（金融学专业论文）基于会计信息的股票因素定价模型.pdf

摘要 近年来，随着中国股票市场的不断完善与发展，原有的靠听消息，凭感觉和 定性分析的方法，已经无法在瞬息万变的股票市场中获胜。对股票进行定量分析 已成为目前和将来证券投资者一种必备的投资技术和方法。因此，国内外的学者 和专家在股票定价领域进行了大量的研究，并已取得了丰硕的成果。股票定价模 型目前主要包括四种：传统价值评估模型，相对价值评估模型，会计估值模型和 多因素估值模型。 随着有效市场假设的不断完善并被理论界和实务界所接受，这一理论坚持 “会计信息与公司股票价格之间存在着相关性”的假设为会计信息在股票价值中 的贡献研究打开了大门，也为会计与金融两大领域的融合找到了新的突破口。但 由于受到不同学科领域的局限与障碍，金融学者对会计信息在股票估值中的作用 并没有给予足够的重视，而专注更多的则是股票与市场自身的一些特征与性质； 而会计学者的研究更多地侧重在各项企业会计报表信息对股价的贡献度的范围 之内。基于以上原因，本文的作者将突破两者之问学科障碍，将以会计信息进行 股票定价为研究的出发点，同时加入更多会计信息无法解释的控制变量，对会计 估值模型进行扩展，从而构建一个解释能力更强的估值模型，从而解释了各变量在 估值中的重要作用。 会计估值模型的建立是起于会计数字的价值相关性而研究而起，其背后一个 重要的理论假设是在一个有效的市场中股票价格是公司权益价值的最好的估计。 模型的创建思路是从最基本的价值评估模型股利贴现模型为基础，利用净剩 余关系的原理将公式进行进一步的推演，并利用会计线性信息的研究结论，建立 估值模型，并对模型进行假设检验，从计量经济模型的实证检验中得出结论：每 股净资产，每股收益，每股收益增长率，每股净资产增长率是解释股价变动的重 要信息，会计信息在股票价格的形成过程中发挥着极为重要的作用，其他非会计 信息在价值模型中也是重要的补充信息。从而进一步完善了会计证券估值模型， 为估值在证券投资中的重要作用做出一点研究贡献。 关键词：会计信息，价值评估，因素定价，多元回归 a b s t r a c t r e c e n ty e a r s ，w i t ht h ep e r f e c t i o na n dd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t ，t h em e t h o do f i n v e s t i n gb ye x p l o r i n gt h ei n s i d e ri n f o r m a t i o no rb ys u b j e c t i v ef e e l i n ga n dq u a l i t a t i v e a n a l y s i si su n a b l et ow i nt h ec h a n g i n gm a r k e t i n ge n v i r o n m e n t t h em e t h o do f q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sw i l lh a v eb e e nan e c e s s a r yi n v e s t m e n tt e c h n i q u ea n dm e t h o di n p r e s e n ta n df u t u r e t h e r e f o r e ，m a n ya u t h o r sa n de x p e r t sa th o m ea n da b r o a dh a v eb e e n c a r r y i n go nal o to fr e s e a r c ha n da c h i e v eaf r u i to fr e s u l t s a tp r e s e n t ，t h e r ea r ef o u r s t o c kv a l u a t i o nm o d e l sa v a i l a b l e ：t r a d i t i o n a ls t o c kv a l u a t i o nm o d e l r e l a t i v ev 射u e a s s e s s m e n tm o d e l ，a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nv a l u a t i o nm o d e la n dm u l t i f a c t o r v 猷u a t i o nm o d e l w i t ht h ep e r f e c t i o no fe m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa n db e i n gr e c e i v e db yt h e t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lw o r l d t h i sh y p o t h e s i si n i t i a t e st h er e s e a r c ho ft h ee o n t r i b