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可转换债券价格波动的因素分析 摘要 可转换债券是融股权、 债权和期权于一体的金融衍生品。 在公司债券的基础 上添加可转换条款、 赎回条款、 回售条款、 转股价重置条款等， 内生出转换期权、 赎回期权等， 使得可转债横跨债券市场和股票市场。 当公司价值非常低时， 可转 债更像债券， 价格对市场利率更为敏感，当公司价值非常高时， 可转债更像认股 权证， 价格对股利等更为敏感。 可转债独特的性质使其价格在不同区间内受到因 素的影响程度和方向各不相同。 首先界定可转债的内涵和基本条款， 可转债所涉及的定价指标， 如纯债券价 值， 转换价值等， 详细分析定价中投资者的最优转换策略和发行人的最优赎回策 略， 利川期权理论给出可转债在到期日和到期前的价值曲线， 在这些理论基础上 进行可 转债价格波动的因素分析。 可转债是发行人和投资者之间的风险利益均衡契约， 添加条款就会改变可 转 债价格波动的影响因素。 转股价重置条款起源于日 本， 在中国可转债市场改成转 股价特别向下修正条款， 因为该条款的存在使得可转债价格波动的影响因素发生 了变化。 根据有无重置条款， 将可转债分为两类: 无重置权的可转债和有重置权 的可转债。 对欧美市场上无重置权的可转债， 价格波动受到期时间、 市场利率及 票息支付力式、 公司价值波动方差率、 股利、 不可赎回期的影响。 对有重置权的 可转债， 在满足重置条件时， 重置权能增加可转债价格， 使得日 本和中国的可转 债价格波动除了统受到到期时间、股利等因素的影响，还受到重置权的影响。 对比日 本有重置权的可转债价格波动的影响因素分析， 通过中国可转债市场的实 例验证，详细分析中国可转债价格波动的影响因素。 本文首次根据重置条款对可转债的分类来分析可转债价格波动的影响因素， 突出了重置期权的价值。 其研究结果对日 前尚处十发展初期的中国可转债市场以 及我国金融产品的创新具有重要的积极意义。可转债市场的成熟能促进资本流 动， 增加资本市场交易方式， 进而推动我国整个金融市场的建设和金融体制改革。 关键词;可转换债券价格波动期权重置条款 分类号:f 9 3 0 . 9 1 可转换债券价格波动的因素分析 abs t ract c o n v e r t i b l e b o n d ( c b ) i s a f i n a n c i a l d e r i v a t i v e w i t h c h a r a c t e r i s t i c s o f e q u it y , b o n d a n d o p t i o n . c o m p a r e d w i t h c o m m o n c o r p o r a t e b o n d , c b h a s c o n v e r s i o n c l a u s e , c a l l c l a u s e , p u t c l a u s e , a n d r e s e t c l a u s e e t c , t h u s c b i s e m b e d d e d w it h c o n v e r s i o n o p t io n , c a l l o p t i o n , p u t o p t i o n a n d r e s e t o p t i o n w h i l e c b m a r k e t b e c o m e s t h e c o n n e c t i o n o f s t o c k m a r k e t a n d b o n d m a r k e t . wh e n t h e v a l u e o f i s s u e r s fi r m i s v e ry l o w , c b a p p e a r s m o r e l i k e a b o n d , w h ic h m e a n s t h a t t h e p r ic e o f c b is m o r e s e n s it iv e t o t h e i n t e r e s t r a t e . o n t h e c o n t r a ry , w h e n t h e v a l u e o f i s s u e r s f i r m i s v e ry h i g h , c b a c t s m o r e l i k e a w a r r a n t , w h i c h m a k e s t h e p r i c e o f c b m o r e s e n s i t i v e t o t h e d i v i d e n d e t c . s o , t h e p r ic e o f c b fl u c t u a t e s w it h d i ff e r e n t f a c t o r s d u r i n g v a r i a n t p r i c e r e g i o n a t f ir s t , t h e p a p e r