（工商管理专业论文）可转换债券相关问题研究.pdf

摘要 可转换债券是指发行人依照法定程序、在一定时期内依据约定的条件可以转 换成股份的公司债券。可转换债券具有了筹资和避险的双重功能。在许多情况下， 可转换债券实际是是递延的普通股融资。本文介绍了可转换债券的一些基本概念 和特征以及国内这些年的发展状况，对国内外关于可转换债券的发展历史进行了 回顾。 另外本文分析了天士力有限公司2 0 0 5 年的经营状况和财务状况，分析了天士 力公司的竞争优势以及它所面临的环境变化及其影响，然后根据公司的发展战略 及公司2 0 0 5 年的各种财务比率，预测公司2 0 0 6 年的收入及利润，通过相关财务 指标分析出可转债对天士力融资是个很好的选择。同时本论文对天士力有限公司 可转换债券的条款进行了分析，并运用期权定价模型对可转换债券进行了价值评 估。 本论文的最终结沦是：天士力有限公司采用可转换债券融资适合其财务状况， 在日前情况下是较好的选择，投资者也将获得丰厚的回报。 关键词：可转换债券资本结构资本成本期权 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sab o n dw h i c hc s nb ec o n v e r t e di n t os h a r e sa tac e r t a i np e r i o d a c c o r d i n gt ol a w f u lp r o c e d u r e sa n dp r e f i x e dt e r m s 1 tc a l lm i s ef u n da n da v e r tr i s k ，i n m a n yc a s e s ，i ti si nf a c td e t e r r e dr a i s i n gf u n db ys t o c k i t sc o n v e r s i o np r i c ei sh i g h e r t h a nt h ei s s u i n gp r i c eo fn e ws t o c k 1 1 1 j sp a p e rs t a r sw i t hs o m eb a s i cc o n c e p t sa n d f e a t u r e so fc o n v e r t i b l eb o n d s ，f l o n gw i t hd e s c r i p t i o no ft h er e c e n td e v e l o p m e n to f d o m e s t i cm a r k e t t h ep a p e ra l m l y z e st a s l y so p e r a t i o ns t a t u sa n df i n a n c i a l 蛐s i n 2 0 0 5 ，a n a l y z e si t sc o m p e t i t i v e n e s sa n dt h ei m p a c to f t h ec h a n g eo fe n v i r o n m e n to l li t , f o r e c a s t si t si n c o m ea n de a r n i n gi n2 0 0 6 ，o v e r a l lc a p i t a lc o s t , d i f f e r e n t i a lc a s hf l o wa n d e a r n i n gp e rs h a r e ，a n dd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tc o n v e r t i b l eb o n di st h eg o o dc h o i c e f o r1 a s l y t h ep a p e rc o n t i n u e st oa n a l y z et a s l y sc o n v e r t i b l eb o n di t e m sa n d e v a l u a t et h ec o n v e r t i b l eb o n du s i n gt h eo p t i o np r i e i n gm o d e l n 犯f i n a lc o n c l u s i o no ft h i sp a p e ri st h a tr a i s i n gf u n db yc o n v e r t i b l eb o n ds u i t s t a s l y sf i n a n c i a ls h a m sa n di st h eg o o dw a y , i n v e s t o r sf o rc o n v e r t i b l eb o n dw i l lg e t g o o dr e t u m k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n dc a p i m ls t r u c t u r ec a p i m lc o s to p t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得云盗太堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：铂以签字日期：认炉石 年p 月，p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解云洼太堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权云洼太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：一， c t 苫互 导师签名：短忽 签字日期：衫幽6 年9 月，p 日 签字日期：z 脚6 年p 月加日 第一章绪论 1 1 问题的引出 第一章绪论 可转换债券是我国近年来引进的为数不多的西方金融创新产品之一，具有独 特的金融性质和市场表现。