（金融学专业论文）中国商业地产如何实现与资本市场的对接.pdf

中文提要 长期以来，中国房地产的发展都把注意力放在了住宅市场上，而商业地产直 到四、五年前才渐渐走出沉寂。与经过十多年市场化的住宅房地产相比，中国商 业地产的发展可谓是非常迅猛。然而，与此同时。全国商业地产空置率高起的现 实，反映了我国商业地产仍存在许多问题。本文通过介绍商业地产的特点和运作 规律，以及目前中国商业地产的融资现状，得出中国商业地产要想真正成熟，必 须减少对银行间接融资的依赖，应在资本市场上寻找出路，扩大直接融资比例的 论断。接着，通过借鉴国外商业地产成熟的直接融资经验，本文讨论了在中国商 业地产未来有发展前景的融资渠道。但是，由于中国特殊的国情，这些在国外已 成熟的融资渠道在中国目前并不通畅，商业地产在与资本市场的对接上仍有障 碍。所以，本文最后通过分析这些障碍，提出了一些宏观方面和微观方面的建议， 以促进商业地产尽早和资本市场对接，最终解决商业地产的融资问题。 关键词：商业地产融资渠道资本市场 a b s t r a e t o v e ral o n gp e r i o do ft i m e ，r e s i d e n t i a lp r o p e r t ym a r k e th a sb e e nt h em a i nf o c u so f c h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r y , w h i l ec o m m e r c i a lr e a le s t a t eh a sj u s tc o m eu n d e rt h e s p o t l i g h ts i n c ef o u ro rf i v ey e a r sa g o i th a sm a i n t a i n e dm u c hs t r o n g e rg r o w t h m o m e n t u m ，t h o u g h , c o m p a r e dt or e s i d e n t i a lr e a le s t a t ew h i c hh a sg o n et h r o u g ha p r o c e s so fo v e rt e ny e a r s m a r k e t i z a t i o n h o w e v e r , t h eh i g hv a c a n c yr a t eo f c o m m e r c i a lp r o p e r t i e sn a t i o n w i d eh a sf o r c e dp e o p l e ，w h oa r ec r a z ya b o u tc o m m e r c i a l r e a le s t a t ed e v e l o p m e n t , t of a c et h ec r u e lf a c tt h a tt h e r ea r es t i l lm a n y p r o b l e m s 、析m c h i n a sc o m m e r c i a lr e a le s t a t ei n d u s t r y t op r o b ei n t ot h ep o s s i b l eu n d e r l y i n gr e a s o n s t h ep a p e rf i r s td e a l s 、耐t ht h e c h a r a c t e r i s t i c sa n do p e r a t i n gr u l e so fc o m m e r c i a lr e a le s t a t e a sw e l la st h ec u r r e n t f i n a n c i n gp r e d i c a m e n to ft h i si n d u s t r yi nc h i n a t h e nt h ep a p e rc o n c l u d e st h a tg i v e n t h ei n c r e a s i n gc r e d hs q u e e z e ，c h i n a sc o m m e r c i a lr e a le s t a t ei n d u s t r yh a st os e e ki t s w a yo u tf r o mt h ec a p i t a lm a r k e t , r a i s i n gt h ew e i g h to fd i r e c tf i n a n c i n g n e x t ，t h e p a p e rd i s c u s s e ss o m ep o t e n t i a lf i n a n c i n gc h a n n e l sf o rc h i n a sc o m m e r c i a lr e a le s t a t e ， w h i c hh a v eb e e np r e t t yc o m m o ni nt h ef o r e i g nm a t u r er e a le s t a t em