（金融学专业论文）可转换债券融资优势分析.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。， 论文作者签名： 二遣 日期： 盈咀s ：f y 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：墨遣导师签名 嗽日期：型型 山东大学硕士学位论文 中文摘要 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ) 是介于股票和和债券之间的，兼有债务性 与期权性的中长期混合金融工具。它属于公司债券的范畴，赋予投资者一定的权 利，即在可转换债券发行日和到期日间，投资者可以根据个人意愿，选择持有可 转换债券至到期日以获得稳定的利息收益，或在其转换期内将其转换为公司股票。 本文对可转换债券融资优势的分析，是从市场准入、融资时机、利息成本、 资本结构动态优化、税盾效应、稀释效应、收益、风险角度进行的 第二章，首先从不同融资方式市场准入法律规定的角度，然后从融资时机、 利息成本、资本结构的动态优化、税盾效应、稀释效应角度对可转换债券融资进 行定性分析，得出了一些可转换债券融资相对于债券，股权融资所具有的普遍优 势。但依有效市场理论，不存在具有普遍优势的融资方式，即每种融资方式都有 自己特有的优势。对于不同公司、不同的发展阶段有不同的情况，但就个别公司 来说，具有优势的融资方式是存在的。本文从最优资本结构的理论出发，进行理 论分析，得出了可转换债券优化资本结构的前提条件：企业经营业绩良好、成长 速度快、有股本扩张的需要。 第三章，从收益和风险两方面对可转换债券的融资优势进行实证分析。首先 以包钢股份( 符合可转换债券优化资本的前提条件) 为例，以其财务数据作为基 础，利用税盾效应和稀释效应的工具对其进行分析比较。在融资方式不影响融资 规模、融资项目的前提假设下，得出如下结论：与股权和债券融资相比，可转换 债券获得了较高的每股收益。我们考察一个项目或者一个融资方式，要从收益和 风险两方面进行考察。我们首先利用财务杠杆对三种融资方式进行比较，发现采 用可转换债券融资的财务风险明显要低于债券融资，稍高于股权融资。国内外研 究表明，债券、股票的融资公告，会引起负的股价效应，即股票价格会向下波动。 我们对可转换债券公告的股价效应进行研究，希望得出比较优势。英美市场对可 转换债券的融资公告有显著的负股价效应，而日本、荷兰则表现出正的股价效应。 本文以我国在2 0 0 2 年8 月到2 0 0 6 年1 2 月间发行可转换债券的上市公司为样本，使用 累计超额收益分析法对其进行实证研究发现：我国的可转换债券的股价效应显著 为零。 关键词：可转换债券；收益；风险 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t ac o n v e r t i b l eb o n di sam i d - l o n gt e r mf i n a n c i a li n s t r u m e n tw h i c hi si nt h em i d d l e o f s t o c ka n db o n d s ，a n dp o s s e s s e sn a t u r e so f b o t hd e b ta n do p t i o n s i ti si nt h ec a t e g o r y o fc o r p o r a t eb o n d s ，a n dp r o m i s e sc e r t a i nr i g h t st oi n v e s t o r s d u r i n gt h ep e r i o df r o m r e l e a s ed a t et oe x p 妇f i o nd a t e i n v e s t o r sc a nc h o o s et oh o l di n t e r e s ti n c o m eu n t i lt h e e x p i r a t i o no rc o n v e f ti ti n t oc o r p o r a t es t o c ki nc o n v e r s i o np e r i o d i nt h ea n a l y s i so ft h ef i n a n c i n ga d v a n t a g e so fc o n v e r t i b l eb o n d s ，t h i sa r t i c l e c h o o s e sf o l l o w i n ga s p e c t s ：m a r k e ta c c e s s ，i n t e r e s tc o s t , f i n a n c i n gt i m e ，c a p i t a ls 饥1 咖 o p t i m i z a t i o n , t a xs h i e l de f f e c t , d i l u t i o ne f f e c t , e a r n i n g sp e rs h a r e ，a n dr e l e v a n tr i s k i nc h a p t e r2 ，t h ew r i t e rc o n d u