p r e s e n t s t h e d e f i n it io n a n d b a s i c c la u s e s o f c b , a n d s o m e r e f e r r e d p r ic e g u id e l in e s s u c h a s s t r a i g h t b o n d v a l u e a n d c o n v e r s io n v a l u e e t c . t h e n , t h e p a p e r d e s c r i b e s t h e o p t i m a l c o n v e r s i o n s t r a t e g y o f in v e s t o r a n d o p t i m a l c a l l s t r a t e g y o f is s u e r d u r i n g t h e p r i c i n g p r o c e d u r e . f u r th e r , t h e p a p e r d e p ic t s t h e c b v a l u e c u rv e a t m a t u r i t y a n d b e f o r e m a t u r it y a c c o r d i n g t o t h e t h e o ry o f o p t io n . a t l a s t , w e c o u l d a n a l y z e t h e f a c t o r s i n fl u c t u a t i o n o f c b p r i c e . c b i s a c o n t r a c t o f r i s k a n d r e v e n u e e q u i l i b r i u m b e t w e e n i s s u e r a n d h o l d e r , a n d t h e f a c t o r s in c b p r i c e w i l l v a ry w i t h t h e a d d e d c la u s e . t h e r e s e t c l a u s e o f c o n v e r s io n p r ic e i s o r i g in a t e d f r o m j a p a n a n d i s r e v i s e d w it h s p e c i a l m o d i f i c a t i o n c la u s e l o w e r i n g c o n v e r s i o n p r ic e i n c h i n a , t h u s t h e f a c t o r s i n t h e p r i c e o f c b v a ry . a c c o r d i n g t o t h e e x i s t e n c e o f r e s e t c l a u s e , c b c o u l d b e d i v id e d i n t o t w o c a t e g o r i e s : n o n - r e s e t c b a n d r e s e t c b . r e f e r r i n g t o t h e n o n - r e s e t c b in e u r o p e a n a n d a m e r ic a n m a r k e t , t h e m a t u r i t y o f c b , in t e r e s t r a t e 股利、 不可赎回期、 转换比 率等因素都会对可转债价格波动产生影响。b r e n n a n 而债性部分( 债 券票息和本金、 回售条款) 都依赖十发行人立即所能得到的现金， 受到信用风险 的影响。t s i v e r i o t i s 发行人完全不履行还债责 任时， 发行人股票价格降为零。 在这两种情况下， 可转债的债性部分和股性部分 对 信 ) t 1 风 险 的 敏 感 性是 不 同 的 ， 这 点 恰 恰是 t s iv e r io t is 从发 行主体来看， 主要是 上市公司 2 ， 可以 是国内 公司， 也可以是国外公司;从可 转 换债券面值所标明的币种来看，有美元转债，人民币转债等。 其次， “ 可转换”的 “ 可”是 “ 可以” ，但并非必须，持有人有行使转换的权 利， 而不是必须行使转换的义务， 这也就凸现了可转换债券的期权性。 一个“ 可” 字至少说明三点: 债券持有人必须为此权利支付费川， 即不得不接受相对较低 的票面利率或较高的发行时转股溢价; 发行人在到期前不得强制可转债持有人 “ 转换” ，顶多能用赎回条款，转股价重置条款迫使投资者转股; “ 鱼和熊掌 不可兼得” ， “ 转换” 意味着 “ 放弃” 债券。 而 “ 转换” 作为 一 种操作， 涉及三个 问题: 第 一 是何时转换，也即转换权的起始时间， 是权利行使的期限。 