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上海大学国际工商与管理学院硕士论文 可转换债券的赎回分析及其投资策略 摘要 可转换债券是介于股票和债券之间的一种混合衍生证券，在国际金融市场上 占据很重要的地位。赎回条款是可转换债券的重要组成部分，其中触发价格的确 定不仅是可转换债券定价的前提，还关系到发行公司决定其最优赎回策略，从而 实现股东权益最大化的目标。国外的研究结果表明，一般情况下强制性赎回的实 施会造成标的股票价格的下降，这个负效应在2 左右。我们建立了一个新的模 型，通过对股票的额外收益率在赎回前后的变化的研究，发现赎回对其标的股票 一 价格的负效应在我国可转换债券市场中并不明显。由此引出我国可转换债券转股 速度过快的问题，更进一步揭示出这些发行公司变相增发的真正目的。荚格索尔、 布伦南和施瓦茨早在1 9 7 7 年就研究了完美市场条件下可转换债券的最优赎回策 略，他们发现可转换债券的最优赎回时机就是当标的股价刚刚超过可转换债券的 有效赎回价格对候，丽且最优赎回策略是和可转换债券的定价问题结合在一起 的，但是他们没有考虑赎回通告期存在的问题。在第四章，我们把赎回通告期看 作是赋予投资者的一个卖权，通过使这个卖权价值最小化公司管理者可以间接达 到股东价值最大化的目的。以此为根据，我们建立了一个模型来探索有赎回通告 期的可转换债券的最优赎回策略；我们的结论与英格索尔等人的相比更具有普遍 性。对最优赎回策略的影响因素进行敏感度分析，我们发现可转换债券的期限越 短、赎回通告期越短、股价历史波动率越小、利率越低，可转债越容易被提前赎 回；相反，可转债的期限越长、赎回通告期越长、股价历史波动率越大、利率越 高，可转债越容易被推迟赎回。利用这个模型对机场转债的赎回触发价格进行分 析，发现其定价过低，正好印证了我们在第三章所得出的结论，发行公司故意设 置较低的赎回触发价格以尽快实现增发，反映了可转换债券条款设计的不合理 性。在第五章，我们从可转换债券与其标的股票价格的相关性入手分析，得到两 者之间的关系，从而确定可转换债券在不同区域中的价格趋势。为了对投资者的 投资策略做出指导，我们将可转换债券的投资区域按照其标的股票价格分为五个 区域，在这五个区域中投资者应该选取不同策略来把握最好的获利机会。据此我 们对沪深两市中的可转换债券进行了区域划分，得到了各自的投资策略。 关键词：可转换债券赎回条款最优赎回策略 f 二海大学国际工商与管理学院硕_ + 论文 町转换债券的赎同分析及其投瓷策略 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sah y b r i dd e r i v a t i v eb e t w e e ns t o c ka n db o n d t h ec a l l p r o v i s i o ni sa l li m p o r t a n tp a r to fc o n v e r t i b l eb o n d ，a m o n gw h i c ht h ed e t e r m i n a t i o no f t h et r i g g e rp r i c en o to n l yi st h eb a s eo f p r i c i n gt h ec o n v e r t i b l eb o n d ，b u ta l s or e l a t e st o t h ep u b l i s h e r so p t i m a lc a l ls t r a t e g y , a n dt h e nt ot h eo b j e c to fm a x i m i z i n gt h ei n t e r e s t s o ft h es h a r e h o l d e r s t h ef o r e i g ns t u d yi n d i c a t e st h a tt h ef o r c i n g r e d e m p t i o nw i l l g e n e r a l l yr e s u l t i nad r o po ft h eu n d e r l y i n gs t o c k sp r i c e ，a n dt h i sn e g a t i v ee f f e c ti s a b o u tt w op e r c e n tc o m m o n l y w es e tu pan e wm o d e lt os t u d yt h ec h a n g eo ft h e s t o c k sa b n o r m a lr e t u r na r o u n dt h er e d e m p t i o nd a y , a n dw ef i n dt h en e g a t i v ee f f e c ti n c h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ti sn o to b v i o u s s ow ed i s c o v e rt h ec o n v e r s i o ns p e e d i st o oh i 【g hi n0 1 1 1 m a r k e t ，a n d 矗l r t h