a r k e t s h o w e v e r , d u et 0c h i n a ss p e c i a lc i r c u m s t a n c e s t h o s ec h a n n e l sw i t h o u ta n ya d a p t a t i o nc u r r e n t l y d on o tw o r kw e l li n p r o v i d i n gf u n df o rc o m m e r c i a lp r o p e r t yp r o j e c t s c h i n a s c o m m e r c i a lr e a le s t a t ei n d u s t r ys t i l lh a sd i f f i c u l t i e si na c c e s s i n gt h ec a p i t a lm a r k e t t o o v e r c o m et h e s e sd i f f i c u l t i e s ，t h ep a p e r , i nt h el a s tp a r t ，p r o p o s e ss o m es u g g e s t i o n st o f a c i l i t a t ec o m m e r c i a lr e a le s t a t ep r o j e c t s a c c e s st ot h ec a p i t a lm a r k e t s o 嬲t oh e l p s o l v et h ef i n a n c i n gd i l e m m ac o n f r o n t i n gc h i n a sc o m m e r c i a lr e a le s t a t ei n d u s t r yi n t h e e n d k e yw o r d s ：c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ，f i n a n c i n gc h a n n e l ，c a p i t a lm a r k e t 1 1 1 致谢 毕业论文的完成，标志着我两年研究生生涯即将要结束了。在这两年中遇到 了不少老师、同学和朋友，他们给了我许多帮助和快乐，让我在生命的里程碑上 刻下了重要的篇章，在此，我要对他们表达我最诚挚的感谢。 首先，我要感谢我的导师梁蓓教授。她不仅在学习和生活上给予我大量的 帮助，提供给了我大量的锻炼机会让我在各方面都有所提高，更在如何做人的问 题上深深地启迪影响了我。她的这些教导将会让我受益非浅，并在我以后的工作 生活中起到重要的作用。在本文的写作上，从论文题目的选择到最终定稿，梁老 师都给予了大量的支持和指导，让我能够顺利完成硕士论文的写作。在此，我对 梁老师为我做的一切表示由衷的感谢。 其次，我要感谢与我的写作相关的作者们。本文的部分观点是受了他们的 启发，写作的总体思路以及结构编排也借鉴了他们的某些成果，在此对他们表示 感谢。 最后，由衷感谢各位专家教授在百忙之中抽出时间审阅本论文。 当然，由于学识和写作水平有限，文中难免出现疏漏之处，恳请老师们予 以批评指正。 引言 商业地产因其投资金额大、回收期长和高风险等特点，长期以来并不被人们 看好。但近几年来，由于国家对住宅房地产的宏观调控以及受商业地产高收益的 诱惑，开发商纷纷由住宅开发转向了商业地产的开发。然而，巨库、第五大道等 商业项目的失败，以及全国商业地产空置率高起的严峻现实，证实了中国的商业 地产开发还存在着许多问题和不足。本文拟通过介绍商业地产的特点及其运行规 律，来反思目前中国商业地产融资现状的弊病。接着，借鉴国外成熟市场的融资 渠道，讨论了中国未来有发展前景的融资方式及其它们在中国目前发展的障碍。 最后，本文将针对这些障碍，提出一些建议，希望能够为中国的商业地产业提供 一些借鉴和参考。 一、商业地产概述 ( 一) 商业地产的基本概念 商业地产，顾名思义，就是用于商业用途或者具备商业功能的地产，它能为 拥有者带来经济收益。 商业地产的概念有广义、狭义之分。从广义概念上讲，商业地产是指各种非 生产性、非居住性物业。而狭义的商业地产则是专指用于商业服务业经营用途 的物业形式，主要经营内容有各种零售、餐饮、娱乐、健身服务、休闲等；从经 营模式、功能和用途上区别于普通住宅、公寓、别墅等房地产形式。本文研究的 对象是狭义概念上的商业地产。 商业地产的价值由两部分构成。第一是“地产”，即有形的价值，土地和建 筑成本等；第二是“商业”，即无形的价值，它是商业房地产价值的根本价值。 “商业”和“地产”是一个有机的整体。商业价值不可能离开地产而单独存在， 它需要以地产作为载体，保证商业经营有序；而商业的兴旺又会提升物业的价值， 这两者相辅相成，不可分割。 ( - - ) 商业地产的分类 广义上的商业地产包括写字楼、酒店、公寓、会议中心以及商业服务业经营 场所等。而狭义的商业地产的类型大致有六种：( 1 ) 商铺( 含各种类型店铺) ； ( 2 ) 商场( 含专业市场) ；( 3 ) 商业街( 含步行街) ；( 4 ) 超市，大卖场( 含仓储 中心) ；( 5 ) 购物中心( 含s h o p p i n g m a l l ) ：( 6 ) 酒店式公寓1 ( 三) 商业房地产的特点 商业房地产是一个具有地产、商业与投资三重特性的综合性行业，既区别于 单纯的投资和商业，又有别于传统意义上的房地产行业。