（金融学专业论文）中国股票发行制度研究.pdf

摘要 从我国股票市场发展进程，我们可以发现我国股票市场一直沿着政府主导的 筹资型道路前进。由于在相当长一段时间内，我国股票市场只是作为一种“实验”， 因而对股票市场( 尤其是股票发行市场) 的发展缺乏一个全局性和长远性的规划， 这一盲目性已经暴露出诸多问题，并影响到股票市场的进一步发展客观现实要求 我们理性地对中国股票市场的全局性和长远性发展进行思考，作出合理的战略选 择 除导论外，第一章论述股票发行与股票发行制度，结论主要有股票市场的发 行制度功能是纠正股票发行市场上由于市场参与主体信息不对称所导致的市场失 灵，提高资源配置效率。股票市场的发行制度目标是效率、公平与程序正义。第 二章论述股票发行审核制度，从制度经济学考察我国股票发行审核制度变迁，论 述了产权与股票发行决定权的关系。结论主要有在现代产权制度条件下，股票发 行决定权归市场主体，股票发行的方式、价格、什么样的企业可以发行股票主要 由市场主体来决定，证券管制机构唯一要做事情是，强化市场主体的信息披露， 保护投资者的利益，降低系统风险，提高证券市场效率。第三章论述股票发行定 价制度，通过股票发行定价制度变迁的考察，说明我国股票发行市场化程度越来 越高。同时研究了股权分置与股票发行定价市场化的关系，结论是股权分割引致 了股票定价的不合理，基于股权分割为基础的同股不同价问题如果不能得到解决， 无论什么样的股票定价制度都是不科学的。第四章论述了我国股票发行的信息披 露制度问题。通过股票发行的信息披露的制度变迁的考察，说明信息披露制度的 不断完善将促使我国证券市场的资源不断优化，市场透明度和市场效率不断提高， 但是目前核准制下的强制信息披露仍存在着制度性缺陷，主要表现为：1 股票发 行制度功能定位异化，2 中介机构功能的错位，增加了监管的难度。第五章论述 了发行监管制度。在市场经济中，政府管制与市场机制是相互替代的作用机制， 政府过度的行政干预弱化了证券市场机制，一定程度上成了阻碍其进一步发展的 主要因素深化体制改革，结论是只有转变政府职能，创造良好的股票发行制度环 境，才能提高监管效率。 关键词：发行制度信息披露发行定价发行审核 a b s t r a c t d u r i n gt h ep r o c e s so fc h i n a ss t o c ki s s u i n g ，t h eg o v e r n m e n tp l a ya d o m i n a n tr o l ew h ol o o k st h es t o c km a r k e ta sa ne x p e r i m e n ti ns o c i a l i s m m a r k e te c o n o m yw i t h o u tl o n g - t e r mp l a n n i n g s oi ti sn e c e s s a r yt os t u d y c h i n a ss t o c ki s s u i n g i nt h ef i r s tc h a p t e rs t o c ki s s u i n g & s t o c ki s s u i n gi n s t i t u t i o na r eb e i n g d i s c u s s e d s o m ec o n c l u s i o na r eb e i n gd r a w ns u c ha st h ei n s t i t u t i o n a l f u n c t i o no fs t o c ki s s u i n gi st oi m p r o v et h er e s o u r c ea l l o c a t i o ne f f i c i e n c y ； t h et a r g e to fs t o c ki s s u i n gi n s t i t u t i o ni se f f i c i e n c y , f a i r n e s s ，p r o c e d u r a l j u s t i c e i nt h es e c o n dc h a p t e rt h ec h e c k i n gi n s t i t u t i o no fs t o c ki s s u i n ga r e b e i n g d i s c u s s e d s o m ec o n c l u s i o n a r e b e i n g d r a w ns u c ha st h e d e t e r m i n a t i o nr i g h to fs t o c ki s s u i n gd u et ot h es t o c km a r k e ta c t o r s i nt h e t h i r dc h a p t e rt h ep r i c i n gi n s t i t u t i o na r eb e i n gd i s c u s s e d i tc o n c l u d e st h a t e q u i t yp a r t i n ge n h a n c e st h ei m p r o p e rs t o c kp