e rr e v e a lt h ep u b l i s h e r su l t i m a t ei n t e n t i o ni st o i n c r e a s et h ea m o u n to fc o m m o ns t o c k i n19 7 7 ，i n g e r s o l l ，b r e n n a na n ds c h w a r t zh a d s t u d i e dt h eo p t i m a lc a l ls t r a t e g yo fc o n v e r t i b l eb o n di np e r f e c tm a r k e t t h e yf o u n dt h e o p t i m a lo c c a s i o nt oc a l lw a st h et i m et h a tt h es t o c kp r i c ej u s te x c e e d e de f f e c t i v ec a l l p r i c e ；f u r t h e r m o r e ，t h eo p t i m a lp o l i c yi si n t e g r a t e dw i t ht h ep r o b l e mo fp r i c i n gt h e c o n v e r t i b l e b u tt h e yd i dn o tt a k et h ec a l ln o t i c ep e r i o di n t oa c c o u n t i nc h a p t e rf o u r w ec o n s i d e rt h ec a l ln o t i c ep e r i o da sap u to p t i o nc o n f e r r e dt ot h ei n v e s t o r ，a n dt h e m a n a g e ro ft h ec o m p a n y c a ni n d i r e c t l ya c h i e v et h e o b j e c t o fm a x i m i z i n gt h e s t o c k h o l d e r s i n t e r e s t st h o u g hm i n i m i z i n gt h ep u to p t i o n sv a l u e ；b a s e do nw h i c hw e s e tu pa n o t h e rm o d e lt oi n q u i r ei n t ot h eo p t i m a lc a l ls t r a t e g yo fc o n v e r t i b l ew i t hc a l l n o t i c ep e r i o d c o m p a r i n gw i mt h ec o n c l u s i o nt oi n g e r s o l l b r e r m a na n ds c h w a r t z s ， w ef i n do u rc o n c l u s i o ni sm o r eu n i v e r s a lb ya n a l y z i n gt h es e n s i t i v i t yo ft h e i n f l u e n t i a lf a c t o r s ，w ec o n c l u d et h a te a r l yc a l l sw i l lb ea s s o c i a t e dw i t hs h o r tt e r mo f c o n v e r t i b l ea n dc a l ln o t i c ep e r i o d ，l o wi n t e r e s tr a t ea n ds t o c kp r i c ev o l a t i l i t y ；v i c e v e r s e ，l a t ec a l l sw i l lb ea s s o c i a t e dw i t hl o n gt e r mo fc o n v e r t i b l ea n dc a l ln o t i c ep e r i o d ， h i g hi n t e r e s tr a t ea n ds t o c kp r i c ev o l a t i l i t y u s i n go u rm o d e lt oa n a l y z et h et r i g g e r p r i c eo fa i rc o n v e r t i b l eb o n d ，w ef i n di t i st o ol o w ，a n dp r o v eo u rf i n d i n g si n c h a p t e rt h r e e t h a tt h ep u b l i s h e r sd e l i b e r a t e l yd e s i g nt h el o wt r i g g e rp r i c es oa st o 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 