（金融学专业论文）基于基金配置策略的基金业绩研究.pdf

武汉理工大学硕十学位论文 摘要 随着中国经济的发展，居民的金融投资意识越来越强，对基金进行研究具有 重要的实践意义。本文基于基金配置策略理论和基金业绩评价方法，结合数学 模型和我国的证券市场，对基金业绩进行了定性分析和实证研究，得到了以下 结论： 在风险资产价格处于盘整时期和下跌时期最好是投资无风险资产，如债券 类资产，对风险资产投资的越多，基金净值越低。并且在盘整时期采取恒定混 合策略，在上升和下跌时期实施投资组合保险策略，可以在相同条件下，获得 相对最高的净值，取得相对最优的投资业绩。无风险资产价格的标准差大于风 险资产价格的标准差，随着对风险资产投资的增加，基金净值增长率的标准差 越来越大，承担的风险也是越来越大。 投资组合保险策略适用于持续上升时期和持续时期，最不适用于盘整时期。 在持续上升时期实施该策略能取得最高的净值以及净值增长率的同时也要承担 较大的市场风险，对风险资产投资的越多，期末净值越高。对于股票型基金来 说实施投资组合保险策略获得的基金份额标准差的超额收益率是最高的。在持 续下跌的行情，实施投资组合策略，净值以及净值增长率是最靠前的，而净值 增长率的标准差是比较小的，在持续下跌的行情里面采用投资组合策略是最优 的。买入持有策略是一个居中的配置策略，不会因为行情的变化而改变基金配 置，所以不会取得最优的业绩，也不会承担最大的风险。恒定混合策略适用于 盘整时期，最不适用下跌时期。在盘整时期实施该策略能取得最高的净值以及 净值增长率的同时也要承担较大的市场风险。此外，在上升时期，对于非股票 型基金来说，实施恒定混合策略获得的基金份额标准差的超额收益率是最高的， 对于风险回避型的投资者来说是一个不错的选择。 对基金的配置范围仅仅局限于股票市场和债券市场，没有考虑权证市场以 及衍生产品市场。随着我国资本市场的进一步完善，金融产品越来越丰富，如 即将推出的股指期货。如果允许基金投资股指期货进行套期保值，那么基金的 配置策略与基金业绩的关系将有待于进一步研究。 关键词：基金配置策略，买入持有，恒定混合，投资组合保险策略，夏普指数 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t hc h i n e s er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h ea w a r e n e s so ff i n a n c i a l i n v e s t m e n to fr e s i d e n t si s b e c o m i n gs t r o n g e ra n ds t r o n g e r t h e r e i s i m p o r t a n t s i g n i f i c a n c ef o rr e s e a r c ho nf u n d b a s e do nt h et h e o r yo ff u n da l l o c a t i o ne v a l u a t i o n m e t h o d s ，c o m b i n e dw i t hm a t h e m a t i c a lm o d e l sa n dc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h i s p a p e rm a k e st h ea n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d yo nf u n dp e r f o r m a n c ea n dg e t st h e f o l l o w i n gr e s u l t s t h eb e s tc h o i c ei st oi n v e s tr i s k f l e ea s s e t sw h e nt h ep r i c eo fr i s ka s s e t si si na p e r i o do fc o n s o l i d a t i o na n dd o w nt i m e ，s u c ha sb o n d s t h em o r ei n v e s t m e n to fr i s k a s s e t s ，t h el o w e rt h en e t t a k i n gt h em i x e ds t r a t e g yo fc o n s t a n ti nap e r i