（金融学专业论文）固定汇率制汇率政策信誉机制研究——兼论人民币汇率政策信誉.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，欧洲货币危机、墨西哥比索危机、东亚货币危机、阿根 廷货薅危机相继发生。货币危机的频繁发生再一次提出了中央银行实施固定汇率 制的可维持问题。特别是，随着2 0 0 5 年人民币汇率形成机制的进一步改革，人民 币汇率的稳定及其可维持闻题已经成为了中国人民银行汇率政策的主要垦标。汇 率政策信誉机制，被看作是当前分析固定汇率制可维持问题上最具说服力的一种 研究思路。因此，从宏观经济政策时间一致性的角度出发，研究中央银行声誉与 汇率政策信誉对固定汇率制度的可维持问题，对国际金融领域动荡不安的当代而 言，既是一种必要的理论探讨，更是一个重大现实课题。 本文共分为以下6 个部分： 第一章为导论，通过固定汇率制的可维持问题导出了汇率稳定政策的时间一 致性理论汇率政策信誉机制，介绍了这一理论的相关背景与匿内外研究现状， 并提出了本文的研究角度与研究意义。 第二章对固定汇率制汇率政策信誉机制的基本效应进行了分析。首先，通过 汇市信心引出了“汇率政策信誉”的基本概念，并通过对经济政策时间不一致理论和 三代货币危机理论的分析，认为当前各国或地区实施的汇率政策存在着宏观经济 政策时间不一致的问题，政策承诺缺乏可信性，随后指懑汇率政策信誉机制是解 决这一问题的可行办法。其次，从汇市信心的不稳定性导致货币危机和运用汇率 政策信誉机制维持汇率稳定等两个方面论证了建立汇率政策信誉机涮的重要性。 第三章介绍了信号传递博弈与信誉机制。政策信誉机制建立的过程实际上是 一种发信号的行为，是一种 枣弈投资的策略，这种策略投资形成了博弈均衡。首 先，介绍了参与人的贝叶斯行为过程。其次，通过这种行为方式形成了“分离均衡” 与“混同均衡”的信号传递博弈均衡。 第四章研究固定汇率制汇率政策信誉机制建立的方式。在参与人行为变量、 参与人行为过程、政策行为是否进行信誉投资的博弈均衡等三个方面，分析了固 定汇率制汇率政策信誉机制均衡模型的形成过程，并得出了“混同均衡”与“分离均 衡”等两种固定汇率制汇率政策信誉均衡机制。 第五章分辑的是汇率政策信誉的度量闫题。在汇率政策信誉机制建立的基戳 上，信誉模型能否进行量化成为了一个分析要点。这一部分共分三个层次：首先， 对影响固定汇率政策信誉值的缀素进行分析；其次，从预期贬值率的角度对固定 汇率政策信誉值进一步进行了量化研究；最后，通过信誉模型的均衡战略函数， 得出圆定汇率制汇率政策信誉模型的标准化分析。 第六章则是对固定汇率制汇率政策信誉均衡机制的实证分析，同时兼评了人 民币汇率政策信誉。在对固定汇率制汇率政策信誉的经验论述中，主要是对两种 代表性的固定汇率制度钉住汇率制与汇率目标区制的汇率政策信誉状况进行 考察；在对汇率政策信誉均衡模型的实证分析中，通过考察欧洲、亚洲、南美洲 等三个区域的固定汇率制的执行情况，运用二元离散选择模型，研究汇率政策信 誉机制在不同样本区的存在性与有效性；在对人民币汇率政策信誉的简要分析中， 本文从人民币汇率政策高信誉的特征、人民币汇率政策高信誉形成因素分析、人 民币汇率政策高信誉的效应分析等三个方面对此进行了考察，并以此作为全文的 总结。 关键词：固定汇率制时间不一致 汇率政策信誉机制信号传递博弈 政策信誉 博弈均衡 a b s t r a c t s i n c e19 9 0 s ，e u r o p e a nc u r r e n c yc r i s e s 、m e x i c ob i s s a uc r i s e s 、e a s ta s i ac u r r e n c y c r i s e s 、a r g e n t i n a sc u r r e n c yc r i s e sh a sh a p p e n e do n ea f t e ra n o t h e r t h eh i g hf r e q u e n c y o ft h ec u r r e n c yc r i s e sr a i s e so n c ea g a i nt h ei s s u eo fh o wt h ec e n t r a lb a n kt om a i n t a i nt h e f i x e de x c h a n g er a t er e g i m e 。e s p e c i a l l y , t ot h ep b c ，w i t ht h ed e e pr e f o r mo ft h er m b e x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mi n2 0 0 5 ，as t a b l er m be x c h a n g er a t ea n dt h ei s s u e o fi t sm a i n t e n a n c eh a sb e c o m et h em a i nt a r g e to fc u r r e n te x c h a n g er a t ep o l i c yi nc h i n a 。 