（金融学专业论文）人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究.pdf

s 暑： ：t-ll-iliii鼍，二口；ifi、l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 咆猎 日期：血0 夕年占月27 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 唿黼 导师签名：il 孑彳 f 吼叫年 月7 日 i 7 人民币境内 硕士生：王麟 指导老师：刘京军副教授 摘要 自从2 0 0 5 年7 月2 1 日中国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一 篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度以来，人民币汇率波动的幅度逐渐加 大，它的波动必然会给进出口商等交易者以及政府的外汇管理带来深远的影响， 所以研究人民币境内外市场之间的相互价格和波动影响以及动态相关性就显得 尤为重要了。 文章首先在阐述了选题背景及意义、文献综述的基础上，介绍了境内外市场 的现状以及市场之间的互动机制，接着在样本数据选取的说明以及相关检验的基 础上，论证了a r c h 族模型对于拟合汇率收益率序列的合理性。 实证的第一部分，笔者使用了双变量e g a r c h 模型来拟合国内远期外汇市场 与境外n d f 市场之间的波动率溢出效应，结论主要为：两市场问存在着双向的价 格和波动率溢出效应，且n d f 市场对于d f 市场的价格引导作用更大，而d f 市场 向n d f 市场输出波动率效应的现象更为普遍。 实证第二部分，笔者使用了d c c ( b v ) e g a r c h 模型来进行拟合即期外汇市 场与境内外人民币远期市场的信息溢出和动态相关性，得出的主要结论为：( 1 ) 即期市场对于国内远期市场有单向价格引导效应，而境外n d f 市场与本地的即期 市场则有较为弱的双向价格引导效应。( 2 ) 在波动率溢出效应方面，相对于境外 n d f 市场，即期外汇市场( 国内远期外汇市场) 更多地受本土的远期外汇市场( 即 期外汇市场) 所影响。 最后，基于本文的结论对于中国外汇市场建设方面提出了自己的一些看法。 关键词：n d f 远期外汇市场信息溢出动态相关 t h es t u d yo fv o l a t i l i t ys p i l l o v e r sa n dd y n a m i cc o r r e l a t i o ni nr m b m a r k e t sa th o m ea n da b r o a d m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：w a n g l i n s u p e r v i s o r ：l i uj i n 西u n a b s t r a c t t h ee x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n so fr m b e x c h a n g er a t eg r a d u a l l yi n c r e a s e ss i n c e p e o p l e s b a n ko fc h i n aa n n o u n c e dt h es t a r to fi m p l e m e n t a t i o no fa m a r k e t - d e m a n d b a s e dm a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mw h i c hh a sar e f e r e n c e t oas p e c i f i e db a s k e to fc u r r e n c i e so n2 1 筑j u l y , 2 0 0 5 t h e s ef l u c t u a t i o n sw i l l d e f i n i t e l yp o s eaf a r - r e a c h i n gi n f l u e n c eo ni m p o r t - e x p o r td e a l e r s a n df o r e i g n e x c h a n g em a n a g e m e n te f f i c i e n c y , w h i c hi sw h yw et h i n ki t sc r i t i c a lt os t u d yt h e v o l a t i l i t ys p i l l o v e r sa n dd y n a m i cc o r r e l a t i o ni nr m bm a r k e t sa th o m ea n da b r o a d f i r s t l y , t h et h e s i se l a b o r a t e db