（金融学专业论文）基于时间序列的A股“热销市场”现象的研究.pdf

摘要 首次公开发行市场( i p o ) 即一级市场是联系上市公司与投资者的重要纽带， 是企业为求发展而进行融资的重要渠道，是二级市场存在和发展的基础。因此， 对一级市场的研究就具有重要的现实意义。作为i p o 研究领域三大谜团之一的 “热销市场现象，也是近年来西方学术界研究的热点问题。国外对于“热销市 场”现象的研究主要是集中于考察股市i p o 发行收益率和i p o 发行量之间的相关 关系，一般来讲，即期的首次公开发行的较高收益常常会导致随后一段时期的股 票i p o 数量的提高，很多的实证研究表明这种相关性非常之高。但是，由于中国 股市成立的时间跟西方发达国家相比实在是太短，并且在发行制度上也相对的不 完善，所以目前国内对i p o “热销市场”现象的研究还是比较少的，对于我国i p o 市场是否存在“热销市场”现象仍有争论。 本文在回顾国内外对于“热销市场”现象研究成果的基础上，采用自回归分 布滞后( a d l ) 模型对我国a 股市场的i p o 数量和收益率进行实证分析。鉴于发 行制度在我国首次公开发行市场的重要作用，我们采取两个样本期间，分别为： 1 9 9 6 年1 月至2 0 0 1 年3 月；2 0 0 1 年4 月至2 0 0 8 年3 月。这也是本文的创新之 处。实证结果显示：我国的股票市场在2 0 0 1 年3 月之前并不存在“热销市场 现象，而在2 0 0 1 年3 月后就存在明显的“热销市场”现象。我们还从我国股市 特有的制度背景及特点对实证结果进行综合分析。 关键词：首次公开发行；热销市场；a d l 模型 a b s t r a c t s t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( i p o ) m a r k e te s t a b l i s h e st h ek e yr e l a t i o n s h i pa m o n g e n t e r p r i s e sa n dt h e i ri n v e s t o r s ，a sa ni m p o r t a n tf i n a n c i n gm e t h o df o re n t e r p r i s e s ，i p o m a r k e tb u i l d st h ef o u n d a t i o nf o rt h es e c o n d a r ym a r k e t s oi ti so fg r e a ti m p o r t a n c et o m a k et h er e s e a r c ht oi n i t i a lp u b l i co f f e r i n gm a r k e t a so n eo ft h et h r e et o p i c si ni p o m a r k e t ，t h e “h o ti s s u em a r k e t h a sb e e ns t u d i e di nt h ew e s t e r nc o u n t r y m o s to ft h e r e s e a r c h e so ft h e h o ti s s u em a r k e t c h e c kt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h en u m b e ro f i p oa n dt h er e t u r no fi p o g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h ei n c r e a s i n gn u m b e ro fi p oj u s t a p p e a r sa f t e rt h eh i g h e rr e t u r no fi p ow h i c hw a sv e r i f i e db ym a n ye m p i r i c a l r e s e a r c h e s h o w e v e r , t h es t o c km a r k e ti nc h i n ah a sb e e nt h e r ef o ras h o r t e rt i m et h a n i t sc o u n t e r p a r ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h es y s t e mi sn o tc o n s u m m a t e ，t h e r ea r e f e w e rr e s e a r c h e so ft h i st o p i ca n dt h e r ei sn o tc o n s i g e n to p i n i o na b o u tt h ef a c tt h a t w h e t h e rt h e “h o ti s s u em a r k e t e x i gi no u rc