它具有以下显著特点： ， 1 投资金额高，回收期长。 虽然这是房地产开发投资的共性，但商业地产对资金的要求尤为突出。根据 国际商业地产开发的成功经验，商业地产需要保持一个完整的整体产权并且有长 期持有的打算，才能真正有效地执行统一的经营管理，这就要求商业项目的投资 者具备足够的资金实力而不依靠落成的项目分割出售的回款来支撑。另外，商业 。商铺投资与住宅投资柯什么差别”，易铺网( w w w y i p u c o m c n ) ，2 0 0 7 年1 月3 日。 2 地产还必须花巨资去培育整个商业项目，维护整个商业的长期持续经营。这两个 方面均对商业地产的开发商或投资商在资金的占有量和占用时间上提出了很高 的要求。 2 高风险，高收益。 从投资角度看，目前住宅用房的投资回报率基本上在3 5 ，而商业地产 的投资回报率可以达到8 1 2 2 ，收益是非常诱人的。但正如投资学中所说的那 样，风险与收益永远是正相关的。商业地产在享有较高收益的同时，也存在着较 住宅房地产更高的风险。由于商业地产有着比住宅更长的产业链，包括地产商的 开发、投资者的持有、经营者的运营，每一个环节都需要非常和谐的相处。因此 商业地产的风险就会包含地产开发的风险、资金融通的风险、商业运营管理的风 险，任何一个环节的风险都随时可能导致危机的爆发。而且，在商业地产很长的 投资回收期内，周边经济环境、交通状况、人流状况、居住人群乃至政府的政策 都会对收益产生极大影响。 3 开发模式具有整体性，操作难度大。 商业地产项目的开发模式和住宅地产完全不同，圈地、盖房以及产权分割出 售这种简单的住宅开发策略很难使商业地产项目获得成功。商业地产不是商业 与地产的简单叠加，它是众多不同业态的经营者与开发商在追求各自利益最大化 的基础上形成了相互依存的复杂结合体，因此不可避免地产生了各种矛盾与问 题。根据国外成功的商业地产经验，以租赁为主，进行统一经营、统一管理将是 保证项目做旺的关键。这就要求开发商必须通盘考虑，在进行项目开发之前，必 须充分考虑如何做到与商业运营商有效对接，做好产品的整体规划和业态的通盘 策划，为项目后期经营与管理提供有力的支撑与保障；然后根据各方的需求开发 建设；投入使用之后，必须做好持续的营销和维护。一个商业地产项目的成功需 要专业的开发、运作及经营管理技能，操作难度很大。 4 开发仅仅是基础，运营才是关键。 这一点也是区别于住宅地产的显著特征之一。住宅地产以售出为终结，是一 种明显的短期业务，并以销售情况好坏为衡量标准；而商业地产是以通过租赁运 营获得长期回报为目的的，其价值充分体现在后续的经营收益价值上。商业地产 2 王新，“中国商业地产发展前景分析”，商场现代化2 0 0 6 年5 月总4 6 6 期，第2 6 页。 3 的收益主要来源于租金收入，而能否获得租金很重要的因素在于物业价值的提 升。因此，商业地产的开发仅仅迈出了第一步，是实现商业地产价值的基础，而 后续的商业运营才是价值提升的关键。只有地产，没有商业，希望通过销售小面 积商铺来获取收益，而不顾经营者日后如何经营做旺的操作方法是严重违背商业 地产项目的运作规律的；违背规律的做法只能导致项目开发的失败。 商业地产有其特殊之处，我们只有充分掌握了它的特点并遵循其开发运营规 律之后，才有可能开发出成功的商业地产，在有效防范风险的同时收取其高收益 的好处。 二、中国商业地产发展现状及存在的融资问题 ( 一) 中国商业地产发展现状 长期以来，中国房地产的发展都把注意力放在了住宅市场上，而商业地产直 到四、五年前才渐渐走出沉寂，并在中国变得异常火爆全国上下商业街、购物 中心等层出不穷。除了受商业地产可以产生高利润这一点吸引之外，国家对住宅 产业的宏观调控也促使了不少房地产开发商从住宅转向商业地产开发。2 0 0 1 年 以后，我国商业地产投资年均增长率达到3 3 ，超出住宅投资增长率6 个百分 点。2 0 0 4 年全国商业地产投资总额达到1 7 2 3 亿元，比2 0 0 3 年增长3 2 3 5 ，新 竣工商业营业用房面积增幅1 6 1 6 ，分别高出整个房地产开发投资和竣工面积 增幅2 7 6 个百分点和5 7 3 个百分点。进入2 0 0 5 年，我国商业地产呈现出更快的 发展势头，仅2 0 0 5 年1 月至5 月份，全国商业地产项目开工面积达1 3 4 亿平方 米，投资同比增长3 8 7 3 。 数据来源：国家统计局 4 ( 单位：万元) 2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年 图1 历年商业营业用房投资额 数据来源：国家统计民 百分比( ) 图2 房地产总投资额、住宅投资额、 商业营业用房投资额同比增速 数据来源：国家统计碣 与经过十多年市场化的住宅房地产相比，中国商业地产的发展可谓是非常迅 猛。但是与此同时，2 0 0 4 年全国商业地产空置面积达到2 6 1 0 万平方米4 。2 0 0 5 年，全国商业用房的空置面积已经达到3 8 7 2 万平方米，占各类商品房空置总面 4 数据来源：中国商业地产联盟发布的资科 o 舢 籼 蝴 。 