a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c ea n dl i t e r a t u r er e v i e wo f t h et o p i c t h e n ，t h ec u r r e n ts i t u a t i o n sa n di n t e r a c t i v em e c h a n i s ma m o n gm a r k e t sw a s i n t r o d u c e db r i e f l y a f t e ras e r i e so fp r e l i m i n a r yt e s t sw a sm a d e , t h es u i t a b i l i t yo f a r c hf a m i l ym o d e lt of i tt h et i m es e r i e so f e x c h a n g er a t ew a sp r o v e d i nt h ef w s tp a r to fo u rs t u d y , b i v a r i a t ee g a r c hm o d e lw a su s e dt om o d e lt h e i n f o r m a t i o ns p i l l o v e r sb e t w e e nd fm a r k e ta n dn d fm a r k e t t h em a i nc o n c l u s i o n s w e r ea sf o l l o w s ：t h e r ee x i s tt w o - w a yp r i c ea n dv o l a t i l i t ys p i l l o v e r sb e t w e e nt h e s e t w om a r k e t s , i nw h i c ht h en d fm a r k e th a sam o r es i g n i f i c a n te f f e c tu p o nd fm a r k e t i nt e r m so fp r i c es p i l l o v e r s w h i l ei t sm o r eu b i q u i t o u sf o rd fm a r k e tt oe x p o r t v o l a t i l i t yt on d f m a r k e t i nt h es e c o n dp a r to fm ys t u d y , d c c - ( b v ) e g a r c hm o d e lw a su s e dt om o d e l t h ei n f o r m a t i o ns p i l l o v e r sa n dd y n a m i cc o r r e l a t i o n sb e t w e e ns p o tm a r k e ta n d f o r w a r dm a r k e ta th o m ea n da b r o a d t h em a i nc o n c l u s i o n sw e r ea sf o l l o w s ：( 1 ) s p o t m a r k e th a do n e - w a yp r i c es p i l l o v e re f f e c tu p o nd fm a r k e t , w h i l et h e r ew a st w o - w a y p r i c es p i i l o v e re f f e c tb e t w e e nn d f m a r k e ta n ds p o tm a r k e t ( 2 ) i nt e r m so fv o l a t i l i t y s p i l l o v e r s ，c o m p a r e dw i t hn d fm a r l ( e t t h es p o t m a r k e ta n dd fm a r k e ta r em o r e i n f l u e n c e db ye a c ho t h e r l a s t l y , b a s e do nm yc o n c l u s i o n s , lp u tf o r w a r ds e v e r a lo p i n i o n sc o n c e r n i n gt h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t k e yw o r d s ：n d f , f o r w a r df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t , i n f o r m a t i o ns p i l l o v e r s , d y n a m i c v o l a t i l i t y i 2 1 国内远期市场及境外n d f 市场简介8 2 2 境内外外汇市场的互动机制。