o u n t r y o u rp a p e ru s et h ea d lm o d e lt oa n a l y s et h en u m b e ro fi p oa n dt h er e t u r no f i p ob a s e do nt h er e s e a r c h e st h a te c o n o m i s t sh a dd o n e c o n s i d e r i n gt h ei m p o r t a n c eo f s y s t e mi no u rc o u n t r y , w ed i v i d et h ew h o l es a m p l ei n t ot w os u b - - s a m p l e s ：j a n - 19 9 6 t o m a r - 2 0 0 1a n da p v 2 0 0 lt os e p 一2 0 0 4 t h er e s u l ti s ：t h e “h o ti s s u em a r k e t i sn o t s i g n i f i c a n tw h e nw e d ot h er e s e a r c hi no u rf i r s ts a m p l ea n di ss i g n i f i c a n ti no u rs e c o n d s a m p l e a tl a s t ，w em a k ea n a l y s i st ot h er e s u l tb a s e do no u rc o u n t r y ss p e c i a ls y s t e m k e yw o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ；h o ti s s u em a r k e t ；a d lm o d e l 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签孙寸耽 唧年6 月l i 。日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) ， 6 月f 口日 月i o 日 篼1 章引言 第1 节研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第1 章引言 国际上对i p o 的研究始于2 0 世纪6 0 年代末，自2 0 世纪8 0 年代以来，金融 经济学家们对新股首次公开发行问题进行了系统的理论研究，形成了一套关于 i p o 问题的理论；并结合各国股市实际情况进行实证检验，对i p o 问题的研究也 越来越趋于成熟。首次公开发行问题已经成为金融学的一个重要分支。目前国外 对于i p o 的研究主要集中于该领域的三大热点f l 】：新股的高抑价率 ( u n d e r p r i c i n g ) 、新股的长期弱势表现( l o n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c e ) 和新股 的“热销市场”现象( h o ti s s u em a r k e t ) 。 在国内，自从我国证券市场成立以来，我国学者对新股首次公开发行问题的 研究也越来越丰富，已经初具规模。国内绝大多数的研究都是围绕新股首次公开 发行的高抑价以及新股发行后的长期弱势问题，而对于新股首次公开发行的“热 销市场”问题的研究还是比较少的。与一般意义上的理解不同，股票首次公开发 行这一事件并非是随机的( 在相当长的一段时期里，上市公司的数量应是平均的 即为随机之意) ，而是常常在大量的股票公开发行后，又紧跟着大量公司的上市， 即股票首次公开发行呈现出一种“集群”的态势。这种现象即i p o 研究领域三大 热点之一的“热销市场”现象。目前，i p o “热销市场”研究的热点主要集中于 一国股市i p o 发行收益和发行量的周期性考察，并与新股的发行定价密切相关， 一般来讲，数月的首次公开发行当天的较高收益常常伴随着的是股票首次公开发 行数量的迅速提高，而且许多实证研究表明这种相关性非常之高。自i b b o t s o n 和 j a f f e ( 1 9 7 5 ) z 】对“热销市场”现象进行阐述以来，相当多的金融经济学家都已 经发现股票首次公开发行的数量与首次公开发行第一天的平均收益之间存在着 显著的正相关关系，并对此给予了实证支持。 如前所述，我们知道对“热销市场”现象的研究主要是关注的是i p o 发行的 价格表现与i p o 的发行量。具体而言，为何首次公开发行股票的“热销市场”现 基于时间序列的a 股“热销市场”现象的研究 象值得研究呢? 我们着重从i p o 价格表现和i p o 发行量这两个重要指标进行分 析：首先对于市场而言，i p o 的价格表现是检验证券市场效率理论的重要依据， 对于价格表现进行深入的分析有利于进一步提高证券市场的有效性；其次，首次 公开发行股票发行数量在不同的时段有着较大的差别。