可转换债券附带的可转成股票的这种选择权，不仅能 够更好地解决一些财务问题，也给企业理财带来了新的观念、新的视野。 1 1 1 在微观层次上，首先易于企业筹资。在发行公司经济状况和财务状况 不佳的情况下，直接发行股票和以一般市场利率发行债券往往有困难，可转债作 为一种兼顾收益和风险的理想投资工具，不仅具有固定收益证券的特征，而且其 转股性质还使投资者在公司快速发展时能与股东一起分享高成长带来的收益，有 助于吸引投资者，达到筹资的目的。其次，具有明显的低成本优势。按照中国证 监会的有关规定，可转换债券的年利率不超过银行同期存款利率，如果可转换债 券不转换为股票，其综合成本约为2 2 ，大大低于银行贷款的融资成本( f , j 5 4 ) 。由于债息可在公司所得税前列支，从债息抵税后看，可转换债券的融资成 本在2 以内，也低于配股或增发的最低融资成本( 3 5 左右) 。同时，可转换 债券一般有较长的期限，这一特点符合大中型投资项目的资金需求。另外，可转 换债券在转换前可以由发行公司收回，转换后形成公司的自有资本，因此具有一 定的时间弹性、转换弹性。可转换公司债券作为流通工具，有流通市场，使各种 筹资能在市场上交易，因而具有较强的转让弹性。 1 1 2 在宏观层次上，发行可转换债券可以促进我国的证券市场发展，提高 资金与资源配置效率。目前我国的股票市场尚处于幼稚阶段，以可转换侦券代替 部分新股发行或配股，可以减缓股市扩容的速度，减轻投资者的压力，为资本市 场借贷双方都提供了更多的可供选择的融资方式与投资机会。 1 1 3 有利于增加金融创新产品，促进金融机构的发展。发展可转债市场， 可以满足各类基金对资产组合多样化的要求，降低资产的非系统性风险，从而大 大促进机构投资者的发展。 第一章绪论 1 2 。可转换债券在国际上的发展 1 2 1 可转换债券发展历程 可转换债券发展的历史大体可分为三个阶段：一、萌芽阶段：1 9 世纪中叶至 2 0 世纪4 0 年代。1 8 4 3 年，美国的纽约爱瑞铁道公司( n e wy o r ke r i e ) 发行了全世 界第一例可转换公司债券，这标志着转券的诞生。由于转券兼具股票与债券的优 点，一经产生，就深受发行人和投资者的欢迎。欧洲早期的可转换债券首推18 57 年德国多特蒙特公司( d o r t m u n d e rv e r e i n ) 发行的德国第一例转券。一战以后 转券又经历了从票面转换方式到时价转换方式的变革。二、发展阶段：2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪7 0 年代2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发 行人在一定时期内可以提前赎回未到期的可转换公司债券，赎回价格般高于 面值。美林集团发明的零息票转券是可转换债券品种的一大创新。设置赎回条款 的主要目的是：( 1 ) 避免利率下调所带来的利率损失；( 2 ) 加速转换过程，避免转 换受阻的风险；( 3 ) 规避财务风险。增加了赎回条款的转券使得发行人与投资者 的权利具有一定的对称性，此后大多数的新发行转券都附有赎回条款。1 9 7 5 年日 本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的转券，标志着转券合约中附加回 售条款的开始。回售是指公司股价表现欠佳时，投资人有权要求发行人收回发行 在外的可转换公司债券，并在指定期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。回 售条款使得发行后所有的市场风险都由发行人承担，发行人的压力大增，所以回 售条款较少使用。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易所 ( a 肛x ) 上市的关国公司发行的1 3 4 例附息票可转换债券中，仅有4 例含有回售条 款，约占3 。三、繁荣阶段：2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代1 9 8 5 年美林集团发明了 既可赎回又可网售的零息票转券一一l y o n ( 1 i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) 。l y o n 的 特点包括：( 1 ) l y o n 是零息票债券；( 2 ) l y o n 中具有回售条款；( 3 ) 回售期权可在 每年的特定时间执行一次，而且随着时问的推移，回售价格不断递增；( 4 ) l y o n 赎 i 曼i 期权可以立即执行，不过一般发行后头几年是有条件的赎回，比如当股票价 格超过某个较高价位时才可赎回。l y o n - 。