t h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c y , h a sc o n s i d e r e da st h em o s t c o n v i n c i n gr e s e a r c hi d e aa b o u tt h ec u r r e n ta n a l y z i n gi s s u eo ft h em a i n t e n a n c eo ft h e f i x e d e x c h a n g e r a t er e g i m e t h e r e f o r e ，t ot h e c o n t e m p o r a r yt u r b u l e n c e i nt h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lf i e l d ，f r o mt h e p e r s p e c t i v e o f t i m e i n c o n s i s t e n c y w i t h m a c r o e c o n o m i cp o l i c y , r e s e a r c h i n gt h ee f f e c t i v e n e s so ft h er e p u t a t i o no ft h ec e n t r a l b a n ka n dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c yt ot h em a i n t e n a n c eo ft h ef i x e de x c h a n g er a t er e g i m e ， w h i c hi sn o to n l yan e c e s s a r yt h e o r e t i c a ls t u d y , b u ta l s oas i g n i f i c a n tp r a c t i c a lp r o j e c t t h i sp a p e ri n c l u d e st h ef o l l o w i n gs i xp a r t s ： t h ef i r s tc h a p t e ri st h ep r e f a c e f i r s t l y , i tg e t st h et i m ec o n s i s t e n c yt h e o r yo ft h e s t a b l ee x c h a n g er a t ep o l i c y - - - t h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c ya f t e r e x a m i n i n gt h ei s s u eo ft h em a i n t e n a n c eo ft h ef i x e de x c h a n g er a t er e g i m e 。t h e n ，i t i n t r o d u c e st h er e l e v a n tb a c k g r o u n da n dt h ec u r r e n ts t u d ys i t u a t i o na th o m ea n da b r o a d o ft h i st h e o r y , a n da l s op u t sf o r w a r dt h es t u d ys i g n i f i c a n c ea n dt h er e s e a r c hp e r s p e c t i v e o ft h i sp a p e r t h es e c o n dc h a p t e rm a k e sa na n a l y s i so ft h eb a s i ce f f e c t i v e n e s so ft h er e p u t a t i o n m e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c yu n d e rt h ef i x e de x c h a n g er a t er e g i m e f i r s t l y , t h ep a p e rg e t st h eb a s i cc o n c e p to ft h er e p u t a t i o no ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c ya f t e r e x a m i n i n gt h ec o n f i d e n c eo ff o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，a n dc o n s i d e r st h ec u r r e n tp o l i c y o ft h es t a b i l i