（金融学专业论文）中国A股IPO热销现象实证研究.pdf

中国a 股1 p 0 热销现象实证研究 摘要 i p o 市场涉及到政府监管部门，上市公司，各类中介机构，投资者等多个参 与主体，是联系企业和投资者的重要纽带，是上市公司融资的重要渠道，是二级 市场存在和发展的基础，因此，对一级市场进行研究具有重要的意义。 新股发行热销现象是一种被金融学界很旱就确定的一种现象之一，长期以 来，中国a 股i p o 市场长期存在着超高的首日异常收益率，这似乎表明中国市场 存在着持续的热销现象。时至今日，中国a 股i p o 市场热销市场现象始终没有得 到很好的解释，相关的理论研究也少之又少，只是在一些关于i p o 的文献综述和 一些关于i p o 的首日收益率研究中有过提及，但系统的研究中国i p o 市场热销市 场还很少。而研究股票发行热销现象对于分析中国a 股超高的i p o 首日收益率以 及加快中国的股份制进程有着重要的意义。本文旨在对中国a 股i p o 市场热销现 象做一个比较系统的研究。 本文分为三大部分，第一部分是对国内外i p o 热销现象研究现状和理论基础 做详尽的综述，对i p o 热销现象国内外的研究现状作了理论综述，对关于i p o 热 销现象的各类理论解释作了相关回顾，了解了i p o 热销现象产生的内在机理；然 后对影响i p o 发行数量和发行抑价率两大变量的因素作了理论上的综述和总结。 第二部分分析了中国a 股i p o 发行的特征首先分析了中国a 股m 0 特殊的发 行制度和发行方式；接着分析了中国股权分置的制度背景和政府严格的市场管 制：其次我们对中国股票市场的四大主体逐个进行了分析，得出了中国股票市场 四大主体的行为扭曲现象；最后在分析了中国历年来a 股发行数量和发行抑价率 的统计特征描述的基础上，我们做了i p o 发行数量和发行抑价率之间地跨期相关 性检验。第三部分是对中国a 股i p o 市场热销现象的实证检验部分，实证研究的 结果证实了中国i p o 市场热销现象的存在，并且发现了i p o 发行数量和发行抑价 率之间存在着明显的滞后现象。 关键词：i p o ；热销现象；a r m a 模型；a d l 模型 硕士学位论文 a b s t r a c t t h ei p om a r k e ti n v o l v e sm a n yp a r t i c i p a n t s ，i n c l u d i n gg o v e r n m e n t s ，e n t e r p r i s e s ， i n t e r m e d i a r i e sa n di n v e s t o m i t sab r i d g eb e t w e e ne n t e r p r i s e sa n di n v e s t o r s ，a n i m p o r t a n tf i n a n c i n gm e t h o df o re n t e r p r i s e sa n dt h ef u n d a t i o nf o rt h es e c o n dm a r k e t t h e r e f o r e ，c a r r y i n go nr e s e a r c h si nt h i sf i e l di so f g r e a tu s e f u l t h e “h o ti s s u e ”p h e n o m e n o nh a sb e e n e a r l y c o n f i r m e db yt h ef i n a n c i a l r e s e a r c h e r ss i n c el o n ga g o i nc h i n a si p om a r k e t ，f o ral o n gt i m e ，t h ei p of i r s td a y r e t u r nh a sb e e na tae x c e p t i o n a lh i 曲l e v e l i ts e e m st h a tt h e r ee x i s t sal a s t i n g “h o t i s s u e ”m a r k e ti nc h i n a 。u n t i ln o w , t h ec h i n e s e “h o ti s s u e ”p h e n o m e n o nh a sn o tb e e n e x p l a i n e dc o n v i n c i n g l y , e v c n w m s e ，t h e r ed o e sn o th a v em u c hl i t e r a t u r ec o n c e r n i n g a b o u ti t s o m em e n t i o n e di ti nt h e r er e s e a r c h e so nt h ei p ou n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o