（金融学专业论文）利率市场化过程中央行基准利率选择的研究.pdf

i 摘 要摘 要 由于利率市场化后市场利率的波动更为频繁， 金融系统所面临的风险更大以及整 个宏观经济面临着利率的频繁变动所带来的冲击,客观上需要一国货币当局选择合适 的央行基准利率来防范风险以及更好的对宏观经济进行调控。 本文正是在这样的背景 下，结合发达市场经济国家的经验，对我国各种货币市场利率进行了一系列的比较分 析，试图确定当前最合适我国国情的央行基准利率。 论文首先回顾了我国利率市场化的历史和现状， 综述了国内外学者在央行基准利 率选择的问题研究中所取得的成果，明确了课题的研究意义和研究内容。 第二章在明确界定了央行基准利率的基础上， 阐述了选择合适的央行基准利率的 必要性，总结归纳了央行基准利率选择的一般原则，同时介绍了美国选择央行基准利 率的经验。 第三章首先分析了目前央行基准利率选择的现状，指出其存在的诸多缺陷，在此 基础上对我国现有的各种货币市场利率进行了具体的分析， 认为可以选择同业拆借利 率或债券回购利率；然后，再对同业拆借市场利率和债券回购利率从市场主体结构、 市场交易量、市场工具结构、与其他利率相关性、与货币供应量相关性、与宏观经济 指标相关性、可控性等方面进行了具体的比较研究，得出结论认为债券回购利率较之 同业拆借利率作为央行基准利率更胜一筹。 最后文章分析了由于我国目前国债市场发展并不完善， 制约了债券回购利率成为 央行基准利率，同时提出了完善国债市场发展的政策建议。 关键词：关键词：利率市场化 央行基准利率 同业拆借利率 债券回购利率 ii abstract in consideration of the possible financial risk after interest rate liberalization and currency authoritys indirect regulation, it is very important for the currency authority to choose a suitable basic interest rate. this article is a research into the choice of pbcs basic interest rate after a series of analysis among our money market rates, combining the successful experience of developed market economy. this article firstly generalizes an overview of the history and current status of the interest rate liberalization in our country as well as the theories of the choice of basic interest rate. the purpose and significance of the projects is also introduced. chapter 2 expatiates the necessity of choosing basic interest rate on the basis of defining the basic interest rate clearly and summarizes the general choosing principle. and good example just as federal fund rate in u.s. has been recommended. detailed discussion on money market rates is presented both theoretically and empirically after reviewing chinas practice on choosing pbcs basic interest rate in chapter 3. then the conclusion of this article is presented, which believes that inter-bank repo rate is the best candidate as pbcs basic interest rate at present. eventually this article analyzes that the undeveloped government bonds market obstruct the repo rate from being the basic interest rate and then proposes some strategies and suggestions of developing government bonds market. key words: interest rate liberalization basic interest rate china inter-bank offered rate reporate 1 1 绪绪 论论 1.1 选题背景选题背景 在货币理论中，利率理论一直占据着重要的一席之地。