因此，如果研究表明在不 同的时段发行上市的首次公开发行股票价格表现存在差异，那么就可以指导发行 人选取适当的发行时间以保证最大的发行效果，对于市场的投资者及证券市场监 管当局同样有重要的指导意义。 自上海和深圳两个证券交易所成立以来，由于中国特殊的市场背景造成新股 极高的抑价率，首次公开发行股票一直是市场的投资热点，是一级市场的最主要 交易对象。由高的抑价率而产生高的收益率使广大投资者对新股申购趋之若鹜， 但是在新股热潮的背后是否存在一些规律性的东西，这是很有必要进行研究的。 而且由于中国股市的特殊性，西方的一些相关研究成果对我们只具有借鉴作用而 不具有指导作用，我们唯有立足于中国股市的实际情况，研究中国首次公开发行 股票的市场价格表现及i p o 发行量之间的相关关系，才能真正指导企业及投资者 的实践活动，促进中国股市的发展和成熟。因此，对于中国i p o 市场具体情况的 研究就显得非常必要，下面是为什么要进行i p o 市场研究的具体因素： ，从宏观层面看，中国证券市场从开始出现的第一天起，就站在中国经济改革 和发展的前沿，推动了中国经济体制和社会资源配置方式的变革。而随着市场经 济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，证券市场在国民经济中 发挥作用的范围越来越广、程度也日益提高，对于当前我国保持国民经济的快速 发展具有重要的推动作用。而且证券市场在促进经济增长、优化资源配置、调整 经济结构、转换企业经营机制和建立现代企业制度等方面都发挥着举足轻重的作 用。虽然经过这两年牛市的发展，我国的证券市场规模有了明显的扩大，但是相 比其他发达国家的证券市场仍然具有很大的发展空间。这样，对于首次公开发行 股票的研究也毋庸置疑地具有紧迫性和现实性，从而指导我国证券市场更健康、 更良性的发展，为国民经济的稳定健康增长做出贡献。 从证券市场层面上看，中国的股票市场虽在短短的几年内经历了高速的发 展，但是尚属新兴市场，仍存在很多不完善之处。特别需要关注的是，新股发行 严重失调的供需比例，使得认购新股几乎不存在投资风险而能轻易获得巨额投资 2 第1 章引言 收益，从而导致大量资金囤积于发行市场，新股认购中签率始终很低，不利于资 金的优化配置。另外值得一提的是，体制的特殊性也造成我国股市具有不同于其 他国家股市的特殊之处。经过国有企业改革后，在中国上市公司当中很多都是国 有企业，因此，中国上市公司的管理机构和所有权机构与国外i p o 公司存在着很 大的差别。在这样的情况下，其他国家的研究结果显然不能照搬于我国的证券市 场。在中国股市的特殊背景下，我国学者借鉴了西方学者的研究方法，对i p o 问 题进行了一定程度的实证分析，但更多的集中于i p o 高抑价现象的研究，对于“热 销市场”现象的研究还是比较少的；而且少量的一些研究要么单纯的实证研究要 么单纯的制度性研究，比较少有文献把两者综合起来加以分析。综合以上的分析， 我们认为对于我国i p o 市场的研究有着重要的理论意义和现实意义。 从投资者层面来看，由于我国的资本市场成立的时间较短，国民对于资本市 场的理解尚不完善导致投资者的非理性程度非常大，而且在中国的证券市场上机 构投资者还是比较缺乏的，股票价格主要受个人投资者买卖股票的影响，而并非 是市场规律均衡作用的结果。这样股票市场就不是完全竞争的，在证券市场中， 参与者既是价格的制造者，又是价格的接受者。在众多个人或组织行为的交互作 用下，会产生个别投资者或组织暂时不得不接受的结果。由于基本环境、监管政 策的不断变化、市场参与者之间的互动关系的变化、投资者集体情绪和思绪状态 的演变，市场经常在不同状态( 如无序、随机行走、有序) 之间变化。也正是因 为存在这些环境、体制上的差异，国外i p o 的研究结果有可能并不适用于中国， 因此非常有必要对我国的i p o 问题进行单独研究。 1 1 2 研究意义 由于我国经济制度、股权结构、市场成熟度、投资者结构等的特殊性，“热 销市场”现象的存在性、程度及影响因素可能与英美等成熟市场及拉美等新兴市 场存在着很大的不同；我国股市“热销市场”现象的研究分析将对于完善我国股 市的体制结构、培养理性投资者提供理论依据，有利于治理我国股票市场的脆弱 性、促进股份制改革进程的加快，从而提高市场的资本化程度。本文试图在国外 i p o “热销市场”现象研究的基础上，结合中国股市特殊的市场背景，验证中国 股票市场“热销市场”现象的存在性，并结合我国的制度背景提供一个合理的解 基于时间序列的a 股“热销市场”现象的研究 释，为后续i p o “热销市场”现象以及其他i p o 现象的研究提供些许方法上的启 示，同时为中国i p o 市场建设提供一些理论上的见解。 第2 节研究的方法和结构 1 2 1 研究方法 鉴于此前国内很多研究要么单纯的实证研究要么单纯的制度性研究，比较少 有文献把两者综合起来加以分析，本文采用规范研究和实证研究相结合的研究方 法。规范性研究主要包括剖析国内外学者对“热销市场”现象的理论综述，对于 “热销市场”现象的定义和理论解释以及我国首次公开发行的制度背景，试图能 对我国a 股首次公开发行市场有个比较清晰的剖析。实证研究主要是运用自回 归分布滞后模型并加入虚拟变量来考察结构性变化，对i p o 发行数量及i p o 收 益率进行回归分析，考察两者的引致滞后的相关关系。