（产业经济学专业论文）中国石油企业海外承包项目的外汇风险管理研究.pdf

中文摘要 论文题目：中国石油企业海外承包项目的外汇风险管理研究 专业：产业经济学 硕士生：乔娇( 签名) 锄络 指导教师：石冬莲( 签名) 茎垄二一 摘要 随着我国对石油需求的不断增加，“走出去 已成为必然趋势，“走出去 开发和利 用国外资源是我国石油企业持续发展的重要途径，也是我国国民经济可持续发展的迫切 需要。在汇率制度改革之前，我国汇率一直处于比较稳定的状态，自2 0 0 5 年7 月2 1 日 汇率制度改革以后，汇率波动幅度增大，并且我国石油企业海外承包项目的工期一般较 长，投资也较大，使用币种较多，汇率波动对我国石油企业海外承包项目的影响不容忽 视。 本文以外汇风险管理的基本理论为基础，通过对中国石油企业海外承包项目外汇风 险管理现状的分析，总结了欧美企业海外承包项目的外汇风险管理经验，并将其与中国 石油企业海外承包项目的外汇风险管理进行对比研究。在此基础上，为中国石油企业海 外承包项目以及外部配套条件( 银行、政府) 提出了相关的对策建议。 关键词：石油企业，外汇风险，海外承包项目 论文类型：应用研究 英文摘要 s u b j e e t ：t h er e s e a r c ho ft h ee x c h a n g e sr i s km a n a g e m e n to fc h i n e s ep e t r o l e u m e n t e r p r i s e so v e r s e a sc o n t r a c tp r o j e c t s p e c i a l t y ：i n d u s t r i a le c o n o m i c s n a m e ： q i a oj i a o ( s i g n a t u r e ) i n s t r u c t o r ：s h id o n g l i a n ( s i g n a t u r e ) a b s t r a c t a sc h i n a si n c r e a s i n go i ld e m a n d ，”g o i n gg l o b a l ”h a sb e c o m et h ei n e v i t a b l et r e n d , t h e d e v e l o p m e n ta n du s eo ff o r e i g nr e s o u r c e si sa ni m p o r t a n tw a yo f t h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t o fc h i n a so i lc o m p a n i e s ，a n da l s oo u ru r g e n tn e e df o rs u s t a i n a b l ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t b e f o r et h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m ，t h ee x c h a n g eh a sr e m a i n e dt a b l e s i n c ej u l y21 ，2 0 0 5 e x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m ，t h er m bi n c r e a s e dv o l a t i l i t y b e s i d e sc h i n a so i lc o m p a n i e s o v e r s e a sc o n t r a c t e dp r o j e c t sh a v es u c hc h a l a c t e r i s t i c s ：l o n g e rd u r a t i o n , g r e a t e ri n v e s t m e n t , g r e a t e ru s eo fc u r r e n c yg e n e r a l l y s oe x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n sa n dt h ee f f e c t sc a n n o tb e i g n o r e d t h i sp a p e rb e g i n sw i t l lt h eb a s i ct h e o r yo fe x c h a n g ela t e r , a n a l y z e so nc h i n e s eo i l c o m p a n i e so v e r s e a sc o n t r a c tp r o je c t sf o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n ts i t u a t i o n , s u m su p t h eu s a n de