（金融学专业论文）基于三因素模型的开放式基金与封闭式基金绩效比较研究.pdf

a ne m p i r i c a ls t u d yo nc o m p a r i s o ni n f u n dp e r f o r m a n c eb e t w e e n o p e n - e n d f u n d sa n dc l o s e d - e n df u n d si nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 邓球 刃矽年5 月，日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 占月阳 ，月i 石日 摘要 近年来，开放式基金逐渐取代封闭式基金成为中国的基金市场上的主导产 品。而开放式基会是否的确优于封闭式基金，则成了专家学者们关注的热点。因 此，本论文选择了1 7 家基金管理公司，并分别从这些公司中选取1 只开放式基 金与1 只封闭式基金进行绩效比较。样本的时间段为2 0 0 4 年2 月至2 0 0 9 年9 月，通过建立三因素模型，计算出每只基金的夏普比率，特雷诺指数，詹森的阿 尔法等。根据实证检验，可以认为开放式基金的收益性明显优于封闭式基金，但 对于其他方面没有发现明显的差异。最后，针对目前市场的发展现状，本文提出 了促进我国开放式基金市场健康发展的对策建议。 关键词：开放式基金，封闭式基金，三因素模型 a b s t r a c t i l lr e c e n ty e a r so p e n - e n df u n d sh a v e r e p l a c e dc l o s e d e n df u n d sf i t s t h ed o m i n a n t p r o d u c t si nc h i n af u n dm a r k e ti nt e r m so fb o t ha g g r e g a t ea s s e t sa n dg r o w t hr a t e s i n t h i sc a s ei ti sw i d e l yc o n c e r n e dw h e t h e ro p e n e n df u n d sr e a l l yo u t p e r f o r mc l o s e d - - e n d f u n d s t h u st h i sd i s s e r t a t i o ns e l e c t s17o p e n - e n df u n d sa n d17 c l o s e d e n df u n d sf i ：o m 17f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e sa n dt h e nc o m p a r e st h d rp e r f o r m a n c ef r o mf e b2 0 0 4 t os e p2 0 0 9w i t ha v e r a g er a t eo f r e t u r n ，s h a r pr a t i o ，t r e y n o rm e a s u r e ，j e n s e n sa l p h 孔 t h r e e - f a c t o rm o d e la sm e t h o d o l o g i e s a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lt e s t ，i ti sc o n c l u d e d t h a t 嬲f o rs h a r pr a t i oa n ds e l e c t i v i t y , o p e n e n df u n d sa r es i g n i f i c a n t l ys u p e r i o rt o d o s e d e n df u n d s ；b u tr e g a r d i n go t h e rm e a s u r e s ，n oo b v i o u sd i f f e r e a m ei sd e t e c t e d l a s t l y , b a s e do nt h es t u d yr e s u l t s8 0 m es u g g e s t i o n sf o ri n v e s t o r s ，f u n dm a n a g e r sa n d 1 e l a t e da u t h o r i t i e sa r er a i s e d k e y w o r d s ：o p e n - e n df u n d ，d o s e d e n df u n d ，t h r e e - f a c t o rm o d e l 目录 第1 章我国基金业发展概述1 1 1 开放式基会与封闭式基会概述1 1 1 1 开放式基金与封闭式基金的定义。