实证结果表明：在样本期 间的第一阶段不存在“热销市场”现象，第二阶段则明显存在国外研究所发现的 “热销市场”现象。把样本期间分为两个子样本期间是为了充分考虑制度因素可 能的对于我国i p o 是否存在“热销市场”现象的影响，这也是本文的创新之处。 1 。2 2 研究结构 第一章引言。主要介绍本文的研究背景、意义；研究方法、结构。 第二章“热销市场”现象的国内外文献综述及“热销市场 现象的定义和 理论解释。这一章主要对于国外的研究结果进行理论综述和归纳，在此基础上指 出对于我们的研究的可借鉴之处。同时，也对国内已有的研究成果进行综述，指 出它们的不足之处以及我们可以借鉴的地方。最后，结合国内外的研究成果给出 “热销市场”现象的定义和理论解释。 第三章我国a 股“热销市场”现象的规范研究和实证研究。这一章是本文 的核心部分。我们首先介绍自我国股市成立以来，我国a 股首次公开发行市场 的发行制度的演变，包括发行监管制度、发行定价方式以及发行方式的变迁过程。 其中发行监管制度是发行制度的核心。接下来是对我国“热销市场”现象的实证 检验，主要运用自回归分布滞后模型来考察i p o 发行数量和i p o 收益率的引致 4 第1 章引言 滞后的相关关系。 第四章研究结论与政策建议。分析我国政策市的特征，对本文的实证结果 进行综合分析，指出本文研究的局限性和发展方向。 5 基于时间序列的a 股“热销市场”现象的研究 第2 章国内外“热销市场现象的理论分析 第1 节文献综述 2 1 1 国外“热销市场 现象的文献综述 i b b o t s o n 和j a f f e ( 1 9 7 5 ) 【2 】是最初涉猎i p o “热销市场”问题的学者，他们 在金融杂志上发表的“h o ti s s u em a r k e t ”一文中提出了“热销市场”这一概 念。文章选取1 9 6 0 1 9 7 0 年间在美国股市上市的首次公开发行股票为样本，测试 每个月新上市的首次公开发行股票超常收益率的时间序列相关性，结果证实收益 率序列存在着显著的相关性。i b b o t s o n 和j a f f e 由此认为，i p o 的发行家数和平 均超额报酬率之间存在着周期性，当i p o 具有较高平均超额报酬率时，i p o 的发 行家数也会显著增加。他们把这期间的i p o 市场称为“热销市场”，并为此下了 一个定义：“热销市场”是指新股最初一个月的平均表现或上市交易后的表现出 现异常之高的那段时间。他们提出，这种“热销市场”现象是可以预测的，即该 现象不是一次性的，它总是隔一段时间出现一次，其超常的收益率促使投资者希 望能够通过成功预测下一个“热销市场”的来临而获利。 r i a e r ( 1 9 8 4 ) 【，】发现，从1 9 8 0 年1 月到1 9 8 1 年3 月之间的1 5 个月时间里， i p o 的平均收益率超过4 8 ，而在1 9 7 7 1 9 8 2 年间其他的月份里，i p o 的平均收 益率仅为1 6 3 ，他认为1 9 8 0 年1 月开始的1 5 个月即为前人发现的“热销市 场”现象。同时，他还发现“热销市场”现象具有明显的行业现象。在他的研究 中，热销现象就几乎完全集中于自然资源行业所发行的股票上，其他行业则相对 比较少存在这种情况。自然资源行业与非自然资源行业的新股在不同时段的市场 里的价格表现也有着极大的区别，非自然资源类新股在“冷”、“热”市场里的初 始收益率分别为1 5 8 和2 1 ，相差仅为5 2 ；与此相反，自然资源类新股的 初始收益率分别为1 8 3 和1 1 0 9 ，差别高达9 2 6 。在文章中，r i a e r 试图利 用“胜利者诅咒”假说来解释i p o 冷热交替的周期性特点。当新股发行具有极 大的不确定性，从而发行公司被迫压低价格才能吸引处于信息劣势的投资者，当 i p o 价格被压低时，就有众多的投资者对新股有浓厚的兴趣，“热市”就产生了。 6 第2 章国内外“热销市场”现象的理论分析 与此相反，当i p o 不确定性教小，从而i p o 抑价不多就能吸引投资者时，市况 就是冷市。这一假说虽然一定程度上解释了收益周期现象，但还是不能解释发行 量的周期性。 i b b o t s o n 、r i t t e r 、s i n d e l a r ( 1 9 8 8 ) 【】完美地表述了新股发行量和高抑价之间 的关联性，并用历史数据实证分析证实了当年的年初始收益与次年i p o 发行量 之间存在很高的正相关关系，回归系数为o 4 9 ，这一现象被解释为发行收益引导 发行量。他们对首日收益率与发行家数之间关系的研究表明，用同时期的数据得 到的相关系数是0 1 2 。而月度数据分析研究表明，低定价与随之而来的高的新股 发行量之间存在着一个6 1 2 个月的滞后期。在1 9 9 4 年的研究中，他们发现在美 国证券市场上，低定价发行通常是在上市高峰期前6 1 2 个月出现。在四年后， 三位学者再次对“热销市场”现象做出进一步的深入研究，发现了i p o 抑价的 周期性，使得投资者能够在现有月份平均首日收益率基础上精确的预测下一个月 的平均首日收益率。因此，当许多企业看到其他企业发行顺利就会决定进行i p o ， 但是从决定发行到完成发行由于程序的执行至少需要几个月，因而有时间上的滞 后引导关系。 