利率作为联结实物经济与 货币经济的一个重要因素，其与收入、储蓄、消费、投资、货币需求和供给、通货膨 胀等重要经济变量都有着重要关系。通过这些变量的渠道，利率对国民经济中家庭部 门、企业部门、财政部门、金融部门等的经济行为产生重大影响，从而对经济发展起 到积极的促进作用。 利率市场化是我国市场经济改革取向的基本目标之一。 党的十六届三中全会作出 的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定中指出：稳步推进利 率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制。这进一步明确了利率市场化的 改革目标，推动了利率市场化的改革实践，使得关于利率市场化的理论探讨进入了一 个新的阶段。 利率市场化是将货币当局用计划手段确定的管制利率转变为由各金融机构根据 资金供求状况、盈利性、风险等因素自行确定利率的过程42。笔者认为，利率市场化 绝非是全部利率完全由市场决定， 绝非要求政府完全放弃对利率的控制和干预。 相反， 利率市场化要求政府对金融市场进行一定程度的干预和控制， 从而使利率水平维持在 出清水平附近。因此，利率市场化必然要求存在一个合适的央行基准利率。 经过 20 多年的改革历程，我国在利率市场化的改革中进行了诸多有益的探索， 包括央行逐步放松对利率的管制，微观经济主体对利率变动的敏感性提高，金融市场 各子市场的建立和日益完善使其利率更能反映资金供求关系等等， 我国已初步具备建 立市场资金供求关系决定基准利率和市场利率体系的条件。 但同时也应看到，利率市场化的初期可能会伴随利率的大幅攀升，这会对银行体 系带来相当大的冲击。而且，贷款利率上升可能会打击投资，增加失业，影响宏观经 济的发展和社会稳定。kate phylaktis 在其文章金融自由化与稳定化政策：智利的经 验中提到，智利金融自由化的“一个重要的教训是，经济的稳定应该领先于任何自 2 由化的尝试”。正是出于宏观经济稳定的考虑，渐进式的改革策略是大多数国家的选 择。所以在步骤安排上，选择合适的央行基准利率自然成为关键环节。同时，在实现 全面利率市场化之后，货币当局有必要通过货币政策等手段进行宏观调控，而基准利 率是货币当局可以控制的变量和政策传导的桥梁， 这也要求货币当局选择合适的基准 利率 43。 1.2 国内外有关研究动态国内外有关研究动态 随着 20 世纪 70 年代开始的金融改革与金融创新浪潮的冲击， 金融在各国经济以 至世界经济发展中的地位迅速上升，专门针对金融自由化的研究也逐渐增多起来。日 本经济学家铃木淑夫的日本的金融政策深入而详细地描述和分析了日本 80 年代 以来的金融改革过程1。麦金农（ronald i. mckinnon,1973）的经济发展中的货币与 资本2以及麦金农与爱德华肖(edward s. shaw,1973)的经济发展中的金融深化 3论证了金融深化对发展中国家经济发展的至关重要性，为发展中国家推行利率市场 化提供了理论依据。麦金农的经济市场化的次序4一书分析了实行经济自由化应 遵循的顺序，对发展中国家和经济转轨国家金融改革的情况进行了分析和总结。这些 理论指导了 20 世纪 70 年代开始的包括发展中国家和发达国家在内的利率市场化实 践。之后，马克斯维尔弗莱(maxwell j. fry,1997)在其文章经济发展中的金融深化 中对中国的情况进行了分析56。可以看出，国外学者主要是对在发展中国家进行金 融自由化或利率市场化的利弊进行了比较研究， 极少的文献会关注到央行基准利率选 择的问题。 我国国内对利率市场化问题的研究是在20世纪80年代经济体制改革开始后才出 现的，但也产生了丰富的工作成果：孙伯银博士较为全面地分析了我国推行利率市场 化改革的条件，并给出了目前条件已经成熟的观点；王元龙(2001)博士分析了利率市 场化改革以后我国利率水平将会发生的变化，并就金融监管问题提出了相关建议7； 张曙光（2000）对在我国推行利率市场化改革的可行性和必然性进行了较为有代表性 的论述8；黄金老（2000）博士论证了我国推行利率市场化改革的意义，并相应探索 3 了可行的具体模式9；彭小泉（1997）博士全面地总结了外国利率市场化改革的经验 和教训10。具体到央行基准利率选择的问题上，李扬、王广谦等都指出目前一年期银 行存贷款利率不适合充当央行基准利率，真正的市场化的央行基准利率并不存在 1112；温彬（2004）博士对各种货币市场利率做了比较分析和实证研究，指出目前任 何利率都不具备充当央行基准利率的条件13；黄国明（1997）在比较了各种货币市场 利率之后，提出同业拆借利率是目前央行基准利率的最佳选择14；李社环（2001）在 考察了我国利率市场化进程的基础上，提出“在我国目前利率市场化过渡时期，同业 拆借利率是较好的基准利率；而在利率全面开放的时期，同业拆借利率、短期国债利 率和再贴现率可以作为基准利率选择对象”的观点15。 1.3 研究思路和主要内容研究思路和主要内容 本文在中国金融体制改革不断深化的背景下， 力图找到符合中国国情的利率市场 化之路。