1 1 1 2 开放式基金与封闭式基金的区别。1 1 1 3 开放式基金相对于封闭式基金的优越性2 1 2 我国基金业发展历程2 第2 章基金业绩评价的相关理论4 2 1 现代投资组合理论4 2 2 资本资产定价模型5 2 3 三因素模型6 2 4 绩效评估指标。7 第3 章样本选取以及数据处理10 3 1 研究期问与样本的选取。l o 3 2 基金收益率的计算l l 3 3 无风险收益率的确定l l 3 4 市场组合收益率的确定11 3 5 三因素模型的规模因素与价值因素的测算1 l 3 6 分析模型的构建1 2 第4 章实证结果分析13 4 1 第一阶段( 2 0 0 4 年2 月至2 0 0 7 年1 1 月) 1 3 4 1 1 平均收益率1 3 4 1 2 风险凋整后的平均收益率1 4 4 1 3 与c a p m 模型的比较l8 4 2 第二阶段( 2 0 0 7 年1 2 月至2 0 0 9 年9 月) 2 2 4 2 1 平均收益率2 2 4 2 2 风险调整后的平均收益率2 3 4 2 3 与c a p m 模型的比较。2 7 第5 章结论3 2 参考文献3 3 致谢j 3 4 个人简历3 5 第1 章我国基金业发展概述 1 1 开放式基金与封闭式基金概述 1 1 1 开放式基金与封闭式基金的定义 开放式基金，最大的特点就是在上市型i 开放式基金发行结束后，投资 者既可以申购与赎回基会份额，也可以在交易所买卖该基金。开放式基金 发行额是可变的，基金份额总数可以增减变化，投资者也可按其报价申购 或赎回。与封闭式基金相比，开放式基金具有发行数量没有限制、买卖价 格以资产净值为准、在柜台上买卖和风险相对较小等特点，特别适合于中 小投资者进行投资。 封闭式基金，是指发行之前已确定基金规模、发行之后的规定期限内 规模固定不变并可以在证券市场上交易的投资基金。因为封闭式基金以竞 价的方式进行交易，故其交易价格会受到市场供求关系的影响，因此不会 必然反映基金的净资产值，会出现折价或溢价的情况。 1 1 2 开放式基金与封闭式基金的区别 首先，开放式基金与封闭式基金具有不同的规模可变性。从其各自的 定义可知，开放式基金所发行的基金单位是可赎回的，并且在其存续期内 可以任意申购，所以其规模是可变的。相反，由于封闭式基金在其存续期 内已发行的基金单位不能被赎回，故在正常情况下其规模是固定的。这也 是此两种基金的根本区别所在。 第二，开放式基金与封闭式基金具有不同的买卖方式。开放式基金的 投资者可以随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回，而封闭式基金的 投资者需要在基金发起之初向基金管理公司或销售机构认购，在进行市场 交易时委托券商在证交所按市价买卖。 第三，开放式基金与封闭式基金具有不同的价格形成方式。开放式基 金的交易价格以基金单位的资产净值为基础计算，因此可直接反映基金单 位资产净值的高低。而封闭式基金因在交易所上市，故其买卖价格受市场 供求关系影响较大，不能直接反映基金单位资产净值。此外，购买开放式 基金所需支付的认购、赎回等费用已包含在其价格之中，而封闭式基金需 要在其价格之外额外支付证券交易税以及手续费等费用。 第四，开放式基金与封闭式基金具有不同的投资策略。开放式基金募 集到得资金不能全部用于投资，而需要保留部分现金以便投资者随时赎回， 因此开放式基金一般投资于短期、变现能力强的资产。而由于封闭式基金 不能随时被赎回，故可以进行长期投资，获取长期利润。 1 1 3 开放式基金相对于封闭式基金的优越性 首先，与封闭式基金相比，开放式基金有一定的制度优势。封闭式基金与开 放式基金本身都是委托代理的关系。基会投资者根据基金公开说明书或章程作出 认购基金单位的决策后，将资金交由基金经理人代为投资管理，并收取红利。投 资人是委托入，而基金经理人则为代理人。由此，在这个过程中，很容易产生代 理问题，如果缺乏良好的解决机制，将对投资者利益造成威胁。而开放式基金的 持有人可以按照基金的资产净值随时申购和赎回基金份额，只有基金管理人提供 更好的服务和展示更好的经营业绩，才能最终赢得投资者的信任。故只有基金的 业绩好，认购的人多，基会的规模大，基金管理人才可以得到更多的报酬，反之， 基金的业绩不好，赎回的人多，基金管理人就难以获得较好的收入，甚至连基金 的持续经营也受到威胁。因此，开放式基金比封闭式基金具有制度优势，可以使 投资者的利益得到最大程度的保护。而这也促使开放式基金比封闭式基金具有更 高的盈利性。 其次，开放式基金是在封闭式基金的基础上发展起来的，故具有更为丰富的 市场经验与基础。随着我国的基金制度变迁，国内的基金市场先后由“老基金 向“新基金 发展，进而封闭式基金日益繁荣，在其发展过程中，培养了投资者 的基金投资意识，并在基金的投资管理、销售、组织治理等方面提供了一定的土 壤。