l e m e r ( 1 9 9 4 ) 【s 】分析了生物科技公司的股权融资周期，发现高市盈率的公 司倾向于公开上市而不是吸引更多的风险投资。市场热点理论的应用就是“机会 窗口”理论，该理论认为，由于投资者的过度乐观而推高了股票的发行价格时， 公司就应该充分利用这一机会窗口发行股票。 l u c a s 、m c d o n a l d ( 1 9 9 0 ) 1 6 提出了一个信息不对称模型，在该模型中，若 企业知道当前的价值会被市场低估时则会延缓股票的发行。那么在熊市时，企业 的定价一般会偏低，他们将推迟i p o 直到牛市来临以便得到更好的定价。c h o e 、 m a s u l i s 和n a n d a ( 2 0 0 1 ) 【，】的博弈分析指出，在优质公司不发行股票时，其他公 司也会避免发行股票。s u b r a h m a n y a m 、t i m a n ( 1 9 9 9 ) i s 呗0 坚持认为信息外溢的 结果是较高的市场价格信号显示企业获得更多的增长机会，从而使企业是否决定 上市提供了更多有价值的信息。l j u n g q v i s t 和w i l h e l m ( 2 0 0 2 ) 9 】则指出，当市场 表现不佳时，企业会取消i p o ，n a s d a q 市场2 0 0 0 年的表现是3 0 年来最差的， 取消当年计划i p o 的公司比例就远远高于正常水平3 8 。 l o w r y 和s c h w e r t ( 2 0 0 2 ) 1 1 0 的研究表明，i p o 数量的增加往往会在较高的 7 基于时间序列的a 股“热销市场”现象的研究 初始收益率之后出现。他们认为，这种关系是因为注册登记期间的信息挖掘和学 习过程推动的。越多的正面信息被挖掘，将会产生越高的初始收益率，而初始收 益率的上升将使更多的公司通过i p o 融资。这样的解释虽然论证了初始收益率 与i p o 数量之间的关系，但却不能很好的说明为什么在某个阶段会存在持续的 较低的初始收益水平。 d e r m e r s ( 2 0 0 3 ) 【l l 】通过对美国网络公司首次公开发行的市场规律的探索， 发现在首次公开发行的月份里，网络业务的增长是正的，并明显地与初始收益率 相关，从而间接的说明抑价发行的市场效益超过了2 0 世纪9 0 年代后期的“热销 市场”的市场效益。 l o w r y 等( 2 0 0 2 ) 1 1 2 用时间序列分季度( 1 9 7 2 1 9 9 6 ) 和年度( 1 9 6 2 1 9 9 6 ) 研究了美国股票市场发行数量的影响因素，并且用发行后的市场表现进行了进一 步的检验。他们认为，资本需求和投资者认同分别从统计上和经济意义上，对发 行数量有正的相关性；而信息不对称与发行数量的相关性在统计上显著，但在经 济学意义上不显著。 m a h e r ( 2 0 0 4 ) 【】通过对1 9 9 1 年在加拿大首次公开发行的4 4 5 只股票二级市 场上的表现，探讨了加拿大上市公司首次公开发行后在二级市场上的几种不佳表 现的行为模式，得到的实证研究结果基本与“热销市场 现象是一致的。 借鉴西方学者的研究成果，我们知道要考察一个国家首次公开发行的“热销 市场”现象，最基本的是要去研究i p o 发行收益与i p o 发行数量两者之间的相 关关系，并且两者之间可能还存在着滞后的引导关系。 2 1 2 国内“热销市场 现象的文献综述 目前国内关于股票首次公开发行的研究主要集中在首次公开发行股票的高 抑价率和首次公开发行股票的长期弱势两个方面，只有少量的研究i p o 价格行 为的文献会涉及到我国首次公开发行股票的“热销市场”问题，更没有提出系统 的分析与理论解释。 韩德宗、陈静( 2 0 0 1 ) 1 1 4 在对中国a 股i p o 低定价现象研究时发现了中国 股市“热销市场”现象的存在。他们发现中国的投资者对新发行的股票大部分时 间里都保持着认购热潮，统计发现1 9 9 7 年上半年是新发行股票家数最多的一年， 8 第2 章国内外“热销市场”现象的理论分析 也是年内指数涨幅最大的一年，1 9 9 7 年i p o 发行1 8 5 家，远高于1 9 9 8 年的1 0 2 家和1 9 9 9 年的9 2 家，这在一定程度上表明了“热销市场”现象的存在。从提高 市场的资本化程度而言，“热销市场 现象的存在有利于中国股份制改革进程的 加快。 胡冬梅( 2 0 0 2 ) 【 1 通过对近期公开发行股票的i p o 公司的统计研究和实证分 析，详细描述一年来我国i p o 市场的特点和变化趋势，指出i p o 公司在股权结 构、基本财务素质及i p o 定价方式中尚存的问题，在我国股票市场仍处于弱式 效率市场的判断基础上，对新股发行的制度安排提出政策性建议；陈光远、郑春 东( 2 0 0 3 ) 1 1 6 1 分析中国资本市场的i p o 发售机制的历史与现状，对当前i p o 发售 机制所面临的问题及解决办法进行研究，对股票首次公开发行的“热销市场”现 象做了简单的定性分析。 