u t i o n o f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nt os t o c kp r i c i n ga n df i n dan e ww a yi nt h ei n t e g r a t i o no ft w o s u b j e c t - a c c o u n t i n ga n df i n a n c e , w h i c hi n s i s to nt h a tt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni s r e l a t e dt ot h es t o c kp r i c e b e c a u s eo ft h eo b s t a c l e so fd i f f e r e n ts u b j e c t ，t h ef i n a n c i a l a u t h o r sf a i li nt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni ns t o c kp r i c i n ga n dp a ym o r ea t t e n t i o ni n t h ec h a r a c t e r i s t i ci ns t o c ks e l fa n ds t o c km a r k e tl o n e l y m i l et h ea c c o u n t i n ga u t h o r s c o n c e n t r a t eo nt h ec o n t r i b u t i o no fs i n g l ea c c o u n t i n gv a r i a b l et ot h es t o c kp r i c e 。i nv i e w o f l i ss i t u a t i o n t h ea u t h o ro ft h i sa r t i c l ew i l lb r e a kt h er e s t r i c t i o na n dt r yt oc o n s t r u c t am o r ep e r f e c ts t o c kp r i c i n gm o d e lw h i c hm a i n l yb a s e do nt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n a n do t h e rn o na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n t h ee r e a t i o no ft h ea c c o u n t i n gv a l u a t i o ni sb a s e do nt h ev a l u er e l a t i o n s h i po ft h e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，w h i c hd e p e n d so nt h eh y p o t h e s i st h a tt h es t o c kp r i c ei st h e b e s te s t i m a t i o no ft h ee q u i t yv a l u ei na ne f f e c t i v em a r k e t t h ec o n s t r u c t i o no ft h e m o d e ls t a r t sw i t ht h eb a s i cv a l u a t i o nm o d e l d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e lr e l y i n go i lt h e p r i n c i p l eo f n e ts u r p l u st of u r t h e rd e d u c et h ef o r m u l a ，p r o p o s e ss u p p o s i t i o na n dt e s t s t h u sw em a k eac o n c l u s i o nt h a tt h en e ta s s e t sp e rs h a r e ，e a r n i n g sp e rs h a r e ，e a r n i n g s p e rs h a r eg r o w t h ，t h eg r o w t hr a t eo ft h en e ta s s e t sp e rs h a r ea r ei m p o r t a n tv a r i a b l e si n e x p l a i n i n gc h a n g e si ns t o c kp r i c e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni nt h ef o r m a t i o np