本文以马克思主义经济理论为指导，综合运用西方经济理论、现代金融理论 的相关知识，采取理论分析与实证分析、系统分析与比较分析、定性分析与定量分析 相结合的方法，围绕“央行基准利率”这一主题，从明确界定央行基准利率的概念出 发， 沿利率市场化央行基准利率同业拆借利率和债券回购利率央行基准利率的 选择的理论逻辑展开分析，对中国利率市场化改革进行了深入探讨，对基准利率的选 择和决定进行了实证研究，提出了未来我国确定央行基准利率的若干对策与建议。 本文分为四个部分： 第一章是绪论，介绍了选题背景、国内外有关的研究动态及研究方法和内容。 第二章在明确界定了央行基准利率的基础上， 阐述了选择合适的央行基准利率的 必要性，总结归纳了央行基准利率选择的一般原则，同时介绍了美国选择央行基准利 率的经验。 第三章分析指出了在我国利率体系日益市场化的形势下， 原有的央行基准利率的 诸多缺陷，并对我国现有的各种货币市场利率进行逐一分析，认为现在同业拆借利率 和债券回购利率是可供选择的央行基准利率；然后，从市场主体结构、市场交易量、 4 市场工具结构、与其他利率相关性、与货币供应量相关性、与宏观经济指标相关性、 可控性方面主要对同业拆借市场利率和债券回购利率进行了具体的比较研究， 得出结 论认为债券回购利率较之同业拆借利率作为央行基准利率更胜一筹。 第四章分析了由于我国目前国债市场发展并不完善， 制约了债券回购利率成为央 行基准利率，同时提出了完善国债市场发展的政策建议。 5 2 利率市场化过程中央行基准利率选择的一般原理与国际借鉴利率市场化过程中央行基准利率选择的一般原理与国际借鉴 2.1 发展中国家利率市场化的理论依据发展中国家利率市场化的理论依据 2.1.1 利率水平的形成机制 古典利率理论认为，利率是资金价格，利率水平取决于资金供给和需求的变化， 供给大于需求，利率则下降，反之则相反。在此，资金的供给表现为储蓄，资金的需 求表现为投资，而储蓄和投资又受到利率水平的影响，当利率水平上升时，投资受到 抑制，而储蓄则会增加，反之则相反。当储蓄和投资，也就是资金供给和资金需求达 到平衡的时候，此时的利率水平就是均衡利率 16。 凯恩斯的流动偏好理论则认为，利率不取决于储蓄和投资，而取决于收入水平， 因为储蓄的多少取决于收入水平，而不是利率，而收入水平又依赖于投资，因此储蓄 和投资密切相关，不能作为决定利率的独立变量。在这里，凯恩斯把货币抽象出来， 把货币视为一种资产，且充分肯定货币对经济活动的决定性作用，认为货币的供给完 全是由货币当局直接控制的，是外生的，而货币的需求则是内生的。凯恩斯还用流动 偏好来分析人们持有货币的动机，包括交易动机、预防动机和投机动机，并且凯恩斯 还认为交易动机和预防动机基本取决于收入水平，只有投机动机与利率有关，且与利 率呈反方向变动。在外生的货币供给与交易动机、预防动机和投机动机所需的货币之 和相等时，市场得到均衡利率 17。 新古典学派的可贷资金理论认为，由于古典理论只考虑了实际因素，而凯恩斯只 注意了货币因素，因此两者都有片面性，但也都有可取之处，应该把两者结合起来考 虑。他们认为利率取决于可贷资金的供给和需求，可贷资金的供给包括储蓄、实际货 币供给增量和实际资本净流入，可贷资金的需求包括投资、实际货币需求增量和政府 实际赤字额，均衡利率取决于此二者的平衡。后来，该理论又经希克斯和汉森进行了 修正，修正之后的理论即为著名的 is-lm 模型 18。 6 实际上，无论是上述的哪种理论，都对均衡利率的决定机制作出了解释，也说明 了发现和实现均衡利率对经济活动的重要作用。 而所谓利率市场化的过程从本质上来 说，也是对均衡利率的发现和实现的过程。 由于上述的三种理论都基于一定的时代背景和经济环境， 也只适用于一定的经济 范畴和经济领域，因此很难简单地判断孰是孰非，但无论如何，这些理论在我们探讨 利率市场化的问题时，都有其重要的指导意义。 2.1.2 利率市场化的理论依据 （1）麦金农和肖的金融深化论 20 世纪 70 年代，美国著名经济学家麦金农和肖均论述了货币金融与经济发展的 辩证关系。麦金农从“金融压制”的角度出发指出，政府对金融体制和金融活动的过 多干预压制了金融体系的发展，而金融体系的不发展又阻碍了经济发展，从而造成金 融压制与经济落后的恶性循环 2。肖则从“金融深化”角度出发指出，如果政府取消 对金融活动的过多干预，可以形成金融深化与经济增长的良性循环 3。可见，金融压 制与金融深化实际上是同一问题的两个方面。由于麦金农和肖得出的结论大致相同， 因而西方经济学界将他们的理论归结为同一个金融发展模型，即著名的“麦金农一肖 金融发展模型” 。 我们可以借用美国加里福尼亚大学教授马克斯维尔弗莱 56的分析来说明麦金 农一肖的金融发展模型(见图 2.1) 7 图 2.1 中，r 为实际利率;s（gi）代表经济增长率为 gi时的储蓄(i=0，1,2)， 它是增长率的增函数，也是实际利率的增函数；f 线代表金融抑制，在这里表示政府 对名义利率加以管制，使实际利率低于均衡水平；i 表示投资，为实际利率的减函数。 在该模型中，金融机构在储蓄者与投资者之间起中介作用。并假定：储蓄全部 转化为投资；没有国外融资来源。 从图 2.1 可看出，如果利率被限制在 r0，则所能形成的储蓄总额仅为 s0，从而投 资总额也只能为 i0。 