1i 2 3 人民币境内远期外汇市场建设情况概述。1 3 2 4 人民币汇率走势的决定因素1 6 第三章样本的选取与检验1 9 3 1 样本数据的选取及处理1 9 3 2 单位根检验( a d f 检验) 2 3 3 3 自相关与异方差检验。 第四章人民币n d f 市场和国内远期市场的波动溢出与信息溢出研究3 0 4 1 多元g a r c h 模型介绍一3 0 4 2 人民币n d f 市场与国内远期市场的波动与信息溢出研究3 l 第五章即期外汇市场和境内外人民币远期市场之间的信息溢出与相关性研究一3 5 5 1d c c - m v g a r c h 模型的产生背景和概述3 5 5 2 即期汇率和境内外远期市场之间的信息溢出与相关性研究。3 6 第六章结论与政策启示4 5 6 1 实证研究结论4 5 6 2 关于完善中国外汇市场建设的政策启示一4 6 参考文献4 9 附j 目t ! ；：! 致i i 5 5 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 1 1 研究背景 第一章绪论 当代外汇市场已成为全球一体化的市场，宏观经济变量对外汇市场的影响作 用日趋显著，汇率波动日趋剧烈，各种防范汇率风险的金融创新不断应运而生， 各国中央银行的联合干预已成为外汇市场的重要特征。外汇市场的主要作用就是 实现购买力的国际转移，为国际经济交易提供资金融通，为外汇保值和投机提供 交易场所。 ? 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发表公告宣布人民币汇率形成机制改革，标志 着我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇 率制度。自加入w t o 以来，我国对外贸易规模不断扩大，已成为继美国、德国之 后的世界第三大贸易国；吸引外资的规模也大幅增加，2 0 0 8 年全国实际使用外资 金额9 2 3 9 5 亿美元，企业走出去战略也开始起步，且增长势头强劲。对外经济交往 已经成为我国经济和企业发展中的一个重要组成部分。同时，由于人民币汇率制 度的不断改革和外汇管理制度的不断变化，无疑增加了汇率变动的风险程度，因 此外汇市场显得尤为重要。 为规避汇率风险，通常选择的是远期外汇市场。一方面，进出口商和外币资 金借贷者为避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险而进行远期外汇买卖。另一 方面，进出口商等顾客为避免外汇风险而进行期汇交易，实质上是把汇率变动的 风险转嫁给外汇银行，外汇银行为平衡远期外汇头寸而进行远期外汇买卖。当然， 在有管理的浮动汇率制度下，汇率的频繁波动会使得还存在很大一部分外汇投机 者为谋取投机利润而进行的远期外汇交易，交易主体在人民币境内外远期外汇市 场之间的选择示意图如图1 1 所示 随着我国对外开放程度不断提高，对外经贸关系日益紧密，大量资本跨境流 动，在外汇市场上表现为交易量的不断放大。我国的外汇市场从无到有，发展到 现在已初步形成全国性的、统一、开放、公正的外汇市场，在国民经济的发展中 起到了越来越重要的作用。 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 1 2 选题意义 图1 1 人民币境内外远期外汇市场的交易主体 当前人民币外汇交易主要涉及三个市场：两个远期市场( 境外n d f 市场和境 内银行间远期外汇市场) 和一个即期市场。 境外市场对人民币汇率的代表是n d f ( n o n d e l i v e r yf o r w a r d ) ，即非交割远 期外汇汇率。目前全球n d f 的日均交易量已超过3 0 亿美元，其市场规模和地位 进步神速。人民币n d f 即人民币非交割远期外汇合约，简单地说，就是在中国实 施外汇管制的情况下，境外投资( 投机) 者不能直接参与国内的汇率交易，在境 外离岸市场进行“交割”，由于他们不好获得“人民币”货币实体( 中国有强制结 售汇制度) ，于是就采用了一种“无人民币本金”的交割方式，交割的对象是约定 汇率与即期汇率之差额，而这个差额是以遍布世界的美元来进行支付的。 中国境内的远期汇率市场建立于2 0 0 5 年8 月l o 日，中国人民银行让符合条 件的市场主体开展远期外汇交易，并允许具备一定资格的主体开展掉期交易。央 行遵循自由化精神，将决定权下放给各商业银行，央行不提供任何汇率远期的定 价公式。四大国有商业银行则构成汇率协调和报价小组，主导境内远期汇率价格 2 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 的形成。于是，由于汇率管制境内外形成了不同的远期汇率市场。 那么n d f 和境内的远期汇率之问的关系就非常耐人寻味。如果国内远期汇率 引导n d f ，“境内引导境外 是合理的常态，即境内相比于离岸来说，享有本土的 信息优势，信息的传递方向是从境内到境外。但是，在人民币汇率上，外汇管制 弱化了本土信息优势的功能，n d f 一直充当了汇率波动引导者的角色。