（金融学专业论文）中国股市波动性研究——基于投资者行为与股市政策.pdf

厂 l 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：同期： 学位论文使用授权声明 石月晶 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数掘库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论 导师签 期：勿彩年夕月孑同 卵朗 中国股市波动性研究 一基于投资者行为与股市政策 专业：金融学 博士生：程华强 指导老师：姚益龙教授 摘要 中国股市已经在我国经济发展和社会生活中扮演了极为重要的作用，但与国 外的成熟市场相比，在其整个发展历程中具有一个股价频繁和剧烈波动的显著特 征，因此股市的波动问题已经引起了理论界和实务界的研究兴趣。尽管已经有很 多学者对各国股市波动的规律和特征、股市波动的影响因素、股市风险的监管等 领域进行了多角度研究，但对于中国股市波动是否为过度波动? 有何特征及其危 害? 引起中国股市波动主要原因是什么? 投资者应该采取什么措施减少风险，政 府又该如何进一步完善股市投资环境等问题都缺乏全面和系统的研究，说明了进 一步深入研究的必要性。 本文深入而全面地研究了中国股市的波动性。主要内容包括中国股市波动的 特征和规律；引起中国股市过度波动的两个主要原因分析：投资者不成熟和监管 者不成熟，分别从投资者羊群行为与股市政策这两方面进行深入阐述：以及投资 者风险分散和政府风险控制等问题。全文的研究框架遵循中国股市波动的规律、 动因和控制的逻辑路线。 首先，在相关文献回顾的基础上，本文较为全面地分析了中国股市的波动特 征和规律，得出以下结论：日收益率序列不服从正态分布，不满足独立同分布， 存在长期自相关，且为平稳序列并具有a r c h 效应；中国股市存在明显的集聚性 和非对称性，并且上证综指是深圳成指的g r a n g e r 原因；通过与国际上的其它 1 0 个股市( 分为三个类别) 进行横向对比，表明中国股市存在过度波动。 其次，笔者研究了引起中国股市过度波动第一个主要因素：投资者不成熟( 投 资者行为) 。笔者认为投资者的从众心理本身可能构成了羊群行为最深层次的根 基；接着笔者利用羊群行为模型来说明股市投资者之间的情绪传染会引起股价过 度偏离基本价值，从而加剧股市的过度波动；然后笔者利用l s v 模型对中国股市 封闭式基会和开放式基金的羊群行为进行了实证研究，证实了中国股市的证券投 资基金存在较为明显的羊群行为，而且封闭式基金的羊群行为程度要高于开放式 基金；最后笔者利用面板数据的固定效应模型，对机构投资者比例与股市波动的 关系进行了实证研究，得出结论：机构投资者持股比重的提高，在一定程度上不 仅不会降低股市的波动性，反而会提高股市的波动性。 再次，笔者研究了引起中国股市过度波动第二个主要因素：监管者不成熟( 股 市政策) 。笔者先后运用事件研究法、回归分析和干预模型这三种方式对我国重 大股市政策事件效应进行了实证研究，结果表明：重大股市政策是引起我国股市 过度波动的重要因素。其后笔者从我国政策市的产生机制入手，分析了政策市下 的投资者行为，笔者认为：只要我国政府在股市中的二重身份不改变，政府就会 对股市进行直接干预，投资者也会做出相应的投机决策，即“政策市 就会存在， 而政策市下投资者的羊群行为将进一步放大了股市波动性。 最后，笔者从投资者和政府两个角度出发研究了中国股市过度波动中的风险 控制问题。首先，笔者基于投资者不成熟角度研究了股市非系统风险分散问题， 实证结果表明股票投资组合能有效分散沪深股市的非系统风险，并且较为合适的 投资组合规模为1 4 只- - 2 0 只股票。其次，笔者基于政府监管不成熟的角度对中 国股市过度波动的监管控制问题提出了相关的政策建议，包括四个方面：引导和 培育成熟的个人投资者；全面认识机构投资者作用；股市政策应注重间接调控和 加强准入制度，确保上市公司的质量。 关键字：股市波动投资者行为股市政策股市风险机构投资者 a s t u d yo nc h i n a ，ss t o c kv o l a t i l i t y b a s e do i li n v e s t o r sb e h a v i o ra n ds t o c km a r k e tp o l i c i e s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：c h e n gh u a q i a n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o ry a oy i l o n g a b s t r a c t s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sh a v ep l a y e da ne x t r e m e l yi m p o r t a n tr o l e i no u rc o u n t r y se c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n ds o c i a ll i f e h o w e v e r , c o m p a r e dt os o m e f o r e i g nm a