u r o p e a nc o m p a n i e so v e r s e a sc o n t r a c tp r o j e c t si nf o r e i g ne x c h a n g er i s k m a n a g e m e n te x p e r i e n c e ，a n dt h e nc o m p a r e sw i t hc h i n e s e o i lo v e r s e a sc o n t r a c tp r o j e c t s b a s e d o i lt h i s ，t h i sp a p e rg i v e sr e l e v a n tr e c o m m e n d a t i o n sf o rc h i n e s eo i lo v e r s e a sc o n t r a c tp r o j e c t s a n dt h ee x t e r n a lm a t c h i n gc o n d i t i o n s ( b a n k s ，g o v e r n m e n t ) k e yw o r d s ：p e t r o l e u me n t e r p r i s e s ，f o r e i g ne x c h a n g er i s ko v e r s e a sc o n t r a c tp r o j e c t s t h e s i s ：a p p l i c a t i o ns t u d y m 学位论文创新性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：日期：如7 口b j 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学。学校享有以任何方法发表、复制、 公开阅览、借阅以及申请专利等权利，同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录 到中国学位论文全文数据库并通过网络向社会公众提供信息服务。本人离校后发表 或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大 学。 论文作者签名： 血卜 注：如本论文涉密，请在使用授权的说明中指出( 含解密年限等) 。 第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景和意义 1 1 1 人民币汇率制度改革 改革开放以来，为了适应对外开放和经济全球化的要求，我国人民币汇率制度进行 了一系列的改革。在此期间相当长的时间内( 1 9 7 9 2 0 0 5 ) ，我国的汇率一直是实行和美 元挂钩的、单一的、有管理的浮动汇率制度：1 9 7 9 1 9 8 5 年我国实行人民币内部结算价 和官方汇率并存的双重汇率制度；1 9 8 5 1 9 9 3 年实行官方汇率和外汇调剂市场汇率并存 的双轨制；1 9 9 4 2 0 0 5 年实行单一的有管理的浮动汇率制【l 】。在这一阶段，我国的外汇储 备快速增加，外贸发展迅速，但汇率稳定，基本上没有发生汇率的大幅波动，因此，涉 外企业一般不涉及外汇风险以及如何防范外汇风险的问题。时至2 0 0 5 年7 月2 1 日，我 国政府对人民币汇率形成机制进行改革，人民币对美元汇率不再是维持不变，而是实行 以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，并且承诺汇率 浮动区间会不断扩大，增加人民币汇率弹性 2 1 。汇率的波动给企业带来了更多的不确定 因素，使企业的外汇风险不断增大。 回顾人民币汇率制度改革的历程可以看出，自从2 0 0 5 年实行了汇率制度改革以来， 才逐步引起了我国企业对外投资、海外业务等收付外汇的风险。自2 0 0 5 年7 月人民币汇 率改革以来，我国人民币对美元基本保持了连续的升值态势，美元兑人民币交易价格调 整为1 美元兑8 1 1 元人民币、升值约2 个百分点【3 】。此后，人民币基本保持小幅升值的态 势，并于2 0 0 6 年5 月1 5 日一举突破l 美元兑8 元人民币大关 4 1 。截至2 0 0 7 年1 0 月末， 人民币与美元比价升至1 ：7 4 6 9 2 。随着美国爆发次贷危机以来，美元持续贬值，人民币 对美元保持持续的升值态势。自从2 0 0 8 年4 月1 0 日，人民币对美元中间价报价6 9 9 2 0 ， 正式进入“6 ”时代【5 1 。之后，由于美元作为避险资产受到市场青睐，分别对欧元和英镑 等货币升值，美元开始走强，人民币对美元汇率相对基本稳定。可见人民币对美元汇率 基本上是“先升后稳”的态势。 然而近期，新一轮来自于美国对人民币的升值压力又在酝酿之中，美国一些行业组织 鼓动奥巴马政府将中国列入“汇率操纵国 ，虽然奥巴马政府在当前的形势下并没有将中 国列入“汇率操纵国 ，然而人民币面临的升值压力还是不能小觑。 1 1 2 我国石油能源形势 石油资源是世界经济增长和社会发展的重要物质基础。目前，中国正面临着新一轮 的经济快速增长，中国企业对石油的依存度不断加大，石油供需不平衡的状况日渐突显。 