n ， b u tt h e r ei sn os y s t e m a t i c a lr e s e a r c ha b o u tt h ei p o “h o ti s s u e ”p h e n o m e n o ni nc h i n a s i n c et h e h o ti s s u e ”r e s e a r c hi sv e r yi m p o r t a n tf o rt h eu n d e r p r i c i n gr e s e a r c ha n df o r t h ec h i n e s es t o c km a r k e t s o i nt h i sp a p e qih a v et r i e dt od os o m er e s e a r c ho nt h i s t o p i cs y s t e m a t i c a l l y t h i sa r t i c l ec o n s i s t so ft h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r ti sa ni n t r o d u c t i o no nt h el i t e r a t u r e o n “h o ti s s u e ”p h e n o m e n o n 1 nt h es e c o n d p a r t ia n a l y z e t h es p e c i a li s s u i n g m e c h a n i s ma n dt h ee q u i t ys e p a r a t i o na n dt h eg o v e r n m e n tr e g u l a t i o ni nc h i n a a n d f i n a l l y lf i n dt h ef o u rm a r k e tp a r t n e ra c t i v i t yd i s t o r t i o np h e n o m e n o ni nt h ec h i n e s e m a r k e t t h e nic o n d u c tac o r r e l o g r a mt e s tb e t w e e nt h ei p oi s s u i n gq u a n t i t ya n dt h ef i r s t d a yr e t u r n i nt h et h i r dp a r t , id os o m ee m p i r i c a lt e s t , a n dc o n c l u d ei st h a ta “h o ti s s u e ” m a r k e te x i s ti nt h ec h i n a si p om a r k e t ，a n dt h e r ei sat i m el a gb e t w e e nt h ei s s u i n g q u a n t i t ya n dt h ef i r s td a yr e t u r n k e yw o r d s ：i p o ；h o ti s s u ep h e n o m e n o n ；a r m am o d e l ；a d lm o d e l h 中国a 股i p o 热销现象实证研究 附表索引 表3 1 我国的主要发行制度1 6 表3 2 市场化新股发行定价基本类型1 6 表3 3 我国i p o 招股机制统计1 7 表3 4 各月发行数量汇总表2 1 表3 5 自相关，偏自相关检验结果2 4 表4 1 热销现象三大变量统计特征表2 8 表4 2n o i p o 自相关，偏自相关检验结果图3 0 表4 3v w u p 自相关，偏自相关检验结果图3 0 表4 4v w u p 单位根检验结果3 1 表4 5n o i p o 单位根检验结果3 1 表4 6a r ( 1 ) 模型的参数估计与检验结果3 2 表4 7 残差自相关一偏自相关结果表3 3 表4 8a r m a ( 1 ，1 ) 模型参数估计和检验结果3 3 表4 9a r m a ( 2 ，1 懒型参数估计和检验结果3 4 表4 1 0 残差的自相关一偏自相关分析表3 4 表4 1 1n o i p o 的自回归滞后一般模型及相关检验结果3 6 表4 1 2n o i p 0 的自回归滞后简单模型及相关检验结果3 7 表4 1 3 误差项自相关一偏自相关检验一3 7 表4 1 4v i i p 的自回归滞后一般模型及相关检验结果3 7 v l 附图索引 图3 1 各月i p o 发行数量图 图3 2 月平均i p o 抑价率变化图 图3 3n o i p o 自相关，偏自相关检验结果图 v 加扎殂 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 日期：d e 年5 , 9f 蛔 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密0 ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密酿 ( 请在以上相应方框内打“v ”) 作者签名： 导师签名： 日期：6 占年r 月心日 日期：影年厂月日 硕士学位论文 第1 章绪论 中国股票市场历经十多年的发展，历经了早期的投资者和上市公司投资和融 资的严重理念错位，特别是进入2 0 0 1 年，大量市场操纵，会计丑闻，大股东掏 空上市，公司损害中小股东权益案件的曝光，使得投资者关系进入空前紧张状态。 