c t saq u a l i t a t i v ea n a l y s i sf r o ms e v e r a la n g l e ss u c ha s m a r k e ta c c e s s ，i n t e r e s tc o s t , f i n a n c i n gt i m e , c a p i t a ls t x u c t u 舱o p t i m i z a t i o n , t a xs h i e l d e f f e c ta n dd i l u t i o ne f f e c t , a n df i n d ss o m ec o m m o na d v a n t a g e so fc o n v e r t i b l eb o n d s c o m p a r e dt os t o c ka n db o n d s h o w e v e r , a c c o r d i n gt oe f f e c t i v em a r k e tt h e o r y , aw a yo f f i n a n c i n gw h i c hp o s s e s s e sa l la d v a n t a g e sd o e sn o te x i s t ；t h a ti st os a y , e v e r yf i n a n c i n g w a y h a si t ss p e c i a ls t r e n g t h f o rd i f f e r e n tc o m p a n i e sa n dd i f f e r e n td e v e l o ps t a g e s t h i si s d i f f e r e n tc o n d i t i o n s b u tf o ras p e c i a lc o m p a n y , a na d v a n t a g e o u sf i n a n c i n gw a yi sl i k e l y t oe x i s t t h i sa r t i c l eb e g m sf r o mc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n , c o n d u c t sas e r i e so f t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，g e t t i n gt h ep r e r e q u i s i t eo fc o n v e r t i b l eb o n d sc a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o n ：g o o ao p e r a t i o np e r f b 咖a n c e ，q u i c kg r o w t hm 皖a n dt h en e c e s s i t yo f e q u i t ye x p a n s i o n i nc h a p t e r3 ，t h ew r i t e rc o n d u c t sa ne m p i r i c a la n a l y s i s0 1 1t h ef i n a n c i n ga d v a n t a g e s o f c o n v e r t i b l eb o n d sf r o mt h ea s p e c t so f r e t u r na n dr i s k a tf i r s t , t h ew r i t e rs e t sb a o t o u i r o n s & s t e e lc o a sa ne x a m p l e , b a s i n go ni t sf i n a n c i a ld a t a , u s i n gt a xs h i e l de f f e c ta n d d i l u t i o ne f f e c tt oc o n d u c tac o m p a r a t i v ea n a l y s i s u n d e rt h ep r e m i s et h a tf i n a n c i n gw a y d o e sn o ti n f l u e n c ef i n a n c i n gs c a l ea n df i n a n c i n gp 喇e c t s ，t h ew r i t e ra r r i v e sa tt h e c o n c l u s i o nt h a tc o m p a r e dw i t hs t o c ka n db o n d sf i n a n c i n g , c o n v e r t i b l eb o n d sg e t sh i g h e a r n i n g sp e rs h a r e w h e ne v a l u a t i n gaf i n a n c i n gp r o j e c to ff i n a n c i n gw a y ，n o to n