（金融学专业论文）创业投资企业代理成本控制：基于企业组织形式的分析.pdf

硕士学位论文 摘要 创业投资是一种新型的投资类型，其投资过程非常复杂，要求也非常的高； 由于创业投资的投资项目往往需要较高的保密性，不能像其他投资如股票投资一 样要求详细披露公司信息，而且一旦资金投入某个项目，往往时间比较长，所形 成的资产流动性很差。由于创业投资的要求高，使得投资者自己参与投资并管理 难以实现，必须向外邀请职业的创业投资家为其投资并管理，这就必然产生了委 托一代理关系，也产生了代理成本。但因为信息是严重不透明的一方面是因 为创业投资家这一人才市场是个垄断市场，普通的投资者对创业投资家的了解 有限；另一方面因为创业投资过程复杂，信息又不能完全披露且时间很长，外在 的普通投资者很难对创业投资家进行有效监督，这两个方面的原因使得创业投资 家相对于投资者处于完全的信息优势地位，极有可能因为创业投资家的逆向选择 和道德风险损害投资者的利益。创业投资企业内部人控制现象比一般企业更加严 重，代理成本也就比一般投资显得更加高昂。 美国的创业投资在世界上是最为成功的，考察其刨业投资的发展历史，发现 有限合伙制及其制度安排很好的解决了代理成本控制的问题，保证了投资者的利 益。我国的创业投资最早开始于2 0 世纪8 0 年代，到现在已经2 0 多年了，但其发 展并不是一帆风顺，创业投资长期处于低迷状态。分析其原因，正是因为代理成 本没有得到有效控制。融资渠道不畅，资金来源单一，且大部分来源于政府部门： 创业投资企业组织形式选择单一，只能按照公司制成立创业投资企业：收益分配 方面的局限无法对创业投资家进行有效激励；缺乏的“德才兼备”的创业投资家， 所有这些都是我国创业投资企业代理成本不能得到有效控制的原因。 针对我国目前的种种不足，必须通过以下途径进行解决：一、为创业投资企 业特别立法，引入有限合伙制企业组织形式；二、拓宽资金来源渠道，培育多元 化的投资主体特别是民间投资主体：三、积极培养一批“德才兼备”的创业投资 家队伍。另外，还有其他的一些有效途径。 关键词：有限合伙制；创业投资；代理成本 型些丝錾尘些垡堡盛查丝型：垩王垒兰兰望墨垄茎塑坌堑 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a l ( v c ) i san e wk i n do fi n v e s t m e n t ，t h ei n v e s t m e n tc o u r s ei ss o c o m p l i c a t e dt 1 1 a to n l yaf e wo u ts t a n d i n gp e r s o n sa r ec o m p e t e n te n o u g hf o ri t ；a n dt h e p r o j e c t si n v e s t e dn e e df o rm o r ep r i v a c yt h a no t h e rk i n d so fi n v e s t m e n t ss u c ha se q u i t y i n v e s t m e n t ，w h i c ht h ei n v e s t o r sc a na s kt h ec o m p a n yt h e yh a v ei n v e s t e dt or e v e a l i n f o r m a t i o ni nd e t a i l s i nv c ，o n c et h ec a p i t a lh a sb e e ni n v e s t e d ，i tw i l lb eal o n gt i m e a n dc a r l tb ew i t hd r a w l e de a s i l y s oi ti si m p o s s i b l ef o rt h eo r d i n a r yi n v e s t o r s t h e m s e l v e st oi n v e s ta n dt om a n a g e ，t h e yh a v et oi n v i t et h es p e c i a l i s t so u t s i d e ，t h u s t h e r ee m e r g e st h e “p r i n c i p a l - - a g e n t r e l a t i o n s h i pa n dt h ea g e n c yc o s ta tt h es a m e t i m e b u to no n eh a n d ，t h em a r k e to ft h ev cs p e c i a l i s t si sm o n o p o l i z e dt h eo r d i n a r y i n v e s t o r sk n o wl i t t l ea b o u ti t ；a n do nt h eo t h e rh a n d ，t h ei n v e s t m e n tc o u r s ei sv e r y c o m p l i c a t e da n di t