舢 嗍 蝴 衢 加 坫 螂 鄹 积的2 7 1 ，空置面积同比增匠2 3 2 ，增速比商品住宅的空置面积增速还要高 出7 , 5 个百分点5 ，证实了我国商业地产还存在许多的问题与不足这一严峻现实。 究其原因，除了开发商本身经验不足之外，一个很重要的原凼就是商业地产 面临着的严重的融资问题。资金是商业地产开发的生命线。如何获取足够的资金 以保证项目顺利建设、运营并产生利润是商业地产乃至整个房地产业极需解决的 一个重要问题。 ( 二) 中国商业地产存在的融资问题 目前在中国，开发商业地产项目的资金来源主要有：开发商自身资金积累、 银行贷款、商铺预售和其他融资渠道。 3 4 钙 胃。熹圉 l 资料隶源：中扳证券研究奄： 圈3 房地产开发投资资金来源( 2 0 0 5 ，2 季) 1 0 0 8 0 6 0 4 0 2 0 o “其他”中的其他定金和懒付金 资料来源：中投证劳研究部 图4 “其他”资金中绝大部分来自银行贷款 52 0 0 6 年1 1 月中国商业联合会发布的 2 0 0 6 年一2 0 0 7 年中国商业十人掬点展掣 6 商务部市场体系建设司刘晓峰处长在2 0 0 5 年曾指出：商业地产开发表现出 过分依赖银行贷款，其他金融工具寥寥无几全国商业地产对银行的信贷依赖水 平在7 0 到8 0 ，有些城市商业地产对银行的资金依赖已经超过了9 0 ，大大 超过了风险警戒线，而开发商自筹资金比例较低，只占到位资金3 3 5 6 。 银行通过发放土地储备贷款、商业地产开发贷款和企业流动性贷款，基本上 参与了商业地产开发的全过程；同时也就承担了其中各个环节潜在的资金风险和 信用风险。特别是大型商业设施更是如此，它投资大，动辄十几亿甚至几十亿元。 这样一旦出现商业地产经营差、利润下降，达不到盈亏平衡点，就会造成银行的 不良贷款；再加上商业地产的中长期经营要求和模式( g a 目开发期+ 项目培育期 + 持续经营期，起码要花上8 年) 与主要资金渠道银行信贷短期化( 1 至3 年) 形成错位7 ，增加了银行金融体系的风险。商务部在2 0 0 5 年进行的一次关于商业 地产的调研显示，银行在商业地产上需要承担的风险资金大约在1 4 0 0 亿元到 1 8 0 0 亿元之间。 与此同时，中国人民银行统计司提供的数据显示，2 0 0 5 年上半年商业用房开 发贷款同比增加4 6 ，是同期住宅开发贷款增幅的3 倍还多。因此银行对商业地 产项目的贷款越来越谨慎。据银行业人士透露，一些银行对下属机构规定对于纯 商业项目不予贷款。中国人民银行上海分行在其6 月份发稚的 2 0 0 5 年信贷投 向指引中就明文规定，适当控制对办公楼、商业用房等非住房和非普通商品住 房建设项目的贷款投放。银根紧缩、土地严控，房地产行业从银行融资的门槛越 来越高。而沉重的银行利息、紧绷的资金链条，使得绝大多数商业地产开发商只 关注物业的销售，以便资金快速回笼，难以像国外成熟商业地产一样做到“只租 不售”。而商业地产项目一旦分割出售，就给后期经营带来系列问题，形成一个 恶性循环。 但从商业地产业的特性来看，商业地产是一个资金密集型的行业，是一个与 金融高度捆绑的行业；资金的充足与否直接决定着地产商的未来发展，甚至存亡。 于是，在银行贷款这一间接融资渠道受阻的情况，如何走向资本市场、拓宽房地 产融资渠道，从而获取必要的资金成为了所有房地产企业最为关注的问题。 6 2 0 0 5 年中国商业地产发展峰会，搜房网( w w w s o u 如n c o m ) ，2 0 0 5 年6 月2 8 阿 7 朱凌波，“中国地产金触的轨迹和走势”，经济观察报，2 0 0 6 年2 月2 0 日第3 6 版 7 三、商业地产走向资本市场的主要渠道和目前面临的主要障碍 ( 一) 商业地产走向资本市场的主要渠道 长期以来，中国的房地产企业已经习惯了从银行获取资金来开发经营房地产 项目，而从银行以外的渠道获取的资金相对而言少之又少。但房地产融资渠道单 一，风险过于集中在银行系统中，严重影响了国家金融系统的安全。综观国际上 比较成熟的房地产市场，直接融资都是商业地产所需资金的主要来源。万通集团 主席冯仑就曾指出，在资金来源方面，美国房地产资金只有1 5 左右是银行资金， 而3 5 是退休基金，3 5 是不动产基金8 。 往t 誓 1 1 口： 1 w i i o 帕 o 馏1 5 年伯吖乎1 蚌1 1 1 计1 丰l g n j f - s 年埤霸曩年2 0 0 l 牛邪平 资料隶源：f r b 申投汪毒研完部 图5 美国商业银行的商业地产贷款显著下降 我国房地产的发展尚处于不成熟的阶段，因此，有必要借鉴国外成熟的经验， 对房地产金融产品进行创新，通过资本市场解决商业地产发展面临的资金瓶颈问 题，以促进我国房地产业的繁荣和健康发展。目前，可供国内商业地产选择的直 接融资渠道主要有：国内a 股上市、房地产信托、r e i t s 、项目融资、国际资本、 商业抵押担保证券、夹层融资等。 1 国内a 股上市 上市是企业获取资金、实行资本运作的主要方式之一。其好处有，在资金使 用上限制较少；可以在短期内获得永久资本，提高企业自由资本率；通过首发、 。陈蕾。“锁定美周模式万通成功变身”。房地产商业新模式2 0 0 5 年1 1 月号 8 增发、配股可以获得比账面价值高得多的发行溢价等。 但由于中国大多数房地产企业信誉较差，质量偏低，再加上上市过程长、手 续复杂、对企业上市的要求极为严格等现实情况，上市目前还只是少数实力雄厚 的大公司的专利。 