t u r es t o c km a r k e t s ，c h i n a ss t o c kp r i c e sf l u c t u a t 仃e q u e n t l ya n ds e v e r e l y , w h i c hi sas i g n i f i c a n tf e a t u r et h r o u g hi t se n t i r ed e v e l o p m e n tp r o c e s s t h e r e f o r e ，t h e p r o b l e mo fe x c e s s i v ef l u c t u a t i o n si nt h es t o c km a r k e th a sb e c o m ear e s e a r c hh o t s p o t b o t ho ft h et h e o r ya n dp r a c t i c ef i e l d i nt h e e x i s t i n gr e s e a r c hl i t e r a t u r e ，t h e r ei sal o to f s c h o l a r sh a v eb e e nr e s e a r c h e do nt h es t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n sc h a r a c t e r i s t i c s ，t h e c a u s e so fs t o c km a r k e t sf l u c t u a t i o na n dt h es u p e r v i s i o no ns t o c kr i s k s ，a n dt h em a i n r e s u l t sa r ee m p i r i c a lr e s e a r c h h o w e v e r , t h e r ea r e s t i l lt h ef o l l o w i n gq u e s t i o n s d e s e r v i n gf u r t h e rs t u d y ：c h i n a ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t yi se x c e s s ? w h a t st h ef e a t u r e s a n dd a n g e ro fc o l a t i l i t y ? w h a ta r et h em a i nc a u s e so fc h i n a ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t y ? i ft h ec h i n e s es t o c km a r k e tv o l a t i l i t yi se x c e s s ，h o wc a nt h ei n v e s t o r st a k em e a s u r e s t or e d u c er i s k s ，a n dh o wc a nt h eg o v e r n m e n tt of u r t h e r i m p r o v et h ei n v e s t m e n t e n v i r o n m e n ta n dm e c h a n i s m sf o rt h es t o c km a r k e t ? t h e s ei s s u e sn e e dt o s t u d y f u r t h e r t t h i sa r t i c l es t u d y si n d e p t ha n dc o m p r e h e n s i v e l yo n c h i n e s es t o c km a r k e t v o l a t i l i t y ，i n c l u d i n g t h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n sa n d p a t t e r n so fc h i n a ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t yc a u s e db yt h ea n a l y s i so ft w om a i nr e a s o n s ： i n v e s t o r si m m a t u r e ( i n v e s t o rb e h a v i o r ) a n dr e g u l a t o r si m m a t u r e ( s t o c km a r k e t p o l i c i e s ) ，a sw e l la sh o w t h ev o l a t i l i t yo fc h i n a ss t o c km a r k e tr e g u l a t i o na n di s s u e s s u c ha sr i s kc o n t r 0 1 t h ef u l lt e x to ft h er e s e a r c