r i c i n g i nt h ef o u r t hc h a p t e r i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea r eb e i n gd i s c u s s e d i tr e v e a l st h a tt h eg o v e r n m e n t & t h ei n t e r m e d i a t eo r g a n i z a t i o nh o l dr e s p o n s i b i l i t i e s i nt h el a s tc h a p t e r r e g u l a t i o n s o fs t o c k i s s u i n g a r e b e i n gd i s c u s s e d i t d r a w st h a tt h e o v e r - r e g u l a t i o n sm a k em a r k e tm e c h a n i s m w e a k e r k e y w o r d s ：c h e c k i n gi n s t i t u t i o n s t o c ki s s u i n g p r i c i n gi n s t i t u t i o n i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 玎 郑重声明 y 7 8 3 3 6 1 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没 有剽窃、抄袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则本人愿意 承担由此产生的一切法律责任和法律后果，特此郑重声明。 学位论文作者( 签名) ： f 年 月，。日 中国股票发行制度研究 导论 一、选题意义与背景 中国改革开放已经2 0 多年了，经济保持持续高速增长。在中国新兴转轨的股 票市场，2 0 0 5 年4 月上证指数跌至6 年来最低，持续的高速经济增长与股票市场 悖道而弛，股票市场的经济晴雨表作用何在? 这促进本文作者从基础层面考虑中 国股票市场的问题，那就是股票发行制度。股票发行是股票市场运行最基础的一 环，只有股票发行制度运行良好，股票市场才能发挥资源配置、经济晴雨表等功 能。2 0 0 0 年以来，我国的股票发行市场开始步入“制度转型期”，即由“审批制” 向“核准制”转变，关于发行制度的讨论也成了学术界的一个热点问题。目前我 国学术界对股票发行市场的研究主要集中在下述几个方面：对股票发行价格的探讨； 对我国股票发行制度法律体系的探讨；对我国股票发行市核制度的探讨；现行股票 发行制度对我国证券市场的影响分析。在这些探讨过程中，专家学者都提出了自 己对我国股票发行制度改革的有益建议。从目前情况看，对这一问题研究的发展 趋势是：越来越多的人都更侧重和注意研究股票发行的市场化运作机制。笔者仔细 研究了这些文章，发现很多研究都停留于问题的表层，即在一个比较浅的层面上 分析核准制和审批制具体制度内容的差异、两种制度的利弊及在这两种不同制度 下市场主体的角色转换，没有从理论上、从更深的层次进行研究。本文试图弥补 这一空白。文章从证券市场的本质特征出发，从纠正市场失灵，提高资源配置效 率的角度来研究发行制度，以此为核心将发行制度的内容体系、制度类型制度效 率有机地联系起来，以求能从理论上，能在一个更深的层次上分析我国的股票发 行制度。 二、研究内容与研究方法 对我国发行市场研究的成果主要表现为对市场个别子制度的分析，如发行管 理制度、信，忽披露制度、发行定价制度等伊j 如：一是通过对发行管理制度审批制、 核准制、注册制的研究分析，吴晓求( 2 0 0 0 ) 、韩志1 苇1 ( 2 0 0 1 ) 认为发行管理制度最终 要走向注册制演进但仅靠理论性的判断是难以指导过渡时期复杂的实践的，也 不能解决审批制向核准制、核准制向注册制转变的中问路径的问题二是对发行信 中国股票发行制度研究 息披露制度的研究，陆正飞等( 2 0 0 2 ) 认为信息的不对称在证券市场是普通存在的， 其对市场的影响主要表现在逆向选择、道德风险及合同执行或状态核实等方面弊 端存在，为了改善市场功能、抑制市场弊端的不利影响，政府或其他机构就需对 信忽披露进行管制。这些研究对我国股票发行制度的完善大有帮助，但个别的子 制度研究难以形成发行制度整体的改革思路我国目前的股票发行制度改革正由 “单项制度探索”走向“全面制度改革”，在这时富有前瞻性、指导性的深入研究 将有助于我国证券主管部门全面把握改革的进度和方向。我国证券市场制度改革 强调公平、公开、公正的原则，坚持“市场化”的方向，但究竟怎样的发行制度 安排才是市场化的和适合我国股票市场发展规律的，改革过渡中存在那些问题， 应采取怎样的步骤和应对策略，本文从我国股票发行市场制度演化的历史角度出 发，运用必要的经济分析，试图回答上述的问题，并相应提出了个人见解。 本研究从我国发行制度的历史做为起点，从中发现我国股票发行制度在股票 发行审核制度、发行定价制度、信息批露制度等方面的问题，本研究主要运用新 制度经济学和产权经济学作为理论依托，用历史和逻辑的方法分析研究股票发行 的问题，解决思路等。