2 0 0 9 年中国共进口石油1 9 9 亿万吨，而国内石油开采量为1 8 9 亿万吨，这样计算，中 国5 1 3 的石油需求依赖于进v i i 6 1 。目前，中国已成为世界第二石油消费大国。据国务 院发展研究中心给出的一份资料显示，如果国内石油生产和消费能力维持在目前的水平， 同期的石油资源勘查不能取得重大突破，按照中国目前的经济发展速度，到2 0 2 0 年，中 西安石油大学硕士学位论文 国石油进1 2 将达到2 5 亿吨，对进1 2 石油的依赖程度提高到6 5 左右【7 】。未来石油资源 的相对不足，将是我国的一个基本国情瞵j 。 石油安全问题一直都是我国关注的焦点之一，面对企业对石油需求的不断增长和我 国经济的快速发展，中国石油开发企业“走出去 多渠道、多形式地获得油气资源，已 经成为保障我国石油安全的必然选择，也是我国国民经济可持续发展的迫切要求。特别 是像中石油、中海油、中石化这样的石油开发企业，近几年来已经置身于汹涌澎湃的全 球化经济浪潮中，积极投入并且参与到跨国发展之中，在一定程度上缓解了我国国内的 石油资源供求矛盾。 1 1 3 我国石油企业海外业务所面临的外汇风险 从一定意义上讲，“走出去 开发和利用国外资源是我国石油企业持续发展的重要途 径，是我国国民经济可持续发展的必备条件，也是我国石油企业“走出去 的内在驱动 力。此外，为了适应经济全球化和加入世贸组织的新形势，在更大范围、更广领域和更 高层次上参与国际经济技术合作和竞争，充分利用国际国内两个市场，优化资源配置， 拓宽发展空间，党的十六大明确地提出了“走出去 战略。国家鼓励和支持有比较优势 的各种所有制企业对外投资，带动商品和劳务出口，形成一批有实力的跨国企业和著名 品牌【9 】。 迄今为止，我国石油企业海外承包项目的足迹已经遍及4 0 多个国家，拥有7 0 多个 海外项目，初步形成了以中亚俄罗斯，中东一北非，南美为中心的三个战略投资区团。 海外石油投资为我们的国家每年带回千万吨的份额油，为我国的经济建设做出了贡献 【1 0 】 0 然而，由于汇率波动，据“中石油2 0 0 9 年半年度报告摘要 ，其外汇净损失从2 0 0 8 年后半年的人民币3 4 2 亿元增加到2 0 0 9 年后半年的人民币l o 2 8 亿元，外汇损失净额增 加主要是由于人民币对美元等币种升值综合影响所导致【1 1 1 。石油行业的产值占我国g d p 的5 4 ，而由于汇率波动所导致的风险也在逐年加大，这样所造成的损失不容忽视【1 2 1 。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 1 9 7 3 年布雷顿森林体系瓦解以后，国际汇率制度开始从固定汇率制度逐步向浮动汇 率制度转变，导致各主要国家货币之间的汇率波动日趋频繁，汇率波动不仅仅是在市场 均衡点附近的小幅度摆动，是大幅度持续的偏离均衡值。这种汇率的大起大落，使外汇 风险日益突出，许多学者对外汇风险管理做了深入的研究。 a 国外外汇风险的基本理论研究 r o d r i g u o z ( 1 9 7 4 ) 、d i o r i o 和f a f f ( 1 9 8 9 ) 、 b o n d e r a n dg e n i n y ( 1 9 9 3 ) 、s h a p i r o ( 1 9 9 8 ) 分别对外汇风险进行了定义和分类。他们将汇 率风险定义为外币价值改变带来的收益或损失，汇率风险可以分为会计风险、交易风险 和经济风险三部分【1 3 】【1 4 1 。 b 外汇风险的度量方法之一，是计量回归系数法。早期的研究中h o d d e r 2 第一章引言 ( 1 9 8 2 ) ，l e v i ( 1 9 8 3 ) ，h e k m a n ( 1 9 8 5 ) ，f l o o d 和l e s s a r d ( 1 9 8 6 ) 从公司财务的角度 出发，主要是从汇率波动对企业现金流的影响进行研究。他们研究得出：公司的汇率波 动对企业的现金流的影响主要取决于进出口量的大小，使用币种的多少，竞争中使用的 主要货币是什么，以及输入品与输出品的市场竞争激烈程度。大多数外汇风险暴露理论 模型都认为公司的外汇风险暴露是其净外币收益的函数u ”。m i c h a e la d l e r 和b e r n a r d d u m a s ( 1 9 8 4 ) 在外汇风险暴露：定义和计量中认为企业如果存在外汇风险暴露， 企业的价值会受到汇率变化的影响。他们根据公司未来的现金流折现值为公司现值的理 论假设，提出外汇风险暴露可以用公司价值对于汇率波动的弹性系数来衡量，而这个系 数可以从公司的股票收益率对汇率波动进行的简单回归中得到，并建立了回归等式： y = a + b x + ，其中，y 是现金流，x 是汇率，b 是回归系数。以后关于汇率波动对经济影响 的研究都以该模型为核心【1 6 j 。j o r i o n ( 1 9 9 0 ) ，a m i h u d ( 1 9 9 4 ) 和c h o i & p r a s a d ( 1 9 9 5 ) 都使用了一个两因素模型：r ，t 邓+ p m i r m t + 侈j a s t + e t ，其中，玛，。