（金融学专业论文）养老金体制改革与基金业发展的互动——经验借鉴与现实选择.pdf

中文摘要 由于人口老龄化的趋势愈演愈烈，社会的养老负担日益加重，传统的现收现 付养老金体制由于其内在缺陷已经不堪重负，各国均已着手对养老金体制进行改 革，改革的核心内容之一就是建立部分的或完全的基金积累制养老金体制。 世界银行在总结实践经验的基础上 革建议，吸收这方案并结合客观实践 提出了建立“三支柱”养老金体制的改 中国养老金体制的改革正朝着建立社会 统筹、企业年金、个人储蓄的“三支柱”养老金体制的方向推进。虽然大家都已 经意识到了养老金投资管理还存在许多问题，但由于种种原因，许多人在认可目 前养老金体制改革方向的同时却对养老金的市场化、专业化运作的前景心存疑 虑。 本文力图强调的是，“三支柱”养老金体制的实质是部分的基金积累制体制， 这一体制的核心在于实现养老金的有效管理，因雨这一养老金体制必须构建在金 融市场的良性发展之上。包括资本市场在内的金融市场的发展拓展了养老金的投 资空间，而基金管理公司等专业化投资管理机构则是养老金实现其安全性和收益 性的有力保证。根据国际经验，养老基金与基金业的互动发展是必然的趋势，二 者的融合实现了优势的瓦补。 对于中国而言，一方面养老金体制改革正稳步推进，另一方面十多年来金融 市场和基金业也不断规范和发展，投资基金必然成为养老基金投资管理的重要途 径，而养老基金也必然成为基金业发展的重要推动力量，基金业在推动养老金体 制改革的同时必然会获得更为广阔的发展空间。本文在着力论证这一观点的同 时，提出了基金管理公司适应养老金投资管理的若干建议。 关键词：养老金体制投资基金现收现付制基金积累制“三支柱”体系 a b s t r a c t w i t ht h ea g e dp r o p o r t i o nr a p i d l yi n c r e a s i n g ，t h es o c i a lb u r d e nt op r o v i d ef o rt h ea g e d i sh e a v i e ra n dh e a v i e r b e c a u s eo fi n h e r e n tl i m i t a t i o n s ，t h et r a d i t i o n a lp a y - a s y o u - g o s c h e m ei sn o ta b l et ob e a r e v e r yc o u n t r yh a st a k e nm e a s u r e st or e f o r mt h et r a d i t i o n a l p e n s i o ns y s t e m ，o n eo f t h en u c l e u s e si st oe s t a b l i s hw h o l l yo rp a r t l yf u n d i n gs c h e m e o nt h eb a s i so fp r a c t i c ee x p e r i e n c e s ，w o r l db a n kh a sp r o p o s e d1 ( 3s e tu p “t b s e e p i l l a r p e n s i o ns y s t e m + c o m b i n e dt h i sp r o p o s a lw i t hp r a c t i c ee x p e r i e n c e s ，t h er e f o r m o fc h i n a sp e n s i o ns y s t e mi sa d v a n c i n gf o r w a r dt oe s t a b l i s ha t h r e ep i l l a r ”o n e ， w h i c hi sc o m p o s e do fs o c i np l a n n i n g ，a n n u i t ya n di n d i v i d u a ls a v i n g s e v e r y o n eh a s r e a l i z e dt h a tt h e r ea r es o m ep r o b l e m sa b o u tt h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n to ft h e p e n s i o nf u n d ，b u tm a n yo ft h e mw o r r y a b o u tt h eo u t l o o ko f m a r k e t o r i e n t e do p e r a t i o n a n dp r o f e s s i o n a lm a n a g e m e n to f p e n s i o n 如n d t h i st h e s i st r i e st os t r e s st h a tt h ee s s e r l t i a lo ft h e “t h r e ep i l l a r