l yi t s 2 山东大学硕士学位论文 r e t u r nb u ta l s oi t sr i s km a t t e r s n i i sa r t i c l e 璐嚣f i n a n c i a ll e v e r a g et oc o m p a r et h r e e a n a n c i n gm e t h o d sa n df i n d st h a tc o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i a lr i s ki sc o n s p i c u o u s l y l o w e rt h a nt h a to fb o n d s f l n a n c c ，a n dat i t t l eh i g h e rt h a nt h a to fs t o c k - f i n a n c e b o t h d o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h e si n d i c a t et h a tt h em m o u n c e m e n t so fb o n d - f i n a n c ea n d s t o c k - f i n a n c ew i l lh a v en e g a t i v es t o c k - p r i c ee f f e c t ；t h a ti st os a yt h a tt h es t o c k p r i c ew i l l g od o w n ma r t i c l eh o p e st og e tac o m p a r a t i v ea d v a a t a g et h r o u g ht h es t u d yo nt h e s t o c k - p r i c ee f f e c to f c o n v e r t i b l eb o n d s n er e s u l ti st h a te n g l i s ha n da m e r i c a nm a r k e t s h a v e n e g a t i v ee f f e c tf o rf m a n c i n ga n n o t m c e l n e n to fc o n v e r t i b l eb o n d s ，w h i l ej a p a na n d n e t h e r l a n d sh a v ep o s i t i v ee f f e c t t h i sa r t i c l es e l e c t sc o r p o r a t et h a ti s s u e dc o n v e r t i b l e b o n d sb 咖c g l la u g u s t2 0 0 2a n dd e c e m b e r2 0 0 6a sas a m p l e , c o n d u c t s 锄e m p i r i c a l s t u d ya n df i n d st h a tc o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n a sm a r k e th a sn os t o c kp r i c ee f f e c t s u b s t a n t i a l l y 3 山东大学硕士学位论文 可转换债券的融资优势分析 引言 目前我国国有企业资本结构存在的主要问题是资产负债率过高。降低国有企 业资产负债率，优化国有企业的资本结构，己成为国有企业改革的重要议题。国 有企业负债高是因为投资体制改革措施不完善，没有形成资金的硬约束，企业融 资渠道单一化以及国有企业治理结构的内在缺陷。与此同时，考核我国上市公司 的资本结构，不难发现我国上市公司在融资决策上明显偏好股权融资。而单纯依 靠股权融资并非没有成本，它会给企业的融资成本效率、内部管理以及可持续发 展等方面带来一系列的负面影响。上市公司偏好股权融资的成因与我国企业制度 的转型有关。我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，因为公司治理结构 上的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把股东财富 最大化作为经营目标。而股权融资对经营者的当期业绩约束最小，使之把股权融 资视为无偿使用的免费成本，而对其他融资方式则极少重视。正是在这种情况下， 我国上市公司的融资行为与现代资本结构理论的背离就不难解释。可转换债券这 金融衍生品，作为债券、股票外的上市公司的第三种融资方式，是对债券、股 票市场的有效补充，自其诞生以来，就显示出了其独特优势。但由于我国可转换 债券发展较晚，法律和市场发展不完善，我国可转换债券无论从规模，还是从效 率上来讲，都远不能和国外相比。而且我国上市公司在利用可转换债券进行融资 时，对其优势并没有充分认识，而仅仅是将其作为一种融资的途径，因此也就不 能很好的利用其优势。 本文在对可转换债券的相关问题研究的基础上，从市场准入条件、资本结构 的优化、稀释效应、税盾效应等方面与债权、股权融资方式进行比较，得到可转 换债券理论上的一些融资优势。