经产生，就受到发行公司和投资者的欢 迎，1 9 8 5 年春大，威时特管理公司( w a s t em a ne m e n t ) 和斯担利大陆( s t a n l e y c o n t i n e n t a l ) 发行了头两例l y o n ，由美林公司承销。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约证 券交易所和美国计券交易所上市的美国公司共发行1 6 7 侈d 转券，其中有3 3 例l y o n ， 占2 0 。l y o n 多由大型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林证 券、欧洲迪士尼公司等。1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款( p o i s o np u t p r o v i s i o n ) 第一章绪论 的可转换债券。恶性回售期权给予转券持有人在公司控制权发生变化的时候退还 转券，得到预定数量现金的选择权。1 9 8 8 1 9 9 2 年，带有恶性回售条款的转券占 转券发行总数的8 0 。 1 2 2 海外主要的可转债市场现状 转券发展到现在，形成了三个大市场，即美国转券市场，欧洲转券市场和日 本转券市场。一、美国转券美国市场不仅是转券的诞生地，而且转券的多次创 新都发生在美国。近十几年来，美国转券市场发展如火如荼。2 0 0 0 年是美国可 换股债券发行创纪录的一年，共有1 4 6 宗，集资总额达6 1 4 亿美元，不断下降的利 率令债券发行人的融资成本降低，而股票市场的不景气导致大量资金持续流入债 券市场。根据债券市场协会( t h eb o n d m a r k e ta s s o c i a t i o n ) 统计，2 0 0 1 年上半年 美国市场新发行公司债券总额达5 0 9 5 亿美元，比2 0 0 0 年同期的3 5 0 7 亿美元大幅增 加4 5 3 ；而2 0 0 1 年上半年转债发行集资高达5 2 3 亿美元，比2 0 0 0 年同期增长超 过一倍，其中电讯、传媒类企业发行转债增长最快。在美国市场上，发行转券可 采用公募和私募两种形式。原则上，按规则运作的美国私募市场是一个包括股票 和债券的私募证券市场，但实际上债券发行额占到其中的9 5 以上。二、欧洲转 券市场欧洲市场是世界上出入最为自由的市场，而且无论是按新券发行量还是 按市场深度、专业程度来衡量，欧洲市场都是世界上最重要的国际转券市场之一。 由于伦敦是欧洲最重要的投资中心，所以欧洲转券市场的中心也在伦敦。欧洲转 券的发行总值1 9 9 0 年为4 3 亿美元，而1 9 9 3 年就增至1 7 4 亿美元。随着欧洲货币联 盟和欧元的产生，欧洲公司加快了重整业务的步伐，同时普通机构投资者和对冲 基金对转债需求的增加令欧洲可转债市场得以迅速发展。1 9 9 8 年欧洲共发行7 2 次 转券，筹资2 8 5 亿美元。1 9 9 5 1 9 9 9 年，在转券市场表现活跃的公司主要来自电 讯、科技、医药、生物科技、金融、传媒、互联网等发展迅猛的行业。最新的统 计数据表明，2 0 0 0 年欧洲转券发行量达到创记录的3 5 5 亿美元，而2 0 0 1 年第一季 度发行量为1 2 8 亿美元。目前欧洲转券市场市值约占全球转券市场总市值的朋分 之一。从海外可转债市场的发展趋势看，传统意义上的可转债的基础证券为单个 股票，现代的可转债越来越多地采用股价指数作为其基础证券；传统意义上的可 转债为发行公司提供一种股本融资的机会，现代的可转债利用套利技术为发行人 提供债务融资的机会，并使发行人免受股价波动的影响；现代意义上的町转债多 数以专业投资机构及基金经理而非一般企业为推销对象，新的投资机构如转券对 冲基金、一般企业等将极大地为转券市场注入新的活力三、日本是亚洲最早引 入可转换债券的国家。但是由于日本采用的是法定资本制度，发行程序比较繁琐， 第一章绪论 可转换债券在引进之初，并没有得到广泛发展，直n 2 0 世纪8 0 年代，日本国内可 转换债券的发行才迅速增加，发行公司的范围才不断扩大，对日本经济的发展起 到了极大的促进作用。 1 2 3 国际可转债市场的发展状况与特征分析 ( 1 ) 国际转债市场发展比较分析 如上所述，全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些 国家，下面主要通过这些国家和地区来说明当前全球可转债市场的发展状况。 美国转债市场1 9 9 6 年市场规模仅为1 3 0 0 亿美元，低于日本市场1 8 0 6 亿美元，占全 球份额的3 2 ；到2 0 0 0 年市场扩大为1 8 0 0 亿美元，占全球转债市场3 9 的份额， 超过日本成为全世界最大的可转债市场。到2 0 0 3 年，美国转债市场已增加到3 2 5 0 亿美元，占据全球转债市场的半壁江山；成为全球转债市场举足轻重的一部分， 引领全球转债市场的发展。美国不仅是可转换债券的诞生地，而且有关可转债的 多次创新都发生在美国。从每年可转债市场价值的变化上也可看出近十几年来美 国转债市场的快速发展。据统计，从1 9 9 1 年到2 0 0 3 年，转债市值平均每年以l o 6 的速度增加。日本市场在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大的可转换债券发 行和交易市场。由于泡沫经济的破灭和银行坏帐引起的信用问题，日本可转换债 券市场的资本规模在最近几年出现较大幅度的下降。所占全球份额不断下降： 1 9 9 6 年为4 4 ，2 0 0 0 年为2 7 ，2 0 0 3 年为1 3 。