本研究涉及多个学科的知识，其中主要有新制度经济学、 产权经济学、宏观经济学、微观经济学、公司财务学、信息经济学等。 三、主要研究框架 股票发行制度是指用来规范股票发行行为的有关法律法规的统称。本文中所 研究的股票发行制度主要指公开发行股票的有关制度。这时的公开发行可分为两 种情况：一种是首次公开发行( i p o ) ，即公司成立时向社会公开募股：另一种是增资 扩股时的公开发行，包括配股和增发，前者指将原有股份按一定比例分配给原有 股东购买公司股票的优先权，从而增加公司股份的过程，后者指向全体社会公众 公开发售股票的过程。其中首次公开发行行为是本文研究的重点，由于研究限制 和兴趣的关系，本研究没有对香港、台湾股票发行市场进行研究，对b 股市场也 较少涉及。 本研究依据研究问题的性质，从我国股票发行制度的历史变迁研究我国股票 发行制度在股票发行审核制度、信息批露制度、发行定价制度等方面的问题，承 上启下逐步推进：第一章论述了股票市发行制度的涵义、股票市发行的制度功能 中国股票发行制度研究 和股票市场的发行制度目标。是对股票发行制度作一般性陈述。第二、三、四、 五章具体论述了股票发行制度变迁和制度变迁过程中存在的制度性缺陷最后在结 论部分指出完善我国股票发行制度的对策思路。 四、特色与创新之处 本文紧密结合我国股票发行制度改革的实践，始终以提供对策思路为目的， 文章的创新之处主要包括：( 1 ) 首次以股票发行制度演变的过程规律为研究对象， 经过总结分析，提出了完善我国股票发行制度的对策思路( 2 ) 注重对市场中特殊 现象的理论分析，综合运用了系统经济学的分析方法，使文章的结论更加坚实可 信。 中国股票发行制度研究 第一章股票发行与股票发行制度 1 1 股票发行 股票发行是指符合发行条件的公司，以筹集资金为直接目的，依照有关法律、 法规和规则，按照一定的程度、方式和要求，通过中介机构向投资人要约出售代 表一定股东权益的股票的行为。股票发行的主体由股票发行人、投资者和证券中 介机构三部分组成。 ( 1 ) 股票发行人 股票发行人是资金的需求者和股票的供应者。股票发行是一种符合特定条件 的法人机构以股票筹集货币资本的法人组织的融资行为。股票发行人以让渡未来 的收益权换取投资者的资金使用权。世界各国对股票发行主体都从法律上对资格、 标准、条件、原则作了明确的规定，如我国证券法规定：“股票发行人必须是 具有股票发行资格的股份有限公司。”“股份有限公司，其全部资本分为等额股份， 股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责 任。公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。” “股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。” ( 2 ) 投资者 投资者是资金的供应者和股票的需求者。投资者指以取得股息、资本收益为 目的而买入证券的个人和机构，后者主要是指证券公司、保险公司、证券投资基 金、信托投资公司、社保基金、企事业单位、社会团体等。投资者以让渡资金在 以后若干时期内资金的使用权换取未来的收益权。 ( 3 ) 证券中介机构 中介机构是联系发行人和投资者的专业性中介服务组织。中介机构是发行市 场效率的核心。股票发行作为一种市场创造行为，具有很强的技术性，环节很多， 涉及面广，权益关系非常复杂，有严格的、必须遵守的操作规范和程序。证券中 介机构凭借自己的专业优势就股票发行的种类、时间、条件等对发行公司提出建 议，证券公司不但要向发行人提出最佳的发行条件，同时还会向发行人揭示该发 行条件的利弊、风险状况和市场预测等信息。 中国股票发行制度研究 1 2 股票发行制度 通常认为，股票发行是指符合条件的发行人依照法定程序想投资者募集股份 的行为。与股票发行有关的管制的具体形式和各种法律、法规、规则的总和构成 了股票发行制度。从制度经济学的观点来看，股票融资化过程中投资者的资金使 用权是一次性转让，而未来收益权却需要跨多个时期才能实现。( 王峰虎贾明德， 2 0 0 2 ) 因缺乏关于发行人及未来收益的足够信息，投资者在交易过程中处于劣势 地位，在这种信息不完全的情况下有被敲诈的苊险。由于信息供给有成本，且有 正的外部效应，所以市场自身的信息供给总是不足，表现为信息的完整性、真实 性和及时性不足，如果信息不对称的问题不予解决，投资者的利益得不到保护， 则双方将难以达成融资交易，资本得不到有效配置，对交易双方和社会都是一种 损失。因此，需要一系列法律、法规来规范发行行为，这些法律法规的总和就构 成股票发行制度，由信息披露制度、发行定价制度和发行审核制度、发行监管制 度等组成，核心是股票发行决定权的归属。 1 3 股票发行制度功能 1 3 1 股票市场的功能 一般认为股票市场有以下几个功能：风险定价功能，资产流动性功能，资源 配置功能和改善公司治理机构功能。 ( 1 ) 风险定价功能。风险定价具体是指风险资产的价格确定，反映的是资本 资产所带来的收益与风险的一种函数关系。风险合理定价有两方面效能，对投资 者而言，风险合理定价使承担证券市场风险的投资者能获得合理回报( 这是从长 期的平均的角度分析，并不意味着某个投资者的每一次交易都能有合理回报) ，这 使股票市场交易能大量持续地进行；对筹资者而言，它决定了风险资本的占有条 件，只有能够支付得起一定风险报酬的筹资者才能获得资本资源的使用权，否则 只能退出市场，这一点保障了稀缺资本资源只能流向使用效率较高的部门。