o do f c o n s o l i d a t i o na n dp o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yi nap e r i o do fr i s ea n df a l lt i m ec a n o b t a i nt h eh i g h e s tr e l a t i v en e ta n db e s tr e l a t i v ep e r f o r m a n c e t h es t a n d a r dd e v i a t i o n o fr i s ka s s e t si sg r e a t e rt h a nt h er i s k f l e ea s s e t s w i t ha ni n c r e a n c ei n v s e t m e n to fr i s k a s s e t s t h et a n d a r dd e v i a t i o no ft h eg r o w t hr a t eo ft h en e tv a l u eo ff u n di si n c r e a s i n g p o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yi sb e s tf o rt h ep e r i o do fr i s ea n df a l lt i m ea n dw o r s t f o rt h et i m eo fc o n s o l i d a t i o n t a k i n gi tc a na c h i e v et h eh i g h e s tn e ta n dg r o w t hr a t eo f i ta n db e a rg r e a t e rm a r k e tr i s k t h ei m p l e m e t a t i o no fp o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yc a n o b t a i nt h eh i g h e s to ft h ee x c e s sy i e l do ft h ef u n d ss t a n d a r dd e v i a t i o n w h e ni nf a l l t i m e t h en e ta n dt h eg r o w t hr a t eo ff u n da r eh i g h e s ta n dt h es t a n d a r dd e v i a t i o no fi t i ss m a l l e s tb yt a k i n g p o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g y w h i c hi s o p t i m a l i nt h e t i m e b u y h o l ds t r a t e g yi sas t r a t e g yw h i c hi si nt h em i d d l eo fc o n f i g u r a t i o n i tw i l l n o tc h a n g ew i t hm a r k e tw h i c hr e s u l tn e i t h e ro p t i m a lp e r f o r m a n c en o rg r e a t e s tr i s k m i x e ds t r a t e g yo fc o n s t a n ti sa p p l o c a b l et oc o n s o l i d a t i o np e r i o da n db a df o rf a l lt i m e t h ei m p l e m e t a t i o no fi tc a na c h i e v et h eh i g h e s tn e ta n dt h eg r o w t hr a t ea n db e a r g r e a t e rm a r k e tr i s k i na d d t i o n ，t a k i n gm i x e ds t r a t e g yo fc o n s t a n tc a ng e tt h eh i g h e s t y i e l do fs t a n d