r o c e s so f t h es t o c kp r i c ep l a y sa ne x t r e m e l yi m p o r t a n tr o l e o t h e rn o n - a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n i si m p o r t a n ta d d i t i o n a lv a r i a b l ei ns t o c kp r i c i n g t i l i sa r t i c l ef u r t h e rp e r f e c tt h es t o c k v a l u a t i o nm o d e la n dm a k eaf e wc o n t r i b u t i o n si nt h er o l eo fv a l u a t i o ni ns t o c k i n v e s t m e n tr e s e a r c h k e y w o r d s ：a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，v a l u ee s t i m a t i o n ，f a c t o rp r i c i n g , m u l t i - r e g r e s s i o n i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：忿尚亏声9 年占月乡e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：忿1 甸玄 翩獬：痂嘶 1 1 选题背景 第1 章导论 对于中国证券市场来说，2 0 0 7 年1 0 月1 5 日是值得纪念的一天：上证综指顺 利突破了6 0 0 0 点大关。股市从2 0 0 5 年上证综指的历史最低点9 9 8 点以来，经历 了两年的波澜壮阔的牛市，以逼空式的上涨不断刷新着各项纪录，股指、成交量、 开户数屡创新高，股指加速上行，终于在2 0 0 7 年1 0 月上证a 股指数到达股市的 最高点6 1 2 4 点，随后一路下探，至2 0 0 8 年1 1 月的1 7 0 6 点，开始了漫漫的熊市 之路。股市的深幅下挫，最直接影响的是投资者财富的巨大损失，并由此带来整 个市场信心的崩溃。与此相伴而生的是关于估值问题的也成为海内外广为关注的 焦点之一，中国股市的新一轮调整何时才能见底已成为海内外机构投资者和中小 股民急于解决的问题。对中国股票市场股指水平的讨论已在全球范围内展开，此 轮股价下跌究竟是对以前非理性估值的自我修正还是对诸如宏观调控、股权分置 改革等利空政策的正常消化，至今仍待解决。 过去的一轮牛市行情下，“价值投资 “估值 等概念成为大家的关注，然而 进入熊市行情后，特别是市场在沪指1 7 0 0 点上方横盘之际，投资者吃惊地看到 传统的p e 估值已经很难再做投资参考，沪指1 7 0 0 点所对应的a 股p e 倍数仅有 1 4 倍左右，即使考虑了四季度上市公司盈利会出现两位数下滑情况，其p e 水平 也远低于上次熊市“9 9 8 ”大底时的1 9 倍p e 水平。用p e 来“估值”市场的方法在实 践中受到了巨大的挑战。在熊市下应如何正确看待“估值”问题? 一直以来，价值投资者一直秉承着“不是买股票，而是投资一个公司 的投 资理念，价值投资思想一直主宰着成熟证券市场的投资行为。但股票或企业的价 值究竟如何计算? 这就涉及证券的估值问题。证券估值是指一定的评价主体，选 择特定的评价方法，按照一定的程序，对照一定的标准，运用合适的数据信息进 行定量或定性的对比与分析，对证券的价值进行判断和决策的过程。证券估值是 促成市场由无效或低效向有效的递进，良好的证券估值模型将是市场价值发现的 有力工具，开发更加优秀的证券股值模型并不是徒劳无益的，相反，却是促进市 场健康发展、保护广大中小投资者利益的有力武器，是实现市场资源配置的重要 基础。同时，随着我国证券市场的不断完善和上市公司治理结构和信息披露制度 的不断完善，为我国公司价值估值提供了广阔的用武之地，正确推行以价值评估 为手段的价值最大化管理，也有助于帮助我国的企业的不断发展壮大。因此，无 论在理沦还是实践中，研究价值评估的方法以及如何合理运用都具有重要的意 义。 证券估值理论的研究在西方发达国家已经有近两百年的历史。不过，如果对 现有的证券估值模型进行梳理，就会发现，会计信息进入到正式的证券估值模型 中还是2 0 世纪9 0 年代后期的事情。作为金融市场尤其是资本市场重要信息源的 会计信息，其有用性最终还要能经得起股票价格运行的检验，归根结底是要能给 证券估值提供益处。基于会计信息的估值方法研究也就成为当今证券估值技术发 展的重大课题。当前，国内对会计信息在证券估值领域的研究还处于一个初级阶 段，起步比较晚，尤其是对o h l s o n 模型在中国实用性的检验以及模型的扩展，从 1 9 9 9 年陆宇峰的研究才开始，之后一系列的学者对模型进行了进一步的发展，总 体来看，f e l t h a m 和o h l s o n 模型及扩展模型在中国资本市场得到了支持，但在各 会计信息对股票价格的贡献度，以及选择何种会计信息能够更加有效地解释股票 价格还没有一个一致统一的结论，后来的学者都在不停的探索，以求进一步完善 会计估值模型，本文的作者以完善会计估值模型为初衷，对原有的会计估值模型 进行了进一步的发展，试图建立一个更能够有效解释股票价格的估值模型，从而 进一步通过实证检验的方法证明了会计信息在股票估值中的重要作用和认定出 哪些会计变量信息在估值中发挥着重要的决定性作用。