（金融学专业论文）中国企业管理层收购初探.pdf

内 容摘要 内容 摘 要 管理层收购作为一种新的制度安排， 通 过所有权和经营权的统一， 从而降低 代理成本， 优化公司治理结构， 在产权制度改革、 完替管理层激励机制等方面具 有不可替代的作用。 中国国企管理层收购曾出现过大量违规现象， 造成国有资产 流失， 在我国 存在争议， 但由 于管理层收购是目 前中国国企完成国 退民 进战略调 整的有效方法之一， 因此在现实的国有资本退出 进程中 又被大规模应用。 我认为 管理层收购并不是导致产生暗箱操作、国有资产流失的唯一原因， 造成国有资产 流失的根本原因是转让和定价等制度的缺失， 因此在本文中我结合我国企业的实 际情况来分析管理层收购理论及其操作实践， 希望能够找到我国本土化的管理层 收购方案，对政府部门或者企业有参考意义。 关键词:管理 层收购 ， 产权制 度改革 ，国 有资 产流失 分类号:f 8 3 0 . 5 9 a b s t r a c t a n e w t y p e o f r e g i m e n t a t i o n a r r a n g e m e n t ， mb o ( ma n a g e m e n t 一 b u y o u t s ) ， t h r o u g h t h e u n i ty o f p r o p e rt y p o w e r a n d m a n a g e m e n t p o w e r， h a s p l a y e d a n u n - d i s p la c e d rol e i n r e f o r m i n g p r o p e r ty r e g i m e n t a t i o n ， a m e l i o r a t i n g m a n a g e m e n t s s t i m u l a t i o n m e c h a n i s m. t h e r e h a v e b e e n m a n y i l l e g a l e v e n t s i n m b o i n t h e c h in e s e e n t e r p r i s e s ， s u c h a s n a t i o n a l c a p i t a l l o s s in g ， s o m b o i s d i v e r s e d i n c h i n a . b u t i t i s a c t u a l l y w i n d ly u s e d i n t h e n a t i o n a l c a p i t a l p r i v a t e d p r o s e s s b e c a u s e i t i s o n e o f t h e e f f e c t i v e w a y s a t p re s e n t . i t h i n k mb o i s n t t h e o n ly r e a s o n c a u s in g t h e o p e r a t io n i n “ b l a c k b o x ” a n d t h e n a t i o n a l c a p i t a l l o s s in g ， t h e b a s i c r e a s o n i s t h e v a c a n c y o f t h e s y s t e m a b o u t b u s i n e s s a n d e v a l u a t i o n. s o i n t h i s t e x t ， i a n a ly z e t h e t h e o r i e s a n d t h e p r a c t i c e s i n mb o in t h e c h i n e s e e n t e r p r i s e s ， t r y i n g t o f in d o u t a m e t h o d fi tt i n g c h i n e s e r e a l i ty . i h o p e t h a t th i s t e x t i s u s e f u l t o t h e g o v e r n m e n t s a n d t h e e n t e 印n s e s . k e y w o r d s : m b o ( m a n a g e m e n t一b u y o u t s )，r e f o r m in g p r o p e r ty r e g i m e n t a t i o n ， n a t i o n a l c a p i t a l l o s s i n g 绪论 绪论 第一节选题的意义 管理层收购作为一种制度创新， 对解决所有者缺位和产权虚置， 理顺产权关 系、 促 进国 有企业资产结构的 有效调整及业务的 重新整合， 调动管理层的 积极性 和创造意识， 降 低代理成本， 提高 经营管理 效率以 及社 会资 源的 优化配置 将起到 积极的 作用。 由于中国民营企业大多属于家族企业， 国内 经理人市场尚 处于雏形 阶段， 民营企业发生管理层收购的时机尚不成熟， 因此目 前国内 管理层收购主要 发 生 在国 有 企 业国 退民 进的 过 程和 集体 企业 产 权明 晰的 过程中 。 