w i l lb eal o n gt i m eb u tv e r yl i t t l ei n f o r m a t i o nr e v e a l e d ，i ti sv e r y d i f f i c u l tf o rt h eo r d i n a r yi n v e s t o r so u t s i d et os u p e r v i s et h es p e c i a l i s t se f f e c t i v e l y i n o t h e rw o r d s ，t h ev cs p e c i a l i s t sp o s s e sm u c hm o r ei n f o r m a t i o nc o m p a r et ot h e o r d i n a r yi n v e s t o r s ，a n dt h e yw i l la l w a y sd a m a g et h eo r d i n a r yi n v e s t o r s i n t e r e s t si ft h e a d v e r s es e l e c t i o na n dt h em o r a lh a z a r de x i s t ，a sar e s u l t ，t h ea g e n c yc o s to ft h e v e n t u r ec a p i t a li sm u c hh i g h e rt h a no t h e rg e n e r a le n t e r p r i s e sb e c a u s et h ev cf i r m sa r e c o n t r o l l e dm o r es e r i o u s l yb yt h ei n s i d ep e o p l e i nt h ew o r l d ，t h eu n i t e ds t a t e s v ci st h em o s ts u c c e s s f u l i n v e s t i g a t i n gt h e i r d e v e l o p m e n th i s t o r y , w cf i n di t a t t r i b u t e st h es u c c e s st ot h eh i s t o r y ，w ef i n di t a t t r i b u t e st h es u c c e s st ot h el i m i t e dp a r t n e r s h i pa n di ta r r a n g e m e n t s ，b e c a u s et h r o u g h t h ea r r a n g e m e n t s ，t h ea g e n c y , c o s th a sb e e nc o n t r o l l e de f f e c t i v e l ya n dt h ei n v e s t o r s i n t e r e s t sg u a r a n t e e da l s o i nc h i n a ，v cb e g a ni n ，2 0y e a r sh a sb e e np a s t e d ，b u tt h e d e v e l o p m e n to ft h ev c i sn o ts u c c e s s f u l t oa n a l y z et h er e a s o n ，i ti sj u s tb e c a u s et h a t t h ea g e n c yc o s th a sn o tb e e nc o n t r o l l e de f f e c t i v e l y t h ef i n a n c i n gc h a n n e l sa r en o t s m o o t h ，l a c k i n gc a p i t a l s o u r c e sa n dm a j o r i t yo ft h e c a p i t a l c o m e sf r o mt h e g o v e r n m e n td e p a r t m e n t ；t h ec h o i c eo ft h ev cf i r m so r g a n i z a t i o n a lf o r mi sv e r y l i m i t e d ，p e o p l ec a no n l ys e tu pv cf i r m sa c c o r d i n gt ot h eo r g a n i z a t i o n a lf o r mo ft h e c o m p a n y ；t h el i m i t a t i o no ft h ei n c o m ed i s t r i b u t i o ni su n a b l et oe n c o u r a g et h ev c s p e c i a l i s t se f f e