可转换债券的赎回分析及其投资策略 i n c r e a s et h ea m o u n to fc o m m o ns t o c ka s s o o na s p o s s i b l e ，w h i c hr e f l e c t s t h e i r r a t i o n a l i t yi nt h ep r o v i s i o no f t h ec o n v e r t i b l eb o n di no u rc o u n t r yi nc h a p t e rf i v e ， t h ep r i c ea l t e r a t i o nt r e n do fc o n v e r t i b l eb o n do nd i f f e r e n tc o n d i t i o n si sd e t e r m i n e db y a n a l y z i n gt h ep r i c er e l a t i v i t yb e t w e e nc o n v e r t i b l eb o n da n di t su n d e r l y i n gs t o c k i n o r d e rt og u i d et h ei n v e s t o r sw ed i v i d et h ei n v e s ta r e ai n t of i v ep a r t s ；i ne a c ho n et h e i n v e s t o r ss h o u l dc h o o s ed i f f e r e n ts t r a t e g yt og r a s pt h eo p p o r t u n i t y a sa l le x a m p l e ，w e e x a m i n ea l lt h ea p p r o p r i a t ec o n v e r t i b l eb o n d si nb o t hs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d c a l lp r o v i s i o n o p t i m a lc a l l 上姆大学国际工商与管理学院硕士论文 。，转换债券的赎回分析及其投资策略 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写的研究成果。参与同工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 丝查：厶! 竺 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 导师签名：杰墨茎 日期：毋r 互，莎 上坶大学国际工商与管理学院硕士论文 可转换债券的赎回分析及其投资策略 1 1 1 现实背景 第一章绪论 第一节研究背景 可转换公司债券是可转换证券的一种。从广义上来说，可转换证券是一种 证券，其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券，如期权、认股权证等都 可以称之为可转换证券，但从狭义上来看，可转换证券主要包括可转换公司债券 和可转换优先股。可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定 时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发 行公司的般票或者另外一家公司股票的权利。换言之，可转换公司债券持有入可 以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股 票，享受股利分配或资本增值。可转换优先股虽然与可转换公司债券一样可以转 换成普通股股票，但是它毕竟是股票，固定所得不是债息，而是股票红利：它的 价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌；而且破产时对企 业财产的索赔权落后于债权人。除非有特殊说明，在本文中的可转换公司债券有 时简称“可转债”或者“转债”。 1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了第一张可转换公司债券，但此后 1 0 0 多年，可转换公司债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到 市场的认同和重视，直到2 0 世纪7 0 年代，可转换债券独特的金融性质逐渐为投 资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎，而且美国经济极度通货膨胀使得债券投资人 开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此进入人们的视野，并在此后3 0 年 在全球迅速发展起来。目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转 换债券市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金 融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。