所以 风险定价功能既保障了投资者的合法权益又保障了资源的合理配置，因而成为股 票市场最基本的功能。 ( 2 ) 资产流动性功能。金融资产需要高度的流动性才能消除市场的非均衡性， 投资者自由地进出各类证券市场，形成竞争使市场收益率趋于一致，从而使整个 中国股票发行制度研究 证券市场形成平均利润率，市场的任何一个组成部分都难以维持长期的超额收益。 对流动性的限制就是对市场交易选择的限制，这使超额垄断收益成为现实，破坏 了市场风险定价机制和资源配置机制。 ( 3 ) 资源配置功能。资源配置功能既发生在证券一级市场，也发生在二级市 场上。首先，在一级市场即发行市场上，资源配置功能表现为融资功能，股票的 发行与实际资源的配置直接关联。在信息充分或风险合理定价的情况下，较高信 用等级( 间接反映较高的生产率) 的企业将以较低的成本或价格发行其证券，从 而得到了一部分实际资源的支配权，金融资源及其所代表的实际资源将流向生产 率较高的企业或部门。其次，在二级市场即交易市场上，资源配置功能表现为产 权重组功能。证券的市场价格将随着企业发展状况或升或降，经营状况恶化企业 的证券价格大幅度下跌，为其它公司的收购兼并创造了条件，一旦劣质企业的产 权兼并到优质企业产权之中，资源也就从效率低的企业流向效率高的企业，这样 在证券市场的产权重组中实现了资源的合理配置。 ( 4 ) 改善公司治理是结构功能。通过证券化融资达到改善治理结构的目的， 这反映了证券的控制权功能。证券市场改善治理结构功能表现在：股权人用投票 直接参与改善公司内部治理结构，并以此来维护证券的共益权；在证券市场上股 东通过用脚投票( 也是行使控制权的一种方式) 来实现证券的自益权，并以此来 影响证券价格，使公司股票时刻处于被购的威胁之中来激励和约束公司管理层的 行为，同时提醒其他股东是否要用手投票更换经理人员，这样来达到改善公司治 理结构的目的。 1 3 2 股票市场的发行制度功能 股票市场发行制度的基本功能是纠正股票发行市场上由于市场参与主体信息 不对称所导致的市场失灵。 1 ) 股票发行市场上信息不对称导致市场失灵 在股票发行市场上由于存在信息不公开、信息从公开到被接收、投资者对信 息作出判断的弱有效性，使有关的信息在披露、传输、解析和反馈的过程中发生 了不同程度的漏损，导致了发行市场上的信息不对称，即市场交易双方对所要交 易的对象或内容拥有的信息在数量与质量上不相等。通常表现为交易一方拥有较 多的甚至完全的信息，而另一方只拥有较少的信息，从而可能导致信息弱势方交 中国股票发行制度研究 易决策失误，或者信息优势方做出不利于信息弱势方的行为。这种信息不对称主 要是股票发行人与投资者间的信息不对称，股票发行人必然会利用信息优势操纵 发行价，损害非知情投资者，有着重宣传优势信息，掩盖劣势信息的机会主义倾 向，所披露的信息不能真实反应企业的经营业绩，这是发行市场上最主要的信息 不对称。 2 ) 市场失灵构成了股票发行制度存在的经济基础 证券市场是通过市场机制实现资本配置的场所。有效资本市场假设理论认为， 在一个有效的资本市场上，有关某个资本品的全部信息都能够迅速、完整和准确 地被某个关注它的投资者所得到，进而作为该资本品的购买者能够根据这些信息 明确地判断出该资本品的价格，从而得以以符合价值的价格购买到该资本品。根 据这一假设，可以认为在有效的资本市场上，资本品在某一时点的价格已经充分 反映了该资本品的全部信息，从而使每个新发股票的真实价值通过价格得到体现， 与此同时，社会的资本也在追逐价值的过程中得到有效配置。然而在实际运行中， 由于证券产品的价值决定的特殊性，市场机制不能正常发挥作用证券市场的资源 配置功能无法完全实现。为了消除发行市场的这种失灵，政府可以通过设计发行 制度来规范、约束和激励市场主体的行为，恢复因市场失灵而失去的证券市场率。 1 3 3 股票发行制度对股票市场功能的影响 ( 1 ) 股票市场的核心功能是优化资源配置功能 股票市场在经济运行中主要通过以上四大基本功能发挥作用。在四大基本功 能中，风险定价功能是最基本的功能；资本流动性是实现风险定价功能的条件； 资源配置功能是风险定价功能和资产流动性功能的一种自然结果，改善公司治理 结构的功能依赖于前面三个功能的正常发挥，尤其是资产重组功能，没有产权的 自由流动就不会对公司治理结构改善产生实质性的影响。 ( 2 ) 股票发行制度旨在提高资源配置效率 股票发行制度的核心作用是提高股票发行市场信息透明度，从而改善投资者 对股票预期报酬率的掌握，进而影响股票的发行价格。价格又引导资本流动，能 提供高回报的证券一般来自那些经营好、发展潜力巨大的企业或者来自新兴行业。 这样股票市场就引导资本流向能产生高回报的企业或行业，进而引导资源合理配 置。 中国股票发行制度研究 1 4 、发行制度与中国股票市场的建设与发展 1 4 1 中国股票市场的问题与中国股票发行制度 毫无疑问，股票市场在我国国民经济市场化的过程中，对国企改革、企业直 接融资、调整经济结构、促进现代企业制度建立、树立风险意识等方面功不可没。 