杨丹( 2 0 0 3 ) 1 7 1 在论述i p o 的理论观点时指出i p o 的研究热点近年来主要集 中于首日发行收益和发行量的周期性考察，并提出关于i p o 周期性的解释，其 中许多财务经济学家从供给角度认为企业可以选择i p o 的时机，使发行期间具 有较多可用的资金，这样就可以争取较好的交易条件；从需求角度看，投资者容 易周期性地低估或高估股票价值( 如科技股、网络股) ，这也是i p o 周期性的重 要原因。孙国茂( 2 0 0 3 ) f 1 8 】以及谢升峰、李家艳( 2 0 0 3 ) 1 1 9 1 结合中国股票市场发 行制度的变化背景，对股票发行价格偏离率的影响因素和成因机制进行了研究， 并引进了相应的计量统计方法，从而揭示了中国股票市场i p o 定价和“热销市 场”的基本特征。 应益荣、刘士杰( 2 0 0 4 ) 【2 0 】采用相关分析的方法，选取2 0 0 1 年3 月一2 0 0 3 年 1 2 月在沪深两市新发行并上市的2 4 1 只a 股为样本，实证检验了我国股票发行 市场股票首次公开发行“热销市场”的存在性。实证结果表明了股票首次公开发 行热销现象在中国股市并不显著，他们在文章中分析了造成这种国内外差异的中 国股市特有的原因，认为新股发行仍存在监管制度的制约性因素。他们得出结论 认为：我们的资本市场应该再多一些自由竞争因素，少一些非市场因素的影响及 制约。真正放开一级市场的发行价格、发行数量及额度，使市场供需成为主导一 级市场各个方面的最终因素。 朱绍辉、杜晓燕( 2 0 0 4 ) 1 2 1 1 在l o w r y ( 2 0 0 3 ) 1 2 1 研究的基础上，从需求供给 9 基于时i 日j 序列的a 股“热销市场”现象的研究 角度，进一步验证资本需求，信息不对称和投资者认同对中国公司首次公开发行 股票的公司的月度数量的影响。在解释变量上，以社会固定资产投资总额代表资 本需求，以公司上市首日涨跌幅代表信息不对称。其研究发现，信息不对称与i p o 数目有显著的正相关关系，但资本需求和投资者认同尽管与i p o 数目变化有相 关性，但这种相关性并不显著。他们得出结论：中国的证券市场中投资者处于相 对的弱势地位。同时，由于中国证券市场存在的1 0 年的配额制等因素，使i p o 数量的确定不完全市场化，最终导致中国i p o 数量波动又不能用资本的供给和 需求完全解释，中国证券市场不是完全没有效率的，不是完全非市场化的。 从我国学者的研究成果来看，基本上都是借鉴西方学者的理论解释进行定性 的分析，更多的是从基本特征上去分析热销现象，而对于热销现象是否存在也是 有较大争议的，并没有形成统一的看法。然而，这些研究成果对于我们进行全面 深入的研究具有非常重要的指导作用，给我们的研究指出了方向：结合中国股市 的制度背景进行实证研究，考察我国股市制度改革在分析“热销市场”现象时的 重要地位。 第2 节“热销市场”现象定义及其理论解释 2 2 1 “热销市场 现象定义 根据一般意义上的理解，在一段相当长的时段里，上市公司的数量应该是相 对平均的。然而在实际中却常常出现首次公开发行股票“集群 的状况，即在大 量的股票首次公开发行后，又紧跟着大量的公司上市。实证现象表现为在股票发 行的诸多年份中，在不同时段上的发行量及平均收益存在着周期性的现象。较高 的股票首次公开发行收益( 低定价程度较高) 往往意味着随后首次公开发行数量 的增大，即低定价发行常常是作为股票首次公开发行高峰期到来的先行指标出现 的，而且这一现象通常要持续一段时间，这种较高的平均发行收益及随后发行上 市的公司数量不断增加的现象被称作是“热销市场( h o ti s s u em a r k e t ) ”。也有学 者在研究中把“热销市场”现象称为发行市场季节性变动，即首次公开发行股票 定价偏低现象存在着季节性差异。把那些平均初始收益率高于其他时段相应数值 的时段称为“发行旺季”，也就是热销市场，相反则为“发行淡季”。 1 0 第2 章国内外“热销市场”现象的理论分析 2 2 2 “热销市场现象理论解释 根据以往的股票首次公开发行热销现象研究文献，以下是几类i p o “热销市 场”现象的理论解释： 1 、市场热点的变更。该理论认为：由于市场的周期性以及替换性等特点，在某 一段时期内，市场上存在发行量很高的某一市场热点，而在另外一段时期里，市 场发行的热点就会转换。这一热点通常是在各个行业之间交替轮换。而此期间的 上市公司质量通常是良莠不齐的，很多本身质量比较差的企业也会选择上市发行 股票，这是由于投资者的过度乐观和低质量企业搭便车行为引起的。在美国股票 市场上，2 0 世纪7 0 年代石油股，8 0 年代的银行股，9 0 年代高科技和网络股的 大量发行，这些行业间的轮换就说明了市场热点的变更。 2 、公司控制权之争。该理论认为：在发行热销时期公司上市时的i p o 价格会比 较高，因此对于不愿意失去公司控制权的管理层来说，他们似乎更愿意在股票发 行价格偏高时上市，因为外界若想获得公司的控制权则必须花费更多的资金来购 买上市公司的股份，才能实现预定的控制上市公司的目标。这样，也许想获得公 司控制权的集团就会重新考虑成本收益问题，若是购买公司股票的成本大于其收 益时，则不会进行申购。因此，在热销期间上市时，股权就相对的分散在比较多 的投资者身上，单个利益集团想控制公司就没那么简单了，或者是要付出比较大 的成本，有利于公司股权的分散。 