是j 公司在t 时刻的股票 收益率，s t 是相关汇率在t 时刻的变动，b i 是外汇风险暴露，r m ，。是市场收益率，p m i 是公司的市场风险。通过选取大量数据对其进行回归，得出的系数1 3 ，的值就是汇率对公 司价值的影响，即汇率风斛 j 。c r a i gd o i d g e ，j o h ng r i 伍n & r o h a nw i l l i a m s o n ( 2 0 0 2 ) ， 通过对1 8 个不同国家的2 5 年内的数据进行计算证明，汇率的波动对股票的平均利润率 有影响，国外收入和国外资产都与外汇头寸暴露负相关。大公司在本币贬值的时候收益 好过小规模公司，在本币升值的时候则相反。研究结果还发现，在本币贬值时，占有大 量海外市场公司的经营表现好过只经营国内市场的公司，在本币升值的时候相反。 方法之二，风险价值法。近几年，西方发达国家出现了一种新型的汇率风险测量方 法- v a r ( v a l u ea tr i s k ) 方法，广泛为金融机构和大型跨国企业所采用。所谓v a r ， 是指一种运用标准统计技术来估计金融风险的方法。具体的讲，它是在市场正常波动的 情形下，以当前的价格( 利率、汇率等) 对当前的证券进行估计；然后用未来价格对证 券组合的未来值重新估计，即可得到证券组合的未来收益或损失。使用一系列的未来价 格就会得到一系列证券组合未来收益的分布，这样就可以得到在一定持有期及置信度内， 某一证券组合所面临的最大潜在损失。v a r 法为风险管理提供了一种与传统理论截然不 同的方法。它运用现代统计技术将风险转化为可计量可比较的数据，将隐性风险显性化， 从而便于风险管理。其最大优点在于测量的综合性，可以将不同市场因子、不同市场的 风险集成为一个数，准确地测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失，较好 适应了金融市场发展的动态性、复杂性和全球整合性的趋势。因此，此方法已被巴塞尔 委员会正式认定为测定风险的一种主要理论。 c 防范外汇风险的方法 在企业防范风险方面，国外学者通过调查和研究大 量企业，尤其是进出口企业和跨国公司在管理外汇风险方面的实际情况，对它们防范夕 汇风险防范技术和工具做了大量研究，其主要集中在套期保值和利用衍生金融工具两方 面。 西安石油大学硕士学位论文 b a t t e n 等( 1 9 9 3 ) 调查了6 9 家澳大利亚公司，全部对外汇风险进行了套期保值，其中 2 1 家采用完全套期保值，4 8 家采用部分套期保值。他们还发现，远期、货币互换和期权 是企业使用最多的工具。套期保值中的主要理论问题是最优套期保值率的确定以及套期 保值效率问题。 a l l a y n n i s & o f e k ( 2 0 0 1 ) 分析了标准普尔5 0 0 指数里非金融企业的外汇风险和它们采用 的衍生产品，结果表明货币互换等衍生产品显著降低了它们的外汇风险。s t e p h e n n d m a r k a r ，s t e p h e ne h u f r i m a n 在外汇衍生工具、汇率变动和公司价值：美国跨国公司 利用短期金融工具管理货币风险一文中，对美国公司使用外汇衍生工具情况进行了定 量研究。美国费城大学和麻省理工学院教授w a y n eg u a y 和5 e k o t h a r i 在调查了2 3 4 个 利用金融衍生工具进行套期保值的大型公司后，利用相关数据对于金融衍生工具应用中 出现的风险进行了定量分析，使得企业风险控制理论更加完善。r e n em s t u z 教授2 0 0 4 年发表的我们应该害怕衍生工具吗? 一文，通过对衍生工具使用者、衍生工具应用目 标以及应用衍生工具所带来的诸多利弊进行了大量实证研究，作者得出结论：虽然应用 衍生工具会面临着衍生工具交易的危险，但是衍生工具的应用毕竟在更大程度上使得我 们变得更加富有，并且只要我们能够谨慎应用衍生工具，衍生工具会永远的为我们在规 避有害风险的同时带来更多的益处【1 8 】【1 9 1 。 随着金融创新的加速和金融工程的出现，国外学者研究发现非金融企业在外部方法 的选择上越来越丰富，然而非金融机构更加偏好于传统的金融工具，对于那些比较新和 比较复杂的衍生产品，由于不够了解，也较少的使用它t l ( g l a u m 和b e 比1 9 9 2 ) 。 1 2 2 国内研究现状 由于我国汇率制度改革较晚，企业重视相对不足，所以关于汇率风险管理的研究处 于刚刚起步的阶段。国内的学者关于外汇风险管理的研究主要有两类，一是单纯的理论 研究；二是通过研究国内企业具体外汇风险管理的案例，分析研究外汇风险管理的方法 和作用。 由于在汇率形成机制改革前，我国处于一个汇率相对稳定的经济环境，国内在此方 面的研究相对较少，主要集中于对国外外汇风险管理方法的介绍，并没有突出重点和结 合我国国情进行详尽分析，其中一些研究成果如下：罗得志、张运平( 1 9 9 9 ) 提出了用外 汇风险头寸的办法来衡量汇率风险，但由于其假设远期产品和即期产品面临同样的风险， 因此并不能很准确地度量出外汇风险，同时他们认为可以利用互换和期权来规避汇率风 险；吴晓、谢赤( 2 0 0 3 ) 提倡用交叉套期保值来规避汇率风险；周红军( 2 0 0 5 ) 贝, j 推荐采用协 商用固定汇率或是在签约时使用多种计价货币等方法来锁定或减少汇率风险；高扬( 2 0 0 5 ) 则主张通过远期和掉期等交易方式来，来创造一个可以给企业规避汇率风险的衍生工具 市场。 