1 9 9 6 年规模仅为日本市场的1 3 左右的欧洲转债市场规模逐步扩大，保持了良好的发展势头，与逐年大幅下 降的日本市场形成鲜明的对比。发展至u 2 0 0 0 年欧洲转债市场( 规模1 2 4 0 亿美元) 已能与日本平起平坐，到2 0 0 3 年，市场规模( 1 7 7 0 亿美元) 则已扩大为日本市场 的两倍，占全球总份额的l 4 强。亚洲( 除日本) 一。些国家和地区的可转换债券 市场，在经历了金融危机的风暴后，经过短暂的调整，也已恢复到了危机前的水 平。见图1 - 1 ( 2 ) 国际可转债市场发展特征分析 经过百余年的发展，国际可转换债券市场日趋成熟和繁荣，特别是最近10 多年来，由于金融危机不断造成全球股市一片萧条，再加上各国利率的不断下调， 使得可转债尢论对融资者还是投资者都充满了吸引力，全球可转债市场发展很 快。根据相关资料的统计，目前全球可转债市场的市值( m a r k e tc a p i t a l i z a t i o n ) 已达6 1 0 0 亿美元，而每年新发债规模也超过了1 0 0 0 亿美元。从总体上看，全球可 转换侦券市场的发展主要罕现了以下一些特征： 第一章绪论 圈1 - 1 近年来可转债在各地区所占比重 从总体上看，市场规模不断扩大。从1 9 9 6 年到2 0 0 3 年，虽然其问出现了以 东南亚金融危机为代表的金融市场的波动，但全球转债市场规模稳步提高，市场 规模从1 9 9 6 年的4 0 7 0 亿美元，增加n 2 0 0 0 年的4 5 9 0 亿美元。2 0 0 3 年市场规模继续 扩大，达至 j 6 1 0 0 亿美元。预期在全球资本市场中的份额会继续增加。 从份额分布上来看，全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和 亚洲的一些国家。其中，美国和欧洲发展势头良好，市场规模继续扩大，日本则 逐年下滑，亚洲市场起色不大，所占全球份额最少。 创新不断。主要表现在以下几方面：a ，品种不断增加，如l y o n s ( 零息可转 债) 、o i d 债券( 初始折价发行可转债) 、步升可转债以及欧洲美元可转债等。b 传 统的可转债以单个股票为基础证券，而现在越来越多地采用股价指数作为其基础 证券；c 传统意义上，可转债只是公司的一种融资工具，而现在利用套利，使 可转债不仅仅是充当融资工具，还发挥了控制风险的职能。d ，传统的呵转债推 销对象一般为企业，而现在则以专业投资机构和基金经理为主。 发行主体发生变化，由大企业转向高成长高风险企业。由于融资规模大， 融资成本低( 利率比债券低) ，又容易受到投资者的欢迎( 有风险规避作用) ，高风 险高成长企业如i t 和生命科学行业特别青睐可转换债券这样一种融资方式。 各人券商承销可转换债券的幅度大大增加。由于股票市场的不景气，最近 几年全球i p o 市场出现急剧萎缩，各大券商加大了可转债的承销业务。从2 0 0 0 年 至u 2 0 0 1 年，全球1 0 大券商i p 0 的承销业务上大幅下滑而在可转债的承销领域， 则几乎都出现了3 0 以上的增长，像美林、所罗门等券商的业务重心，更是几乎 全部转移到了可转换债券市场。 可转债投资基金业发展良好。随着可转债市场的发展，以可转侦作为投资 第一章绪论 对象的基金也出现了。目前国外市场上的可转债基金主要有两类，一类是普通的、 以可转换债券本身作为投资对象的基金，如可转债基金、可转换债券共同基金等； 另一类是专门将可转换债券作为避险或套利工具的基金，如可转换债券对冲基 金、可转债套利基金等。 1 3 可转换债券在国内的发展 从目前我国可转债市场的发展来看，大体可分为三个阶段。 第一阶段：初步尝试阶段( 1 9 9 1 年一1 9 9 5 年) 。1 9 9 1 年j ! j 1 9 9 5 年，可以说是我国 企业最早尝试可转换公司债券的阶段，琼能源( 0 0 0 5 0 2 ) 和工益股份( 6 0 0 8 0 4 ) 先发 行可转换债券，而后a 股股票才分别在深交所和上交所上市的。两者转股都比较 顺利。深宝安( 0 0 0 0 0 9 ) 向社会公开发行了中国第一只h 股上市的可转换公司债券。 由于转股价格过高且没有向下修正条款，以及过度的市场投机，使得宝安转债转 股失败，转换部分仅占发行总额的2 7 。其后近两年的时间，中国证券市场都没 有再发行过可转换公司债券。另外也有在国际资木市场e 通过可转换债券募集资 金的上市公司，如中纺机( 6 0 0 6 1 0 ) 、深南玻( 0 0 0 0 1 2 ) 。 第二阶段：试点阶段( 1 9 9 7 年一2 0 0 1 年) 。1 9 9 6 年5 月，国务院同意选择有条件 的公司进行可转债的发行试点工作。于1 9 9 7 年3 月发布可转换公司债券管理暂 行办法，同年1 2 月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化，成为国务院批准的进行 可转换债券发行试点的第一批企业。这三家试点企业均为经过改制以后的重点国 有企业，在发行可转换债券时企业还处在准备上市阶段。这三只可转换债券在设 计条款上采用了浮动利率方式，即在上一年利率的基础上上浮0 2 或0 3 ：在转 股价的设计上，将根据公司a 股股票上市的时间给予不同的折扣。市场对这三只 新的投资品种相当关注，发行相当顺利。在市场表现上，南化转债、丝绸转债的 发行规模都比较小，南化转债1 5 亿元，丝绸转债2 亿元。