（金融学专业论文）国债融资的财政货币政策协调效应分析.pdf

摘要 摘要 在现代市场经济中，国债不仅是财政政策实施的重要工具，同时也是货币政策传导 的重要渠道，因而成为连接财政政策与货币政策的中介和桥梁。随着我国市场经济体制 的建立，国债在宏观经济调控中的作用日益突出。本文在吸收、借鉴前人研究成果的基 础上，深入研究了国债作用于财政政策、货币政策的效应，分析了财政政策与货币政策 在国债渠道上的协调配合，并提出了完善我国宏观调控国债政策的意见和建议。 全文分为五部分。第一部分为导论，首先简单介绍了国债的涵义、发行、功能、1 规 模，其次概述了国内外的国债发展状况，由此提出了本文主题。 第二部分对我国国债融资的财政政策效应进行了分析。在分析挤出效应方面，分别 分析了国债融资的财政扩张对民间投资的完全挤出效应、部分挤出效应、零挤出效应和 负挤出效应，通过实证分析得出的结论是，我国的国债融资不存在对民间投资的挤出效 应。在分析收入效应方面，分别从国债的发行、流通和偿还三个部分探讨了国债融资对 社会整体和个人收入分配的影响。在分析劳动就业效应方面，将国债融资与劳动就业的 关联效应间接转化为国民生产总值增长率与失业率的关系，通过奥肯定律得出了经济增 长率对就业的促进作用，证明了我国的国债融资促进了收入分配的合理化和就业水平的 提高。由此，本文认为当前有必要继续实施国债融资的财政政策，并需要在国债的使用 方向和方式上进一步优化调整，以更好地带动民间投资和收入、就业的增长，使国民经 济走上自主增长的路径。 第三部分对我国国债融资的货币政策效应进行了分析。从理论上说，国债的发行、 流通和偿还对货币供给和利率产生重要影响，进而对货币政策效应具有重要影响。本文 在实证分析中发现，我国国债的货币供给效应明显，利率效应不明显，这与我国目前的 金融体制和金融市场状况是密切相关的，相应对策是完善公开市场业务，形成国债基准 利率，推进利率市场化。 第四部分通过与政策性银行和资产管理公司两种财政政策与货币政策的结合方式 进行比较，得出国债是财政政策与货币政策协调配合的最佳结合点，在两大政策工具的 协调配合中具有不可替代的作用。 第五部分通过分析财政政策与货币政策的协调配合效果，认为我国财政政策与货币 摘要 政策的协调配合效果不甚理想，国债作为沟通财政政策与货币政策有效的市场化沟通渠 道作用没有充分发挥，为此，本文认为当前可行的途径是积极创造条件，加强公开市场 的操作力度。 本文在写作过程中，主要依据了西方当代的宏观经济理论，并把这些纯粹的理论与 我国经济现实进行对比、分析，通过s p s s 辅助工具和统计的相关分析法得以佐证。 本文在以下两个方面具有某种程度的创新： 1 、把国债融资与就业的关联效应间接转化为经济增长率与就业的关系。通过奥肯 定律间接证明了国债融资对就业的促进作用。 2 、采用聚类分析法定量分析了国债与各个宏观经济指标的关联程度，进而得出了 国债融资作为财政政策与货币政策协调手段的可操作性和灵活性。 关键词：财政政策；货币政策；国债 a b s t r a c t a b s t r a c t i nm o d e r nm a r k e te c o n o m i cs y s t e m ，n a t i o n a ld e b ! i sn o t o n l yt h em e a n so f f i s c a lp o l i c y b u ta l s ot h ec h a n n e lo fe n f o r c e m e n to fm o n e t a r yp o l i c y w i t ht h ei n i t i a le s t a b l i s h m e n to ft h e s o c i a l i s tm a r k e te c o n o m i cs y s t e mi nc h i n a , n a t i o n a ld e b tp l a y sa l l i m p o r t a n t r o l ei n m a c r o c o n t r 0 1 t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt op r o f o u n d l ys t u d yt h ee f f e c to f n a t i o n a ld e b ti nt h e e n f o r c e m e n to f m a c r o - p o l i c y o nt h eb a s i so f p r e v i o u sr e s e a r c b ot h i st h e s i ss t u d i e st h ee f f e c t s o ff i s c a la n dm o n e t a r yp o l i c i e so fn a t i o n a ld e b t , a n a l y z e st h er o l eo fn a t i o n a ld e b f i n m a c r o p o l i c i e sc o o r d i n a t i o n ，a n dp u t