s c h e m e1 st h e p a r t l yf i m d i n gs c h e m e ，t h en u c l e u so fw h i c hi st or e a l i z et h ee f f e c t i v em a n a g e m e n to f p e n s i o nf u n d t h u st h i st y p eo fp e n s i o ns y s t e mm u s tb ee s t a b l i s h e do nt h es o u n d d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t t h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e te s p e c i a l l yt h e c a p i t a lm a r k e th a sw i d e n e dt h ei n v e s t m e n ts p a c eo fp e n s i o nf u n d f u n dm a n a g e m e n t c o m p a n i e sa n dt h eo t h e rp r o f e s s i o n a li n v e s t m e n tm a n a g e r sc a na s s u r et h es e c u r i t ya n d p r o f i t a b i l i t yo ft h ep e n s i o nf u n d a c c o r d i n gt ot h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e s ，t h e m u t u a ld e v e l o p m e n to fp e n s i o nf u n da n df u n dt r a d ei sa ni n e v i t a b l ec o u r s ea n d r e a l i z e sc o m p l e m e n t a r ya d v a n t a g e f o rc h i n a , 0 1 2o n eh a n dt h er e f o r mo fp e n s i o ns y s t e mi sp u s h i n ga h e a d ，o nt h e o t h e rh a n dt h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ef u n dt r a d eh a sd e v e l o p e df o rd e c a d e sa n di su p t os t a n d a r d s t h ei n v e s t m e n tf u n dw i l lc e r t a i n l yb e c o m et h ei m p o r t a n ti n v e s t m e n t a p p r o a c hf o rt h ep e n s i o nf u n d ，a n dm e a n w h i l ep e n s i o nf u n dw i l lc e r t a i nb e c o m et h e i m p o r t a n tm o m e n t u mo ft h ed e v e l o p m e n to ft h ef u n dt r a d e t h ef u n dt r a d ew i l lg a i n 2 w i d e rs p a c et od e v e l o pa si tp r o m o t e st h er e f o r mo ft h ep e n s i o ns y s t e m t h i st h e s i s t r i e st op r o v et h i sv i e w , a n dt h e np u t sf o r w a r ds o m ep r o p o s a l so nw h a tt h ef u n d m a n a g e m e n tc o m p a n i e ss h o u l dd ot od e a lw i t ht h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n to ft h e p e n s i o n f u n d k e y w o r d s ：p e n s i o ns y s t e m i n v e s t m e n tf u n d p a y a s y o u - g os c h e m e f u n d i n gs c h e m e t h r e e p i l l a rs c h e m e 3 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文貔墨4 别狠尊岛彗窖筘雅二圣砂一铭结倩物别白嘶系本 人在南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并己通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意 南开大学图书铝在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文耳录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：；引莠t 彳膨学教学系 作者签名；积亏 学号： o 二lz 7 日期： 讼。