a r dd e v i a t i o no ff u n d w h i c hi sag o o dc h o i c ef o rr i s k e a v d i n gi n v e s t o r s t h er e s e a r c ho nf u n da l l o c a t i o ni sl i m i t e dt h es c o p eo ft h es t o c ka n db o n d m a r k e t sa n dd o e s n tt a k ed e r i v a t i v e sm a r k e t s w i t ht h ei m p r o v e m e n to fc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t s ，t h e r ea r eal o to ff i n a n c i a lp r o d u c t sc o m i n gu p ，s u c ha st h es t o c k i n d e xf u t u r e s ，i fa l l o w e dt oi n v e s ti tf o rh e d i n g ，f u r t h e rs t u d i e dw i l lb en e e d e df o r f u n da l l o c a t i o n k e y w o r d s ：f u n da l l o c a t i o ns t r a t e g y ，b u y - h o l d ，m i x e ds t r a t e g yo f c o n s t a n t ，p o r t f o l i o i n s u r a n c es t r a t e g y ，s h a r p ei n d e x i l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的晚明并表示了谢意。 研究生签名：倒叠轧日期：蚍 关于学位论文使用授权的声明 本学位论文作者完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定。 特授权武汉理工大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 研究生繇审燧名：哗同期：蛐 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出及研究意义 上海证券交易所和深圳证券交易所相继于1 9 9 0 年1 2 月、1 9 9 1 年1 月成立 标志着中国证券市场正式形成。随着中国证券市场的不断完善和发展，证券投 资基金业也取得了长足的进展。截止2 0 0 6 年7 月，中国封闭式基金为5 3 只， 开放式基金为2 5 4 只，基金管理公司达5 8 家，管理基金规模达8 5 6 5 亿元人民 币。对作为证券市场的重要参与者和大众分享中国经济高速增长途径的基金进 行研究，有着极其重要的意义。 随着中国经济又快又好发展，居民生活和教育水平的提高，居民的金融投 资意识越来越强，会有更多的居民参与金融投资。居民除了按照传统的方式把 资金存到银行外，还可以投资债券、股票、基金、衍生产品。其中投资债券风 险最小，可是收益率也不理想；投资衍生产品收益虽然很大，但是面临的风险 也是最大的，甚至亏损完本金；投资股票风险也是很大的。 不同的投资产品面临不同的投资风险。债券是资金的使用者以一定的利息 为代价取得资金出借者出借资金一定期限的使用权，而且债券的发行人一般具 有较高的信用级别，很少发生违约，所以收益比较稳定。股票是一种股权融资， 融资者并没有义务承担还本付息的义务，投资股票的收益往往取决于所投资公 司的经营业绩。影响公司经营业绩的因素有公司的投资决策和经营决策以及宏 观的经济环境等因素，因此投资股票需要具备一定的经济学知识和财务知识来 进行分析研究，而一般的居民不具备这些，这也是我国股民一直亏损的重要原 因。衍生产品因为具有杠杆效应，风险更大。我国很多股民投资权证时，连什 么是权证都不是很清楚，在权证的最后一个交易日觉得权证价格比较便宜，满 仓买入，结果本金亏得一分也不剩。 面临居民把资金存入银行或投资债券不甘心，投资股票或衍生产品风险又 太大的情况，笔者觉得居民以证券投资基金的方式分享中国经济又快又好的增 长是一个不错的选择。