但是从投资曲线可以看出， 当实际利率为 r0时， 意愿投资总额(即 贷款需求)却是 i3。这便造成了资金需求的严重缺口(i3-i0)。如果利率上限只施加于 储蓄利率，根据供求定律，贷款利率将上升至 r3，其结果是金融体系获得不合理的高 额利润(r3-r0)。但实际上，在大多数金融受到抑制的经济中，存、贷款利率都有上限。 在银行确定遵守贷款利率上限的情况下，可贷资金的非价格配给现象必然发生，而这 在大多数发展中国家是实际存在的情况。 这种非价格信贷配给不是根据投资项目的预 期生产率，而是根据交易成本和所悉知的违约风险来配置的，因而将使社会投资效率 s(g0) s(g1) s(g2) r3 r2 r1 r0 f f s0i0 s1i1s2i2s3i3储蓄投资 ri：实际利率 gi：经济增长率 s：储蓄 i:投资 f:金融压制 图图 2.1 麦金农肖的金融发展模型麦金农肖的金融发展模型 实际利率（） 8 大为降低，其原因主要有三：资金配给的对象未必是投资效率高的企业和个人，而 大多是一些特权阶层、贿赂者或与金融机构有某种特殊关系的企业和个人。利率上 限影响了金融机构承担贷款风险的积极性， 因为利率上限使金融机构无法收取风险溢 价，于是大部分资金被投放于那些风险小而收益低的项目，即图中阴影部分所示的那 些收益率略高于利率上限 r0的投资项目。由于作为资金成本的利率偏低，在社会福 利方面的逆向选择就会发生，一些企业和个人将大肆举债，并拖欠偿还贷款，且用于 非生产性投资。高的拖欠率和违约率使金融体系的灵活性下降(提供给新投资的信贷 更少了)，使金融体系的脆弱性上升。 当将利率上限从 f 线提高到 f 线(从 r 0提高到 r1)时，储备和投资都增加，原来 那些收益率略高于利率 r0的投资项目便成了亏损项目， 取而代之的是那些收益较高的 投资项目。 这样， 总投资的平均收益提高了。 在这一过程中， 经济增长率上升(g0g1)， 储蓄函数由 s(g0)移到 s(g1)。实际利率的提高既增加了投资数量又提高了投资质量， 对经济增长率产生正的效应。 由图 2.1 可知，当实际利率为 r2时，储蓄函数移至 s(g2)，投资总额为 i2,经济增 长率达到 g2， 可见， r2是最理想的利率水平， 也即麦金农和肖所说的资本市场上的 “均 衡利率” 。因此，作为储蓄者收益的实际利率，是较高投资水平的关键，也是较高投 资效率的一种配给手段， 而投资水平和投资效率的提高必然会对经济增长产生正的影 响。 （2）金融深化与利率市场化 根据以麦金农为代表的新自由主义的观点， 发展中国家 “金融压抑” 现象的存在， 阻碍了国内储蓄倾向，减少了可投资的资金来源，最终导致了这些国家经济增长的滞 缓。因此，要改变发展中国家的经济落后状态，必须进行“金融深化” ，解除政府对 金融市场和金融体系的过分干预，使利率和汇率能充分反映资金和外汇的供求状况。 这样，在有效控制通货膨胀的前提下，金融体系就能以适当的利率吸引大量的储蓄资 9 金，同时以适当的贷款利率在满足经济各部门资金需求的基础上，对资源进行合理配 置，推动经济的增长。 “金融深化”的最重要的指标是实际利率的高低。通过“金融深化”的各项措施， 实际利率将为正数，金融资产作为储蓄和投资的对象便会具有吸收力，个人的平均金 融资产势将不断稳定增长。金融体系既然能真正发挥其金融中介的作用，其相对比重 (即广义货币占 gdp 之比重或金融业占 gdp 的比重)也会逐渐稳定上升。由此可见，根 据麦金农等人的观点，解除政府对利率的管制是发展中国家从“金融压抑”转向“金 融深化”的最核心的内容。 以麦金农为代表的新自由主义者认为，无论是新古典学派还是凯恩斯学派，其货 币理论都是建立在一系列公开或隐含的假设之上：(1)资本市场和金融市场极为发达 和完善，实际资产和金融资产的收益率趋于均等，可用统一的利率来表达；(2)生产 要素及产品可无限分割，各生产单位均能利用同一技术生产；(3)货币与实际资本是 替代品等。麦金农认为，这些假设只是针对发达国家的实际情况而设立的，因而不符 合经济相对落后的发展中国家， “新古典和凯恩斯理论，都是为具有功能完善资本市 场的成熟经济而设计的，如果不加鉴别地将其运用于分割经济环境，将是十分有害 的” 。因为发展中国家的资本市场或金融市场极为落后和不完善，实际收益率极不一 致，生产要素(尤其是资本)具有不可分割性，而且每一生产单位使用的生产技术并不 一定相同，甚至可能相差甚远；货币与实际资本也不是相互竞争的替代品，而是相互 依存的互补品。从上述观点出发，麦金农提出了“金融深化”的理论依据。 麦金农经济发展理论中最重要的贡献之一，在于它首先发现了发展中国家货币 (指包括现金和有息存款在内的广义货币)与实际资本之间的关系是相互补充的， 而不 是像发达国家那样相互替代的。无论新古典学派还是凯恩斯学派的模型中，货币和实 际资本都是相互竞争的替代品。由于发达国家的金融市场发展比较成熟且结构健全， 企业无论是从银行还是通过证券市场进行融资，都能与资金供给者联系密切，资金供 10 需比较容易达到均衡水平；又因为货币和实际资本都是资产和财富的组成部分，各种 资本收益有趋同倾向。因此，如果提高金融资产的收益率，则会引导人们扩大对货币 性资产的需求， 投资者会有将其他资产(包括实际资本)转化为货币的倾向， 反之亦然。 