最后通过实证分析，从收益角度分析，与股权和 债券融资相比，可转换债券可获得最高的每股收益；从风险的角度分析，侧重将 股价效应，总体上可以证明可转换债券的风险最小。因此，可以得出这样的结论： 可转换债券在融资方面的确有优势。 文章的结构是这样：第一章是可转换债券融资优势的相关研究。第二章分析可 4 山东大学硕士学位论文 转换债券融资优势的理论，包括：与其他融资方式的准入条件的比较；融资时机、 利息成本、资本结构动态管理、税盾效应和稀释效应分析；可转换债券优化资本 结构的前提条件分析。第三章通过实证分析，得出可转换债券在收益及风险方面 的确存在优势。因为数据的不完整以及模型是否适用等问题都是在实证中需要重 点注意的，因此在第四章中将提出改进之处。 第一章可转换债券的相关研究 可转换公司债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ，简称可转换债券、可转债或转债) ，是 可转换证券的一种。从广义上来说，可转换证券是一种证券，其持有人有权将其 转换成另一种不同性质的证券，如期权、认股权证等都可以称之为可转换证券； 但从狭义上来看，可转换证券主要包括可转换公司债券和可转换优先股。本文的 研究对象可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后的一定时间内， 可依据持有人的自由意志，选择是否按照约定的条件将持有的可转换债券转换为 发行公司股票的权力。换言之，可转换债券的持有人可以选择持有至债券到期， 要求发行公司支付本金和利息；也可以选择在约定的时间内转换成公司股票，转 换成股票后，投资者得到的不是债券利息，而是股票红利，而且股票的价格随着 公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌，在选择高收益的同时必然 也带来相应的高风险。 1 1 可转换债券的发展历史 ( 1 ) 可转换债券在国外的产生与壮大 1 8 4 3 年英国的n e wy o r ke r i e 公司发行了世界上第一张可转换公司债券，是最 早固定收益的金融衍生产品。当时美国正处于1 9 世纪中叶和2 0 世纪初铁道业的狂 热发展时期，但由于铁路修筑在当时还没有纳入联邦财政支出，于是大多采用私 营、联营和公众公司的形式。铁路运营投资有两个显著的特点：一是铁路建设周 期长，这要求投资人给予发行人较长的宽限期；二是铁路运营收益的差异性较大。 为了筹集到铁路建设所需的巨额长期资金，极富创新精神的美国投资银行想出了 可转换债券这种既有股票性质，又有债券性质的衍生产品。 5 山东大学硕士学位论文 但此后的1 0 0 多年，可转换债券一直在证券市场中处于不清晰的地位，没有得 到市场的认同和重视，直l i u 2 0 世纪7 0 年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资 人开始寻找新的投资工具，可转换债券由此进入人们的视野。从7 0 年代初到8 0 年 代初，可转换债券逐步发展完善，越来越多地受到投资者的关注和追捧。随着发 行量的扩大，合同设计日益完善，在发行年限、标价货币、转换价格、利率等方 面呈现出多元化的特征。进入9 0 年代后，由于网络泡沫破灭引发的全球股票市场 震荡，各国利率水平不断下调，使得可转换债券的融资成本大幅下降，同时其收 益相对较高、风险较小的优势也逐渐显示出来，特别是在熊市中显示出的良好的 抗跌性能，使其受到投资者的普遍追捧，市场规模迅猛发展。目前，在美国、欧 盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成为金融市场中不可或缺 的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了 积极的推动作用。 可转换债券这种金融衍生产品的产生和发展壮大，都发生在特定的历史时期， 都是银行家寻求新的融资方式以满足当时的融资要求的产物。其中可转换债券的 产生就表现出了可转换债券项目融资期限长、投资者风险小的优势。而其上个世 纪七八十年代的发展壮大，则体现了其在融资成本和融资时机方面的优势。 ( 2 ) 我国可转换债券的发展历史 我国可转换债券发展较晚，1 9 9 2 年深圳保安企业股份有限公司发行了我国第一 支可转换债券。但由于法律配套跟不上，直j 1 1 j 1 9 9 7 年可转换债券仍然发展缓慢， 一共发行了3 只可转换债券。1 9 9 7 年可转换债券管理暂行办法的颁布，标志着 我国进入一个金融衍生产品创新的年代。 随着2 0 0 1 年上市公司发行可转换公司债券实施办法的颁布实施，国内可转 换债券的发行开始走向正轨。到了2 0 0 3 年，我国可转换债券市场逐渐转暖。统计 数据显示，2 0 0 3 年之前，累计发行的可转换债券筹资额只有8 8 5 0 亿元，而截止至 2 0 0 6 年底，可转换债券的发行额己高达1 2 2 0 7 5 亿元。种种迹象显示，发行可转换 债券筹资开始被我国企业所青睐，已经逐渐取代配股、增发，成为再融资市场的 主力军。与此同时，可转换债券也越来越被广大投资者所了解，目前很多企业正 积极准备，试图在可转换债券发行中争得一席握之地。 