因为证券投资基金是通过发售基金份额，将众多投资者 的资金集中起来，形成独立资产，以投资组合的方式进行证券投资的一种利益 武汉理工大学硕十学位论文 共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金是一种间接的投资工具，具有 集合理财、专业管理；组合投资、分散风险；利益共享、风险共担；严格监管、 信息透明：独立托管、保障安全等特点。 基金尤其是股票型基金的业绩表现与股票市场的表现是高度相关的。在 2 0 0 1 年到2 0 0 8 年期间，中国a 股市场经历了一次大规模的熊一牛一熊更替。 2 0 0 7 年股票型基金业绩统计如下：截至2 0 0 7 年1 2 月2 8 日的净值数据显示， 华夏大盘优选以2 2 6 2 8 的绝对优势名列股票型基金第一名；长信增利动态策 略以1 5 1 3 的业绩获得积极配置型基金第一名；而被动投资的e t f 产品总体表 现出众，其中，易方达深证1 0 0 e t f 年增长率高达1 8 5 3 3 。2 0 0 8 年股票型基 金业绩很不理想。根据中国银河证券基金研究中心最新披露的数字显示，而2 0 0 8 年上半年受制股市大幅度下跌的影响，国内5 9 家基金公司管理的4 0 7 只基金( 不 含q d i i 基金) 资产缩水8 0 0 0 亿元。据巨潮基金评价数据统计，自2 0 0 7 年1 0 月1 6 日至2 0 0 8 年6 月1 9 日期间，股票型基金全线下跌，可比较统计的1 3 4 只 高仓位的股票型基金平均缩水幅度为4 7 4 0 。 按照指数运行的趋势，可以把股市所处的状态分为下降时期、上升时期以 及盘整时期。下降时期就是指数在很长一段时间内向下运行；上升时期就是指 数在很长一段时间内向下运行；盘整时期就是指数在一定的空间内运行，象猴 子一样上窜下跳。面对这三种不同的市场状况，国内常见的操作策略有：国内 一些机构投资者根据市场指数的涨落情况进行动态的仓位调整，如果觉得当前 指数偏低就加仓甚至满仓，如果认为当前指数偏高，就减仓甚至空仓，在预定 的指数范围内进行高抛低吸。与机构投资者相反，我国许多个人投资者大都习 惯采取追涨杀跌的投资策略，指数上涨时买股票，指数下跌时卖股票。还有投 资者，始终采取满仓持股不动的策略。 以上阐述的三种投资策略表面上看十分简单，但在背后都隐藏着极其深刻 的投资思想和理论基础。从资产配置策略的角度来看，高抛低吸策略对应着恒 定混合策略；持股不动对应着买入持有策略；追涨杀跌对应着投资组合保险策 略。没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市，面对涨涨跌跌的股市以及 处于不同状态的股市，琳琅满目的基金有着天壤之别的表现。这些不同的表现 反映着基金不同的配置策略，如配置多少基金资产在股票上面? 配置多少基金 资产在债券上面? 基金的配置策略与基金业绩到底有什么样的关系? 针对不同 的股市状态应该采取什么样的基金配雹策略? 针对这一系列问题，本文将进行 2 武汉理工大学硕士学位论文 深刻的研究。 本文的研究具有重要的实践意义，将我国资本市场与国内外基金配置策略 理论和基金业绩评价理论相结合，为我国基金的投资管理提供科学的理论指导 和依据，从而提高基金的投资业绩，让基金投资者更好地分享我国经济增长的 成果。 1 2 基金配置策略与基金业绩研究理论综述 国外基金配置的实践建立在现代投资理论的基础之上，早在4 0 0 多年前，人 们就对资产配置这一概念已经有了一定的认识。但是受当时经济发展的约束， 这一思想在之后的很长一段时间内都没有被上升到理论的高度。基金配置理论 起源于2 0 世纪8 0 年代的美国，并在8 0 年代中期得到蓬勃发展。 基金配置策略主要有静态和动态两大类。静态配置策略首先m a r k r u h i n s t e i n 提出【l 】。它通过在期初购买股价指数期权或股价指数期货来进行规避 风险，并一直持有该期权( 期货) 到期，在持有期间内不做任何调整。按购买期 权的不同，静态保险策略可分为欧式保护性卖权和信托式欧式买权两种。欧式 保护性卖权其操作方式为定义一个组合，投资于风险资产s ( 通常是金融指数) 和以s 为基础证券的可上市交易的欧式卖权。这样，不论在到期日t 风险资产 s 的价格是多少，投资组合的价格总不低于卖权的执行价k 。信托式欧式买权 其策略为在确定组合投资期限和到期时的保险底线基础上，购买根据投资期限 设定的短期国债或零息债券，再加上一个看涨期权来实现保险。此时，保险底 线的价值就是用相应利率折现的低风险资产的现值。这一策略在保证底线的情 况下获得分享特定投资组合上涨的收益。采用静态投资组合保险技术会面临以 下问题：第一点：对于特定的风险资产，其对应的欧式期权不一定存在。