据统计，目前全球可 转换债券市场的资本规模已经接近7 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规 模也超过了1 0 0 0 亿美元。 我国可转换债券市场的发展起步于2 0 世纪9 0 年代初期。当时，国内还没有 上海大学国际工商与管理学院硕士论文可转换债券的赎回分析及其投资策略 正式的有关可转换债券融资的相关文件。一些企业、包括部分上市公司，出于融 资的需要，就已经开始尝试可转换债券的发行，并且到国际资本市场上筹集了一 部分资金。可以说，我国的可转换债券市场最初的发展与股票市场基本上是同步 的。之后，由于深宝安可转换债券转股的失败，我国可转换债券市场的发展基本 处于停滞状态，丽同期，我国的股票市场呈现几何级数增长。直到1 9 9 7 年3 月， 可转换公司债券管理暂行办法出台，三家非上市公司( 南宁化工、吴江丝绸 和茂名石化) 先后发行可转换债券，我国的可转换债券市场才重现生机。2 0 0 0 年，虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行，这是继深宝安以后上市公司第一次被 允许发行可转换债券。2 0 0 3 年是可转债市场迅猛发展的一年，共发行转债1 6 只， 发行总量达1 8 5 5 亿元，远远超过过去历年发行量的总和，同时也成为2 0 0 3 年 最重要的市场融资手段之一。进入2 0 0 4 年，与第一季度上市公司可转债发行清 淡形成鲜明对比，第二季度上市公司掀起可转债发行高潮。截至2 0 0 4 年3 月2 3 日，己公告拟发行的可转换债券2 7 只，募集资金规模为4 3 8 7 亿元。这些已公 告拟发转债将在未来i - 2 年内陆续发行上市，预计到2 0 0 4 年底，可转债的市值 规模有望达到5 0 0 亿元左右；到2 0 0 5 年，可转债市场规模将进一步扩大，很有 可能达到7 0 0 8 0 0 亿元。目前国内上市交易的可转换债券总共2 2 只，市值总额 为2 0 0 亿元左右。 1 1 2 理论背景 可转换债券作为- 种g , j 新的金融衍生产品，由于其具有债权和股权的双重特 性而倍受发行人和投资者的喜欢。也正因为这个双重特性，如何对其进行精确的 定价成为经济理论界的一个研究热点，迄今为止，有关可转换债券的研究主要集 中在如何对其定价方面。 在完善的风险资本市场上，可转换债券是一种应用更为广泛的投资形式，因 而国外研究也更多。早在1 9 7 7 年，英格索尔( i n g e r s o l l ) i l 习和布伦南( b r e n n a n ) 、 施瓦兹( s c h w a r t z ) 【3 4 j 最早将b 1 a c k s c h o l e s 期权定价方法应用于可转换债券 的定价问题中，但是他们都只是基于一个特定变量：公司市场价值，因此他们的 模型都是单因素模型，并且他们的研究是在完美市场条件的假定之下的。1 9 8 0 年，布伦南和施瓦兹又建立了同时考虑股价和利率的双因素模型【5j 。在这个模型 上海大学国际工商与管理学院碗士论文 可转换债券的赎回分析及其投资策硌 中，布伦南和施瓦茨提出了可转换债券的发行者与持有者之间有关赎回的博弈问 题。他们认为可转换债券的转换条款等于赋予了其持有者个欧式看涨期权，所 以持有者的策略就是尽力使这个期权价值最大化，而发行者公司可以通过调整赎 回条款使这个期权的价值最小化，从而间接的使股东权益最大化。因此可转换债 券的价格也就与其赎回条款的设置有关，最终可转换债券的定价问题也就必须和 其最优赎回策略一起解决。然后又有许多学者对双因素模型进行了改进和发展， 既考虑到了利率的期限结构和利率的动力模型，又考虑了利率和股价之间的关 系。还有一些国外学者从不同侧面探讨可转换债券的价格及其对市场的影响，例 如，文献【6 】从多阶段注资的角度研究了可转换债券对阻止创业者包装短期业绩的 作用。随着蒙特卡洛模拟和遗传算法的发展，有学者将可转换债券中有提前执行 或有性的期权部分的求解转换成自由边界问题，很好的处理了最优选择问题。对 于可转换债券的赎回对公司价值和股价的影响问题的研究相对就少了一些，时间 上也落后于对定价问题的研究。米克尔森( m i k k e l s o d ) 1 9 8 1 年发现当公司宣布 强制性赎回可转换债券的时候，该公司的股价就会立刻下降1 5 一2 嘿麦斯 ( m a i s ) 、莫尔( m o o r e ) 和罗格斯( r o g e r s ) 在1 9 8 9 年对可转换优先股进行研究 发现：赎回对股价的负效应程度基本上与可转换债券相同【8 】；但是当公司宣布赎 回其认股权证的时候，这个负效应却大得多，s c h u l t s 、1 9 9 3 和f i e l d s 、m o o r e 在1 9 9 5 年发现这个幅度平均为4 以上【9 ”】。 国内关于可转换债券的研究始于2 0 0 0 年我国第一只真正上市的可转换债券 ( 机场转债) 的发行，郑小迎等研究了适应于我国的利率非市场化情况下的双因 素定价模型 2 8 , 2 9 1 ；2 0 0 3 年，黄健柏等提出了包含信用风险的三因素模型3 0 】；王 春峰构造了一个可转换债券的信号传递模型，认为风险投资者可以根据可转换债 券的转换价格将不同水平上的创业者区分开来口”。