同时还增加了对会计模型 的进一步扩展，分析了其他非会计信息在股价决定中的重要作用。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 b a l l 与b r o w n ( 1 9 6 8 ) 的“会计收益的经验评价 和b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 的“年 收益宣告的信息内涵”，揭开了会计信息与资本市场联系的研究序幕。自此，众 多的会计学者分别从不同的角度研究了会计信号对股票收益与股价的解释能力。 b e a v e r ( 1 9 9 6 ) 将其分成两类：基于“信息观”的研究和基于“计量观”的研究。 基于信息观的研究着重探讨会计信号对一定时间跨度内的股票投资收益的影响， 隐含的前提假设是有效市场假设。研究热点是股票收益与会计盈余及其构成的关 2 系，虽然人们在此方面取得了丰硕的成果，但由于自身假设的局限性，使其对投 资者决策的有用性受到限制。为了冲破这一系列的局限性，由此发展了基于“计 量观”的研究，即股票价格可由一些会计预期或历史数据来决定的估值模型，由 此建立了会计盈余与股票价格之间的直接关系。由此会计估值的雏形是“预期股 利折现”模型，但由于股利的发放受股利发放政策的影响，很难预测。虽然借助 于莫迪罩阿尼和米勒( 1 9 6 1 ) 的完善市场上股利政策无关论，使得这一难题得以 解决，但假定的股利发放率不同则模型就不同；而且，这一模型是从价值消费而 不是价值创造的角度考虑问题，忽略了重要的资产负债表的数据。基于此原因， 分析型会计师们借鉴了其他学科的成果，建立起一套全新的理论框架。其中， f e l t h a m 和o h l s o n 模型( f o 模型) 是近年来资本市场研究的最重要的成果，他 们率先在会计盈余与股票内在价值相关性方面做出开创性的工作，研究了财务报 告数据与公司价值关系的基础，从而确立了会计账面价值与股票内在价值的直接 联系。o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 建立了剩余收益定价模型，提出了“净剩余关系”，认为现 金股利发放减少了账面净资产，但不影响当期盈利，并得出公式：公司价值等于 账面净资产加未来超额盈余的现值。考虑风险因素，假设未来各期盈利变量独立 同分布，给出回归公式： p t = 札+ a l # + a 2 k -a 其中，只为公司价值，叫为t 时点净资产账面价值，为当期超额收益，v 表示其他影响因素。 b e m a r d ( 1 9 9 5 ) 、p e n m a n 和s o u g i a n n i s ( 1 9 9 6 ) 和f r a n c i s 等的实证结果表明，与 股利贴现模型相比，上述模型能更好地预测和解释股票价格。f e l t h a m 、o h l s o n 和w e i s s ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 5 3 年至1 9 9 3 年4 1 年间美国净资产和收益价值相关性 的系统性变化，分析了未来权益转移活动对模型的影响，建议在模型中使用每股 净资产和每股超额盈余作变量，从而减少了因股票分割，股票股利和新股发行等 调整变量数据，大大减少了工作者的数据处理 f e l t h a m 和o h l s o n 仅仅建立了新一代理论框架的基础，在此之后，在公司财务 数据与公司权益价值的研究方面有了进一步的发展。c o l l i n s ( 1 9 9 7 年) 讨论了盈 利及资产账面价值对股价解释能力在过去4 1 年的变化及原因。发现盈余与账面 净资产两者联合对股价的解释力度在过去4 0 多年里，不但没有下降，反而有所 增加。且会计盈余对股价的解释力度逐渐下降，账面净资产对股价的解释力度逐 渐增强，弥补了盈余下降的解释力度。 1 2 2 国内研究综述 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 净资产倍率和市盈率的投资决策有用性基于费森奥尔 森估值模型的实证研究运用了与c o l l i n s 几乎相同的方法研究了1 9 9 3 1 9 9 7 年 中国证券市场上是否也存在相同的现象，研究结果发现每股净资产与每股收益的 联合解释能力呈现上升趋势，且与每股收益相比每股净资产的解释能力较差，股 价主要与每股收益有关。陈信元、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 的净资产，剩余收 益与市场定价：会计信息的价值相关性研究，主要研究了剩余收益、收益和净 资产三个变量对股价的解释能力，同时还研究了规模和流通股比例在证券市场中 的定价作用。