sf o r w a r ds o m em e a s u r e st oi m p r o v et h eo p e r a t i o no f n a t i o n a ld e b t i tu s e sr e s e a r c hm e t h o d so fc o m b i n i n gt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sw i t l lp o s i t i v e a n a l y s i so f e x p e r i e n e ea n dc o m b i n i n gt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sw i t ht h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h i st h e s i s sc o n t e n ti sa sf o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e ri so nt h eb r i e f l yr e v i e wo f n a t i o n a ld e b t , i n c l u d i n gt h eb a s i cc o n c e p t i o n ， t h ef u n c t i o n , t h ei s s u e , t h es c a l e ，t h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n to fn a t i o n a ld e b ta th o m ea n d a b r o a d t h e np o s i n gt h et o p i co f t h e s i s t h es e c o n dc h a p t e ri so nt h ed i s c u s s i o no f t h ee f f e c to f t h ef i s c a lp o l i c yo f n a t i o n a ld e b t s q u e e z e o u te f f e c ti l l u s t r a t e st h ee f f e c to fa us q u e e z e - o u t ，t h ee f f e c to fp a r ts q u e e z e o u t ，t h e e f f e c to fn o u g h ts q u e e z e - o u t ，t h ee f f e c to fm i n u ss q u e e z e - o u tt h a te x p a n s i o no fn a t i o n a ld e b t c a nr e d u c en o n g o v e r n m e n t a li n v e s t m e n t n ee x p a n s i o no fn a t i o n a ld e b tc a nn o tr e d u c e n o n g o v e r n m e n t a li n v e s t m e n ti nc h i n a w h i c hi ss u p p o r t e db yo b rp o s i t i v ea n a l y s i s n l ee f f e c t o fi n c o m es t u d i e st h ei n f l u e n c et h a tn a t i o n a ld e b tt oi n c o m eb o t ht h es o c i e t ya n dt h ep e r s o n f r o mi s s u e e x c h a n g ea n dr e p a y m e n to fn a t i o n a ld e b tn ee f f e c to fe m p l o y m e n tt r a n s f o r m s t h er e l a t i o no fn a t i o n a ld e b ta n de m p l o y m e n ti n t ot h er e l a t i o no fe c o n o m i ci m p r o v e m e n ta n d e m p l o y m e n t , t h r o u g ho k u n sl a wb e a r i n go u tt h ea d v a n c e m e n tt h a te c o n o m i ci m p r o v e m e n t t o e m p l o y m e n t o u rp o s i t i v ea n a l y s i sp r o v e st h a tn a t i o n a ld e b ta v a i l st h er a t i