第二点： 投资组合保险需要欧式期权，而市场上多数的期权是可提f i 履约的美式期权， 利用美式期权会增加提前履约的风险并增加成本。第三点：市场上交易期权的 履约价格与投资组合的保险额度不一定相符。第四点：市场上交易期权的到期 日与投资组合保险的保险期间不定相符。此时，就有必要通过一个动态的投资 于风险资产与保守资产的组合来复制期权。 动态配置策略就是通过连续改变所持有现金或债券与股票的比例，来达到 避险的目的。动态配置策略在操作上大致可分为两类。动态o b p i 策略 武汉理工大学硕士学位论文 ( o p t i o n b a s e d p o r t f o l i oi n s u r a n c e ，基于期权的配置策略) 是根据b l a c ka n d s c h o l e s 提出的期权定价公式所衍生出的高级的o b p i 策略，较具代表性的是 s p o 策略( s y n t h e t i cp u to p t i o n ，复制性卖权策略) 在没有合适期权的市场上，保护 性卖权可以由股票和现金加以复制。另外一种则是依据本身的风险偏好及承担 能力，设定一些简单的参数以达到保险目的的动态配置策略。动态配置策略常 见的策略有三种：( 1 ) 固定组合策略( c o n s t a n t m i x ) ( 2 ) 固定比例投资组合保险策略 ( c p p i ，c o n s t a n tp r o p o r t i o np o r t f o l i oi n s u r a n c e ) ( 3 ) 时间不变性投资组合保险策略 ( t i p p , t i m ei n v a r i a n tp o r t f o l i oi n s u r a n c e ) 。前两种动态投资组合保险策略可以由 一个简单的数学模型来导出：e = m x ( a f ) 即：对风险资产的投资= 乘数( 总资产 一保险底线) 。其中m 是固定的常数；当0 m 1 时，此种策略为c p p i ；当m = i 时，此种策略 为买人持有策略。 在实证研究方面，e t z i o n i ( 1 9 8 6 - - ， 2 1 采用历史资料，在考虑交易成本后，以蒙 特卡罗方法进行实证研究，讨论动态投资组合保险的操作策略，比较在各调整法 则下的动态避险策略的绩效。g a r e i a 、g o u l d ( 1 9 8 7 ) 13 l 采用1 9 6 3 1 9 8 3 的s & p 5 0 0 收盘价，以长期平均成本、平均机会成本、超额报酬定义成本，比较在各种不 同要水准下的保险策略之绩效。c l a r k e a n d a m o t t ( 1 9 8 7 ) 1 4 i 采用历史资料，通过蒙 特卡罗进行实证分析，探析和研究了各种市场状况之下，执行复制性看跌期权 投资组合保险策略的机会成本。他们模拟比较了保险和未保险二种投资组合策 略收益率分布后，认为采用组合保险策略的算术平均收益率和几何收益率会小 于未保险的投资组合，这部分收益率的减少实际上就是投资组合保险策略为了 防止资产下跌时造成损失，而付出的成本。z h u y u 和r o b e r tc k a v e e ( 1 9 8 8 ) i s l 采 用蒙特卡罗方法，比较了买入并持有、复制性期权策略( o b p i ) 矛1 1 固定比例组合 保险策略( c p p i ) 的表现，他认为这二种组合保险策略能够通过减少收益向下的 风险，但同时又保留了收益向上的机会，改变了投资收益的分布其次，论文证 明了获得收益保险是需要成本的，当市场的波动性变大时，复制性期权的保护 水平的错误增加，交易成本高得令人难以忍受。尽管固定比例组合保险策略具 有较低的交易成本，但是它的绝对成本仍然不低。这二种组合保险策略的另外 一个不足之处在于组合保险理论后面有一个基本的假设，即风险资产的变化是 随机的，不能从过去的价格变化中获得任何未来价格变动的信息，但只有少数 的实际数据支持股票市场随机漫步的特点。固定比例组合保险策略需要两个参 4 武汉理工大学硕士学位论文 数：初始的风险资产水平及乘数，而复制性期权策略则需要几个参数。尽管波动 率很难估计，但波动率对期权的估价是至关重要的。如果对波动率估计完全正 确，因为股票交易是连续的，最终的结果将和购买期权保值的效果一致但是， 如果估计的波动率低于实际的波动率，在股票下跌时将不能达到保险的要求； 反之，如果估计的波动率高于实际的波动率，则降低了组合的期望收益率，将 减少股票上涨时的收益率。轻微地夸大波动率将会产生一个有趣的结果，组合 保险的误差将变得非常小，甚至小于使用真实的波动率计算的结果。 