6 山东大学硕士学位论文 1 2 可转换债券的相关理论 我国可转换债券虽然发展较晚，但是对这方面的研究已经有很多，研究角度 也有很多，主要包括条款设计、定价研究、优劣性分析、公告公布后的股价效应 等。但是总的说来，对其研究还不完善，尚未形成一个完整的体系。 ( 1 ) 可转换债券的条款分析 可转换债券的基本条款要素有：发行规模、票面利率、转换价格、转换期限、 回售赎回、向老股东配售条款和其他条款。 对于可转换债券的发行规模有严格的上限约束。原因如下：以资本结构优化 为出发点，确定可转换债券的发行规模，必须是企业的综合成本最低。在资本结 构决策中，由于债务利息通常低于股票股利，并可在税前支付，减少了企业的所 得税。因此在一定限度内合理提高债务资本的比例，可以降低企业的综合资本成 本。这里讲的合理比例而非最高，因为当负债比例特别高时，债务利息的免税价 值，将逐渐随负债比例同步增加的债务危机成本和代理成本所抵消，总成本反而 会上升。可转换债券与其他企业债券不同，它是一种可向股权转化的债务资本， 正是这一性质，可转换债券的发行必须在债券持有者行使选择权后，企业资本结 构能达到最优目标。 转换价格的确定是可转换债券条款的核心，大幅溢价确定的转股价阻碍了转 股期权的实施，降低了可转换债券的股性，若转股价格修正条款的触发条件苛刻， 会限制投资者从转股价调整中获得收益。因而转股价格应与转股前的二级市场股 价挂钩，设定“阶梯式渐张”。的转股价格。若某只股票的转换溢价比较大，说明 该股票股价上扬的空间还很大，投资者投资于该股票，可望在股价高位时实行转 换，这种情况下转换价格可以相对制定高一些，反之亦然。o 对于同售条款和赎回条款，当发行人股票价格在一定时期内连续高于转股价 格达到一定幅度时，发行人可以依赎回条款赎回尚未转股的可转换债券。赎回旨 在迫使可转换债券持有人提前将可转换债券转股，避免了因利率下调给发行公司 “阶梯式渐张”的转股价格，这样随时问的推移，债券所能转换的股数将越来越少，从而鼓励债券持有人 及早转换持有债券。 刘菲，发行可转换债券的原因及其定价方法，经济理论与经济管理，2 0 0 3 年第9 期 山东大学硕士学位论文 带来的利率损失。为了防止可转换债券投资者在可转换债券价值高于转换价格时 持观望态度。发行公司应当在可转换债券募集说明书中附加赎回条款，在赎回期 内以适当的价格赎回债券，在西方国家，一般认为当可转换债券的转换价值高出 收兑价格的1 5 一2 0 9 6 时予以收回较为适宜。回售条款能有效能有效控制投资者一旦 转股不成带来的收益风险，在股价连续低于转股价格达到一定幅度时将债券售回 发行公司。在选择使用赎回条款时，同时也应选择使用回售条款，以此体现可转 换债券发行者和投资者均衡的利益格局。回售条款是随着市场发展而推出的有利 于投资者的保护性条款，他使得投资者在面临发行公司经营不善，信用等级下降 时可以及时变现，获得稳定的保护，回售条款的设计可以达到增强可转换债券吸 引力的作用。 所以可转换债券具有债券，期权及可转换三个基本属性。由于可转换债券设 计中可以根据实际情况附加两个条款：赎回条款和回售条款，所以它还有两个附加 的属性，即赎回性和回售性。利用可转换债券的这些属性，公司可以缓解不同类 型投资者之间使公司付出代价的冲突。比如，公司股东与债权人根据自身的利益 对于公司有风险的项目会持有不同的观点。由于固定收益请求权的特点，债权人 更倾向于保守的投资政策。如果公司进行高风险投资赌注，即使成功了债权人也 不会获得额外好处：但如果失败了债权人就回遭受损失。与此相反，由于权益的类 期权特征，股东更倾向于接受风险投资项目。如果公司经营成功，股东可以相应 获利：如果经营失败，由于股东只承担有限责任，最大的损失也不会超过其投入公 司的资本额。通过在负债中加入转换特征，公司可以获得较低利率成本的资本或 者获得比较宽松的合同契约条件。原因在于可转换债券使得债权人在某种意义上 更像股东，与投资于普通债券相比他们的经济利益更接近于股东的经济利益。因 此，由于其经济利益与普通股股东的经济利益紧密联系，可转换债券的投资者可 能会要求较低的补偿，或者对公司的限制减少。 ( 2 ) 股价效应实证研究现状 近年来，国内的学者开始关注增发股价效应及其解释。其中具有代表性的是胡 乃武，阎衍，张海峰( 2 0 0 2 ) ，陆满平( 2 0 0 2 ) ，和刘力，王汀汀，王震( 2 0 0 3 ) 。 更广泛的分析不同债券所有者之问的关系可参见j c s e n 和m i l k i n g ( 1 9 7 6 ) 的阐述 山东大学硕士学位论文 胡乃武，阎衍，张海峰( 2 0 0 2 ) 以沪深两市1 9 9 8 至2 0 0 1 年7 月月增发新股的3 5 家 上市公司为研究样本。超额收益率的计算为个股收益率减去大盘收益率。并用回 归模型来考察增发数量、公司的资产负债水平、股票的市盈率对个股价格走势的 影响程度。其研究结果是增发公告对股价有负面的影响，且主要与大盘走势、增 发数量占总股本的比例和资产负债率这三个因素相关。 陆满平( 2 0 0 2 ) 则以沪深两市1 9 9 9 年至2 0 0 1 年增发新股的上市公司为研究样本， 按年份对其统计特征进行分析。其特色是将董事会增发新股公告日和新股上市日 分别作为事件日加以研究，用市场模型计算异常收益率。研究结果显示，上市增 发新股公告期间，每年的平均异常收益均显著为负。增发股份上市比增发的宣告 影响要大，股价对增发公告有提前反应。 