集体 企 业的 产 权 明 晰工 作在 前几年大多己 经完成， 因 此目 前管 理层收 购 在我国当 前的 现实 运用主 要 集中 在国 有 企 业的 改 制 过程中 。 但是， 作为 一 种 新的 并 购方 式， 在 我国目 前 制 度环 境 不 健 全的 情况 下， 再 加 上 监督 不 严 和 操 作不当， 实 施 管 理 层收 购 也不 可 避 免 存在弊 端， 从目 前管理层收购的 案 例来看， 部分国 有企 业管理 层收购 存在信息 不透明、 暗箱操作、 定价不合理、 融资难度大、 偿债困 难等一系列问题， 甚至出 现违法、 违规 现象， 导致国 有资 产的 流失， 因 此管理层收购受到 质疑， 并于2 0 0 3 年4 月被 财政部紧急叫 停。 但从根本上 分析， 管理 层收购并 不是 产生上 述弊端 和 违法违规现象的根源， 即使国 有股受让对象为 其他主体， 如民 营企业或外资企业， 也存在相同的问 题。 因此说， 管理层收购并不是导致产生暗箱操作、 国 有资产流 失的唯一原因 ， 造成国有资产流失的根本原因并不是因为收购方为管理层， 而是 因 为 转 让 和 定 价 等 制度的 缺失 和 体系 的 不 合 理。 由 于 管 理 层收 购是目 前中国 国 有 企 业完 成国 退民 进的战略调整的比 较有效的 方 法之 一， 为了 使管理 层收购 在制度 规范和有效监控下公开、 公平、 公正的进行， 减少不合理现象的发生， 避免中国 国有资本退出 过程中重蹈前苏联和东欧的 覆辙， 2 0 0 3 年底， 企业国有产权转让 管理暂行办法 和 关于规范国有企业改制工作的意见出台， 对国有企业管理 层收购进行了规范， 这标志着企业国有产权转让开始步入规范化和法制化的轨 道， 办法中第一次将自 然人作为企业国 有产权转让的受让方之一，从而在法 律 上 肯 定了 国 有 企 业的 经 营者实 行 管理 层 收 购的 合 法 性， 自 此 管 理 层收 购 将 走 上 阳光操作之路，并将再度掀起高潮。 管理层收购由 于出 现过大量违规现象， 造成了国 有资产流失， 因此在我国仍 存在争 议， 但其在现实的国 有资本退出 进程中 又 被大规 模使用， 因 此我 选择中国 . _ _ . . .一、. _ _s 一一尸 一 一 _ 、_ _ 绪论 国 有企业的管理层收购作为本论文的研究内容， 试图结合我国企业的实际情况来 分析管理层收购理论及其操作实践， 力图诊释我国本土化的管理层收购方案， 希 望政府部门或者对管理层收购感兴趣的企业能够从中获益。 第二节文献综述 本文的研究， 是在积极吸纳国内和国外有关管理层收购理论与实践的研究成 果的基础上进行的， 分析了 中华人民共和国公司法 、 中华人民共和国证券法 、 上市公司收购管理办法 、 企业国有产权转让管理暂行办法 、 关于规范国有 企业改制工作的意见 等法律法规和实施细则: 参考了国泰君安证券的吴志峰先 生的 管理层收购 宏观意义与微观监管 、 联合证券的徐士敏和平安证券的张更 鑫等人的 管理层收购一中国企业家关注的热点 、 罗飞的 创造新企业s m b o : 管理层收购一剑封喉 、 国务院国有资产监督管理委员会办公厅的窦晴身的 m b o 在我国的变异及其规制建议 、 亚商咨询公司的吴叔平的 管理层收购操作要点 等大量的 文献资料: 研究了 海南一汽、 维科精华、 南京中百、 粤美的、 宇通客车、 t c l 、中信泰富等大量的现实案例，并在此基础上进行比较、归纳、分析，从而 写作完成了本文。 第三节文章结构 本文的研究思路为:从国 外发展状况到国内适用性、理论分析到实践运用、 从个案分析到归纳总结、 从提出问题到解决问题。 基于以上的研究思路， 本文在 结构安排如下: 首先做理论分析， 解释管理层收购的基本概念和理论; 第二部分 介绍国内国有企业的现状和实施管理层收购的功能意义; 第三部分配合以 案例逐 一介绍了国企管理层收购的模式和适用性， 并对国内外管理层收购的异同进行了 比较分析; 第四部分着重分析了目 前国企管理层收购过程中存在的主要问题， 并 加以案例分析; 最后根据中国的实际情况， 针对第四部分的问 题提出现实可行的 解决办法，并设计出一个可行的中国国企管理层收购的实施模式。 第四节研究重点 本文的 研究重点是国有企业管理层收购的 几种模式( 特别是为规避政策而发 生的变异模式) 、 管理层收购过程中 存在的主要问 题( 特别是国 有资 产流失问 题) . 二 _一 渔 一 一 一- - 一 _ _ _ _ _ _ 绪论 以 及对存在问 题的解决办法和政策建议。 其中对管理层收购模式的系统归纳、目 标企业构建过程中造成国 有资产流失的 途径分析、 后管理层收购问 题解决方案的 建议、国企管理层收购的实施模式等是本文的创新之处。 并且在这里对国有企业做一个定义扩展， 本文所指的国有企业不仅包括国有 全资企业， 还包括国有股权占大股的上市公司等国有资本占主要地位的企业或公 司。 