（金融学专业论文）国有企业转让定价研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成 果据我所知，除文中已经注明引用的内客外，本论文不包含其他个人已经发表或撰 写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意 作者签名：箍盈垂 日期：邂：! ! 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：嚼廖干 、 导师签名：荔诺切导师签名：懈么矽 日期：坦五：f !日期：! 翌! ：f 7 2 0 0 7 届研究生硕士论文 国有企业转让定价研究 论文摘要 随着改革的深入，原有国有企业体制上、经营上的问题暴露的越来越多，国 资委以及国有企业经营管理人员都意识到企业改革必须借助于资产重组，企业资 产重组作为社会资源的一种再配置机制，是科学技术进步和生产社会化发展规律 的普遍要求。当前，国有企业要走出困境，不仅要继续坚持企业改革方向，而且 还要对国有经济的布局进行调整，对国有企业存量资产进行重组。通过对存量的 合理流动和再配置，推动结构的优化，从而从整体上搞活、搞好国有经济。 但是近年来在国有企业资产重组过程中，通过转让国有资产股份实现资产重 组的很多个案却屡屡受到国有资产“贱卖”的指责，本文介绍了并购定价理论里 经典的并购定价理论，并且对罗特克斯收购双汇、张裕国有股权转让、以及中国 银行引入战略投资者案例进行了深入的分析。 在文中所涉及的案例中，以相对估价法以及现金流量贴现法计算的国有股权 的转让价格均存在不同程度的低估，除了中国银行引入战略投资者带来了日后上 市的便利，双汇和张裕的国有股权转让价格偏低，而且转让过程中出现了类似 船0 的手段，国有资产在转让过程中存在着流失。 我国的国有企业目前普遍缺乏优秀的定价能力，导致了在转让定价过程中丧 失主动权：另一方面，转让相关的法律和监管存在漏洞，也为某些利益团体谋取 失利提供了机会。但同时，我们不能因为在以往的国有资产转让中存在资产流失 的现象，就放弃了国有企业改革以及国有资产优化配置的方向，在经验中摸索， 逐步改进国有资产流失状况，是为了国有资产转让的发展方向。 转让定价的研究并不是一个新课题，但是基于国有企业载体的定价研究目前 还不够深入，本文希望通过一些案例剖析，起到抛砖引玉的作用，为以后的研究 提供一些启示。 关键词：企业并购，价值评估，转让， 定价，资产重组 2 0 0 7 届研究生硬士论文 国有企业转让定价研究 t h e r ea mm o t ea n dl l l o l t ! e p r o b l e m s i ns y s t e ma n d o p e r a t i o n o fo r i g i i 】a l s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa l o n gw i t ht h er e f o r m t h en a t i o n a lc a p i t a lc o m m i t t e ea n dt h e m a n a g e r i a lf o r c eo fs t a t e o w n c de n t e r p r i s e sb o t hr e a l i z et h a to n l ya s s e tr e o r g a n i z a t i o n 啪h e l pt os u p p o r te n t c r p l j sr e f o r m t l a es c i e n c ea n dt e e l a n o l o g yp r o g r e s sa n dt h e s o c i a l i z a t i o no f p r o d u c t i o na l ld e m a n dt h a ta s s e tr e o r g a n i z a t i o na so n eo f t h er e s o n r c e a l l o c a t i o ns y s t e m n o w , i fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sw a n tt os t e po f fp r e d i c a m c , n t , i t s h o u l dn o to n l yb e i n gc o n t i n u ei n s i s t i n gt h et r e n do fr e f o r m a t i o n , b u ta l s or e o r g a n i z e t h es t o c ka s s e t t oi n v i g o r a t ea n dd ow e l lt h es t a t e - o w n e de c o n o m i e so nt h ew h o l e t h r o u g hs t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n b u ti nt h ep r o c e s so fs t a t e o w n e da s s e tr e o r g a n i z a t i o ni nr e c e n ty e a r s ，m a n y r e o r g a n i z a t i o ne x a m p l e so fs t a t e - o w n e da s s e t sa r