z e de x c h a n g er a t et ob eam a c r o e c o n o m i cp o l i c yw i t ht i m ei n c o n s i s t e n c y t h r o u g hd e e p l ya n a l y z i n gt h et i m ei n c o n s i s t e n c yt h e o r yo ft h ee c o n o m yp o l i c ya n dt h e t h r e eg e n e r a t i o n so ft h ec u r r e n c yc r i s e st h e o r y , a n da l s op o l i c yc o m m i t m e n t sl a c k i n gt h e c r e d i b i l i t y , t h e np o i n t so u tt h a tt h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c yi s af e a s i b l em e t h o dt os o l v et h i sp r o b l e m s e c o n d l y , i td e m o n s t r a t e st h ei m p o r t a n c eo f e s t a b l i s h i n gt h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c yf r o mt w oa s p e c t s a b o u tt h ec o n f i d e n c ei n s t a b i l i t yo ft h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tr e s u l t i n gi nt h ec u r r e n c y c r i s i sa n du s i n gt h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t e p o l i c yt om a k et h e e x c h a n g er a t es t a b l e t h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h es i g n a l i n gg a m ea n dt h er e p u t a t i o nm e c h a n i s m t h e p r o c e s so fe s t a b l i s h i n gt h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h ep o l i c yi sa c t u a l l yab e h a v i o r o f s i g n a l i n g ，a l s oi sas t r a t e g yo ft h eg a m ei n v e s t m e n t ，a n dt h i ss t r a t e g yf o r m st h eg a m e e q u i l i b r i u m f i r s t l y , i ti n t r o d u c e st h ep l a y e r sb a y e s i a nb e h a v i o rp r o c e s s s e c o n d l y , i t f o r m st h e “s e p a r a t i n ge q u i l i b r i u m ”a n dt h e p o o l i n ge q u i l i b r i u m t h r o u g ht h i sb e h a v i o r p r o c e s s t h ef o r t hc h a p t e ra n a l y z e sh o wt oe s t a b l i s h t h e r e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h e e x c h a n g er a t ep o l i c yu n d e rt h ef i x e de x c h a n g er a t er e g i m e t h ep a p e ra n a l y z e st h e e s t a b l i s h i n gp r o c e s so ft h ee q u i l i b r i u mm o d e lo ft h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h e e x c h a n g er a t ep o l i c y , i nt h r e ea s p e c t sa b o u tt h ep l a y e r sb