这就是所谓的货币与实际资本相互替代的“替代效应” 。 而大多数发展中国家，情况则大不相同。在这些国家，由于金融制度和资本市场 存在的缺陷， 企业靠银行或在资本市场上筹集资金来进行融资(即外源融资)的困难很 大，因而主要依靠内源融资，即纯粹依靠企业本身的利润和生产者个人的资金积累进 行投资的资本 44。由于资本形成具有一定的“不可分割性” ，企业要进行一项实际投 资，可以逐渐贮藏一些原材料和半成品或积累相当数量的货币。到底企业家用何种方 式为今后的投资做准备，这取决于持有货币的实际收益和贮藏产品的不便性。如果实 际利率上升， 他就会用更多的货币和更少产品的贮藏来作为有效的价值储藏。 换言之， 如果利率能够吸引储蓄者和投资者以货币形式进行储蓄，则生产者的投资意愿越高， 货币积累数量也越大；或者说，投资者无论是通过外源融资或内源融资，都要提高货 币的实际收益率才能起作用， 这种现象说明货币与实际资本之间是相互依存的互补关 系。 从以上理论出发，麦金农认为，发展中国家的货币需求函数取决于收入、投资收 益和实际货币报酬率。货币需求与实际投资呈同一方向变化，两者是相互依存的互补 品。货币是投资的先决条件。货币的实际收益率增加，货币需求才能增加，才能导致 实际货币积累不断增长，内源融资的资本形成机会也会扩大。这种良性循环被麦金农 称为“渠道效应” 。发展中国家对利率实行管制，将实际利率压得很低，甚至低到零 以下， 对于投资不仅没有促进作用， 反而会因实际货币积累的减少而阻碍投资的进行， 从而使经济的发展受到严重影响 19。 麦金农和肖的金融深化论是在全面地分析了发展中国家货币金融的特征， 系统地 检验了传统货币理论的适用性之后提出的一种新的货币金融理论， 该理论第一次系统 11 地论述了货币金融与发展的辩证关系， 深刻地揭示了发展中国家经济落后的一个十分 重要的、但又被长期忽略的因素，即货币金融因素，因此，针对那些金融受到抑制的 经济， 即通过规定存贷款利率和实施通货膨胀人为压低实际利率、 强制性的信贷配给、 对金融机构实施严格的控制、人为高估本币汇率等，麦金农和肖主张推行促进金融深 化的利率自由化为中心的金融自由化政策， 为发展中国家货币金融政策的制定和金融 改革实践提供了理论上的指导。 2.2 央行基准利率在利率市场化过程中的意义央行基准利率在利率市场化过程中的意义 2.2.1 央行基准利率的内涵 关于央行基准利率的概念，目前还没有完整的、能够被所有人接受的界定。黄达 在其主编的中国金融百科全书中认为央行基准利率是“在整个利率体系中起主导 作用的利率。 ”他这样给予解释， “在金融市场上，由于利率的多样性与利率体系的复 杂性，金融市场上的投资者和参与者不可能对每种利率都给予高度关注。同时，在多 种利率并存的同时，总有某一种利率起着决定性作用，当它变动时，其他利率也相应 发生变动。这使得借贷双方没有必要注意全部利率的变化，而只需了解这种关键性利 率的水平及变化趋势即可。这种在整个金融市场上和整个利率体系中处于关键地位、 起决定性作用的利率即为基准利率。 ”他还指出，就我国而言， “1984 年以前以中国人 民银行制定的各种利率为基准利率，专业银行和其他金融机构可以在规定的幅度内， 以此为基准进行浮动。在人民银行制定的各种利率中，又以一年期的存款利率和贷款 利率为基准利率，其他档次的利率都是参照这种利率并考虑复利因素而制定的。1984 年中央银行体制确立后，我国以中央银行对各专业银行的贷款利率为基准利率，基准 利率变动时，其他各档次的利率也相应跟着变动。我国的基准利率是经国务院批准并 授权中国人民银行制定的，其他任何单位和个人均无权变动。因此，它是法定利率的 重要组成部分。 ” 20可见，黄达定义的基准利率侧重于从其功能的角度来解释，并认 12 可了在我国管制利率体系中金融机构再贷款利率作为基准利率的地位。 然而，李扬认为，在市场化的利率体制下，金融机构在根据本企业资金需求、资 产负债的期限结构、成本结构和风险结构的匹配情况、贷款质量、客户信用以及本企 业在当地市场占有份额和竞争优势等诸多因素自主决定资金价格时， 必须以一个结构 合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率作为参考标准，这个标准便是基准利率。 基准利率在市场利率体系中至关重要，它是整个利率体系的最低点，其他利率的确立 主要以其为基础。 以上两种定义从外表到内涵截然不同，分析其原因可以发现，黄达定义的基准利 率指的是央行基准利率，是中央银行利率调控体系的核心，它对存贷款利率以及其他 利率起着基本的指导作用，可以认为是中央银行对市场均衡利率的预期。而李扬定义 的基准利率是金融市场上的基准利率，是金融产品的定价标准，是金融市场参与者决 策的重要参照物，又是整个利率体系的最低点一定程度上是无风险利率的代表。 笔者认为， 黄达定义的央行基准利率是货币当局可以通过货币政策工具直接影响 的对象，是联结货币政策操作工具与中介目标的纽带，是货币当局进行公开市场操作 的前提条件； 李扬定义的市场基准利率是货币当局通过调整央行基准利率使之变动的 利率之一。 