房红( 2 0 0 5 ) 从历史的角度分析研究了从上世纪七十年代末到九十年代中期间我国的 日元债务外汇风险及其造成的巨大损失，认为国内企业应该重视外汇风险管理的重要性， 4 第一章引言 并积极采用货币互换等外汇衍生产品和其他方法防范外汇风险。丙福生( 2 0 0 5 ) 分析了中 国石化集团天津石油化工公司通过2 0 0 0 年3 月与中国建设银行的欧元一美元固定利率货 币互换的成功案例，认为企业应注重分析市场风险，建立一种与银行长期合作的机制， 充分利用货币互换等工具管理外汇风险。邓高( 2 0 0 6 ) 对湖南华菱钢铁集团的进出口业 务进行了案例研究，提出加强公司宏观运营管理、加强外汇风险日常管理工作及实践外 汇风险防范战略三方面来改进企业外汇风险管理的基本思路，还对政府、银行等提出了 建议。孙晓丹、王勃、刘俊颖( 2 0 0 8 ) 以国际工程项目寿命周期为主线，研究承包商在项 目各个阶段的汇率风险应对方法。在前期准备阶段，预测汇率走势；投标阶段和合同订 立阶段，优化货币组合，利用金融衍生工具规避汇率风险；在施工阶段，建议施工方和 分包商、供应商相互协调，积极进行资金管理。 从以上回顾可见，目前所见到的这些文献普遍存在着两方面的不足：要么过于宽泛， 缺乏详细深入的系统论述；要么针对特定类型的项目的汇率风险管理只展开了定性的论 述，缺乏定量描述。基于这种考虑，并由于我国石油企业海外承包项目中外汇风险的分 析与管理跟其它风险具有相对的独立性，因此把外汇风险单独提出来加以集中深入的论 述仍具有较强的理论意义和实用价值。 1 3 本文研究思路与结构 1 3 1 本文思路 本文技术路线如图1 1 ： 图1 - 1 技术路线图 5 西安石油大学硕士学位论文 1 3 2 本文结构 本文依据提出问题、分析问题、解决问题的基本思路，先以理论基础做支撑，然后 结合我国石油企业海外承包项目的状况进行分析，提出问题，最后指出解决问题的方案 及措施。 论文的第一部分是引言，为第一章，对论文的写作背景和意义、国内外研究现状及 本文结构做了说明。 论文第二部分是理论分析，为第二章，阐述了外汇风险和外汇风险管理的基本理论， 首先介绍了外汇风险的概念、种类和影响因素；然后对管理外汇风险的三个程序：识别、 计量、控制的基本理论方法分别做了介绍。 论文第三部分是分析问题，为第三、四章，第三章分析了中国石油企业海外承包项 目的外汇风险管理现状，第四章总结了欧美企业外汇风险管理的先进经验，并与中国石 油企业海外承包项目的外汇风险管理进行了对比分析。 论文第四部分是解决问题，为第五章，对中国石油企业海外承包项目的外汇风险管 理提出了应该遵循的框架以及原则和对策，之后对外部配套条件( 银行、政府) 也提出 了相关建议。 1 4 论文可能的创新点 第一，从收入、支出两方面分析了中国石油企业海外承包项目外汇风险的管理对策。 第二，以识别、计量、控制为线路提出了中国石油企业海外承包项目外汇风险管理 策略。 6 第二章外汇风险和外汇风险管理的基本理论 第二章外汇风险和外汇风险管理的基本理论 2 1 外汇风险理论 2 1 1 外汇风险的界定 外汇风险也称汇率风险，是指在国际外汇业务活动中，由于货币的汇率、利率的频 繁变化和一些系统风险的存在，使相关的参与者受到潜在的经济损失或丧失所期待利益 的可能性。外汇风险有广义和狭义之分【2 们。 广义的外汇风险，是指由于汇率、利率的变化、交易商信用以及外国政府外汇管制、 外汇限制等政策的实施，从而造成外汇市场业务活动中可能带来的损失，其范围非常广 泛。 狭义的外汇风险，是指在一定时期的国际交往中，因为汇率或相关市场因素的变动， 使得以外币计价的资产和负债的价值发生涨跌变化的不确定性。本文所指外汇风险，都 为狭义的外汇风险嵋。 2 1 2 外汇风险的种类 a 交易风险交易风险( t r a n s a c t i o ne x p o s u r e ) 是最常见也是最容易理解的外 汇风险，是指由于汇率变化导致企业应收账款和应付债务的价值发生变化的风险，反映 汇率变动对企业交易过程中所发生的资金流量的影响【勿。交易风险的产生是由于企业达 成了以外币计价的交易，其以外币计算的现金流量已定，而交易还没有结束，账目还没 有了结，因而汇率变化会影响以本币计算的现金流量发生变化。交易风险从签订交易合 同确定以外币计价交易金额时产生，一直持续到最终实际结算时为止田】。 b 会计风险会计风险( t r a n s i t i o ne x p o s u r e ) 是指由于汇率变动导致资产负 债表中某些外汇项目的价值发生变化的风险，又称会计风险、账面风险、换算风险等 2 4 1 。 当跨国企业编制统一的财务报告时，将其以外币计量的资产、负债、收入和费用折算成 以本币表示的有关项目，汇率变动就有可能给公司造成账面损益，这种账面损益即是由 转换风险所带来的。可见，会计风险的产生是由于换算时使用的汇率与当初入账时使用 的汇率不同，从而导致外界评价过大或过小。