刘力，王汀汀，王震( 2 0 0 3 ) 则以我国1 9 9 8 年到2 0 0 1 年间有增发公告的a 股公 司1 1 7 家为研究样本，考察增发公告的股价效应，同样采用市场模型来度量异常收 益。将董事会公告日定为事件日，对增发公告效应进行了敏感性分析，并对有关 解释进行了检验。研究证实了增发公告具有显著的负价格效应，且不能由增发规 模、公司杠杆率水平、预期盈利稀释等因素来解释。 由此可见，我国学者就增发股价效应问题的实证研究，得出了与国外学者类似 的结论，即增发新股具有显著的负股价效应。但是由于研究方法及选取的样本不 同，对负股价效应产生的原因做出了不同的解释。 各国对可转换债券的国外对发行可转换债券的公告效应进行了大量的实证研 究。e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 5 ) 对美国市场的研究进行了较全面的总结，从结果来看， 上市公司发行债券对股价没有显著的影响，而发行股票则会对股价带来较大的负 效应，可转换债券的发行介于两者之间，会产生显著的负的价格效应，不过股价下 降的程度要小于发行股票。a b h y a n k a r 和d u n n i n g ( 1 9 9 9 ) 对伦敦证券交易所发行可 转换债券公告的股价效应进行了研究，发现与美国市场相似，公告会带来显著的负 效应。但是，在英美以外的其它市场却有不同的情况，发行可转换债券公告的股价 效应并不一定显著为负，甚至还有正的股价效应的情况。k a n g 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 发现 日本市场与美国不同，可转换债券发行公告产生的是显著的正的股价效应。他们认 为，这种差异是由于日本经理人与美国经理人的目标不同而产生的，美国经理人将 9 山东大学硕士学位论文 最大化股东利益作为进行融资决策的目标，而日本经理人的目标则是最大化公司 的价值。r o o n 和v e l d ( 1 9 9 8 ) 则发现荷兰市场也不同于美国，在荷兰可转换债券发 行公告会带来正的但并不显著的异常收益，而且他们通过分析认为。这种不同并非 象k a n g 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 所提出的那样，是由于公司治理结构不同产生的，但尽管 他们曾尝试对这种现象进行解释，却未能得到满意的结论。 近年来国内学者也开始对可转换债券的公告效应进行研究，但由于研究方法和 选取数据的不同，得出了不同的结论。 刘成彦和王其文( 2 0 0 5 ) 以我国2 0 0 1 年4 月到2 0 0 3 年1 2 月期间2 0 家发行可转换 债券的上市公司为研究样本，使用时间研究方法进行实证研究，发现在公告前一 天和公告当天没有显著的异常收益，但在公告的后一天有显著为正的异常收益。 文章还对公告期间三天的异常收益进行了回归，发现6 个回归变量中有4 个显著为 零，只有公司规模的系数显著为负，财务杠杆显著为正。 李燕妮和杨贵宾( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 3 年有可转换债券发行公告的5 3 家公司为研究样 本，考察可转换债券公告的股价效应。使用超额收益法分析，得出了在公告日当 日有显著的负异常收益的结论。 本文对可转换债券发行公告后的股价效应进行实证研究。以2 0 0 3 年8 月至2 0 0 6 年底间发行可转换债券的上市公司为研究对象，选择获得证监会正式批准后的公 司公告为公告日，发现在公告日当日和前后两日股价效应都显著为零。结论与李 燕妮和杨贵宾不同，与刘成彦和王其文的结论相似，原因是数据选取和处理方法 的不同，我国全流通改革的进行，改变了我国的市场结构。 第二章可转换债券融资优势的理论分析 2 1 市场准入优势分析 2 0 0 1 年4 月2 6 n 出台的上市公司可转换债券公司实施办法及上市公司发 行可转换公司债券申请文件、可转换公司债券募集说明书( 2 0 0 3 年修订) 、 可转换公司债券上市公告书三个配套文件是上市公司发行可转换债券的融资 1 0 山东大学硕士学位论文 政策规定的一个完整体系，对我国上市公司发行可转换债券作出了详细的规定。 ( 1 ) 财务指标的优势 根据相关规定，三种融资方式需要满足的财务指标可以总结如下( 表1 ) 。 r o e 方面：配股和增发对r o e 都做了硬性的规定，而增发要求最高，可转换债 券做了原则性的要求，但同时给出了通融的机会，r o e 低于6 的，公司应当具有良 好的现金流。资产负债率方面：配股和增发两种方式下都对资产负债率有最低要 求，以防止因股本融资导致公司财务结构不合理，或公司缺乏明确的投资方向导 致资金出现剩余，也可制约部分公司利用配股和增发机制随意融资的行为；而可 转换债券则规定了最高资产负债率，体现了对公司财务杠杆的控制。募集资金用 途方面：配股、增发都对资金用途作了规定，而增发更是对上次募集资金投资项 目的进度做了规定，而可转换债券对这方面没有任何规定。 ( 2 ) 其他融资条件的优势 具体总结如下( 表2 ) 。 融资对象方面：增发和可转换债券的发行对象比较广泛，既可以是老股东也 可以是新投资者，而配股对象比较窄，仅仅针对老股东。