s 地烈 图表目录 图2 1中国人口的变动趋势， 图3 一l2 0 0 3 年度美国退休金市场资产总额 图3 - 2 共同基金中不同类型退休金计划的资产额 图3 34 0 1 ( k ) 资产中共同基金的资产额 图3 - 44 0 1 ( k ) 资产中共同基金的份额 图3 - 5i r a 资产中共同基金的资产额 图3 - 6i r a 资产中共同基金所占份额 舀3 7 美国共同基金资产总规模变动 图3 - 8 美国家庭持有的金融资产中共同基金所占的份额( ) 2 5 2 9 表2 一l2 0 0 1 2 0 5 0 年6 5 岁及以上老年人口和老龄化程度预测1 9 表2 - 2 历年全国离休、退休、退职人员年末人数2 0 表2 - 3 历年全国基本养老保险基金收支及期末结余情况2 3 表3 1 美国共同基金中的退休金资产，3 l 表3 - 24 0 1 ( k ) 养老金资产的分布状况3 2 表3 3i r a 养老金资产的分布状况，3 3 表3 - 4 美国共同基金资产总规模，3 4 弛 s 船 孙 导言 导言 一、研究背景和逻辑思路 在世界范围内，人口老龄化已经成为不可逆转的潮流。2 0 0 2 年，在全世界 1 8 6 个国家和地区中，有6 8 个己进入“老年型”。目前，世界每l o 个人中有1 个老年人，预计到2 0 5 0 年，每5 个人中有1 老年人，到2 1 5 0 年每3 个人中就有 1 个老年人( 联合国人口司经济社会事务部，2 0 0 2 ) 。人口的老龄化导致的个 最直接的结果就是依靠率( 非工作人口与工作人口的比率) 的上升，即社会养老 负担的加重。传统的现收现付养老金体制由于其内在的缺陷已经不堪重负，各国 都着手对养老金体制进行改革，养老金体制逐步转换为以投资为基础的、所有福 利由积累而来的基金积累制体制。 基金积累制养老金体制的核心在于通过有效的投资管理实现养老金的保值 增值，投资于资本市场是分享经济繁荣的直接方式，改革和发展养老金体制离不 开资本市场的同步发展，一个具有可持续性的养老金体制必须建构在一个良性的 资本市场之上。 由于基金管理公司是投资管理的专业机构，在这一过程中，养老基金与投资 基金的互动发展成为必然的趋势。基金管理公司是投资管理的专业机构，由其对 养老基金进行投资运作，不仅能够实现养老基金的有效管理和保值增值，也为基 金业自身的发展赢得了广阔空间。对于中国而言，投资基金必然成为养老基金投 资管理的重要途径，而养老基金也必然成为基金业和资本市场发展的重要推动力 量。 二、 结构安排 本文的正文部分共分四章： 第一章首先介绍了养老金制度的类型，然后具体考察了世界银行提出的“三 支柱”型改革方案以及世界上较为典型的养老金体制，最后论述了基金积累制的 理论基础。世乔银行提出的“三支柱”型养老金体制具有较为广泛的影响，因而 在第一章的第二节进行了专门的介绍和讨论。美国的养老金体制也是比较有代表 导丧 性的，但考虑到行文的方便，对美国养老金体制的介绍则放在了第三章。 第二章着重考察了中国的人口老龄化问题，并对中国养老金体制改革的历程 做了回顾，详细阐明了养老金体制以及养老基金投资管理中的问题。 第三章主要是通过对国际经验的介绍，阐明了基金管理公司参与养老基金投 资管理的客观必然性，并讨论了基金管理公司参与养老基金投资管理的优势。 第四章首先从互动发展的角度说明了基金业参与养老基金投资管理的意义， 然后提出了推动养老金体制和基金业互动发展的若干建议，最后则提出了基金管 理公司如何应对参与养老基金管理引发的行业竞争的些建议。 三、 选题意义 本文论证了金融基础设施( f i n a n c i a li n f r a s t r u c t u r e ) 的建设直接关系养老金 体制改革的成败，金融市场改革是养老金体制改革的基本内容之一，包括资本市 场在内的金融市场的良性发展是养老金体制由收益确定的现收现付体制向缴费 确定的基金积累制体制转型的基右，养老金体制改革必须建构在良性的金融市场 之上。一言以蔽之，推进面向基金积累制养老金体制的改革，其核心内容之一就 要推动金融市场的发展。准有推动金融市场的发展，养老金体莉改革方有可能取 得成功。本文使用较为翔实的资料进一步论证，在这过程中，凭借其自身所特 有的优势，基金管理公司参与养老金的投资管理是必然的趋势，在推动资本市场 发展与养老金体制改革互动的同时，也必须推动基金业与养老基金的良性互动。 