并且两者上市的流通股 本也不大，均为4 0 0 0 多万股，对市场压力不大，因此受到了市场亲睐，转债市场 表现都比较突出，转股也都比较顺利。2 0 0 0 开始，虹桥机场、鞍钢新轧两家上市 公司成为了可转换债券发行的试点对象。虹桥机场发行1 3 5 亿元可转换债券，鞍 钢新轧发行1 5 亿元町转换债券，两者发行均很顺利。 第三阶段：上市公卅实施和重点发展阶段( 2 0 0 2 年始) 。2 0 0 1 年4 月底，国务院 证券委员会出台了上市公司发行可转换公司债券实施办法，中国证监会出台 了上市公司发行可转换债券申请文件、可转换债券募集说明书、可转 换债券上市公告书三个配套文件。这些举拮激起市场对转债的关注，n 2 0 0 1 年 6 第一章绪论 底已有5 0 多家上市公司公布了发行可转债的计划。从2 0 0 2 年4 月1 2 日深沪两市第 一只阳光转债公布发行公告，仅半年时间，深沪两市已发行了5 r 可转债，数量 上等于前四年发行的总和，在规模上也与前四年大体相当，说明我国可转债到了 一个飞速发展时期。可转换公司债券是在国际资本市场风行数十年的金融产品， 经过了近四年的强劲增长之后，全球可转换债券市场现已占到所有股本融资的 2 5 。而目前在我国资本市场上，尚属新颖而相对陌生的筹资工具。对比配股和 增发两种融资方式，可转换债券具有融资成本低、集资力度大、偿债压力小、股 本扩张适度和可溢价转股等多项优势，作为除配股和增发以外可用来筹集资金的 第三种方式，很受上市公司的欢迎。目前，深圳证交所、上海证交所又分别对可 转换公司债券的上市交易规则进行修订，对规范可转换公司债券的上市行为、可 转换公司债券发行人、及相关义务人的信息披露行为，维护证券市场秩序，保护 投资者和可转换公司债券发行人的合法权益等方面提供了法律依据。尽管深沪两 市目前规模比起股票市场的规模明显偏小。但是可以预见，随着中国证券市场的 发展，可转换债券市场必将会不断壮大。作为股票的衍生品种，如何在具有债权 性和期权性双重属性的可转债中投资和套利，也将是投资中的一个重要问题。 表1 - ! 深沪上市可转换债券信息汇总表 序号转债名称转债代码转股代码所处行业期限剩余年限发行量发行日期上市日期转股日期 l水运转债1 0 0 0 8 71 8 1 0 8 7运输51 2 1 3 93 2 02 0 0 2 0 8 - 1 32 0 0 2 0 8 2 82 0 0 3 一0 8 - 1 3 2丝绸转债1 2 6 3 0 1 纺织 51 2 8 6 18 0 02 0 0 2 0 9 0 9 2 0 0 2 - 0 9 2 42 0 0 3 - 0 p 0 9 3燕京转债1 2 5 7 2 9啤酒51 3 8 8 97 0 02 0 0 2 一l o 1 62 0 0 1 0 _ 3 l2 0 0 3 - 1 0 1 6 4 民生转债 1 0 0 0 1 61 8 1 0 1 5 金融 51 7 5 2 84 0 0 02 0 0 3 0 2 2 72 0 0 3 0 3 - 1 82 0 0 3 0 8 2 7 5丰原转债1 2 5 9 3 0 食品 5 1 9 1 1 150 02 0 0 3 0 4 - 2 42 0 0 3 - 0 5 2 12 0 0 3 - 1 0 一2 7 6铜都转债1 2 5 6 3 0冶炼51 9 8 6 l76 02 0 0 3 0 5 2 l2 0 0 3 一o p 0 42 0 0 3 11 2 1 7华电转债1 0 0 7 2 6 1 8 1 7 2 6电力52 0 1 9 4 80 0 2 0 0 3 一0 6 0 32 0 0 3 加6 _ 1 82 0 0 3 - 1 2 - 0 3 8山鹰转债1 0 0 5 6 71 8 1 5 6 7造纸520 5 5 625 02 0 0 3 0 61 62 0 0 3 0 7 0 l2 0 0 3 - 1 2 - 1 6 9桂冠转债1 0 0 2 3 61 8 1 2 3 6 电力 20 9 4 48o o2 0 0 3 一0 6 3 02 0 0 3 0 7 - 1 52 0 0 4 - 0 6 - 3 0 1 0国电转债1 0 0 7 9 51 8 1 7 9 5电力2 1 4 4 42 0 0 02 0 0 3 - 0 7 _ 1 82 0 0 3 0 8 o l2 0 0 4 一o 卜1 8 l l雨钢转债l o o l l 71 8 1 1 1 7 钢铁 2 2 0 8 349 02 0 0 3 0 8 1 l 2 0 0 3 一0 8 2 6 2 0 0 4 0 2 一1 1 1 2 华西转债 1 2 5 9 3 6 化纤2 2 6 3 9 do o 2 0 0 3 0 9 一0 12 0 0 3 一。争1 62 0 0 4 - 0 3 一o l 1 3云化转债1 0 0 0 9 61 8 1 0 9 6化_ 3o 2 8 8 94 1 02 0 0 3 一0 9 一1 02 0 0 3 一0 9 2 52 0 0 4 - 0 3 - 1 0 1 4 复星转债 1 0 0 1 9 61 8 1 1 9 6 医药 524 2 2 2 95 02 0 0 3 1 0 2 82 0 0 3 1 1 - 1 72 0 0 4 0 4 2 8 1 5 邯钢转债1 1 0 0 0 l1 9 0 0 0 1钢铁2 5 0 0 0 2 00 0 2 0 0 3 1 1 - 2 62 0 0 3 1 2 1 l2 0 0 4 一0 5 2 6 7 第一章绪论 1 6首钢转债1 2 5 9 5 9钢铁2 5 5 5 62 0 0 02 0 0 3 1 2 - 