o u s e ds t r i c tc r i s i s ，t h ea u t h o r i n t r o d u c e sc l a s s i c a lt a k eo v a 皿c i n gt h e o r y , a n dg i v ea n a l y s i sa b o u t “s h u a n g h u i p u r c h a s e db yr o t e x ，m m s f e ro fs t a t e - o w n e ds h a t e $ o fz h a n g y u , a n db a n ko fc l a i m i n t r o d u c es ( m e g i ci n v e s t o r s ”i nd e t a i l i nt h ec 墩i n v o l v e di nt h ep a p e r ，, r e l a t i v ev a l u a t i o na n dt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o di n d i c a t eu n d e r e s t i m a d o ni nt h ep r i c e so ft h et r a n s f e ro fs t a t e - o w n e ds h a r e si n t h ed i f f e r e n td e g r e e a l t h o u g hs t r a t e g i ci n v e s t o r sb r i n gf a c i l i t i e sf o rt h ef l l t u r ei p oo f t h eb a n ko fc h i n a , t h et r a n s f e rp r i c e so ft h es t a t e - o w n e ds h a r e si ns l m a n g h u ia n d z b a n g y uc a s e sa 鹋l o w , a n dt h e r ea r ee v i d e n c e sf o rm b o i nt h et r a n s f e r s n 地c a s e s s h o wl o s $ o f s t a t e - o w n e da s s e t s c l a i n a $ s t a t e - o w n e d 烈噼叩r i sc u r r e n t l ya o u t s t a n d i n g l yl a c k i np r i c i n g ， r e s u l t i n gi nl o s i n gt h ei n i t i a t i v ei nt h et r a n s f e rp r i c i n gp r o c e s s ；o nt h eo t h e rl 啪正t h e l a c ko f r e l c v a n tl e g a la n dr e g u l a t o rp r o v i d e sa l lo p p o r t u n i t yf o rs o m ei n t e r e s tg r o u p s h o w e v e r , w ec a nn o ta b a n d o nt h er e f o r mo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n do ) t i m i z i n g o f t h ed i s t r i b u t i o no f s t a t e - o w n e da s s e 协1 x a m i n gf r o mt h ee x p e r i e n c e 。a n dr e c l u e i n g l o s so fs t a t e - o w n e da s s e t sg r a d u a l l y 辩t h ew a yt oi m p r o v et h es i t u a t i o ni nt h e i r a n s f e rt h es t a t e - o w n e da s s e t si nt h ef u t u r o t h er c s e a r e l ao np i n i n gt r a n s f e ri sn o t1 3 , n e wt o p i c 。b u tt h o s ea r e n td e e pe n o u g h f o rt h es t a t e - o w n e da s s e tr e o r g a n i z a t i o nr e s e a r c h ih o p et h a tm ye t u d er e m a r k sm a y d r a wf o r t hb ya b l e rp e o p l et h r o u g hm y s 鹳a n a l y s i s k e yw o r d s ：m & 氏v a l u ea s s e s s m e n t , t r a n s f e r , p r i c i n g ，a s s e t sr e o r g a n i z a t i o n 2 2 0 0 7 届研究生硕士论文 国有企业转让定价研究 导论 选题背景 最近几年，在国有资产重组过程中，由于转让定价的原因引发的关于国有资 产流失的争论不断。