封闭式基金的繁荣发展，不但促进了证券市场的发展，更为为开放式基金的 发展提供了丰富的市场经验，以及一定的制度和组织基础。故开放式基金的发展 也将更为顺利，在越来越成熟的市场条件下，持续保证健康与稳健的发展。 1 2 我国基金业发展历程 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券管理委员会发布了 证券投资基金管理 暂行办法。由此开始，我国的投资基金业正式步入了规范化发展的轨道。 我国的证券投资基金发展共经历了如下五个阶段： l 、萌芽时期( 1 9 8 5 - 1 9 9 2 年) 受中国经济高速发展的吸引，一批由中 资或外资金融机构在境外设立的“中国概念基金 相继推出。 2 、老基金时代( 1 9 9 2 - 1 9 9 7 年) 这一时期中国人民银行作为基金主管 机关，进行基金的审批设立以及运作监督，这一阶段成立的基金共有7 9 只， 总资产9 0 多亿元，筹资规模为5 8 亿。 3 、封闭式基金发展阶段( 1 9 9 8 2 0 0 2 年) 该阶段明确了中国证监会作 为基金业主管机关的地位，基金的主流形式是封闭式基金，至0 2 0 0 2 年8 月， 我国共有5 1 只封闭式基金，并改制扩募了最后3 只老基金。 4 、开放式基金起步阶段( 2 0 0 2 - 2 0 0 5 年) 2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放 2 式基金一华安创新诞生，标志着我国证券投资基金进入了一个全新的发展阶 段，至u 2 0 0 3 年年底，开放式基金共有5 6 只，规模达n 8 1 5 8 亿份，在数量上 已超过封闭式基金成为证券投资基金的主要形式，而在净值上以达n 8 5 4 亿 人民币，与封闭式基金8 6 2 亿规模不相上下。 5 、开放式基金跨越发展阶段( 2 0 0 6 年一至今) 2 0 0 6 年是我国基金业9 年 来资产规模增长最大的一年，企业年金的投资管理取得了长足的进步，品 种的创新更是推动了中国基金业在规模上的发展。2 0 0 7 年则超过了历年来 的发展，基金资产规模急速增长，基金投资者队伍迅速扩大，基金业加快 了走出去的步伐。 我国证券投资基金业的发展有目共睹，截止到2 0 0 9 年上半年，全国共 有6 0 家基金管理公司，管理着5 4 3 只基金，全部资金资产净值达2 3 0 4 3 7 6 万亿元。按照银河证券基金研究中心的初步统计结果显示，除o d i i 基金以 外，纳入统计的5 3 3 只证券投资基金资产净值合计达到2 2 3 3 5 4 l 亿元，而 其中5 1 0 只开放式基金的资产净值达到2 1 2 4 5 0 7 亿元，占全部基金资产净 值的9 5 1 2 。历史数据表明，目前的国内证券市场上已经有越来越多的开 放式基金，开放式基金的比重也越来越大。那么，开放式基金的绩效与封 闭式基金对比起来表现如何? 开放式基金是否充分体现了其制度优势? 本 篇论文就试图用实证分析对这些问题予以定量的解释说明。 第2 章基金业绩评价的相关理论 国内关于基金的研究是丰富多样的，而研究最主要的一个方面，就是封闭式 基金与开放式基金的绩效对比，这些研究也为基金市场的发展作出了巨大贡献。 在对基金绩效进行评估研究时，学者们应用了很多著名的理论，如1 9 5 2 年马克维 茨创立的资产组合理论，1 9 6 0 年夏普、林特勒创立的资本资产定价模型，1 9 7 2 年法玛创立的有效市场理论等。这些以理性预期为代表的证券资产定价理论在金 融理论界占据着主导地位。1 2 1 现代投资组合理论 现代组合理论最早是由美国著名经济学家马克维茨于1 9 5 2 年系统提出的，他 在1 9 5 2 年3 月金融杂志发表的题为资产组合的选择这一论文中提出了确 定最小方差资产组合集合的思想，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了现 代投资理论乃至金融经济学发展的基础。 马克维茨以理性投资者及其基本行为特征作为基本假设，论述了建立有效资 产组合边界的方法。资产组合的收益与风险可用如下公式表示： l 、资产组合的收益： e ( 吻) = e ( z i ，i + x 2 ，2 + + 肠 ) = 薯e ( ，；) ( 2 1 ) 其中x l + x 2 + + 勋= 1 9 1 2 、资产组合的方差： t = e lo e ( 名) ( 2 2 ) 式中，f 为假设状态；o 为资产组合p 在i 状态下的收益率。对于甩个资产 的组合来说，计算方差的一般化公式为： = x j c o v ( n ，力) ( 2 3 ) 其中x l + x 2 + + 崩：1 ”17 - 1 由于c o y ( 九，玢) = 肪仇田，而矽表示为资产i 与资产_ ，的相关系数。