第一章管理层收购的 概念与理论 第一章管理层收购的概念与理论 第一节管理层收购的定义和起源 一、管理层收购的定义 管 理 层收 购( m a n a g e m e n t b u y - o u t ， m b o ) ， 又 称“ 经营 层融 资 收 购” ， 国 内 一般译为管理者收购、 管理层收购或管理层融资收购， 即为管理层利用杠杆融资 对目 标企业进行收购， 具体来说是指目 标公司的管理者或经营层利用借贷所融资 本或股权交易收购本公司的股份的行为， 从而改变公司所有者结构、 控制权结构 和资产结构， 进而达到重组本公司目 的、 并获取预期收益的一种收购行为， 是二 十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式， 是企业 重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。 由于管理层自身一般难以满足收购所需要的庞大资金，需要借助外部资金 来完成收购行动，因此管理层收购通常被看作杠杆收购 ( l b o )的一种形式。 本文所指的管理层收购在定义上作了延伸，不仅包括管理层对自己管理的 公司进行收购并取得控股权的情况， 还包括收购并持有自己管理的公司的部分股 权，但未达到控股地位的情况。 二、管理层收购的 起源 管理层收购是在对并购绩效的反思中产生的。 在1 9 6 0 年代， 人们发现许多 大规模的收购行动并没有产生预期中的 1 + 1 ) z的效果，即收购并没有出现协同 效应。 相反那些进行多元化经营的公司如果能将核心业务以外的某些不相关业务 剥离， 倒是可以增进所有者的利益。 学者们的研究表明这种现象的产生主要是因 为公司多元化经营的已超出“ 范围经济” 和 “ 规模经济”的边界， 其中边缘企业 的管理者受到核心管理者的约束不是太紧就是太松， 约束过紧不能激发管理者的 积极性， 使企业无法及时适应迅速变化的外部环境， 而约束太松又造成管理者自 我欲望膨胀， 从而损害所有者的利益. 也就是说多元化经营公司在某些产业和企 业中的委托代理关系产生的代理成本己 超过了 所有权和经营权分离带来的收益。 因此， 如果将多元化经营公司中的某些相关度不强的企业转让给现有的管理者， 就是一个既增加所有者利益， 又有利于管理者的办法。 由此在创新意识强烈的投 资银行中便产生了一种借助外部资金支持管理者收购的机制。 美国的k k r 公司在上个世纪7 0 年代最先使用这一方法， 成功的实现了风险 投资的顺利退出。 当时的背景是上世纪5 0 年代后美国的风险投资已经初具规模， 吞 第一章管理层收购的概念与理论 而完成目 标后的风险投资如何退出就成了一个新问题。 这其中最理想的方法当然 是公开上市 ( i p o ) ， 但是最终能实现上市的毕竟是少数， 其他方法包括卖给战略 投资人或者卖给管理层人员。 从美国来看， 管理层收购在7 0 年代出 现而在8 0 年 代日 趋完善。 1 9 8 0 年， 英国学者麦克 莱特( m i k e w r i g h t ) 在研究并购时发现管理层收购 现象并对其进行了较规范的定义。通过收购，企业的经营者成了企业的所有者， 这样企业的管理层集所有权与经营权的统一。 实践证明， 国外的管理层收购在激 励内 部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用， 因而得到了广泛的应用。 第二节管理层收购的理论 一、代理人成本理论 由于经济环境中信息不对称是一种常态，因此交易双方中拥有信息优势的 一方往往会利用这种优势做出损害对方利益的事情，具体到两权分离的情况中， 所有权与经营权分离之后， 代理人往往利用自己的信息优势对委托人的利益造成 侵害，具体来说可能出现 “ 道德风险”以及 “ 逆向选择 ， 。 1 9 3 2 年， 美国经济学家伯利和米恩斯就指出: “ 事实上， 从所有权中分离出 来的经济权力的集中， 己创造出 许多经济帝国， 并将这些帝国送到新式的专制主 义者手中， 而将所有者贬到单纯出资人的地位” 。 这两个人提出的伯利一 米恩斯模 型， 成为研究管理层收购的有效工具。 他们在2 0 世纪3 0 年代， 采用实证分析的 方 法 对 美 国 最 大2 0 0 家 的 非 金 融 公 司 持 股 挂 制 状 况 进 行 了 研 究 ， 结 果 显 示 公 司 管 理层所控制公司的数量及其资产总额都是最高的， 表明了公司的控制权从股东逐 步转向职业经理人。 近二三十年来，美、英等国一些企业开始实践建立以 股权为基础的激励机 制，即管理层收购 ( mb 0) 。管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立 了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。 在现代企业中，由于管理才能与资产不对称， 造成所有权与经营权相分离， 所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴， 实现资源互补。 企业的经营权就变 成了企业的契约性控制权。据现代企业理论， 这种契约性控制权包括两个部分: 特定控制权和剩余控制权， 前者是事前 通过契约明 确规定的 控制权， 后者则是指 事前没有明 确界定如何行使的 权利， 是决定资产在最终契约所限定的 特殊用途以 外如何被使用的权利 ( h a r t m o o r e , 1 9 9 0 ) 。企业的管理者通过契约被授予特定控 第一章 管理层收购的概念与理论 制权，即经营控制权， 包括日常的生产、销售、雇佣等权利， 而企业的剩余控制 权则被资产所有者拥有， 如任命和解雇高层管理人员、 重大投资、 合作等战略性 决策权。 实施管理层收购之后， 企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者 手中. 