会计风险是与经济事务的会计处理过程联 系在一起的，它的产生有个前提条件，就是将要合并的财务报表原来是用不同的货币表 述的。 c 经济风险 经济风险( o p e r a t i n ge x p o s u r e ) 又称经营风险，是指由于未预料 到的汇率变化导致企业未来的纯收益发生变化的外汇风险1 2 5 1 。风险的大小取决于汇率变 化对企业产品的未来价格、销售量以及成本的影响程度。一般而言，企业未来的纯收益 由未来税后现金流量的现值来衡量，这样，经济风险的受险部分就是长期现金流量，其 实际国内货币值受汇率变动的影响而具有不确定性。对于一个企业来说，经济风险比会 计风险和交易风险都更为重要，因为其影响是长期性的，而会计风险和交易风险的影响 是一次性的。 7 西安石油大学硕士学位论文 2 1 3 影响汇率变动的因素 根据各个国家的汇率的管制程度不同，可将汇率形成制度分为市场汇率和官方汇率。 在市场汇率的形成机制中，汇率是一个国家的特殊商品货币的价格，其变动的 基本特点与一般商品的价格变动一样，以两国货币之间的价值比率为基础，随着供求波 动而相应升降【2 6 】。因此，认识汇率波动的原因关键在于把握影响供求关系背后的因素( 国 际收支、通货膨胀、经济增长、利率、财政收支、市场预期等) ，这些因素通过影响外汇 市场的供求关系来影响一国的货币汇率。外汇市场决定汇率的过程是：市场汇率是外汇 需求等于供给时的均衡水平，当外汇的需求增加而供给不变时，外汇汇率上涨；当外汇 需求不变而供给增加时，则外汇汇率下跌。一国外汇供求的变动受到许多因素的影响， 这些因素既有经济的，又有非经济的，各个因素之间又有相互联系、相互制约、甚至相 互抵消的关系，因此汇率变动的原因极其错综复杂。( 如图2 1 所示) 图2 - 1 影响汇率变动因素 目前我国所实行的管理浮动汇率制，在实际操作上仍然是一种盯住美元的汇率安排， 实质上也是一种官方汇率。既然是官方汇率，就会存在人民币高估或者低估的风险。我 国自实行强制结售汇制以来，外汇市场出现了较大的供给剩余，为保持人民币汇率稳定， 央行实行了被动的干预，即买入外汇，抛售本币。中央银行在外汇市场上的运作是以投 放大量基础货币为代价的，这必然会影响到国内的货币政策的实施。尽管央行发放国债， 进行人民币回购，提高法定准备金，但这些都不足以抵消汇率形成机制给我国货币政策 带来扩张的压力。伴随着我国对外开放的深入，金融资本进出规模在日益扩大，中央银 行干预外汇市场将处于更加被动的地位，保持货币政策的独立性就更加困难【2 引。其次， 我国汇率变化缺乏弹性。由于我国国际收支连年双顺差，央行对外汇市场的干预不可避 免，因此人民币汇率水平不纯粹由市场供求来决定，在很大程度上受国家宏观经济政策 影响，由政府控制，基本上是盯住美元的固定汇率。另外，由于国际游资的大量流入， 8 第二章外汇风险和外汇风险管理的基本理论 对我国未来的汇率均衡带来巨大隐患。随着经济全球化的发展和我国加入w t o ，在人 民币汇率“超稳定”的状态下，国际游资正通过外资金融机构进入我国，外汇市场供求 中金融资本比重将增加，金融资本的频繁流动将对我国经济产生越来越严重的影响【2 9 】。 金融资本的趋利性很强，流动十分迅速，只要一有风吹草动，它就四处流窜，极易造成 汇率的波动。 2 2 外汇风险管理理论 企业的外汇风险管理是一个系统，这一系统由外汇风险识别、外汇风险计量和外汇 风险控制三个子系统构成，三个子系统是一个有机整体，相互联系。 2 2 1 外汇风险识别理论 外汇风险识别就是在各种风险发生以前，对外汇风险的类型以及产生的原因进行分 析判断，以便对其更好的进行控制。 a 分解法对于外汇交易风险可按照业务分为国际存贷业务风险、外汇买卖业 务风险、国际贸易结算融资风险和代客外汇理财业务风险。每种风险又有各自不同的构 成要素。比如外汇买卖业务风险包括三个要素：本币、外币和时间。例如本币与外币间 的外汇买卖业务需要考虑由于汇率波动产生的损益。此外即期买卖和远期买卖业务所面 临的交易风险也是不同的，时间间隔越长汇率波动的可能性越大，随之产生的风险也就 越高。再如对国际资金市场筹资行为的风险进行分析，我们可将其分解为若干方面来考 虑，可以分为汇率风险、利率风险、信用风险以及流动性风险。 b 头脑风暴法 头脑风暴法是一种专家调查咨询方法，本意是形容参加会议的 人可以畅所欲言，不受任何约束的发表不同的意见。这种方法可以采取广泛收集专家学 者意见的方式，也可以采取小组会议的方式。在小组会议上，大家可以畅所欲言、相互 激励、相互启发。此外，对头脑风暴法的结果还要进行认真的分析，既不能轻信也不能 盲目接受。一般来说，只要有少数几条意见得到实际的应用，就是成功的分析方法。 c 德尔菲法 德尔菲法( d e l p h i ) 是一种典型的专家咨询调查法。它以希腊阿 波罗神殿所在地德尔菲命名，意在表示这是一种集众人智慧进行准确预测的方法。这种 方法后来被广泛运用到风险管理和风险决策中。其基本特点是参加者之间相互匿名，将 各种回答进行统计处理，将上一次征询的统计结果反馈给参加者，这一过程反复进行， 直到组织者得到满意的结果为止。整个过程均采用匿名形式，这样可以避免权威、资历、 劝说、压力等因素的影响。