hf r a m e w o r kf o l l o w st h el o g i cr o u t eo f c h i n a ss t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n s ，t h ec a u s e so fh a z a r d sa n dt h es u p e r v i s i o no fs t o c k r i s k f i r s to fa l l ，b a s e do nt h er e v i e wo fr e l e v a n tl i t e r a t u r e ，t h ep a p e ra n a l y z e s c o m p r e h e n s i v e l yo ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n sa n dl a w s if i g u r eo u tt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：s e q u e n c eo ny i e l di sn o tn o r m a l l yd i s t r i b u t e d ， i i dn o ts a t i s f i e d ，e x i s t i n go fl o n g - t e r ma u t o - c o r r e l a t i o n ，a n di t sas m o o t hs e q u e n c e w i t ha r c he f f e c t c h i n a ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t ye x i s t sa l lo b v i o u sa c c u m u l a t i o na n d i s n o n - s y m m e t r y , a n ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x i st h eg r a n g e rr e a s o nf o r s h e n z h e nc o m p o n e n ti n d e x b yc o m p a r i n gw i t ho t h e r1 0i n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t s ( d i v i d e di n t ot h r e ec a t e g o r i e s ) ，c h i n a ss t o c km a r k e ti n d i c a t e st h ee x c e s so fv o l a t i l i t y s e c o n d l y ，i s t u d i e dt h ef i r s t m a j o rf a c t o r sl e a d i n gt oc h i n a s s t o c km a r k e t v o l a t i l i t y ：i n v e s t o r si m m a t u r e ( i n v e s t o rb e h a v i o r ) ib e l i e v et h a ts h e e pm e n t a l i t yo f i n v e s t o r st h e m s e l v e sm a yc o n s t i t u t et h em o s th e r d i n gt h ef o u n d a t i o nl e v e l t h e nic i t e t h eh e r d i n gm o d e lt oi l l u s t r a t et h em o o dt r a n s m i s s i o na m o n gt h es t o c km a r k e t i n v e s t o r sw o u l dc a u s ee x c e s s i v ed e v i a t i o nf r o mt h ef u n d a m e n t a lv a l u e s ，t h u s e x a c e r b a t i n gt h es t o c km a r k e to v e r f l u c t u a t i o n s ia l s ou s et h el s vm o d e lt os t u d y t h eh e r d i n gb e h a v i o ro ft h ec l o s e d - e n df u n d sa n do p e n - e n df u n d ，w h i c hc o n f i r m st h a t t h ec h i n e s es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dm a r k e ti s p e r h a p se v e nm o r ee v i d e n tt h e e x i s t e n c eo fh e r db