o n a l i z a t i o no f i n c o m ea n dt h ei m p r o v e m e n to fe m p l o y m e n t t h e r e f o r e , i ti sp o s s i b l ea n dn e c e s s a r yt o c o n t i n u et oc a r r yo u tt h ee x p a n d i n gf i s c a lp o l i c y t h et h i r d l yc h a p t e ri so nt h ed i s c u s s i o no ft h ee f f e c to ft h em o n e t a r yp o l i c yo fn a t i o n a l 1 1 1 a b s t r a c t d e b t a c c o r d i n gt ot h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h ec k c u l a t i o no fn a t i o n a ld e b th a sa nv i t a li m p a c to n m o n e t a r ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t e o u rp o s i t i v ea n a l y s i ss h o w st h a to w i n g t ot h et r a n s i t i o no f f i n a n c i a ls y s t e m ，c h i n e s ed e b to b v i o u s l yi n f l u e n c e sm o n e t a r ys u p p l y , b u td o e sn o ti n f l u e n c e i n t e r e s tr a t e t h e r e f o r e , c h i n as h o u l dd e v e l o pb o n dm a r k e ta n dp r o m o t et h er e f o r mo f t h er a t e s y s t e m 西ef o u r t h l yc h a p t e ri so nt h eb e s tt o o tt h a tc o m b i n e sf i s c a lp o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c y i nr e l a t i o nt op o l i c yb a n k sa n da s s e tm a n a g e m e n tc o m p a n i e s ，n a t i o n a ld e b ti st h eb e s t a p p r o a c h n e f i f t h l yc h a p t e ri so nt h er o l eo f n a t i o n a ld e b ti nm a c r o - p o l i c i e sc o o r d i n a t i o n o nt h e b a s i so f t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d p o s i t i v ea n a l y s i s ，w es u g g e s td e v e l o p i n gt oo p e no p e r a t i o nt o i m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so f m a e r o p o l i c i e sc o o p e r a t i o n t h e r ea r et w oc r e a t i v ev i e w sa sf o l l o w i n g s ： 1 1 1 1 ee f f e c t o f e m p l o y m e n t t r a n s f o r m s t h e r e l a t i o n o f n a t i o n a l d e b t a n d e m p l o y m e n t i n t ot h er e l a t i o no fe c o n o m i ci m p r o v e m e n ta n de m p l o y m e n t , t h r o u g ho k u n sl a wb e a r i n g o u tt h ea d v a n c e m e n tt h a te c o n o m i ci m p r o v e m e n tt oe m p l o y m e n t 2 u s i n g j u - l e ia n a l y s i st of i n dt h er e l a t i