随着上市公司系统实施投资者关系管理开始起步，推动上市公司改善投资者关系 的制度环境和市场环境e 在形成。目前，我国股票市值还占不到g d p 的3 0 ， 两全世界的平均水平已是9 3 ，在发达国家平均更是占到国民生产总值的1 3 0 ， 池小容不下大鱼，工行，建行等大型企业国外上市亦是无奈之举，股市扩容更是 当前发展的必然，2 0 0 6 年新的证券法开始实施，对于整个金融市场的发展都 具有重大的意义，但是长期以来中国a 股的不断改进的发行制度和发行方式没能 改进中国a 股i p o 的商抑价状态，而且中国股票发行一级市场即i p o 市场长期以 来一直存在的高抑价现象以及热销现象始终没有得到很好的解释，因此从中国的 实际背景出发解释中国a 股i p o 长期高抑价现象是非常必要的。 1 1 研究背景 首次公开发行，r p i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n 曲，也称新股，与增发和配股相对 应，是指那些拥有前景看好的投资项目的公司( 包括私有公司或公众公司) ，在 投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的广大投资者发售 股份，为开展项目筹集所需要的资金。随着证券市场的深入发展，股票首次公开 发行己作为一种重要的融资方式被世界各国普遍采用。 自2 0 世纪6 0 年代末起，国外学者相继注意到i p o 市场存在三种异常现象： 新股发行抑价现象( s h o r t r u nu n d e r p r i c i n g ) ，新股长期弱势现象( l o n g n l n u n d e r p r i c i n g ) 以及热销市场现象( h o ti s s u em a r k e t ) 。新股发行抑价现象是指股 票首次公开发行定价低于第一天市场的收盘价格，这一现象普遍存在于世界各国 的股票市场中，对此各国的学者都已进行了深入的研究；新股长期弱势现象指通 过首次公开发行上市的公司，其股票在上市后的一段时间里能给其持有者带来的 收益与其他同类型的非首次公开发行公司股票相比要差一些，也就是从获取收益 的角度来看，投资者不如长期持有那些非首次公开发行公司的股票。长期弱势现 象的出现也许并不见得令人特别的奇怪，但令人费解的是为何这种现象会长期的 存在下去，显然这两类股票间差价的长期存在违背了一个重要的金融学基本原理 一“无风险套利原则”；新股热销现象是指在股票发行的诸多年份里，在不同时段 上的发行量和抑价率存在明显的周期性特点，而且，发行量和发行抑价率之间也 中园a 股i p o 热销现象实证研究 存在着明显的相关关系，一般而言，低定价往往是作为股票首次公开发行高峰期 到来的先行指标出现的。本文将对这三种现象之一：新股发行的热销现象展开研究 分析。 新股发行热销现象是一种被金融学界很早就确定的一种现象之一，一般认 为，新股发行热销现象是指股票发行数量和股票发行抑价率之间存在的显著的正 相关关系，即当出现一段时间内新股发行抑价率相当高时，股市会出现狂热的现 象，股票发行的数量也会随之增加：但也有研究者认为某段时间内新股发行的超 高抑价率也可以理解为新股发行的热销现象。如r i t t e r 1 】( 1 9 8 4 ) 研究了1 9 8 0 年 1 月到1 9 8 1 年3 月1 5 个月问的热销市场现象，发现这1 5 个月的平均首日收益率 为4 8 4 ，而1 9 7 7 一1 9 8 2 年间5 年问新股发行的平均首日收益率仅为1 6 3 ( 不 包括上述1 5 个月) ，据此，r i t t e r 认为1 9 8 0 年1 月到1 9 8 1 年3 月的这1 5 个月为 典型的热销市场。 中国股票市场经历了十多年的发展，各方面都已经逐步趋于完善。但是一， 二级市场相脱离的现象一直困扰着广大的监管者和投资者，一级市场“高收益，低 风险”与二级市场的“高风险，低收益”形成了鲜明的对比，笔者统计了从1 9 9 1 年 8 月到2 0 0 3 年1 2 月间发行的1 1 3 7 只股票，他们的首日平均收益率高达1 5 8 8 5 ， 远远高于发达国家市场和发展中国家市场，根据r i t t e r 理论，似乎中国的a 股i p o 市场存在持续的热销现象，这也可以说是一种特殊的中国现象。 时至今日，国内关于i p o 市场热销市场现象的研究鲜有所见，只是在一些关 于i p o 的文献综述和一些关于i p o 的首口收益率研究中有过提及，但系统的研究 中国i p o 市场热销市场还很少。