e h a v i o r ，a n dc l o s e d - e n df u n dh e r d i n gh i g h e rt h a nt h el e v e lo f o p e n - e n df u n d s a tl a s t ，iu s eaf i x e de f f e c tp a n e ld a t am o d e lt os t u d yt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ep r o p o r t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n ds t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n s ，w h i c h s h o w st h a t ：t oac e r t a i ne x t e n t ，t h ei n c r e a s eo ft h ep r o p o r t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s c a n tr e d u c et h ev o l a t i l i t yo ft h es t o c km a r k e t ，b u tw i l li n c r e a s et h ev o l a t i l i t yo ft h e s t o c km a r k e t f u r t h e r m o r e ，is t u d i e dt h es e c o n dm a j o rf a c t o rl e a d i n gt oc h i n a ss t o c km a r k e t v o l a t i l i t y ：r e g u l a t o r si m m a t u r e ( t h es t o c km a r k e tp o l i c y ) iu s e t h et h r e ew a y so fe v e n t s t u d y ，r e g r e s s i o na n a l y s i sa n di n t e r v e n t i o nm o d e l st oc a r r yo u ta l le m p i r i c a ls t u d yo f p o l i c i e se f f e c t s , w h i c hs h o w st h a t ：t h em a j o rp o l i c yo ft h es t o c k m a r k e ti sa n i m p o r t a n tf a c t o ro fc a u s i n gc h i n a ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t y t h e nis t u d yt h ei n v e s t o r s b e h a v i o ru n d e r p o l i c ym a r k e t ，a sl o n ga so u rg o v e r n m e n t sd o u b l ei d e n t i t yi nt h e s t o c km a r k e ti sn o tc h a n g e d ，t h eg o v e r n m e n tw i l lc a r r yo u td i r e c ti n t e r v e n t i o ni nt h e s t o c km a r k e t ，a n dt h ei n v e s t o r sw o u l db es p e c u l a t i v et om a k et h ec o r r e s p o n d i n g d e c i s i o n - m a k i n g , t h e n t h eh e r d i n gi n v e s t o r su n d e rt h e p o l i c ym a r k e t w i l lf u r t h e r e n l a r g et h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t y f i n a l l y ，if o c u so nt h ec h i n e s es t o c km a r k e tv o l a t i l i t yr i s kc o n t r o li s s u e s f i r s to f a l l ，b a s e do nt h ei n v e s t o rp o i n t ，is t u d yt h eq u e s t i o no fr i s kd i v e r s i f i c a t i o n ，e m p i r i c a l r e s u l t ss h o wt h a tt h es t o c kp o r t f o l i oc a nr e d u c et h en o n - s y s t e m a t i cr i s k ，a n