2 房地产信托 房地产信托主要是信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委 托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目 的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用 和处分的行为。其中，不动产包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受 益权和担保抵押权等相关权利9 。 房地产信托具有许多优点，使其在发达房地产金融市场上成为“一类”产品。 首先它是能够贯穿房地产开发全过程的融资服务买地、开发、销售都可以参与； 其次，相对银行而言，能减低产业整体的运营成本，节约财务费用；另外，在供 给上，它可以根据企业本身运营需求和具体项目设计资金信托产品，增大市场供 需双方的选择空间。所以，房地产信托越来越为房地产企业所重视。 但目前房地产信托在我国发展还不够成熟，存在信托投资公司本身治理结构 的缺陷以及国家对信托业监管经验不足等问题，所以房地产信托在我国仍待进一 步发展。 3 房地产投资信托( r e i t s ) r e i t s 源自美国2 0 世纪6 0 年代，是当前国际，特别是成熟的房地产市场上 较为盛行的房地产融资工具。r e i t s 在为商业地产提供融资方面扮演着一个非常 重要的角色。它实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益单位， 吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理，选择不同的房地 产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，通过组合投资 有效地降低风险并获取较高的投资收益。 r e i t s 具有较高的流动性、稳定性和投资回报，能够吸收广大中小投资者的 资金，是开发投资大、回收期长的商业地产的一个有效融资来源。 目前国内还未有真正的本土房地产投资信托。而国内商业地产企业通过境外 9 2 0 0 4 年1 0 月1 8 【| 银临会公1 l 】的信托投资公t 腐地3 - 行托业务管婵辛，行办法( 札求意见稿) 9 r e i t s 上市融资的普遍途径是，将国内若干个完整的商业物业打成一个大的资产 包，成立或聘请专业的基金管理公司，在律师行、会计师行、承销机构等专业机 构的协助下，到香港、新加坡等地申请发行r e i t s ，通过上市流通得以变现。这 种情况虽对微观企业来说，缓解了资金的瓶颈，但是宏观上却加重了货币的不平 衡，增加了人民币升值压力。因此，长久之计应该是发展中国本土r e i t s ，利用 国内过剩的流动性，为国内投资者提供一个良好的投资渠道，同时也为商业地产 的资金困境提供一条出路。 4 项目融资 项目融资是指具有无追索权或有限追索权的融资活动，借款人原则上仅将项 目本身拥有的现金流量和项目资产作为还款来源。它具有融资金额巨大、风险分 担的特点，主要用于需要巨额资金、投资风险大而传统融资方式又难以满足但现 金流量稳定的工程项目。对于商业地产，特别是大型地产项目实现融资目标和风 险屏蔽，项目融资是一个很好的渠道。 但传统意义的项目融资需要现金流量稳定，而商业地产的现金流量却具有波 动性。如何利用项目融资的优点为商业地产项目融资，创造为商业地产量身定做 的项目融资模式是解决问题关键所在。 5 国际资本 资本总是趋利的。目l j 无论是欧洲还是美洲一些国家的房地产业的发展已基 本上处于饱和状态，房地产行业的利润空间不大。而相比之下，我国的房地产尚 处于初期发展阶段，发展前景和利润空间相对较大。因此，2 0 0 5 年以来，海外 基金频频出手，在人民币升值预期的背景下，尾随高盛、摩根士丹利等巨头而来 的机构投资者不断增加。截至2 0 0 5 年6 月份，已有约2 5 亿美元”的资本投向中 国商业地产。同时随着中国加入w t o 之后零售业的开放，世界知名的连锁零售 集团抢滩国内市场，如沃尔玛、家乐福、百安居等对商业物业的需求大幅增长； 外资已经成为了商业地产一股新生的需求力量。 虽然外资十分看好中国的房地产，但有三点原因导致了目前海外资本在提供 房地产融资方面的作用仍然十分有限。首先是政策风险。我国国家政策和相关的 法律不配套，缺少海外资本稳定运作的宏观环境；其次是行业风险。我国房地产 伸王新，。中国商业地产发艘前景分析”，商场现代化2 0 0 6 年5 月总4 6 6 期，第2 6 页。 l o 业的专业性不强，运作不规范，投机成分较大；最后，我国对外资的进出限制比 较严格。在人民币升值压力以及房地产投资过热的背景下，国家对外资投资房地 产采取了十分谨慎的态度；同时，如何退出中国成为困扰外国基金在中国投资的 重大问题。因此，外资投资中国房地产还处于“试水”阶段，仍有待我国各方面 条件的成熟，以便中国的商业地产能够更好的利用海外资本这个广阔的资源。 6 商业抵押担保证券( c m b s ) 作为信贷资产证券化产品，商业抵押担保证券( c m b s ) 目前在成熟的美国 房地产市场上广受欢迎。它是指将以商业地产为贷款抵押品的传统的商业抵押贷 款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的 融资方式。 