韩德宗，陈静1 2 1 ( 2 0 0 1 ) 在对中国a 股i p o 低定 价现象研究时发现了中国股市“h o ti s s u e ”现象的存在，他认为1 9 9 7 年上半年是发 行家数最多的一年，也是年内指数涨幅最大的一年，这在一定程度上表明了“h o t i s s u e ”市场的存在。张涛1 3 i ( 2 0 0 4 ) 试图从行为金融学方面去解释“h o ti s s u e ”现象， 他认为，投资者在某一段时间内会特别热衷于首次公开发行的股票，变相出一种 “非理性的狂热”( i r r a t i o n a l l ye x u b e r a n t ) 。在一段时间内，如果投资者连续观察到 关于1 p o 股票的利好消息，投资者会对未来走势过度乐观。这种利好消息可能来 自首次公开股票的公司所处的行业其他股票的平均表现，还可能来自f 整个市场 i p o 股票上市后的收益表现。在过度乐观的情绪支配下，投资者在上市首同会大 量的购进i p o 股票，需求的拉动使得上市首日的交易交易价格大幅上升。并且这 种市场交易状况容易引发其它投资者的羊群效应，使热销市场得以持续一段时 间。毛立军，李一智1 4 l ( 2 0 0 5 ) 认为大量乐观投资者的存在是我国一绒市场十几 年不败的根源，因此要解决这个问题，关键在于消除大量乐观投资者存在的根源。 其他关于i p o 的研究基本上集中在i p o 高抑价现象的研究，关于i p o 热销现象的 研究少之又少。 硕士学位论文 相比之下，国外对i p o 热销现象的研究已经相当的深入和完善，r i t t e r ， i b b o s t o n ，s i n d e l e r ，r e e n aa g g a r w a l ，l o u g h r a n 等国外金融学家对i p o 热销现象 从不同的理论角度进行了深入的研究，投资者的非理性行为，资本市场的资金需 求，信息的不对称，公司管理层控制权之争以及发行制度方面的原因是导致i p o 市场热销现象的原因，具体认为： ( 一) 当整个市场经济状况转好时，资金需求就会加大资本市场就会相对活跃， 要求上市的公司就会增加，i p o 数量也就会增加，导致i p o 热销现象的产生； ( 二) 当市场处于上升阶段时，投资者会过度的高估上市公司1 p o 的价值，使得 i p o 市场价值超过其自身的价值，导致了i p o 抑价率的上升，这样会引发更多上 市公司利用这一机会上市，导致了i p o 热销市场的产生。 ( 三) 投资者和发行者之间存在信息的不对称，当市场处于熊市时，企业知道此 时上市会使i p o 被市场低估，i p o 定价达不到他们的盈利要求，他们会推迟股票 的发行直到牛市的来临，当市场处于牛市时，总多的好质量的公司争相上市，信 息外溢的结果使较高的市场价格信号显示企业获得更多的增长机会，从而低质量 的公司也会选择在这一时期上市。 ( 四) 对于不愿意失去公司控制权的管理层来说，他们似乎更愿意在股票发行价 格偏高时上市，因为外界若欲控制公司则此时需要花费更多的资金来购买上市公 司股份，才能实现预定的控制上市公司的目标。 ( 五) 热销现象的产生有时更应该归因于特定的发行制度，发展中国家i p o 市场 抑价率明显高于发展中国家，这很大程度上是由于发展中国家股票市场不完善， 发行制度相对落后所引起的，中国股票市场发行制度虽然市场化程度在不断提 高，但是行政性色彩仍然十分浓厚，计划惯性仍在其中起很大的作用，因此中国 股市长期以来似乎存在持续的热销现象仅通过市场方面的解释是完全不够的，中 国特殊的发行制度也应该成为我们关注的重点。 当然，对于i p o 热销现象的理论解释在文章的后续研究中还会进行详细的介 绍，从中我们可以看见，在i p o 市场热销现象的研究上，国内的研究还是相当不 够的，本文试图在国外i p o 热销现象研究的基础上，结合中国市场特殊的市场背 景，对中国股票市场的热销现象的存在性以及中国股市似乎长期的热销现象提供 一个合理的解释，为后续i p o 热销现象以及其他i p o 现象的研究提供些许方法上 的启示，同时为中国碑。市场建设提供一些理论上的见解。 1 2 研究的结构和方法 文章的总体结构分为五大章，第一章分为三节第一节是闯题的提出，给出 了文章的选题原因和研究背景；第二节陈述了文章的结构安排以及研究方法。第 中凋a 股i p o 热销现象实证研究 三节是关于i p o 热销现象的文献综述 第二章将在第一章的基础上对国内外i p o 热销现象研究的现状和理论基础做 详尽的综述，本章共分为四节，第。节对国内外关于热销现象的定义作了总结： 第二节对i p o 热销现象国内外的研究现状作了理论综述，把握了国内外i p o 热销 现象研究的最新进展和理论解释：第三节对关于i p o 热销现象的各类理论解释作 了归纳和总结，了解了i p o 热销现象产生的内在机理；第四节从热销现象两大研 究因素入手，对影响i p o 发行数量和发行抑价率两大变量的因素作了理论上的综 述和总结，为后续的研究打下基础。 