由此可知， 资产的相关度越高，资产组合的风险就越大，选择互不相关或负相关的资产进行 组合可以降低风险。故而，依据理性投资者投资决策准则确定最小方差的资产组 合。 现代组合理论的主要贡献在于其阐明了这样一个观点，即组合的风险不取决 于个别资产风险的平均值，而是各资产的协方差资产间的相互关系。运用马 克维茨关于组合投资的基本思想，我们可以看到在资产完全不相关的情况下，资 产组合的风险会随着资产数量的增加而消失。这一理论创立了“均值一方差 的 1 程建伟，2 0 0 2 4 框架，这个框架为后来的资本资产定价模型的创立奠定了坚实的基础。 2 2 资本资产定价模型 马克维茨的分散投资于效率组合投资理论用数学运算的方法展示了一个风 险厌恶的投资者在众多风险资产中选择如何构建最优资产组合。但是在2 0 世纪5 0 年代，这一理论在实践中由于太过繁琐的计算而无法得到广泛的应用。因此，学 者们开始从实证的角度出发，探索证券投资的现实，进而产生了资本资产定价模 型。 资本资产定价模型认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺 度p 值之间存在正相关的关系。这一模型大大简化了投资组合选择的运算过程， 使马克维茨的投资组合选择理论得以更好的加以实践运用。 资本资产定价模型的传统形式如下： e ( ，；) 2 。+ e ( ) 一。 璺登等 型= 。+ e ( 名) 一，= r 届 ( 2 4 ) 此为资本资产定价模型的传统形式。 由此公式可以看出，风险资产的收益由两部分组成：无风险资产收益，与风 险溢价ie ( 名) 一ol 。由此可知，风险资产收益率高于无风险资产收益率，其承 担的非系统风险部分则由投资多元化分散掉，系统风险部分由于无法靠多元化分 散，需要予以补偿，其补偿大小取决于。如图所示： e ( ，) 屈= 1 图2 1 证券市场线 模型认为，投资者在投资过程总主要面临两个风险：系统风险和非系统风险。 系统性风险是市场风险，如利率，衰退或者战争等，都是无法避免的，而非系统 风险则可以通过投资组合的多样化被分散掉。一项投资所要求的必要报酬率取决 于以下三个因素：第一，无风险报酬率，即将国债( 或银行存款) 视为无风险投 资；第二，市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的 风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；第三， 投资组合的系统风险系数即b 系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合 5 的风险程度之比。c a p m 模型说明单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度 问的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整的利 率。相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高，即单个 投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。2 2 3 三因素模型3 在2 0 世纪7 0 年代木期，学者们对资本资产定价模型的有效性及其在投资管理 中应用的合理性提出了质疑。1 9 7 6 年，r o l l 进一步提出了套利定价模型( a p t ) 。 此后金融学家对于资本资产定价模型的检验也由单纯的收益与系统性风险的检 验转为多变量的检验。1 9 9 2 年，f a m a 和f r e n c h 发表股票和债券收益的共同风险 因素一文，系统分析了、规模、账面市值比等三个股票市场因素，以及利率 期限结构、偿付风险等两个债券市场风险因素在解释股票和债券收益中的作用。 他们得出的结论是：股票收益风险因素可以在一定程度上解释股票市场收益的变 化，三因素模型比传统c a p m 模型对于股票截面数据具有更强的解释力。 三因素定价模型构建过程如下： 1 、构建股票组合。将1 9 6 3 年7 月至u 1 9 9 1 年1 2 月年间美国证交所的股票按照市 值规模的中数划分为两组：大型公司股票( b ) 和小型公司股票( s ) 。再按照纽 约股票交易所挂牌股票的净值市价比将所有股票分为三组：最高b m 值的3 0 股票、中间b m 值的4 0 的股票，以及最低b m 值的3 0 的股票。然后，将两 组按照规模划分的股票和三组按照账面市值比的股票交叉，进而形成6 个股票组 合，即s z 、5 ：膨、s h 、b l 、b m 、b h 。 2 、计算股票收益的风险因素。 ( 1 ) s m b ：与规模相关的j x l 险因素。其值为三个小型公司股票组合的平 均收益率和三个大型公司股票组合的平均收益率之差，即 s m b = 三【( 观+ 跗+ s h ) 一( 脱+ b m + 胴) 】 2 5 ) ( 2 ) h m l ：与净值市价比相关的收益风险因素。