1 62 0 0 3 一1 2 - 3 l2 0 0 4 - 0 6 一1 6 1 7 i i 淮转债 1 1 0 4 1 81 9 0 4 1 8汽车2 8 8 6 18 8 02 0 0 4 0 4 1 52 0 0 4 - 0 4 - 3 02 0 0 4 一l o 1 5 1 8歌华转债1 1 0 0 3 71 9 0 0 3 7网络2 9 6 1 11 2 5 02 0 0 4 - 0 5 - 1 22 0 0 4 _ 0 5 2 82 0 0 4 - i i - 1 2 1 9营港转债1 1 0 3 1 71 9 0 3 1 7港口2 9 8 3 37 0 02 0 0 4 - 0 5 2 02 0 0 4 一0 6 0 32 0 0 4 - 1 1 - 2 0 2 0创业转债1 1 0 8 7 41 9 0 8 7 4 环保 53 0 9 7 21 2 0 02 0 0 4 0 7 o l2 0 0 4 - - 0 7 1 92 0 0 5 - 0 7 0 l 2 1华菱转债1 2 5 9 3 2钢铁53 1 3 8 92 0 0 02 0 0 4 _ 0 7 1 62 0 0 4 - 0 8 - 0 32 0 0 咖1 - 1 6 2 2金牛转债1 2 5 9 3 7 能源 53 ，2 0 8 37 0 02 0 0 4 - 0 8 - 1 12 0 0 4 - 0 8 - 2 62 0 0 5 0 2 一儿 2 3悔化转债 1 2 5 8 2 2 化工 5 3 2 8 0 6 1 0 0 02 0 0 4 d 9 0 7 2 0 0 4 一0 9 2 32 0 0 5 0 3 0 7 2 4晨鸣转债1 2 5 4 8 8造纸53 3 0 2 82 0 0 02 0 0 4 - 0 9 _ 1 52 0 0 4 - 0 9 - 3 02 0 0 5 - 0 3 - 1 5 2 5万科转债1 2 6 0 0 2 地产 5 3 3 2 7 8 1 9 9 02 0 0 4 _ 0 9 _ 2 42 0 0 4 1 0 一1 82 0 0 5 - 0 3 - 2 4 2 6南山转债1 1 0 2 1 91 9 0 2 1 9制造53 3 9 7 28 8 32 0 0 4 - 1 0 一1 92 0 0 4 - 1 1 - 0 32 0 0 5 _ 0 4 - 1 9 2 7招行转债1 1 0 0 3 61 9 0 0 3 6 金融 53 4 5 5 66 5 0 02 0 0 4 一1 1 - 1 02 0 删一1 1 - 2 92 0 0 5 一0 5 1 0 2 8包钢转债1 1 0 0 1 01 9 0 0 1 0钢铁53 4 5 5 61 8 0 02 0 0 4 一l i - 1 02 0 0 4 一l l 2 52 0 0 5 一0 5 一l o 虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中 国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换 债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在起的。因 此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个 非常好的切入点。 应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公 司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体 制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考 虑到中国股市发展初期的主体一上市公司很多是“国有”背景，在财政收支捉襟 见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压 力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且 长期以来仅限于配股一途。 中国股桨市场的进一步发展，迫切需要冉融资渠道的创新。在经过8 年的发 展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟， 1 9 9 8 年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中， 比照围际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中 的一次制度创新。 但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而存中国 这个不尽规范的市场中，由于诸多凶素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下 第一章绪论 跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道， 发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。 