融资规模方面：配股由 于有不超过前次发行并募足股本总额的3 0 * , 6 的限制，使得其很难筹集到大量资金， 而可转换债券则要求累计债券余额不得高于公司净资产额的8 0 ，使其突破了配股 的限制，可以筹集到大量资金。距上次融资的时间间隔方面：配股是一个会计年 度，而增发和可转换债券则没有规定，使得可转换债券可以进行密集融资，突破 配股对时间要求的限制。 比较项目 配股融资增发融资可转换债券 近三年 平均不低于6 平均不低于1 0 * , 6 ，且最近平均在1 0 9 6 以上，属于能源，原材料、 平均净1 个会计年度不低于基础设置的公司可以略低，但是不低 资产收1 0 9 6 ，重大重组后不低于 于7 ，公司扣除非经常性损益后，最 益率础，且最近一个会计年 近三个会计年度的r e o 平均值原则上 度不低于础不低于麟，低于6 的，公司应当具有 良好的现今流 山东大学硕士学位论文 关注融 公司最近3 年未有分红派息的，董事会对公司最近3 年特别是最后1 年有现金分 资前分 于不分配的理由要作出合理解释红，公司董事会要对红利分配情况进 红行解释 资产负不得过低发行前最近1 年及l 期不 发行后，不高于7 0 债率低于同行业上市公司的 最低水平 募集资前次募集资金投资项目 没有规定 金用途完工进度不低于7 0 符合国家产业政策 表l 三种融资方式在财务指标上的比较 比较项目配股融资增发融资可转换债券融资 发行对象所有鼓动所有投资者所有投资者 融资规模原则上不超过前次发行不超过上年度末 下限为l 亿，上限 并募足股本总额的3 0 ，经审计的净资产是本次发行后，累 但如果控股股东全额认值。重大重组后增计债券余额不得 购则不受上述比率限制发规模无限制高于公司净资产 额的8 0 距前次融资 一个会计年度没有规定没有规定 的时间间隔 表2 三种融资方式在其他融资条件上的比较 从以上两个方面可以看出，可转换债券相对于配股融资、增发融资来说，在 市场准入条件方面具有明显的优势。 2 2 可转换债券其他相关优势理论分析 ( 1 ) 融资时机分析 融资时机假说( m a r k e tt i m i n gh y p o t h e s i s ) 认为：行为公司财务关注资本市 山东大学硕士学位论文 场对企业融资决策的影响，认为企业与资本市场时间实际上是在博弈，公司管理 层更为理性，更善于利用股票市场价格水平的变化选择。 6 r a h a m h a r v e y 对3 0 0 多家公司管理层的调查表明，2 3 的企业认为股票市场对 公司股票的高估是融资行为的重要考虑因素，这也为融资时机假说取得了实证支 持。 根据融资时机假说，公司一般选择市场对公司股票高估时进行股权融资。因为 如果选择市场对公司股票低估时进行股权融资，虽然新的股权对老股权产生了巨 大的稀释效应( 在下文中将详细阐述) ，但是募集到的资金却没有多少。而可转 换债券条款中的转换价格一般是高于发行可转换债券时股票市场价格，持有者一 旦实施转换，我们就能够以高于发行可转换债券融资时股票的市场价格进行融资。 也就是说：当公司股票价格被低估时，使用可转换债券进行融资，有着独特的优 势，可以在相同的稀释效应下，募集到更多的资金，保护现有的股东的权益。 ( 2 ) 利息成本分析 根据1 9 9 7 年颁布的可转换债券管理暂行办法规定：“可转换债券的利率 不超过银行同期存款的利率水平”。与普通债券相比，可转换债券的利率低于公 司债券约2 0 左右回。与普通负债相比，可转换债券票息收益率低，筹集同样的资 金需要支付的票息少。较低的利息费用可以降低企业的财务杠杆，财务杠杆低对 后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的正面影响，低财务杠杆提高了 企业增强竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力，从而增强了企业 的竞争能力。因此，发行可转换债券能够为公司节约总利息费用。 在发行后，可转换债券以负债的形式出现在资产负债表中，但转换后就要调 整到权益部分。可转换债券转换成权益会降低公司的资产负债率。上市公司在可 转换债券发行后到转换前，实际上是用比较低的成本来进行的债务融资，从而有 效的降低了公司的财务费用。 ( 3 ) 资本结构的动态管理分析 一般来说，资本结构的弹性包括时间弹性、转换弹性和转让弹性。 与传统的发行股票或者发行普通债券改变企业的资本结构相比，可转换债券 汪兴涛，蔡晓燕，可转换公司债券：机遇与挑战并存的融资手段 ，经济问题，1 9 9 8 年增刊。 山东大学硕士学位论文 具有更强的弹性( 包括以上介绍的三种弹性) ，而股票和债券则不具有时间弹性 和转换弹性。因此无论是发行股票或者发行普通债券，只能在发行的时刻达到一 种调节的目的：或者降低企业的负债率，或者加大企业的负债率。一旦发行后企 业的情况发生变化，企业想再次调节资本结构，则只能再次发行股票或者普通债 券。而可转换债券则避免了这种情况。企业在发行后可以根据自身的变化需要来 进行选择：或者使其继续作为企业的债务存在，或者转化为企业的权益，即在两 者之间进行动态的选择。这样，在可转换债券的有效期内，可以随时动态的优化 企业的资本结构，进而影响企业的价值。 ( 4 ) 税盾效应与稀释效应 可转换债券像一般债券融资一样具有债息抵税效应，且利率较低。在2 2 2 中 已经提到：可转换债券的票面利率通常低于一般公司债券的票面利率，而且按照规 定不能超过银行同期存款利率。 