这一观点似乎早已有之但并非人所尽知，作者在对此观点进行澄清的同时将其进 行深化，希望能上升到国家战略的高度、通过国家战赂某种程度的适当调整来推 动养老金体制改革的进程。这些看法是作者撰写本文的初衷， 转轨经济国家的金融市场普遍存在许多问题，但却不得不面对养老金体制的 改革。中国资本市场的发展也出现了许多深层次的问题，这些问题的解决尚需时 日考虑到养老金“养命钱”的特征，许多人对养老金进入资本市场产生了质疑。 本文则强调了，无论是养老金体制的改革问题，还是资本市场和基金业的规范发 展问题，二者的互动能够有助手阔题的解决，谨慎但不必因噎废食。 随着我国养老金体制改革的深入，基金业的格局必然会发生变化，基金管理 公司须从多个方面进行变革以应对这一冲击，本文从实务层面提出了若干建议， 导言 虽然我国养老金进入证券市场的实质性动作有限，但养老金入市已经呈现了 方兴未艾之势，基金管理公司不仅在全国社保基金管理人资格的申请上竞争激 烈，而且也纷纷厉兵秣马准备逐鹿企业年金市场。未来的研究方向之一会着眼于 养老金投资管理的操作层面，即如何真正实现养老基金的有效管理，这或许也会 成为笔者未来的研究课题。基于此，本文的不足或许就显而易见了。 第一章养兽仓体制的主蔓模式搜理论基石 第一章养老金体制的主要模式及理论基石 第一节养老金体制概述 目前，世界各国正经历着一个人口老龄化的进程，并且这一进程具有自我强 化的趋势。由于“现收现付”养老金体制具有内在的缺陷，如激励不相容、降低 长期经济增长率、制度安排风险过大以及难以应对人口老龄化等，因而世界各国 大都已经对原有的养老金体制进行改革，被迫从现收现付体制转型为完全的或部 分的基金积累制体制。 在开始具体的论证之前，有必要对养老金体制的类型做一简单的说明。养老 金体制可以从多种角度进行分类，常见的分类有： l 、从资金征集方式上可分为税收征集和缴费征集两稀模式。 2 、从资金入账管理方式上可以分为社会统筹与个人账户模式。 3 、从基金行政管理模式上可分为公共管理和私营管理；盈利性管理和非盈 利性管理：政府管理与非政府管理等。 4 、从基金营运模式上分为统一营运和竞争营运：直接营运和委托营运等。 5 、从资金在使用时是否留有积累的角度可以分为现收现付制和基金积累 制。( 融资来源方面) 所谓“现收现付制”是指，以指定税( e a r m a r k e dt a x ) 或工薪税( p a y r o l l t a x ) 等当期收入为养老金受益者提供当期支出的一种养老金融资制度安排，也 就是用当代劳动者缴纳的养老金支付退休劳动者的养老待遇，当年提取，刍年支 付完毕，不作任何积景。现收现付制的公_ 共养老金计划多是以税收的渠道或是雇 主直接缴费的渠道进行融资。 所谓“基金积累制”是指，一个养老盆计划的参加者，通过他和他的雇主在 其工作期间的缴费，把一部分劳动收入交由社保经办机构，并将这些不断积累的 资金用于投资，等参加者退休后，该基金再以积累的养老金和投资所得回报向他 兑现当初的养老承诺。这是一种把劳动者工作期间的部分收入转移到退休期间使 4 筇一章养老金 书制的主要模武及理论基石 用的制度安排。 6 、从参保者待遇确定与否的角度可以分为收益确定型和缴费确定型。( 具 体实施方面) 所谓收益确定型( d e f i n e db e n e f i t ) 是指，政府或养老金管理机构向受益 者保证，其养老金收益将按照一个事先规定好的标准支付。 所谓缴费确定型( d e f i n e dc o n t r i b u t i o n ) 是指，缴费者定期向养老金计划 缴费，其收益根据缴费和投资收益之和的多少而定。 从理论上讲，养老金计划的两种不同融资方式与两种不同实施方式的组合， 能够形成四种不同类型的养老金计划：( 1 ) 收益确定的现收现付制；( 2 ) 缴费确 定的现收现付制；( 3 ) 收益确定的基金积累制；( 4 ) 缴费确定的基金积累制。但 实践中多是收益确定的现收现付制和缴费确定的基金积累制。 现收现付制之所以不通过缴费确定的方式实施，是因为它是通过税收进行融 资的，实际上往往是以支定收，即根据当前时期养老金支付额的需求多少决定融 资的多少。 缴费确定的基金积累制实际上是一个契约储蓄计划，即缴费者按照事先的约 定按期向养老金计划缴纳费用，养老基金管理机构则将养老基金用于投资，在缴 费者有资格支取养老金的时候，则根据其缴费记录及由投资回报率所决定的储蓄 利息大小，向缴费者支付养老金。 笔者认为，对世界各国养老金体制的介绍和梳理是本文展开后续论述的一个 基石，或者说这是本文的一个逻辑起点。一方面，世界银行( w o r l db a n k ，1 9 9 4 ) 总结了一些国家( 主要是智利、新加坡、澳大利亚) 养老金体制改革的经验，率 先提出了“三支柱”型1 养老金体制改革的方案，这一方案在世界银行的大力推 介下，日益得到了越来越多国家的认可；另一方面，中国养老金体制改革的方向 已经明确为“三支柱”型养老金体制，并朝着这一方向稳步地推进改革。 在梳理各国养老金体制的过程中，我们不难发现，任何一项养老金体制改革 都对养老金投资管理提出了更高的要求，致力于完善资本市场、提升资本市场在 1 “三支柱”为传统的现收现付体系、基金积累制的个人账户和个人储蓄，对世羿银行提出的这一方案将 在下一节做专f 1 的介绍和讨论。 