v ed e g r e eb e t w e e nn a t i o n a ld e b ta n d m a c r o - p o l i c i e si n d e x e s ，t e s t i f y i n gt h ef e a s i b i l i t ya n df l e x i b i l i t yt h a t n a t i o n a ld e b ta st h e c o o r d i n a t i o nt o o lo f f i s c a lp o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d ：f i s c a lp o l i c y ；m o n e t a r yp o l i c y ；, n a t i o n a ld e b t i v 河北大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名 珥耻 日期：越年l 月且日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许沦文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密 ( 请在以上相应方格内打“”) 作者签名 导师签名 日期：占年上月l 日 日期：占d 年一月_ 一l j 第1 章导论 第1 章导论 1 1 国债效应分析过程中涉及的基本概念 1 1 1 国债的涵义 公债是各级政府部门对国内外负债的总称。它是伴随公共组织，尤其是公共分配 活动产生和发展起来的政府融资行为。国内关于国债的文献资料中常常将“公债”幕隧国 债”等同，其实从严格意义上分析，两者在概念上是有区别的。国债仅指中央财政代表 中央政府公开发行的债券，而公债除了中央政府发行的国债之外，还包括地方各级政府 发行的地方国债、政府所属行政机关发行的国债。由此可见，两者的外延并不相同，国 债仅是公债的一部分。但从我国实际来看，国债发行集中于中央政府一级，地方政府尚 无发行公债的权力。所以我国目前所发行的公债都是国债。本文的主要内容是运用西方 经济学的公债理论来分析我国的国债实践。 1 1 2 国债发行方式 国债的发行方式是为了达到发行国债目的而在具体发行方式上进行的有效选择。 虽然从国际上看，有很多可供选择的国债发行方式，但最具有代表性的不外乎四种方式： 一是直接发行，又称公募法，由财政部门直接自行发行。可以普遍吸收资金，但销售时 间长，难以足额发行。二是间接发行法，又称承受法，先由金融机构将国债全部承购， 再向社会销售。这种方式手续简单，有利于财政、货币政策的调节，目前大多数国家包 括我国都采用这种办法。这种办法的缺点是如果金融机构不能将全部国债推销出去，其 差额由金融机构承担，会导致货币供给增加与通货膨胀。三是销售法，又称出卖法，即 政府将国债委托证券市场代办销售。与直接发行不同的是，国债价格由证券市场的供求 行市所决定不断波动，助长了投机，所以极少采用。四是交付发行法，即政府在支付欠 款时，不支付现金而是用新国债代替，或搭售。这样使国债带上了强制的色彩，亦少采 用。 1 1 3 国债规模 国债规模包含三层含义，一是历年累计的债务总规模，二是当年发行的国债总规 1 河北大学经济学硕士学位论文 模，三是当年到期需还本付息的债务总额。 一般地讲，在评价分析国债规模时，即可以指内债，也可以指外债，这些差异并 不影响结论。国债是指政府实际负担的债务。除国家预算公布的债务外，还要加上或有 负债。或有负债是借用财务会计上的概念，指的是将来可能会发生，也可能不发生的债 务，主要包括对外担保、抵押、未到期的商业票据等等。作为政府的或有负债，是指对 外国政府贷款的担保；欠缴的社会保障基金：粮食折价销售中的各项补贴等等。或有负 债是建立在对未来的不确定基础上，随着我国各项体制改革的深入，社会保障的加强， 或有负债预计是有增无减，将会在整个负债规模中有越来越大的比重。 1 1 4 国债功能 国债具有筹资功能和调节功能，是财政政策与货币政策的协调点。为国家财政筹 集资金弥补赤字是国债的首要功能。从世界各国国债市场发展历史看，国债的规模与国 家财政赤字的产生与扩大具有密切关系。 国债的调节功能，是指通过央行在公开市场操作，国债可以调节货币流通。公开 市场操作与其它金融工具相比，具有明显优越性：其主动权由央行控制，买卖规模和时 间均由央行决定，即可以大规模进行也可以微调，灵活性强，可以迅速连续操作。国债 交易价格稳定，不至于引起价格剧烈波动，引发投机。随着央行对货币流通调节方式的 改变和力度加强，这种功能己越来越重要。国债被称作财政政策与货币政策的有机结合 点，如图所示。 第1 苹导论 1 。2 主要发达国家应用国债融资的成功经验 1 2 12 0 世纪8 0 年代美国国债政策的成功运用。 美国经济9 0 年代后进入了历史上最长的低通胀增长阶段，这主要得益于8 0 年代里 根执政后采取的以债务支撑的减税增支政策。尽管这一政策引起国债规模逐步上升( 联 邦债务余额占6 d p 的比率由7 0 年代的2 7 4 上升到9 0 年代初的4 7 8 ) ，但由此产 生的较高的实际经济增长却带来了政府税收收入的增加。