黄建兵在2 0 0 2 年通过对我国 证券市场上可转换债券的价格及其相应股票价格的关系进行分析，得出我国证券 市场存在非有效性的结论，认为市场存在套利机会，投资者可以利用这种非有效 性无风险地进行交易并套利 3 2 。秦学志、应益荣和吴冲锋还在博弃机制和最优 停时原理基础上建立了可转换债券的博弈定价方法，采用鞅测度理论和信息论中 的极大熵原理、交叉熵原理，研究了有限( 状态) 证券市场上等价鞅测度不唯一时 资产的定价问题，并在某些可能性最大的意义下，给出了两种确定资产唯一价格 上海大学国际工商与管理学院硕士论文可转换债券的赎回分析及其投资策略 的方法 3 3 , 3 4 】。 以上这些关于可转换债券的定价方法都同时有一个假定：在可转换债券的存 续期间其标的股票价格的收益率和波动率保持不变。但是这个假定显然不符合实 际，由于可转换债券的期权特性，投资者在可转换债券转换期间转股所产生的稀 释效应，必然会对股票的收益率和股价波动率造成影响，这一点是这些方法共同 的缺陷，也是可转换债券定价过程中最棘手的问题。另外由于这些方法大都建立 在b l a c k s c h o l e s 模型基础之上，但是对于用b l a c k s c h o l e s 模型队可转债进行 定价却存在以下几个争论点：可转换债券的价值是否简单的等于可转换债券纯 债券部分的价值与其包含的期权价值的和传统的b l a c k s c h o l e s 模型只能对 欧式期权定价，但是可转换债券一般都有一个转换期的限制，其所含的期权应该 是百慕大期权，因此使用b l a c k s c h o l e s 模型不准确可转换债券所含期权包 括四部分：转股期权( 认证股权) 、股价向下修正期权、回售期权和赎回期权， 这四部分期权之间有明显的相互关联性，它们之间不能简单的相加。 但是国内1 2 关于可转换债券的最优赎回策略的研究却不多，只有范辛亭在 2 0 0 1 年提出了一个离散时间条件下企业可转换债券的最优赎回策略95 1 ，但是由 于我国可转换债券中真正达到赎回条件被赎回的案例在当时还没有，所以并没有 对其进行实证检验。基于相同的原因，对于赎回的实施对公司股价的影响方面的 研究也属于一片空白。 。 1 1 3 提出问题 本文主要致力于解决三个问题：第一个问题是可转换债券的赎回对公司股价 的负效应分析，通过建立一个模型对我国可转换债券的赎回进行了实证检验，进 一步来揭示我国可转换债券市场与国外不同的特征；第二个问题是在存在赎回通 告期情况下的可转换债券的最优赎回策略分析，也即赎回条款中赎回触发价格的 确定；第三个问题是可转换债券在其标的殷价处于不同区域时的价格趋势以及投 资策略。 上海大学尽际工商。管理学院硬士论文可转换馈券抟赎回分柝放其投资蘸略 的方法1 3 3 , 3 4 i 。 以上这些关于可转换债券的定价方法都同时有一个假定：在可转换债券的存 续期阎其标的股票价格的收益率和波动率保持不变。但是这个假定显然不符合实 际，由于可转换债券的期权特性，投资者在可转换债券转换期恻转股所产生的稀 释效应，必然会对股票的收益率和般价波动率造成影响，这一点是这些方法共同 的缺陷也是可转换债券定价过程中最棘手的问题。另外由于这些方法大都建立 在b l a c k s c h o l e s 模型基础之上但是对于用b l a c ks c h o l e s 模型队可转债进行 定价却存在以下几个争论点：可转换债券的价值是否简单的等于可转换债券纯 债券部分的价值与其包含的期权价值的和传统的b l a c k s c h o l e s 模型只能对 欧式期权定价，但是可转换债券一般都有一个转换期的限制，其所含的期权应该 是百慕大期权，因此使用b i a c k - s c h o l e s 模型不准确可转换债券所含期权包 括四部分：转段期权( 认证股权) 、般价向下修正期权、回售期权和赎回期权， 这四部分期权之间有明显的相互关联性，它们之间不能简单的相加。 但是国内1 2 关于可转换债券的晟优赎回策略的研究却不多，只有范辛亭在 2 0 0 1 年提出了一个离散时间条件下企业可转换债券的晟优赎回策略f 3 5 ，但是由 于我国可转换债券中真正达到赎回条件被赎回的粟例在当时还没有，所以并没有 对其进行实证检验。基于相同的原因，对于赎回的实施对公司股价的影响方面的 研究也属于片空白。 i 1 3 提出问题 本文主要致力于解决三个问题：第一个问题是可转换债券的赎回对公司股价 的负效应分析，通过建立一个模型对我国可转换债券的赎回进行了实证检验，进 一步来揭示我国可转换债券市场与国外不同的特征；第二个问题是在存在赎回通 告期情况下的可转换债券的最优赎回策略分析，也即赎回条款中赎回触发价格的 确定：第三个问题是可转换债券在其标的股价处于不同区域时的价格趋势以及投 确定；第三个问题是可转换债券在其标的股价处于不同区域时的价格趋势以及投 资策略。 上海大学国际t 商与管理学院倾b 论文 可转换债券的赎圊分析及其投资策略 1 2 1 研究方法 第二节研究方法与目标 在第三章赎回的实施对股价的负效应的验证模型中，我们运用到了数理统计 的知识，我们假设股票价格服从对数正态分布，然后对其进行处理后得到一个服 从标准正态分布的时间序列，通过对这个序列进行显著性检验来验证我们所得出 的结果。在第四章最优赎回策略分析中，我们引用了b l a c k s c h o l e s 模型的结论， 通过理论推导与实证检验相结合的方法，我们得到了存在赎回通告期的一般情况 下的最优赎回规则，并且对我国的可转换债券市场进行了合理性分析。