在人民币 汇率市场化之前，境内汇率市场的报价基本上没有包含任何价值，银行强制性结 售汇制度削弱了主体的机动性，再加上银行间外汇市场是封闭的，境内的市场汇 率包含的信息非常少。那汇改之后人民币境内市场的本土优势是否得以体现以及 三个市场之问的动态相关性是如何? 这也真是本文尝试解决的一个问题。 本篇论文的目的主要是考察人民币境内远期汇率与境外n d f 汇率之间的信息 溢出与波动率溢出关系以及考察即期市场、境内远期市场、境外n d f 市场三者之 间的波动率溢出和动态相关性。该项实证研究有重要意义，具体而言，了解三个 市场汇率走势的相互关系，便于投资者发现套利机会；便于套期保值者获取未来 汇率走势的相关信息；便于监管者了解各种汇率变化的相互关系，有利于政策的 研究与制定。此外，研究境内外市场之间的互动关系还有利于为推动我国外汇市 场发展提出相应的政策性启示。 1 3 相关文献回顾 1 3 1 信息溢出效应概述 对于开放的金融市场，不同金融市场之间在信息传播、资金流动、市场运作 等方面的联系不断加强，使得各市场之间的关系日益紧密，不同市场之间的收益 越来越具有同向运动的特征，存在不断整合的趋势。市场之问的信息传递既可以 通过均值溢出效应来体现，也可以通过波动率溢出效应来体现。 “均值溢出效应”是指一个市场的收益不仅受到自身前期收益的影响，还可 能受到其他市场前期收益的影响，即收益率条件一阶矩的g r a n g e r 因果关系。 。波动溢出效应 是指一个市场的波动程度不仅受自身过去波动程度( 一般 我们用方差作为衡量波动率的代理变量) 的影响，还可能受到其他市场波动程度 的影响，即收益率二阶矩的g r a n g e r 因果关系。 1 3 2g a r c h 族模型文献回顾 3 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢小及动态相关性研究 实证研究中由于资本市场波动往往表现出“尖峰”和“厚尾”等典型化的非 正态分布特征，采用传统回归方法很容易得出“有偏”和“非一致”的估计结果， 而g a r c h 族模型采用的异方差建模方法在刻画证券波动聚类现象时引入时变条 件波动的概念，显著加强了当前信息冲击的敏感性，有效克服了无条件方差遗漏 重要特定时点信息的缺陷，为刻画市场波动、描述与防范风险等提供了有力的工 具。自b o l l e r s l e v 首次运用g a r c h 模型刻画条件方差的时变性后，由于其简洁、明 确的经济学含义及对市场波动的准确刻画得到了广泛的应用。在过去的2 0 年中， 大量的文献使用和改进g a r c h 模型对资产波动进行估计，并在此基础上演绎出了 一系列g a r c h 族模型，然而最初b o l l e r s l e v 等建立的单变量模型的假定为波动是过 去创新项平方的线性组合，没有考虑正负创新项冲击的非对称性，也没有考虑资 产间的相关性( 协方差) 是否发生变化。于是后来的文献在以下三个方面分别做 了扩展，n e l s o n ( 1 9 9 1 ) ，a s y m m e t r i cp o w e ra r c h ( a p a r c h ) o f d i n g ；g r a n g e r 和e n g l e ( 1 9 9 3 ) ，g j r - g a r c ho f g l o s t e n ；j a g a n a t h a n 和r u n k l e ( 1 9 9 3 ) ，t h r e s h o l d g a r c h ( z a r c h ) o fz a k o i a n ( 1 9 9 4 ) 等引入并实证检验了正负冲击非对称机制 ( 在经济学意义上解释为“杠杆效应”) 的存在，也就是相同大小的一项负向冲 击比同等规模的正向冲击要大。另一些学者为避免变量“内外生性”上判断的武 断性将单变量扩展为多变量模型，主要有v e c h 、b e k k 、c c c - g a r c h 等模型； e n g l e ( 2 0 0 2 ) 等逐渐认识到常相关系数假定的不合理性，在技术处理上的不便利 性被克服后很快引入动态相关性多元g a r c h 模型。近年来，一些学者开始构造更 有效的模型，试图将上述三个方面结合起来。l o r e n z oc a p p i e l l o ( 2 0 0 3 ) 和s k i n t z i ( 2 0 0 4 ) 在这方面各自做了创新性的工作，l o r e n z oc a p p i e l l o 构建了一个非对称动 态条件相关性多变量g a r c h 模型研究全球股市和债券市场。s k i n t z i 在n g 、 m i y a k o s h i 基础上构建了具有动态条件相关性和外生性外部冲击的非对称双变量 e g a r c h 模型考察欧洲债券市场。 1 3 3 两个市场之间信息溢出文献回顾 目前国内关于外汇衍生品市场与汇率波动之间的关系的研究主要围绕人民币 n d f 与人民币即期汇率两个市场之间的关系展开。任兆璋和宁忠忠( 2 0 0 5 ) 、张 陶伟和杨金国( 2 0 0 5 ) 的研究表明人民币n d f 离岸市场和n d f 报价已经显著制约 了美元兑人民币远期汇率的报价。