部分国有企业由于体制性原因、经营性原因，陷入了经营困 境，需要退出市场；也有部分国有企业为了寻求更大的发展空间，需要引入战略 投资者。这些国有企业希望通过资产重组，寻求资产在不同所有者之间合理的转 让和组合，使资源的配置更加合理和高效。 中国的经济改革走的是一条渐进式的道路，特别是中国的改革进入城市，重 点转向国有企业这个问题的时候，中国历届政府都表现出了慎之又慎的态度。但 有一点是十分确定的，那就是每一次改革都以使国有企业成为与市场经济更为匹 配的主体为基本目标 但遗憾的是，改革的结果没有改变企业亏损的局面，由于竞争的不断加剧， 国有企业的整体效益不断下滑，亏损面不断扩大。虽然一些垄断行业和准垄断行 业在近年工业化进程不断加快的状态下实现了较高的利润，维持了国有企业总体 的盈利状况，但国有企业的经营效率没有什么实质性的改变，即使到今天，国有 企业就整体而言，仍然是无效率的，大部分国有企业经营举步维艰。 同时，国有资产面临着产业结构优化的压力，国有企业需要进一步提高企业 运营效率，集中竞争优势，而这些工作都有赖于国有资产重组展开。 国有企业的资产重组方式大致有股份制改造方式、并购方式、破产方式，过 去几年的实践证明。资产重组在盘活国有资产存薰、调整产业结构、提高国有资 产运用效率方面，确实发挥了相当重要的作用。 最近几年，通过整体或者部分收购方式，完成国有资产重组的案例越来越多。 这是因为在部分国有企业寻求退出市场，或者寻求战略合作的时候，国内的民营 资本以及外资出于对中国经济的看好，以及对收购后企业整合前景的看好，对于 收购国有股份有相当大的兴趣。 股份的收购必然会涉及定价的问题，对于资产转让方，以及中国民众来说， 希望转让的定价可以尽可能高；而对于收购方，尽可能降低收购成本符合其利益。 国有企业转让的定价往往由于掺杂一些非价格因素而是定价过程变得更加复杂。 由于国有资产重组范围的不断扩大，社会影响力的不断增大，关于国有资产 在转让过程中是否存在流失的讨论也愈演愈烈。 4 2 0 0 7 届研究生硬士论文国有企业转让定价研究 研究目的和方法 本文在国有资产重组的环境下，着重讨论国有资产在转让过程中是否存在国 有资产流失，考证目前国有企业转让定价的合理性。通过对多个国有企业转让的 案例的分析，量化比较转让定价与实际转让价格，希望可以对以后的国有企业转 让提供依据。 本文在研究国有企业转让案例的时候，采用了多种估值方法，包括相对估值 法，以及实体现金流量贴现法。在案例选择的过程中。本文尽量选择那些最近发 生的、有影响力的个案，科学的对国有企业转让时的价值做出评估。 论文框架和创新之处 论文共分五个部分，第一部分为引言，综述论文的选题背景，研究目的和方 法。 第一章，综述并购理论，企业价值评估理论。并购理论以及价值评估理论是 我们讨论国有资产转让问题的基础，特别是价值评估理论，是贯穿整个金融学的 重要理论。本文介绍了经典的并购定价理论和价值评估理论，并且着重介绍了企 业实体现金流量贴现模型，并且会在后文的案例分析中运用。 第二章，阐述我国国有企业资产重组相关问题。国有企业转让是国有资产重 组的一种方式，要充分了解国有企业转让，就必须了解国有资产重组的缘由、现 状。所谓的资产重组，就是通过兼并、合并、收购、出售等方式，实现资本主体 的重新选择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量和实现企业战 略目标，最终建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系。而我 国目前的国有资产重组，就是通过国有资产的转让来实现。 第三章，运用相对估值法，以及企业实体现金流量贴现法，分析了罗特克斯 收购双汇、张裕国有股权转让、中国银行引入战略投资者案例，通过量化分析， 直观的反映了这些国有企业转让定价是否合理。 第四章，通过本文的理论研究，以及案例分析，总结国有企业在资产重组过 程中，转让定价的合理性问题，并且提出了政策建议。 通过本文的研究，我们将金融学中企业并购理论以及价值评估理论嫁接到了 国有企业这个载体之上，对中国民众最为关心的国有企业转让定价合理性问题进 行了探讨，并且就个别案例得出了鲜明的结论。 2 0 0 7 届研究生硕士论文国有企业转让定价研究 第一章企业并购及价值评估 第一节企业并购理论综述 一、并购的含义 企业并购是指企业的兼并和收购( m e r g e r a c q u i s i t i o n ，简称为腿 ) 。兼 并与收购各有特点，既有联系又有区别，入们常连在一起用，简称并购。 企业是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要素产出商品或劳务 的场所。企业获取生产要素的途径或方式有二种：一是直接获得，即企业直接向 生产要素提供者购买：二是间接和生产要素拥有者购买。间接购买又可以细分为 两种方式：一是全部购买且并入本身企业。根据不同情况，可分为吸收合并和新 设合并。吸收合并，是指一个企业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业存续， 继续拥有法人资格，而被合并方企业不再存续。新设合并，是指两个或两个以上 企业的企业合并为一个新的企业，原企业都不再存续。二是部分( 甚至全部) 购买， 拥有其控制权或经营管理权，从而达到生产要素配置的整体战略协同，这可称为 收购( a c q u i s i t i o n ) 。收购也可细分为收购资产和收购股份两种方式。