与其它融资方式相比，c m b s 具有发行成本低、流动性强、放贷人多元化、 对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表 外融资等优势，对资产的要求是：能产生稳定的现金流的有形不动产。最适合于 运营良好的成熟物业，包括酒店、出租公寓、写字楼、商业零售项目和工业地产。 在美国，c m b s 在技术层面上比r e i t s 更容易操作。r e i t s 是一种针对不动 产的权益类基金，须拿出实体资产才能进行资产证券化，并且要有良好的回报率 才能有资格上市，显然条件要严格得多。而c m b s 是一种债券，主要是针对现 金流，只要有符合条件的现金流就可以了。基于以上条件，从1 9 9 9 年以来，美 国市场上c m b s 的发行量远远超过了r e i t s 的发行量。在我国也是同样道理， 由于我国大部分商业地产还不能提供良好的回报率，仅从回报率上来看，能达到 r e i t s 上市条件要求的并不多，因此c m b s 在中国也将有良好的发展前景。 但目前由于法律障碍以及税务问题等，c m b s 在中国还有待更进一步的发 展。 7 夹层融资( m e z z a n i n ef i n a n c i n g ) 夹层融资是一种回报处于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间 的融资方式，它处于公司资本结构的中层，因而得名。从资金费用角度看，夹层 融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现 出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债 权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了 一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层 融资使得资金效率得以提高。 夹层融资对房地产开发商有非常大的优势：第一，资金回报的要求比较适中， 夹层融资的利率水平一般在1 0 1 5 之间，而投资者的目标回报率为2 0 3 0 ；第二，夹层融资对房地产开发商的要求比贷款的要求低，不要求四证齐全， 不要求自有资金超过3 5 ”。第三，夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融 资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求做出调整；第四，夹层 融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。 总之，夹层融资作为兼顾了股权与债务特性的重要融资工具，理应在中国获 得发展。随着夹层融资的法律体系的完善，夹层融资必将在中国得到迅速发展。 此外，房地产企业融资的渠道还有发行债券、融资租赁、典当等其他方式。 当前情况下发展上述房地产融资方式具有很大的现实意义，不仅有利于拓宽 商业地产开发的融资渠道，缓解开发商资金压力，同时也为投资者提供了更多的 投资选择，而且可以分散银行体系的经营风险，防范金融业风险，可谓是一举三 得。商业地产企业也有必要根据国内宏观环境以及自身的条件合理选择融资工 具，以获得必要的资金来支持地产项目的开发和经营。 ( 二) 商业地产走向资本市场目前面临的主要障碍 然而，当下上述房地产融资渠道在中国房地产市场上并不通畅。商业房地产 业和资本市场之间仍存在着一个矛盾：一方面是在国际国内游资过剩大背景下的 资金急于寻找出路；另一方面却是国内的地产商有了好的项目却没有运作资金。 其中的问题主要来源于两个方面：宏观上，我国金融体系和制度建设的欠缺及房 地产市场的不成熟使得商业地产在获取资金上存在极大困难；微观上，房地产企 业本身存在着各种问题使得投资者不敢轻易将资金交给这些企业。 1 宏观方面的不足 ( 1 ) 我国金融体系不健全，与房地产相关的资本市场不够发达 在中国的房地产金融市场上，银行仍处于高度垄断的地位，过去由于房地 产商可以从银行轻易贷到资金，令基金、信托等缺乏参与到房地产中的机会。而 中国股市的长期低迷不振也妨碍了房地产业从资本市场直接融资。再加之，国家 吕波，“商业地产战略融资安排之_ 二：夹层融资”，商业地产投资咨询刚( w ，、v w z i x u m 1 0 0 , c o m ) 2 0 0 7 年3 月2 5 日。 1 2 对房地产企业上市的审批以及发行债券的主体要求十分严格，导致上市融资只能 成为少数房地产开发企业的专利；近几年房地产企业发行债券更是寥寥无几。与 此同时，其他在国外成熟房地产市场十分流行的融资工具在中国还处于摸索和试 验阶段。 诸多因素的结果是，虽然当前国内资金充足，但由于资本市场上房地产企 业融资工具不足，流动性较差，投资者投资品种有限，致使房地产企业很难从资 本市场上获得所需的资金。 ( 2 ) 房地产融资的相关法律不够健全 由于我国房地产业尚处于不成熟阶段，所以仍缺乏与国际接轨的健全法律 来支持一些在国内尚处发展初级阶段的融资方式的发展。