c t i v e l y ；l a c k i n go fe n o u g hv cs p e c i a l i s t sw h o “h a v eb o t ha b i l i t ya n d g o o dc h a r a c t e r s ”，a l lo ft h e s ea r et h er e a s o n sw h yt h ea g e n c yc o s to ft h ev cf i r m s c a n tb ec o n t r o l l e di nc h i n a a c c o r d i n gt oa l l s o r t so fi n s u f f i c i e n ti nc h i n a ，w es h o u l ds o l v et h ep r o b l e m s i i 硕士学位论文 t h r o u g ht h ef o l l o w i n gw a y s ：f i r s t l y , w es h o u l dh a v es p e c i a ll a w sf o rv ct op e r m i tt h e l i m i t e dp d x t n e r s h i pe x i s t i n g ；s e c o n d ly ，w es h o u l dw i d et h ec a p i m ls o u r c e sc h a n n e l s ， f o s t e r i n ga l lk i n d so fi n v e s t o r se s p e c i a l l yn o n g o v e r n m e n t a li n v e s t o r s ；t h i r d l y , w e s h o u l dt r a i nab a t c ho f o u t s t a n d i n gv cs p e c i a l i s t s i na d d i t i o n ，t h e r ea r eo t h e re f f e c t i v e w a y s k e yw o r d s ：l i m i t e dp a r t n e r s h i p ；v e n t u r ec a p i t a l ；a g e n c yc o s t 【i i 创业投资企业代理成本控制：基于企业组织形式的分析 插图索弓 图2 1 代理成本及构成图 图2 2 创业投资与一般投资代理成本比较图 1 4 l5 硕士学位论文 附表索引 表3 1有限合伙代理成本计算表 表3 2 合同价格与收益标准差及创业资金当前市场价值关系表 表3 3 合同价值与收益率标准差和提成比例的关系提成比例表 表4 1我国的主要创业投资企业的资金来源和企业属性比较表 v 2 7 一2 7 2 8 一3 3 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 夏矽意 日期：舯月d 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：夏嘶 刷槛名谨1 日期：耐年彩, e l i o 日 日期：西年期s 日 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 写作背景及选题的意义 近年来，随着高科技的飞速发展，世界各国和地区之问的竞争也转变为以高 科技为主导的综合国力的竞争，高科技产业的培育和发展状况已成为决定一国国 际竞争力的关键因素。因此，与高科技相关的创业投资也日益受到各国的重视。 与日本等其他西方国家经济持续萎靡不振相对比，进入9 0 年代以来，美国经 济出现了战后破记录的长达1 1 0 多个月的持续繁荣，形成了世人羡慕不已并津津 乐道的所谓新经济，其重要原因在于高新技术产业的迅速发展与其在世界上遥遥 领先的创业投资机制密不可分。英国前首相撤切尔夫人曾一针见血地指出，欧洲 高新技术落后于美国，并非因为欧洲在技术方面落后，而是因为欧洲的创业投资 比美国落后了l o 年。 亚洲金融危机的爆发暴露了亚洲忽视高科技投入、忽视创业投资的弱点。我 国经济发展长期依靠大量的资本与自然资源投入，而技术进步和创新的贡献率很 低，只有3 0 左右，而发达国家达到了6 0 一8 0 【2 】。正因为如此，1 9 9 7 年以来， 为了早日摆脱亚洲金融危机的影响，寻求新的经济增长点，创业投资问题也就被 提上了国家的重要议事日程。1 9 9 8 年3 月，人大、政协两会期间，政协一号提案 明确提出了发展“风险投资”的建议。 事实上，发展创业投资，对于我国经济的可持续发展、产业结构升级、产品 更新换代、促进科技成果的转化以及国民就业等具有十分重要的意义。虽然受 1 9 9 9 年欧美网络泡沫造成的盛极而衰的影响，我国的创业投资一度陷入低谷，但 是随着2 0 0 4 年中国“全球制造中心”地位的形成，中国的创业投资业又蓬勃发展 起来。 应该说这是一场规模浩大的实践，正如马克思所说的，伟大的实践必须有伟 大的理论作为指导。伴随着创业投资业在我国的发展，国内许多学者都对如何在 我国发展创业投资做了许多有益的探讨和研究，为我国创业投资的发展提供了巨 大的理论支持。 