e h a v i o rv a r i a b l e ，b e h a v i o r p r o c e s sa n dt h eg a m ee q u i l i b r i u mo ft h ep o l i c yb e h a v i o rf o rr e p u t a t i o ni n v e s t m e n t ，a n d c o n c l u d e st h e “s e p a r a t i n ge q u i l i b r i u m ”a n dt h e p o o l i n ge q u i l i b r i u m ”a st h er e p u t a t i o n e q u i l i b r i u mm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c ya tl a s t t h ef i f t hc h a p t e ri sa b o u tt h ei s s u eo fh o wt om e a s u r et h el e v e lo ft h er e p u t a t i o no f t h ee x c h a n g er a t e p o l i c yu n d e rt h e f i x e d e x c h a n g er a t er e g i m e o nt h eb a s eo f e s t a b l i s h i n gt h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c y , w h e t h e rt h e r e p u t a t i o nm o d e lc a nb em e a s u r e dh a sb e c o m e sak e yp o i n t t h i sp a r ti n c l u d e st h r e e l e v e l s ：f i r s t l y , i ta n a l y z e st h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ev a l u eo ft h er e p u t a t i o no ft h ef i x e d e x c h a n g er a t ep o l i c y ；s e c o n d l y , i tm a k e saf u r t h e rs t u d ya b o u tt h em e a s u r e m e n to ft h e v a l u eo ft h i sr e p u t a t i o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ee x p e c t e de x c h a n g ed e p r e c i a t e dr a t e ； l a s t l y , i tg e t sas t a n d a r da n a l y s i sa b o u tt h er e p u t a t i o nm o d e lo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c y u n d e rt h ef i x e de x c h a n g er a t er e g i m et h r o u g h e q u i l i b r i u mf u n c t i o no fr e p u t a t i o nm o d e l t h es i x t h c h a p t e rm a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h er e p u t a t i o ne q u i l i b r i u m m e c h a n i s mo ft h e e x c h a n g er a t ep o l i c yu n d e rt h e f i x e de x c h a n g er a t e r e g i m e m e a n w h i l e ，i ta l s op r o v i d e sas p e c i a lc o m m e n to nt h er e p u t a t i o no fc u r r e n tr m b e x c h a n g er a t ep o l i c y w i t h i na ne m p i r i c a lc o m m e n to nt h er e p u t a t i o no ft h ee x c h a n g e r a t e p o l i c yu n d e rt h ef i x e de x c h a n g er a t er e g i m e ，i tm a i n l ym a k e sar e p u t a t i o n c o n d