收购资产 是指收购方收购目标企业( 1 i p 被收购企业) 部分资产( 生产要素) 且劳入收购方企 业( 如果是全部收购就是吸收合并) ：收购股份( 或股权) 就是全部或部分收购目标 企业，使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司。 企业并购是间接获得生产要素的一种方式，属于企业的投资活动。这种间接 获得生产要素的投资活动，企业也要付出代价，可能是股票，可能是现金，也可 能是承担债务，或支付企业债券。可见，企业并购是一种特殊的交易活动，其对 象是指财产所有权及与财产所有权相关的其他权利。财产所有权是指所有人依法 对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。 二、并购的动因 企业并购的动因较为复杂，往往难以区分，仅为某一单一的原因而进行的兼 并与收购并不常见，大多数兼并与收购有着多种动因，而且不同时期可能有不同 的特点。从目前提出的各种理论看，还没有出现一种理论或模型能够高度概括经 济生活中的企业并购现象。但为了便于说明，仍将对其逐一讨论。 1 、效率理论 效率理论对企业并购从经济学意义上进行了解释，认为企业并购有潜在的社 6 2 0 0 7 届研究生硕士论文 国有企业转让定价研究 会效益，通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。具体形式有 以下几种：( 1 ) 由于并购双方管理能力有差异，兼并就能提高管理效率。( 2 ) 由于 并购双方经济上的互补性、规模经济或范围经济，合并成一家公司后，造成收益 增大或成本减少。( 3 ) 企业并购可以将企业外部融资转化为内部融资，从而增加 了财务协同，降低了融资风险。( 4 ) 企业并购可以通过实现业务多元化，降低经 营风险。( 5 ) 企业并购可以提高被市场低估的企业的市值。 效率理论在解释企业并购的动机方面是强有力的，但是，并购动机到底起因 予何种意义上的协同效应和效率改进，则是尚需深入考虑和分析的。 2 、信息理论 该理论主要从信息不对称角度来研究，认为作为内部人的经理层，拥有比局 外人更多的关于公司状况的信息，企业并购能够表现和传递这些信息。如果一家 企业被收购，那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握，或认为该企 业未来的现金收入将增加，从而推动股价上涨。d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 以及 b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 的研究表明，无论收购是否成功，目标企业的股价总体上呈现上 涨趋势，原因在于收购股权的行为向市场表明，目标企业股价被低估了，从极端 角度讲，即使目标企业不采取任何管理改进，市场也会对股价进行重估。认为， 当收购企业采用本企业股票收购目标企业，会向市场传递出收购企业股票被高估 的信号；当一个企业进行股份回购时，市场会认为是一个重要信号，即管理层有 其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的成长机会。 3 、代理问题和管理主义理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其论文中，系统地阐述了代理问题的含义。当 管理者只拥有企业所有权的一小部分时，便会产生管理者利用管理特权追求私人 利益的代理问题。f a m a ( 1 9 8 0 ) ，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，通过报酬安排、经 理市场、有效的股票市场以及将企业的决策管理权与决策控制权相分离的机制， 可以减缓代理问题。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可能是最后的 外部控制机制( m a n n e ，1 9 6 5 ) 。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会 改选现任经理和董事会成员，让那些潜在的经理和董事取而代之。l c a n n e 还强调 指出，如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那么，并购机制使得接 管的威胁始终存在。 与收购可以解决代理问题的观点相对，一些观察家认为收购活动只是代理问 题的一种表现形式，而不是解决方法。m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 提出的管理主义就是其中 之一。m u e l l e r 认为，经理具有很强烈的增大企业规模的欲望。他假定，经理的 报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回报率很低的项目，并热 衷于扩大规模。但是，也有人通过研究发现，经理的报酬与公司的盈利水平相关 7 2 0 0 7 届研究生硬士论文 国有企业转让定价研究 而非与销售额相关( l e w e l l e na n dh u n t s t u n ，1 9 7 0 ) 。m u e l l e r 理论的基本前提由 此受到了很大的挑战。 4 、过度自信( h u b r i s ) 假说 r o l l ( 1 9 8 6 ) 以竞标理论中的“赢者诅咒”理论为基础，根据拍卖市场特点提 出的“过度自信”假说认为，由于经理过分自信，所以在评估兼并机会时会犯过 于乐观的错误。