国内已有的对创业投资业的研究，主要是在借鉴国外研究成果的基础上，结 合中国的实际探讨中国创业投资业应该如何发展，试图回答的问题是：中国的创 业投资应该怎样做? 国内的研究成果基本可以分为两类：一是在宏观层面上的研 究，主要探讨中国创业投资的环境和发展对策，试图回答的问题是政府该怎么做； 二是微观层面上的，主要集中在创业投资公司、创业企业和项目评估方法等方面， 试图回答的问题是企业界、科技界和金融界应该怎么做。另外还有介绍国外创业 创业投资企业代理成本控制：基于企业组织形式的分析 投资业发展状况和经验的大量论著。 毋庸质疑，这些研究成果在创业投资的使中发挥了重大作用，但仍存在一些 不足。笔者认为，创业投资能否获得成功，完全取决于创业投资企业的运作效率， 而运作效率的高低又取决于代理成本的高低，因此，要很好的发展创业投资，创 业投资企业的代理成本就应该得到很好的控制。而这些在已有的研究中却很少见 到。在本文中，笔者通过理论阐述并借鉴国外创业投资企业对代理成本的控制， 分析了我国目前创业投资企业在代理成本控制中的不足并给出了相关建议。 1 2 文献综述 代理关系理论是m i c h e a lj e n s c n 和w i l l a m h m e e k l i n g 于1 9 7 6 年在其论文 企业理论：管理行为、代理成本及所有权结构中首次提出来的，文章认为在 企业中只要存在剩余控制权和剩余索取权的分离，就必然导致委托一代理关系的 产生，也因此必然产生代理成本口j 。 那么创业投资企业的代理成本又有何特殊性以及如何才能有效控制住代理成 本呢? 国内学者刘键钧在其著作创业投资原理与方略f 4 j 中，通过对创业投资本 质的揭示，得出了创业投资的实质内涵，并对创业投资及创业投资企业进行了定 义。 刘健钧分析了创业投资的过程，并分析了创业投资过程的复杂性对创业投资 家素质的要求【5 1 。可以说创业投资家是刨业投资的灵魂，乔治亚大学m u l l ， f r e d e r i c kh o b e r t ( 1 9 9 0 ) 【“、科罗拉多大学t h o m p s o n ，r i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 【”、 德克萨斯a & m 大学f i o t , j a m e s o w n e s ( 1 9 9 1 ) 8 1 、哈佛大学y o s h a , o v e d ( 1 9 9 2 ) 【9 】 以及a 1 s u w a i l e m ，s a m i ( 1 9 9 5 ) 【l0 1 等都对创业投资家在创业投资中的作用进行了 阐述。 创业投资离不开创业投资家，而创业投资因为其特有的性质，其最引人注意 的特点是信息不对称，且由于契约形式的不完全性和创业投资企业的公司控制问 题的特殊性，使得创业投资企业的代理成本显得比一般企业较为高昂。国内学者 王松奇、丁蕊( 2 0 0 1 ) i h 在其论文创业投资：企业组织形式与代理成本中， 根据上述特点比较了创业投资企业与一般企业代理成本的不同，并用图形进行了 生动的描述。 那么应该怎样做才能较好的降低代理成本呢? 俞自由、李松涛、赵荣信 ( 2 0 0 1 ) b 2 通过论证，认为有限合伙制及其他制度安排能十分有效地控制创业投 资企业的代理成本。 国外学者s a h l m a n ，w i l l i a ma ( 1 9 9 1 ) b 3 i 、b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i l s o n 2 硕士学位论文 ( 1 9 9 8 ) 【1 4 l 贝h 认为资金来源和企业组织形式对企业代理成本具有很大的影响，而 国内学者孙永祥【1 5 】则从公司治理的角度论述了我国国有企业因为资金来源单一 而造成代理成本过高，认为要减少代理成本，引入其他形式的资金改善公司治理 结构是有效方法。 而张维迎【1 6 】则认为，在公司治理过程中，要求经理人员投入部分资金能有效 降低代理成本，而f a m a 1 7 】则认为通过声誉市场能很好地降低代理成本。 国内学者如王立国【ls 】等则立足中国实际，认为要想很好的控制国内创业投资 企业的代理成本，一方面是要引入国外的有限合伙制形式，同时必须拓宽资金来 源，培养一批合格的创业投资人才，才能使有限合伙制在代理成本控制中真正发 挥好作用。 1 3 研究主题与方法 本文研究的主要是创业投资企业代理成本控制的问题，以及在中国应该怎样 做才能很好地控制住创业投资企业的代理成本。 本文写作坚持理论联系实际，首先从理论上对代理成本的产生和存在作了阐 述，指出代理成本存在的最根本的原因是所有权和经营权的分离。 接着通过对创业投资本质的揭示，采用归纳的方法，归纳了创业投资的定义。 然后运用比较的方法，比较了创业投资企业与一般企业代理成本上的异同，通过 对比，发现创业投资企业的代理成本比一般企业的代理成本更加高昂，并用图表 进行了生动的描述。 通过数学推导并建立数学模型来论证有限合伙制以其制度安排在代理成本上 的有效性使得文章更具有深度和说服力。 另外，文章还运用了数字和图表来分析和论述，使论述更加具有说服力。 