i t i o n ss t u d yo ft h ee x c h a n g er a t ep o l i c yo nt h et w or e p r e s e n t a t i v ef i x e de x c h a n g e r a t er e g i m e - t h ep e g g e de x c h a n g er a t er e g i m ea n dt h et a r g e t - - z o n ee x c h a n g er a t er e g i m e ； 4 w i t h i na ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h er e p u t a t i o ne q u i l i b r i u mm o d e lo ft h ee x c h a n g er a t e p o l i c y , i ts t u d i e st h ee x i s t e n c ea n de f f e c t i v e n e s so ft h er e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h e e x c h a n g er a t ep o l i c yi nt h ed i f f e r e n ts a m p l ea r e a ，b yu s i n gd c m o nas u r v e ya b o u tt h e i m p l e m e n t a t i o n c o n d i t i o no ft h ef i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e i nt h r e e s a m p l e a r e a s e u r o p e ，a s i a ，s o u t ha m e r i c a ；w i t h i nas i m p l ea n a l y s i so ft h er e p u t a t i o no f c u r r e n tr m be x c h a n g er a t ep o l i c y , a n da l s oa st h ew h o l ep a p e r sc o n c l u s i o n ，i tp r o v i d e s at h r e ea s p e c t ss t u d ya b o u tt h eh i 曲r e p u t a t i o no fc u r r e n tr m be x c h a n g er a t e p o l i c y - 一c h a r a c t e r s ，f o r m a t i o nf a c t o r s ，e f f e c t i v e n e s s 。 k e y w o r d s ：f i x e de x c h a n g er a t er e g i m e t i m ei n c o n s i s t e n c y r e p u t a t i o no ft h ep o l i c yr e p u t a t i o nm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g e r a t ep o l i c y s i g n a l i n gg a m e g a m ee q u i l i b r i u m 5 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名：盎然日期：圭兰! 生生虽 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：建赫导师签名：趋毫日期：兰竺! 生1 3 1 导论 1 导论 1 1 选题的意义 2 0 世纪末期，国际金融领域两个举世瞩目的事件均与固定汇率制度有关。一 是1 9 9 9 年统一的欧洲货币诞生。经过多年政治与经济的协调，欧洲的固定汇率机 制完成其历史使命，向单一货币欧元实现了平稳过渡，标志着国际经济一体 化进入了一个新阶段；二是1 9 9 7 年东亚货币危机的发生，对于固定汇率制度能否 在资本高度流动的条件下维持并促进经济多元目标的实现再次提出挑战。尽管目 前的研究指出，固定汇率制度具有历史局限性，无法适应经济全球化特别是金融 一体化的趋势。但很多国家的实践证明，浮动汇率制度同样具有不适应性。对于 处于特定阶段的国家而言，被动地放弃固定汇率制度的代价是巨大的。所以如何 在一定时期内维持固定汇率制度，成为国际经济理论的前沿课题。 汇率政策信誉机制，被看作是当前分析固定汇率制可维持问题上最具说服力 的一种研究思路。在回顾三代主要的货币危机理论之后，可以整合出分析货币危 机的一条主线：固定汇率制下汇率政策的时间不一致是导致国际投机资本冲击一 国汇率的根本原因。因此，从宏观经济政策时间一致性的角度出发，分析中央银 行声誉与汇率政策信誉对固定汇率制度的可维持问题，是一个全新的研究视角。 