r o l l 是从管理者行为来解释企业并购现象的，认为收购企业的 管理者试图通过兼并其他企业来提高企业利润，如果兼并确实没有收益，那么， 过度自信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误差 的情况下仍然会做出收购决策。如果过度自信假说成立的话，那么。收购企业的 过度支付就使其股东利益转移到目标企业股东，企业并购导致收购企业股东利益 受到损害。大多数企业合并( c o n s o l i d a t i o n ) 的实证研究表明收购企业股价的下 跌，而企业收购( a c q u i s i t i o n ) 却不能提供类似的数据( m b r a d l e y ，1 9 8 0 ) 。所以， 完全支持过度自信假说仍然缺少一致的研究结论。然而，“过度自信假说”为我 们提供了理解企业并购现象的一条新途径，r o l l 教授的贡献就在于此。 5 、自由现金流量假说 j e n s e n ( 1 9 8 6 ，1 9 8 8 ) 在代理成本理论的基础上，进一步构建了自由现金流量 假说。根据j e n s e n 对自由现金流量的定义：自由现金流量是指超过了所有可以带 来正收益的净现值，却以低于资本相关成本进行投资的现金流量。在企业产生巨 大的自由现金流量时，股东和管理者对公司报酬政策发生严重的冲突。委托 代理冲突问题的核心是如何使管理者放弃低于资本成本的投资或在企业内部浪 费资本的决策。如果企业是有效运行的，并且实行股东利益最大化政策，那么这 些自由现金流量必须支付给股东。自由现金流量假说运用“自由现金流量”的概 念来解释股东和经理之间的矛盾冲突，并进而解释企业并购的动因，的确使理论 的研究更加深入一步。但是，正如j e n s e n 本人所承认的，它的理论不适用于分 析成长型公司，因为这种公司的确需要大量的资金投入。这就不能不使这种理论 的适用范围受到很大的限制。况且，用增加负债的办法来约束经理行为，减缓股 东与经理的矛盾，减少不必要的兼并活动，从而降低代理成本，是以增大企业风 险为代价的。这种办法即使对某些行业是可行的，对其他行业也未必可行。 6 、市场势力理论 市场势力理论的核心观点是，增大企业规模将会增大企业势力。在这个问题 上，许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额，但他们却不清 楚增大市场份额是如何取得协同效应的。如果增大市场份额仅仅意味着使公司变 大，那么我们实际上是在论述前面已阐述过的规模经济问题。事实上，增大市场 份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模。关于市场势力问题，存 8 2 0 0 7 届研究生硬士论文国有企业转让定价研究 在着两种意见相反的看法。第一种观点认为，增大公司的市场份额会导致合谋和 垄断，兼并的收益正是由此产生的。所以，在发达的市场经济国家里，政府通常 会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护竞争。第二种观点却认为，产业集中 度的增大，正是激烈的竞争的结果。他们迸一步认为，在集中度高的产业中的大 公司之闻，竞争变得越来越激烈了，因为价格、产量、产品类型、产品质量与服 务等方面的决策所涉及的维度巨大，层次复杂，简单的合谋是不可能达到的。这 两种相反的意见表明，关于市场势力的理论，尚有许多问题还没有得到解决。 7 ，再分配理论 再分配理论的核心观点是，由于企业并购会引起公司利益相关者之间的利益 再分配，兼并利益从债权入手中转到股东身上，或从一般员上手中转到股东及消 费者身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的并购活动。从某种程度上说，税 收效应也可以看作是兼并利益从政府( 一般公众) 到收购企业的利益再分配。在税 法完备、执法严格的成熟市场经济国家里，通过兼并取得税收效应的主要途径包 括：第一，营运净亏损的结转与税务抵免：第二，增大资产基数以扩大资产折旧 额；第三。以资产收益代替普通收入；第四，私有企业和年迈业主出于规避遗产 继承税方面的考虑等。一般说来，在企业并购过程中以及在以债权换股权的情形 中，因债权人受损而使股东受益的情况并不多见。但是，在杠杆收购中，由于企 业的负债股权比率过高，有些时候可能会损害债权人的利益。至于企业员工， 如果在兼并后的重整过程中，公司为了增强竞争力而采取裁减员工或降低上资率 的措施，那么员上将会因此而受损。 以上的各种并购动因理论，从不同的角度描述和刻画了并购活动的动机，虽 然角度各异，但并非完全排斥。同时我们又可以看到，这些理论往往有一定的片 面性和局限性。事实上，企业并购活动本身就是一项十分复杂的活动行为，其产 生的原因是多种多样的，不同的企业、同一企业的不同时期，其并购动因存在差 异，但从根本上说，企业并购的根本目的不外乎两个方面：一是股东财富最大化： 二是关于管理者自身利益的考虑。 市场经济中企业一切经营活动的根本动机在于利润最大化，企业的经营活动 实际上是一个追逐利润的过程。并购是企业的一种直接投资行为，如同其他经营 活动一样，企业并购的根本动机在于利润最大化，这一根本动机是隐藏在作为根 本动机表现形式的形形色色的直接动机之下的，尽管企业的所有者和经营者会有 一定的利益冲突，但从长远看，追求扩大利润的目的则是共同的，惟有如此，才 有可能使经理、员工和其他各方利益相关者的权益得到保障。即便是管理者在做 并购决策时将自己的利益考虑到了极至，进行了管理者收购( 由在职的管理层发 动，组建一个规模较小的外部投资人集团，收购原来公开上市的公众公司的股票 9 2 0 0 7 届研究生硕士论文 国有企业转让定价研究 或资产，使它转变为管理层控制的公司) ，似乎完全不顾股东的利益，但是实际 上管理者收购使得管理者变为股东，实现了委托人与代理人的合一。