1 4 本文的思路及结构安排 本文首先从理论上对代理成本进行了阐述，然后通过对创业投资本质的论述， 对创业投资进行了定义，并分析了创业投资相对其他投资的特点，论述了创业投 资企业代理成本的特殊性。接下来分析了有限合伙制及其制度安排如何在创业投 资企业中有效地控制并降低代理成本的。最后，分析了我国目前创业投资的现状 及不足，并给出了相关建议。 本文共分为四大章。第l 章，绪论。主要论述了本文写作的背景及意义等。 第2 章，创业投资和创业投资企业的代理成本。主要是论述了创业投资的特点、 创业投资企业的代理成本以及由于创业投资的特殊性而导致的创业投资企业代理 成本的特殊性并对创业投资企业三种不同组织形式对代理成本的控制效果进行 创业投资企业代理成本控制：基于企业组织形式的分析 了初步对比。第3 章，有限合伙制创业投资企业对代理成本的控制。主要分析并 阐述了有限合伙制及其制度安排对创业投资企业代理成本的有效控制。第4 章， 我国创业投资企业代理成本控制问题及对策。主要分析了我国目前创业投资企业 在代理成本控制中的不足并给出了若干建议。 笔者认为，本文在以下几个方面存在创新： ( 1 ) 本文最大的创新之处就在于论述问题的角度不同。国内对创业投资的研 究非常多，但是从代理成本的角度来分析我国创业投资的发展并提出相关的解决 办法，这还是很少的，因此，笔者的研究具有一定的开创性。 ( 2 ) 通过对代理成本的分析以及创业投资企业代理成本的特点进行分析，最 后用图形表示了创业投资企业代理成本的构成，参照所查阅的资料，笔者这是第 一次这样系统的对代理成本进行了总结并用图形表示。 ( 3 ) 在论文的第三章，笔者根据博弈论的知识，笔者通过一些简单的数学模 型来阐述，并利用期权公式对这个模型的有效性进行了更为深入的探讨，这些同 时也增加了论文的深度。 ( 4 ) 在解决问题部分，笔者提出了一些简单但非常有用的建议，这些建议比 如如何通过培养“德才兼备”的创业投资家来控制代理成本等，都是非常有创意 的 4 硕士学位论文 第2 章创业投资和创业投资企业的代理成本 2 1 创业投资与创业投资企业 2 1 1 创业投资与创业投资企业的内涵 “创业投资”一词系由英文“v e n t u r e c a p i t a l ”翻译而来的，国内学术界通常 将其翻译成为“风险投资”。 对创业投资的界定，从世界的范围来看，虽然经历了半个世纪，但迄今为止， 国内外对这个概念并无统一的阐述，在国际上，最具有代表性和较大影响的对创 业投资的定义有如下几种： 世界经经济合作与发展( o e c d ) 科技政策委员会于1 9 9 6 年发表的一份题为 创业投资与创新的研究报告，该报告对创业投资的定义是：创业投资是一种 向极具发展潜力的新建或中小企业提供股权资本的投资行为。其基本的特征是： 投资周期长，一般为3 7 年；除资金注入以外，投资者还要向投资对象提供企业 管理等方面的咨询和帮助：投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回报。 美国全美创业投资协会认为：“创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速 发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益投资。” 欧洲创业投资协会的定义是：创业是一种由专门的投资公司向具有巨大发展 潜力的成长型、扩张型或重组型的末上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的 投资行为。 美国企业管理百科全书把创业投资定义为“对不能从诸如股票市场、银 行或者类似银行的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为”。 美国著名经济学家d o u g l a s g r e e n w o o d y 认为，“创业投资是准备冒险的投资， 它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资， 而不是用来购置与这一公司或产品相关的各种资产的投资”。 美国学者r i g g s 则把创业投资定义为“通常是对所投资对象没有长期持有的 打算，仅是在其所投资的企业发展以后，立即出售股权，而将投资所得再进行一 次投资的投资行为”。 美国的另一位学者a m r e r 认为，“对资金所有者而言，创业投资是将其资金 投注于具有风险较高的企业，所以此项投资可能一去不回，也可能成百倍地回收， 投资期间是长期的，并以股权参与的方式投资。所投资的对象除了具有较高风险 以外，往往是新兴的、快速成长的事业，创业投资期望从中获得巨额的利润。，【1 9 】 国内对这一概念的定义也是五花八门，其中比较权威的当属成恩危的观点， 他认为：“所谓的创业投资，是指把资金投向蕴藏着失败风险很大的高新技术及其 创业投资企业代理成本控制：基于企业组织形式的分析 产品的研究开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。” 