采用中央银行与外汇市场参与者之间博弈的分析方法，并得出博弈的均衡模型， 是考察固定汇率制下汇率政策信誉均衡机制是否具有可行性的一条基本途径；对 政策信誉模型进行量化研究与实证分析，是考察固定汇率制下汇率政策信誉均衡 机制是否具有有效性的一种合理探讨。 固定汇率制有其内在的稳定机制，也有内源性的动荡缺陷。目前，东亚地区 各个经济体非正式的“集体钉住美元”，从央行声誉与汇率政策信誉的角度来看，具 有一定的合理性。当前人民币汇率形成机制的改革，不仅影响着人民币汇率的稳 定和汇率政策信誉机制的形成，而且关系着东亚地区的金融稳定。 1 2 理论背景及研究现状 1 2 1 理论背景 k y d l a n d 和p r e s c o t t ( 1 9 7 7 ) 提出的最优政策时间不一致理论引起了人们对宏观 经济政策的制定和执行过程的政策信誉思考。该理论涉及到政府和公众的战略选 择及其相互作用。公众因认识到政策的制定和执行是在政府的激励结构下实现政 策目标，会对将来的政策产生理性预期，从而对政策目标的实现产生影响。因而 一个在期初是最优的政策并不一定在随后的执行过程中仍然保持最优，即最优政 固定汇率制汇率政策信誉机制研究兼论人民币汇率政策信誉 策的时间不一致问题。然而，根据k r e p s ，m i l g r o m ，r o b e r t s 和w i l s o m ( 1 9 8 2 ) 创 立的声誉模型( 简称k m r w 声誉模型) ，可以证明：如果公众有关政府偏好的信 息是不完全的，出于自身声誉与政策信誉的考虑，政府可能会坚持执行期初的最 优政策。b l a c k b u m 和c h r i s t e n s e n ( 1 9 8 9 ) 认为政策信誉是公众相信将来的政策和政 府最初宣布的政策承诺一致的程度，是政府通过发布政策来限制政府将来相机抉 择政策选择的程度度量，是解决经济政策时间不一致的一种策略。 1 ，2 2 国内外研究现状 继最优政策的动态不一致问题得到阐发后，越来越多的经济学家致力于其约 束和避免机制的寻求和探讨：究竟是什么因素使动态不一致问题得到有效的处理 昵? 在此方面，虽不乏学者提出诸如政府和公众的社会契约、立法机制以及任命 保守的政策制定者等机制或方式，但他们在完备性和可操作性上多被认为存在严 重的不足。就目前来说，政策信誉被看作是在避免动态不一致问题上的最具说服 力的解释，而倍受人们关注。 政策信誉，是公众对于政府履行政策承诺或义务的可能性的判断，反映了政 府在公众心目中的可信度。在对政府执行宏观经济政策的相关分析中，通常认为 政府有多种类型，有的不惜一切代价，坚定地执行政策承诺，有的则会通过效用 比较选择特定时期的政策，不受以往承诺的约束。但无论是何种类型的政府，都 是追求效用最大化的理性主体，只是政策目标偏好不同。在信息不完全情况下， 公众根据所观察的政府行为，按照一定的价值标准，对政府所属类型的概率进行 判断，即是政府的声誉。由于该判断影响公众预期的形成以及公众对于政府政策 的反应行为，因而对一国的政策选择及政策的最终执行效果有着重要影响。 有关政府声誉与政策信誉问题的研究，是2 0 世纪8 0 年代理性预期假设得到 普遍认同、且博弈理论在经济学中得到广泛应用的基础上开始进行的。早期主要 研究封闭经济中一国的通货膨胀和货币政策问题。b a r r o 和v i c k e r s ( 1 9 8 6 ) 认为， 在现实中，除了美、英等国6 0 年代和7 0 年代的情形外，因中央银行的机会主义 行为而导致通货膨胀的情况并不经常发生。因此，他们构建一个货币政策信誉模 型来验证这种情况的现实可能性，即如果公众有关央行类型的信息是不完全的， 出于声誉方面的考虑，央行可能选择不制造通货膨胀。 开放经济条件下的相关研究主要侧重于研究国际合作与政策协调中的声誉与 可信度问题，关于汇率制度的研究则是9 0 年代以来逐步展开的，主要论证的是固 定汇率下中央银行的汇率政策信誉问题。原因在于该制度具有纪律作用，能够成 为宏观稳定政策的“名义锚”( s a c h s ，1 9 9 7 ) ，并有助于增强信息传递的透明度 ( h e r r e n d o r f , 1 9 9 9 ；c a n a v a n ，1 9 9 7 ) 。然而，对中央银行声誉如何作用于固定汇率 2 1 导论 制度，如何影响公众预期和该制度的维持，则少有研究。事实上，固定汇率制度 的优势得以发挥的一个重要的前提是中央银行确实具有维持固定汇率的愿望，并 能成功实施。因此，探讨央行声誉和汇率制度选择问题的核心，应该从央行声誉 与固定汇率制下汇率政策信誉的角度出发，研究既定的信誉水平如何影响固定汇 率的维持，从而进一步影响到央行自身声誉的演进。 对中央银行行为与固定汇率制的汇率政策信誉问题的研究，也有助于拓宽投 机性货币冲击理论研究的思路。从投机性货币冲击理论的发展来看，早期的 k r u g m a n f l o o d - g a r b e r 模型没有考虑央行的效用选择，央行维持固定汇率的行为完 全受制于储备的多少；o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) 等人关于冲击“自我实现”的理论模型， 尽管修正了央行的行为，研究央行多重目标均衡与市场预期相互影响下的汇率均 衡问题，但对央行效用偏好的假设仍是单一的，假定央行是具有机会主义行为的 “弱”央行，忽视了中央银行类型的差别，因而没有涉及央行声誉对于固定汇率维持 的影响。