为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1 9 9 7 年发布了可转换 债券管理暂行办法，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由 于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1 9 9 5 年“深保安” 转债的失败( 转换率仅2 7 ) ，更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重， 而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂， 种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融 资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换 债券这一方式。 后来，中国证监会陆续颁布了一系列包括上市公司新股发行管理办法、关 于做好上市公司新股发行工作的通知、上市公司发行可转换债券实施办法等 有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着 中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中 国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换 债券成为继增发热潮之后的又一热点。 中国上市公司再融资渠道的上述演变进程，从单纯的配股，到增发这种国际 通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的 中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可 以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中 国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这 一点，上文的简单回顾中大致可以说明。 1 4 我国可转债市场存在的主要问题 目前我国可转债市场的发展非常迅速，2 0 0 3 年发行数量和融资规模更是创下 了历史纪录。2 0 0 3 年仝年共发行可转债1 6 只，总筹资规模1 8 5 5 亿元，比前1 0 年 的发行总和还要多7 0 。尽管中用的可转换债券市场正面临重大发展机遇，我们 仍要清醒地认识到，就目前现状而言，一些重要的缺陷正制约着中国可转换债券 市场的进一步发展、完善和成熟。 1 4 1 市场规模过小，与股票市场的迅速发展极不相称。可转债在我国尚属 一种新型的金融品种，多数个体投资者对它的特性还不是很了解。目前国内正在 流通的可转债，总市值过小，难以吸引机构资金的操作兴趣，主要还只是散户投 9 第一章绪论 资，与国外市场中公司普遍利用债券筹资的局面形成强烈反差。由于现有的几只 可转债对市场影响力不够，造成了发行与流通的困难。而我国证券市场的不规范 又增加了可转债的交易风险与转股风险。这些不利因素造成了目前我国的可转债 市场投资热情低落。 。 1 4 2 企业发行可转换债券受到严格限制，制约市场规模的扩大。中国证监 会对拟发行可转债的上市公司提出了较严格的限制条件。我国企业可转换债券的 发行原则上以上市公司为主，并且要求发行企业最近三年连续赢利，三年净资产 利润率平均达到1 0 ( 能源、原材料、基础设施类7 ) ，担保人的净资产不得低 于可转债的融资额等。同时，对发行可转债募集资金的投向进行限制，要求必须 用于上市公司的主营业务或与主营业务密切相关的对外投资。这些要求表明，国 家只鼓励优秀企业发可转换债券，对于非上市或非赢利企业则进行了限制。我国 对可转换债券发行企业过于严格的要求在很大程度上抑制了我国可转换债券市 场的发展和交易规模的扩大。 1 4 3 政策制约因素过大，可转换债券尚不能完全按照市场机制运行。可转 换债券是证券市场高度发展的产物，它的正常运行离不开高效、健全的证券市场。 但我国证券市场目前尚不够成熟，某些方面受国家计划制约，企业以何种方式在 证券市场上筹集资金，在很大程度上受制于国家政策。 1 4 4 证券市场不成熟，可转换债券正常运行的环境尚不具备。证券市场不 成熟，股价大起大落，公司无法对自己股票的未来市价进行较准确的预测，这种 情况下，发行可转换债券筹资，就必定会承受很大的风险。从严格意义上讲，可 转换债券是证券市场高度发展的产物，在不成熟的证券市场中，是不适合发行可 转换债券的。 1 4 5 可转换债券自身的风险问题。可转债的安全性和收益性能吸引投资者， 这是相对其它融资手段而言的。由于可转换公司债券管理暂行办法规定可转 债的利率不得超过银行同期存款利率水平，因此可转债直接价值将低于他的面 值，转债的价值主要来自转股价值，而转股价值又依赖丁二转股价格、转换期这些 条款的设计。目前我国的转债的祟面利率设置相对于发行它的其他国家而言偏 低，票面利率一般低于银行利率，对投资者的吸引力弱一些，发行的成功率低一 些。如果公司经营状况不好，或股市行情低迷，投资者不愿行使转换权，宁愿继 续持有债券，甚至将债券大量刚售给公司，此时将导致公司财务风险和经营压力 的增大。 第一章绪论 1 5 完善我国可转换债券市场的对策 完善和发展中国的可转换债券市场，要充分借鉴国际可转换债券市场的成熟 经验，从中国的实际情况出发，从系统性角度考虑，培育和构建中国自己的可转 换债券市场体系。 1 5 1 确定中国可转换债券市场的发展目标 ( 1 ) 使可转换债券市场成为中国资本市场的重要组成和有益补充。中国资本市 场发展过程遇到的两大难题，一是股权融资的比例过高，二是金融工具的创新匮 乏。