上述对于创业投资的定义存在几种不同的观点：第一种认为创业投资是对还 没有公开上市资格的小型企业提供所需的资金融通，其中包括创办、成长阶段的 融资，并且不以取得经营权为目的；第二种观点认为，创业投资是将资金投资于 新创的风险性或高科技导向的企业，是高风险但可以获得股利或资本利得的巨额 报酬的投资行为；第三种观点认为，创业投资是创业投资家对迅速成长中的中小 企业所进行的股权或近似股权的投资，以促进被投资企业实现其目标，其投资对 象不一定是高科技或创新性的公司，投资也不以控股为目的：第四种观点认为， 创业投资是对迅速成长的中小型企业提供融资，包括上市前的各阶段之种子金、 创办金、和拓展金，此外，在上市以后运用其股权操作经验，提供稳健与支持性 的投资，以协助新企业的发展。 以上各定义应该说都从某一方面或某一侧面揭示了创业投资的本质，尽管国 内外对创业投资的界定不尽相同，但创业投资支持“创业”或者“再创业”这一 本质内涵是不离其宗的。因此，笔者认为完全可以根据这一本质内涵，总结出一 个最具有一般的“创业投资”的概念，并揭示出其最经典的特征。 从制度创新层次的不同进行分类，“创业”可以被划分成三个不同的类型：基 于创新而创业；基于市场营销模式创新而创业；基于企业组织管理体系创新而创业。 产品创新既可能是基于技术创新的成果，也可能是基于工艺创新等非技术创 新的成果。而市场营销模式的创新则指创业者所经营的产品或许是市场上已经有 的产品，但由于它采取了一种有别于已有厂商的市场营销模式，因而给消费者带 来了更高效用的满足，这也是创业。至于第三种，指创业者所经营的产品或者是 市场上已经有的产品，所运用的市场营销模式也可能是上场上已经有的模式，但 由于它采取了一种有别与已有厂商的企业组织管理体系，因而能更高效地实现产 品商业化和产业化，因而也是创业。 结合已有的定义和笔者上面的论述，笔者认为：所谓的创业投资，系指向具 有高增长潜力的未上市创业企业进行的股权投资，并通过提供创业管理服务参与 所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟以后即通过股权转让实现高 资本增值收益的资本运营方式拉。 与创业投资本质内涵相对应，我们可以将创业投资的本质归纳如下： 第一，创业投资以股权方式投资于具有高增长潜力的未上市创业企业，从而 建立起适应创业内在需要的“共担风险，共享收益”机制。 第二，积极参与所投资企业的创业过程，以一方面弥补所投企业在创业管理 经验上的不足，另方面主动控制创业企业的高风险。 第三，创业投资并不经营具体的产品，而是以整个创业企业作为经营的对象， 即通过支持“创建企业”并在合适的时机转让所持有的股权，以获得资本增值收 6 硕士学位论文 益。 在得出创业投资的概念并归纳出它的三个方面的本质以后，我们就可以得出 创业投资企业的概念。创业投资企业的英文术语是“v e n t u r ec a p i t a lf i r m ”，它特 指专门以从事创业投资为主营业务的各类创业投资公司或创业投资合伙企业。 2 1 2 创业投资过程 为了更好得理解创业投资及后面的创业投资代理成本的特点，我们有必要了 解创业投资的过程。一个完整意义上的创业投资循环模式从资本的投入到退出， 一般来讲，要经历如下几个阶段：建立基金；寻找投资机会；筛选评价交易；评 估、谈判、达成交易：共同合作、共刨价值；退出。 ( 1 ) 筹集创业资金、建立创业基金。创业基金指用于创业投资的资金，其来 源是多渠道的，可以来源于个人、政府资助、政府担保的银行贷款、大企业的投 资、商业银行的贷款等。 ( 2 ) 寻找投资机会，识别有潜力的新公司。选择什么样的项目或公司进行投 资是创业投资家的最为关心的一件事，同时也是衡量一个创业投资家眼光和素质 的重要指标。创业投资家在分析某个投资建议是否可行时无外乎考察三个因素： 技术创新的可行性、项目的经济评估、企业领导的素质。 ( 3 ) 筛选、评价交易。向创业投资家提出申请，争取投资的人很多，但其中 好的项目却不见得有多少，这就需要筛选和评价，进行风险分析。 ( 4 ) 评估、谈判、达成交易。经分析，如果觉得项目或方案可行，创业投资 家就会和申请企业进行谈判，双方意向一致以后，则签署有关的法律文书，形成 合同，创业投资家将资金打入创业企业公司帐户，双方开始“婚姻生活”。 ( 5 ) 共同合作，共创价值。创业投资家和创业家达成协议以后，双方就处于 同一条船上了，成败与共，因此双方要进行进紧密合作，以创造价值，包括：制 定企业发展战略、建立有活力的董事会、聘请外部专家、吸收其他投资者、监督 和控制等。 ( 6 ) 退出。在创业成功以后或被投资企业难以为继时，创业资本都应该退出， 退出方式有三种：公开上市( i p o ) 、被收购兼并、破产清算【2 l j 。 2 1 3 创业投资的特点 严格地讲，任何企业，只要所有权与经营权分离并产生代理关系就一定会产 生代理成本的，这在前面第一节已经论述过了。但创业投资作为一种创新型的投 融资运作模式，又因此形成了自己的特点。正是因为这些特点，使得创业投资企 业的代理成本与其他一般企业的代理成本有差别，虽然差别不大，但却对创业投 资企业控制或减少代理成本提出了不同于一般企业的要求。 7 创业投资企业代理成本控制：基于企业组织形式的分析 只有了解这些细微之处，我们才能很好地分析创业投资企业的代理成本。