管理者必须 实现股东财富最大化才能同时实现自身效用的最大化。 第二节企业价值评估的方法 企业价值评估方法是企业并购中的核心内容。企业价值评估的过程，实际上 就是其评估方法的具体应用过程。事实上，企业价值评估是综合了企业能力、宏 观经济形势以及人的主观需求等多方面因素之后，对企业持续发展潜质的认识和 评价过程。不同的估价方法，往往体现着不同的估价思想。由于企业价值性质的 复杂性，也由于人们进行评估时的着眼点不同，客观上存在着多种估价方法。在 企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法可划分为资产价值评估法、市场比 较法和收益法三种体系，每一体系下有多种方法。 一、资产价值评估法 资产价值评估法是指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。 确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。根据资产评估 价值标准，主要可以分为以下两种做法： l 、账面价值法 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对于股票来说，资产 负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为企业股票的账 面价值，也称账面净资产。一个企业的账面价值和市场价值并无直接联系，通常 情况下，只有在很巧合时，企业的账面价值才近似于市场价值。但是，账面价值 很容易获得，并能为大多数人所理解。因此，如果企业的流动资产所占份额较大， 且会计计价十分准确时，利用账面价值来评估企业的价值比较合适。 由于账面价值是以会计核算为基础的，未考虑资产市场价格的波动，也未考 虑企业的管理效能及资产未来的收益情况，因而是一种静态的估价方法。另外， 会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，这使得企业的账面 价值不能反映这些资产的真实市场价值或使用价值，而且，这些无形资产，如商 誉、商标、专利权等在资产负债表上无法反映出来，但它们却能为评价企业的盈 利能力提供很多信息。一般认为用账面价值法得出的结果，只能在企业并购中作 为底价参考。 2 、重置价值法 重置价值是将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础 的价值。其理论依据是，任何一个精明的投资者，在购置一项资产时，他所愿意 1 0 2 0 0 7 届研究生硕士论文国有企业转让定价研究 支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的成本。因 此，如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过其替代资产的现行建造成 本扣除各种损耗的余额。这种方法强调被评估企业各种单项资产的重置成本，很 少考虑企业的收益和支出。 重置价值法是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取 决于各单项资产的价值，即“i + i = 2 。它通过确定目标企业各单项资产的重置成 本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资 产的重估价值，以各单项资产评估价值加总再减去负债作为目标企业价值的参 照。 利用重置成本对目标企业估价时还可利用其市场价值。企业的市场价值与其 重置成本的比率就是著名的托宾比率( q ) 。 q = 企业市场价值资产重置成本 如果一家企业的市值超过其重置成本，则表明该企业拥有某种未来增长机 会，而超过的部分则是利用这些增长机会的价值。托宾认为一家企业的价值由两 个部分构成。 企业价值= 资产重置成本+ 增长机会价值 利用q 值评估目标企业价值的困难之一是标准q 值的选择。即使企业从事相 同的业务，其资产结构也有很大不同，此外对目标企业的成长机会的评价也并非 易事。在西方企业并购实践中，广泛使用的是q 值的近似值，它等于企业市场价 值与净资产价值的比率。一般低q 值的企业容易被其他企业并购，具有低q 值的 企业要么是价值被低估了，要么是经营管理不善，并购低q 值的企业的主要目的 是进行资产重组并提升公司价值。 这种方法适用于并购企业以获得资产为动机的并购行为。另外它也多应用于 目标企业的账面价值与市场价值相差很大的情况，如一家生产过剩、产品积压的 公司，其资产价值就不能按其账面价值估计，而需通过评估得到这些资产的市场 变现价值，这才是并购方愿意支付的价格。但重置价值法忽略了企业的管理水平、 职工素质、经营效率、商誉等无形效应对企业价值的影响，此外，该方法无法评 估并购所带来的协同价值和重组价值。 二、市场比较法 市场比较法，简称市场法，通常是通过股票市场或并购市场，寻找“可比企 业”或“参照交易”，并选择恰当的估价参数，经类比和比较来估算目标企业的 整体价值。市场模式既可用于目标上市公司的估价，也可用于目标非上市公司的 估价。 市场法的运用，是替代原理的充分体现。根据替代原理，任何一个正常的投 2 0 0 7 届研究生硕士论文 国有企业转让定价研究 资者在购置某项资产时，其所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替 代品的现行市价。也就是说，如果待估资产的价值明显高于市场上的类似资产， 则投资者会放弃待估资产而以较低价格购买类似资产，因而待估资产的价值就无 法实现，以估价角度看，待估资产的评估值就是不合理的。