这在降低企业代理成本的同时， 也通过股权结构的改革为企业发展注入新 的活力。 二、 激励机制理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的 方法，其代表人物 和理论分别有马斯洛的需要激励理论、 麦克莱兰的成就激励理论和赫茨伯格的双 因素激励理论。 马斯洛在其 需要层序论和 调动人的积极性的理论中认为，人的最 迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力， 因此， 在进行行为激励时， 必须 注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。 显然在物质经济和生产力发展到一 定阶段， 传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序， 管理层收购是实现 企业家更高层需要的最佳激励方式。 大卫 麦克莱兰在其 成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的 管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要:成就需要，权力需要，归属需要。 以上3 种需要的满足， 无疑使控制权回报即实施管理层收购成为一种最佳的激励 机制。 赫茨伯格在其 双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素， 即 激励因素和保健因素。 所谓激励因素又叫满意因素， 是指人的需要中能够激发 人们向 上，积极行动，去实现目 标的因素;保健因素是指那些 有之起不到激励 作用，但无之则起到消极作用， 的因素。管理层收购则是满足人的满意因素的有 效方式。 三、产权理论 哈特等人的不完全合同理论可以 视为产权经济学最早的正式理论。 该理论认 为在信息不完备的情况下， 契约是不完全的， 在契约的签订和执行过程中 存在着 大量的交易成本。 因此， 在交易成本存在的前提下， 委托人与代理人之间的产权 分配成为促进效率的关键，而管理层收购正是对这种分配的一种尝试。 产权学派的研究结果表明，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者 的积极性、 主动性和创造性等方面所起的激励作用是共有产权和国有产权无法企 及的，而只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。管理层收购( m b o ? 就是充分 尊重和理解人的 价值， 将人及附加在人身上的管理要素、 技术要素与企业分配的 一 。 . . . 一日 一. . -. 翻. 引 一 阳 . 一 . . . . 曰 . . . . . ” . 和 叮 污 盯. it一-目 - - - - - - - - - 份 ， ， ， ， ， 喇 巨 ， ， ， ， ， ， . . 第一章管理层收购的概念与理论 问题制度化。 如果说国 外的管理层收 购是 对建立在所有权、 经营权两权分离基础上的 现 代企业制度的一次批判的继承， 那么富有中国特色的管理层收购则与另一个现实 问题一 明晰企业的产权结构紧紧纠缠在一起，解决国有企业“ 所有者虚置“ 历史 遗留问题。 进入2 0 世纪9 0 年代，围绕中国国有企业改革的核心问题， 理论界形 成了 产权论” 、 外部环境论， 和” 超产权论 三派观点。 三种观点都认识到加强对 企业家的管理和激励对提高企业效率和效益的重要作用， 从而使企业家的价值实 现和激励机制研究越来越成为学术界重点关注的领域。 实践中， 管理层持大股是 促进国有企业， 特别是中小型国有企业改革的行之有效的办法， 是国企改革中重 要的理论和实践问题。这为管理层收购的实施提供了产权理论支持。 四、利润共享理论 1 9 8 4 年， 美国麻省理工学院经济学教授马丁. l 魏茨曼发表了 共享经济 一书， 提出了共享经济新理论。 魏茨曼认为， 传统的资本主义经济是一种工资经 济， 在这种经济体系中， 员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目 标没有 联系， 这样会导致工资的固定化， 而且，当整个经济处于不健康状况、 如总需求 下降时， 公司或商号为维持既定的产品价格而缩减生产规模， 势必会造成大量失 业， 政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀， 最终导致失业和通货膨 胀并存。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利 润共享部分组成，这样对公司或商号来说，只要增加的收益大于劳动边际成本， 它们就对劳动力有需求， 继续招聘员工。 当总需求受到冲击时， 公司或商号可以 通过调整利润共享数额或比例来降低价格， 扩大产量和就业。 在魏茨曼看来， 共 享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。 显然共享经济理论为 管理层收购和 e s o p( 员工持股)提供了有力的理论解说。 五、 二元经济理论 路易斯 凯尔索受 共产党宣言的启发、在本世纪初提出的 小额股票， ， “ 大众持股” 的基础上， 提出了所谓” 二元经济学“ 理论， 其基本思想是: 人们可以 通过付出劳动和付出资本两个方面来获得收入。 