徐剑刚、李治国、张晓蓉使用m a ( 1 ) - g a r c h ( i ， 4 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 1 ) 模型分析人民币n d f 市场和即期是常见均值和波动溢出效应，结果表明，两个市 场的没有相互波动率溢出相应，但存在人民币n d f 市场对于即期市场的单方向价 格溢出效应。黄学军和吴冲锋( 2 0 0 6 ) 研究了人民币汇率制度改革前后境外人民 币n d f 与境内即期汇率价格的互动关系。李晓峰和陈华( 2 0 0 8 ) 的研究基于格兰 杰因果检验方法和m g a r c h b e k k 模型，检验人民币即期外汇市场与境外期货市 场、境外n d f 市场之间的信息流动关系。 1 3 4 三个市场之间信息溢出与波动相关性文献回顾 以下文献则大都把研究对象集中在三个市场之间，考察的是三个市场之间的 信息溢出效应和动态相关性。国外方面b e k a e r t 和h a r v e y ( 1 9 9 7 ) 考察对新兴市场 的冲击时构建的收益波动溢出模型把对新兴股票市场的冲击划分为“本地因素” ( l o c a le f f e c t s ) 和世界资本市场对其冲击的“世界因素一( w o r l de f f e c t s ) 。此后， n g ( 2 0 0 0 ) 将b e k a e r t 和h a r v e y 的模型进一步扩展，第一次把一个股票市场受到的 冲击分解为“本地因素、“区域因素”( r e g i o n a le f f e c t s ) 、“世界因素”( w o r l d e f f e c t s ) 。n g 考察对亚洲新兴股票市场的收益波动溢出时，得出美国股市作为世界 性冲击的影响比日本股市作为区域性冲击的影响要大，但n g 采用的是同时把世界 性冲击和区域性冲击作为外生变量的单变量g a r c h 模型。m i y a k o s h i ( 2 0 0 3 ) 于是 做了进一步改进，针对与n g 一样的考察对象，其构建的考虑外生变量的双变量 e g a r c h 模型把区域性冲击作为内生变量，而世界性冲击作为外生变量引入，同 时考虑突发性冲击( i n n o v a t i o n ) 的非对称性影响机制。v a s i l i k id s k i n t z i ，a p o s t o l o s n r e f e n e s ( 2 0 0 6 ) 又将波动率溢出的动态相关模型应用到欧洲债券市场，研究结 果表明欧元区债券市场和美国债券市场对于单个欧洲债券市场有显著的波动率溢 出效应，另外欧元的推出也进一步加强了该波动率溢出效应 国内在研究三个市场之间的动态相关和波动率溢出方面近年也见一些文献发 表王凯立，吴军奉( 2 0 0 6 ) 对台湾即期、远期与无本金交割远期外汇市场关联 性进行了研究，结果显示，虽然s p o t 、n d f 和d f 市场彼此存在显著双向报酬传导， 但即期市场对于远期外汇市场扮演着更为明显的价格领先角色。谷耀，陆丽娜 ( 2 0 0 6 ) 将收益与波动作为刻画股市信息的代理变量，将沪市( 深市) 受到的收 益和波动冲击分解为来自自身的“本地因素”，来自深市( 沪市) 的“区域因素一 和来自港市的“世界因素一，对沪、深、港三地股票市场收益和波动溢出效应与 s 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 动态相关性进行研究。代幼渝和杨莹( 2 0 0 7 ) 检验了汇改以来境外n d f 市场、境 内远期外汇市场和即期外汇市场上人民币汇率的协整关系以及两类远期外汇市场 的有效性。对各市场汇率时间序列进行的格兰杰因果检验表明国内远期外汇市场 是人民币外汇市场的信息中心。陈蓉和郑振龙( 2 0 0 8 ) 分析了人民币n d f 市场的 运行现状及其与人民币即期市场、人民币境内远期市场之间的关系和变迁，在借 鉴各国n d f 经验的基础上，对n d f 运行机制进行了探讨，并提出可采取的应对策 略，指出发展在岸n d f 是我国目前可行的选择。 1 4 总体框架与创新点 1 4 1 论文总体框架 本篇论文共分成五个部分。 第一部分主要介绍了论文的选题意义、研究背景和目的、相关的国内外文献 回顾以及论文的总体框架与创新点。 第二部分主要介绍了远期外汇合约的基本概念、境内银行间远期市场与境外 n d f 市场的一些发展建设情况与三者间的传导机制以及人民币汇率走势的主要决 定因素。 第三部分主要围绕着实证样本的选取而展开，分别对人民币即期汇率、人民 币国内远期汇率以及境外n d f 汇率样本进行了单位根检验、自相关检验和单位根 检验来为实证中的g a r c h 建模做准备。 第四部分为实证的第一部分，为了考察人民币国内银行间远期外汇市场以及 境外n d f 市场之间的报酬率和波动率溢出效应，我使用了基于t 分布的双变量 e g a r c h 模型来对对两市场间的信息溢出效应建模。 第五部分为实证的第二部分，使用了d c c - ( b v ) e g a r c h 模型来对人民币即期 市场、人民币国内远期市场以及境外n d f 市场之间的波动率溢出和动态相关性进 行建模。