9 0 年代中后期赤字减少，并于 1 9 9 8 年在连续1 9 年的赤字之后，第一次出现了1 9 5 亿美元的盈余。 1 2 22 0 世纪9 0 年代日本国债政策的失误及其转变。 进入9 0 年代，日本经济持续下跌，到1 9 9 8 年上半年，日本经济进入了近2 5 年来 最严重的衰退期。日本经济的持续恶化与长时间的政策运用不当有很大关系。自1 9 9 0 年泡沫经济破灭、经济下滑后，日本政府一直主要运用扩张性货币政策与紧缩性财政政 策的搭配方式。在利率水平已低得近乎为零，进入典型的“流动性陷阱”的情况下，“不 发行赤字性国债”、“不减税”、“压缩公共投资”、“逐年减少财政赤字”的政策，使本已 萧条的日本经济每况愈下，经济形势日益严峻。终于在1 9 9 7 年1 2 月1 7 日，日本政府 不得不改变政策取向，紧急宣布在1 9 9 7 年度将以赤字国债为财源，实施总额达2 万亿 日元的“特别减税”，并表示增加1 0 万亿日元公共投资用于稳定金融系统；之后，又将 稳定金融系统的投入扩大为3 0 万亿日元，放弃了“不减税”、“不发行赤字国债”的政 策。以国债为支撑的扩张性财政政策的运用，给日本经济带来了积极的影响。1 9 9 9 年日 本经济出现好转。 1 3 我国国债发行的历史变迁 从我国的情况来看，在传统的计划经济中，我国对国债基本是否定的，甚至把“既 无内债也无外债”当作社会主义优越性的具体体现来宣传。改革开放以后，中国开始从 计划经济向市场经济转轨，对国债的态度开始发生转变，从1 9 8 1 年起恢复发行国债。 2 0 多年来，我国的国债发行大致可划分为三个时期。1 9 8 1 - 1 9 9 3 年是恢复发展期。 8 0 年代初期，为调动企业的积极性，我国实行了减税让利的财政体制改革，使国民收入 分配格局发生了巨大变化，财政收入在国民收入中的比重大幅度降低。但是财政支出因 为国家经济建设的扩张而不断扩大，为弥补财政赤字，除了向银行透支外，其余部分依 河北大学经济学硕士学位论文 靠国债发行。应当说，这个时期的国债发行支持了经济体制改革的顺利进行。1 9 9 4 1 9 9 7 年是稳定发展期。为推进财政金融体制改革，1 9 9 4 年我国政府宣布财政赤字一律不得再 向中央银行透支或借款来解决，只能以发行国债的方式弥补，并通过立法保障其执行。 因此，国债发行额猛增，1 9 9 4 年一举突破千亿元大关，其后年年上一新台阶。1 9 9 8 年 以后是迅猛发展期。从1 9 9 7 年底起，我国经济形势发生重大变化，以短缺为特征的供 给约束型经济宣告结束，进入需求不足的过剩经济时代。为扩大内需，治理通货紧缩， 1 9 9 8 年我国政府开始实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在这种政策背景下，我国 国债发行规模连续几年大幅度增加，2 0 0 卜2 0 0 3 年分别为4 4 8 3 5 2 亿元、5 6 6 0 亿元和 6 0 2 9 2 4 亿元。与先前不同的是，从1 9 9 8 年开始，政府己不是被动举债以弥补财政赤字， 而是主动举债以增加投资性支出，拉动经济增长。至此，国债政策已经超越了单纯的财 政融资功能，而成为我国宏观经济调控的一个重要工具。中国市场经济的发展迫切要求 国债功能从弥补财政赤字和筹集建设资金为主转向调控宏观经济运行为主。我国国债政 策这次质的变化，正是顺应了这一要求。 1 4 理论研究现状 1 4 1 国外研究现状 一定时期的国债思想与当时的主流经济思想密不可分。国债思想实际是从一个侧面 反映当时的主流经济思想，同时也反映了当时的社会经济条件。在自由资本主义时期， 资本主义处于上升阶段，为了充分发挥市场机制的作用，古典学派反对国家干预经济， 主张自由放任、自由竞争，崇尚财政节俭原则，相应地也就反对国家发行公债。进入垄 断资本主义时期后，资本主义国家各种矛盾日益尖锐，经济危机频繁爆发，古典学派的 经济理论和政策主张已经不适应垄断资本主义发展的需要，国家干预理论日益盛行，主 张赤字财政和政府举债，以期解决资本主义经济危机。但随着债务财政的长期推行，资 本主义世界出现“滞胀”恶果。在当代资本主义条件下，为了消除债务膨胀给经济造成 的恶果，布坎南等著名的经济学家又希望对“凯恩斯革命”进行一次新的革命，反对政 府对经济的过分干预，主张经济自由主义的思想，因此，也就反对政府举债，希望回到 古典的平衡预算中去。 布坎南笃信市场的自发调节作用，主张经济自由主义的思想，并从公共选择角度对 国债问题进行分析。从总体上来看，他反对政府举债，并主要从逻辑推理和债务的具体 4 第1 章导论 曼! ! ! ! ! ! ! 鼍! 墨! ! 鼍! ! ! ! ! ! 曼曼! ! ! ! 曼鼍! ! ! 曼! 曼曼! ! ! ! 曼曼曼! ! ! ! 鼍詈鼍! ! ! ! ! ! 曼鼍鼍! ! ! 苎兰曼笪曼曼曼曼! 皇曼皇曼詈詈鼍鼍 危害两方面阐述了他反对举债的原因。 从逻辑推理角度来看，布坎南以公共选择理论为基础，分析了个人对公债制度的选 择问题。 从公债的具体危害来看，布坎南着重分析了公债对资本形成的破坏作用，从而也就 构成了他反对政府举债的基本原因： 首先，公债发行为公共消费筹资将会削减资本价值。