本文所讨论的基准利率除非特别指明， 指的都是利率市场化过程中以及全面利率 市场化后的央行基准利率，而非金融市场上充当参照物的市场基准利率，也非利率管 制状态下政府制定的所谓的“基准利率” 。它应是整个利率体系中的一种典型而具体 的利率(如再贴现率、同业拆借利率等)。尤其在利率体制高度开放的环境下，或在推 行了利率全面市场化之后，基准利率的变化将导致其他利率的变化，其水平的高低也 将决定其他利率水平的高低。 2.2.2 央行基准利率选择的必要性 （1）选择合适的央行基准利率是利率市场化的内在要求 13 利率市场化是把利率的决定权交给市场，由市场主体自主决定利率的过程。利率 市场化至少应该包括如下内容:(1)金融交易主体享有利率决定权;(2)利率的数量结 构、 期限结构和风险结构应由市场自发选择;(3)中央银行享有依靠间接手段影响金融 资产利率的权力。 当前，我国利率市场化改革的实质是充分肯定政府在市场经济过程中的积极作 用，否定政府直接管理经济的方式，赞成政府充分利用经济与法律工具管理经济的方 式，充分肯定市场在资源配置过程中的基础性地位和作用，否定市场万能的思想。利 率市场化的最终目标不是回到古典的、纯粹的市场利率制度 21，而是要建立现代市场 利率制度。因此，利率市场化的实质就是利率决定制度向间接调控型的现代市场利率 制度或政府市场型利率制度变迁的过程。 因此，选择并培育合适的央行基准利率有利于货币当局进行有效的宏观调控，是 利率市场化的内在要求。 （2）选择合适的央行基准利率是利率市场化的重要步骤之一 利率市场化是把双刃剑，实施的好，它可以促进资源更有效率的配置，促进经济 增长和社会福利的提高；如若实施的不好，它给经济造成的冲击和灾难也是巨大的。 利率市场化过程中市场均衡利率是由资金市场供求关系来决定的， 是市场力竞争 的结果，它永远是一个动态的过程，不断地反映市场供求状况，与管制利率的不常变 动相反，市场均衡利率总是在不断地变化的。由于市场利率的这种不稳定性，政府在 实施利率形成机制由管制转向市场化的改革进程中， 还是需要采取一些严格的管制措 施的 22。因为在改革初期，一旦放开对利率的控制，利率波动必然会频繁激烈，因为 影响利率的因素很多，除了市场供求外，更会有各种市场投机因素影响利率水平。而 过大过多的波动肯定会对现实经济产生冲击，于是，政府必须设置利率上限、下限或 上下限来控制利率波动。当然，政府设置的限制要以不影响利率的正常的市场波动为 前提，过高、过低特别是过小的上下限幅度，无疑是重新回到管制利率机制状态 31。 14 通过将利率提高到 市场均衡状态附近 来保持经济金融运 行的稳定 完善利率浮动体 系，扩大利率浮 动范围，下放浮 动权 实行基准利率引导下的市场 利率体系，完善中央银行的 间接调控机制，并全面放开 银行的存贷款利率 图图 2.2 利率市场化的一般步骤利率市场化的一般步骤 当然，也有主张在利率市场化的过程中应采取休克式策略的。休克式策略是指改 革初期一次性全面放开银行存贷款利率，是一种激进的改革策略。马塞耶松模型就是 休克式改革的理论代表，主张在改革初期完全放开银行存贷款利率，然后通过货币控 制来稳定存贷款利率水平，并逐步使之回落 23。尽管理论上的证明可能很完美，但在 实践中却存在较大的风险。 而反观国际上几个比较成功的改革例子，无一不是逐步推进改革，延续一段过程 的。韩国 1965 年就开始改革其原先的官定利率体系，各种措施逐步推出，一直延续 到 80 年代末。日本一直采取低利率政策，直到 1978 年 11 月，日本政府用公开招标 方式发行中期国债，买卖价格(利率)由投标决定，这是日本利率由管制走向市场化的 开始。此后再逐步放开存款利率、贷款利率和其它种类利率。日韩的这些改革，都是 采取渐进式的改革，逐步推行，因而都取得相对来说较为有效的成果。 从国际一般经验来看，利率市场化的一般步骤如图 2.2: 由图 2.2 可见，基准利率的选择是全面利率市场化之前的一个重要步骤。 （3）央行基准利率是货币当局宏观调控的主要手段 利率市场化主要是为了解决利率的形成机制问题， 即利率的形成应该由市场而不 是政府或一国的货币当局中央银行来决定。 但利率市场化并不意味着完全的利率自由 化。中央银行会通过间接的手段对利率进行微调，银行同业组织也将在一定程度上影 响利率走向。 利率并不是一种货币政策工具，它与货币供给量一样是一个货币政策目标，是货 15 货币当局的 货币政策工 具 基 准 利 率 基 础 货 币 货 币 供应量 信 贷 市 场 资 本 市 场 居民、企业 消费和投资 行为 货币政策的 最终目标 图图 2.3 货币政策传导途径一货币政策传导途径一 货币当局的 货币政策工 具 基 准 利 率 资本 市场 利 率 货 币 市 场 利 率 居民、企业 消费和投资 行为 货币政策的 最终目标 图图 2.4 货币政策传导途径二货币政策传导途径二 币政策工具作用的对象。因为利率的变动会影响投资行为，所以它才成为货币政策的 中间目标。但必须是建立在利率成为经济中的内生变量，使利率真正成为市场利率的 基础之上。 这不只是一个金融制度的改革过程， 更是一个经济市场化的发展深化过程。 所以,我们不是单纯地为利率市场化而放开利率，而是一方面为了增进资金的使用效 率，另一方面，市场经济本身的不稳定性、不确定性要求政府使用“看得见的手”对 其进行调控，在货币政策工具当中充当一个重要角色。 