5 第一章养老金休制的主要模式发理论基石 养老金体制改革中的作用是养老金体制改革的题中之意。无疑，在“如何管理养 老金”的冲击之下，一国的金融结构必然会发生变动，金融功能必然会重塑，基 金业也必然会因此获得更为广阔的发展空间。 第二节世界银行提出的“三支柱”型改革方案 t 9 9 4 年，世界银行在马德里年会上提出了“三支柱”型养老金体制的改革 建议，自提出以来在全球范围内产生了广泛的影响，同时也引起了一定的争论。 在具体实践的过程中，结合客观情况，中国逐渐认可丁世晃银行的这一提议，将 养老金体制改革的方向明确为“三支柱”型。 按照正常的逻辑，世界银行的方案并不是一种独立的养老金体制，但考虑到 这一提议在实践中广泛而深远的影响，以及国内对这一方案的背景和内涵尚缺乏 全面而深刻的理解，对这一方案进行较为详细的说明就显得尤为必要了。 一、世界银行改革方案的背景和内涵 世界银行( w o r l db a n k ，1 9 9 4 ) 指出，有四个因素造成了世界各国现收现付养 老金体制的窘境。一是世界各国人口老龄化加速，这主要二十世纪五六十年代高 出生率造成的：二是随着世界经济的整体发展，老年人所需的养老金也逐渐增加； 三是越来越多的人较早离开了工作岗位；四是某些国家为了避免高通货膨胀，采 取适度从紧的财政政策。这些因素都使得实行“现收现付”养老金体制的国家出 现了巨大的养老金隐性债务缺口。世界银行建议这些国家从“现收现付”制度逐 渐转变为“三支柱”型养老金体制。“三支柱”型养老金体制的具体构成为：一 是传统的现枝现付体系，养老金的支付根据劳动者菜凡个年份的工资而定：二是 基金积累制的个人账户，这是需要政府强制执行的，也就是劳动者每个月需要把 他工资的一部分存入个人的账户，养老金的支付取决于退休时个人账户的资金的 总量和预期的生存时间：三是个人的储蓄。实际上，世界银行考虑到各国制度转 型的路径依赖特征，这一建议旨在构建一个“现收现付”和“基金积累”相结合 第一幸养老金体制的主要模式及理论艇石 的混合型的养老金体制，第二支柱显然是这一建议的核心内容，完全的基金积累 制应该是这一体制改革的长远目标。 世界银行的建议是以客观的经济社会背景为依托的，主要基于以下三个方面 的原因： 首先，许多发展中国家及经济转型国家都有着巨额的财政赤字。不少国家的 财政赤字主要是由于公共养老保障金的支付而发生的。因此，迫切需要使公共养 老保障制度的财政收支在中、长期能够健全。 其次，利用养老保障制度促进金融市场发展以解决中长期投资所需资金，也 是重要的课题。 最后，在这些国家，一方面部分特权阶层有着丰厚的养老金，雨另一方面 其他人只能领到少量的或根本领不到任何养老金，而恰恰是这些“其他人”缴纳 着高比例的间接税，这种间接税则是财政收入的主要来源。这样的养老金体制与 财政制度相结合的结果，导致了相当严重的逆向收入再分配，加剧了社会分配的 不公。 正是基于上述原因，世界银行提出了上述“三支柱”型养老金体制的改革建 议。第一支柱，旨在克服贫困以收入再分配为目的的养老保障制度。用现收现 付制来运营，财源可以是保险费也可以是税。但是，支付仅限定为定额( 在收入 鉴定也同时进行的情况下) 或最低保障额。第二支柱，是由民问运营和管理的缴 费确定型( d c ) 养老保障制度。要求全体国民必须加入，财玫管理上实行积累 制。要求政府从第二支柱的养老保障制度中退出，是世界银行的主要提议。第三 支柱，是任意的个人储蓄。这一点与以往的制度没有区别。通过以上三个支柱的 共同作用，可以使各种风险得以分散。另外，第二支柱可以增强储蓄，从而提高 经济成长率并且可以减少提前退休的人数。此外，逆向的收入再分配现象也会 消失。第二支柱变为基金积累制后，可以消除人口老龄化对养老金体制的财政压 力，所以也可能降低财源调剂的成本。 二、 世界银行改革方案引起的争议 自世界银行于1 9 9 4 年提出“三支柱”方案以来，围绕这一方案的争鸣一直 不断。许多其他的国际性组织，譬如i l 0 、i s s a 、i m f 、0 e c d 均对世界银行的方 第一章养老金体制的土受模式及理论基石 案提出了质疑。 世界劳工组织( i l o ) 的r b e a t t i e ( 1 9 9 5 ) 与( i s s a ) 的wm c g i l l i v r a y ( 1 9 9 5 ) 对世界银行提出的三支柱方案进行的批评是比较有代表性的，他们提出： 第一，向缴费确定型基金积累制的转变，会使养老金体制暴露于投资风险中， 养老金会置身于“市场暴力”之下。市场利率的变动是激烈的，当开始领取养老 金时，如果利率变低，那么领取额就会比预计额少；而利率变高时，运气好的这 一代人就会有过度的积累。不管怎么说，养老金体制的财政收支问题得以解决， 但“老年收入安定”这一目标却总是被利率的风险所左右。因此这一模型只是改 变了风险的内容，风险本身并没有降低。 第二，由现收现付制向基金积累制的制度转型将会产生“二重负担”问题。 在转型期，现在正在工作的人，既要负担旧制度要保障的那部分老年人的养老， 还要为自己将来的养老去积累。通常情况下，在转型期，现在正在工作的人的负 担比继续维持现收现付制还要大。