他认为，美国政府持续增长的 赤字招致的是公债为公共消费或政府消费提供资金，而不是为公共投资或政府投资提供 资金，支出不能带来收入。 其次，公债为公共项目筹资也会影响资本的形成。在布坎南看来，政府公共投资中， 真正属于能够带来净收入的增长和资产增值的资本性投资项目所占比重并不大。同时， 还应看到政府的一些靠债务筹资的资本投资项目所能带来的收入甚至还不能补偿成本。 总之，在市场经济发达的资本主义国家，任何对期的国债政策都是为当时具体的经 济现象服务的。纵向看来，各国的国债政策同经济周期一样，都走过了一个交替更换的 过程，一个周期性的变化过程。 1 4 2 国内研究现状 国债实践的发展向我们提出了需要解决的一系列问题，为此我国学者也进行了有益 探索。目前国内国债河题的研究成果主要体现在以下几方面：( 1 ) 对西方国债理论的系 统介绍( 郭庆旺、赵志耘、袁东、高培勇) ：( 2 ) 对我国国债政策实践的效果进行实证 分析，国内国债研究主要集中在这一领域，大部分是探讨国债的挤出效应、国债对经济 的拉动作用、国债的规模限度和债务风险等宏观问题( 刘溶沧、马拴友、郭庆旺、赵志 耕、贾康、刘迎秋) ；( 3 ) 从更为宏观的视野探讨国债与经济长期增长和短期波动的关 系，深入分析了国债对储蓄、消费、资本形成、技术进步等经济增长因素的影响( 袁 东、刘溶沧、马拴友、阎坤) ；( 4 ) 对我国国债市场建设与国债金融投资价值的研究( 谢 多、杨大楷) 陈时兴博士在他的著作中国转型期国债的金融分析中，将我国经济体制中的国 债运行作为研究对象，从金融经济与金融投资角度对上述问题进行了系统的论证。在金 融经济方面，它研究了国债运行与一国债务规模、货币供给、通货膨胀、市场利率以及 货币政策、财政政策和汇率政策的关系问题。在金融投资方面，它研究了国债现券投资、 河北大学经济学硕士学位论文 国债回购投融资和在此基础上发展起来的国债期货、国债期权等金融衍生工具的投资避 险与投机问题。这些研究，将国债问题从财政领域扩展到金融经济领域，初步构造了我 国转型期国债运行的金融分析框架。 总的来说，由于我国原有国债理念和思维方式的影响和实践的不足，我国的国债问 题研究还有不少有待深入的领域，特别是在我国目前正向市场经济转型的过程中，需要 从理论与现实发展的前沿高度，运用现代宏观经济理论和先进的研究方法及技术，并在 借鉴相关研究的基础上，对我国国债政策中的财政政策与货币政策中的传导问题作一些 积极的探索。 1 5 研究的理论意义 近年来，国内有关国债的论著日渐增多，但紧密结合我国经济现状并从财政政策与 货币政策相结合的角度分析国债融资问题的研究并不多见。 例如，挤出效应问题，大都是片面的说我国是否存在挤出效应问题，没有根据我国 国情和经济发展的阶段性作到具体问题具体分析，也没有从财政政策与货币政策两方面 综合考虑国债投资所起地作用，以及对民间投资的作用机制。 再如，通货膨胀问题。现有的大部分著作概括阐述了在投资约束软化和信贷约束软 化的体制背景下，企业购买了国债后不能减少投资和消费；银行购买了国债后不能减少 信贷规模，有时甚至将储蓄资金投资于房地产业或股票、期货市场，产生货币供给过多 的通货膨胀效应。 而我国的国债具有特殊的通货膨胀效应机制。首先，在我国经济转型期的不同时段， 我国国债具有不同的通货膨胀效应机制。在经济转型初、中期，国债的通货膨胀效应主 要是传统体制因素作用于国民收入基本决定体系中各种经济变量的结果；而在经济转型 中、后期，国债对价格的影响在很大程度上已经取决于国民收入基本决定体系中各种经 济变量的市场化运作。其次，不同因素在不同条件下从不同方面作用于国债对价格水平 的影响。 在现在市场经济中，国债不仅是财政政策实旅的重要工具，同时也是货币政策传导 的重要渠道，因而成为连续财政政策与货币政策的中介和桥梁。随着我国市场经济体制 的建立，国债在宏观经济调控中的作用日益突出，因此，对我国宏观经济调控中国债效 应进行深入系统的研究显得十分必要。 第1 章导 论 所以，我们有必要紧密结合国债融资的财政政策与货币政策效应，来深入分析其对 我国宏观经济以及微观经济的影响。 1 6 研究的现实意义 积极的财政政策与稳健的货币政策相配合，曾在我国经济不是十分景气时发挥过重 要作用。但随着政策累积效应的不断释放，中国进入新一轮经济增长周期，通货紧缩有 所缓解，积极财政政策与稳健的货币政策组合之间的矛盾开始显现，原有的宏观调控政 策组合也面临着调整。中央银行持续不断地通过发行货币来弥补政府的财政赤字时，可 能造成人们对未来预期的不确定性并进而引起恶性的通货膨胀。2 0 0 3 年8 月，央行上调 存款准备金率导致市场利率上升，债市出现暴跌，继而引发国债发行困难，先后出现第 八期国债流标和第九期国债推迟发行，这集中反映出收缩性的货币政策与扩张性的财政 政策在当前经济形势下的冲突。 从发展的眼光看，未来货币政策面临的问题中，有一个重要苗头值得注意，这就是 中国正在出现某种形式的信贷紧缩苗头。最近几年，国有独资商业银行新增贷款份额下 降明显，1 9 9 7 年其贷款增加额占全部金融机构贷款增加额的比重超过7 0 ，1 9 9 8 、1 9 9 9 、 2 0 0 0 年降到6 0 左右，2 0 0 1 年费了很大劲，使其贷款达到6 4 0 0 亿元，但市场份额仍降 到4 9 ，今年第一季度进一步下降到4 3 。