在可转换 债券价格与其标的股票价格之间相关性分析过程中，线性回归分析和方差检验等 基本计量经济学模型得到了运用。当然，在所有的数据处理过程中，s p s s 、e v i e w s 、 e x c e l 等数据处理软件是必备的工具。 l 。2 。2 研究目标 通过对可转换债券的赎回对其标的股价的负效应分析，我们发现这个负效应 并不是十分明显，从而进一步发现了我国可转换债券市场中独有的“自愿性转股” 现象，更进一步揭示出可转换债券的发行在目前不过是一种变相的增发，是我国 上市公司在增发无门、配殷受限情况下的另外一种圈钱手段。 对可转换债券的最优赎回策略分析主要是为了给那些准备发行可转换债券 的上市公司提供一个制定最适合的赎回条款的思路，让其找到行使赎回权的最优 时机。通过对现有可转换债券的赎回条款进行分析我们发现了赎回触发价格过低 的现象，这也证实了我们在前面的第一个发现：可转换债券的发行公司宁愿持有 者提前转股从而实现增发的目的。 我国的可转换债券市场刚刚起步，与国外发达国家相比还很不成熟，市场有 效性明显不足，存在一些无风险套利机会，投机气氛较浓。对于投资策略的研究 j 下是为了让投资者更好的了解可转换债券的价格特征，选择适合自己的时机和品 种，把原来的投机转化为投资，从而让可转换债券在我国的金融市场中发挥其独 特的作用。 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 可转换债券的赎回分析及其投资策略 1 3 1 论文框架 第三节论文框架与创新点 本文共分为七个部分，在第一章导论中，我们首先概述了可转换债券在国 内外的发展状况以及可转换债券的理论研究背景，并且在此背景下提出了本文致 力解决的三个问题，然后阐述了我们的研究方法和目标，简要点明了本文的三个 创新之处，最后对一些常用的可转换债券相关的名词进行了解释。 第二章是文献综述，首先我们回顾了可转换债券的赎回条款的演变情况，然 后解释了一些当前比较流行的关于实施赎回对公司影响的理论，最后介绍了布伦 南和施瓦茨在1 9 8 0 年发明的完美市场条件下可转换债券的最优赎回策略和定价 的经典模型。 第三章中我们建立了一个模型，通过对股票的额外收益率在赎回前后的变化 的研究。发现可转债的赎回对其标的股票收益率的负效应在我国并不明显。 在第四章我们探索了有赎回通告期的可转债的最优赎回策略，并且对其影响 因素进行了敏感度分析。 第五章从可转换债券与其标的股票价格的相关性入手进行分析，得到两者之 间的关系，从而确定了可转换债券在不同条件下的价格趋势，通过对大量数据进 行统计分析验证了所得出的结论。最后根据得到的结论对投资者的投资策略做出 指导。 第六章展望了可转换债券与我国的经济状况相结合的一些创新发展趋势，还 介绍了可转换债券在国有股减持中的创新应用。 第七章是本文的结论部分，我们对本文所得到的几个结论进行了综合的考 虑，对可转换债券在我国的发展提出了一些建议和看法。 1 3 2 创新点 本文共有三个创新之处，第一个就是可转债赎回对股价负效应的分析模型的 建立，这个模型中，我们用股票额外收益率的变动来衡量赎回对股价的影响程度， 然后利用正态分布的显著性检验来验证结论的有效性。第二个创新之处在于对可 转换债券的最优赎回策略的研究中考虑了赎回通告期的存在，把赎回通告期看成 e 海大学国际工商与管理学院硕士论文可转换债券的赎旧分析及其投资策略 一个赋予可转换债券的持有者的一个卖权，然后通过使这个卖权价值最小化来确 定发行公司的最优赎回策略，这也为以后这方面的研究提供了一条崭新的思路。 第三个创新之处是对可转换债券的投资策略的分析，我们不从定价入手，而是从 可转换债券的价格和其标的股价之间的相关性入手，先得到两者之间在股价不同 区间里的不同关系，然后再对投资者进行指导，这样就避免了前文所论及的用 b 1 a c k s c h 0 1 e s 模型对可转换债券定价中存在的那些分歧。 第四节可转换债券的一些名词 l 、转换价格( c o n v e r s i o np r i c e ) ：该价格在发行时已经确定下来，即在转换 条款中规定的转股时每张股票的价格。 2 、转换率( c o n v e r s i o nr a t i o ) ：也是在发行时即确定下来的，表示每一张债券 可以转换成普通股票的数量。可以用公式来计算：转换率= 面值转换价格。 3 、可转换债券价格( c o n v e r t i b l ep r i c e ) ：可转换债券的最新价格。 4 、当前收益率( c u r r e n ty i e l d ) ：可转换债券每年的票息数额除以当前价格。 5 、投资价值( i n v e s t m e n tv a l u e ) ：也称为债券下限，指与可转换债券具有相同 到期日、相同信用风险的普通债券的交易价格水平。如果取消可转换债券的权益 联系并按照固定收益证券交易，则投资价值为可转换债券提供了一个有效的下 限。 6 、投资价值溢价( i n v e s t m e n tv a l u ep r e m i u m ) ：指可转换债券价格高于投资价 值的溢价，通常使用百分比表示。 7 、转换价值( c o n v e r s i o nv a l u e ) ：可转换债券可以转换成普通股票的数量乘以 转换时的股价的积。 