具体作法是: 公司直接将股票交 给管理者， 建立帐户， 管理者由 此分得的红利逐年偿还股票价值， 全部偿还以后， 股票就属于管理者个人了: 成立实施管理层收购的信托基金组织， 该组织向 银行 贷款购买企业股票， 购买的股票由 该组织保管， 随着贷款的偿还， 再按事先约定 的比 例逐步将股票转入管理者帐户，贷款全部偿清后，管理者则可以得到红利。 “. _ .“ . . 9 - 一 一 第一章管理层收购的概念与 理论 实施管理层收购所依据的理论假设是:当人们为自己劳动时，就会更好地工作， 而管理层为自己劳动的关键是在法律和经济两重意义上拥有所在企业的财产。 一言敝之: 管理层收购在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本问题和 激励问题， 意在解决公司的所有者结构、 控制权结构及企业的资产结构中的矛盾， 降低交易成本， 提高资产运作的效率。 而管理层收购在我国的兴起除了解决经理 人代理成本问题和激励问题， 更主要是为了 解决国 有企业 “ 所有者虚置”历史遗 留问 题， 调整国 有企业的 产权结构， 从而在中国 形成了中国特色的管理层收购的 产权理论。 第三节国外管理层收购的发展态势 管理层收购在上世纪8 0 年代曾风靡西方， 以美国为例， 美国1 9 8 8 年管理层 收购交易额高达4 0 0 亿美元。进入9 0 年代，管理层扩大持股比例成为全球公司 治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次呈现融合的趋势。在这种背景下， 管理层收购日 趋活跃. 美国的统计数据表明， 运用管理层收购进行资产剥离的案 例占资产剥离总案例的百分比 在7 0 年代末期仅为5 % 左右， 而9 0 年代中 期该百 分比数已 经增长到了巧%左右。 英国是最早出现管理层收购的国家之一。1 9 9 7 年英国记载的管理层收购有 1 3 起，此后，英国一直是管理层收购最活跃的地区之一。英国的管理层收购活 动大致经历了两个高潮期。 1 9 8 9 年出现第一个高潮， 交易额一度达到7 5 亿英镑。 管理层收购形式及其派生形式e b o( 员工控股收购) 在撤切尔夫人执政时期所推 行的国有企业私有化浪潮中发挥了重要作用。 随着国有民营化运动结束， 管理层 收购交易额趋于减少，到1 9 9 3 年只有2 7 . 8 亿英镑，但交易活动仍然频繁， 1 9 9 0 - - 1 9 9 2 年交易数量达到高峰，这个时期管理层收购活动的单个规模呈下降 趋势。1 9 9 4 年以后，管理层收购交易数量、价值同步上升，1 9 9 7 年成交量、成 交额都达到历史最高水平。虽然从2 0 0 1 年开始，管理层收购的市场价值出现了 7 年来的第一次下降， 2 0 0 2 年也延续了 下降的趋势， 但在英国， 相对于其他形式 的兼并收购， 管理层收购还占 据着相对强势的地位。 与此同时， 欧洲其它国家的 管理层收购也得到了 十分迅速的发展。 从1 9 8 2 年开始，欧洲管理层收购无论从 数量还是交易价值一直呈上升的趋势， 特别是进入九十年代中后期， 管理层收购 得到了空前的发展。1 9 8 1 - 2 0 0 0 年间， 管理层收购在欧洲实施家数和总体规模上 都有上百倍的增长 ( 见图1 ) ，其中更以 德国、法国、荷兰和意大利为首。 2 第一章管理层收购的概念与理论 . 1 : 叮爪 1 9 8 1 - 2 0 加 年欧 洲mo o 发用伯势 t - 11 ,1 r, 2 , ! - *n 资料来源: 阳光下的管理层收购 ， 新财富， 总第9 期。 在东欧、俄罗斯等国家，管理层收购则成为计划经济向市场经济过渡、国 有企业向民营企业转化的重要手段。 东欧国家从2 0 世纪9 0 年代开始进行大规模 的民营化运动， 国有企业被大量出售给个人， 其中主要是原企业的管理者和员工。 至1 9 9 4 年，中欧、东欧和前苏联的3 0 7 4 0 家国 有大中型企业，以 及大量中小企 业 ( 如前苏联有7 5 0 0 0 家、 捷克有2 2 0 0 0 家、 乌克兰有3 3 0 0 0 家) 被出 售给了私 人投资者，其中大约有三分之二被原企业管理者和员工收购。“ 但由于当时私有 化运动的市场环境极度不完善， 暗箱操作和寻租行为致使管理层收购成为了权势 者瓜分国有资产的 “ 盛宴” 。据统计， 俄罗斯5 0 0 家大型国有企业实际价值超过 1 万亿美元，但却只卖了7 2 亿美元，损失是惊人的。月 日 本政府早在1 9 世纪后期就意识到了有些行业和企业是无法由政府来经营 和管理的， 于是出现了将企业出售给管理者的现象。 如三菱公司和三井公司等就 是在这样的背景下成立的。 这些被管理者收购的企业后来成为日本的大财阀。日 本于1 9 9 9 年7 月通过7 p e i ( p r i v a t e f i n a n c e i n i t i a t i ve ， 民间金融活力) 促进法， 鼓励运用民间企业经营者的资金和经营优势以调 整和管理社会资本， 这为管理层收购提供了制度基础。 在2 0 世纪9 0 年代，日 本 经济由 快速发展期转入萧条期， 在激烈的国际竞争和公司沉重的负债压力之下， 许多大公司开始进行改革， 重塑公司结构， 调整公司战略， 将多元化公司中的非 主营业务进行剥离， 增加公司的在多种经济条件下的竟争能力， 其间管理层收购 成为日 本公司解决自 身问题的主要手段之一。