由于中国证券市场期权类的金融衍生产品并不是是十分丰富。所以国内对 基金配置的实证研究主要在股市和债市。曾令波( 2 0 0 3 ) 1 6 1 在“我国共同基金对动 态资产配置策略的应用初探”中参照了p e r o l d 和s h a r p ( 1 9 8 8 ) 在“资产的动态配 置”一文，相应的提出了动态资产配置策略的应用包括购买并持有策略、恒定混 合比率策略和固定比率投资组合保险策略这三种最基本的策略，通过比较净值 增长率均值、方差和夏普比率得到以下结论：在盘整行情时，三种战略性资产 配置策略中，业绩最差的是购买并持有策略，业绩居中的是固定比率投资组合 保险策略，其收益率比恒定混合策略的收益率要低，风险也略低，夏普比率为 很小的负数。业绩最好的是恒定混合策略，其夏普比率为正。融通基金管理有 限公司的李锐( 2 0 0 4 ) 1 7 j 在“投资组合保险策略的运作原理”一文中指出，基金经理 人虽可凭借组合保险有效地降低非系统性风险，但却无法规避系统性风险。杜 少剑( 2 0 0 5 ) 1 8 1 在“c p p i 投资组合保险策略的实证分析”一文中认为在不考虑交 易成本时，当行情在多头时期，买入并持有策略表现最好；当市场处于空头时 期，买入持有策略表现最差，而投资组合保险策略表现最好；当处于震荡时期 投资组合保险策略表现总体好于买入并持有策略。卢洁( 2 0 0 6 ) p i 在“动态投资 组合保险策略绩效实证研究”通过研究认为处于多头和震荡时期投资组合保险 策略优于恒定混合策略，恒定混合策略优于买入并持有策略。在空头时期买入 并持有策略和保底较大的投资组合保险策略优于其他策略。与很多学者的研究 不同的是，该学者认为三种策略并无绝对优势，而是由保底比例和乘数的设定， 投资者应该根据资产状况和风险承受能力来选择自己的配置策略。 我国学者在研究基金配置策略时，取得了很多令人瞩目的研究成果。但在 也有一些值得改进的地方。有些学者选择的样本研究期间过于狭窄，对于震荡 期间没有一个正确的认识，简单认为震荡时期是以一个上升时期和一个下降时 期或一个下降时期和一个上升时期构成。还有就是在对业绩进行评价时往往以 武汉理工大学硕士学位论文 银行一年定期存款利率为无风险利率，这在我国2 0 0 7 年频繁调整银行存款利率 时显然是不合理的。而上述因素往往会影响到研究结论的科学性，本文试图在 这些不足的地方加以改进。 2 0 世纪5 0 年代以前，对证券投资基金的业绩评价没有考虑风险。基金业绩 评价的方法大体上可以分为两类，其中一类主要采用“会计收益”的概念，没有 考察投资活动中风险的因素。这类指标简单明了，易于普通投资者理解。这类 指标主要有基金单位净值及其增长率、累计基金净值及其增长率等。其中比较 理想的当属累计基金净值增长率。它的优点在于克服了基金分配对基金运作绩 效衡量的影响，同时，该指标还可以用于比较运作时间长度不同的基金的投资 绩效的简要评价。基于会计收益的各项指标虽然便于普通的投资者理解，但此 类指标却无法反映投资组合所承担的风险，更何况净值只是一个账面的概念。 这些账面上所反映的收益最后能否实现还存在着疑问。就会计的“谨慎性原则” 考虑，应该就此提取减值准备。在操作层面上，还没有更好的方法来解决这个 问题。在我国证券市场上，由于大部分的股票不能够流通，股票的市值比较小。 对于拥有大量资金的机构来说，很容易联合操纵市场。有研究表明：基金净值 在年度分红前后发生较大幅度的降低。究其原因，除了市场的流动性问题外， 部分机构人为操纵市场造成的基金净值虚增也是一个重要因素。 另一类则采用“风险调节收益”的概念，同时考察基金的业绩及其所承担的 风险两个方面的因素。m a r k o w i t s 1 0 】的现代资产组合理论，确立了关于投资者在 权衡收益与风险的基础上最大化自身效用的方法，马克威茨均值一方差模型自 产生之日起就一直处于当代金融与投资理论的前沿，为现代证券投资组合理论 奠定了坚实的基础。但是该模型涉及计算所有证券( 基金或股票) 资产的协方差 矩阵，当可供选择的资产很多时，计算会十分繁复，限制了其广泛的应用。 针对马可威茨均值一方差模型面对成百上千种可供选择的资产时，会面临 极其繁复的计算问题，单因素评价模型，很好的解决了这症结。它通过资本资产 定价( c a p m ) 模型为基准，只考虑市场的因素，只考虑风险调整后的报酬，从而大 大简化计算基金的整体业绩。其一般数学表达式如下：r = a 。+ 屈f + “其中a 。 