货币政策传导机制可以分为两种途径： 第一种途径是： 第二种途径是： 由图 2.4 发现，第二种途径的主要特征在于以利率作为货币政策的中介指标，货 16 货币当局的 货币政策工 具 基 准 利 率 改 变 货币市场利率 和资本市场利 率改变 居民、企业 消费和投资 行为 货币政策的 最终目标 图图 2.5 货币政策传导途径货币政策传导途径 币当局通过操作基准利率影响资本市场利率， 进而影响信贷市场利率、 间接影响居民、 企业的消费和投资行为来实现其货币政策目标。 以上两种传导途径的区别在于中介指标不同， 第一种途径的中介指标是货币供应 量，主要通过供求关系影响消费者行为；第二种途径的中介目标是利率，通过货币资 金的价格机制对消费者行为产生影响，可见，发达的金融市场将使得第二种途径更有 效率，而相对不太发达的金融市场环境则更加适用于第一种途径。 但是，无论哪种传导途径，都表明在全面开放的利率体制下，基准利率是连接货 币当局政策行为与金融市场微观主体行为的纽带， 是间接调控方式下传导政策意旨的 关键媒介 24。因此，这两种传导途径其实可以用图 2.5 表示： 如图 2.5，中央银行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制或影 响基准利率,基准利率的变化将导致货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场 利率以及证券市场的各种收益率的改变，而这些市场利率的变化将引起收入的再分 配，影响到工商企业的利润和投资者的收益，进而影响他们的经济行为，如改变他们 的储蓄、消费和投资倾向，改变他们对各种层次的货币或金融资产的需求和偏好，使 其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展 42。 因此，根据本国经济金融发展的实际情况，适当选择和培育基准利率是成功推行 利率全面市场化改革的重要举措。 2.2.3 央行基准利率选择的一般原则 不论是发达国家还是发展中国家， 在利率市场化时期都通过控制或影响基准利率 调节整个利率体系，进而实现对利率的监管功能。尽管具体将哪个利率指标设定为基 准利率， 不同的国家可能会有不同的选择， 但各国选择基准利率的原则可能差异不大， 17 主要包括： (1)良好的市场主体结构 央行基准利率是市场形成的，它应具有数量众多、类型不一的交易主体。交易主 体数量越多、类型越广，市场交易越活跃，越不可能出现市场资金供求同松同紧的现 象。 交易主体的横向、纵向扩展对市场的微观基础建设具有非常重要的意义：首先， 主体数量增多可以有效的增加入市资金数量，减少市场波动性，降低买卖价差，并由 此提高市场的外部定价效率；其次，主体类型增多可以产生多样化的货币供求模式， 确保市场永远处于高流动性的状态；再次，市场交易主体数量多，类型广，能够使市 场利率真实的反映货币市场资金的供求水平，从而成为金融体系的风向标。 因此，数量众多的市场交易主体、良好的市场主体结构对于央行基准利率调控宏 观经济具有重要的作用，是央行基准利率选择的重要原则之一。 (2)大额的市场交易量 市场交易量是反映市场流动性高低的指标之一。 大额的市场交易量能够反映市场 参与者对它的高度依赖， 这就使得货币当局可以通过对此市场的间接调控引起各金融 机构的决策变动，从而实现自己的政策意图。反之，成交量较小的市场对各金融机构 而言可有可无，其利率水平的波动也不能引起机构的充分关注，从而其利率不适合作 为央行基准利率来传导货币当局的意图。 (3)良好的市场工具结构 市场上存在各种不同期限的同类交易工具，从而产生了不同的利率水平。良好的 市场工具结构意味着各期限的利率水平应该基本相关，长期内的走势基本一致。良好 的市场工具结构是较高的市场化程度的一个表现。 (4)合理的利率期限结构 同一市场上不同交易工具具有不同的期限， 期限的多样性要求基准利率拥有较合 理的期限结构，各工具之间的价格结构能够基本合理地反映由期限体现的流动性溢 价，进而保证货币当局政策意图的准确传达和宏观经济的正常运行。 18 (5)良好的可控性 央行基准利率首先应该与其他货币市场利率和较长期的市场利率具有较高的相 关性，这样才能保证货币当局政策意图的顺畅传导；其次，央行基准利率也应该与货 币供应量、居民消费指数乃至储蓄率和固定资产投资率具有一定的相关性。哪种利率 与宏观经济指标具备更好的相关性，哪种利率就更有资格充当央行基准利率。 2.3 基准利率选择的国际借鉴基准利率选择的国际借鉴 在实现了利率市场化的国家，基准利率往往是一种货币市场利率，如银行间同业 拆借利率、再贴现利率、国债回购利率、短期国债利率等等。 以美国为例，美国的官方基准利率为联邦基金利率，主要是通过公开市场操作来 使该利率在一个狭窄的目标区间内波动，每年 10 次的联储公开市场委员会会议将选 择并公开一个联邦基金利率目标水平。同时，美联储也会根据联邦基金利率调整对商 业银行的贴现窗口利率。 联邦基金是银行间的日拆贷款，拆放对象是它们在联邦储备体系中的存款。 “联 邦基金”这一名称颇有令人误解之处，因为这些贷款并非联邦政府发放，也非联邦储 备体系发放，而是在银行之间互相拆放的。