a g e n o r 和m a s s o n ( 1 9 9 9 ) 对央行声誉和政策信誉进行了开创性研究，提供 了一个可检验模型，研究声誉如何影响公众预期。 同时，有关学者对不同国家、不同时期的汇率政策信誉问题也进行了实证考 察。k l e i n 和m a r i o n ( 1 9 9 7 ) 对拉美1 6 个国家截至1 9 9 1 年的汇率制度的研究发现， 布雷顿森林体系解体后，上述国家共4 6 次宣称实行对美元的钉住汇率制，其中有 2 6 例是样本国在实行钉住汇率制不到1 年的时间内便放弃了原定的平价。这个分 析表明，汇率平价的反复调整，使公众对于央行的政策普遍不信任。 就国内的相关研究来看，随着人民币汇率形成机制改革的推进和资本项目的 逐步对外开放，我国货币与汇率政策所面临的问题逐渐突出：一是如何进行汇率 形成机制改革，二是在改革的过程中如何尽可能弱化投机资本的冲击。因此，具 有针对性的研究固定汇率制下人民币汇率政策信誉的相关文献也逐渐增多。 戴金平、万志宏( 2 0 0 0 ) 通过对b a 玎( 卜v i c k e r s 货币政策模型进行简单拓展和 变形，加入购买力平价条件和小国假设，将中央银行的决策从通货膨胀率水平问 题转化为对汇率水平( 贬值与否) 的选择，研究固定汇率制下央行汇率政策信誉对于 央行的主动性贬值行为和央行面临外部冲击时的被动性政策选择的制约作用。该 文从两个方面研究了中央银行声誉的这种决定作用：一是假设基本经济状况不变、 无外部冲击，央行声誉对央行主动性贬值行为的影响；二是基本经济状况发生变 动后，央行声誉对货币冲击“自我实现”的决定影响。因而，其结论是：对于一个试 图维持固定汇率制度的中央银行来说，树立和保持一个“强”央行的形象是至关重要 的。 中国社科院助理研究员余维彬( 2 0 0 3 ) 认为，现实宏观经济政策中的汇率稳 定政策是时间不一致的经济政策，而固定汇率制度下汇率稳定政策的时间不一致 固定汇率制汇率政策信誉机制研究兼论人民币汇率政策信誉 性是导致国际投机资本冲击货币汇率的根本原因。在此基础上，进一步提出加强 固定汇率政策信誉、实现可维持汇率稳定的四项基本措施：一是通过使汇率稳定 政策的法律化来加大央行改变汇率稳定政策承诺的成本，使汇率稳定政策具有政 策信誉；二是适当扩大汇率稳定的幅度，在面临外部经济冲击时，使汇率所需要 的调整局限在汇率稳定政策宣布的汇率水平的范围内；三是通过其他的政策配合， 使宏观经济形势不发生重大变化，使汇率稳定政策具有时问一致性，加强政策可 信度；四是健全银行体系，避免发生银行支付危机，使汇率稳定政策具有时间一 致性，从而加强政策的可信度。 汇率政策信誉是汇率政策导向稳定，从而达到预期政策目标的一个关键因素。 在2 0 0 5 年人民币汇率形成机制的进一步改革中，人民币汇率的稳定成为了当前汇 率政策的主要目标。彭玉馏( 2 0 0 5 a ) 从政策信誉的角度，利用一个新的理论模型 模拟汇率政策信誉，并对当前人民币汇率政策的信誉水平进行分析，量化出汇率 政策信誉指标值，得出当前的人民币汇率政策具有良好的信誉，公众对人民币汇 率的稳定充满信心的结论。在对汇率政策信誉效应分析中，彭玉馏( 2 0 0 5 b ) 运用 计量分析方法来研究汇率政策信誉效应，并对当前人民币汇率政策信誉效应进行 计量分析以及量化出汇率政策信誉效应的指标值。 1 3 基本思路、研究方法与创新之处 本文研究的主题是固定汇率制下汇率政策信誉机制及其实证分析。研究思路： 首先，本文对固定汇率制下汇率政策信誉机制的基本经济效应及其重要性进行了 分析；然后通过汇率政策信誉均衡模型的构建与量化分析对汇率政策信誉机制进 行进一步研究；再次，对各种固定汇率制的汇率政策信誉作了经验分析、对实施 固定汇率制的各类样本区做了实证考察；最后，作为对固定汇率制汇率政策信誉 机制实证研究的一个强调点，并结合近年来我国人民币汇率制度改革的具体措施， 以人民币为例分析了我国汇率政策信誉的特点与效应。 研究方法：本文以当代经济学的基本原理为指导，借鉴运用制度经济学、博 弈论、信息经济学和计量经济学等领域的学术成果进行研究。本文的特点是采用 实证分析与规范分析相结合的分析方法，即既着眼于“实际是什么”的客观事实阐 述，亦强调“应该是什么”的主观价值判断。本文重点考察了中央银行与外汇市场参 与者相互博弈的汇率政策信誉机制均衡模型、以及政策信誉的量化，因而是以微 观分析为主的，尽管其涉及到的可能是宏观问题。在研究过程中，注意一般分析 与特殊分析相结合，经验归纳与逻辑演绎相结合，既有纯粹的理论论述，又对各 观察样本进行了计量分析，沿着固定汇率制汇率政策信誉机制的基本经济分析一 固定汇率制汇率政策信誉机制均衡模型、量化分析一固定汇率制汇率政策信誉机 4 i 导论 制的经验分析与实证考察，这样一个逻辑思路逐步深入地展开论述。 创新之处：1 、在现有的涉及汇率政策信誉的研究中，往往把它界定为外生变 量，缺乏把它作为内生变量的系统性的研究，本文直接把固定汇率制下汇率政策 信誉模型的构建和量化分析作为研究的重点，代表了一个创新性的分析角度，能 够弥补现有研究的不足。