3 、投资者情绪的影响。西方学者在研究i p o 问题的过程中发现，投资者情绪是 导致i p o 高抑价率和市场热销现象的主要原因之一，这一理论得到很多研究学 者的认可。在某段时间内，如果市场的基本面向好，投资者的情绪会过度乐观， 他们往往不会像平时那样对上市公司进行认真的财务、环境分析等，投资者的过 度乐观导致他们愿意以更高的价格支付新股。很多公司选择在这段时间里上市， 这样就可以节省上市成本，获得更大的收益，由于“集群”效应，更多的公司都 竟相在这一时期上市。于是，在这样一个特殊时段里，股票的“热销市场 就形 参考文献： 2 2 1r e e n a 八p i e t r a r i v o l i f a d si nt h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gm a r k e t j f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , 19 9 0 。( 3 2 ) ：4 5 - 5 7 【2 3 】b h a r a ta j a i n ，o m e s hk i n i i n d u s t r yc l u s t e r i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s j m a n a g e r i a la n dd e c i s i o n e c o n o m i c s ，2 0 0 6 ，( 2 7 ) ：1 - 2 0 1 1 基于时间序列的a 股“热销市场”现象的研究 成了。 4 、信息不对称的影响。该理论最初是用以解释i p o 抑价现象的，该理论认为， 在发行者和投资者之间存在着信息的不对称，使得新股的发行具有极大的不确定 性，发行者为了尽可能多地吸引投资者，被迫压低股票的价格，从而产生了股票 的首日公开发行的抑价。r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 【，】将信息不对称假说加以引申，用以解释 i p o 冷热交替的周期性特点。认为当发行者被迫压低价格吸引无消息投资者时， “热市 就产生了，与此相反，当i p o 不确定性较小，从而i p o 抑价不多就能 吸引投资者时，市况就是冷市。 5 、发行制度的影响。热销现象有时是由于特定的发行制度造成的，发展中国家 i p o 市场抑价率明显高于发达国家，这很大程度上是由于发展中国家股票市场不 完善，发行制度相对落后所引起的。 这些理论解释很多都得到了各位学者根据各国情况所做的实证支持，并且他 们之间并不是互相排斥的，而是相互兼容，相互补充的。我们在做理论分析或者 实证检验时，要充分考虑到各个因素的影响，以期能为“热销市场 现象做个比 较全面的分析和评价。 1 2 第3 章我国a 股“热销市场”的实证分析 第3 章我国a 股“热销市场 现象的实证分析 第1 节中国新股发行制度综述 自从我国证券市场成立以来的将近2 0 年里，中国首次公开发行市场的发展 过程就是二个制度不断变迁和演进的过程，不同的制度规则深刻地影响着市场主 体( 包括发行者，投资者) 的预期、目标和行动，进而彳、= 断影响着中国股票市场 的均衡状况。中国股票市场发行制度虽然市场化程度在不断提高，但是行政色彩 仍然十分浓厚，计划惯性仍在其中起着很大的作用，因此中国股市长期以来似乎 持续存在的“热销市场”现象仅仅通过市场方面的解释是完全不够的，中国特殊 的发行制度也应该成为我们关注的重点。在对中国i p o 问题进行实证研究之前， 预先理解相关制度的变迁和发展，体会中国i p o 市场的制度特性，对于准确把 握研究目的和研究角度，形成合理的研究思路，是非常重要的。 3 1 1 中国新股发行监管制度变迁 一般认为，世界范围内股票发行监管的制度安排可以概括为两种：注册制和 核准制。它们之间的差别在于：在强制性信息披露的前提下，主管机关是否有权 直接干预发行行为，对发行人是否符合发行条件进行审核。由于特殊的历史背景， 我国的新股发行监管制度经历了两种形式：审批制和核准制。其中，审批制属于 完全计划发行的监管模式，是发展中国家不成熟证券市场所常用的一种监管方 式；核准制是目前我国证券市场所采用的监管方式。 审批制的基本特征是：证券监管机构不仅要对新股发行申请人的申请文件进 行形式审查，还要进行全面的实质性审查；监管机构直接决定审查是否通过，因 此对于即使符合法律规定条件的申请，也可以不予批准。核准制又称实质性审核 制度或优劣管理制度。在核准制下的发行不仅以证券和公司的真实状况的充分公 开为条件，而且主管机关还应该在事实完全公开前，对准备发行证券的性质、价 值进行准确的判断，以确定这只股票是否可以发行，对于认定不符合发行条件的 国这一节主要参考文献：【2 4 】路云生中国新股发行制度的历史考察山东大学硕士学位论文2 0 0 6 年5 月 1 3 基于时间序列的a 股“热销市场”现象的研究 股票，或在认为对于证券市场投资人的保护有一定危险的情况下，做出否定意见， 即不批准该股票的发行。 注册制又称“公开原则”，这种发行制度是市场化程度比较高的国家实行的 一种证券监管制度。