社科院金融研究所研究 员汪利娜指出，无论是r e r r s 还是c m b s ，所有成功的范例都是建立在严密的法 律体系、诚信和现代信托关系基础之上。没有健全的法律制度为金融自由化、金 融创新保驾护航，多元化的房地产金融体系很难建立。而目前我国的状况是，房 地产行业法律体系、税收制度、辅助机构等方面的建设尚不够完善，产业基金法 尚未出台，基金行业、证券市场法律法制还不规范，严重影响了各种房地产融资 工具在中国的发展。 ( 3 ) 商业地产业不成熟，存在着较大的风险 商业地产属于复合型产业，要求地产商、投资商、经营者、物业管理者要 有机结合起来。但目前中国商业地产业不成熟的现实导致了巨大投资风险的存 在。这不仅影响着国内投资者的投资，而且也阻碍了海外资本进一步为国内商业 地产提供资金；这是因为海外基金考虑的第一要素是安全，其次才是回报。戴德 梁行的投资咨询部高级经理赵波指出，国内开发商的操作不够透明，财务报表不 清，而且资金程度也很难衡量，考虑到国家政策风险、货币风险、市场风险和项 目风险，在国外回报只要7 到8 的基金，进入中国市场后就提高到了2 0 左 右1 2 。境外投资者往往很难获得进行投资决策的完整市场信息，由市场的不成熟 滋生的高风险把许多诸如保险基金等机构投资者拒之门外。 尤其是，由于房地产行业关系国计民生，近年来为防止房地产业过热，政 府加强了对该行业的宏观调控。由于房地产行业是一个受政策影响很大的行业， 坦吴乐晋“商业地产贫m 症”，商业时代市场2 0 0 4 年第2 9 期， 第6 7 页。 1 3 政策的细微风吹草动都可能造成行业的剧烈动荡。在这种大环境下，房地产业的 风险在加大，资本市场在进行企业选择的时候必然也就会更加谨慎，这在客观上 加大了资本市场与房地产企业之间的对接难度。 2 微观上的障碍 ( 1 ) 中国房地产企业仍存在缺陷 我国的房地产企业虽然经过2 0 年的发展取得了不小的成就，但仍存在数量 多，规模小；开发能力低，抗风险能力差；资产负债率偏高，风险大等问题。基 于以上原因，我国房地产企业通过上市、发行债券等融资方式必然受到制约。 嚣5 诲 蓖。s 弱 秘。5 7 4 图6 我国房地产开发商的资产负债情况 嘶1 鹑81 9 9 92 0 0 。2 街1 撇2 0 0 3 资聿 来源：中投证券鄢宽部 ( 2 ) 开发商经验不足，开发出的产品不能完全满足市场的需要 正如“地产教父”邓智仁先生指出的，商业地产的开发是门深奥的学问， 是开发难度最高的一种房地产产品类型。而国内商业地产开发商多是从开发难度 最低的住宅开发跳到商业地产开发。由于缺乏对商业地产开发经营的认识，把住 宅房地产的一整套开发模式生搬硬套用在商业地产项目上，导致了项目失败。而 资本是逐利的，缺乏商业价值的地产无法引起投资者的兴趣，也就制约了开发商 资金的回收，从而更加恶化了开发商的资金困境。 ( 3 ) 开发商运作理念尚不成熟 目前国内的商业地产商偏于短线投机盈利，没有长线经营意识；商业地产开 t 4 发以增量开发为主，缺乏对存量资源的有效运作，缺乏稳定的现金流。商业地产 开发商的运作思路是以“资金快速套现”为核心，由于产权分散，难以进行统一 专业化规划管理，难以保证商业的持久运营；因此，这种“售房”的方式很难长 期保证及提升商业物业的价值。而这种运作理念与r e i t s 以及其他海外资本的长 期持有物业的运作思路存在较大差距，因此也就很难得到资本市场的认可。实际 上，项目建成后的后期经营管理不仅决定了各投资方能否依赖租金回报来收回投 资，也是商业地产商与资本市场对接的关键环节。 四、扫清障碍，实现商业地产与资本市场的成功对接 面对目前宏观和微观上的各种缺陷，我们要有针对性地做出努力，尽快疏通 各种房地产融资渠道，以便让它们在提供地产项目融资上发挥应有的作用，防止 房地产业因为金融体系支持不到位而遭受大起大落带来的惨重代价。 ( 一) 建立发达的资本市场 要发展资本市场，扩大直接融资在提供商业地产资金来源中的比重，一方 面，要促进房地产金融一级市场的进一步发展。目前对房地产企业来说，通过股 票市场进行直接融资并不存在法律障碍，监管部门可以适当降低房地产企业上市 融资的门槛，通过政策导向使一部分具有一定规模和实力的房地产开发企业通过 首发或借壳上市的方式发行股票吸收社会上大量的闲散资金，解决融资难问题。 同时，积极培育企业债券市场，适当放宽对房地产企业债券的发行主体、融资项 目和利率等条件，为房地产企业通过债券融资创造良好的条件，鼓励有条件的房 地产企业发行一年期以上的长期债券进行融资。另一方面，要培育房地产金融二 级市场。二级市场的发展将使得沉淀在房地产业的巨额资金流动性增强，为一级 市场提供稳定的资金来源。国家可以通过税收优惠等手段，加强房地产金融工具 的创新，按照不同投资者的个性需求、偏好、风险承受能力等因素制定多样化的 融资工具，丰富资本市场的产品，鼓励商业地产融资渠道多元化。 发达的资本市场将为房地产融资提供形式多样的金融工具，为商业地产业走 向成熟提供必不可少的资金支持。 ( 二) 加强相关法律建设 只有在法律制度的规范和约束下，才能确保房地产金融市场的健康良性发 展。专家指出，中国不缺资金，民间资本其实非常雄厚，中国缺的是合法的投资 渠道、机制。例如，在美国，个人投资主要通过基金，这些基金由专业人员来操 作管理。在中国，目前没有一个在本土募集、本土投资的合法产业基金，有的只 是非法集资，中国急需出台产业基金法。 