可转换债券市场的培育和构建，可增加资本市场中债权融资的比重，也可为 各项金融工具的推陈出新创造条件。中国可转换债券市场的发展目标就是要迅速 扩大这一市场的规模、丰富可转换债券的数量和种类，使融资者有新的融资途径 和新的融资市场，使投资者有更多的投资工具和更多的投资选择。 ( 2 ) 为中国股票市场的运行提供一种“稳定机制”。可转换债券集债权、股权 和期权于一身，其独特的金融特性有助于回避投资风险、减少金融市场波动。如 果股市暴涨，可转换债券持续的转股压力抑制基础股票价格的进一步抬升；如果 股市大跌，可转换债券可以使投资者的损失减小到最少。同时，两个市场的套利 机会也有助于股价的启稳。 1 5 2 构建中国的可转换债券市场体系 ( 1 ) 产品体系增加可转换证券的投资品种，促进可转换债券市场金融工具 的创新和金融产品的多样化。培育中国的可转换债券市场体系，应进一步鼓励融 资企业开发一些新的可转换证券类金融产品( 如可转换优先股、零息可转换债券 等) ，以丰富i 节场的交易品种，完善可转换证券的产品体系。 ( 2 ) 供给体系放宽可转换债券发行条件，丰富町转换债券的发行主体。 我国转债条例对发行人有比较严格的准入条件，减少了因可转债发行人的差异性 带来的吸弓l 力。我们应借鉴国外经验，在一定程度上放宽对可转债的发行限制， 并通过构建中国的可转债市场，为有成长前景的高新技术企业( 包拓民营企业) 提 供良好的融资手段，而投资者也可以通过投资这些企业的可转债，在有效控制风 险的前提下，分享企业高速成长可能带来的收益。 ( 3 ) 需求体系培育和发展可转换债券投资基金，吸引更多资金进入可转换 债券市场。目前中国可转换债券市场最大的问题就在于“有行无市”。在可转换 第一章绪论 债券融资企业数量有所增加、可转换债券市场规模有所扩大的基础上，下一步就 是要尽快引入更多、更稳定的资金介入到可转换债券市场中来。 ( 4 ) 中介体系完善我国的信用评级体系。 信用评级市场的不发达在很大程度上制约了我国债券市场的发展。通过规范 信用评级行为，使评级体系更完善、评级结果更公正。还可以引入国外信用评级 机构，在竞争中不断提高国内评级机构的专业能力和市场信誉，最终形成公允的 信用评级体系。 1 5 3 中国可转换债券市场体系的进一步完善 ( 1 ) 可转换债券规范化 减少政策干扰，使可转换债券尽快按市场规律运行。建议国家证券脏管部门 将可转换债券的发行权、条款制定权等权利交给上市公司。国家只需从维护证券 市场稳定发展、保护公司原股东和新投资者的合法权益的角度，对发行公司进行 监督即可。 ( 2 ) 实施多层次的投资者利益保护 一方面，发行公司和中介机构应结合市场发展趋势，不同行业和不同企业的 实际情况，进一步完善可转债发行条款的设计，使可转债的条款贴近市场的需要， 兼顾投融资双方利益。另一方面，由于可转债对于我国中小投资者来说是一种新 兴的投资品种，其投资方式比股票和普通债券复杂的多，因此应开展适当的投资 者教育，让众多投资者对其有充分的认识，促进可转债在中国的证券市场上的发 展。 ( 3 ) 完善可转换债券的风险防范机制 公司要正确分析目前和未来的经营及财务状况，理性地开展融资决策。一般 来说，资产规模大、资产负债率较低的公司及成长性高、但不希望公司的股本在 钶期内增长太快的公司，或股价处于低位、且预计公司未来的股价将上扬的公司 宜选用可转债融资。注重可转债条款的设计。发行规模结合本公司的资本结 构现状，以资本结构优化为目标来确定。票面利率可尝试采用浮动利率方式， 以使顺利发行以及保护投资者利益，与市场利率挂钩，适当提高利率水平。转 股期限以半年到一年为宜，对于投资者而言，提前转股能够有效降低股票价格的 时间风险。慎重选择发行时机。在市场利率较低，宏观经济由低谷开始复苏、股 市由低迷趋于活跃的时候，发行可转换债会得到青睐，可以降低发行风险和转股 风险。充分认识证券市场的风险特征，控制可转换债券的总体风险水平。公司在 选用可转换债券筹资时，应存确定可转换债券总体预期收益率的前提下，增加无 第一章绪论 风险的固定利息收益率，减少风险极大的转换收益率，以降低可转换债券的总体 风险。 第二章可转换债券概述 第二章可转换债券概述 2 1 可转换债券的概念 可转换债券是指发行人依照法定程序、在一定时期内依据约定的条件可以转 换成股份的公司债券。与普通债券相比，可转换债券可以视做一种附有转换条件 的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在 将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是 期权的一种变异形式，与股票认股权证较为类似。因此我们可以把可转换债券视 做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创薪型金融工具。 由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换债券得以兼具债券、股票和 期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，可转换债券同样具有确 定的期限和利率：其次，通过持有人的成功转换，可转换债券又可以以股票的形 式存在，而可转换债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主 要体现在可转换债券较低的利率之上显然，没有股权转换作为吸引，投资 者是不可能接受这样的利率的：第三，可转换债券具有期权性质，