问询进行多轮反复，每一次都带有对每一条目的系统反馈， 包括中位值及一些离散值的测量数据，有时要提供全部回答的概率分布。对问题回答结 果采用“四分位”方法进行处理，即将所有回答按一定规则排列，将这一排列做“四分” 处理，分成四个区间，相应的划分点分为“下四分点 、“中位数 和“上四分点 。回答 在上下四分点之外的回答者可以被要求更正其回答，或者陈述理由，对每一次的反复都 可以提供必要的信息反馈，将上一次的统计结果反馈给参加者时，他们会对自己的回答 进行调整，这样得到新一轮的调查结果。反复的结果是，专家意见最后出现一定的收敛， 9 西安石油大学硕士学位论文 即意见逐渐趋于致。 运用德尔菲法时，需要注意以下几点：采取匿名。避免个人权威、资历、压力 等影响，特别是主持人或者组织者倾向性意见。问题要集中，并且排列好，以引起专 家的兴趣和注意力。避免组合事件。如果一事件包括两个方面，一方面是专家同意的， 另一方面是不同意的，这时专家就难以做出回答。要限制问题数量。一般认为2 0 - 2 5 个为宜，过多的问题不仅排列困难，也会引起交叉和组合。回答问题的方式不同。如 可能方案的排序或回答某个数字等。统计整理的方法也不同，结论也会有所不同。因此， 对结论还需要进行再分析。 d 暮景分析法暮景分析法是指在风险分析的过程中，用暮景描绘能引起风险 的关键因素及其影响程度的方法。其研究重点是当某种因素变化时，整个情况将会是怎 样，会有何种情况发生，产生的影响力度如何。这种方法的主要功能在于考虑风险范围 及事态发展，并对各种情况作对比研究，以选择最佳的效果。 暮景分析法的过程主要包括筛选、监测和诊断。筛选就是用某种程序对潜在风险进 行分类选择的过程。可以分析潜在的种种不确定因素，清理哪些因素最可能引起风险损 失，哪些因素可以暂时排除，哪些因素对产生风险及损失的影响不甚明了。在此基础上 对不同的后果进行归类，以便风险管理者用不同的方式处理不同的风险。监测就是在某 种风险出现后对时间、过程、现象、后果进行观测、记录和分析的过程，并对风险的发 展、演变趋势作出预测和警报。诊断就是对风险及损失的前兆、风险的后果和各种起因 进行评价，找出主要原因并进行详细检查。暮景分析结果都以形象、易懂的方式表示出 来。例如它可以详细给出这三种不同情况下可能发生的事件和风险。 暮景分析法是增强精确分析未来能力的一种思维程序。可以提醒决策者注意某种措 施或政策可能引起的风险或危机性的后果，建议需要进行检测的风险范围，研究某些关 键因素对未来过程的重大影响，而且，当有多种相互矛盾的暮景的时候，可以更有效的 进行多种选择与比较。但这种分析方法有一定的局限性，即容易产生所谓“隧道眼光 ( t u n n e lv i s i o n ) 现象，就好像是从隧道中观察外界事物一样，难以看到比较全面的情况。 因为所有暮景分析都是围绕着分析者目前考虑和所获得的信息量进行的。因此，必然会 产生一定的偏差。所以暮景分析法也要配合其他方法一起使用【3 0 】。 以上四种方法，可以相互结合使用或者根据情况具体选择。每种方法有其优点也有 相应不足，比如暮景分析法容易产生“隧道眼光 ，而德尔菲法，一般来说，只有少数几 条意见得到实际的应用。 2 2 2 外汇风险的计量 企业的外汇风险是测量企业现金流对汇率变化的敏感度。由于测量现金流难度大， 大多数的研究是通过研究企业市场价值、企业预期现金流的现值对汇率变化的敏感度， 来测算企业的外汇风险。 a d l e ra n dd u m a s ( 1 9 8 4 ) 研究表明汇率变化通过多种渠道影响企业的价值，如果企业 1 0 第二章外汇风险和外汇风险管理的基本理论 的价值受到影响，那么企业具有外汇风险。d u m a s 和s o l n i k ( 1 9 9 5 ) 、d e s a n t i s 和g e r a r d ( 1 9 9 8 ) 研究指出，衡量企业的市场价值时，国际资产定价主要选择股票收益，通过研究企业股 票收益受汇率变化的影响程度来对外汇风险进行衡量。 h o d d e r ( 1 9 8 2 ) ，l e v i ( 1 9 8 3 ) ，h e k m a n ( 1 9 8 5 ) ，f l o o d 和l e s s a r d ( 1 9 8 6 ) 从公司 财务的角度出发，主要是从汇率波动对企业现金流的影响进行研究。他们研究得出：公 司现金流对汇率波动的敏感性取决于企业的进出口多少，是否为跨国公司，竞争中使用 的主要货币，输入品与输出品的市场竞争激烈程度。 a 计量回归系数法企业如果存在外汇风险暴露，企业的价值会受到汇率变化 的影响。在公司现值为公司未来的现金流折现值的理论假设下，提出外汇风险暴露可以 用公司价值对于汇率波动的弹性系数来衡量，而这个系数可以从公司的股票收益率对汇 率波动进行的简单回归中得到，并建立回归等式： y = a + b x + 式2 1 其中，y 是现金流，x 是汇率，b 是回归系数。 关于汇率波动对经济影响的研究都以该模型为核心。可以使用两因素模型： i ，t _ 乜+ p l “j r m t + b j 时t式2 2 其中，r j ，。是j 公司在t 时刻的股票收益率，s t 是相关汇率在t 时刻的变动，b i 是外 汇风险暴露，r m 。是市场收益率，p m j 是公司的市场风险。