创 业投资企业与一般企业相比，至少存在如下两个不同之处： 其一、创业投资企业对企业的运营者即代理人的依赖性更强； 其二、创业投资企业具有更为严重的内部人控制现象。笔者现逐一分析这两 个不同之处。 2 1 3 1 创业投资企业在技能上对代理人更为依赖 根据前面对创业投资的定义：“所谓创业投资就是向具有高增长潜力的未上市 创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投企业的创业过程，以 期在所投企业发育成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。”从 这个定义中可以看出，创业投资企业不仅要向所投资企业注入资金，更为重要的 是要为所投资企业提供增值服务，创业投资之所以能获得巨额回报，与这些增值 服务是分不开的。创业投资能否获得成功，跟创业投资家的关系极其密切，这是 因为能否提供这些增值服务完全取决于创业投资家，看其是否具备创业投资所要 求的品质素质和能力。创业投资家在所投资企业中扮演着极其重要的角色。 关于创业投资家的角色，乔治亚大学的m u l l 和f r e d e r i c kh o b e r t ( 1 9 9 0 ) 提出了， 创业投资家除了向企业提供高风险资本以外，还从事如下工作：( 1 ) 向所投企业 项目提供必须的技巧和专长；( 2 ) 在所介入项目上投入大量时间进行管理。一般 而言，创业投资对创业投资家提出了极高的素质要求，使得一般的职业经理人员 无法胜任，更别说一般的分散的普通投资者了。笔者认为，一个优秀的创业投资 家应该具备如下素质： ( 1 ) 具备工程技术专业基础知识、敏锐的判断力、客观和冷静的分析能力。 创业企业的一个显著的特点是由技术创新而形成的企业，不是由技术引进而形成 的企业，这就要求创业投资家具备相当的技术背景和敏锐的洞察力、丰富的经验 甚至是感觉，对创新技术的可行性、项目的市场潜力、企业领导人或技术创业家 的素质以及新技术的未来发展趋势做出科学的、客观的评价。只有这样，才能在 众多的创新技术中筛选出最具有发展前景的可作为创业投资对象的新技术项目。 ( 2 ) 掌握现代管理知识，具有高超的管理、协调与合作能力。创业投资家的 意义不仅仅在于发现好项目和寻找大量资金，更为重要的是在创业投资项目运作 期间给予创业企业经营方面的综合指导，这也是创业投资家对于项目增值贡献最 大的一项内容。创业投资家应该能够为所投企业带来全新的管理理念，不仅要参 与企业的长短期发展规划，企业生产目标的测定，营销方案的建立，还要参与企 业资本运营的全部过程。 ( 3 ) 具备金融投资实践经验和果敢决策的能力。创业投资家应该能够进行资 本运作，及时募集追加资本，监测和管理资本的运用，确保创业资本的保值和增 8 硕士学位论文 值。创业企业在创业初期基本上没有资金净流入，甚至为负流入，这就需要创业 投资家能够及时募集列追加资本，并且有高超的融资技巧。创业投资的成功退出 也需要创业投资家的周密安排，对退出时间，退出方式，退出渠道作出选择，以 使资金安全退出。 ( 4 ) 掌握现代财务会计知识，具有卓越的人际交往和沟通能力。现代财务管 理的中心就是资金管理。创业投资家对于财务监督和控制，规范财务管理，追加 资本筹集，股票上市，利润分配政策，及时退出投资等重大财务问题必须及时做 出决策。 ( 5 ) 精通法律知识。创业投资企业的特点之一是拥有有独立知识产权的产品， 且在某种意义上依靠国家税收优惠政策的支持，创业投资家应该具备应有的法律 知识，最大限度为所投资企业争取法律支持，维护其合法权益【2 2 1 。 正如美国著名的创新理论家考茨麦斯基说：“创业投资的发展一刻也离不开创 业投资家，高素质的创业投资家是创业投资的灵魂。”功败垂成，创业投资家是关 键。但即使考察创业投资发展最为成功的美国，其优秀的创业投资家也如风毛麟 角，更何况创业投资发展起步较晚还远未成熟的中国创业投资市场。 对人才市场进行分析，笔者把人才分成三个层次；完全竞争市场( 普通人才) ， 垄断竞争市场( 职业经理人员) ，完全垄断市场( 顶级人才) 。对于创业投资而言， 由于其经营的是一种十分特殊的金融投资品种，因此，对其从业人员各方面的素 质要求极高，一般情况下，普通人才是不可能符合要求的，创业投资家必须是顶 级人才f 2 3 1 。 根据西方经济学的知识，我们知道完全垄断市场上信息是被高度控制的，这 样的市场信息是极不完全。创业投资家对于创业投资企业而言，是不可缺少的， 但在信息极不完全的市场上，投资者能确保加盟进来的创业投资家是“货真价实” 的吗? 为了获得侥幸成功而带来的巨额回报，不符合要求的所谓“冒牌创业投资 家”往往会利用信息的不完全、不对称进行“逆向选择”，由此造成的损失代 理成本则必须由投资者买单。 2 1 3 2 创业投资内部人控制现象更加严重 从现代公司理论来分析，所谓“内部人”控制是在所有权与经营权分离的条 件下产生的。在所有权与经营权两极分离的情况下，不掌握企业经营权的分散的 股东成为企业的外部成员，企业实际上由不拥有股权或只拥有少量股权的经理人 员控制，他们的利益在公司战略决策中会得到充分体现。 创业投资资金作为一种权益资本，投入时间长，一般有3 7 年，+ 一旦投入到 创业企业就很难随意抽回。