dt h e a p p r o p r i a t es i z eo ft h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i oi sb e t w e e n1 4t o2 0s t o c k s t h e nt h e a u t h o rb a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo fs o m eg o v e r n m e n tr e g u l a t i o no fc h i n a ss t o c k m a r k e tv o l a t i l i t yo ft h er e g u l a t o r yc o n t r o lp u tf o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n si n f o u ra r e a s ：g u i d ea n dc u l t i v a t et h es o p h i s t i c a t e di n d i v i d u a li n v e s t o r s ；c o m p r e h e n s i v e u n d e r s t a n d i n go ft h er o l eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；s t o c km a r k e tp o l i c ys h o u l df o c u s o ni n d i r e c tc o n t r o l ；t os t r e n g t h e nt h ea c c e s ss y s t e mt oe n s u r et h a tl i s t e dt h ec o m p a n y s q u a l i t y k e yw o r d ：s t o c km a r k e tv o l a t i l i t y s t o c km a r k e tp o l i c i e s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n v e s t o r sb e h a v i o r r i s k so fs t o c km a r k e t 目录 摘要一i l i i 录h i 图表目录。i v 第1 章绪论 l 1 1 选题背景1 1 2 选题意义3 1 3 研究思路和技术路线4 1 4 主要创新点。6 1 5相关概念和研究范围界定6 第2 章文献回顾 9 2 1 股市波动特征和规律1 0 2 2 股市波动影响因素1 4 2 3股市波动风险与监管1 8 2 4 刻画股市波动的主要模型 2 5本章小结2 5 第3 章中国股市波动特征和规律 3 1 中国股市波动特征统计分析2 7 3 2中国股市波动特征实证分析3 4 3 3 股市波动的国际比较4 0 3 4本章小结4 2 u i 。 第4 章投资者行为与股市波动 4 1 投资者不成熟的表现4 6 4 2 非理性与从众心理5 0 4 3 羊群效应加剧股市波动的理论依据5 4 4 4 机构投资者羊群行为的实证研究6 0 4 5 机构投资者比例与股市波动7 4 4 6 本章小结7 9 第5 章股市政策与股市波动 8 1 5 1 监管者小成熟的表现8 1 5 2 股市政策效应的事件研究8 4 5 3 股市政策效应的回归分析8 8 5 4 股市政策效应的干预模型分析8 9 5 5 政策市下的投资者行为研究9 3 5 6 本章小结9 7 第6 章股市过度波动的风险控制 6 1 股市过度波动的危害性9 9 6 2 股市非系统风险分散1 0 3 6 3 股市系统风险控制1 0 8 6 4 本章小结。1 0 9 第7 章 结语1 1 1 7 1本文结论1 1 1 7 2 研究不足与展望1 1 2 参考文献 附录攻读博士期间发表的论文和科研情况。j 乃 后记1 2 5 图表目录 表3 _ 1 自相关检验3 1 表3 - 2 平稳性检验3 2 表3 - 3a r c h 效应检验3 4 表3 - 4 样本g a r c h ( 1 ，1 ) 回归结果3 5 表3 - 5 样本回归后残差自相关检验3 6 表3 _ 6e g a r c h ( 1 ，1 ) 回归结果。3 7 表3 - 7 全样本g j r - - g a r c h ( 1 ，1 ) 回归结果3 8 表3 - 8 沪深股市g r a n g e r 检验结果3 9 表3 - 9 股指日收益率波动的国际比较。4 1 表4 - i 投资者行为理性程度的测量。4 6 表4 2 投资者从众行为的判断4 7 表4 _ 3 各地区股市市盈率描述性统计( 1 9 9 7 - 2 0 0 7 ) 4 8 表4 - 4 中外证券交易所换手率对比( 1 9 9 2 - - 2 0 0 1 ) 4 9 表4 - 5 沪深股市封闭式基金名单。6 6 表4 - 6 封闭式基金各季度持股数量。