但不可否认的是中国股票市场还存在这样和那样的问题，市场表现为：股价的大 起大落，坐庄、内幕交易严重，投机色彩浓厚；上市公司造假，人为调整会计利 润现象甚为普遍；政企不分，作为特大股东的政府对企业经营活动干预过多，大 股东掏空上市公司资产的现象十分严重；监管政策多变，政策本身的不科学、不 公平性，使市场参与者无法形成合理、稳定的心理预期等等。 上述股票市场存在的各种现象，可归结为如下两大类问题：一是股票市场法 规、制度问题；二是市场能力本身的问题。在市场法规、制度问题中，包括法律 法规的完备性和有效性问题、信用关系的可靠性问题、市场自由化程度问题、市 场公平性和透明度问题。在市场能力本身存在的问题中，包括市场的流通性和稳 定性问题、市场规模问题、上市公司质量问题、投资者结构问题和市场效率问题 等。 上述种种问题形成的原因大致可概括为三个方面：一是历史原因造成的即历 史遗留问题。如股市建立之初是在计划经济尚居支配地位条件下，在传统计划经 济体制基础上嫁接的带有典型市场经济特征的股票市场，市场的流通性、公平性， 上市公司质量等方面存在先天性的缺陷。二是思想意识方面的问题。由于一直强 调国有企业利益，而忽视了其他投资人的利益，其结果是在市场的公平性、自由 化程度、信用关系的可靠性等方面问题严重。三是证券监管政策在发展过程中难 以避免的问题。如行业政策、退市政策、配股政策、新股配售政策、市场准入政 策等，这些又造成了上市公司质量、市场规模、投资者结构、市场的公平性和法 律法规的有效性等方面具体问题。 1 4 2 股票发行制度的目标：从国企改制到保护中小投资者 进入2 0 世纪9 0 年代以来，以邓小平现场南巡讲话和党的十四大提出建立社 会主义市场经济体制为标志，国有企业的改革和发展由放权让利、承包经营进入 了制度创新、机制转换的新阶段。这与前两个阶段有质的变化，改革的任务是重 中国股票发行制度研究 新塑造社会主义市场经济的微观基础，使国有企业真正成为自主经营、自负盈亏 的法人实体和市场主体。1 9 9 3 年1 1 月，十四届四中全会作出的中共中央关于建 立社会主义市场经济若干问题的决定明确指出，国有企业改革的方向，是建立 “产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，并对此作了全 面阐述。1 9 9 5 年9 月，十四届五中全会提出着眼于搞好整个国有经济，对国有企 业实施战略性改组，搞好大的、放活小的。1 9 9 7 年召开的十五大，在一些重大理 论问题上有了新的突破，强调要调整和完善所有制结构，探索公有制的多种实现 形式，从战略上高速国有经济布局，对国有企业实旌战略性改组。十五届四中全 会提出，国有经济应该有进有退，应该发展混合经济。九届全国人大三次会议的 政府工作报告指出，宜于实行股份制的国有大中型企业，要利用股票市场，抓紧 进行股份制改革。 在我国股票市场上由于股权分置，是我国资本市场上客观存在的现象，基于 非流通股与流通股在取得成本、流通性等方面的差异，流动股股东与非流通股股 东的利益不尽一致，甚至存在利益冲突。比如上市公司再融资时，“大股东举手， 小股东掏钱”的现象还较为普遍。极大挫伤了中小投资者的投资积极性。今年国 务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中指出，再次 重申保护投资者特别是社会公众投资者合法利益的重要性。 1 4 3 股票发行制度目标：效率、公平与程序正义 ( 1 ) 效率 2 0 世纪6 0 年代以来，金融领域对证券市场的效率的研究一直是推动该学科进 步的主要的力量。以法玛( f a m a ) 为代表的实证经济学家认为，证券市场的效率 仅指信息( i n f o r m a t i o n ) 效率，而以格拉斯曼( g r a s s m a n ) 和斯蒂格列滋( s t i g l i t z ) 为代表的信息经济学家则认为，证券市场效率不仅包括市场效率，还包括产出效 率和交换( e x c h a n g e ) 效率。一些经济学家将证券市场的产出效率和交换效率分 别配置( a l l o c a t i o n ) 效率和运行( o p e r a t i o n ) 效率进行置换，也就是说，证券 市场效率存在着三种不同层次和类别的效率状态：信息效率、配置效率和运行效 率。 信息效率由于证券市场本质上是信息市场，其效率天然地与信息有紧密的联 系。最早将证券市场的效率与信息联系起来的是在法玛、费雪、詹森和罗尔( f a m a ， 中国股票发行制度研究 f i s h e r ，j e n s e n 和r o l l ，1 9 6 9 ) 的一篇研究报告中出现的，他们认为有效率的证 券市场是“迅速对新信息做出调整的市场”。法玛还首次将证券市场进行分类，即 历史价格( p a s tp r i c e s ) 、公众可知信息( p u b i c l y a v a i l a b l ei n f o r m a t i o n ) 和 所有信息( a l li n f o r m a t i o n ) ，并在此基础上将证券市场的效率状态划分为三格 层次：弱效率市场( w e a k ) 、半强效率市场( s e m i s t r o n g ) 和强效率市场( s t r o n g ) 。 从根本上看，信息效率测定的是信息与市场价格的内在联系，对证券市场来说， 这是最基本和最核心的内容。