其值为高净值市价比股 票组合的平均收益率与低净值市价比的股票组合平均收益率之差，即 h m l = 三 ( 册+ b n ) 一( s l + 说) ( 2 6 ) ( 3 ) 风- g , ：与整体市场风险组合相关的收益风险因素。即市场的股票 2b l a c k ，j 蛳湖，锄ds c h o l 瞄，1 9 7 2 3f a m a ，f r e n c h ，i9 9 3 6 组合月均收益率与无风险利率之差。 3 、构造被解释变量。首先，在每年6 月底将股票按其纽约股票交易所挂牌交 易规模等分为5 组，再按其净值市价比将其股票等分为5 组。以上两种独立股票组 合交叉产生2 5 个股票组合，最后分别计算出此2 5 个组合自当年7 月到次年6 月的价 值加权月收益率。 4 、利用以上三个解释变量对2 5 个股票组合的加权月收益率进行回归，回归 方程为：e ( i ) 一，：r = q + 包ie ( 乞) 一ol + s , e ( s m b ) + h , e ( i t m l ) ( 2 7 ) 其中e ( ，) 是f 月的市场组合收益率，s m b 是与规模相关的风险因素，h m l 是与净值市价比相关的收益风险因素。该模型选择的三个因素是在理论和实证研 究的基础上总结出来的，这三个因素分别是：市场风险、规模以及账面市值比。 模型使用的是美国1 9 6 3 1 9 9 1 年的数据，用这三个风险因素建立的线性模型可以 较好的解释不同股票的风险收益率差异。三因素模型的实证表明：公司规模与股 票超额收益率呈反向变动关系，账面市值比与股票收益率呈更显著的正相关关 系。原因是较小的公司规模以及较高的账面市值比都代表较高的风险或投资者预 期该企业具有较高的风险，因而具有较高的收益率。 整体来讲，三因素模型对c a p m 进行了进一步的修订以及完善，并在基金绩效 的研究中做出了更为出色的解释与判断。本文在研究过程中，也将采用三因素模 型作为主要的研究工具，通过对数据的处理与分析，得出本文所要解释的结论， 即立足于开放式基金与封闭式基金的绩效对比，通过对基金多角度的分类研究， 分析探讨基金的绩效表现是否优于市场。 2 4 绩效评估指标 在对基金的绩效进行比较研究时，最直观的就是比较其收益率，公式如下： ，一么形一n a v t l + 口 乍2 气獗一 ( 2 8 ) 式中：k 表示基金p 在第f 个样本期内的收益率，n a f , 表示基金p 在时期 f 末的单位资产净值，删巧一。表示基金p 在时期f l 未的单位资产净值，口表示 基金p 在第f 个样本期内的分红。 但是，在实际研究过程中，单纯的比较其平均收益率是远远不够的。为了更 为科学的比较开放式基金与封闭式基金的投资绩效，需要根据风险对收益进行调 整，得到一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因 素对绩效评价的不利影响，进而得到更为客观的比较结果。风险调整后的绩效评 估指标主要是三大指数：夏普指数( s h a r p e sm e a s u r e ) 、特雷诺指数( t r e y n o rr a t i o ) 、 詹森指数( j e r l s e nr a t i o ) ，三大指数均是以c a p m 模型为依据。 7 1 、夏普指数( s h a r p c sm e a s u r e ) 4 夏普指数用是用资产组合的长期平均超额收益( 相对于无风险利益) 与该时 期该资产组合收益的标准差相除而得。公式为： s 2 等 汜9 ， 其中，s 。为夏普绩效指标，r 为该时期的无风险利率，为该投资组合在 样本期内的平均收益，盯。为投资基金组合p 收益率的标准差，即基金投资组合 所承担的总风险，包括系统风险与非系统风险。夏普指数代表投资人每多承担一 分风险，可以拿到较无风险报酬率( 定存利率) 高出几分的报酬；若为正值，代 表基金承担报酬率波动风险有j 下的回馈；若为负值，代表承受风险但报酬率反而 不如银行利率。 2 、特雷纳指数( t r e m o r ，sm e a s u r e ) 5 特雷纳指数以单位系统风险收益作为基金绩效评估指标，公式如下： 丁：尘土 ( 2 1 0 ) 、 on 式中，l ，为特雷纳绩效指标，名为p 投资基金组合在样本期内的平均收益 率，：r 平均无风险收益率。名一0 为p 基金的平均无风险溢酬。此指数用来衡量 投资细合承受每单位系统风险所获取风险收益的大小，指数值越大，承担单位系 而詹森指数可以告诉我们各基金表现优于基准组合的具体大小。如果某一投资组 合的“p 显著大于零，则表明其业绩好于大盘；如果投资组合的“p 显著小于零， 则表明其业绩落后于大盘。可见，詹森指数的特点是在度量基金业绩时引入了市 场基准指数，能够较好地反映基金关于市场的相对表现。