通过选取大量数据对其进行回 归，得出的系数d i 的值就是汇率对公司价值的影响，即汇率风险。 b 风险价值法( 恹)近几年，西方发达国家出现了一种新型的汇率风险 测量方法_ v a r ( v a l u ea tr i s k ) 方法，广泛为金融机构和大型跨国企业所采用【3 3 】。所 谓v a r ，是指一种运用标准统计技术来估计金融风险的方法。具体的讲，它是在市场正 常波动的情形下，以当前的价格( 利率、汇率等) 对当前的证券进行估计；然后用未来 价格对证券组合的未来值重新估计，即可得到证券组合的未来收益或损失 3 4 1 。使用一系 列的未来价格就会得到一系列证券组合未来收益的分布，这样就可以得到在一定持有期 及置信度内，某一证券组合所面临的最大潜在损失。v a r 法为风险管理提供了一种与传 统理论截然不同的方法。它运用现代统计技术将风险转化为可计量可比较的数据，将隐 性风险显性化，从而便于风险管理。其最大优点在于测量的综合性，可以将不同市场因 子、不同市场的风险集成为一个数，准确地测量由不同风险来源及其相互作用而产生的 潜在损失，较好适应了金融市场发展的动态性、复杂性和全球整合性趋势。因此，此种 方法已被巴塞尔委员会正式认定为测定风险的一种主要理论。 ( 1 ) 风险值的计算原理 风险值( 讯) 使用标准的统计学技巧，衡量在特定的时间段内、正常的市场条件 下、特定的置信水平上，金融资产或金融工具可能发生的最大损失。它是一种以规范的 统计技术全面衡量市场风险的方法。它是指在既定的期限内，给定的置信水平下，某一 西安石油大学硕士学位论文 投资组合可能发生的最大损失。例如，假定一家跨国企业的外汇头寸在未来一年内，在 9 5 的置信水平上的风险值为1 0 0 0 万美元。这意味着在这一年里，该企业外汇头寸损失 超过1 0 0 0 万美元的概率仅为5 。 风险值的计算一般以相应的金融变量丫( 如收益率、波动率等) 服从正态分布为假 设前提，即若将丫视为一个随机变量，其期望值为p ，标准差为6 ，则p ，n ( p ，6 2 ) 。在计 算金融资产或金融工具的风险值时，还必须给定一个置信度。设置信度为l ，则存在一 个正数，使得下式成立： p i y 1 t l e = l 式2 3 假定在评估日金融资产或金融工具的公允价值( 公允价值，是指在公平交易中，熟悉 情况的当事人自愿据以进行资产交换或负债清偿的金额) 为v ，则在置信度为l 的水平 上，我们可以推测，该金融资产或金融工具在评估期限内的潜在损失或收益的最大数额 为v e ，这就是金融资产或金融工具的风险值。对于任意一个正态分布，还存在着一个 3 k 定理，即令上述的e = k 8 ，则当置信度为6 8 时，k = i ；当置信度为9 5 时，k = 2 ； 当置信度为9 7 时，k = 3 。因此，若令上述的l - 9 5 ，则风险值为：v a r = 2 v 6 t 3 5 】。 ( 2 ) “和6 的估计 在使用风险值法评估风险时，最关键的问题是要得出金融变量y 的均值“和标准差 6 。目前最简单也是最常用的做法，就是计算金融变量在过去一定期限内的历史数据的标 准差，以此近似地表示该金融变量的实际标准差。例如，根据近几年欧元对人民币的每 日汇率，可以计算出每日汇率的标准差。因为假定丫服从正态分布n ( r t ，8 2 ) ，则p 和6 可以通过构造适当的统计量的方法来近似地算出。譬如，| l 和6 可由如下的统计量近似地 代替： 一 14 - = 一厶以 疗i = “ 舍= v s i _ 1 ；( y ，一五) 2 式2 4 式2 5 其中，n 为样本容量。 以每日收益率为例，在估算出其标准差之后，我们很容易就可以计算出资金资产或 金融工具在未来一天内的风险值。但是仅仅披露一天的风险值显然意义不大，因为人们 往往需要知道在一定时期内金融资产或金融工具能发生的多大损失p 6 j 。因此，还需要对 上述一天的风险值进行适当的调整。我们假设r 为金融资产在t 天内的收益率，丫l 、忱、 丫3 t 为t 天内每一天的收益率。显然，丫l 、丫3 y t 之间相互独立，且r 一y i ，i = l ，2 ， t 。又由于丫l 、y 2 、 3 7 t 均服从n ( p ，6 2 ) ，所以r 必服从n ( t g ，t 5 2 ) 。因此，在9 5 的 置信水平上，该金融资产或金融工具在t 天内的风险值为： 1 2 第二章外汇风险和外汇风险管理的基本理论 v a r t - 2 v 6 t 2 式2 6 其中，v 是金融资产或金融工具在评估日的公允价值；6 是每日收益率的标准差。 t 3 压力测试与情景分析法如前所述v a r 方法是以市场正常运行为前提条 件的，如果市场一旦发生异常变化或者出现极端情况，v a r 方法就显得无能为力了。v a r 的这个缺陷需要压力测试和情景分析法来补充。压力测试和情景分析均是非统计的风险 测量方法。 压力测试是将过去一段时间内发生的极端市场变化根据风险管理政策确定的极端状 况应用于当前发生的头寸，测算在极端状况下的盈亏。由于金融市场的变化很大程度上 具有不可测量性，因而压力测试是对风险价值管理方法的一种必要补充。计量的基本方 法是由风险管理者预先确定某些主要的市场变量，如汇率、利率等，然后假设这些市场 变