由于中国股票市场的特殊性是导致中国股票市场的各类特殊现象的主要因 素，因此，第三章分析了中国a 股i p o 发行的特征，本章分为四节，第一节分析 了中国a 股i p o 特殊的发行制度和发行方式，从中我们发现，在i p o 发行中，对 i p o 的发行数量和i p o 的发行定价存在明显的制度性特征，发行数量长期以来处 于政府的管制之下，发行定价方式中固定定价方式占了所有发行定价方式的绝大 部分；第二节首先分析了中国股权分置的制度背景和政府严格的市场管制，其中 特殊性之一就是中国上市公司的大部分股票是不能自由流通的，特殊性之二就是 中国股票市场上强烈的政府干预行为。接着我们对中国股票市场的四大主体逐个 进行了分析，得出了中国股票市场四大主体的行为扭曲现象：监管定位的行为扭 曲现象，发行定价机制的行为扭曲现象，投资银行服务的定位扭益现象以及投资 者的行为扭曲现象。第三节是中国历年来a 股发行数量和发行抑价率的统计特征 描述，其中我们的研究是以月为单位的，其中的发行数量和发行抑价率都是月发 行量和月平均抑价率，从i p o 发行数量图和i p o 月平均抑价率变化图中我们可以 看出，中国a 股i p o 市场上存在明显的周期性特点，而且发现口o 发行数量的高 峰期常常出现i p o 抑价率高峰期之后，这符合经济规律和国外市场的特点，但是 其中我们也发现中国a 股i p o 市场的抑价率之高也是非常巨大的；第四节我们做 了i p o 发行数量和发行抑价率之间地跨期相关性检验，结论是：本期i p o 抑价率 和前期i p o 发行数量之间存在的微弱的负相关关系，以及本期i p o 抑价率和后期 i p o 发行数量之间存在的显著的正相关关系。本期i p o 抑价率和滞后4 期i p o 发 行数量之间的相关性最大，其相关系数达到了0 5 2 4 2 。 第四章是对中国a 股i p o 市场热销现象的实证检验部分。第一节确定了模型 变量的选取和数据的来源，在模型中，我们集中研究三大变量：n o i p o ，v w u p 和g p ，其中n o i p o 代表月i p o 发行数量，y 叭，p 代表月i p o 抑价率，文章在 变量选取上相较同类研究更加科学合理，考虑了多种因素对v w u p 造成的影响： 第二节介绍了模型的选择和进行了n o i p o ，v w u p 的自相关一偏自相关检验， 得出了序列n o i p o 以及序列v w u p 都为纯随机的时间序列，符合a r m a 模型 的建市条件：接着我们进行了a r m a 模型的检验：第三节建立了两个自相关回 4 帧t 掌位论文 归分布滞后模型a d l ，应用了从_ 般模型”到“简单模型”的检验方法，发现了我 国i p o 发行数量和i p o 抑价率的滞后5 项均存在较为明显的相关关系，其中以第 4 项最为显著，其结果符合国外的研究成果，也符合中国i p o 市场的实际情况。 第四节对实证结果进行了分析和小结。 1 3 热销现象文献综述 1 - 3 1 国外热销现象研究综述 首先发现股票首次公开发行热销现象是l b b o s t o n 和j a f f e ，在美国，i p 0 市场 存在热销现象很早就引起了学术界和金融监管当局的重视，其中最有名的便是 s e c 关于证券市场特别研究的报告和1 9 7 2 年热销问题听证会。在此基础上r o g e r gi b b o s t o na n dj e f f r e yej a f f e 的研究表明证券市场确实存在某个特定阶段上市首 日收益率大于市场平均收益率的现象，l b b o s t o n 和j a f f e 进一步对该现象与i p o 股 票的长期表现，发行频率之间的关系进行研究并根据研究成果向投资者，准备的 融资公司和有关研究者提出一些建议。然而，i b b o s t o n 和j a f f e 并未对为何i p o 市场某一阶段的首日收益率大于市场平均收益率及为何在发行数量上存在周期 性现象作出解释。 自i b b o s t o n 和j a f f e ( 1 9 7 5 ) 对“h o ti s s u e ”现象进行阐述以来，相当多的金融 学家都已经发现股票首次公开发行的数量与股票首次公开发行第一天的平均收 益之间存在着显著的正相关关系。一般来讲，数月的首次公开发行当天的较高收 益常常伴随着的是股票首次公开发行数量的迅速提高，而且许多实证研究表明这 种相关关系非常之商。 r i t t e r i l 】( 1 9 8 6 ) 发现，在1 9 7 7 1 9 8 2 年间，i p o 的平均收益率为1 6 3 ，而 从1 9 8 0 年1 月开始的1 5 个月时间里，讲o 的平均收益率为4 8 4 ，存在明显的“h o t i s s u e ”现象，他同时也发现在这中间自然资源股起到了至关重要的作用。r i t t e r 试 图把r o c k ( 1 9 8 6 ) 关于“胜利者诅咒”假说加以引申，用以解释i p o 冷热交替的周 期性特点。认为当新股发行具有极大的不确定性，从而被追压低价格才能吸引无 消息的投资者时，“热市”就产生r 。与此相反，当口。不确定性较小，从而i p o 抑价不多就能吸引投资者时，市况就是冷市。