目的是为了尝试回答如下疑问：( 1 ) 国内即、远期市场是如何相互影响 和作用的，二者究竟存在着怎样的收益波动溢出效应，他们分别与境外的n d f 市 场如何发生联系? ( 2 ) 从较长的时段看，三市场问关联程度( 相关性) 有无发生 变化，并呈现出怎样的特征? 第六部分为结论，主要对本文的实证结果进行归纳总结，并且提出对于中国 6 中山大学硕士论文 人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 外汇市场建设方面的政策性建议。 1 4 2 论文的主要创新点 本文第一部分实证的主要创新点在于首次利用双变量e g a r c h 模型来对国内 远期外汇市场以及境外n d f 市场之间的波动率溢出效应进行建模，而国内之前的 关于两个市场的信息溢出研究大多集中于人民币即期汇率市场与n d f 市场之间。 选择考察这两个市场的目的主要是基于同为远期外汇市场，究竟哪个市场在远期 定价权以及波动率溢出方面起了更为重要的作用。 本文第二部分的主要贡献在于首次把d c c ( b v ) e g a r c h 模型引入对外汇市 场领域的研究。该模型的最大特征和优点是： 1 1 将国内人民币银行间远期市场、境外人民币n d f 市场以及人民币即期市场间的 信息传导划分为报酬率( 均值) 和风险( 方差) 两个层面，并分别同时加以考 察； 2 ) 将人民币即期市场、国内人民币远期市场受到的相互间内生性收益波动冲击和 来自n d f 市场的外生性冲击结合起来同时考察一个市场受到“自身因素”、“在 岸因素”、“离岸因素”的冲击； 。 3 ) 将汇市未预期到的信息加以指数化，保证条件方差非负性，并考虑该信息对汇 市波动影响的非对称性； 4 ) 考虑两市之间条件相关系数的动态( 时变) 性，并且对上述方向的考察可以被 同时纳入到一个分析框架和模型中进行系统性研究。本文把研究对象确定为即 期汇率、国内远期汇率以及n d f ，相比国内其他学者的研究，本文得出了一些 之前研究由于方法限制而无法发现的外汇市场特有的运行特征，并且结论也更 为可靠。 7 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 第二章境内外外汇市场概述 2 1 国内远期市场及境外n d f 市场简介 2 1 1 远期外汇合约 所谓远期外汇合约( f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r dc o n t r a c t ) 即合约双方约定在未 来某特定时点，以特定价格就合约标的物依合约内容( 价格和数量) 进行交易， 是一种货币交换对方另一种货币的合约。由于远期外汇合约已事先将汇率固定了， 所以在未来某一特定日期，无论当时的市场汇率为何，两种货币仍然以原先议定 的汇率进行相互交换。因此，远期外汇合约可以成为投资人作为根据汇率上升或 下跌的预期，进行投资、投机与套期保值等活动的一种金融工具。进出口商也可 预计未来外汇收支的现金流，事先与银行签订远期外汇合约，以达到锁定成本、 规避外汇风险的目的。 远期外汇合约包括以下几项内容： 指定在未来某一天用以交割的实际货币； 用以交割的货币金额； 交割时的货币价格或汇率； 交割日期。 2 1 2 境内人民币远期市场 1 9 9 7 年1 月1 8 日，中国人民银行颁布了人民币远期结售汇业务暂行办法， 为推出人民币远期业务扫清了障碍，并提供了必要的监管依据。内地银行虽然早 在1 9 9 7 年4 月就推出了远期结售汇业务，但远期结售汇报价更多的是参考境外 n d f 市场的价格，在人民币汇率改革之前远期汇价的定价权基本由境外n d f 市场 决定。 2 0 0 3 年，国家外汇管理局调整了远期结售汇业务的政策规定，扩大了远期结 售汇业务的试点范围，从2 0 0 3 年4 月1 日起，四大国有商业银行全面开展远期结 售汇业务，主导形成了“统一定价、轮流做东、定期协商”的业务协调机制。 8 中山大学硕士论文 人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 2 0 0 4 年，国家外汇管理局发布国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试 点的通知，将开办远期结售汇业务的范围进一步扩大了境内政策性银行、股份制 银行、城市商业银行、农村商业银行和其他中资外汇指定银行以及境内的外资银 行。可向银行申请办理远期结售汇业务范围较窄，实行的是实需原则，其中主要 还是经常项目收支。如果市场参与者在结算日之前还不能提供进出口贸易或其他 保值背景的证明文件，那么已经缔结的合同将宣布无效。银行有权终止合同，参 与者必须自己承担由此产生的后果。这些限制使得参与者无法通过人民币远期交 易来满足一些特殊需要，因此他们参与人民币远期交易的积极性也大为降低。 