由于将基会收益与获得 这种收益所承担的风险进行了综合考虑，詹森指数相对于不考虑风险因素的绝对 收益率指标而言，更为科学，也更具有可比性。将詹森指数的概念运用于基金投 资中，追求詹森指数的极大化，也就是追求基金超额收益的极大化，是基金投资 业绩超越市场组合的最优体现。 9 第3 章样本选取以及数据处理 3 1 研究期间与样本的选取 本文在丌放式基金与封闭式基金进行绩效比较研究时，将从1 7 家基会管理公 司中各自选择一只开放式基金与封闭式基金。这种选择，是基于以下理由：从我 国的现实发展状况来看，一般情况下，一家基金管理公司内部基金经理的投资理 念、投资管理能力以及面临的制度环境都是非常接近的，如果一家公司旗下的开 放式基金和封闭式基金存在绩效差异，那么在很大程度上就是由于基金类型的差 别所导致的。从提高开放式基金与封闭式基金的可比性出发，我们在选择基金是 遵循了一下原则：第一，所有开放式基金与封闭式基金均成立于2 0 0 4 年以前；第 二，由于封闭式基金的投资对象为股票与债券，故所选择的开放式基金也尽量选 用投资对象相近的类型。 本文采用的样本基金期间为2 0 0 4 年2 月至2 0 0 9 年1 1 月( 共6 9 个月) ，并分别选 取了1 7 只封闭式基金与开放式基金作为研究对象。选用此时间段，是因为其不仅 包括了自2 0 0 6 年开始的牛市行情，更经历了“5 3 0 ”行情以及2 0 0 7 年1 1 月n 2 0 0 8 年1 1 月的单边下挫行情。因此在研究的过程中将时间区间分为两段，分别为2 0 0 4 年2 月主! f 2 0 0 7 年1 1 月和2 0 0 7 年1 2 月至1 j 2 0 0 9 年9 月。这样，可以充分了解开放式基金 与封闭式基金分别在牛市与熊市市场环境下拥有的绩效表现，并对其盈利性有了 多层面多角度的认识。数据来源于c c e r 色诺芬数据库。 序 号 l 蓁2 3 萋4 5 錾参i ： 7 鬟7 1 9 纱 塾1 0 、 l l 基金公司 表3 1 样本基金 开放式封闭式 基金代码，基金名称，基金代斑 宝盈基金管理有限公司 2 1 3 0 0 1 宝盈鸿利1 8 4 7 2 8 博时基金管理有限公司 ，|。，。5 0 0 0 0 1 。博时价值， 。1 8 4 6 9 2 ， 长城基金管理有限公司 2 0 0 0 0 1 长城平衡 1 8 4 7 2 2 7。?“ 长盛基金管理有限公司， 、，5 1 0 0 8 0 。 长盛债券 ，1 8 4 6 9 0 大成基金管理有限公司 1 6 0 9 0 1 大成价值1 8 4 6 9 l 94 # “；。i 。一7 ：孝：黼。节 卿，7 7 富固基金管理有限公司， 。、，一? 二j ：。1 0 0 0 1 8 、；富圉债券i ，二，5 0 0 0 0 5 ， 囝寨基金管理有限公司0 2 0 0 0 2国泰债券1 8 4 7 0 3 1 。4 4 t 学：? 辫 嚣投璃银基金管理有限公司，。：，“1 2 1 0 0 1 ，i ，融华债券寤。? ，1 8 4 7 1 9 嚣 华安基金管理有限公司 1 6 0 4 0 l 华安创新 5 0 0 0 0 3 。 华夏基金管理有限公司。，：，。，玩。0 0 0 0 0 1 。，华夏成长。，。5 0 0 0 0 8 。 嘉实基金管理有限公司0 7 0 0 0 1嘉实成长5 0 0 0 0 2 1 0 搿 基金名称荔 基金鸿阳 基金裕隆l 基金久嘉 基金阿益l 基金景宏 基金汉盛i 摹金会盛 锈 基金融鑫么 基金安信 基金兴华瘤 基金泰和 续表3 i 样本基金 序基金公司开放式封闭式 ； 号i 基金代码。 基金名称基金代码 基金名称 1 2南方慕会管理有限公司2 0 2 1 0 1 南方宝元 1 8 4 6 8 8皋会开元 f一 毳王3鹏华基金管理有限公司， 。，2 0 6 0 0 1 一鹏华成长 1 8 4 6 8 9 ， 基金普怒，； 1 4 融通摹金管理有限公司 1 6 1 6 0 5 融通成长 5 0 0 0 3 8 基金通乾 影 7 ；： 。 “ 酝王5 ，易方达基金管理钉限公蜀，。 1 1 0 0 0 1易方i 是增长5 0 0 0 5 6 基金科瑞； 1 6银河基金管理有限公司1 5 1 0 0 1银河稳健5 0 0 0 5 8幕会银j # 荔 ，、 、 ；“t 、j 雾王7 ，银华基金管理有限公司 ， 。，。，1 8 0 0 0 1 ，。银乎优势1 8 4 7 0 6 ， 基金天华? 3 2 基金收益率的计算 本文采用基金的月收益率作为基金评价的原始数据。采集基金每月净值后， 需计算每周基金的实际收益率。采用公式如下： r ：塑竺二丝兰= ! 垒 ( 3 1 )，= ：_ ：ou ， 一 m k l 其中表示基金p 在第f 个样本期内的收益率，m k 表示基金p 在时期i 末的单位资产净值，m k 一，表示基金p 在时期i 一1 末的单位资产净值，皿表示基 金p 在第i 个样本期内的分红。 