第二是转 换成何种证券， 广义上能转换成任何性质不同的证券， 但实践中， 绝大多数是转 换成发债公司的普通股票， 这也是本文所要研究的可转换债券。 第三是转换数量， 能转换成的股票数由 转股价计算求得。 二、 可转换债券的性质 从可转债的定义可知，可转债具有两个基本属性: 债权性、 期权性;一 个隐 含属性: 股权性。 此外，因可转债条款规定的不同， 可转债还有: 赎回性、回售 1性、重置性。可转债横跨股票市场和债券市场，同时内置转换期权、赎回期权、 回 售期权和转股价重 置期 权等期权3 ， 正是因为如此，可 转换债券的 价值曲 线及 价格波动影响因素分析就会复杂的多。 若无特殊说明， “ 可 转换债券” ， “ 可转换公司债券”是同义语.可简称为 “ 可转债， 、 “ 转债” 、 c 3 1 1 . ; 我国 在2 0 0 1 年 卜 市公词 发行可 转债办法出台之前， 是允 许未i _ 市公司发行可 转愤的， 因而 存在该 公司无 法钓u 件 1 债期限内 . 市， 导致无 股票可 转的 风险， 1 9 9 9 年发行的 茂炼转债在2 0 0 4 年 最终转股期内 仍没有 股票 _ 市， 给投资 者带来的风险就足一个 绝好的例r 3 这些期 权内生在整个可转债的存续期， 不能进行明 确的分离。 每 个期权 会在不同的 市场 环境中凸现出 来 如在满足转股价重置条款时，重置期权的价值会高一些. 可转换债券价格波动的因素分析 债权性和期权性是可转债两个最基本的属性。 债权性是指定期支付利息和本 金， 是公司债权的 种特殊形式。 投资者购买可转债， 若在转换期内未转换成股 票， 发债公司必须无条件的还本付息。 期权性是指转换权的可选择性。 在规定的 转换期限内， 投资者既可以行使转换权， 将可转债转换成确定数量的发债公司的 普通股票， 也可以放弃转换的权利， 发债公司不得强制投资者把可转债转换成股 票。 正是因为有了可转换的选择权， 可转债应归为股票期权的 种特殊形式。 但 投资者只有买入相 介 股票的权利，而非卖出，即是种美式看涨期权。 正因为可转债的期权性， 可以转换成股票，可转债也有了股权性。 投资者根 据可转债价格和相应股票价格的风险收益对比， 将手中的可转债转换成股票， 成 为股权投资者， 获得股权投资者的利益。 但当可转债转换成股票时，可转债也就 不复存在了， 也即可转债的债权性和股权性是对立的， 有债权就没有股权， 有了 股权就没有债权。因此股权性只能作为可转债的隐含属性。 赎回性是指可转债赋予发行人的赎回权利， 发行人在可转债到期前， 股价不 断高涨并满足一定条件的情况下有权赎回可转债。 回售性是指可转债赋予投资者 的回售权利， 在可转债价值大幅下跌的情况下将可转债按某 价格重新卖给发行 人。 在可转债发展的初期， 赎回性和回售性是附属条款， 不是必备的， 随着金融 衍生品市场的成熟， 赎回条款和回售条款能更好的平衡发行人和投资者利益， 广 为市场接受， 遂也成为可转债的基本性质。 重置性是在股价不断下跌时，为了增 强转换期权的价值， 必须下调转股价， 重新设置转股价， 使可转债价值回复到面 值附近，这样就增强转股可能性。重置性最初是日本在9 0 年代中期的漫漫熊市 时创造出来的， 大大增强了可转债对投资者和发行人的吸引力， 随后也引入到台 湾、中国等亚洲可转债市场。 但中国的可转债， 重置权转换到了发行人手中，日 的为了 避免投资者回售可转债而给发行人带来更大损失， 与日 本的重置权的设计 目的有所不同，但可转债因为重置条款而具有了重置性。 三、可转换债券区别于其他金融衍生品的特点 可转换债券是一种复杂的信用衍生品， 在不同阶段表现出不同的特点: 在转 股之前是公司债券， 在转股之后又成为普通股票， 公司债券不再存在， 可转债的 债权性、 股权性和期权性融合在整个存续期内。 将可转债与 其他金融衍生品比较， 有助于更好理解可转债的特点。 首先是可转换证券 ( c o n v e r t i b le s e c u r it y ) 。 广义上讲， 可转换证券是一 种含 有转换权的证券， 其持有人在满足特定条件的前提下可以将其转换成另一种不同 性质的证券，这样就构造出内涵期权的衍生证券。如在场外交易的认股权证 ( w a r r a n t s ) ， 在场内 交易 的 看涨期 权( c a l l o p t io n )看跌期权 ( p u t o p t io n ) 都 拥有- 可转换债券价格波动的因素分析 种转换的权利。 1 然， 可转债和可转换优先股也包括在广义的可转换证券内。 狭 义上讲，可转换证券包括可转换债券( c o n v e rt i b l e b o n d s ) 和可转换优先股 ( c o n v e rt i b le p r e f e r r e d s t o c k s ) ， 这两种金融工具都 可以 在日 后转换成发行公司的 普 通股票， 但可转换优先股在没有行使转换权之前是优先股， 可转换债券在没有行 使转换权之前是公司债券。本文仅研究狭义可转换证券中的可转换债券。 与可转换债券紧密相关、 常被发行人使用的另种融资工具是配发认股权证 的债券。