如果可转换公司债券未被转换，相当于公司发行 了利率较低的长期债券，从而降低了发行公司的融资成本，避免了股票发行使股本 迅速扩张而造成稀释效应，减轻企业业绩压力。 一个投资项目的周期很长，往往需要3 5 年，短期内效益可能很小甚至没有。 如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每 股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。 而可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期。即 使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安 排转股的频率。分期按比例转股，股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行， 不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张；并且随着投资者 的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，所以比增发和配股更具技巧性和灵活性。 可转换债券延缓稀释的特征使得其具有项目融资的优势。适用于投资期和投 入产出期较长、投资额度较大、增长性较好的行业或项目，迎合了我国企业普遍 面临的需求。 2 3 可转换债券优化资本结构的前提条件分析 在众多的融资方式，选择哪种融资方式对公司更有利? 依有效市场理论，不存 在具有普遍优势的融资方式，但由于不同公司、不同的发展阶段有不同的实际情 1 4 山东大学硕士学位论文 况，如负债规模、公司运营情况等，故就个别公司来说，具有优势的融资方式是 存在的，那么什么样的公司宜进行可转换债券融资并可达到优化资本结构的目的 呢? 我们认为，首先公司应具备未来股本扩张的需要。如果公司的实际股本己经非 常大，每股收益不算高，那么公司不宜利用可转换债券融资。因为可转换债券发 行后，转换权利的行使会使股本规模进一步扩大，每股收益变得更低，将影响公 司股东利益，进而影响到公司的投资价值：其次，公司应适于负债融资。可转换债 券是一种债券，故可转换债券融资应视为负债融资，如果到期时，转券仍未行使 转换权，则发行公司必须像对待普通公司债券一样到期还本付息。而一项成功的 融资，有利于公司净资产收益率的提高，因为净资产收益率反映了公司权益资本 的赢利能力，是公司对股东的最好衡量，只有当公司资产报酬率大于税后负债平 均利息率时，负债融资才可增加公司净资产收益率，在此前提下发行可转换债券 融资才是科学的。 另外，从长远来看，企业发行可转换债券只是一种手段，最终目的是转换债券 筹集股权资本，因此，可转换债券的股权特征要多于债券特征。当前我国证券管 理部门指定发行可转换债券的未上市重点国有企业，也是预期在短期内将进行股 份制改造，待其股票上市后，持券人可以依据约定条件随时转换股份。因此企业 在发行可转换债券时，应考虑可转换债券未来转换问题。这就要求发行企业首先 要有较强的经济实力，有乐观的业绩增长前景，有可靠的偿债能力，国有重点企 业则还应有明确、可行的企业改制和上市计划，这些也是发行可转换债券的前提 条件。 由上述分析我们认为，可转换债券更适合于成长期企业。也就是说，从优化资 本结构的角度出发。发行可转换债券，更适合于经营业绩良好、成长速度快的企 业。这样的企业在有较高的负债比率时，随着债权向股权的转化，可达到资本结 构的动态优化。但可转换债券对公司的资本结构还有“双刃剑”的作用。对于那 些经营困难的公司，当公司的经营状况进一步恶化，公司股票的时常表现不佳时， 投资者将放弃股票期权，继续持有公司债券。这样可转换债券的转换失败将导致 一方面负债比率继续提高，削弱公司的再融资能力：另一方面将给公司带来巨大的 到期还本压力，是公司承担的财务风险大大提高。这时，可转换债券对优化资本 山东大学硕士学位论文 结构的作用就无法发挥出来。 所以公司在拟发行可转换债券融资时，应适时采用不同的财务决策，正确分析 和认识本公司的目前和未来经营及财务状况，科学评估可转换债券对公司的适用 性及影响，理性地开展可转换债券融资决策。在发行可转换债券融资决策中，特 别注意针对不同的情况采用不同的财务决策：对于风险小、业绩增长迅速的公司， 未来股价的上升空间较大，甚至可能出现猛涨。这类公司可以先通过发行普通债 券融资，然后待未来业绩上升股价上涨后在增发新股，用增发新股筹集的资金赎 回已经发行的普通债券，这样在同样的股本稀释程度下，可以筹集更多的资金。 而通过可转换债券融资，由于未来股价猛涨，投资者因此获得了超额利润，从另 一个角度看，企业股东就损失了股票增值的好处：对于收入稳定、成长性一般的公 司，比如公用事业公司，其现金流入比较稳定或者说波动不大，期权的价值较小， 没有充分利用可转换债券融资的特点和优势，这类公司支付能力较强，更适合债 券融资：在很多情况下，可转换债券是作为一种延期的普通股来融资的，发行可转 换债券的公司希望未来能转换成普通股。但可转换债券毕竟不是股票，其可转换 特性既可能偏向股权方面，也可能转向债权方面，未来的股价水平是这种偏向的 关键因素。 第三章可转换债券的融资优势实证分析 经过上一章我们对可转换债券的分析，我们得出了关于可转换债券进行融