2 0 0 5 年7 月2 1 日起我国进行了汇率改革，实行以市场供求为基础、参考一篮 子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成 更富弹性的人民币汇率机制；扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与 外币掉期业务；银行间即期外汇市场引入询价交易( o r r c ) 和做市商制度等。 2 0 0 5 年8 月1 5 日，作为汇改配套措施：中国外汇交易中心正式推出银行问远 期外汇交易品种，银行间外汇市场为银行规避外汇风险提供了必要的工具。但从 1 9 9 7 年发展起来的境内远期外汇市场( 包括银行间远期市场和远期结售汇市场) 还远未成熟，尚存诸多问题亟待解决。 随着人民币升值的呼声此起彼伏，近年来国内远期外汇市场发展迅速，截至 2 0 0 8 年底，共有6 8 家中外资银行及其分支机构获准进行银行间远期外汇交易，包 括国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及些国际知名外资银行。 2 1 3 境外n d f 市场 所谓n d f ，即外汇非交割远期交易，也被称为不可交割远期交易或无本金远 期交割交易。合约涉及的货币中，有一种是不可自由兑换的货币，或者是本国的 远期交易不发达、存在进入限制的货币。它在到期日的价值，取决于合约商定的 远期汇率和清算时用的即期汇率的差别，合约的清算不需要上述货币的实物交割， 而是采用净值清算的办法实行现金交割，并且合约的净值是以一种可自由兑换货 币( 通常是美元) 来清算的。由于这种合约不需要交割协议货币，因此称为非交 割的远期合约。 n d f 是一国存在外汇管制情况下在该国境外进行的特殊的外汇衍生品。起初， n d f 被用来满足外汇远期业务对银行资本充足性的要求，现在也被用于对不可自 9 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 由兑换货币汇率风险进行套期保值或从事投机的远期合约，或者本国远期交易不 发达、存在进入限制情况下的货币的远期合约的替代品，以规避这些货币的汇率 风险。 n d f 交易具体过程中差额的计算公式如下： m = ( f 一& 。) 宰 ( 2 一1 ) m 为到期清算金额，f 为合约的协议汇率，瓯。为t + l 时交易货币的即期汇率， n 为合约的协议金额。 根据上述公式，如果协议汇率高于即期汇率，则顾客需向银行支付差额；若 协议汇率低于即期汇率，则银行要向客户支付差额，有时也以升贴水的方式给出 价差。 人民币n d f 运行机制比较简单，报价沿用标准的远期外汇市场的惯例，即双 向报价，以即期市场的升水或贴水表示。与传统远期和掉期交易不同的是，n d f 的报价并不基于抵补的利率平价理论，而是由市场参与者之间价格的博弈形成， 即在理性预期的前提下，交易者对于风险贴补、利率等因素进行综合考虑之后， 经过一系列博弈的过程，买卖双方均认同的人民币汇率的预期。因此，其价格与 国内商业银行由利率平价理论计算而得的人民币远期报价有显著的区别。 虽然我国中央银行明确禁止境内中资和外资企业参与n d f 交易，但是n d f 交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保也无需汇到境 外，只是作为这些银行通知其境外分行进行n d f 交易的一种凭证，赚取的利润也 只需存到境外银行的账户即可。因此外汇管理局在执行监控的过程中难度较大， 实际上n d f 交易受到的管制较小。 2 1 4 国内银行间远期市场与境外n d f 市场比较 人民币n d f 交易与我国境内人民币远期市场有所不同，前者主要满足海外参 与者的投机需求，后者则针对一般以真实贸易为背景，以规避汇率风险为主要目 的的企业，市场的供求稳定性较高。n d f 交易与银行间远期交易比较如图2 1 所 示： 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 表2 1n d f 交易与银行间远期交易比较 n d f 交易银行间远期交易 结算货币和方式可兑换货币，差额结算协议货币，全额结算 监管离岸交易，灰色地带有 交易需求 投机需求为主 实际需求制 境外有人民币需求的企业或 主要是境内有真实外汇需求 客户群体 者国际投机、投资者的机构、企事业单位 市场交易者根据自己的预期 银行根据利率平价等因素定 产品定价及其他因素进行撮合定价，汇 价，汇率波动较小 率波动较大 2 2 境内外外汇市场的互动机制 境内外多个人民币远期( 期货) 市场并存是目前人民币外汇市场的重要特点， 人民币即期外汇市场同时对应着4 个远期市场：境内银行间本金可交割的远期外汇 市场、境内银行对企业的远期结售汇市场、境外本金不可交割的离岸远期外汇市 场( n d f ) 和境外芝加哥商品交易所( c h i c a g om e r c a n t i l ee x c h a n g e ，c m e ) 的人 民币期货市场。为简要起见，由于境内市场均可进行本金交割，可统称为d f 市场。 境外的n d f 与c m e 的人民币期货则都不能进行本金交割而采用美元净额结算，可 统称为广义的n d f 市场。 理论上说，由于都是人民币的远期交易，在没有人为限制的情况下，d f 和n d f 市场之间应该是相互连通套利的一体化市场，投资者可以自由在市场间转换，价 格也理应趋于一致。