同时，有必要适时对目前发展受阻的融资方式采取政策上的突破，使其进 一步发展。如目前房地产信托计划一般只发2 到3 年，发行被限制在2 0 0 份以内， 这对投资动辄1 0 多亿的购物中心等商业地产项目，实在是“心有余而力不足”。 此外，应当强化法律的执行效力，确保房地产金融市场各参与主体依据法 律规范行事并使其利益得到有效保证。 总之，应该不断完善房地产金融法律体系，使国内各种新兴的融资工具可 以在房地产投资中有法可依、健康、持续地运行下去。 ( 三) 加强风险防范意识，运用各种措施规避各种风险 目前无论是房地产信托机构还是海外基金，都十分关注开发商是否具备风险 防范意识和措施，对开发商所面临的政策风险、商业风险和法律风险，都会给予 严格的考察和论证。换句话说，能够有效地防范风险、帮助投资者降低投资不确 定性的企业将更容易从资本市场上获得资金。 这就要求房地产企业一方面应该建立风险评估机制，运用科学量化分析的方 法来分析潜在的风险，并提盼设计好相应的风险防范措施。例如，商业地产规划 和招商同步进行，就可以合理的规避商业风险。同时，以风险度或承担风险压力 的不同，来划分经济利益的多少，实现参与者共同承担风险。另一方面可以选择 做大企业，通过收购兼并，以较低的成本获得中小企业的项目资源，获得二、三 线城市的项目储备，进入地区市场，实现资产的区域配置，来加强抵御风险的能 力。 其次，开发商还可以利用第三方责任担保、为投资者提供清晰的退出机制等 方式降低投资者的风险，以吸引投资。 此外，应当加强房地产信息披露机制，促进财务透明化，使投资者得到必要 的投资信息。 1 6 ( 四) 塑造形象，提升企业品牌力 虽然开发商的融资渠道日趋多元化，但并不意味着每个开发商都可以容易 地从金融机构或投资者手中获得资金。资本市场上有句话：“投资者只会把钱投 给有钱人”。因此，具有良好的资信等级和一定品牌形象的开发商将在资本市场 上更为吃香，开发商树立起“金融品牌”对其长期稳定发展有很大的意义。 要树立自己的品牌，首先开发商必须重新调整自身定位，承担起商业项目 主要经营者的角色。开发商有必要借鉴国际成功商业地产项目开发的经验，实现 从销售模式到持有模式的盈利方式的转变。国内的商业地产商必须转变“只售不 租”的经营观，要认识到商业地产不是纯粹的开发，后期管理才是商业项目的生 命线。因此，国内地产开发商必须尽早实现从先前“只重建设和销售”的地产开 发商到“重商业经营和客户服务”的商业经营者角色的改变。 其次，优秀的人才是不可或缺的。项目综合管理人才、经验丰富的项目策 划人员、资本运作人员、高级专业技术人员等有价值、稀缺、难于模仿的人力资 源能为企业带来长期竞争优势。r e i t s 等资本对那些熟悉和掌握专业地产金融知 识及拥有实践经验的开发商情有独钟。同时专家们建议，项目的开发过程可以聘 请专业顾问公司。这是因为商业项目开发是一个庞大的工程，在社会分工日益细 化的今天，由开发商凭一己之力独立完成显然是非常不明智的。如果利用上专业 公司专业的技术优势和资源优势，将大大提高商业地产项目的成功率。 同时，开发商必须重视经营管理对接能力，为投资者和经营者留下充分的 利润空间。商业管理的价值在于通过营造商圈的号召力、提供多样性的消费服务 以及不间断的主题行销推广来汇聚商业客流，帮助商户创造收入，从而开发商自 己才能有所收益。这其实更像一条生物链，只有经营者从消费者身上获取了利润， 投资者才能从经营者身上获取投资回报，而开发商也才能从投资者身上获取利润 和资金循环。同时也只有保证此良性循环，商业项目的价值才能不断增值，为开 发商实现长期的最大利润。开发商、投资者、经营者是一个“三合一”的有机整 体，是一个不可中断的链条，开发商若只管自己卖铺赚钱而不顾投资者和经营者， 那将导致商业物业经营管理很难成功。而失败的地产项目对开发商的品牌、信誉 造成的打击是直接和致命的。 另外，与国际知名品牌商业企业合作建立战略联盟，借助它们的品牌效应， 这也是树立品牌的一个有效途径。例如，深国投商用置地有限公司开发的大部分 项目均被命名为“深国投商业中心暨沃尔玛购物广场”。也就是说，深国投商用 置地有限公司借助“沃尔玛”全球第一的商业品牌，在短短两年时间里树立起了 商业地产领域的“深国投”的品牌。 丰富的开发和营运商业地产经验，准确的市场判断能力( 包括对规模、项 目定位、市场策略和商业组合的判断) ，以及较强的吸收商业企业进驻的市场手 段一在投资者中树立这样一种品牌形象将有利于提升商业地产商在资本市场上 的融资能力。 ( 五) 开发优秀的地产项目 产品是任何商家成功的核心要素之一，在房地产业也不例外。一个优秀的地 产项目的盈利性和升值潜力较高，自然会得到投资者的青睐，从而能够融到更多 的资金用以支持项目的良好经营；而得到良好经营的地产将会继续增值从而吸引 到更多的投资者，这样形成一个良好的循环。成功的商业项目不但能够为企业的 长期发展进行强有力的宣传，而且也为企业后续的发展网罗大量的投资、经营客 户。 优秀的商业地产的丌发要求有：准确的市场及商业定位，合理的体量，专 业的商业和建筑规划，优秀店铺的招商，科学统一的商业及物业管理。 这就要求开发商首先必须在选址上下功夫。由于房地产的区域性很强，不 同的地点会有不同的周边环境、道路交通、人口状况、购买力、商业气氛等，这 将直接影响着商业项目未来的繁荣与否。因此，应该加强市场调查和项目的投资 论证，把握好项