按照克兰( k e e n n a n ，1 9 9 6 ) 的定义，证券市场配置 效率是指两个方面，第一个方面是证券市场筹集和分配资金的效率，这主要涉及 到证券发行市场和再筹资市场的效率，第二个方面则指证券市场对( 已存在的) 资本价值评估的效率，这涉及到证券交易市场的效率。运行效率是指生产信息的 成本和证券易成本的最低化，由于生产信息的成本比较难以估算，因此，人们对 运行效率的考察集中在证券交易成本上。 ( 2 ) 公平 证券市场的公平主要以下三方面的内容：第一方面公平的游戏与游戏规则的 公平。公平的游戏规则要求证券市场法律法规的制定应该本着平等保护所有市场 参与者的宗旨进行，而游戏规则的公平则意味着在法律面前人人平等。第二方面 机会平等，机会平等可以从两个层次进行，第一是起点公平，第二是竞争环境公 平，起点公平是指市场主体在市场竞争中站在同一起跑线上，而竞争环境公平是 指所有市场主体面临同样的市场机会。第三方面对弱势群体的救助。在静态条件 下，证券市场是一个具有零和博弈性质的市场，由于竞争者在竞争能力、资源占 有上的差异，那些处于弱势地位中小投资者必然更有可能遭受损失和失败。政府 应该动用公共资源以这些投资者进行有限的、但却是必要的救助。对弱势群体的 社会救助是公平观念的又一个内容，它体现着社会文明的程度，是衡量社会进步 的一个重要标尺。 ( 3 ) 程序正义 程度正义强调在股票发行过程中提高股票发行的透明度，体现股票发行的公 丌、公平、公正原则。 公开原则 这一原则就是要求证券市场具有充分的透明度，要实现市场信息的公开化。 中国股票发行制度研究 信息披露的主体不仅包括证券发行人、证券交易者，还包括证券监管者：要保障 市场的透明度，除了证券发行人需要公开影响证券价格的该企业情况的详细说明 外，监管者还应当公开有关监管程序、监管身份、对证券市场违规处罚等。 公平原则 这一原则要求证券市场不存在歧视，参与市场的主体具有完全平等的权利。 具体而言，无论是投资者还是筹资者，是监管者还是被监管者，也无论其投资规 模与筹资规模的大小，只要是市场主体，则在进入与退出市场、投资机会、享受 服务、获取信息等方面都享有完全平等的权利。 公正原则 这一原则要求证券监管部门在公开、公平原则的基础上，对一切被监管对象 给予公正待遇。根据公正原则，证券立法机构应当制定体现公平精神的法律、法 规和政策；证券监管部门应当根据法律授予的权限履行监管职责，要在法律的基 础上，对一切证券市场参与者给予公正的待遇；对证券违法行为的处罚和对证券 纠纷事件和争议的处理，都应当公平进行。 中黼股票发行制度研究 第二章黢票发行窜核制度 2 1 发行审核制度变迁：制度经济的视角 2 ， 从事批潮戮梭灌割 在证券发行活动中，证券主管部门依照有关的证券发行锖泼，对发行主体的 基本情况、财务状况、治理结构、投资价值、投资风险以及诱关的中介机构在本 次发行溪漤孛行秀豹会法性与舍援靛等多方蟊内蜜进行形式土或实质上的审核， 在此基础上对本次发行做出相应形式上或实质一t 盼判断，从谳使合法、合勰的证 券发行活渤得以进行。由于发行管理是整个证矜市场管理的篇道关口，证券发 行主侮毂旗量蹇低姆爨按澎嚷整令涟券枣场的发装秘稳定，嚣蠢整爨上缝大多数 国家对证游发行进行严格的管理。发行监管制度的核心内容怒股票发行决定权的 归属，目前国际上有两种类型：一种是政府主婚型，即核准制，要求发行人在发 霉亍证券过程中，不仅爱公开披露袁必售惠，瑟魏必须舞台一蓉列实质性瓣条磐， 这种制度赋予监管当尉决定权；另一种是市场主释型，即注埘制，股票发行之前， 发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请注册，并对信息的究整性、 真实牲受舞，这耱毒l 瘦强调枣场对羧票发孬熬决定狡。 注册制又称申报制，是指证券发行人在公开募集和发行i 难券之前，必须按法 定程序向证券主管部门申请注册登记，同时依法提供与发行证券有关的一切资料， 著霹葳援雾芝豹姿糕麴爽实性、可靠瞧零担法律爽强。注嚣懿蜜葳是一秘发霉亍谖 券的公司的财务信息公布制度，所遵循的是“公开原则”。其特点是证券主管部门 不对发行人能否发行诫券进行价值评判，再实行注册制的国家中，发行人只要按 照法律静缀定及露准确德提供了发露注麓瑟彗篱鹣全蘩售怠，按法定程寤完成了 注册登记，则无论发行的证券质量如何，主管部门均不干涉，且发行人无需证券 主管部门授权，可以向社会公开发行证券。 菝壤鞠是豢发嚣入审谤发行谖券，不汉要公开披露与发行骞关瓣燕惑，嚣量 必须符合公司法和证券法中规定的若干实质条件，同时要求发行人将发 行申请报请证券主管部门批准的审核制度。核凇制所遵循的魁“实质管理原则”， 注重对笈纷天实蒺条翡窜查。这魑实覆条箨惫瑟：证券发行久弱营盈稳袋 资 本结构怒谮合理：公开资料是否充分、真实；管理人员的经营管理能力如何：公 中国股票发行制度研究 司的产业发展前景如何；发行人所得报酬是否合理等等。 我国股票发行管理属于政府主导型，政府不仅管理了股票发行实质性内容的 审核，而且还管理发行过程的实际操作，如确定发行方式和发行价。1 9 9 9 年7 月 1 日颁布的证券法规定，我国股票发行实行核准制，新核准制的实际操作从 2 0 0 1 年4 月份开始，此前则实行一种严格的核准制，我国称之为行政审批制。 