同时，这两个市场与人民币即期市场之间都是远期和即期的 关系，都应该满足利率平价原理，即： f = s e o - q x t - o( 1 1 ) 其中f 和s 分别为人民币美元远期和即期汇率，广和厂，则分别为人民币和美元 的利率。具体连通机制如图2 1 所示。不仅如此，如前文所述，发达的远期市场常 常会成为引领即期价格的定价中心和波动来源。 l l 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 图2 1 外汇即期市场与境内外远期市场的理论连通关系 但现实中，境内与境外的人民币远期市场是相互分割的。从货币自由兑换来 看，我国境内的d f 市场可以进行实际货币的交割，但必须受到实需原则的制约： 境外的n d f 市场不受实需原则的制约，但却都受制于人民币不可自由兑换的约束。 从参与者来看，d f 市场的参与者必须经过核准，也就是说外国投资者无法自由出 入境内d f 市场：同时，我国也不允许境内机构介入境外的n d f 市场。在这样的限 制下，人民币d f 市场、n d f 市场和即期市场( s p o t ) 之间的关系无法再体现出如 图2 1 的理论关系，而是呈现出三足鼎立的局面。 2 0 0 6 年6 月开始，人民银行对所有外汇指定银行的结售汇头寸实行权责发生制 管理，也就是说银行的远期头寸可以通过即期市场平盘，完全打通了s p o t 和d f 市场，结合2 0 0 6 年4 月2 4 日推出的银行间外汇掉期交易，境内的d f 市场基本实现了 从基于预期的定价机制向利率平价定价机制的转变。同时，我国加强了境内机构 进入n d f 市场的管理。2 0 0 6 年1 0 月，我国国家外汇管理局特地发布禁令，再次强 调境内机构和个人未经批准不得从事境外人民币对外汇衍生品交易，对一些私自 进行n d f 交易的境内机构进行了约束。具体连通机制如图2 2 所示。 在岸市场离岸市场 套利 ：( ，t l ， 。 图2 2 实际人民币即期、d f 、n d f 市场关系 中山大学硕士论文 在这样的 价格走势。2 0 0 6 年第二季度的央行货币政策报告认为d f 市场已掌握了人民币远期 定价的主导权。 但同时我们也必须清楚d f 、n d f 和s p o t 市场之间是天然存在着内在联系，这 是由远期和即期之间的经济关系决定的。同时，人民币自由兑换限制和我国利率 市场化尚未完全实现等制约也影响了利率平价定价机制的效率。2 0 0 7 年底以后， 随着人民币升值幅度的加大，由利率平价机制决定的人民币升水幅度远低于市场 对人民币升值的预期，d f 价格开始偏离利率平价，再次受到预期的严重影响。因 此可以说，随着我国经济和金融的深入发展，开放d f 与n d f 的连通机制、促进定 价机制畅通是大势所趋，也是市场的内在要求。 2 3 人民币境内远期外汇市场建设情况概述 根据2 0 0 5 年_ 2 0 0 8 年 中国国际收支报告、 中国货币政策执行报告以及 国际金融市场报告：，为配合人民币汇率机制改革，中国人民银行和国家外汇管 理局在外汇市场建设方面采取的一系列措施总结归纳如下： ( 一) 增加外汇市场主体，丰富市场主体层次 自2 0 0 5 年8 月2 日起，银行对客户的远期结售汇业务扩大至具有即期结售汇 业务和衍生产品交易业务资格的所有银行。2 0 0 5 年8 月8 日，国家允许更多符合 条件的非银行金融机构和非金融性企业进入银行间即期外汇市场。经过2 0 0 6 、2 0 0 7 以及2 0 0 8 年的发展，外汇市场主体不断扩大，市场主体层次也更加丰富，中国外 汇市场初具规模，近几年来的外汇市场会员数详见表2 2 。 表2 - 2 外汇市场会员数统计表 银行间远期外汇市场会银行间人民币外汇掉期交易银行间即期外汇市场会 时间 员数会员数员数 2 0 0 5 年末“家3 8 4 家 2 0 0 6 年末7 7 家6 2 家2 6 2 家 2 0 0 7 年末8 l 家7 8 家2 6 8 家 2 0 0 8 年末6 8 家6 5 家2 6 2 家 ( 二) 扩大外汇市场交易品种和业务范围 中山大学硕士论文人民币境内外外汇市场的信息溢出及动态相关性研究 2 0 0 5 年5 月1 8 日，银行间市场推出外币对外币买卖业务，建立了境内金融机 构进入国际外汇市场的直接通道。2 0 0 5 年8 月2 日，远期结售汇业务的范围扩大 到所有经常项目外汇收支，以及外债、直接投资、境外上市等部分资本项下的外 汇收支活动。 2 0 0 6 年4 月2 4 日，银行间外汇市场推出人民币与外币掉期交易。2 0 0 6 年8 月1 日，中国外汇交易中心正式开设英镑人民币交易，银行间即期外汇市场的外 币交易币种扩大到5 个，进一步便利了贸易结算，为市场提供了更多的平盘渠道。 根据人民币利率市场化的进展情况，2 0 0 7 年1 2 月1 0 日，中国外汇交易中心 人民币外汇货币掉期交易系统正式上线。截至2 0 0 8 年上半年末，人民币外汇掉期 交易累计成交1 2 9 2 9 笔，成交金额折合2 1 6 5 亿美元。 ( 三) 丰富交易方式，提高交易灵活性和市场流动性 l 、增加询价交易方式，提高交易灵活性