因此，市场上类似资 产的交易价格形成了待估资产的一个现实参考价值。这一点也同样适用于并购中 将目标企业视为整体资产，进而确定其整体价值的估算过程。 通过在股票市场寻找“可比企业”，或者从并购市场寻找“参照交易”，充分 利用己被市场检验的企业成交价格，并以此来判断和估算目标企业的整体价值， 这就是市场模式采用的基本思路。由于获得了市场的检验，其结果显然容易为交 易双方所接受。因此可以说，市场法是估算目标企业价值最为直接、也最具说服 力的估价方法之一。 1 、可比公司法 可比公司法就是在市场上找出一个或几个与目标公司相同或相似的参照物 企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标，在此基础上，修正、 调整参照物企业的价值，最后确定目标企业的价值。其理论依据是，任何一个精 明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性 能替代品的市场价格： 根据比率系数的不同相对估价法主要可分为以下三种： 1 1 价格收益倍数法，也称市盈率法。 市盈率( p e ) 是所有比率中用得最多的一种。因为首先它将一个股票价格与当 前公司盈利情况联系在一起的一种直观的统计比率；其次对大多数股票来说，市 盈率易于计算并容易得到，这使公司之间的比较变得十分简单；最后p e 还能作 为公司一些其他特征的代表( 包括风险性和成长性) 。但是对于收益为负数的公 司，p e 的使用就会受到限制，因此人们又可以采用价格账面值比率估价法。 1 2 价格账面值比率估价法。 价格账面值比率( p b v ) 是公司资产市场价值与账面价值之比，反映了资产盈 利能力与初始成本之比。其优点在于首先账面价值提供了一个对价值相对稳定和 直观的度量，尤其对于那些从不相信未来现金流量折现法的投资者来说，账面价 值提供了一个非常简单的标准。其次因为p b v 比率提供了一种合理的跨企业的比 较标准，所以投资者可以比较不同行业中不同公司的p b v 比率来发现价值被高估 或者被低估的企业。最后，即使那些盈利为负数，无法使用p e 比率进行估价的 企业也可以用p b v 比率来进行估价。但在p b v 比率中，对于账面价值的度量在很 大程度上取决于会计制度，所以很多评估人员不愿意使用这个比率。 1 3 价格销售收入比率估价法 1 2 2 0 0 7 届研究生硕士论文 周有企业转让定价研究 近年来很多评估人员开始使用价格销售收入比率( p s ) ，该比率有很多优势： 首先它不会像p e 或p b v 因为可能变成负值而变得毫无意义，p s 在任何时候都可 以使用，甚至对于最困难的公司也是适用的；其次p s 由于销售收入不受折旧、存 货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，所以与利润与账面值不同，不会被 人为地扩大。最后p s 不像p e 那样易变，因而对估价来说更加可靠。p s 比率经 常用来估计网络公司的价值。 可比公司的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上，所以它不可避 免要受到现行市场偏见或负面的影响。也就是说，这种方法的评估结果不能完全 反映公司的内在价值，而是要受到市场高估或低估的影响。但也正是其显见的市 场比较结果，所以此法得到大部分投资者的青睐，这种方法在国外企业价值评估 中应用较为广泛。 对于非上市公司估价，由于其股权不存在自由买卖或公开交易的市场，导致 非上市公司的股权价值一般会低于在其他方面与之完全相同的上市公司的股权 价值，这便是“流动性折价”。 流动性折价的事先量化十分困难，通常的做法是在市场价值的基础上酌情打 一个折扣。 在考虑流动性折价问题的情况下，目标企业的并购价值有下式得出： 并购价值= 目标企业市场价值一适当的流动性折价 2 、可比并购法 可比并购法是以健全、完善的并购市场为依托，参考类似企业在并购市场上 的交易价格一并购价格，直接估算出目标企业的并购价值。其基本要点在于： 首先，是对于“参照交易”的选择，参照交易是近期并购市场上已经实际发 生的并购事件，且交易中的被并购企业应该与待估值的目标企业具有类似的经营 活动、财务结构、风险特征和盈利前景。可比性及可比程度的高低是决定估算结 果准确性的关键所在。 其次，求取“并购价值率”。即将所选取的并购交易中的实际成交价格p 与 该交易中被并企业的特定参数( 一般为盈利额e ) 相对比，求出相应比率p e 。 再次，对特定的“并购价值率”进行平均，并根据目标企业的具体情况进行 适当调整，得到待估值目标企业的并购价值率。 由此，目标企业的并购价值便可由下式得出： 目标企业并购价值= 目标企业并购价值率目标企业的盈利额e 从可比并购法的估算过程可以看出，该方法估算的是目标企业的并购价值， 而非市场价值。这是由于所计算的“并购价值率”是根据各参照交易的实际并购 价格计算的，而实际并购价格是交易双方讨价还价的结果，已经包含了市场溢价 2 0 0 7 届研究生硕士论文国有企业转让定价研究 因素。 三、现金流量贴现法 i 、现金流量贴现法简介 现金流量贴现法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任 何资产( 包括企业或股权) 的价值是其产生的未来现金流量的现值。 现金流量折现法( d c f ) 是选定恰当的贴现率，将企业未来的收益折算到现在 的价值之和作为企业的价值，企业价值表现为以加权平均资本成本为贴现率对未 来预期现金流量进行折现的贴现值。