研究结果发现剩余收益、收益、净资产、规模和流通股比例都具有 价值相关性，股票价格与净资产和剩余收益成j 下相关；市场对剩余收益的定价乘 数低于对收益的定价乘数，与之考虑净资产和收益模型相比，同时考虑五个因素 时，市场对净资产的定价乘数会提高；流通股比例越高，规模越大，市场定价越 低。李瑞海，邹礼瑞，陈宏民的基于净资产的证券投资价值评估模型( 2 0 0 4 ) 在借鉴有关股票价值评估理论和实证成果的基础上，引入理性预期理论将股票的 价值用三个主要因素表示：每股净资产，每股净资产增长率和投资回报率，把股 票价格的形成解释为投资者对净资产增长的预期，从而在此基础上建立了一个股 票价值评估模型。于渤、高印朝( 2 0 0 5 ) 银行股票市场定价与会计信息的价值 相关性研究以f 0 模型为基础研究了中国上市的五家银行自1 9 9 9 年来股价与 会计信息的价值相关性。除了研究净资产和剩余收益与股价的关系外，还研究了 不良贷款率、资本充足率与股价的价值相关性。张滕文、黄友( 2 0 0 8 ) 的经营 利润率、股东收益与股票价格的价值相关性研究以沪深两市a 股上市公司为研 究对象，在f 一0 模型的基础上，进一步探讨了分解后的会计信息：经营利润率， 股东收益与股价的价值相关性。研究结果表明，经营利润率、股东收益、剩余收 益、每股净资产、规模与股价均具有价值相关性，且股价与经营利润、股东收益、 剩余收益、每每股净资产成正相关关系，与规模成负相关关系。 1 3 研究方法与思路 本文的研究技术主要是利用了计量经济实证检验的方法，利用最小二乘估计 4 法进行回归拟合，对回归拟合后的模型进行实证检验，从而确定定价模型的方法。 本文首先对各种现有的股票估值模型进行分析比较，通过对各个模型的分 析，探讨出股利贴现模型的应用局限性，相对价值评估模型的主观性和多因素估 值模型缺乏理论基础的性质。为了避免各模型之短，综合利用各模型之长，本文 从股利贴现模型这一传统的定价理论基础出发，利用会计线性信息的原理，将公 式进行推演，将原有的股利贴现模型转化为含有历史信息的会计变量的模型。同 时为了进一步探讨各单个变量与股价之间的关系，模型利用计量经济技术的方法 将原有的各变量综合表示的分式，表示为各单个变量与股价的关系，同时模型中 还加入了其他影响股价的非会计控制变量使模型更加完善。 因模型构建的推导过程中需要从股利贴现这一未来预期值转入利用会计信 息的历史变量值，中间过程为什么会成立，会计数字是否作用了股票价格，以及 在多大程度上以及以什么方式作用了股票价格，这是建立本文模型需要首先回答 的问题。因此，在构建模型之前，先对此问题进行了探讨，以便为下文模型的建 立奠定理论基础。模型构建的过程可以用下图表示： i 股利贴现模型 净剩余关系 的等价公式i 1 4 创新与不足 1 4 1 创新之处 该模型以股利贴现模型为理论出发点，利用现有会计信息的获取，结合现代 计量经济分析技术的回归方法，将经典传统理论与现有信息和现代技术相结合， 对股票估值方法进行了一种传统与现代的综合与创新。具体表现在以下几个方 面： 第一，传统的股利贴现模型及后来的推广模型认为企业权益价值即预期从该 股票中获得的现金流量的贴现值之和，但未来现金流量的信息是无法从现有的财 务会计报告中获取出来，且公司未来股利的发放与现金流的状况是随着公司经营 5 状况与股利政策的影响，准确估计公司未来现金流是难以做到的。虽然国内外学 者对此问题的研究已有重大突破，建立了剩余收益模型等以及后来的各推广模 型，但模型中剩余收益项，直接使用会有很大的难度，特别是对未来剩余收益的 预测更是难以准确测度，这就使得股票估值的难度增加且具有了个体主观性。本 文模型的建立完全是基于财务报告的历史信息，突破了准确估计未来现金流的要 求，同时也解决了剩余收益项的应用局限性，利用现有的财务报告的会计信息， 解决了信息的有效获得的难题。 第二，近年来，针对会计估值法的估值变量较少的不足，多因素估值模型被 创建并广泛应用在证券估值的实证文献中。虽然多因素模型利用现代计量经济技 术，对自变量个数的选取没有任何限制，任何影响估值的因子都可以纳入到模型 中，但该模型背后并没有一个统一的估值理论的支撑，缺乏理论基础，从而其可 信性受到人们的质疑。该模型的构建虽然也利用了因子回归，但却是建立在股利 折现模型基础上，通过模型的严密的逻辑推演而得，具有了理论模型的构建基础 与严谨的逻辑过程。 第三，与现有相似的利用会计信息的估值模型相比( 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 净资 产倍率和市盈率的投资决策有用性基于费森奥尔森估值模型的实证研究， 陈信元、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 的净资产，剩余收益与市场定价：会计信息 的价值相关性研究) 该模型引入的变量并不是完全出自任意的选择，而是基于 股利贴现模型的进一步推演后，在模型中存在或模型自身隐含的会计变量，因此 在逻辑上更有说服力。 第四，该模型引入了公司规模，股本特性和行业周期因素作为解释股票价值 的控制变量，考虑到中国股票市场的特殊性和一些股票自身存在的因素，弥补了 传统方法中仅利用会计信息数据估值有效性不足的缺陷；同时也说明了完善资本 市场建设，解决市场自身的体制性障碍，疏导信息在股票价格中传递工作的重要 性。 