我国股票发行监管制度在1 9 9 8 年之前带有明显的计划经济痕迹，采取发行规 模和发行企业数量和发行企业数量双重控制的办法，即每年先由证券主管部门下 达公开发行股票的数量总规模，并在此限额内，各地方和部委切分额度，再由地 方或部委确定预选企业，上报证监会批准，称为“行政审批制”。原先我国证券发 行的审批制的程序大致分为三个阶段：一是额度分配；二是进行预选；三是核准 发行。额度分配是指由证券主管部门根据国家经济发展总体布局和产业政策，确 定每年总的发行规模。( 1 9 9 4 年是人民币5 5 亿，1 9 9 6 年是1 5 0 亿，1 9 9 7 年是3 0 0 亿) 并将此总额度分配给各省市及各部委，再由其将额度分配给其所属的企业。 获得发行额度的企业依照公司法和证券法的规定，向发行主管机关报送 申请文件，经核准后方可发行。由于这种分配额度的办法，使得各省市、部委为 平衡利益，照顾更多的企业发行证券，导致企业发行规模太小，不利于实力强、 规模大的国有支柱产业的发展，于是在1 9 9 8 年改“额度分配”为“发行家数”， 既有证监会确定各部门、各省市发行企业的数额，再由各部门、各省市上报确定 的预选企业，由证监会进行预选审核。公司债的发行与此大体相同，不过公司债 的发行规模不是由中国人民银行确定，而是由国务院确定。预选程序，在发行额 度或家数确定后，由地方政府或各部委根据企业的申请，综合本地区本部门的情 况，初步确定若干企业作为发行的企业，具有推荐性质。核准程序，证监会进行 核准分为初审和复审两个阶段。初审，是由证监会发行部工作人员对各地区各部 门推荐的发行人进行初步审查，主要是对申请文件的完整性、真实性和其他方面 进行调查、查询和对证。提出反馈意见。发行人根据反馈意见对其申请文件进行 补充、修改，再报证监会。复审，由证监会设立的证券发行审核委员会进行。该 委员会由证监会的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以股票方式对 股票发行申请进行表决，提出审核意见。证券发行申请经核准或审批后，发行人 应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件， 中国股票发行制度研究 并将该文件置备于指定场所供公众查阅。 我国的行政审批制有如下特点：( 1 ) 额度管理。由证监会会同国家计委制定 年度或跨年度全国股票发行总额度，然后把总额度按条块分配给各地方政府和中 央部委。注意额度是以票面值计算的，在溢价发行条件下实际筹资额远大于额度。 ( 2 ) 两级审批。证券发行企业首先向其所在地地方政府或主管中央部委提交额度 申请，后者在国家下达的额度规模内进行一级审批。发行申请如获批准，须报送 证监会复审，形成第二级审批。( 3 ) 增量发行上市。只有新发行的社会公众股才 能进入二级市场流通。 针对以上情况，我国证券法公布后，对证券发行进行了改革。主要有： 一是取消发行额度，证监会不再对各省下达“额度”或“家数”，实行“成熟一个 推荐一个”：二是坚持先改制后发行，原来有的企业被选定为发行企业后，仓促找 几个发起人，将资产剥离，甚至没有来得及登记注册就进行了发行。现在必须经 过改制，挂牌运行一年后，才能申请发行股票，保证了证券发行的规范性；三是 该政府审批为券商推荐，发行经省级人民政府或国务院有关部门批准后，由主承 销商推荐并向中国证监会申报；四是对于高新科技企业，证监会予以优先审核。 在以上实践的基础上，2 0 0 0 年3 月1 6 日，中国证监会发布了中国证监会股票发 行核准程序( 以下简称核准程序) 、股票发行上市辅导工作暂行办法( 以下 简称暂行办法) 和信誉主承销商考评试行办法( 以下简称试评办法) ， 对股票发行核准程序作出了明确具体的规定，将证券法规定的证券发行核准 制具体化。核准程序规定，股票发行审核程序包括受理申请文件、初审、发行 审核委员会( 以下简称发审委) 审核、核准发行和复议几个步骤。1 、受理，是指 发行人按照中国证监会颁布的格式和标准制作申请文件，经省级人民政府或国务 院有关部门同意后，由承销商推荐并向中国证监会申报，中国证监会收到申请文 件后，在5 个工作日作出是否受理的决定。2 、初审，中国证监会受理申请文件后， 对发行人的申请文件的合规性进行初审，并在3 0 日内将初审意见函告发行人及主 承销商。3 、发审委审核，中国证监会对按初审意见补充完善的文件，进一步审核 并在受理文件后6 0 同内，将初审文件和申请文件提交发审委以投票方式对股票发 行申请进行表决，提出审核意见。4 、依据发审委的审核意见，中国证监会在3 个 月内对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。5 、复议，发行申请未被核 1 4 中国股票发行制度研究 准的企业，接到中国证监会书面决定之日起6 0 日内，可提出复议申请。 为提高股票发行水平，辅导办法规定，主承销商在报送申请文件前，应对 发行人辅导一年，并出具承诺函。为提高证券执业水平，试评办法规定，对主 承销商进行信誉考核，中国证监会对获“信誉主承销”的发行承销商的业务给予 优先办理。如发行人申请作为高新技术企业公开发行股票，由主承销商向中国证 监会报送推荐材料后，在五个工作日内委托中国科学院受到材料后在四十个工作 日内将论证结果函告中国证监会，属确认的高新技术企业，中国证监会可以优先 审核。 