从表1 可以看出2 0 0 1 年实施管理 层收购的公司家数较2 0 0 0 年增长一倍， 交易总金额较2 0 0 0 年增长3 倍， 可见管 理层收购己经成为日本企业调整的重要工具。 第一章管理层收购的概念与理论 表 1 日本公司管理层收购发展趋势 oj.ic 1一1升q自 年份 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 公司家数 9 交易总金额 ( 单位:亿日元) 5 . 1 3 1 . 8 4 0 . 4 1 1 6 . 5 资料来源: m i t s u b i s h i r e s e a r c h i n s t i t u t e / c m b o r / c h u o a o y a m a a u d i t c o r p 西方发达国家的管理层收购的战略倾向明显，目 标公司的经理层在实施收 购以后，大多立足于企业长期经营，并不急于出 售股权套现。普华永道对 1 9 9 2 - - 1 9 9 7 年欧洲1 5 个国家发生的3 0 0 起管理层收购活动进行了一次为期五年 的调查，2 0 0 1 年发布的研究报告表明:管理层收购的战略倾向明显。实证研究 表明， 管理层收购后企业绩效得到普遍改善， 明确的战略倾向促进了管理层收购 后企业绩效的改善。据对欧洲1 9 9 2 - - 1 9 9 7 年发生的3 0 0 起管理层收购的调查， 收购1 年以后企业的业务收入平均增长9 . 1 % ，并保持增长;到第3 年时，业务 收入增长率达到1 6 . 7 % ，累计比收购当年的业务收入增加了8 4 % 。此外，息税前 利润 ( e b 工 t ) 在3 年后也增加了5 2 % ，同时出 现出口 增长。 “ 第二章国企管理层收购的功能意义 第二章 中国国企管理层收购的功能意义 第一节中国国企现存弊端分析 一 、国有资产出资者缺位 一直以来，国有企业的改革思路是所有权与经营权分离，政企分开、承包 经营、股份制改造均是这一思想的体现。两权分立的改革让经营者摆脱了以往 的束缚，同时也带来了国有企业和绝大多数集体企业所有者缺位、产权不明晰 的问题。 作为国有资产代理人的国家股股东要监控其下属企业的代理人， 但由 于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、激励制度的无效性等原因， 国家股股东在公司治理中处于不利地位， 无法体现其所有者的权利，形成了国 家股股东权力缺位的问题。国有产权虚置导致内部人控制，当国有企业的经理 们为国家创造了巨大财富却不能得到相应回报时， 他们有的就利用对企业的控 股权攫取股东 ( 国家)的财富。当然，国家有强大的审计和监督机构来发现和 纠正经营者的错误行为， 但这种只能在事后发生的作用往往难以弥补社会财富 的损失，猫捉老鼠的游戏并不能从根本上解决所有者缺位的问题。 二、 委托代理问 题 国有企业的所有者为国家，而经营者为企业的管理层，所有者与经营者严 重分离，从而引起了大量委托代理问题，如:内部人控制、代理成本高、道德 风险等问题。中国国有企业由于所有者缺位，内部人控制的现象尤为严重。同 时，由于国有企业的经理们为国家创造了大量的财富而自己的报酬却得不到相 应的水平，贡献与收入极大不对称，就使得在西方国家中同样存在的委托代理 问题在中国国企更加突出，公款消费严重，管理成本高居不下，许多经理们都 将把企业年终利润保持在微利状况作为自己的经营目 标。而且中国国企的管理 者在临近退休之际，由于其， 专属性人力投资及这种投资的报酬”( 表现为各种 待遇等)也将随着退休而缺失，退休前后反差强烈，因此会产生严重的心理不 平衡， 从而产生了中国特有的5 9 岁现象，即国企老板在自己退休之前的贪污现 象。 m b o 作为解决委托代理问 题， 降低代理成本的有效工具， 对于中国国企的发 展有着特别重要的意义。 三、管理者橄励不足 第二章国企管理层收购的功能意义 在中国，因为国有企业的所有者是国家，管理层是国家工作人员，国有企 业的管理层由 组织部任命，而不是与企业的经营状况完全挂钩，因此造成国 有 企业的领导层不是对企业负责，而是对政府负责的不符合经济学原理的奇怪现 象。经营管理层在企业中没有股权，而工资待遇由于受到历史原因的制约，不 能过高，因此其管理才能不能得到应有的有效回报，造成激励严重不足。这就 进一步引发了 下列现象:为个人发展， 管理层将部分财力用于政府部门的公关， 造成所谓得公款吃喝现象严重;为防止企业经营过好而引起外界眼红，从而造 成管理层自己 被调离该企业，管理层不愿充分发挥企业的潜力， 将企业经营得 太红火;由于企业不是自己的，企业经营管理中的种种弊端管理层视而不见， 从而造成国有企业的经营管理成本远远高于民营企业，从而在与民营企业的竞 争中丧失优势。 四、国 有企业法人治理结构不健全 在任何所有制形式的企业中， 一股独大都不利于决策的民主和高效率。 而 在国有企业中， 既存在一股独大的情况， 而独大的股权的所有者又是国家， 这 样就导致了 在企业中占 绝大部分股权的股东是缺位的。 国有企业大多没有股东 大会、 董事会等一整套决策、约束机制，内部人控制现象严重， 甚至部分企业 存在厂长 “ 一言堂”的情况， 这就更造成了企业决策的随意性、 低效率、 不民 主， 和企业经营的低效。 