它要求发行人充分、客观地把发行人及发行证券的资料向证 券主管机关提示并申请发行，经证券主管机关对实施形式要件审查合格后给予注 册，即可公开发行的审核制度。注册制强调公开原则，即发行人必须真实、客观、 全面地反映公司的一切资料，并向社会公开，以供投资者了解、判断、选择。 在中国，以2 0 0 1 年4 月为界，i p o 的发行监管制度经历了一个从严格的核 准制( 一般称之为行政审批制) 到新核准制的变化。从最初证券市场的成立至 2 0 0 1 年间，我国的i p o 市场所沿袭的发行监管制度一直带有明显的计划经济痕 迹，其核心内容即是额度制和审批制：( 1 ) 额度管理即由证监会同国家计委制定 年度或跨年度全国股票发行总额度，然后按条块分配给各地方政府。( 2 ) 两级审 批制即证券发行企业首先向其所在地地方政府或主管中央部委提交额度申请，后 者在国家下达的额度规模内进行一级审批，批准后送证监会复审，形成二级审批。 对应审批制，新核准制的变化主要体现在：( 1 ) 取消了额度管理和二级审批 制度，代之以强制性信息披露和合规性审核，发挥股票发行审核委员会的独立审 核功能，从而实现监管部门的职能向更高层次的转换。1 9 9 9 年以来证监会颁布 了大量的相关法规，如股票发行审核委员会条例、中国证监会股票发行核准 程序、序列股票发行审核标准备忘录，以及对发行公司更严格更具实质性的信 息披露要求等都是监管部门职能转换的重要体现。( 2 ) 与之相对应的是发行项目 的选择和质量控制的中心向证券中介机构的倾斜，主要体现在主承销商制度、辅 导期制度和通道等制度的建立和完善上。新的核准制度要求，拟发行上市公司要 进行彻底的规范化改制，要由主承销商进行为期一年的辅导，并且必须遵循排队 上市的通道制度原则；同时，证监会也加大了对主承销商执业质量的考核和奖惩 力度，使得主承销商开始更多地替代监管部门原先的职责，成为选择、辅导、培 育、推荐发行上市的主体。我国的i p o 发行监管制度基本上是沿着转变监管部 门职能，逐渐放松严格的实质审批制度，转向合规性审核，强调强制性信息披露， 促进i p o 发行的市场化和透明化运作的思路进行改革的。市场、发行公司和证 券中介机构在获得更多的自主权的同时也承担了更多的市场风险，确实是一个巨 1 4 第3 章我国a 股“热销市场”的实证分析 大的进步。但是在核准制下，最终仍然是政府和监管部门承担着i p o 能否发行 的最终决策职能，i p o 供给和需求的调节仍然未完全市场化，通道制这一新的管 制措施正是在新的核准制下，监管部门既希望激励主承销商提高承销业务质量， 提高新股发行市场化程度，又仍然有意识地控制股票供给所采取的过渡性举措。 3 1 2 中国新股发行定价制度变迁 i p o 的发售定价制度是指对新股发行价格的确定和分销方法，定价和发售往 往紧密相连相互影响，具有内在的联系。实证和理论研究表明，i p 0 发售机制是 一级市场效率的主要决定因素之一，这也是我国始终在不断尝试引进更多的市场 化的发售定价制度的原因。中国的股票发行定价机制的演变大致经历了两个时期 五个阶段：即行政定价时期和准市场化定价两个时期；自发固定价格定价、相对 固定市盈率定价、累积投标竞价、控制市盈率定价、初步询价和累计投标询价五 个阶段。 一、行政定价阶段( 1 9 9 0 年一1 9 9 8 年) 第一阶段：自发固定价格定价 从1 9 9 0 年设立股票市场到1 9 9 3 年底，采用固定价格定价方式，发行及定价 方式单一：证券市场建立以前，由于我国刚刚从计划经济体制向市场经济体制转 变，对于股份制的探索还处于摸索阶段，各项规章制度还不健全，更没有具体的 关于股票发行定价的制度规范。在这样的情况下，企业一般以一个很低的价格发 售股票，而且通常是按固定的面值发售股票。证券市场建立初期，即2 0 世纪9 0 年代初期，公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基 本上由管理层确定，大部分采用固定价格方式定价。这段期间，新股定价方式由 平价到溢价，发行采取发行认购证的方式，类似一种权证。具体又可分为子阶段： 前期是限额配售认购证，后期逐渐发展成为通过抽签方式决定配售对象。但是认 购证的方式存在中签率过低，人力物力浪费过度及发行成本过高等问题。在这种 背景下，1 9 9 2 年1 0 月，国务院证券委员会和中国证监会成立，开始对证券市场 进行规范化的管理，定价方式也开始走向制度化、规范化。 第二阶段：相对固定市盈率定价 从1 9 9 4 年初到1 9 9 9 年，采用相对固定市盈率定价，发行及定价方式逐渐开 基于时间序列的a 股“热销市场”现象的研究 始多样化。证券法实施以前，新股发行定价使用的是相对固定市盈率的定价方法， 新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率来确定，即： 发行价格= 每股税后利润x 市盈率。对于每股税后利润的计算先后进行了3 次 变革：1 9 9 3 年到1 9 9 6 年期间，采用预测当年盈利来计算每股税后利润；1 9 9 7 年开始，为使公司股票发行定价更加客观、公正、合理，切实维护投资者利益， 新股发行定