两名的区别在于:可转换债券的转换权日 _ 行使， 原可转换债券便不复 存在， 转换成了股票;而配发认股权证的债券， 认股权证是可以独立交易的， 其 债券部分不能转换成股票， 只能在债券到期日由发行人还本付息， 认股权证持有 人可以在 一 定期限内行使认股的权利，以现金购买股票， 从而增加发行企业的资 本。 实质上， 这两种金融t具持有人拥有相似的投资收益形式， 可以获得债券的 固定利息收入， 可以 获得股票， 分享企业成长收益。 但是可转换债券内涵可转换 的期权， 配发认股权证的债券仅只是认股权证和债券的机械组合， 认股权证和债 券也是相互分割的。 必须强调， 不能 把“ 可转换债券” 和“ 可交 换债券”( e x c h a n g e a b l e b o n d ) 混淆。 所谓 “ 可交换债券”，是指债券持有人有权在规定期限内 将其转换成确 定数量的发行人持有的某种既定股票。 可交换债券未必由公司发行， 还可以是国 有资产管理局这样的事业性单位， 而可转换债券必须由公司发行。 其二， 可交换 债券的发行人和持有人所交换的债券是其他公司的股票， 因此其交易和发行对标 的股票的公司没有股份的增减， 只是股东的变更; 而可转换债券是发行公司的证 券，随着转股的进行，可转债的发行公司将增加自己发行在外的普通股票。 第二节可转换债券的基本条款 有了转换期权的存在， 使得可转债有了独特的魅力和丰富的可变机理。 在未 转换之前， 可转债与普通的公司债券没有什么区别， 其持有人可以坐享固定的债 券利息收入，到期若仍没有转换的， 还可以收回债券本金。 r 行使转股权， 可 转债就可以 变成发债公司的普通股票， 这也正是“ 可转换” 的内核所在， 转换条 款成为可 转债市场连接股票市场和债券市场的重要枢纽。 由十这种独特的转换期 权， 可转债兼具了 债券与股票之长， 其价值在涨势中与 股价联动， 在跌势中则可 以收息保本，若不考虑赎回及回售等条款，不考虑公司破产被并购的信用风险， 可转债可以称得上是一种 “ 进可攻， 退可守”，“ 下有保底，上不封顶”的金融 投资一 厂 具。 任何债券的条款本质上是发行人和投资者之问的契约， 规定双方的权利和义 可转换债券价格波动的因素分析 务。 随着可转债市场发展， 为了进 步满足发行人和投资者不同的风险偏好和期 望收益， 平衡和保护发行人及投资者的利益， 可转债附加了赎回条款、 回售条款、 转股价重置条款。 从经济学原初的交换概念来看， 可转债是将发行人的 一组权利 ( 债权+期权) 与投资者的一 组权利相交换的载体。 发行人拿出来交换的包括公 司未来收益的分配权、 转换权和回售权等等待权利， 投资者拿出来交换的包括当 期消费的权利和赎回权等待权利。 当发行人发行可转债， 投资者购买可转债之后， 双力的权利和义务进行了交换， 这时发行人拥有现期消费的权利， 股价过高时的 赎回期权; 而投资者得到了收取固定债券利息权， 适当时将债券转换成股票， 分 享公司成长所带来的未来收益增加的权利， 股价过低时的回售期权。 现在我们把 可转债的基本条款单列出来，以更清楚地认识可转债。 一 、 可 转 换 债 券 的 转 换 条 款( c o n v e r s io n c la u s e ) 转换条款是区分普通债券和可转换债券最本质的条款， 在普通债券的基础上 增加转换条款， 该债券就发生了 质的变化， 即变成了可转债。 正因为转换条款的 存在， 可转债内生转换期权， 价格波动也受到不同于普通债券的因素的影响。 转 换条款是赋予可转债持有人的 项权利， 其有权选择在转股期内将可转债转换成 发债公司的普通股票， 可转换成的股票数即转股比率， 由可转债面值除以当期转 股价格来确定， 1i 转股价格变化时， 转股比率也随之变化。 因为转换条款的存在， 投资者享有一项转换期权。转换期权具有以下特征: ( 1 )转换期权是美式看涨期权。投资者有权选择投资利益最大化的时刻行 使转换期权， 当基准股票价格不断高涨， 远高于转股价格， 此时转换期权处于极 度实值区间。具体的投资者最优转换策略在下一章分析。 ( 2 ) 转换期权相当于是认股权证， 投资者都有权选择获得定数量的股票。 认股权证是独立的， 可以加载到任何证券上， 与 投资者执行认股权证时会直接增 加公司资本。转换期权内置在可转债之中，无法独立出来， 与 执行转换期权时， 公司资本是从债权性转换成股权性，总额不变。 我们以民生银行 2 0 0 3 年 2 月2 7日发行的4 0 亿元可转换公司债券为例，分 析可 转债中 转换条 款的 具体规定及所扮演的 重要作 用。1 “ 可转换公司债券自 发行之日起六个月后方可转换为公司股票。 可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定。价格的确定应以 公布募集说明书前三 卜 个交易日公司股票的算术平均收盘价格为基础， 并上浮 - 定幅度。具体上浮幅度由发行人及主承销商确定。 凡涉及民 生转债的具体条款都摘自 中国民生 银行 股份有限公司发 行可转换公司债券募集说明 书摘要 (几 ) ，载于 中1阅证券报2 0 0 3 / 2 1 2 1 . 可转换债券价格波动的因素分析 转股价在进行增发新股、配股、 送股等时会进行惯常的调整。 具体的转换条款包括以下几个要素: ( i )可转股期。般是在可转债发行半年或 一 年以后。在可转股期之前， 可转债是不能转换成股票的。 ( 2 ) 转股价格。 即将可转债转换成股票时的购买价格， 据以计算转股比率。 当转股价格低于股票市价时， 转换期权处于实值区间; 当转股价格高于股票市价 时，转换期权处于虚值区问。 ( 3 ) 转股比率。即可转债能转换成的股票数量，由可转债面值除以转股价 格计算得出。 转换条款是可转债最核心的条款， 因为投资者拥有转换期权， 可以分享发债 公司将来的收益， 发行人就可以适当降低可转债票面利率， 这也是可转债的票息 一般要低于同样信用等级的普通公司债券的原因。 二、可转换债券的赎回条款 ( c a l l c l a u s e ) 在可转债中， 赎回条款是赋予发行人的权利， 发行人在股价上涨幅度过大时 可在一定时期内提前赎回未到期的可转债， 赎回价格 一 般高于可转债面值， 但又 低于可转债的转换价值， 以平衡发行人和投资者的利益得失。 因为赎回条款的存 在，发行人享有一项赎回期权。赎回期权具有以下几个特征: ( ) 赎回是 一种偿还方式。可转换债券的偿还分成两类，即到期偿还与到 期前偿还。 而到期前偿还按条件又可以分成三种方法， 即般到期前偿还、 赎回 条件下偿还和回售条件下偿还。赎回和回售是两种具有强制性的到期偿还方式。 ( 2 )赎回期权绝对有利于发行人。因为它更多地考虑了发行人如何避免利 率下调的风险， 还本压力及财务风险， 投资者在赎回条件下只能根据现有状况进 行应对，可能无法得到最优的投资决策选择。 ( 3 ) 赎回期权限制了投资人可能取得的利益。在长期牛市过程中，市场利 率下降等情况出现时，发行人的赎回期权削弱了可转债持有人更高额的潜在收 益， 前面所说的“ 上不封顶” 的可转债特性也要进行修正， 可转债的升值有了额 度的限制。 仍以民生转债为例，分析赎回条款的具体规定及所扮演的重要作用。 “ 赎回的条件、时间及价格 自 本次民生转债发行之日 起年后至债券存续期满， 如果 民生银行 a股 股票连续2 0 个交易日的收盘价高于当期转股价格的 1 3 0 %， 本行有权赎回未转股 的民生转债。若在该 2 0 个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的 交易日 按调整前的转股价格和收盘价计算， 在调整后的交易日 按调整后的转股价 可 转换债券价格波动的因a 分析 格和收盘价计算。 当赎回条件首次满足时， 本行有权按面值 1 0 2 %( 含当年利息) 的价格赎回全部或部分在 赎回日 在赎回公告中通知) 之前未转股的民生转 债。若首次不实施赎回，、 场 年将不再行使赎回权。 赎回日 距首次赎回公告的刊登日不少于3 0日 但不多于6 0日。 赎回条款般包括以下几个因素: ( 1 )不可赎回期。这是指从发行之日 起，可转债不可以被赎回的时期，一 般是 1 -3 年。民生转债中的不可赎回期是一年。不可赎回期是为保护投资者利 益而设置的， 不可赎回期越长， 股票增长的可能性就越大， 赋予投资者转换的 机 会也就越多， 越有利于投资者。 并非所有可转债的赎回条款中都设置不可赎回期， 有的可转债发行后即存在赎回的可能性， 但常常给予投资者较高的赎回价格， 对 投资者来说风险不大。 ( 2 ) 赎回期。 可转债不可赎回期结束后， 即进入赎回期。 如民生转债在“ 发 行一年之后到债券存续期满” ， 总计四年的赎回期。 具体的赎回期约定分为两种: 限定时间的赎回和不限定时问的赎回。 若采用定时赎回， 则除非是在约定的时ir , 否则不能赎回可转债， 迫使投资人加速转换的i t 力不大， 对可转债的债权性和股 权性影响不大。 若采川不定时赎回， 则只要股票价格持续高于转股价格段时间， 就可以 赎回， 对投资者转或不转的决策影响较大， 能够加速转股， 从而提高了可 转债的股权性。 ( 3 )赎回价格口赎回价格的确定，是公司原有股东和债权人利益均衡的结 果。因为若定价太高， 会损害原有股东的利益: 定价太低， 又会损害债权人的利 益。 般规定赎回价格为可转债面值的】 0 2 %一1 0 6 %0 赎回价格分为同定赎回价 和递增赎回价、 增减赎回价。 如民生转债的赎回价是固定的， 为面值的 1 0 2 %( 含 了应计利息)。 ( 4 )赎回条件。这个因素最为重要，直接关系到发行人赎回行为的实际操 作 及迫使持 有人转股的愿望。 赎回条件的设定分成两种情况: 其 1 是无条 件赎回 ， 即赎回期内发行人按照预定的赎回价格赎回可转债。 发行人应该根据“ 加速转换” 的愿望和公司财务安排的实际情况，设计无条件赎回的时间跨度。 其二是有条件赎回。 有条件赎回是指设定股票价格的波动上限， 即当 股票价 格上涨到 一 定幅度时， 发行人就可以按照约定的赎回价格行使赎回权。般来说， 发行人可以行使赎回权的前提条件是， 股价持续大大超过当期转股价。 如， 民生 转债中规定，连续2 0日 超过转股价的3 0 %。但赎回价格却非常之低，只有面值 的 】 0 2 %e因此，作为可转债的持有人，必然是不愿被赎回的，而且也不可能被 赎回 ( 因为赎回条款i i ， 有个重要的安排: 发行人发布行使赎回权的公告后， 至 少要经 3 0 个交易日 后，才可真正实施赎回)。因而，赎回权其实是一 利.