国有股权一股独大的 情况不符合现代企业的 法人治理 结构，不利于企业的进一步发展和做大做强，不利于企业参与国际竞争。 第二节国 企管理层收购的功能意义 一、管理层收 购有利于国 有资产的战略性调整 我国目 前仍处于计划经济向 市 场经济转型的 阶 段，国 有资 产分布战 线过 长， 在 竞 争 行 业中 广 泛存 在， 收 缩国 有资 产 布 局， 将 之从 竞 争 性 领 域退出 ， 有 利 于 分 散国 有资 本的 经 营 风险 ， 有 利 于 健 康的 社 会主 义市 场 经 济 体系 的 建 立。 而国 有企 业从竞争性行 业中 退出， 需 要将股 权进行有 序的 转让， 当 前主 要的 转 让 对 象 是 三 种: 外商、 现有民 营 企 业、 管 理 层， 其中 国 有 企 业转 让 给 现 任管 理 层， 即 进 行管理层收购的 震动最小， 最 有利于 企业的 平稳过渡， 并 且不会 招 致 企 业 职工 的 反 对， 有利 于生 产 经 营的 正 常 化。 并 且， 对国 有企 业 来说， 实 施 管 理 层收 购 有 利于 实 现 抓大 放小 战 略 。 将国 有中 小 型 企 业 通 过管 理 层收 购的 方 式 转 让 给 企 业 经理 层 及员 工， 既回 收了 国 有资 本， 实 现了 国 家 抓 大 放小 战略， . ， .- 一 卫 4一一一一一一一十一一一一一一一一 第二章国企管理层收购的功能意义 实现了国有资产从竟争性领域退出的战略性重组， 同时也为企业带来了一次制 度变革，保证了企业良 性持续发展。 二、管理层收购有助于进一步完兽企业产权结构 在中国当前的条件下实行管理层收购首先是解决产权虚置的问题。 国有企 业由于始终没有解决好 “ 所有者缺位”和 “ 预算软约束”的问题，导致很多企 业形成 “ 内部人控制” ，对国有企业负盈不负亏，导致国有企业经济效益上不 去， 严重影响了国民经济增长的质量和速度，当前对g d p 增长的主要贡献来自 民营企业和外商投资企业就证明了这一点。国有股权 “ 一股独大” ，股权结构 非常不合理，管理层收购引进私有产权，实现企业股权结构的多元化和经济成 分的多样性，有利于解决国有股权 “ 一股独大 “ 的问题，改善股权结构，有利 于建立现代企业制度和健全的法人治理结构。 三、管理层收购能够解决国有企业的 委托代理问 题 管理层收购作为一种制度创新， 对于企业的有效整合、降低代理成本、 提 高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。 管理层收购的实 施使得股权集中于管理层，使企业所有权与经营权合二为一， 从而降低了由于 所有权与经营权分离所产生的代理成本，能够有效地防止 “ 内 耗” 。由于管理 者通过对公司的收购，实现了管理者对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权 的接管，管理者在公司的实际运作中，会强化自 我控制，从而降低公司委托代 理成本。 四、 管理层收购能够实现对管理层的有效激励 麦克莱兰在其激励理论中提出， 对人的激励要满足其成就、 权力、 归属三 方面的需要，而管理层收购对企业管理者来说无疑是一种最佳的激励机制，因 为它几乎能够涵括管理层对成就、 权力、归属三方面的需要，管理层收购可以 实现管理层被严重低估的价值。管理层收购可以明确管理层在企业中的利益， 改变激励不足的弊端，增强公司凝聚力和竞争力的一种有效的激励机制，直观 来看，在目 前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下， 管理层收购可 以在国 有企业内部建立长久有效的激励机制， 使经营者个人的利益与他们对企 业的贡献紧密联系起来， 使企业的管理层在有效的激励机制和高负债的外部约 束下充分挖掘企业潜力， 提高管理层决策的自 主权和对市场快速反应能力， 提 高经营积极性， 充分发挥管理层的 才能和创造力， 有效地提高企业经营能力和 管理效益， 从而实现企业价值的最大化， 进而管理层在公司的增量中利用融资 第二章国企管理层收购的功能惫义 杠杆获得超额利润。 五、 有助于国 有企业法人治理结构的 健全 公司的所有者和经营者之间的利益得到统一， 会集中表现在公司价值的提 升上，为了增加自己作为公司所有者的利益，为了公司的健康发展，企业将逐 渐实行股东大会、董事会、监事会和管理层相互制衡的体制，这样就会促进现 代企业制度的建立和企业法人治理结构的健全。 六、有利于大型企业的资产剥离，提高经营效率 前些年，一些企业资本运营的速度过快，有的甚至是盲目 扩张，将许多与 本企业长期发展战略不相符的企业纳入企业的控制之下: 另外， 政府的行政干 预“ 拉郎配” 也使得一些企业盲目 合并。由于这些企业的规模扩张并不是从有 利于企业长期发展的战略下作出的， 因此， 并没有产生经营与管理上的协同效 应。为提高这些企业的经营效率，需要对其进行 “ 消肿” ，将非核心及缺乏盈 利的部门通过管理层收购进行有效剥离。 这样， 一方面可以使企业从出售资产 中获得现金流量， 用以购买符合企业发展战略需要的资产:另一方面，可以 使 企业有效调整资产结构， 集中资源深入拓展核心业务;再者，由于分支机构的 减少， 可有效降低代理成本，提高企业经营效率;最后， 对于被剥离的分支机 构，由 于它是由熟悉其经营业务的管理层接管，并且实现了所有权与经营权的 统一，因此也有利于这些分支机构经营效率的提高。 