8 、转换溢价( c o n v e r s i o np r e m i u m ) ：可转换债券价格超过债券平价的程度，经 常使用下面的百分比表示：转换溢价= ( 可转换债券价格一转换价值) 转换价值 9 、名义赎回价格( n o m ih a lc a l lp r i c e ) ：发行可转换债券时赎回条款中规定的 赎回可转债时付给每一张可转换债券的价格。 1 0 、有效赎回价格( e f f e c t i v ec a l lp r i c e ) ：名义赎回价格与应计利息的和。 上海大学国际工商与管理学院硕士论文可转换债券的赎回分析及其投资镱略 第二章文献综述 第一节可转换债券的赎回条款 赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债 券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场 利率下降而给自己造成利率损失，同时也是为了加速转股过程、减轻公司的财务 压力。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回条款实 质上是一种买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而 选择是否行使这神权利。 2 1 1 赎回条款的内容 赎回条款一般包括以下几个要素：赎回保护期、赎回时间、赎回条件、赎回 价格和赎回通告期。 1 、赎回保护期 这是指可转换公司债券从发行日至第一次赎回目的期间。赎回保护期越长， 股票增长的可能性就大，赋予投资者转换的机会就越多，对投资者也就越有利。 在1 9 8 2 年之前，几乎没有可转换债券有赎回保护的特征，但是在2 0 世纪8 0 年 代早期的美国，有几只可转换证券在发行不到一年的时间就被赎回，有的甚至不 到半年即被赎回，在投资者被迫转换以获得最大回报之前连一次票息也没有获 得。针对这种情况，此后不久赎回保护成为可转换证券的标准特征。 2 、赎回时间 赎回保护期过后，便是赎回期。按照赎回时间的不同，赎回方式可以分为定 时赎回和不定时赎回。定时赎回是指公司按事先约定的时间和价格买回未转股的 可转换公司债券：不定时赎回是指公司根据标的股票价格的走势，按事先的约定 以一定价格买回未转股的可转换公司债券。 3 、赎回条件 在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回的权利。这是赎 回条款中最重要的要素。按照赎回条件的不同，赎回可以分为无条件赎回( 即硬 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 可转换债券豹赎回分析及其投资策略 赎回) 和有条件赎回( 即软赎回) 。无条件赎回是指公司在赎回期内按事先约定 的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和定时赎回有关；有条件赎回是指 在标的股票价格上涨到一定幅度( 如1 3 0 ) ，并且维持了一段时间之后，公司 按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和不定时赎回有关。 4 、赎回价格 赎回价格是事先约定的，它一般为可转换公司债券面值的1 0 3 1 0 6 ，对 于定时赎回，其赎回价一般逐年递减，而对于不定时赎回，通常赎回价格除利息 外是固定的。 5 、赎回通告期 一般的，当发行公司确定要准备行使赎回权的时候，它必须给可转换债券的 持有者一个期限来决定是选择转股还是立即卖出可转换债券或者取得赎回价格， 这个期限一般是3 0 天左右。 一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持有者必须立即在转殷或卖出可转 换公司债券之间做出选择，正常情况下，可转换公司债券持有者会选择转股。可 见，赎回条款最主要的功能是强制可转换公司债券持有者行使其转股权，从而加 速转换，因此它又被称为加速条款或者强制转换条款。 2 1 2 赎回条款分析 一般情况下，人们都认为赎回条款纯粹是做秀条款。这是由于赎回价格一般 远低于赎回条款触发时的转债价格，因此在转债的实际投资运作中，投资者会在 赎回条件被满足之前提前转股而避免转债因低价被赎回带来的损失，发行人往往 没有机会执行其赎回期权。 这种认为赎回条款只是一种摆设的看法是错误的。实际上，在设计的所有转 债条款中，赎回条款能有力地保护发行人的利益。特别是在股价上涨期间，使转 债投资者不至于因转债价格相比股价过低而损害公司原股东的利益。也就是说， 赎回条款给转债价格设置了上限，使转债价格只能在一定的区间内波动。如果说 特别向下修正条款是在股市低迷时保障了投资者的利益，那么赎回条款就是在股 市上涨期间保护了发行人的利益。 一般的，转债价格一直位于转换价值之上。因此，理论上转债持有人即使在 上海大学国际工商与管理学院硕士论文可转换债券的赎回分析及其投资策略 转殷期间，股价高于转股价时，也不应主动转股。如果继续看好殷价，则应继续 持有转债；如果不看好股价，则应将转债直接出售。如果提前转股，持有人将损 失一个潜在的期权价值。如果同时还考虑我国证券交易所规定转债在转股时实行 的t + i 制度，时间差将增加转股的风险。 这样看来，除非转债到期并且股价超过转股价，否则若没有其他措施，转债 持有人并不会主动转股。这会增加发行人的风险，显然赎回条款能解决这一问题。 