实证部分的支持了这一假说。但是 i p o 的风险变动只是部分的解释了收益周期现象，即使这种假说得到了完全的支 持，也不能解释发行量的周期性。 r e e n a a g g a r w a l l 6 l ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 7 年5 月至1 0 月在纳斯达克上市的1 1 8 只新 股的价格发现过程的研究中发现，i p o 的高收益率其中一大部分是由主承销商在 i p o 开市前5 分钟给定的第一个价格决定的，进一步研究发现，i p o 开市前的市 场气氛越热烈( a g g a r w a l 用丌市前5 分钟的投标数量来衡量) ，i p o 的收益率会 5 中国a 股i p o 热销现象实证研究 显著的提高；此外，在2 0 0 1 年她应用1 9 7 7 至1 9 8 7 年1 1 年的纳斯达克数据发现 了i p o 市场投机泡沫的存在。 i b b o s t o n ，r i t t e r 和s i n f e l e r l 7 j ( 1 9 9 4 ) 的研究表明，在美国低定价发行通常是在 上市高峰期前6 一1 2 个月出现；l o u 【曲r a l l 和m t t e r 【8 l ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，1 9 9 1 年3 月至1 9 9 8 年8 月每月首次公开发行当天的平均收益比平常低3 0 ，而1 9 9 8 年1 1 月至2 0 0 0 年3 月这段时间罩的每月首次公开发行平均收益比平常高3 0 ， 而此间每月至少有1 0 家股票上市。此外，在其他国家也存在这种热销现象，英 国这一现象出现是在1 9 8 6 年4 月“金融大震”至股市大萧条( 1 9 8 7 年1 0 月) 这一 年的时段里，而韩国则是在1 9 8 8 年这一大牛市期间出现了“热销市场”的现象1 。 i b b o s t o n ，s i n d e l e r 和r i t t e r 9 j ( 1 9 8 8 ) 发现i p o 的周期性使投资者能够在现有 月份平均首日收益率的基础上精确的预测下一个月平均首日收益率。与此同时， 各月的发行量也有很高的相关关系，高发行量的月份几乎都跟随着另一个高发行 量的月份，他们对首日收益率和发行量之间的关系研究表明，用同时期得到的相 关系数使0 1 2 。而用本年首日收益率和下一年发行家数回归得到的相关系数是 0 4 9 。这一现象被解释为发行收益引导发行量，进一步研究表明，平均首日收益 率引导发行数量近6 到1 2 个月。很显然，许多企业看到其他企业尤其是间行发 行顺利时即会决定i p o ，但从决定发行到实际发行需要几个月的时间，因而有时 间上的引导关系。 l u c a s 和m c d o n a l d i ”犍出了一个信息不对称模型，在该模型中，若企业知 道当前的价值会被市场低谷时则会延缓股票的发行。给定企业熊市会使企业的定 价偏低，他们将推迟i p o 知道牛市来临以便得到更好的定价。c h o e ，m a s u l i s 和 n a n d a l l l 】( 1 9 9 3 ) 的博弈分析也指出，在优质公司不发行股票时，其他公司也会 避免发行股票。s u b r a h m a n y a m 和t i m a n 12 l ( 1 9 9 9 ) 以及s c h u l t z l l 3 】( 2 0 0 0 ) 的理 论坚持，信息外溢的结果是较高的市场价格信号显示企业获得更多的增长机会， 从而使企业是否决定上市提供了更多有价值的信息。l j u n g q v i s t 和w i l h e l m i “】 ( 2 0 0 2 ) 则指出，当市场表现不佳时，企业会取消i p o ，n a s d a q 市场2 0 0 0 年的 表现是3 0 年来最差的，取消当年计划i p o 的公司比例就远远高于正常水平的3 8 l e m e r l l 5 j ( 1 9 9 4 ) ，以及l e m e r , t s a i l l 6 】( 2 0 0 0 ) 分析了生物科技公司的股权融 资周期，发现高市净率的公司倾向于公开上市而不是吸引更多的风险投资。市场 热点理论的应用就是“机会窗l ”理论，该理论认为，由于投资者的过度乐观丽推 p a g a n o , m ，p a n e t t a ，e ，z i n g a l e s l ，“w h yd oc o m p a n i e sg o p u b l i c ? a ne m p i r i c a la n a l y s i s j o u r n a l o f f i n a n c e ，研究了意大利1 1 年的数据，在此期间共有1 3 9 家公司在m i l a ns t o c ke x c h a n g e 挂牌 交易，研究结果表明：当公司所处的行业在市场价值，账面价值较高时，该公司倾向于上市融 资。在该文中，p a g a n oe ta 1 总结说i t a l y 市场的发行聚类现象存在反映了市场的错误估计 水甲。