往后看可能还是这个下降的趋势。最近几 年贷款总量保持平稳，股份制商业银行、其他商业银行、农村信用社做出了很大努力； 但它们快速增加贷款，将会受到资本充足率不足的制约，也将存在能否持续的问题。因 此，从发展趋势看，要实现货币供应量的较快增长，比较困难。 也恰恰在这个时候，财政部提出了积极的财政政策要淡出的问题，这样对货币政策 的压力无疑是空前地加大了。从现实情况看，最近一段时间社会上对货币政策的议论增 多，与积极的财政政策将要淡出这样一个宏观环境是联在一起的。积极的财政政策淡出 后对货币政策的压力问题，一直是最近两年思考较多的问题。在积极的财政政策淡出后， 如果其他的融资渠道没有打开，还像现在这样国民储蓄直接进入商业银行，储蓄转化为 投资主要是银行贷款一个1 ：3 子，那么货币政策的压力会愈来愈大。货币政策的总量调控 越来越吃力，而又不希望再像过去那样强迫商业银行贷款，那就需要另开融资渠道，投 融资体制改革需要有明显的进展。 1 河北大学经济学硕士学位论文 国债作为财政性信用工具，既能实现财政调控，又能实现金融调控：政府在国债市 场上发行国债弥补财政赤字，筹集建设资金，实施财政调控：中央银行则利用国债开展 公开市场业务，调节基础货币和信贷规模，进行金融调控。可见，国债是发挥财政政策 和货币政策合力作用必不可少的条件和操作手段，无论是财政政策还是货币政策，其实 施过程都同国债有着不可分割的联系。唇债是政府将相对独立的财政政策和货币政策有 机结合、协调运用，实现宏观调控，促进经济增长的重要工具。 第2 章国债融资的财政政策效应分析 第2 章国债融资的财政政策效应分析 2 1 国债融资的财政政策效应分析 处于价值形态上的国债，其目的是弥补财政赤字，满足财政支出的需要，配合财政 政策的运用。通过国债发行取得货币收人，意味着债权人对部分产品和劳务的支配使用 权让渡给了作为债务人的政府，反映着产品供给方的内容。政府将债务收人安排使用， 不管是用于社会消费还是用于政府投资，都直接形成对产品和劳务的需求，反映着产品 需求方的内容。因此，价值形态的国债运动仅是已有货币与产品和劳务的换位，主要是 产品市场活动的一个组成部分。因而此时的国债主要作用于产品市场，而非货币市场和 资本市场。由于财政政策的作用对象主要是产品市场，所以价值形态的目债政策是与财 政政策的作用对象相一致的。这是国债政策与财政政策相配合的立足基点。 2 1 1 国债融资与民间投资：挤出效应 在增发国债支撑的扩张性财政政策中，一方面政府公共投资扩张形成的投资乘数应 对经济增长起着促进作用，另一方面财政赤字支出对民间投资的挤出效应又会抑制经济 增长。所以，财政赤字的挤出效应不仅关系到整个社会的资本形成程度，而且还是评价 财政政策效果的一个核心问题。近2 0 余年来，世界财政学界围绕挤出效应展开了激烈 争论，学者们基于不同的经济条件，得出的挤出效应程度并不一样。但对挤出效应的生 成机制的认识是一致的，一般都归结为两种机制。一是直接挤出，政府向公众借款引起 政府和民间部门在借款资金需求上的竞争，结果是政府支出直接替代了本来民间部门要 发生的支出，减少了民间可用资金总额；二是间接挤出，国债发行会增加财政赤字支出， 引起利率上升，利率上升抑制了民间投资。 2 1 1 1 直接渠道分析 从资金供给方面看，国债发行的实质是政府和企业争夺资金，结果是直接减少民间 资金总额，导致资金使用权从民间转移到政府手中，从而产生了对民间投资的挤出。弗 里德曼( f r i e d m a n ) 对资金挤出论进行充分论证。在图2 一l 中，经济的初始均衡位于i s 曲线和曲线相交之处，利率为1 - 。，实际产出水平为y 。国债融资的赤字支出为a g ， 财政支出增加使i s 曲线右移至i s ，。但是，i s 曲线的这种移动只是暂时的。这是因为， 河北大学经济学硕士学位论文 投资不仅取决于利率r ，还取决于企业可用来投资的储蓄量f 。 i = ( r ，f )i f o ，i r o x f 为储蓄量的减少量，g ：a f 。由此导致储蓄f 减少。因而民间部门投资下降。 结果是i s 。曲线向左移回原来位置。这种财政措施的净结果没有改变实际产出水平，而 只能改变了实际产出的结构。 必须明确的是，政府债务发行并不是在一切情况下都会引起资金需求竞争。在低 于充分就业状况下，民间投资萎缩、消费低迷，资金需求疲软，政府借款不会引起资金 需求竞争。民间部门对资金需求不旺，政府不借不意味着民间部门就会借，政府不借只 会导致资金供应更加大量的过剩。只有在趋向或达到充分就业的经济水平上，民间投资 和消费都会变得旺盛，民间资金需求才会跟着变得旺盛。只有在这时，政府借款才会引 起资金需求竞争，或加剧民间部门内部业已存在的资金需求竞争，从而挤占民间部门所 需的资金，产生挤出效应。 2 1 1 2 间接渠道分析 国债的挤出效应除了体现在上述直接渠道外，更主要体现在通过利率变量的间接 渠道上。挤出效应的间接渠道可如下表示：国债发行一利率上升一民问部门对资金需求 下降一民间投资下降。这里面关键一环是利率发生变化，而利率变动一般是通过以下两 条途径来实现的。一是财政支出扩张引起收入扩张，收入扩张增加货币需求；若货币供 给不变，货币需求增加就会引起利率上升。