单独让这些人去承担转型成本在政治上是不可 能实现的。 第三，基金积累制在财政上对于人口结构的变动未必是中立的，因为在老龄 化的进程中，市场利率下降的可能性非常大。 第四，转型为基金积累制后，整体来说，储蓄率是否上升还不明确。此外， 即使储蓄率上升了，也无法断定经济成长率就一定会增高。对于这些问题还需要 由实证分析来确认。现在已经有了一些与w o f l d b i n - & ( 1 9 9 4 ) 的主张完全不同钧实 证结果。 第五，基金积累制的操作费用糨对较高。其结果，越是低收入的人，除去操 作费用后的利息收入就越低。此外，基金积累制不利于残疾人养老保障与孤寡人 养老保障的操作，并且即使强迫大家都加入第二支柱的私营养老计划，关于投资 限制等方面的工作仍需政府去做。另外运营失败时的欠账，也常常会归到政府身 上，这样就容易导致政府财政支出的增加。 此外，还有一些学者从经济的角度对此提出了论证和质疑，但是，争论的焦 点集中在“三支柱”的第二支柱，或者更直接的讲，争论的焦点集中在基金积累 制本身，一刚基金积累翩受市场波动的影响较为显著，二贝f j 转型成本可能造成代 际之间的不公。 第一章养老金体制的土要模式及理论基石 第三节典型的养老金体制 一、 智利的养老金体制 智利的养老金制度引起世人关注的原因。是由于智利较为成功地解决了“养 老金隐性负债”的难题，成功实现了从现收现付体制向基金积累制体制的转轨。 智利的养老金制度又被称为“个人储蓄账户养老金制度”，对个人储蓄账户的管 理是该制度的一大特色。 智利于1 9 2 4 年建立了包括疾病、养老和伤残在内的职工保险制度，对私营 企业和公营部门全体职工提供社会保障，采取现收现付的社会统筹方式支付养老 金。从2 0 世纪7 0 年代末期起，伴随经济的全面自由化，养老基金管理也全面私 人亿。 目前，智利养老金制度的主要政策架构主要有以下几个方面： 第一，完全出个人缴费构成的养老基金。实行个人管理，法律规定本人按应 纳税收入的1 0 缴纳费用，同时鼓励个人开设补充性账户，自愿多缴纳一些费 用但缴费标准设置了最低和最高限度。个人账户的本金和利息归个人所有。参 保者达到退休年龄，可以选择两种方式领取养老金：( 1 ) 用个人账户的储蓄到保 险公司购买年金，以后由保险公司按月支付年金直至终生。( 2 ) 直接在账户支取 养老金，将账户的基金总额分若干年按月领取退休金。当个人账户支付标准低于 规定标准或者储蓄额不足支付时由政府提供最低生活费。 第二，养老基金由私人机构管理，这种机构称为养老基金管理公司( a f p ) ， 允许多家a f p 竞争经营。只要拥有一定数量的投保人和最低1 2 万美元的资本金， 就链依法设立a f p ，从蕊有权接受基金据有人的委托进行基金投资运营管理。参 保职工可以自愿选择养老金管理公司，并转移自己的账户。这种制度安排使得基 金管理公司尽量给基金受益者创造最大的回报，以此展开竞争，通过吸弓【更多的 客户来实现规模效益降低管理成本。投保人按约定获得回报，超过部分即为养老 金管理公司的利润，反之，养老金管理公司要以自有的资本金予以补足。 第一嚣养老衾体制的土要模式及理论基石 第三，国家设立养老金管理公司总监督对管理公司进行监管。制定了一系列 规定对养老金管理公司的投资范围和投资活动进行约束，对投资工具还要进行风 险鉴定，以指导养老金管理公司的投资行为。对于发生亏损的养老金管理公司， 政府将补足投保者的损失，并以债权人的身份参加公司的清算，宣告养老金管理 公司解散，投保人可以重新自由选择养老金管理公司。 在新旧体制转换的过程中，智利采取了发行“认可债券”( r e c o g n i t i o nb o n d ) 的方式，一方面对职工在旧系统内的贡献进行量化，使之与新系统相衔接；另一 方面，使政府可以对这笔隐性负债分期偿还，没有造成财政圃难和转轨时的过度 震荡。 二、新加坡的养老金体制 养老金制度在新加坡作为公积金制度的一个重要组成部分又被称为“强制储 蓄养老金制度”或“公积金养老金制度”， 新加坡的中央公积金制度是1 9 5 3 年制定通过并于1 9 5 5 年开始实行的，经过 近5 0 年的发展，已逐步扩展成为涉及养老、失业、住房、教育以及家庭的多层 次、全方位、多功能的社会保障体系。 中央公积金由政府的中央公积金局直接进行管理，是一个完全积累的强制性 储蓄计划。中央公积金面向所有_ 白勺雇员，而雇主本人或自雇者贝日可自行决定是否 参加。雇员根据自己工资收入的一定比例按月缴费，计入中央公积金局为雇员个 入设立的账户。同时雇主也要按照雇员工资能一定比铡棱月为之缴费，个人张产 上的公积金为这两部分缴费之和。5 5 岁以下的会员的个人账户分为三个：普通 账户、保健账户和特别账户。5 5 岁以下的会员可以动用普通账户的存款迭 亍中 央公积金局指定的投资；保健账户的存款可以用来支付在指定公立或私立医院诊 疗费用：特别账户占会员全部公积金存款的1 0 左右，用来应付一些不时之需。 会员在年满5 5 岁之后，可以在中央公积金局指定的银行开设一个退休金账 户，从公积金中提出现金转存到退休金账户或者直接向中央公积金局批准的保险 公司购买年金，6 0 岁时可以领取养老金。