七、有助于中国资本市场的健康发展 由 于非国 有股权在审批程序和转让程序上较国有股权方便， 因此通过管理 层收购可以 实现国有企业控制权 ( 特别是上市公司国 有股权) 的可流动性， 这 样就有可能通过公司控制权市场找到企业的最佳控制者。目 前， 我国资本市场 一直在探索解决国有股减持的方法， 而管理层收购正为解决国 有股难以 退出 等 历史问题提供了一条思路。 通过管理层收购， 管理层持有上市公司的 股权， 有助于改善上市公司 股权 分 布 不合理性的 状况， 有助于上市 公司 质 量的 提高。 同时， 管理 层持有本公司 股份， 并在一定时期内 予以 锁定， 将公司 利益与管理 层利益 捆绑在一 起， 这有 助于 企 业 价 值的 重 新 认识， 有 利于 塑 造 企 业新 形 象以 增 强市 场 投资 者的 信 心。 _ _二 一 - 一一一一一一一一兰一拼抽哟一咖种一声一一-一，- 第三章国企管理层收购的模式分析 第三章中国国企管理层收购的模式分析 第一节中国国企管理层收购的历史沿革与政策规定 一、中国国企管理层收购的历史沿革 随着国有企业改革近年来不断深化， 管理层收购在我国逐步兴起， 在1 9 9 0 年代， 江苏、 浙江和广东等地实际上己经开始使用变相的管理层收购方式对国 有企业和集体企业进行股权改造。 浙江目 前发达的民营经济就来自 于浙江较早 地将乡镇企业等集体企业进行股份制改造， 实行股份合作制;而后随着企业的 进一步发展， 全体持股的股份合作制不适应企业的发展需要， 因此企业自 发地 进行股权结构的调整， 股权向 经营层和技术骨干集中， 这样最终形成了以管理 层和技术骨干为主的浙江民营企业的股权结构，由于这种股权结构符合经济学 原 理， 有 利于 企 业的 快 速发 展， 因 此 浙 江民 营 经 济在 近 几年 发 展 迅 猛， 成 为 全 国学习的典范. 早在1 9 9 8 年 1 2 月沈阳“ 双喜” 压力锅制造公司在沈阳市轻工局的支持下 进行的改制就可以 视为管理层收购在中国国 有企业中的应用。在我国 1 2 0 0多 家上市公司中， 有9 0 0 多家涉及到国有资产，目 前有2 0 0 多家正在探索管理层 收购的道路。 2 0 0 2 年6 月2 4 日以前，财政部曾一度限制国有股权向非国有单位转让; 2 0 0 2 年6 月2 4 日 财政部恢复了国 有股权向非国 有股单位转让的政策， 令 国有企 业实施管理层持股成为可能。由于政策的明朗化，管理层收购热随即形成，当 时有人宣称 2 0 0 3年将是管理层收购年。管理层收购逐渐成为国有经济战略性 调整、国有资本从一般竟争性领域退出、国企改革的重要突破口之一。 我国政 府( 尤其是地方政府) 往往成为国有企业管理层收购的推动主体， 以管理层收购 方式进行 “ 放小”， 解决国有资产退出 和管理层激励问题。一些地方政府在贯 彻落实 关于国有企业改革和发展若干问题的决定精神时， 就率先将管理层 持股作为国企变革的突破口， 如浙江在全省范围内的上市公司中推行股权激励 试点工作， 上海则将管理层收购列为进一步推进国有经济结构的战略调整及加 快金融创新的重点工作之一 从 2 0 0 2年开始，青岛 将管理层持股认为是一项 有效的激励措施， 在这里进行了大范围的试点， 在被列为试点的1 3 家企业中， 海信、双星、澳柯玛等全国知名的国有企业都名列其中。 由 于上市公司管理层收购过程中出 现了国有资产流失等问 题， 2 0 0 3 年4 月， 财政部向原国家经贸委企业司发函， 建议“ 在相关法规制度未完善之前， _ ._ _ . . _ . . _ 1 7 、门 一， 一 一 一 一 - - 一 .一 第三章国企管理层收购的模式分析 对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批， 待有关部门研究提出相关措施 后再作决定”，并且当时财政部负责国有资产管理的国有资产评估处撤销， 相 关职能正在向新成立的国资委移交。火爆一时的“ 管理层收购竞赛” 暂告一段 落。 管理层收购热受到遏制， 许多上市公司的管理层收购进程暂时处于停滞状 态，非上市的中小国有企业的管理层收购也由原来的大张旗鼓转入地下运作， 产生了一些变相的运作模式。2 0 0 3 年4 月之后， 在我国的山西、山东、 湖南等 许多省份，国有企业、特别是中小国企有企业的管理层持股改革依然在进行之 中。 2 0 0 3 年1 2 月3 1 日， 由国务院国 有资产监督管理委员会和财政部联合发布 企业国有产权转让管理暂行办法 ，并自2 0 0 4 年2 月1日 起实施。为国有企 业管理层收购提供了相应的政策规定， 明确了经济活动的规则和所要遵守的秩 序。自 此管理层收购走上一条规范操作之路。 二、 管理层收购涉及的政策法规 直接或间接涉及管理层收购的政策法规有:中华人民 共和国公司法、 中 华 人民共和国证券法、上市公司收购管理办法、上市公司信息披露有关规定、 企 业国有产权转让管理暂行办法等。 其中对管理层收购有明确规定，并起到直接 指导作用的有以下政策法规: ( 1 )上市公司收购报告书 ( 2 0 0 2 -1 1 -3 0 ，公开发行证券的公司信息披 露内 容与格式准则第1 6 号) “ 第三十一条属于上市公司管理层 ( 包括董事、监事、高级管理人员) 及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况