我们可以想象在标的股价上涨期间，特别是当股价上涨的强度使得赎回条款很容 易触发时，赎回条款将是发行人迫使转债持有人提前转股的有利武器。 但是这里存在一个问题，在股价持续上涨期间，赎回条款的触发条件往往非 常容易达到，这使得许多转债持有人可能在转债的发行初期即被迫选择转股。这 种情况特别容易发生在那些发行时正好处于熊市转牛市阶段的转债。比如，2 0 0 0 年初发行的鞍钢转债，由于发行时正处于股价从熊转牛的初期阶段，再加上鞍钢 集团在2 0 0 0 年上半年业绩大幅度上升，使得可转债发行后短短半年时间，股票 就从最低时的3 元左右涨到近6 元。远远超过了3 3 0 元的转股价格。因此，在 赎回期到来之前很多鞍钢转债实际上已经转换成了股票。结果使得在发行的头一 年内，绝大部分鞍钢转债即走完了其历程。这不仅使发行公司不能实现延期股权 融资的初衷，而且也丧失了以更低成本募集资金的机会。到2 0 0 1 年1 1 月，鞍钢 转债终因流通面值少于3 0 0 0 万元而停止交易。 因此，可转换债券的赎回条款设计一定要合理，赎回触发价格水平既不能设 置太低而使股票在上涨期间很容易的达到，又不能设置太高而任股票价格上涨导 致原有股东价值损失。 随着这几年可转换债券在条款上不断创新，赎回条款也被赋予了很多其他意 义。一般的，公司都期望能够尽量控制其可转换债券发行后的市场状况，而通过 赎回条款就可以在一定程度上实现这样的目的。有些公司根据自身的融资计划和 公司的财务状况以及股本结构，在赎回条款的设计上实行不同的限制，来调节投 资者的转股。 例如我们可以在可转换债券的不同时期设置不同的赎回触发价格水平。在前 期设置一个相对较高的赎回触发水平以保证投资者的利益，从而使其不轻易自愿 转股，而在后期设置一个较低的赎回触发价格，使发行公司在债券快要到期的时 上海大学国际工商与管理学院硕士论文可转换债券的赎回分析及其投资锻略 候能够加大对可转换债券的控制力度。例如，山鹰转债和首钢转债就在赎回条款 触发条件的设计上进行了创新：山鹰转债规定在发行后的第三年，如果连续3 0 个交易日有2 0 个交易日的股价高于转股价1 4 0 ，则公司有权利进行赎回，在 第四年和第五年如果连续3 0 个交易日有2 0 个高于转股价1 3 0 和1 2 0 ，则公司 有权实旌赎回。首钢转债的赎回条款也是这样前松后紧的设置，使得公司越到后 期越容易行使赎回权，从而保证了发行公司在债券的后期能够加大对债券的控制 力度。 2 1 3 通过理论模型评价赎回条款的价值 赎回条款一般是规定转债发行人可以在一定的期限内以预先规定的价格从 投资者手中提前赎回转债。这种提前赎回债券的权利实质是转债附带的一种看涨 期权，亦称赎回期权。当发行人发行附带赎回条款的转债时，同时也向投资者购 买了这种赎回期权。因此，赎回条款将降低转债的投资价值。 可转换证券及认购权证中的回购条款对于投资者相当于一份择购权空头因 此评估可赎回证券价值时，应该使用不可赎回证券的价值减去该择购权的价值， 一些学者诸如英格索尔所提出的早期可转换证券估值模型，就是基于这样的考 虑，得出了封闭解，即只要给定适当的参数值就可以直接求解数学模型，而不需 要像积分那样的进一步运算。布伦南和施瓦茨在1 9 8 0 年说明了如何通过求解 基础微分方程来评估可转换债券的价值( 5 】o 这样的微分方程是由默顿m e r t o n 在 1 9 7 4 年所创立的。之后英格索尔、布伦南和施瓦茨在1 9 7 7 年将其应用到评估 可转换证券价值的模型中。默顿认为由价值为v 的公司所发行的任何证券( 价值 为f ) 均可看成v 和时间t 的函数。假设公司价值符合w i e n e r b a c h e t i e r 随机过程，则可以用下述公式表示： d v = r a v c ) d t + ( z v d z ( 2 - 1 ) 在式( 2 1 ) 中，口是价值v 期望增长率：c 是公司发行的所有证券的现金流 出( 股息和利息支出) ；c r v d z 是瞬时标准差盯、价值v 和w i e n e r b a c h e l i e r 变 量出的积。 假设公司发行某种证券的价格符合下述随机过程： d f = ( 口f f c ) d t + o - ，砒 ( 2 2 ) 在式( 2 2 ) 中，a ，? 是证券价值的期望增长率：c 是证券的现金流出比率。 上海大学国际工商与管理学院硕士论文可转换债券的赎圊分析及其投资策略 从符号上看，很明显f 项也描述了一个w i e n e 4 一b a c h e l i e r 过程。 应用i t o 引论，分别使用f 对v 的一阶导数和二阶导数，即b 、b ，表示( 2 2 ) 式中的d f 。应用套利原则，默顿指出证券的市场价值f 符台下述偏微分方程： 1 盯。v 2 f v p + ( r 矿一c ) b r f + c + f = 0 ( 2 3 ) 上 在式( 2 3 ) 中，r 代表瞬时无风险利率。给定边界条件后即可以求解。例如在 1 9 9 8 年由r a m a n l a l 、m a n n 和m o o r e 检验的最简单的模型1 中，下边界为f ( v = o ) = 0 ， 表示有限负债：上边界为f ( v = k ) = c r ，即无风险年金m 】。 r a m a n l a l 等人在1 9 9 8 年使用了一个由2 4 只可赎回的可转换优先股票的每 日价格样本对