6 7 表4 - 7 封闭式基金的羊群行为测度6 8 表4 - 8 以股本规模分类的封闭式基金羊群行为测度6 9 表 9 封闭式基金羊群行为的年度变化趋势6 9 表4 - 1 0 沪深股市开放式基金样本名单7 0 表4 - 11 开放式基金样本各季度持股数量7 1 表4 - 1 2 开放式基金的羊群行为测度7 2 表4 - 1 3 以股本规模分类的开放式基金羊群行为测度7 2 表4 - 1 4 开放式基金羊群行为的国际比较7 3 表4 - 1 5 模型中各变量的统计性描述7 6 i v 表4 - 1 6 面板数据的b r e u s c h - p a g a nl m 检验7 7 表4 - 1 7 面板数据中的h a u s m a n 检验结果7 7 表4 - 1 8 面板数据的固定效应模型估计结果7 8 表5 一l2 0 0 2 - 2 0 0 7 年证监会被诉案件原因统计表8 2 表5 - 22 0 0 3 - 2 0 0 6 年证监会行政处罚时间统计表8 3 表5 - 3 重大股市政策与市场波动( 1 9 9 2 1 9 9 9 ) 8 4 表5 - 4 重大股市政策与股市波动( 2 0 0 0 - 2 0 0 8 ) 8 5 表5 - 5 股市政策冲击效应( 2 0 0 0 2 0 0 8 ) 8 7 表5 6 股市政策效应回归分析结果8 9 表5 - 7 股市政策干预模型实证结果9 3 表6 - i 沪深股市6 5 只样本股票基本信息。1 0 4 表6 - 2 样本股票投资组合的平均收益率和标准差1 0 7 图1 - 1 本文技术路线图5 图3 - 1 上证综指日收盘价序列。2 8 图3 - 2 上证综指日收益率序列。2 9 图3 - 3 正态性检验3 0 图3 - 4 样本条件标准差图3 6 图4 - 1 纯粹传染图形5 6 图4 - 2 传染的价格动态周期。5 9 图6 - 1 沪深股市股票组合规模与风险分散关系1 0 7 1 1 选题背景 第1 章绪论 股票市场是股票发行和买卖的场所，是金融市场和资本市场的重要组成部 份。尽管人们把股票市场分为一级市场和二级市场两种类别，但一般人们更关注 股票的二级市场( 买卖市场) 。新中国股市的发展非常短暂，直到我国深圳证券 交易所( 1 9 9 0 年1 2 月1 日) 和上海证券交易所( 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日) 的先后成 立，我国的股票交易才开始有了真正的平台。在股市成立之初，上海证交所总 共才有8 只上市股票；而深圳证交所也才只有6 只上市股票罾。在不到2 0 年的时 间里，中国股市从无到有，从小到大地快速发展起来。两市的上市公司数快速扩 张，到2 0 0 8 年年底，沪深两市的a 股市场已经有1 6 0 2 多只股票，其中上证a 股8 5 4 只，深证a 股7 4 8 只。沪深两市总市值为1 2 1 3 6 6 4 4 亿元，其中沪市总市 值9 7 2 5 1 9 1 亿元；深市总市值2 4 11 4 5 3 亿元；中小企业板为6 2 6 9 6 8 亿元。 沪深股市已经在我国经济发展和社会生活中扮演了极为重要的作用，股市不仅仅 是上市公司寻求融资的一个场所和居民的一个主要投资渠道，而且关系着我国金 融市场和整个经济发展格局的稳定。 我国的股票市场发展时日尚短，但经过几次大牛市和大熊市的交替出现，人 们已经对股票投资耳熟能详。即使是在相对偏僻的乡镇和农村，说起股票投资很 多人也不会觉得陌生，因为可能身边就有不少人正在股票市场进行投资。股市的 行情好坏可以在日常生活中就非常明显地感觉到，当处于牛市时，证券营业大厅 肯定挤满了人群；银行的取款人群也在迅速增加，资金从银行不断流向股市；各 国这里仅仅足研究中国大陆新中国成立后的股市情况，不包括解放前及其港澳台的股票市场。 海证券交 易所，在1 9 9 0 年1 1 月2 6 日由中国人民银行总行批准成立，同年1 2 月1 9 日正式开业。深圳证券交易所 于1 9 8 9 年1 1 月1 5 日筹建，1 9 9 0 年1 2 月1u 开始集中交易( 试营业) ，1 9 9 1 年4 月1 1u 由中国人民银 行总行批准成立，并于同年7 月3 日正式成市。 圆1 9 9 4 年中国证券期货统计年鉴，总市值包括非流通股市值。 来自w i n d 资讯，在2 0 0 7 年底沪深股票市值曾经达到超过3 2 7 1 万亿的商位。 种金融证券机构大规模招收应届大学毕业生；人们在一起总是兴高采烈地谈论股 市收益等等。当股市处于大熊市的时候则正好相反，证券大厅门可罗雀；资金从 股市撤离重新存入银行；金融类企业不断缩减招聘人员；人们对股市行情怨声载 道；甚至还发生由于股市投资出现巨额亏损而自杀的极端事件。种种情况都可以 说明股市投资已经融入了人们的生活，股市的波动无时无刻都在牵动着投资人的 神经，而深入股市波动剧烈的中国股市，如何稳妥投资以获得持久收益更是成为 投资者非常关注的话题。 那么，目前我国股市的投资者构成和投资策略到底如何呢? 根据权威机构在 2 0 0 7 年8 月3 目的调查统计：股市个人投资资金规模在1 0 万元以下的约占调查 总数的2 5 ，资金规模在5 0 万元以下的约占总数的7 0 。值得关注的是，约7 0 个人投资者的股市投资金额占到其家庭全部金融资产的1 3 以上，其中1 3 4 的 投资者动用了家庭全部资产投资股市，并且在老股民中，有8 3 的股市资金是 向别人借款或向银行贷款。 再从个人投资者投资理念和行为看，较为普遍地存在着二者错位现象。一方 面，六成以上的投资者追求稳健的投资收益，崇尚理性投资，能够承受的最大亏 损仅在2 0 以内；另一方面，五成以上的投资者投资行为以短线操作为主，持股 时间选择在三个月以内，显示期望在短期内实现高收益固。