这和股票投资不一样，在股票投资中，投资者投入的 虽然也是权益资本，但股票的流动性很强，投资者能够方便地撤出其所投入的资 创业投资企业代理成本控制：基于企业组织形式的分析 金。从这个方面而言，创业投资是一种流动性极差的投资，这一特点使投资者很 难通过“用脚投票”来控制经营者的决策芳案。而股票投资就完全不一样了，如 果投资者不看好经营者的某一投资方案，就会纷纷“用脚投票”抛售股票撤回投 资，在很短的时间内会导致公司股票价格下跌，迫使经营者放弃该方案或寻找一 个更好的能得到投资者认可的方案。也就是说，在股票投资中，投资者作为外部 人能够在一定程度上( 虽然不是全部) 控制企业的经营决策，而创业投资缺乏这 一机制，从而投资者很难从外部对创业投资企业的经营决策产生显著影响，企业 的经营决策几乎垄断于创业投资家。 另一方面，创业投资与其他投资相比较，投资者和经营者之间的信息更加不 对称。比如在上市公司中，能够影响投资者利益的事件一般要求及时公布，投资 者能清楚地知道经营者采取了什么决策。而在创业投资中，因为所投资的项目一 般是一些创新型的极不成熟的技术项目，这样的项目在尚未成型前，是处于极度 保密状态的，这样做主要是为了保护自己的知识产权。因此，创业投资者不可能 要求像证券投资一样要求披露详细信息。即使投资者知道某些信息，也很难了解 创新技术或创新产品的前景，对技术也很外行，也不具备所投资企业在管理方面 所需求的知识，因此整个投资过程就几乎完全依赖于创业投资家了。在几乎不受 外部人控制的情况下，创业投资家拥有了很好的能侵害投资者利益的机会拉4 ”j 。 2 2 代理成本的经济学内涵 2 2 1 代理问题的提出 代理问题是随着大公司的出现而产生的，资本市场为现代企业的规模化经营 提供了社会化大规模筹资的来源和制度保证，主要方法是股份筹资。股份公司成 为现代企业制度的一种体现形式，其第一个特征就是所有权和经营全的分离。而 两权分离则必然形成这样的一种局面：企业的所有者为各个分散的股权持有者， 不可能都来参加企业的经营管理，同时股权持有者并不一定拥有企业经营管理所 必需的能力，因此，从企业外部聘请专门的职业经理人员来经营管理企业就成为 一种必然。这样，股权持有者和所聘请的职业经理人员之间就产生了一种这样的 关系：股权持有者授权职业经理人员来经营管理企业，经理人员必须以最大化股 权持有者的利益为准绳进行工作、决策。这样的一种关系就被称为委托代理 关系，股权持有者即企业所有者是委托人，职业经理人员是代理人。 在公司的实际运营中，委托人所有者在企业的外部，代理人职业经 理人员实际控制着企业的运转，处于企业的内部。而在这种格局中，所有者和经 营者的目标是不完全一致：所有者追求的是利润的最大化；而经营者追求的是自 身效用的最大化高的收入、轻松愉悦的工作环境等等。这种所有者和经营者 1 0 硬士学位论文 利益上的不一致或者说冲突天然产生了激励不相容的问题，也就是使得委托人利 益最大化的决策行为不一定能使代理人的自身效用达到最大化：而能使代理人自 身效用达到最大化的，却不一定能使委托人的利益达到最大化。这个问题就被称 之为代理问题刚。 西方最早解释两权分离的所谓管家理论，是建立在新古典经济管理论的基础 上的。它把企业所有者和经营的关系描述成无私的用信托交换忠诚的关系：一方 面，作为唯一所有者的投资人将企业的资产委托给他们信得过的又有经营能力的 代理人管理，不要抵押，不要担保，所有者完全自己承担授权不当的全部损失和 占有授权得当的全部收益；另一方面，经营者顺从、忠诚地履行他们的信托责任， 在竞争性的即期市场和远期市场上，买入当前或未来的投入，卖出当前或未来的 产出，按照使企业利润或价值实现最大化的要求组织经营生产，以此来为所有者谋 取最大利润。如果他们做不好，他们就会被解除信托责任，甚至被追究法律责任。 这种理论，因为建立在无外部效应、无个人利益冲突、无信息不对称、无交易成本 的假定基础之上，所以无法提出所谓的代理问题及相应的代理成本问题【2 ”。 具有划时代理论意义的代理关系理论是在西方产权经济学理论出现3 0 多年 以后，由詹森和麦克林于1 9 7 6 年发表的论文企业理论：管理行为、代理成本及 所有权结构中首次提出来的，在这个理论中，他们首先放弃了经营者无私的假 设，认为他们不仅有自己的效用函数，而且追求的就是自己的利益。他们的利益 通常与所有者的利益是不一致的，而且他们只有在有利于自己的情况下，才会顾 及所有者的利益。要将两者统一起来，所有者就必须对经营者进行监督和激励， 使其利益效用达到最大化。此外，经营者( 代理人) 所做的一切是有代价的，因 此，他们所得的报酬至少不能低于由机会成本决定的保留水平。 其次，这个理论放弃了完全信息的假设，认为所有者和经营者的信息是不对 称的，经营者往往具有信息优势，可以利用这些私人信息的优势采取机会主义行 为谋取个人利益。所有者和经营者在信息上经常不对称，所有者和经营者在缔约 之前发生是信息不对称所导致的经营者能以之损害所有者利益的问题叫做逆向选 择问题，它指的是在缔约之前经营知道自己的能力和态度，但是所有者不知道， 从而使得经营者有条件做出损害所有者利益的行动而产生的问题。所有者和经营 者在缔约之后发生的信息不对称所导致的经营者能以之损害所有者利益的问题叫 做道德风险问题，它指的是经营者知道自己是否已经尽了力或者是否在按照所有 者的利益进