3 3 无风险收益率的确定 本文选择2 0 0 4 年至2 0 0 9 年的一年期中央银行票据的票面利率作为无风险利 率。并已将其进行月度化处理，将年度化的利率转化为月度数据。 3 4 市场组合收益率的确定 市场基准组合是投资者评估基金绩效的重要标准，如果基金的净值增长超过 了市场组合的业绩，那就意味着这些基金跑赢市场，否则就是跑输市场。本文选 取上证综指与深证综指的市场月收益率的加权平均值作为衡量的基准。 3 5 三因素模型的规模因素与价值因素的测算 在三因素模型中，包含市值因子( s m b ) 与账面市值比因子( h m l ) 。 其中s m b 指小公司投资组合的月收益率与大公司投资组合的月收益率之 差；h m l 指高账面市值比因子公司的投资组合月收益率与低账面市值比因子公 司的投资组合月收益率之差。具体计算过程如下： 从2 0 0 4 年至2 0 0 9 年，每年年末将样本基金按照s i z e 大小分为b ( 大) s ( 小) 两个组，并按照高低将样本分为高、中、低三组，即h ( 3 0 ) 、m ( 4 0 ) 、l ( 3 0 ) ； 全部样本基金按照其规模和账面市值比交叉形成6 个基金组合，即s l 、s m 、s h 、 b l 、b m 、b h ，得出各组合后，求出s m b 的月度值，代表消除s i z e 因素影响 后高b m 组合与低b m 组合的收益差。并求出h m l 的月度值，表示消除b m 影 响后小s i z e 组合与大s i z e 组合的收益差。 3 6 分析模型的构建 根据上述市场无风险收益率、市场组合收益率以及s m b 、h m l 的计算结果， 对所选样本均以下面的三因素模型进行回归： 模型：r r ， = q + 屈( 凡，一r ， ) + s m b , + h t h m l , + 毛 ( 3 。2 ) 模拟的结果如下。 1 2 第4 章实证结果分析 本文将根据全部3 4 只基金的月收益率数据以及模型回归结果，以2 0 0 7 年1 1 月作为时间分割点，对所有的开放式基金与封闭式基金的绩效水平进行对比，主 要分为平均收益率对比、夏普指数对比、特雷诺指数对比以及詹森指数对比等。 最后，对于使用三因素模型的优越性进行了简要分析： 4 1 第一阶段( 2 0 0 4 年2 月至2 0 0 7 年1 1 月) 4 1 1 平均收益率 表4 1 平均收益率比较结果 基金公习基金类型 基金名称收益率均值收益率方差名次 移 ” ， 1 ； ， 豫 i 宝盈基金管理有限公嗣 开放式。宝盈鸿科 一良0 3 1 6 3 蹴锄，筑0 0 4 8 1 ，。，肌，一，德 j 封闭式基金鸿阳0 0 2 7 0 0 0 4 11 0 4 “7 ”7 + “，+ “，4 掣、 + 粼 ! 博时基金管理有限公司，开放式：j 博时价值。氘0 1 0 3 0 2 2 。撬兹? + 嫩缎。嬲 ，轰。；8 ：崩鍪 长城基金管理有限公司 长盛基金管理冉限公司 爹 i i 大成幕合管理有限公司 ；富因基金管理有限公司 毛。 ? 封闭式基金裕隆0 0 2 3 7 70 0 0 4 0 51 3 ： ”，气4 ；彬爹聃7 “砷：7 8 勰 开放式，驻：+ 。长城平衡n 。o 0 2 9 3 6 瘸睇。，0 。0 0 3 9 7，：m l o i 蓬 封闭式基金久嘉0 0 3 0 2 90 0 0 4 5 73 ； 鼍 开放式一长盛债券， o t 0 1 4 5 3 前，0 0 0 0 4 3，。1 5 ，瘵 封闭式基金同益0 0 2 7 4 20 0 0 3 79 、 ，磋 开放式。大成价值，、，0 0 3 3 8 主笺。0 0 0 3 6 8。，3 ，名 封闭式基金景宏0 0 3 2 8 80 0 0 6 1 3l 4 “ 带岁” “ 二缨 开放式，富国债券。0 0 1 2 6 1 ，。，0 0 0 0 4 2，、， 王6 ，差 封闭式幕金汉盛0 0 2 5 1 20 0 0 3 4 31 1 ；国泰基金管理有限公l j l ，开放式：矿：国泰债券。0 0 0 4 4 4 。b 黼。0 0 0 0 2 ；，。珥赢 i 、封闭式基金会盛0 0 2 9 2 60 0 0 4 7 26 i 、 “ 5 ：$ r “嬲 锄犷 影一一4一铡 国投瑞银基金管理有限公 开放式融华债券。0 0 2 1 3 4 。：一。o 0 0 1 2 4 一二。、1 3 ，0 骜7嗣j 封闭式基金融鑫0 0 2 4 9 50 0 0 4 7 81 2 驴 “。争 半 “垮”t ” 锄，一 ”缓 ；华安基金管理古限公司 开放式；，华安创新，0 0 3 4 1 4 触矗。0 0 0 4 7 ，2 ，么 ；封闭式基金安信0 0 3 0 7 80 0 0 4 1 32 | 1 0 挈? 一- ； ，：爹 爹华夏基金管理有限公司。，开放式。( 缸，华夏成长。，量玟0 3 3 7 8 幺纛施，热0 0 4 8 9也。嘎，。