这些统计数据非常明 显地表明我国股市投资者散户众多，而且普遍存在急功近利的思想，这种注重短 期收益的投资理念加重了股市的波动性，反之股市的过度波动又促使投资者更倾 向于短线投资以寻求更快更省的收益。 这种近乎有点冒险性质的短期投机心理在如今的中国股民当中非常普遍，其 中在几次股市的大涨大落中表现得非常明显。以最近的一次创纪录大牛市为例， 从2 0 0 5 年6 月份的1 0 0 0 点起步，随着股市的行情看涨，越来越多的新投资者开 始进入股市，并于2 0 0 7 年l o 月1 6 日到达创记录的6 0 9 2 0 6 点，上涨幅度达到 了4 9 倍，但现在沪市大盘只在2 0 0 0 点左右徘徊。短时期之内的涨跌幅度之大 实在是不可思议，尽管有不少投资者赚得盆钵满体，但更多投资者却损失惨重。 显然这存在着股市过度波动的情况，那么这到底是什么因素引起的呢? 政府和投 资者在股市过度波动的状况下又各该采取什么措施呢? 这些问题都有待进一步 中国证券r f 场投资者问卷调查分析报告，中金在线，h t t p ：n e w s c n 白1 c o 蛐蜘8 0 6 ，1 0 1 ，1 5 9 5 ，3 2 2 1 5 0 3 翔日s h t m l 同卜。 2 研究和探讨。 总之，我国股市发展时日尚短，很多地方还非常不完善，与国外的成熟市场 相比，股价频繁和剧烈的波动是贯穿其整个发展历程的一个显著特征。股票和其 它投资品一样，受到市场上供求关系以及其它多种因素的间接影响，其价格或收 益率会处于相应的不断波动之中。虽然说股票价格或收益率的适度波动有利于保 持股票良好的流动性，但过度的不合理波动将产生一系列不良的经济后果，因此 股市波动问题也成了理论界和实务界的一个研究热点。笔者在阅读了大量国内外 的研究文献之后，将在本文对中国股市波动的特征和规律，引起股市波动的内在 动因，以及如何实现有效监管股市过度波动等重要问题，进行理论和实证相结合 的多角度深入研究。 1 2 选题意义 一、理论意义： ( 1 ) 立足于中国股市波动的特有背景，研究其波动特征和规律。西方成熟 股市的发展状况与我国股市具有明显的差别，因此一些以西方股市为基础的研究 结论可能并不适用于中国股市。借鉴已有的研究股市波动性的成熟模型，来研究 中国股市的波动特征和规律，从而能更好地认识中国股市的波动性。 ( 2 ) 探讨引起中国股市波动的主要因素。基于不同的角度和分类，引起股 市波动的因素有很多，那么对中国股市而言，哪些因素是主要的呢? 本文重点分 析了以下两种因素：投资者不成熟( 投资者行为) 和监管者不成熟( 股市政策) 。 笔者对这两个因素进行了详细的理论和实证研究，可以使投资者更好地了解中国 股市波动动因，使其在分析股市走势时有更多的理性。 ( 3 ) 在分析投资者不成熟( 投资者行为) 引起股市波动方面，笔者从理论 上分析了投资者从众心理和羊群行为的产生及传染方式，并用羊群行为模型阐释 了其引起股市过度波动的轨迹和演变途径。 ( 4 ) 在分析监管者不成熟( 股市政策) 引起股市波动方面，笔者从理论上 分析了中国“政策市 的产生机制，并分析了“政策市 下政府和投资者的抉择 行为。 3 二、现实意义： ( 1 ) 笔者深入研究了封闭式基金和开放式基金的羊群行为程度，并进行了 年度对比和国际比较，可以从更深的角度认识我国机构投资者的行为模式。 ( 2 ) 政府在不断的完善股市，力争使其健康稳定发展，但也不可避免地使 中国股市变成“政策市”。因此，笔者对中国股市波动的政策动因进行新的解读， 可对政府在今后股市的进一步完善措施中提供一定的参考意见。 ( 3 ) 投资者进入股市的最终目的是获得投资回报，那么在过度波动的中国 股市，投资者应该如何认清股市波动规律，并且应该采取怎样的投资策略以获得 稳妥收益呢? 这对投资者是一个非常现实的问题。 ( 4 ) 关于股市过度波动性的监管问题。处于中国股市过度波动的大环境下， 政府提倡的加大机构投资者比例的做法能否发挥减少股市波动性的作用? 该问 题的讨论将对我国股市的完善方向提供一个实证上的依据。 综上，本文关于中国股市波动性的研究具有很强的理论意义和现实意义，这 同时也是本文写作的目的和出发点所在。 1 3 研究思路和技术路线 本文的研究思路遵循中国股市波动的现状和规律、影响因素和风险监管这条 逻辑路线，全文的研究框架安排如下，共分为七个部分： 第一部分是绪论，主要阐述了本文的研究背景、研究意义、研究内容、创新 点和相关概念界定。 第二部分是文献回顾，笔者参阅了很多国内外相关的研究文献，分别从股市 波动特征和规律的研究，股市波动的影响因素，股市风险监管和控制，以及刻画 波动的主要模型四个方面进行归纳和总结和评述。 第三部分是对中国股市波动特征和规律进行统计和实证，笔者以上证综指日 收益率为样本，对其作了比较全面的统计检验，包括正态分布、独立同分布、自 相关、平稳性、a r c h 效应等方面；接着笔者利用a r c h 类模型对中国沪深股市波 动的集聚性、非对称性和联动性进行了实证研究；此外还与国际上其它1 0 个股 市的波动情况进行了横向比较。 4 第四部分是笔者对引起中国股市过度波动的第一个主要原因：投资者不成熟 ( 投资者行为) 的深入探讨，笔者从投资者的非理性和从众心理入手，提出了投 资者的羊群行为问题。接着笔者利用t h o m a sl u x ( 1 9 9 5 ) 提出的羊群行为模型来 说明股市投资者之间的情