中国证监会出台的这三个文件，克服了原有发行制度的一些弊端，进一步提 高了证券发行的透明度，引进了市场机制，从而改进和完善了我国的发行审核制 度。这对于促进发行市场的健康发展，促进企业转换经营机制，建立现代企业制 度，提高发行和上市公司的质量有重要意义。 对照旧的行政审批制，新核准制的主要变化有两点：( 1 ) 额度控制取消。但 实际执行起来似乎还是老样子，名义上取消了额度，新股发行速度未见增加反而 大大下降，说明当前股票发行的额度控制色彩依然甚为浓厚。( 2 ) 地方和主管政 府机构的推荐职能被取消，即取消了二级审批。 2 1 2 核准制存在的缺陷 尽管股票发行核准制早己取代了过去实行多年的行政市批制，向股票发行制 度市场化迈出了一大步，但是现行核准制存在的弊端也正逐渐暴露出来。主要存 在以下几个方面的缺陷： ( 1 ) 核准制进行筛选存在的困难 首先，核准制度更多考虑的是拟发行企业目前的状况，比如资产规模、赢利 状况等。前，有关法律法规对公司公开发股的条件只作出了最低线要求，证监会 发行监管部和发市委只是对公司发行股票的合规性进行市核，多数企业在自身符 合公开发股的最低线要求的情况下，顺利通过市核井获得了公开发股的资格，而 这些仅仅符合最低要求的企业有些质量井不高，而且企业的经营状况是一个动态 发展的过程，其当前的成绩并不代表未来的持续成功；而且若以资产规模为标准， 就可能把那些颇具竞争力与扩张能力的企业排除在外。其次，对证券发行者资质 的判断在一定程度上还取决于审核机构的能力与素质水平。当审核机构的从业人 中国股票发行制度研究 员本身的业务素质及职业道德水准较低时，不但不能有效地辨别证券发行者的质 量，而且还有可能产生暗箱操作，滋生腐败，为其满足个人的物质要求提供机会。 最后，监管者同样也会面临信息不对称的问题。企业上市后获得了投资资金，对 于如何使用这笔资金，以及投资收益如何、风险概率等问题显然比政府具有更多 的了解。政府也只能通过上市公司的财务报告等渠道了解发行公司的内部信息， 不可能完全了解上市公司的各种信息。这样，核准制试图筛选出品质较为优良的 企业来上市的努力就遇到了许多障碍。事实上，我国上市公司大量发生的“一年 绩优、两年绩平、三年亏损”现象也说明了核准制的筛选并没有起到相应的作用。 ( 2 ) 投资者会产生依赖心理 在核准制下，投资者可能错误地认为，政府及其主管机构对证券发行者所发 行证券的安全性与收益性已做出判断，不再需要投资者进一步的识别。这样就不 利于培养投资者成熟的投资心理，提高其投资能力。而一旦因为证券发行者的问 题而使证券价格出现较大波动时，投资者很容易将风险责任归咎于监管机构的审 核失误，以及政府的监管不力。当这种情绪在证券市场上得以蔓延的时候，就容 易引发证券市场的进一步波动，甚至于导致整个社会秩序的混乱。 ( 3 ) 发行审核机制同样存在缺陷。 发市委委员来自各行各业，多数兼职工作，委员们的工作时间很难得到保证， 即便是证监会频频使用的集中市核制度也难以保证委员们的工作时间，让委员们 利用短短半天的时间来了解两家拟发行企业的具体情况，井给出能否公开发股的 判断实在是有点勉为其难：另外，股票发行市核工作缺乏相应的透明度，长期固定 的几十名委员也为企业公关创造了条件，扰乱了发市委的正常工作。同时，发市 委委员个人责权不统一，存在产生“权力寻租行为”的可能性，这些都在无形中 增加了发行的交易成本井降低了发行市场的效率。 ( 4 ) 相对于注册制而言核准制与证券市场的本质存在矛盾。因为从本质上看， 证券市场是权利与风险交易市场。证券主管机关并不出售或者购入任何权利，但 在核准制下，却对某证券所代表的权利能否在一级市场上交易首先作出价值判断， 这在相当大的程度上干扰了证券市场权利的有效出清。同样，证券市场是风险交 易的场所，不承担任何风险的证券主管机关却越俎代庖对风险交易的载体进行价 值判断，必然影响风险的合理配置。 1 6 中国股票发行制度研究 2 1 3 保荐人制度的试行 2 0 0 3 年1 2 月2 8 日，中国证监会发布了证券发行上市保荐制度暂行办法， 该办法将于2 0 0 4 年2 月1 日起正式施行。所谓“保荐制”即指由保荐人( 券商) 负 责对发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真 实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。 简言之，保荐制将使券商负有一定的连带担保责任。保荐人制度是一种更为市场 化的方式，它把市场风险由监管部门转移到了市场主体( 上市公司及中介机构) 身 上。因为保荐工作存在多层面的连带责任风险，迫使保荐代表人必须具有很高的 业务素质和严谨的工作作风，并为上市保荐业务建立起合适的内控体系和操作流 程。结果是投行更加注重公司的质量，从而促进一批质量好、规模小的企业特别 是民营企业上市，最终有助于资本市场的结构改善和上市公司整体质量的提高。 伴随着保荐人制度的推进，股票发行的格局将渐渐由“通道制”的券商和企业双 向选择改变为由保荐人来选择并推选优秀企业上市。要规范证券发行市场的运行， 提高上市公司的质量，必须明确市场参与各方包括发行人、中介机构、投资者和 监管机构的权利和责任。引入公开发行和上市保荐人制度，是目前完善和发展核 准制的重要方式，通过明确规定了具有主承销商推荐股票发行上市的保荐责任， 落实发行决定权的不同内容在监管机构、发行人和中介机构中的分配