1 4 2 不足之处 第一，本文的模型构建是建立在o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 的基础之上，而此模型本身 也具有缺陷，净剩余关系般而言在现实环境中总不可能完全实现，从本质上也 是目前此领域中仍然存在的财务会计中的信息观和计量观之争。 第二，影响股票价值的重要因素有许多，本文考虑的会计和非会计因素还是 6 有限的，还有待引入更加有效的解释变量因子，且模型中各变量与股价之间的关 系还需进一步完善； 第三，由于该模型是静态的截面估价模型，所选取的数据是某一时点的截面 数据，因此模型的估价解释能力仅仅局限于该时点的情形。虽然不同时点上的经 济走势具有一定的相关性，但不同时点上影响因子的系数是不同的。因此该模型 的局限在于仅仅能够解释在此时点上各变量对股价的解释能力大小，在其他时点 其具体的解释能力的大小还要再次证明，不具有适普性。 第2 章股票价值评估模型的比较分析 2 1 股票价值评估模型的比较 2 1 1 估值方法的分类 建立在不同的假设和信息基础之上，对资产定价模型的研究现有许多的模型 成果。有些是探讨影响因子对公司股票价格的直接影响，有些是研究各因素对股 票收益的作用。对于直接对股票价值估计的模型划分，理论上，分类方法分为内 在价值估值法和相对价值估值法。后来有些学者对估值也进行了一些不同的分 类，但作者认为对估值方法的划分关键还是要看模型本质，即模型使用了哪些估 值因素。此处，出于本文的研究目的，以模型是否使用以及在多大程度上使用了 会计因素为划分的标准，将估值模型分为传统的股利贴现模型、相对价值评估模 型、基于会计信息的估值模型和多因素估值模型。下文将分别对各模型进行分析 比较。 2 1 2 传统的股利贴现模型 这一模型建立的理论基础源于i r v i n gf i s h e r 在1 9 3 0 年提出的确定条件下的价 值评估理论：在确定性的情况下，投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一 定利率折现后的现值。若预期现金流贴现值大于现在的投资额，则投资可行，否 则放弃投资，这就是著名的净现值法则。股利贴现与现金流折现仅是对现金流的 7 定义有所不同，现以股利贴现模型为代表进行分析。 股利贴现模型认为股票的价值等于股票未来股利的现值，即按照某一折现率 把发行公司未来各期盈余或股东未来各期可以收到的现金股利折现成现值，作为 普通股的评估价值。该模型的基本思想是增量现金流原则和时间价值原则，即任 何资产的价值是产生的未来现金流量的现值，且股价主要决定于公司未来的盈 余，股票评价模式应就未来盈余加以折现。 其基本估价模型按照持有方式不同可分为： 固定持有期股票股价模型： = 熹+ 南+ 南+ 志2 ，量。南+ 南 永久持有股票股价模型： d 1d 2幺doo v o 霄- i - 菏+ 商t ”而 根据股利增长方式的不同，股票价值评估又进一步分为零股利增长，固定股 利增长模型，两阶段股利贴现模型和三阶段股利贴现模型。 ( 一) 零股利增长模型 假定公司的股利按照一个固定数额支付，去年，今年和未来各年支付的每股 股利都相同，即d i = d 2 = d 3 则可建立股票内在价值的零股利增长模型： = 喜d t 气击卜譬 ( 二) 固定股利增长模型： 假设预期股利以固定百分比g 增长即d 1 = d o ( i + g ) ；d 2 = d o ( 1 + g y 2 ；e e ee ee9 则估值 公式可表示为： ：d o o + g ) ：旦 ” k gk g 模型中，为普通股每股现值，d ，为第i 期股利，k 为投资者的期望报酬率。 ( 三) 两阶段股利贴现模型： 在通常情况下，因为经营周期的影响，公司的现金股利不可能保持恒定不变 或稳定增长的规律性，现金股利可能是非固定、超常增长或衰减的。两阶段的股 8 利增长情况：增长率较高的初级阶段和随后的稳定增长阶段，在稳定增长阶段公 司的增长率是平稳的，并预期长期保持不变。两阶段现金股利贴现模型如下： p ：幽i - 竺! ! ：空竺：竺 t 智( 1 + 尺) 。( 尺一g ) ( 1 + r ) ” d ，为第i 期股利，g 为现金股利从t 期到t + n 期异常增长率，g 为什n 期之 后的正常增长率。 公式的前一部分为现金股利异常增长阶段的现金股利的贴现值，后半部分是 现金股利异常增长阶段结束后的股价并贴现至现值，两者之和构成了整个阶段的 估价决定。 ( 三) 三阶段股利增长模型 三阶段股利增长模型是将公司生命周期分为三个时间阶段：超长增长阶段、 增长率下降的过渡阶段和最后的稳定阶段。相应的股利支付也经历三个阶段：股 利支付率较低的超长增长阶段、逐步提高的过渡阶段和支付率较高的稳定阶段。 公司股票的价值为这三阶段预期股利的现值之和。即： p o ：争丝业g ；! 刍+ 争旦 _ + 型! ! g ! ：幺 鲁 ( 1 + k ) ，篡- ( 1 + k ) ( 疋一q ) ( 1 + ，) 也 e p s 和d 分别为每股收益和每股股利，q 和q 分别为高增长阶段的股利增长率和稳定 增长阶段的股利增长率；包和幺分别为高增长阶段的股利支付率和稳定增长阶段的股利支 付率；k 和e 分别为高增长阶段和稳定增长阶段的权益回报率。 