强迫手 可 转换债券价格波动的因素分析 段， 只是使持有人在获得较高收益 ( 如上例之3 0 %) 的条件下， 就实施转股而不 要再持有可转债，因此赎回期权一 般不可能得到真正实施。 发行人要最大化自己 利益， 就需要选择适当的时机行使赎回权， 但是要同时 考虑投资者的最优转换策略， 才能确定自己的最优赎回策略， 我们在下一章详细 论述最优转换策略和最优赎回策略， 唯有此才能确定可转债的价格， 进一步分析 可转债价格波动的影响因素。 三、可转换债券的回售条款 ( p u t c l a u s e ) 与赎回条款相对称的就是投资者所拥有的回售期权， 在公司股票价格表现欠 佳时， 投资者有权要求发行人收回发行在外的可转债， 并在指定日 期内以高于可 转债面值定的溢价出售给发行人，以限制因股票大幅下跌带给投资者的损失。 回售条款是可转债持有人在转换价值无法实现时， 保障其持有的可转债本金安全 和利息补偿的条款， 这也是对可转债投资者利益保护的一个重要条款。 其实质是 通过提高债券持有人实际获得的利率， 增加可转债的纯债券价值， 由于隐含的纯 债券价值上涨， 可转债价值也会上涨。 如果回售条件约束力强， 回售补偿高， 其 可转债价值就高， 这客观上会增加转债发行人所承担的财务费用及可能面对的财 务风险， 有利犷 促进发行人及时关注转股价格的修正， 加大可转债转股的可能性。 个赎回期权， 一 个回售期权， 金融产品设计之时的权益制衡思想展现无疑。 我们仍以民生转债为例: “ 回售的条件、 时间及价格: 在民生转债到期日 前一年内， 如果 民生银行 股票 ( a股)收盘价连续2 0 个交易日低于当期转股价格的7 0 %时，转债持有人 有权将持有的全部或部分民生转债以面值的 1 0 6 % ( 含当期利息)的价格回售予 本行。” 回售条款包括以下几个要素: ( 1 )回售时间。即投资者可以行使回售期权的期间，该期间一般是可转债 存续期间中的后半段时问， 否则发行人面临很大的风险， 可转债价格成本会很高。 回售期间越长， 因股票价格波动的范围变大， 回售的可能性越大， 转股的可能性 越小，可转债的债权性越强。 ( 2 )回售价格。回售价格一般规定为可转债面值的一定溢价，其收益率高 于可转债的票面利率， 毕竟发行人先行使用了投资者的资金。 回售价格高出可转 债面值越多，转股的可能性越小，可转债的债权性越强。 ( 3 ) 回售条 件。 场 股票价格持续低于转股价 格 定幅 度，如民 生转债规定 的8 0 %, 就可以回售给发行人。 约定幅度越大， 回售的可能性就越小， 可转债的 股权性就越强。 可转换债券价格波动的因素分析 回售权是持有人的 1 项重要权利。当股价持续低迷，比如连续2 0 交易日 低 于当期转股价的7 0 %时 ( 这即意味着每张可转债的转股价值不超过 7 0 元)，这 时虽有纯债券价值的基本保证， 但持有人毕竟已面临很大损失。 出于对持有人基 本权益的保护， 可转债都要求给予持有人回售权: 持有人有权以超过面值的价格 将可转债回售给发行人 ( 比 如1 0 2 %的价格)。 回售权生效时， 持有人是必然行使回售权的。 这和不提前行使转股权的情形 完全不同。 因为此时的转股权虽有价值， 但因与转股价相差太远， 价值非常之低 ( 按期权术语，即是d e e p o u t o f t h e m o n e y . 深度虚值状态)，因 此可转债价格 与纯债券价值相差甚小，决不可能超过 1 0 2 元的回售价。因而， 在达到条件后行 使回售权，持有人获得的价值必然要比不行使的情形要多。 除了回售条款外， 些可转债的条款中还设计了利率补偿条款， 例如雅戈尔 转债的补偿利息= 可转债持有人持有的到期转债票面总金额x 2 .5 %x 3 一可转债持 有人持有的到期转债 3 年内已 支付利息之和，最后 一 年的利率为 4 .7 %。该条款 指出， 如果在期末还没有转股， 投资者除了获得债券票面利率外， 还将获得 一 部 分额外的补偿利率。 补偿利率的实质与回售条款一致， 只不过是在期末无条件的 回售罢了， 而回售是有多个条件限制的。 利率补偿实质就是增加可转债的债券价 值。 四、 可 转换 债券的 转股价重置条款 ( r e s e t c l a u s e ) 转股价重置条款和回售条款一样， 也是为了减少投资者在基准股价下跌情况 下的损失。 虽然理论上重置可以是上调转股价， 限制投资者所能获得的最大收益， 目的同于赎回期权， 但实践中的重置条款， 都是下调转股价， 是在股价不断下跌 的情况下增加转换期权的价值和转股意愿， 可转债价值相对于没有重置权时也会 高 一些。 重置条款在我国就是指转股价的 特别向下 修正条 款 ， 但此时重 置权已 经转移到发行人手中，为了避免投资者回售可转债带来更大的损失而下调转股 价， 尽量使重置后的可转债价值稍高于回售价格， 避免可转债被回售， 从而增加 了可转债的价值。 可见条款规定的些微差别就会引起可转债价值的不同变化， 资 本市场投资者和发行人的博弈均衡始终处于动态中。 仍以民生转债为例: “ 当 民生银行股票 ( a股) 在任意连续3 0 个交易日中至少2 0 个交易 日 的收盘价低于当期转股价格的 8 0 %时，本行董事会有权在不超过 2 0 % 的幅度 内向下修正转股价格。 