会员在公积金中提取现金时，保健账 户上必须有一个最低存款，用来支付一定范围内的医疗费用。 1 0 第一章养老盒体制的主耍模式及理论基石 随着时间的推移，中央公积金制度不断发展壮大，已经成为国际上养老金制 度的一种模式而引起越来越多的关注和认可。 统一集中管理的中央公积金大部分投资于有价证券，在2 0 世纪8 0 年代，公 积金局持有7 5 左右的政府有价证券，其中相当部分流入了单位信托基金，对 金融市场的稳定和经济高速增长提供了重要的资金来源，同时给新加坡国民提供 了有效的社会生活保障，并尽可能减少了对效率的损害。 中央公积金制度同时也不可避免地产生了一些问题。首先是由政府的机构统 一进行投资，其投资收益率比较低。由于政府机关垄断了公积金的投资管理，缺 乏有效竞争，且极易受到政府行为的影响，实际收益率在1 9 8 0 1 9 9 0 年期间平 均仅为3 ，大大低于实行分散管理的智利、美国等国家。其次，强制性的高积 累制度也有可能造成社会有效需求不足，民间投资向政府投资转移，从而妨碍了 社会经济和金融市场的发展，当然不可避免地也阻碍了基金业的发展。 三、中国香港的养老金体制 ( 一) 香港强积金计划的基本内容 香港特别行政区政府于2 0 0 0 年1 2 月1 日起实行强制性公积金计划( m f p ) ， 简称强积金计划。在此之前，香港的养老金制度是1 9 9 3 年生效的职业退休诗划 条例指导下的职业退休计划。 强制性公积金计划管理局是负责执行强积金计划条例、审批强积金计划、制 订强积金计划规则的主管机构。强积金计划覆盖的范围为年龄在1 8 6 5 岁之间 的全部全职或兼职雇员以及自由职业者，但以下两类人除外：一是已获其他法定 退休金计划保障的雇员，如公务员和教师等；二是仍然选择职业退休计划并取得 强积金豁免证书的雇员。强积金供款基本上按雇员月收入的1 0 缴纳，雇主和雇 员各出一半，自由职业者缴纳其月收入酌5 。如果雇员的月收入少于4 0 0 0 港币， 则本人不需缴费，而雇主则仍须按其收入5 缴费。如果雇员月收入高于2 0 0 0 0 港币，本人和雇主只须按2 0 o 港币缴纳5 ，即每月1 0 0 0 港币。雇员和雇主可 以选择强制性缴费之外的自愿性缴费。强积金计划所募集的资金由信托人委任投 资经理，为缴费者资产做长期投资，为计划成员提供退休保障。强积金条例规定 第一章养老金体制的主要模式发理论基石 当计划成员达到6 5 岁以后，或计划成员死亡( 由亲属继承) 、提前退休并达到6 0 岁、永久性离开香港或完全丧失行为能力时，就可以一次性提取强积金计划内的 全部累积权益。强积金计划的强制性缴费是可以抵税的，每年最高的扣减额为 1 2 0 0 0 港币。强积金计划的成员有权利从信托人所提供的投资产品中，根据个人 投资目标和个人情况，选择最适合自己的投资产品。如果雇主、雇员或自由职业 者未在强积金条例规定的期限内支付强积金供款，即属拖欠供款。拖欠供款者有 法律责任支付该笔供款、附加费( 滞纳金) 及罚款。如供款者属恶意拖欠供款，经 法院裁定后最高可判处2 0 万元罚款及一年监禁。 强积金计划规定，任何强积金计划可由一个或多个成分基金组成，其中至少 有一个是保本基金，可直接投资于证券、债券或货币市场工具等金融品种。成分 基金可以以单位信托基金的形式出现。强积金参与成员有权利选择把供款投资于 投资计划内的任何成分基金，或将其累积权益转换到另一个基金中去。一个成分 基金必须有本身的投资政策陈述书，对本基金的投资目标、预期回报等做出明确 的阐述。信托人必须对强积金计划的管理费用和投资支出予以充分披露。强积金 计划的投资者利益保护要求在强制性公积金计划管理局的严格监管下，建立了一 套严格的监管制度，为投资基金业的规范健康发展提供了一个良好的制度框架。 而强积金计划的推出有力地促进了香港投资基金业的发展。 ( 二) 香港强积金的投资管理 在强积金的投资管理上，香港特别行政区政府对投资范围、投资比例及投资 工具等都做了详细的规定，保证了基金的稳健运营。 1 、强积金的投资范围 强积金计划可由一个或多个成分基金组成，而每个成分基金都有其独立的投 资策略。成分基金可直接投资于准许投资项目如证券、债券等，或投资于核准投 资基金。投资基金可以是证监会认可的单位信托基金，或认可的保险公司发行的 保险单。强积金服务提供者必须每个月最少一次在一份中文及一份英文报章刊登 其基金单位价格。香港现共有5 1 个强积金计划及3 1 1 个成分基金。 以下是常见的强积金基金的类型： 第一章养尝金体制的主鼗模式及理论幕石 ( 1 ) 保本基金。每一个强积金计划必须提供保本基金。它的投资组合局限 于短期银行存款及优质债券。另外，保本基金的投资净回报，须达到强积金管理 局每月公布的储蓄利率，受托人才可扣除该月的行政费用。基于保本基金的特点， 它是一种相当保守和风险较低的投资产品。 ( 2 ) 货币市场基金。投资于短期的有息货币市场工具，利用资金的规模效 应赚取较高利息。 ( 3 ) 保证基金。保证基金是一种提供本金保证或承诺最低回报率的投资基 金。 ( 4 ) 债券基金。主要投资由政府、公共机构或大型企业所发行的债券( 或债 务工具) 。所投资债券的信贷评级必须符合强积金法例的规定。债券基金的圆报， 主要来自债券的利息收入或在市场买卖债券所获的利润。 ( 5 ) 平衡基金。平衡基金主要是投资于股票及债券的组合。一个典型的平 衡基金，会分散投资于全球或某个地区市场的股票及债券，藉以减低投资风险和 获取较理想的投资机会。不同机构所提供的基金的命名会略有不同，其风险程度 亦因为投资比重的不同而有所差异，平衡基金的风险通常介于债券基金及股票基 金之间。 ( 6 ) 股票基金。股票基金( 又称成长基金) 主要是投资于强积金局认可的股 票市场上交易的股票。它以长期资本增值为目标，赚取较高的回报。投资于股票 基金的风险，一般较其他类型酌基金为高， 2 、强积金投资管理人的选择 强积金计划的瓷产是由获证监会注煅的投资管理有限公司或基金经理管理。 计划的主要基金经理必须是在香港成立的投资管理有限公司，最少拥有1 0 0 0 万 元的实收殷本及至少相同款额的净资产，并取得强积金局的认可来管理单位信托 基金或退休基金。如涉及投资金融衍生工具，基金经理亦须另备有关的专业知识。 基金经理可委任其他基金经理代为管理海外证券。该基金经理必须得到监管机构 的认可，并与香港的基金经理维持联系。基金经理必须独立于强积金计划的受托 人及保管人。受托人及基金经理在强积金管理和投资方面，必须遵守强积金条例 的相关规定。 3 、强积金的投资品种 第一章荠老金体制的主蛋模式及理论幕石 ( 1 ) 证券及朔货。强积金基金可投资在认可证券交易所上枣的殴票、铤合 投资评级的债券、可转换债及少量的认股权证。在容许的范围内，成分基金可进 行证券借贷及回购活动或进行衍生品交易。 ( 2 ) 银行存款及外币强积金计划的资金可存放于托管银行，但存放总额须 符合条例规定的百分比上限，避免存款过度集中。强积金计划资产中，外币资产 所占的比例，以货币风险计算，不可多于资产的7 0 。 4 、强积金的投资限制 雇主经办计划最多只可把计划资产的1 0 投资于参与雇主或其有联系者所发 行的股票或其他证券。一般情况下，投资于单一股票或准许投资项目的资金不能 超过强积金基金的总资产的t 0 。 5 、强积金计划变更 受托入或投资组合雇员离职时，雇主须通知受托人共向受托人作最后一靛供 款。雇主应该协助雇员填写申请表，把强积金计划内由强制性供款所累积的权益 转移至另一个强积金计划内或同一计划的另一个账户内。雇主可向受托人提出申 请，从离职雇员强积金计划账户中雇主供款部分所累积的权益中提取适当款额， 支付给离职雇员，用以抵销依雇佣条例所须支付的长期服务金或遣散费。转 换至另个强积金计划时，原来的权益会一起转往新计划中。当选定新的强积金 计划，要以书面通知新计划的受托人表明决定转换使可。新的受托人接到申请后， 会跟1 日计划的受托入处理有关过户事宜。计芰n 受托入每年应该啥参加人最少一次 改变基金投资组合的机会。 本节对智利、新加坡和中国香港的养老金体制进彳亍了考察。在从现收现付制 向基金积累制转轨的过程中，原来钵卷4 下的巨额养老金隐性负馈数一部分裁会显 性化形成所谓的转制成本，这成为养老金体制改革中最为棘手的问题。而智利作 为一个发展中国家，较为成功的解决了这一难题，实现了从现收现付制向基金积 累制，这一点具有重要自g 借鉴意义a 而且，臀利养老瑟金的运作和管理也独具特 色，为我们提供了一些启示。 新加坡的中央公积金制度也是很有特点的，但在养老基金的投资管理上存在 一些问题，从另个角度为我们提供了借鉴。在这体制下，养老基金多由政府 第常养老金体制的土要模式及理论丛石 机构集中统一管理，投资于有价证券，仅仅有一部分流入单位信托基金，由于市 场化和专业化制度较低，导致了投资绩效较差，这成为了制约这一制度发展的痼 疾。 中国香港的强积金制度是投资管理市场化、专业化程度最高的养老金制度之 一，通过投资基金2 实现养老基金的投资管理是这一制度的特色。各种强积金基 金丰富了强积金的投资选择，这是从战略高度进行的一种制度创新。 第四节基金积累制养老金体制的理论基础 基金积累制强调劳动者个人不同生命周期的收入再分配，即将劳动者工作期 间的部分收入转移到退休期间使用。 基金积累制的理论基础是新古典消费理论。弗里德曼在消费函数理论一 书中提出的持久收入假说认为：( 1 ) 持久收入是指某一消费者在某年龄阶段对 其朱来收入的期望值；【2 ) 消费者的消费水平是由持_ 久性收入决定的，即一般消 费者都希望将持久性收入予以最大化，并将其分配到最适当的持久性消费模式中 去：( 3 ) 消费者当前的收入水平并不直接决定当前的消费水平，而是根据其平均预 期来平衡自己生命周期的消费水平；( 4 ) 由于各个时期收入水平不同，为平衡各 个时期的消费水平，在收入高时降 氆现兢消费进行储蓄。而在收入低时动并；储蓄 以维持适当的消费水平。 莫迪利亚尼的生命周期假说认为，在稿费者的生会周期内，其i l 叟入软迹呈现 抛物线形状，即年轻时和年老时的收入水平低，中年时的收入水平高，其消费轨 迹则呈略微递增的直线。一个理性的消费者追求的是英生命周期内的收入与消 费支出持平。可见消费者在其任何年龄上的消费支出与即时收入不相关，而是要 依赖于其一生的全部收入。因此个人的消费支出在其生命周期的各个年龄上，都 要选择一个稔定的、接近其所预期的平均消费率进行消费。消费者将其收入在生 2 或投资于保硷公司鲍噪单