联邦基金这一市场对银行的信贷需要非常 敏感，所以这种贷款的利率，即联邦基金利率，是反映银行体系中信贷市场松紧状况 和货币政策的态势的晴雨表。它走高，表示银行渴求资金；它走低，则表示银行信贷 需求不旺。 最近十几年来的美国货币政策的实践表明， 每当格林斯潘宣布调整联邦基金利率 时，美国的整个利率体系都会发生相应的变化。但是，这并不意味着美联储直接规定 联邦基金利率和整个利率体系的水平， 而是通过国债的买卖将联邦基金利率乃至整个 利率体系调节在期望的水平上， 格林斯潘调控成功的基础主要还在于美国既定的利率 结构体系 45。 一般来说， 美国的利率包括再贴现率、 国债利率、 联邦基金利率(同业拆借利率)、 存、贷款利率及其他金融资产的利率。在这些利率当中，再贴现利率是最低的，因为 19 它反映了中央银行对困难银行的优惠支持的政策。 而反映市场资金供求最基本的利率 则是国债利率。同业拆借利率是反映商业银行之间相互调节资金余缺的成本大小。而 商业银行的安全性是比不上政府的，借款给商业银行的风险比借款给政府的风险要 大，所以同业拆借利率要高于国债利率。同时，同业拆借利率又要低于商业银行的贷 款利率，因为，一方面，商业银行贷款给工商企业，工商企业的信用比不上商业银行， 所以贷款利率要低于同业拆借利率； 另一方面， 同业拆借利率是商业银行的贷款成本， 商业银行的盈利要求贷款利率要高于同业拆借利率。 商业银行的存款利率要高于国债 利率，低于同业拆借利率，因为存款是公众将资金借给商业银行，商业银行的信用不 及政府的信用， 所以商业银行要给公众较高的利率， 以补偿存款人承担的较大的风险， 同时，商业银行的存款利率是其最基本的贷款成本，全部贷款成本还包括其他的各种 费用，所以存款利率要低于同业拆借利率 24。 按照资产调整理论和财富选择理论， 在各种金融资产的利率都保持稳定利率的情 况下， 整个利率结构就大体实现了均衡， 此时中央银行的国债买卖就会打破这种均衡， 从而将货币供给的效应传导至各种金融资产上，使得整个利率水平发生相应的变化， 进而影响总供给和总需求，其具体表现为，中央银行买进国债，国债价格上升，国债 利率相应下降，这就拉开了国债利率与其他金融资产利率的差距，也就是其他金融资 产的价格相对较低和真实的相对较高， 人们就会用高价出售国债的资金去购买其他价 格相对较便宜的金融资产，也就是说，出售国债的资金将进入银行存款和同业拆借市 场，随着这两个市场的资金变得充裕，这两个市场的利率也将下降，然后带动贷款利 率的下降，其他金融资产的价格也渐次上升，其利率相应地在下降，货币供给增加的 效应因此就在各种金融资产的价格上扩展开来， 直至整个金融利率的水平都相应地下 降，从而带动消费、投资和总需求的增加。因为，所有金融资产的价格都会上升，利 率都会下降，它们之间的利率关系又基本上回到了原来的水平，整个利率体系再度恢 复到均衡的位置，于是货币供给增加的效应就相应的消失了 25。反之亦然。 可以看出，格林斯潘宣布联邦基金利率的变动后，必然伴之以相应的国债操作， 才能使市场利率向预期的利率靠拢。因为，美国联邦储备银行也只是同业拆借市场的 20 一个参与者，尽管它有“坐庄”的实力，但却没有命令或规定同业拆借利率变化的权 力，所以，它只能买卖国债来影响商业银行超额储备的头寸，使得同业拆借利率朝着 期望的方向变动。具体的说，美联储期望利率上升，它就在同业拆借市场上低价抛出 国债，商业银行买入国债之后，超额储备减少，同业拆借市场资金则随之紧张，于是 同业拆借利率就相应上升。反之，美联储期望利率下降，它就在同业拆借市场上买入 国债，商业银行的超额储备就会相应增加，同业拆借利率也就随之下降。因为美联储 可以以诱人的价格，持续不断地买卖国债，所以，只要联邦基金利率没有达到格林斯 潘期望的水平，格林斯潘就可以不断地买入或卖出国债，直到同业拆借市场的资金充 裕或紧张的程度，使得利率下降或上升至格林斯潘所期望的水平为止。这种实践的多 次成功，就会形成有效的市场理性预期，只要格林斯潘表达他利率调控的意向，各金 融机构组织就会做相应的调整，利率就会向格林斯潘期望的方向发展，即便格林斯潘 偶尔“只说不做” ，没有立即进行相应的国债买卖，这种表达的告示效应也能使利率 的调控作用到位 26。正是因为这样，上个世纪 90 年代后期，联邦基金利率发挥着主 动性利率调控的作用。 21 3 利率市场化过程中央行基准利率选择的分析和实证研究利率市场化过程中央行基准利率选择的分析和实证研究 3.1 现阶段我国央行基准利率选择的缺陷现阶段我国央行基准利率选择的缺陷 自从计划经济体制确立的那天起，我国就实行了与计划经济相配套的、高度集中 统一的、国家控制型的利率管理体制。迄今为止，利率管制已有 50 多年的历史。虽 然在这过程中，特别是 90 年代以来，我国对利率的严格管制现象有所改变：银行的 贷款取得了一定的浮动权，一些金融产品的利率实现了市场化，但总的来说利率管制 仍然是我国现阶段利率制度的主要特征。 一般认为， 1996 年我国利率市场化改革正式 启动之后，银行一年期存款、贷款利率是我国的中央银行基准利率。 然而，这种法定的银行存贷款利率作为基准利率具有许多缺陷，实际上不完全具 有基准利率作用，原因是： (1)利率决定机制僵化，利率调整滞后 目前，我国