修正幅度超过加%时， 由董事会提议， 股东大会通过后实 此处的转股价特别向下修if . 条款是区别于因基准股票送红股、 增发新股或配股而进行的转股价惯常调整 后文涉及的转股价乖置条款在中国是指转股价特别向下修if 条款，与i木可转债市场的重置条款有区别。 可转换债券价格波动的因素分析 施。修正后的转股价格不低于修正前2 0 个交易日 民生银行 股票 ( a股)收 盘价格的算术平均值。董事会此项权利的行使在 1 2 个月内不得超过次。” 转股价重置条款包括以下要素: ( 1 )重置条件。当股价在连续交易日内 低于转股价定幅度时，发行人有 权实施向下修正期权，以提高可转债价值. ( 2 )重置次数。在满足重置条件的情况下，可转债发行人必须或者可以行 使重置转股价的次数。 ( 3 )重置幅度。般是当期或初始转股价的 l 0 %-2 0 %，但转股价不能低 于每股净资产或者调低转股价权前2 0 天内的平均股票价格口 五、可转债的票面金额、期限、利率和付息日 期及方式 可转债是在普通公司债券的基础上内置转股期权、 赎回期权等， 关于公司债 券的要素也是可转债必备的。 可转债的票面金额是到期归还的本金额， 期限是可转债的最长存续期， 随着 可转债被转股、 被赎回、 被回售等， 可转债实际期限是少于该规定期限的。 票面 利率是可转债规定的定期支付给投资者的利息率， 可转债票面值乘于票面利率等 于投资者可以得到的利息。 具体的利息支付方式有半年期、 一年期， 某些可转债 还会在到期日进行利息补偿。 第三节可转债市场发展现状 一、近年来国际可转换债券市场发展特征 可转 债最早十1 8 4 3 年诞生在美国纽约资 本市 场， 发行公司是e r i c r a i lw a y . 历经一百多年的发展， 可转债市场在整个资本市场中占据了重要的位置， 此间的 发展历程也各有特点。 直至十几年前， 可转换债券的投资者还只集中在一个范围 很小的圈子里， 当时， 只有一些分散在全世界的可转换债券投资基金和对冲基金 才会专注于可转换债券。时至今日，全球范围内可转换债券市场有了很大发展， 无论是在广度上还是在深度上，都已经发生了 质的变化，并且日 趋成熟和繁荣。 特别是在最近的二、 三年时问里， 由于网络股泡沫破火所引致的全球股票市场的 震荡， 可转换债券的优势在凸现无疑。 根据有关资料的统计，月 前全球可转换债 券市 场的资 本规模 ( m a r k e t c a p it a l i z a t i o n ) 已 经接 近5 0 0 0 亿美元， 而每年新发 行的可 转换债券规模 ( i s s u a n c e ) 也 超过了 1 0 0 0亿美元。 2 从总体上看，海外可 引自 杨 彦如 等 可 转换债券及其 绩效评价( 2 0 0 2 ) p p .2 e 根 据网站 -c o n v e n b o n d x o m提供的资料整理. 可转换债券价格波动的因素分析 转换债券市场的发展主要呈现了以下一些特征: i 、市场规模稳步提高，欧洲市场迅速崛起 全球可转换债券市场主要集中在美国、日 本、 欧洲和亚洲的些国家， 其中 日 本在 1 9 9 9 年以前一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。由于泡沫 经济的破灭和银行坏帐引起的 信用问题， 日 本可转换债券市场的资本规模在最近 两年出现了较大幅度的下降。 但是美国和欧洲的可转换公司债券市场保持了良 好 的发展势头， 市场规模逐步扩大。日前美国己经超越日 本成为世界上最大的可转 换债券市场。欧洲更是发展迅猛， 现已能与日 本平起平坐。 而、 iv . 洲一 些国家和地 区的可转换债券市场， 在经历了亚洲金融危机后， 经过短暂的调整， 也已恢复到 了危机前的水平。 2 、发行数量和发行规模屡创新高 1 9 9 8 年以后， 全球可转换债券的发行数量和融资规模呈现出了急速扩张的态 势， 尤其是在美国， 增长势头十分强劲。 根据摩根斯坦利公司的研究报告， 加。 年美国共发行了! 0 4 5 亿美元的可转换证券( 包括可转换债券和可转换优先股等， 其中可转换债券占5 0 %以上) ，发行数达到了2 1 0笔，比 2 0 0 0年创纪录的6 1 0 亿美 元 和1 4 6 笔分别高出7 1 .3 % 和4 3 .8 % e i 而与1 9 9 8 年相比， 2 0 0 1 年的 发行量 更是三倍于当年的数字。 欧洲的可转换债券市场在过去几年中也取得了突飞猛进的发展。资料显示， 在2 0 0 1 年，欧洲各国发行的可转换证券 ( 其中9 5 %以上为可转换债券)规模为 4 7 6 .3 7 亿欧元;而在 1 9 9 8 年， 这数字还只有2 7 0 .3 5 亿欧元，四年间可转换证 券的 发行规模增长了7 6 .2 % 0 2 统计资 料同时 显示，可 转换债券的发行市 场过去 主要集中在法国、 德国和瑞士: 而最近法国己 经一枝独秀， 成为欧洲最大的可转 换债券发行地。 3 、交易模式日趋成熟，流通性大为增加 可转换公司债券吸引了 越来越多的融资者和投资者， 可转换债券的流通性有 了 很大的好转， 交易模式亦日 趋成熟。 在美国， 可转换债券的交易主要采用做市 商制， 通过柜台交易 ( o t c , o v e r t h e c o u n t )的方式，由做市商撮合成交。 