英国在1 9 8 6 午4 月一1 9 8 7 下1 0 月，韩国在1 9 8 8 乍也出现了 h o ti s s u c ”现象 6 坎一 ：学位论文 高了股票的发行价格时，公司应该充分利用这一机会窗口发行股票，例如2 0 世 纪7 0 年代的石油股，8 0 年代的银行股，9 0 年代高科技和网络股的大量发行等。 b a k e r 和w u w , l c t t ”( 2 0 0 0 ) 对此理论进行的实证研究发现，1 9 2 0 年以来的市场融资 行为，第一年度股权融资的比例越高，第二年度股票市场的总体收益水平就会越 低。当存在发行量很高的某一市场热点时，这时期上市的公司质量通常会变差， 这是由于投资者的过度乐观和低质量企业的搭便车行为引起的。 r o b e r tj s h i n d e r t 在“s p e c u l a t i v ep r i c e sa n dp o p u l a rm o d e l s ”则提出了音乐团 经理人解释，音乐团经理人会考虑如果在演出时座位空荡荡的，观众将会认为该 音乐团的演出水平不佳。而对于场地爆满的音乐团演出则会理解为演出很受欢 迎。因此，音乐团的经理入会认为其着眼点不应该放在单次演出利益最大化，而 是综合收益最大化。为了达到这一目的，音乐团经理人会故意把票价定得低些， 以达至0 创造超额需求的目的。同样，在发行过程中有意识的压低发行价格能够给 投资者较高的回报率从而在投资者心目中留下较好的印象。基于这一理论，承销 商会在摹写股票存在“f a d s ”时，让这种高收益率存在一段时间以创造较好的公众 形象和对1 f o 市场的良好预期。显然，r o b e r tj 。s h f l l e r 过分强调了承销商在i p o 过程中的作用，并不能很好的解释“f a d s ”是如何产生以及为什么在某段时间i p 0 首日收益率会低于市场平均收益率和i p o 公司为何接受这种“财富流失”等问题。 相关研究表明，不同国家发行方式不同，发行周期性现象也存在于不同国家，其 上市首日收益率也存在较大差异。这种差异有可能是由于制度差异造成的，也可 能是特定的市场环境形成的系统性定价方法造成的。如我国发行价格上采用的是 固定市盈率每股盈余的方式，同时在融资额度上有一定的限制，承销商在i p o 的价格确定上拥有较少的自主权。在此情况下，音乐团经理人解释就具有一定的 局限性，不能很好的解释中国发行市场的周期性现象。 l o w r y 和s c h w e r t 1 9 】( 2 0 0 2 ) 的研究表明，i p o 的数量往往会在较高的初始收 益率之后出现。并解释说，这种关系是由注册登记期间的信息挖掘，学习过程推 动的。较多的正面信息挖掘，传递将产生较高的初始收益率，而初始收益率的上升 将使得更多的公司通过口o 融资。这种解释虽然论证了初始收益率于i p o 数量之 间的关系，但却不能够很好的说明为什么在某个阶段持续的低于平均收益的首日 收益水平的存在以及周期性现象产生的机理。 r a j a na n d s e r v a e s i m l ( 1 9 9 7 ，2 0 0 3 ) ，l e ee ta 1 ( 1 9 9 1 ) ，l e m e r 矧( 1 9 9 4 ) 的研究则表明这种发行周期性现象与各种各样的市场非理性有关。l o w r y t 冽在 2 0 0 3 年的迸一步研究了发行数量的剧烈变动的原因。在研究中，l o w r y 提出了企 业发展融资需求假设，信息不对称假设及投资者情绪影响假设并分别就其对i p o 公司数量的影响进行研究。研究结果表明，企业发展融资需求，投资者情绪影响 假设存统计卜具有显著性而信息不对称假没存统计上不具有显著性。 。 中国a 股i p o 热销现象实证研究 1 3 2 国内i p o 热销现象研究 韩德宗，陈静( 2 0 0 1 ) 在对中国a 股i p o 低定价现象研究时发现了中国股市 “h o ti s s u e 觋象的存在，他认为1 9 9 7 年上半年是发行家数最多的一年，也是年内 指数涨幅最大的一年，这在一定程度上表明了“h o t i s s u e ”市场的存在。张涛( 2 0 0 4 ) 试图从行为金融学方面去解释“h o ti s s u e ”现象，他认为，投资者在某一段时间内 会特别热衷于首次公开发行的股票，变相出一种“非理性的狂热”( i r r a t i o n a l l y e x u b e r a n t ) 。在一段时间内，如果投资者连续观察到关于i p o 股票的利好消息， 投资者会对未来走势过度乐观。这种利好消息可能来自首次公开股票的公司所处 的行业其他股票的平均表现，还可能来自于整个市场i p o 股票上市后的收益表现。 在过度乐观的情绪支配下，投资者在上市首日会大量的购进i p o 股票，需求的拉 动使得上市首日的交易价格大幅上升。并且这种市场交易状况容易引发其它投资 者的羊群效应，使热销市场得以持续一段时问。毛立军，李一智( 2 0 0 5 ) 认为大 量乐观投资者的存在是我国一级市场十几年不败的根源，因此要解决这个问题， 关键在于消除大量乐观投资者存在的根源。