缓 ： 塞 j 封闭式基金兴华0 0 2 3 7 20 0 0 4 7 8 1 4 荔。 一。 一雩 7 ”垆，雒影气7 7 一缈劭矽 臻 嘉实基会管理有限公司，开放式，嘉实成长拓矗0 。0 3 3 1 5 ，_ 电：? ，o 0 0 3 6 6 。锄彤5 ，缓 t 茳 j 封闭式基金泰和0 0 3 0 2 10 0 0 4 8 7 4 静 。 y 管垆7 二y 矿 ，4 絮哮鳓 红g 班铲 9 绕 ：南方螭会管理有限公司 开放式，南方宝元。 o 0 2 1 0 8 ；。，o 0 0 1 1 5 二1 4 ，囊 缓缸，：疏。，。，。荔 封闭式基金开元0 0 2 9 6 40 0 0 5 4 35 1 3 续表4 1 平均收益率比较结果 基金公司基金类型基金名称 收益率均值收益率方差 移。 ： 7 。 7 鹏华恭金管理有限公司 开放式。，：鹏华成长。，0 0 2 6 9 9 ，：，0 0 0 3 2 8。， 封闭式基会普惠0 0 2 9 6 40 0 0 5 4 3 ；lo 7 触通荣金管理有限公司开放式，j 二融通成长。0 0 2 6 9 9 。+ 0 0 0 3 2 8 。 ，5 封闭式基金通乾0 0 2 7 9 50 0 0 4 0 3 ”； 口 z | # 易方达姥会管理有限公司开放式易方达增妊0 0 2 8 3 6。0 0 0 2 8 7 ?封闭式幕会科瑞0 0 2 8 4 8 0 0 0 3 4 3 二 。=v。 银河基金管理有限公司 开放式，_ 。银河稳健，0 。0 3 7 1 6 ，。0 0 0 5 7 ： z 封闭式摹金银：# 0 0 2 2 2 0 0 0 3 8 3 ， 。， 一? 。) ，4 银华基金管理自限公司 ，开放式。银华优势。搿池，0 。0 3 0 1 4 。，勃o 0 0 3 3 8 。，枷 兹，。，。；。，麓 封闭式基金天华0 0 2 1 0 20 0 0 4 6 5 从整体的角度来看，开放式基金的平均收益率为0 0 2 6 7 4 3 ，封闭式基金的平 均收益率为0 0 2 6 9 0 6 ，说明在选取的这3 4 个样本中，开放式基金的收益率略低 于封闭式基金。其中八家基金管理公司的开放式基金收益率高于封闭式基金，并 且这八家公司的开放式基金排名均优于封闭式基金。 4 1 2 风险调整后的平均收益率 ( 一) 夏普指数 表4 2 夏普指数比较结果 基金公司 ” 宝盈基金管理胄限公了i l ； 博时荩金管理有限公司 7 ， 。长城基金管理有限公司 ： 长盛基金管理宙限公司 大成基金管理有限公司 i 譬 富田基金管理有限公司 # 褫缸。g i 如1诂| 。蚺。? 口j ? ? 。矿，? 摹金类型基金名称夏普指数指数排名 一 。 锡 。开放式。 宝盈鸿利 。，0 4 3 0 5 4 1。 1 6 ，。磊 ： ； 封闭式基金鸿阳0 3 9 3 9 0 31 0 一7 | ；m 4 魄 。砂j 器魄 忒。一j ；媳铽埝毽蛩磁ij 镟4 3 7 8 3 7 。* 。1 42 兹 7 ；封闭式基金裕隆0 3 4 5 7 7 21 3 ”。“。| “”4“”二 。t缀 ，开放式。，长城平衡j ，。0 4 3 7 7 9 4 1 5 7 露 j封闭式基金久嘉0 4 2 2 0 3 33 “” ”4 ” 镌 ，一。劈施疋，。一一枷。携盛债券施攮6 1 5 1 4 2 ，。赢，毒。滋 封闭式基金同益0 4 2 1 3 7 84 。i7 。 “，i 1 7 0 u。 、。j 壤 赢。一，开放式一。、，知，太成价值毳扎，瓯5 2 7 6 2 9 ，“最。麓 ；4 封闭式基金景宏0 3 9 7 2 3 19 “” ” 一 甏 ，餐。、。开放式 一。，锄寓圉债券彳氟o 5 2 9 4 2 7 。辱j ，磅磋 。，么 封闭式基金汉盛0 3 9 8 3 5 28 1 4 穗壤 _ 兽磁 飞荔 镌馕”餮鬟 欲 您 5 堰 8 u 7 ， 璩 9 缀7 “ 7摹金公司 溉，。 国泰基金管理有限公司 国投瑞银基金管理有限公司 华安基金管理有限公司 华夏基金管理有限公司 嘉实基金管理有限公司 南方基金管理有限公司 鹏华基金管理有限公司 融通基金管理有限公司 易方达基金管理有限公司 银河基金管理有限公司 银华基金管理有限公司 续表4 2 夏普指数比较结果 7 ：o 钐 摹金类型基金名称夏普指数指数排名 ， 开放式 国泰债券0 1 9 0 0 2 4 1 7 谨 4 弩 7 。_ j j 。封闭式 基金金盛，0 3 9 9 9 6 6， 7 一 开放式融华债券0 5 5 6 3 83 骖e j一i “。 j 。“蟹 玉，。，封闭式。一。，。 基金融鑫，、氇3 3 5 3 0 2 1 4 锈 开放式华安创新0 4 7 2 1 2 71 0 帮1 “。 一 1 蠡， 封闭式， ，赫金安信。o 4 5 1 2 3 4 ，。2磊 开放式华夏成长0 4 5 7 5 9 61 2 甏 翠 、，、封闭式 一，基金兴华。、0 3 1 7 5 3 6 ， 1 6 。莲 开放式