企业的现金流量最一般的形式为自由现金流 量，自由现金流量( f r e ec a s h f l o w s ) 即企业经营活动所创造的，可供管理当局 自主支配运用的那一部分现金流量，也就是所得税后、资本支出之前的营业现金 流量。管理当局可以将这部分现金流量用于项目投资、或者支付给股东，也可以 留在企业中作为闲置现金余额。现金流量贴现法认为企业的价值是企业未来现金 流量的贴现之和，在考虑了资金时间价值的基础上，立足于对企业价值动态的、 连续的评估。 2 、现金流量模型的种类 任何资产都可以使用现金流量贴现模型来估价，其价值都是以下三个变量的 函数： v ：争塑全堕量； 智( 1 + 资本成本) 在价值评估中可选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量、 和实体现金流量。依据现金流量的不同分类，企业估价模型也分为股利现金流量 模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。 2 1 股利现金流量模型 股利现金流量模型的基本形式是： ，亡股利现金流量， y = = 一 智( 1 + 股利资本成本) 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。 2 2 股权现金流量 股权现金流量模型的基本形式是： 。亡股权现金流量， y = = 7 一 智( 1 + 股权现金流量) 股权现金流量是一定时期企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企 业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股 1 4 2 0 0 7 届研究生硕士论文国有企业转让定价研究 利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作 为股利分配，则上述两个模型相同。 2 3 实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是： ，亡实体现金流量。 智( 1 + 加权平均资本成本) 股权价值= v 一债务价值 债务价值= 喜0 箬磊嘉蓦黼 实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部 分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人( 包括股权投资人和债权投资人) 的税后现金流量。 企业实体现金流量可以分为现金流量和非营业现金流量两部分。自由现金流 量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定 如何支配。非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续 的现金流量、非常项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量。 自由现金流量决定了企业的营业价值；非营业现金流量决定了企业的非营业 价值。 企业总价值= 营业价值+ 非营业价值 = 自由现金流量现值+ 非营业现金流量现值 价值评估主要关心企业的营业价值。多数情况下，非营业现金流量数额很小， 或者不具有持续性，因此可以将其忽略。当然，如果其数额较大并具有可持续性， 就应当将其纳入评估范围。企业的资本成本反映的是全部现金流量的风险，如果 将数额较大的非营业现金流量忽略掉，会违反现金流量与资本成本配比的折现原 则。不过，处理非营业现金流量时必须非常谨慎，它们具有多样性，很难通过标 准化的程序处理，并且不容易准确预计，需要结合具体情况单独处理。 在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政 策有较大随意性，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少 被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放。而 股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模 型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流 量模型或实体现金流量模型。本文在进行现金流量贴现时，采用的是实体现金流 量模型。主要原因有两个：一是股权成本受资本结构的影响，估计起来比较复杂， 而企业加权平均资本成本不受资本结构的影响，比较容易估计；二是实体现金流 2 0 0 7 届研究生硕士论文固有企业转让定价研究 量估计可以提供更多的信息，包括实体价值、债务价值和股权价值，而不仅限于 股权价值。 3 、实体现金流量计算步骤 实体现金流量= 营业现金净流量一资本支出 = ( 营业现金毛流量一营业流动资产增加) 一资本支出 = ( 息前税后营业利润+ 折旧与摊销) 一营业流动资产增加一资本支出 = 息税前营业利润x ( 1 一所得税税率) + 折旧与摊销 一营业流动资产增加一资本支出 3 1 息税前营业利润 息税前营业利润是指未含利息收支，也没有扣除所得税的营业利润。 息税前营业利润= 主营业务收入一主营业务成本+ 其他业务收入 一营业和管理费用一折旧 这里的营业利润是指营业活动产生的利润，即销售产品好提供劳务取得的利 润。它不包括对外投资收益、利息损益( 财务费用) 和营业外收支等与营业活动 没有直接关系的“非营业损益”。 3 2 息前税后营业利润 息前税后营业利润是指已经扣除所得税，但未扣除利息的营业利润。 息前税后营业利润= 息税