2 1 3 相对价值评估模型 我们除了利用绝对价值评估模型计算出股票的绝对价值外，还可以通过相对 价值评估模型来将某一公司的股票价格同其他类企业的股票价格相比，以确定其 价格是高估还是低估。然而由于公司之间的规模及其他条件存在着不同，直接用 价格比显然是不可行的，于是我们可引入“价格倍数”。价格倍数表示股票价格 与每股盈利、每股净资产和每股销售收入等财务指标的比值，即公司单位资产或 收入的市场价格，若公司的单位资产或收入的市场价格相对于其他公司过高，那 么这种公司的股票相对于另一个公司就被高估了。价格倍数在估值中的表现至少 9 取决于两个因素：一个是每股盈利等价值驱动因素在多大程度上反映了公司的赢 利性，另一个是可选的可比公司与待估值的公司在重要价值特征如成长性和风险 上的相似性。一旦确立了合理的估值乘数，那么只要知道相应的价值驱动因素就 可以进行证券估值。常见的价格倍数主要有：市盈率、市净率、销售倍数和现 金流倍数。现以市净率为代表进行分析： 市盈率即公司股票价格和每股盈利的比值，通常用p e 来表示。用市盈率 来分析股票价值的一般过程是：首先确定一个合理市盈率，即股价不存在高估和 低估时的市盈率；然后用根据当前股价计算的市盈率同这个合理比较，如果高于 合理市盈率则说明股价被高估了，反之，则说明股价被低估了。这个过程中最关 键的就是合理市盈率的确定。通常情况下，我们会从以下选择中选择合理市盈率 的基准： ( 1 ) 被考察公司所处行业内所有公司的市盈率的平均值或中值； ( 2 ) 同一子行业的市盈率的平均值或中值； ( 3 ) 有代表性的股票指数的市盈率； ( 4 ) 被考察股票历史平均的市盈率。 鉴于对市盈率选择的准确性的考虑，几个重要的市盈率概念在估值中经常用 到：非杠杆市盈率、核心市盈率和动态市盈率。传统的市盈率使用税后净收益来 计算的，但是因为税后净收益会受到公司财务杠杆、暂时收入和股票回购等因素 的影响。为了剔除上面三个因素的影响引入非杠杆市盈率、核心市盈率和动态市 盈率三个概念。 非杠杆市盈率= 壑查堕坐丝型蓑笔墨篆幽； 核心市盈率= 壑堂立塑竿墨甚耋薯磊蔷掣； 动态市盈率= 静态市盈率奎百茜 g 为企业每股收益e p s 的增长率，n 为企业可持续发展的存续期。 2 1 4 基于会计信息的估值模型 前面两种介绍的估值模型基本上都是传统的财务估值模型，这些模型很少设 1 0 计会计数字的应用。如前所述，传统的财务理论认为股票价值仅仅来源于公司未 来现金流的贴现值，不需要对价值构成进行分解。因未来现金流的信息无法从当 期的财务会计报告中获取出来，因此，财务会计数字的估值作用难以体现出来。 自1 9 9 5 年o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 、f e l t h a m 和o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 提出了著名的剩余收入模 型，资本市场的会计研究掀起了热潮，自此，股票估值的“黑箱子”终于揭开了 神秘的面纱。 o h l s o n 模型、f e l t h a m 和o h l s o n 模型的思想基础发源于剩余收入估值理论。 根据该理论有： t + z 11 f 三+ l 瞄e ( d r 矿味z 匕+ z 其中，t ，丁2 f 只l ( 1 + 一1 ) ；e ( d r 7 咒) 是指在信息集以t 期期末条件 下的期望股利流咯，即条件期望；t 为预测期长度。 o h l s o n 模型、f e l m a m 和o h l s o n 模型不是将超常收入或账面价值而是将信息 模型化为股票内在价值。信息动态的直观表现就是模型将时间序列架构强加在影 响股权价值的超长回报过程中模型中存在线性信息动态，也就是假定超长收入遵 循一个自回归的时间序列衰减，用下面两个公式来表示超长收入的时间序列特 征： x 鼍+ 一x 七u t + t ￥k 匕+ 1 2 刀+ 砚+ l 鬈表示t 期超长收入，匕表示还没有被会计信息捕捉的价值相关信息，乞+ 1 砚+ 1 表示均值为0 的随机扰动项。这种线性信息动态意味着超长收入遵循一 个a r ( 1 ) 过程，非会计信息以一阶延迟融入到收入中，并且对收入的冲击是缓慢 的，也遵循一个a r ( 1 ) 过程。基于以上的分析，提出如下实证估值模型： 乞= b 匕+ a l 雩+ a 2 匕 其中，0 1 = r o ( r 。国) ，0 2 = r ( r 国) ( r 一厂) 将账面价值信息动态引入到估值模型中使得f e l t h a m 和o h l s o n 模型可以对会 计保守性和价值增长对股票估值的影响给出解释。当采用谨慎性会计时，公司的 账面价值被低估，而公司的会计盈余却较高，从而超长收入较高，这样公司因过 分谨慎而低估的账面价值会被较高的未来超常收入流现值所弥补。同样地，如果 公司选择激进的会计政策，公司的净资产值将被高估，而未来的超常收入就较小， 股票内在价值估计的准确性同样不受影响。 2 1 5 多因素估值模型 前面介绍的估值模型中估值变量一般都比较少，引起许多的不满与争议。许 多研究者认为证券的价值绝不是由上述几个有限的因素决定的，构建新的估值模 型时要扩大估值因素范围，这就出现了多因素估值模型。多因素估值模型并没有 得到大家的一致公认，这主要是因为它背后没有统一的估值理论来支撑。 