与之相关的是，在一国货币汇率政策制定与执行方面， 中央银行与外汇市场参与者存在着信息不对称，固定汇率制汇率政策信誉的重要 性正是基于以上两者之间的信息不对称产生的。2 、在固定汇率制汇率政策信誉均 衡模型构建和量化分析的基础上，本文进一步从理论与实证的角度研究了固定汇 率制汇率政策信誉机制的存在性与有效性问题。在经验分析上，本文研究了钉住 汇率制与汇率目标区制等两种固定汇率制的政策信誉；在实证研究上，本文运用 计量分析的手段对当前具有代表性的三类执行固定汇率制的观察样本区的信誉状 态进行了实证考察。 固定汇率制汇率政策信誉机制研究兼论人民币汇率政策信誉 2 固定汇率制汇率政策信誉机制的基本分析 2 1固定汇率制汇率政策信誉机制的基本经济分析 2 1 1 汇市信心与汇率政策信誉 一般而言，汇市信心是指外汇市场中市场参与者。对本国货币是否会贬值的一 种预期：认为中央银行能够维持汇价，信心就强，就会持有本币、本币汇率得以 保持稳定；反之就弱，就会抛出本币换取外币，本币汇率出现贬值。因此，从本 质上讲，汇市信心反映的是中央银行汇率政策的信誉水平。所谓固定汇率制汇率 政策信誉，是指市场参与者对央行不会为了追求通过放弃汇率政策承诺而产生的 短期利益而偏离汇率目标的信任程度。央行汇率政策的目标是在其他当事人的行 为限制下实现整个社会效用的最大化，而实现这个目标的关键是通过运用对目标 汇率稳定政策的承诺，向市场参与者提供汇率稳定的政策信誉，让市场参与者认 识到央行汇率政策的制定和执行是在一定激励机制下实现既定的汇率稳定政策目 标。理性的市场参与者会对央行的汇率政策承诺进行理性的预期，并且在此基础 上，结合自身期望效用最大化的目标，做出对央行目标汇率稳定政策可信性的判 断，并最终反映在体现汇市信心的相应选择行为中。 然而，不幸的是，中央银行的这种汇率稳定政策承诺往往缺乏可信性。由于 最优政策的时间不一致，这种政策信誉约束是无法实现的。市场参与者预期到中 央银行在固定汇率制下汇率政策的执行中，有可能会放弃政策承诺而采取机会主 义的行为方案，因而会根据“倒推理性”( b a c k w a r di n d u c t i o nr a t i o n a l i t y ) 原理，预 期中央银行在前期博弈中就会作出投机性政策选择。因此，市场参与者在博弈的 前期就会作出理性的贬值预期，中央银行亦不能再通过运用汇率稳定的政策信誉 来维持汇市信心的稳定。 2 1 2 经济政策的时间不一致与汇市信心的不稳定性 动态不一致，也称为时间不一致( t i m ei n c o n s i s t e n c y ) ，根据s f i s c h e r 的定义， 其涵义是：“以期初数据制定的作为一个最优计划组成部分的有关未来政策的决 策，即使决策的同时并没有出现任何新的信息，日后看来已经不是最优的了”。 k y d l a n d 和p r e s c o t t ( 1 9 7 7 ) 关于政府宏观经济政策时间不一致的理论认为， 在经济政策的制定和执行过程中，政策制定者不是与一成不变的大自然( n a t u r e ) 之 间进行的简单博弈，而是与理性个体( r a t i o n a la g e n t ) 之间进行的动态博弈，而理性 个体能够观察并预期到政府政策会随着经济环境的变化而变化，即最优经济政策 。实际上是指可能参与外汇市场的各种交易对象，包括套期保值的交易商、投机套利者、本币存款公众等。 6 2 固定汇率制汇率政策信誉机制的基本分析 会随着时间序列呈现动态不一致的状态。那么在初期做出的最优决策往往不能持 续到以后各期，从而使许多宏观经济政策的可信度下降。 相关研究表明，经济政策的制定和执行之所以会出现时间不一致性问题：一 是参与人的偏好随时间而不规则变化，即如果人们的偏好是时间的不规则函数， 那么在某一时点作出的最优决策往往不能持续到以后；二是政策制定者与经济个 体之间的目标函数存在实质性差异，p r e s c o t t 等人后来的研究表明，实际上政府的 目标函数与经济个体的目标函数是有差异的，正是这种差异性导致了时间不一致 问题的产生；三是经济个体之间因偏好不同而产生的外部性，由于众多经济个体 的效用函数不完全相同，而且都只是追求自身效用的最大化，而政府则希望能够 代表所有经济个体福利的社会福利函数最大化，这样某个个体的最优选择会通过 社会福利函数来影响政府的决策，从而对其他经济个体产生外部性，进而导致时 间不一致问题。 汇率政策随着时间变化的相机抉择性导致的汇率稳定政策承诺的不可信性将 破坏固定汇率制汇率政策信誉，并进一步改变市场参与者对本币贬值的预期，导 致汇市信心的不稳定性。在外部冲击下，这种汇率稳定政策承诺的不可信性与汇 市信心的不稳定性有可能迸一步导致货币危机的发生。事实上，三代货币危机模 型都表现为政策的时间不一致问题而导致的汇市信心的不稳定性。 ( 1 ) 在k r u g m a n ( 1 9 7 9 ) 的第一代货币危机模型中，在危机发生之前，错误 的宏观经济政策导致了央行最优汇率政策的时间不一致性，从而促使汇市信心的 不稳定和货币危机的发生。其基本思路为：一国中央银行在宣布