其他关于i p o 的研究基本上集中在 i p o 高抑价现象的研究，关于i p o 热销现象的研究少之又少。 第2 章热销现象文献综述 2 1 热销现象及其定义 i p o 抑价被认为是现代金融学研究的十大谜团之一，= 最早涉及新股抑价讨论 的是i b b 】s t o n 创( 1 9 7 5 ) ，自此2 0 多年间，金融学界广泛致力于i p o 现象的研究， 升从不同的角度提出了各式各样的假说，这些假说也不断的被成熟市场或新兴市 场数据所检验。目前来看，i p o 研究主要集中于股票首次公开搅行的三种普遍现 象，即股票首次公开发行定价过低现象( i p ou n d e r p r i c i n g ) ，股票首次公开发行 后长期弱势现象( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s ) 以及股票首次公开发行热 销现象( h o ti s s u em a r k e t ) 。 近些年来，股票首次公开发行的热销现象受到国外学者的广泛关注和研究。 一般认为，“h o ti s s u e ”现象是在股票发行的诸多年份中，在不同时段卜的发行量 和平均收益存在着周期性的现象，大量实证研究表明，较高的股票首次公开发行 收益( 低定价程度较高) 往往意味着随后首次公开发行数量增大，即低定价常常 足作为股票首次公开发行高峰期到来的先行指标出现的，而且这一种现象通常要 持续段时间，这种较高的平均发行收益及随后发行上市的公司数量卜断增加的 现象称为热销现象。 2 2 热销现象理论解释 根据一般意义上的理解，股票首次公开发行这一事件应是随机的也就是说 在相对长的一个时段里，上市公司的数量应是平均的，然而实际却不足这样，常 常在人量股票首次公开发行后，又跟随着大量的公司上市，即股票的首次公开发 行晕现出一种“集群”的态势。例如在芬兰，大多数股票的发行明显集中于1 9 8 7 ， 1 9 8 8 这两年。当然发行量的增加受多方面因素的影响，如上市条件的放宽，最低 发行数量的取消，需要披露信息的数量的减少，发行费用的下降，公司投资机会 的增加等，但仅通过这些因素还难以解释股票首次公开发行过度集中的现象。一 种解释认为：对f 不愿意失去公司控制权的管理层来说，他们似乎更愿意在股票 市场发行价格偏离的时候上市，因为外界若欲控制公司则此时需要花费更多的资 余束购买上市公司的股份，才能实现预定的控制上市公司的目标。 另一种解释认为，在有些时候公司上市的成本很低或有一些其他额外的收益 存在，亦或足其他各方面的条件都非常适宜，因此尽管存在着较高程度的低定价 发行可能，许多公司仍愿意争着卜市这难得的条件，公司管理层认为这些有利 发行可能，许多公司仍愿意争着上市这一难得的条件，公司管理层认为这些有利 中国a 股i p o 热销现象实证研冤 条件完全可以弥补低定价所带来的不利影响，有观点认为上市公司此时考虑到首 次公开发行股票需求旺盛，投资者处于一种狂热状态，他们不会对上市公司进行 认真分析； 根据以往的股票首次公开发行热销现象研究文献，笔者总结了一下几类i p o 热销现象的理论解释。 1 、投资者情绪的影响；大量i p o 市场研究中发现，投资者情绪是导致i p o 高抑 价率和市场热销现象的主要原因之一，在某段时问内，投资者的情绪会过度乐观， 他们往往不会对上市公司进行认真的分析，投资者的过度乐观以致于他们愿意以 更高的价格支付i p o ，在这段时间里上市，上市成本往往相当的低，许多公司选 择在这一时期争相上市。在这样的一个特殊的时段里，股票热销市场就形成了。 正于r e e n a a g g a r w a l i 刎( 2 0 0 0 ) 年发现的，i p o 市场是存在泡沫的 2 、市场热点的变更；这一理论认为，在某一特定的时期内，市场上会存在发行 量很高的某一市场热点，这一时期的上市公司质量通常会变差，这是由于投资者 的过度乐观和低质量企业搭便车行为引起的。例如2 0 世纪7 0 年代的石油股，8 0 年代的银行股，9 0 年代高科技和网络股的大量发行，b a k e r 和w u r g l e l a 驯( 2 0 0 0 ) 对此理论进行的实证研究发现，1 9 2 0 年以来的市场融资行为，第一年度股权融资 的比例越高，第二年度股票市场的总体收益水平就会越低。 3 、信息不对称的影响；最初是由b a r o n l 2 6 1 ( 1 9 8 2 ) 提出的用以解释i p o 抑价现 象的，该理论认为，在发行者和投资者之间存在着信息的不对称，使得新股的发 行具有极大的不确定性，发行者为了尽可能多的吸引投资者，被迫压低股票的价 格，从而产生了股票的首日公开发行的抑价。r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 将信息不对称假说加 以引申，用以解释i p o 冷热交替的周期性特点。认为当发行者被迫压低价格吸引 无消息投资者时，“热市”就产生了，与此相反，当i p o 不确定性较小，从而i p o 抑价不多就能吸引投资者时，市况就是冷市。 4 、公司控制权