多因素估值模型认为，股票价值是由众多因素决定的，任何一个价值驱动因 子对股票定价来说都不起决定作用，在实际应用中很难为单因素估值模型找到与 待估值股票的行业属性、成长性、风险性、财务特征等量化为股价的驱动因子， 建立多因素估值模型。、 多因素估值模型是侧重于从计量经济学的角度来构建股票内在价值的多因 子驱动模型。其假设：股票价格围绕其价值上下波动，不会严重偏离内在价值； 影响股票价格的因素有许多，通过计量经济分析从众多的驱动因子中找到决定估 值准确性的关键因子。模型的构建过程主要是因子选择、回归模型选择和数据处 理三个过程。 假设市场上有n 只股票，每只股票的价格有p 个影响因子，自变量矩阵为 rv 、y 叫，即，其中 驴表示第j 项因子在i 只股票的观察值，股票价格的观察值为 ( k ，吆，v ) 则股票内在价值多元回归的估值模型可以如下表示： 5 + 岛t ，1 + & t ，2 + + 铭誓，p + l ( 1 = 1 ，2 ，3 ，n 其中，q 为模型的残差项，它服从均值为0 、方差为仃：的正态分布，对屈的估 计，统计上采用最小二乘法，这样就可以得到如下的股票估值模型： 1 2 v 1 29 寸9 l x t 、七9 t 寸七bp x t 。p 2 1 6 各种价值评估模型的应用局限性比较分析 ( i = 1 ，2 ，3 ，n ) 一传统股利贴现模型的局限性 传统的股利贴现模型实质上是应用了贴现法则，这是建立在估值人员能准确 预计所估值公司未来现金流或股利流及相应期间的贴现率的基础上，它需要对公 司风险、增长率、和股利支付率等做出一系列假设，这就需要被估值公司具备这 些特征，但现实情况是，市场与公司环境的复杂性决定了，并不是所有公司都能 具备这样的特征，从而，该类模型的应用受到了限制：对于陷入财务困境，经营 或盈利呈现周期特征，正在进行重组或涉及并购事件或存在未投入使用的资产等 类的公司，由于公司经营的特殊状况不符合现金流折现模型的假设情况从而无法 使用该模型。 贴现模型中，确定权益收益率或资产回报率时需要无风险收益率、市场预期 收益率、证券信用评级、贝塔系数等，这些数据的获取对于金融市场发达的国家 比较容易，而对于新兴市场国家来说，这些基础数据获得成本很高，从而阻止了 传统贴现法在证券估值中的应用。 此外，贴现法没有正确地理解股东财富是来源于企业的价值分配还是来源于 企业的价值创造，不管是股利贴现模型还是现金流贴现模型都把股东财富归于价 值分配活动是不够合理的。 二、相对价值评估模型的局限性 相对价值评估模型应用较为普遍的是市盈率和市净率模型，现分别讨论两个 模型的应用局限性： ( 一) 市盈率模型的局限性 首先，股票的每股收益巧i 稳定。单只股票历年的每股收益不稳定，因而通过 某期的每股收益米预测股票未来的豳收期限难以保汪准确；同时，不同股票的 每股收益也不会同比例地上升或f 降，因而用建立在每股收益不变条件下的市盈 琦爰指标来评判不同股票之l 、h j 的投资价值也存住很大的缺陷； 其次，应用上的局限性。当每股收益为负时，市盈率是没有什么意义的。公 司收益的波动常会引起市盈率在不问时期出现戏剧性的变动。对周期性公司而 言，赢利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变动。 1 3 再次，比较上的局限性。市盈牢指标水平与一定时期、一定区域的经济发展 周期、市场预期、文化传统等有关，因而时不同时期的市盈率水平进行纵向比较， 以及对不同区域的i i f 盈率水甲进行横向比较时，都应慎重对待，两应具体问题其 体分析，不能简单地比较几个市微率数据，而应具体分析隐藏住市盈率后面的信 息。 ( 二) r t i 净率模型的局限性 首先，账面价值和赢利一样会受到折旧方法和其他会计政策的影响。当企业 之问采用不同的会计制度和会计政策时，就不能使用市净率射不同企业进行比 较。 其次，账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大。这类服务 行业账面价值很小，而且与生产类企业相比，其未来赢利能力与固定资产的关系 并不密切，因而这类公司的市净率与其价值是否被高估也没有直接的联系。 三、多因素估值模型的局限性 多因素估值模型对于解释市场价格变化的千差万别和变化无常提供了很好 的思路，是奉行价值投资理念的投资者发现定价偏低的重要工具，但是就其规范 性而言仍存商榷之处：首先，多因素估值模型通常是采用计量经济手段并通过实 证检验归纳得到，即事先并不知道影响股票价值的驱动因子，是借助计量经济模 型通过实证检验得到，模型构建不需要理论准备和前提假设，虽然给应用者相当 灵活的空间但缺乏理论上的推导和支撑，是模型的规范性和代表性受到质疑；其 次，受制于回归成本，分析人员不可能引入所有的估值因子，因此，在因子的取 舍上有相当的主观性：再次，此模型被投资者用作寻找定价偏低的股票的工具， 如果真能找到，说明市场上存在套利机会，即此模型不是均衡市场估值模型，不 具有代表性。 第3 章会计信息与股票估值 3 1 传统估值模型不含会计变量的原因 传统的基于贴现思想的估值模型需要对公司未来现金收益情况进行预测，这 种预测要面向未来，按照现行的g a a p 编制的财务报表主要是以历史成本为计量 1 4 基础，反映的是过去的资产状况和经营成果，这与估值计算需要公司未来收益信 息的要求是不吻合的，因此，传统的股利贴现模