4 、高成长高风险企业最热衷发行可转换债券 海外可转换债券市场的迅速发展在很大程度上与 美、 欧企业热衷于发行可转 换债券密切相关。由十融资成本很低 ( 利率比债券低) ，又容易受到投资者的欢 迎 ( 有风险归避作) ) ，急需大量资金的高风险行业企业特别青睐可转换债券这 样一种筹资方式。美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业 ( 如i t和 ， 参见m o r g a n s t a n le y , 2 0 0 1 c o n v e rt i b le x 参见网 站: w w w .w e s t lb p a n m u r e .c o m , re s e a r c h , 根据c a p it a l d a t a b o n o v e r e 数据整理。 可转换债券价格波动的因素分析 生命科学行业) 、资本密集型行业 ( 如电信和医疗保健行业)以及资本成本较为 昂贵行业 ( 如金融和消费品行业) 中的企业， 最乐意发行可转换债券。 可转换债 券的融资活动明显地集 ， 于这些行业。 5 、投资收益可观，促成可转换债券投资基金蓬勃发展 1 9 9 3 年，有两位美国学者研究了1 9 7 3 年到1 9 9 2 年期问可转换债券的 投资 收益情况，发现在这 2 0 年间，美国市场上的可转换债券每年的复合收益率达到 了1 1 .7 5 %， 比同期的标准普尔指数还要高出0 .4 2 个百分点。 这一 研究成果引 起 了 众多基金管理人的注意。 之后， 越来越多的基金管理者将可转换债券作为重要 的头寸， 打入资产组合包中。 随着可转换债券市场规模的日益扩大和流动性的日 益增强， 一些专门以可转换债券作为投资品种的基金也出现了。目 前海外市场上 的可转换债券基金主要有两类， 类是普通的、 以可转换债券本身作为投资对象 的基金， 如可转债基金( c o n v e rt i b l e b o n d f u n d ) 、 可转债共同基金( c o n v e rt ib le b o n d m u t u a l f u n d ) 等;另 一 类是专门 将可转换债券作为避险或套利工具的基金， 如可 转债对冲基金 ( c o n v e rt i b l e b o n d h e d g e f u n d ) 、 可转债套利基金 ( c o n v e rt i b le b o n d a r b it r a g e f u n d ) 等。 据统计， 现在全球专门 从事可转换债券套利的对冲基金大约 有1 2 0 家， 规模达到了1 0 0 亿美元。 从过去几年的 表现来看， 这些可转换债券投 资基金业绩超过了同期股票指数的收益水平。 二、中国可转换债券市场发展现状 我国发行可转换债券的探索始于2 0 世纪9 0 年代。1 9 9 1 年8 月， 琼能源发 行了3 0 0 0 万j l 可转债，这是我国最早的可转债。 随后，成都工益、深宝安等也 都在国内发行了可转债。为了 规范发展可转债，1 9 9 7年国家出台了 可转换公 司债券管理暂行办法 。1 9 9 8 , 1 9 9 9 年，丝绸股份、 南化股份、茂名石化3 家非 上市公司发行转债。2 0 0 0 年沪深两市仅有上海机场、 鞍钢新轧2 家发行a股可 转换债券，发行额是2 8 . 5 亿儿。2 0 0 1 年 上市公司发行可转债办法法案的出 台，意味着只有上市公司才能发行可转债， 卜 国的可转债市场走向规范化。 2 0 0 2 , 2 0 0 3 年是可转债大规模发展的两年，2 0 0 2 年发行了阳光转债、万科 转债等5 只可转债， 发行额总计4 1 .5 亿元2 : 2 0 0 3 年发行了雅戈转债、 新钢钒转 债、民生转债等 1 6只可转债，发行规模总计达 1 8 5 .5 亿元，成为债券市场重要 的组成部分。从总体上来看，中国的可转债市场有如下特征: i 、市场规模加速扩张 ， 参见: s c o t t l . l u m m e n m a r k w r ie p e : c o n v e rt ib le b o n d a s a n a s s e t c l a s s , s e p te m b e r 1 9 9 3 is s u e o f t h e j o u r n a l o f f i x e d i n c o me , z 2 0 0 2 年 还 有 燕京转 侦、 水 运转 债、 丝绸转 债 发 行 额 总计由 这五 只可 转 侧规 模 加总计算 得出 数 据收 集 于 ( 中国证券 报 、 q i 几 海证券报或 证券时 报各个 转债的寡集说 明书. . l v fk l 券 价 格 波 动 的 因 素 分 析 2 0 0 3年上市公司通过可转债募集的资金规模超过了增发、配股等方式。截 至2 0 0 4 年3 月1 9日， 可转债的市值规模达到了2 4 0 亿元。目 前己经公告拟发转 债的上市公司多达4 3 家 ( 截至2 0 0 4 年2 月) ， 募集规模将近2 5 0 亿元 ， 可转 债 市场规模呈现加速扩张趋势，未来发展空问巨大。 2