二是政府向民间部门和商业银行借款引起政 1 0 第2 章i 雪债融资的财政政策效应分析 府和民间部门在借贷资金需求上的竞争，从而引起利率上升。尽管理论上分析一般都认 为国债发行具有挤出效应，但挤出效应的强弱在很大程度上取决于i s l m 曲线的位置与 形状、货币政策配合状况和经济活动水平。 ( 1 ) 完全的挤出效应 帕廷金根据古典理论提出政府的赤字支出具有完全的挤出效应。因为古典经济理 论认为货币需求函数对利率完全无弹性，因此，在i s l m 分析框架中，l m 曲线是完全垂 直的。在这种情况下，利用国债融资的政府支出增加引起的i s 曲线上移，只是使利率 上升，却不能增加收入。因为高利率会抑制民间投资与降低个人消费，它们正好抵消了 政府支出的增加。如图2 2 中所示，i s 曲线从i s 。上升到i s l ，均衡利率由r o 上升到r “ 产量y 。不变。这表明，国债融资的政府支出只是把g d p 从经济中的民间部门分配给政府 部门，产生了完全的挤出效应。 ( 2 ) 零挤出效应 根据早期凯恩斯理论，国债融资引起的财政扩张则不会挤出民间投资。在图2 - 3 所 - 1 i 河北大学经济学硕士学位论文 表明的经济中，国债融资的财政扩张政策使i s 。向右移到i s 。，均衡利率r o 没有变化，产 量却从y 0 增加到y 。其原因是在财政政策实施前后，经济均处于流动性陷阱，由于此时 利率没有上升，民间投资不会减少，国债融资的财政扩张政策的效果完全实现，没有挤 出效应。 ( 3 ) 部分挤出效应 其实，更一般的情况是，u l 曲线向右上方倾斜，斜率大于零。在图2 4 中，政府向 非银行的民间部门发售新国债的初始影响似乎是使i s 曲线从i s 。向右移至i s ，产量从 k 移至y 。利率水平从r o 上升到r 。当政府支出增加，如果利率水平保持不变t 新的国 民收入水平将是y 2 ，大于y 。但是，政府支出的增加，引起总需求的增加和收入水平 的增加，这会引起货币的交易性需求和预防性需求的增加。在货币供给量既定的前提下， 为了保持货币市场的均衡，就只有提高利率以减少货币的投机性需求。而利率水平的上 升又会引起私人部门投资的减少，从而引起总需求的减少和国民收入的减少。 图2 - 4 国债融资的财政支出的部分挤出效应 由此发生了国债融资的政府支出使民间支出减少的部分挤出效应。显然，l m 曲线的 斜率越大，挤出效应越明显，政府支出增加对均衡国民收入增加的效果就越小；l m 曲线 的斜率越小，挤出效应越小，政府支出增加对均衡国民收入增加的效果就越大。 ( 4 ) 负的挤出效应 在对挤出效应的分析中，一般都假定挤出效应是由结构性赤字所引起的。如果财 政赤字是周期性赤字，或者说是由经济衰退所引起的，挤出效应就不一定发生，民间投 第2 章国债融资的财政政策效应分析 资反而得到鼓励，产生一种“负挤出效应”。萨廖尔森( s a m u e l s o n ) 运用总需求一总供 给法分析了经济衰退时期国债融资的赤字支出对民间投资的挤入效应。在图2 5 中，总 支出曲线c + i + g 与4 5 。线的交点e 。为初始均衡点。当国债融资使政府支出由g 提高到 g ，时，总支出曲线由c + i + g 上移到c + i + g 。，这时均衡点从e 。移到e 。，产量从y 。移到y ， 投资从i 。移到i 。显然，民阃投资因产出增加而实际上受到了鼓励。 图2 - 5 国债融资的财政扩张的挤入效应 2 1 2 国债融资的收入效应 国债运行简单地划分，可以区分为发行过程、流通过程和偿还过程。从静态来看， 在这三个过程或者三个时点，国债运行将有可能改变社会不同阶层的收入状况。 l 、国债发行对社会成员收入的影响 国债发行是资金由国债承购者流向政府的过程，单纯考虑这一过程，我们可以看 到，对于国债承购者而言，其收入总数并没有减少，但是现实可以用于消费或者其他方 面的资金减少：对于政府两言，其负债增加，同时现实可以运用的资金增加了。我们再 结合政府行为的另一个方面来分析。政府取得国债款项后，正常情况下总是要用于支出 的。现在假定，这笔支出全部用于转移支付。那么，对于接受政府转移支付的人来说， 河北大学经济学硕士学位论文 其个人收入将增加。因此，如果把国债政策与转移支付政策结合起来考察，实际将会改 变社会成员的收入状况。如果政府的收入分配目标是要将现在贫富差异较大的洛伦茨曲 线向4 5 度线靠近一些，那么，在国债发行政策上的可能办法是向高收入者举债，并将 这部分资金补贴给低收入者。 但是，这样的政策能否在实践中运用，仍然存在一些困难。第一，认购国债是自 愿的。如果高收人阶层不愿承购国债，或者承购的数量还不到政府为改善社会公平所需 要的量，则这一政策无法实施或者效果打折扣。所以，实践中常用韵是累进税收加转移 支付，而不是国债加转移支付。第二，更重要的一点是，上述分析只停留在发行阶段一 个时点上，而国债是要偿还的。如果再考虑这一后续过程，则这种政策所导致的在偿还 阶段时点上的影响，反而可能会不利于低收人阶层收人状况的改善。这一点在后面再作 分析。 2 、国债流通对社会成员收入的影响 在国债发行阶段或者偿还阶段，资金流动都会涉及政府，即或者是资金由承购者 流向政府，或者是资金从政府流向