和屈为常数；f 为随机变量，即影响证券( 基金) 的市场因素，它经常被看作市场的 收益率，有时或许用某些指数的收益率或变动百分比来代表，因此该模型有时也 称作“市场模型”其中得到广泛应用的主要是以下三个指标：特雷诺指数 ( t e r y n o r , 1 9 6 5 ) 、夏普指数( s h a r p e ，1 9 6 6 ) 、詹森指数( j e s e n ，19 6 8 ) 。 6 武汉理工大学硕士学位论文 在实证研究方面，特雷诺详细介绍了该模型，并对美国1 9 5 3 - 1 9 6 2 年间5 7 个共同基金( 共同基金、信托基金和退休基金) 的年收益率资料进行了实证的研 列1 1j 。结果并未有显著的证据表明基金业绩超过市场基准组合【l l 】。夏普研究了 美国1 9 5 4 - - - 1 9 6 3 年间3 4 只开放式基金的年收益率和道琼斯指数进行了绩效的 实证研究【12 。其结果表明，只有1 1 只基金业绩高于道琼斯指数，而有2 3 只基金 都低于道琼斯指数。詹森研究了1 9 4 5 年1 9 6 4 年间1 1 5 个基金的年收益率资 料以及标准普尔指数计算的市场组合收益率进行了实证的研究【l3 1 。结果表明只 有很少的基金业绩能够超过标准普尔指数。f r i e n d 、c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 利用詹森指数 研究了股票型基金，认为基金业绩不如市场基准组合【1 4 】。d i l i p ( 2 0 0 1 ) t 7 】利用詹森 指数研究了股票型基金认为基金业绩与市场基准组合差不多【”】。b a h r a m ( 2 0 0 2 ) 等利用特雷诺指数、夏普指数、詹森指数研究了股票型基金认为基金业绩战胜 了市场基准组合i i 酬。 国内方面，石磊( 1 9 9 9 ) 等采用加权的方法得出无风险利率，运用詹森指 数法对上市的5 只新基金的业绩进行了比较，得出投资者投资于新基金足够分散 股市中的非系统风险i l7 1 。因为这5 只基金的规模为2 0 亿元，基金的投资组合有 效地分散了非系统风险。但是这并不意味着基金的规模应该越大越好，由于基金 规模的扩大，虽然会进一步降低非系统风险，但是同时也会降低超额收益率。 王健( 2 0 0 2 ) 等利用特雷诺指数、夏普指数、詹森指数，采用同期“一年期 银行定期存款利率”作为无风险利率，验证了基金收益稳定，抗跌的特性【l 引。没 有证据表明我国的基金经理具有市场时机选择能力；基金的收益并没有超过市 场，只是基金的波动比大盘的波动要小，可以认为，投资基金是一种稳定市场的投 资工具。 甘少浩( 2 0 0 3 ) 等利用特雷诺指数、夏普指数、詹森指数，采用同期“一年 期银行定期存款利率”作为无风险利率【1 9 】。认为尽管市场上采取了许多不同的基 金业绩评价方法，但是这些评价方法得出的基金业绩排序结果基本上是相同的。 李红权( 2 0 0 4 ) 等，采用经典的詹森阿尔法及t - m 模型、h m 模型对我国 证券投资基金在2 0 0 0 年底以前上市的3 3 只基金的绩效加以考察【2 0 1 。研究成果 是我国证券投资基金普遍表现出负的时机选择能力和正的选股能力。刘荣茂 ( 2 0 0 5 ) 等研究了2 0 0 0 年1 2 月2 9 日以前上市的3 0 只封闭式基金 2 l 】。研究成 果是经过风险调整后，我国封闭式基金的业绩能够优于市场基准组合，在给定风 险水平下，封闭式基金的收益率高于市场基准组合的收益率。 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 本文研究内容及方法 本文结合我国基金在2 0 0 1 到2 0 0 8 年期间不同的表现，通过查阅大量文献 资料进而从理论上找到依据，并认真学习研究了这些理论。并通过中国股市、 债市对基金配置策略进行了实证检验和分析，研究并阐述了在千变万化的资本 市场里面应该采取的基金配置策略。根据资本市场的变化，对基金配置做出动 态的调整，进而得出基金配置与基金业绩的关系。 笔者试图从理论上找到依据，并对这些理论依据进行探讨和研究。最后结 合我国的资本市场，将不同的基金配置策略应用到不同的市场中，来比较分析 不同的投资策略对业绩的影响，进行实证检验和分析。在理论和实证分析的基 础上，提出不同市场环境下为了提高基金业绩而应该采取的配置策略。 本文采用了定性与定量相结合的方法、比较分析的方法和对策研究方法。 ( 1 ) 定性与定量相结合的方法 定性与定量相结合的方法研究基金配置策略。定性分析了买入并持有策略、 恒定混合策略以及投资组合保险策略在不同资本市场行情取得不同业绩的原 因。并通过建立数学模型，应用e x c e l 等工具定量分析了实施这三种配置策 略对基金业绩的影响。 ( 2 ) 比较分析的方法 将基金配置策略应用到不同的市场行情。比较了在同一市场环境同一配置 策略下基金的业绩，还比较了在同一市场环境下不同配置策略的基金业绩，并 分析其取得不同业绩的原因。 ( 3 ) 对策研究 在理论研究和实证分析的基础上，提出在盘整时期的最佳投资策略；下跌 和上升时期的投资策略以及基金应该结合资产状况和风险承受能力在不同市场 环境下选择合适的配置策略，使基金业绩最大化。 此外，本文克服以往一些学者粗略地以一个上升时期和一个下降时期为盘 整时期的不足，选择的样本时间也比较长，并且应用加权平均法和算术平均法 计算样本期间的无风险利率。 武汉理丁大学硕士学位论文 第2 章基金配置策略的理论研究 证券投资基金的投资对象主要为股票、债券等金融工具。我国证券投资基 金主要投资于国内依法公开发行上市的股票、国债、企业债券和金融债券等。 我国资本市场不是十分发达，金融产品不是十分丰富，基金投资的范围相对来 说比较狭窄，我国基金法规定，基金用于下列投资：第一，上市交易的股 票、债券；第二，国务院证券监督管理机构规定的其他品种【2 2 1 。事实上，在西 方发达国家，基金可投资的资产类别比较多，除了国内和国外的股票、债券外， 还包括期货、能源、房地产等等，且每种资产类别内部又分为多种风格类资产 以及各自具有不同的风险一收益特征，同时各种资产类别之间又具有复杂的相 关性【2 2 1 。随着我国资本市场的不断发展和完善，基金的组合投资策略将日益趋 于主流。这种组合投资将不仅仅局限于股票内部某几支股票或者债券内部某几 支债券的简单组合，它将是一种与“势“俱进的动态组合。在国内市场上，大多 数投资组合是某一资本品种内部的狭隘的组合，对基金的配置方面的研究较少， 而且其研究也主要停留在静态的角度。基于此，本章将着重探讨基金在不同资 产类别之间的配置情况，以及如何动态地确定基金配置比例问题，以期提高基 金投资的收益性。 2 1 基金配置的分类 基金配置是根据资产情况和投资目标将基金投资在不同资产类别之间进行 分配，通常是将基金在低风险、低收益与高风险、高收益证券之间进行分配。 基金配置在不同层面有不同的含义。从范围上看，基金配置包括全球资产配置、 股票债券资产配置和行业风格资产配置。从时间跨度和风格类别上看，可分为 战略性资产配置( s t r a t e g i ca s s e t a l l o c a t i o n ，s a a ) 、战术性资产配置( t a c t i c a la s s e t a l l o c a t i o n ，t a a ) 、动态资产配置( d y n a m i ca s s e t a l l o c a t i o n ，。d a a ) t 列j 。战略性资 产配置策略是根据基金的投资目标和所在国的法律限制，来确定基金资产分配 的主要资产类型以及各资产类别所占的长期平均比例，是一种长期性的决策。 战术性资产配置策略是指在较短的时间内，根据对某些资产类别的收益、风险 9 武汉理工大学硕士学位论文 的短期预测来临时改变资产配置比率，谋求获得超常业绩。动态资产配置策略 是指在确定了战略性资产配置策略之后，对资产配置比例进行动态调整。战术 性资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从 而增加投资组合价值的积极战略。大多数战术性资产配置一般具有以下共同特 征一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程。这些分析工 具包括回归分析或优化策略等。资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观 测度的驱使，因此属于以价值为导向的调整过程。可能的驱动因素包括以现金 收益、长期债券的到期收益率为基础计算的股票预期收益率，或按照股票市场 股息贴现模型评估的股票股息收益变化情况等。 资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别己经失去市场地注意力， 并引导投资者进入不受人关注地资产类别。资产配置一般遵循“回归平衡”地原 则，这是战术性资产配置中的主要机制【2 4 1 。假设股票盈余收益与债券收益相比， 比正常水平高。我们可能期望再获得的额外收益高于债券收益，超过历史上正 常水平。反之，如果市场回归正常关系状态，股票盈余收益下降股票市场止跌 回升或债券收益上升债券收益令人失望地下跌时都可能出现这一现象。在这两 种情况下产生的额外股票收益都远远超过债券的额外风险溢价。 大多数战术性资产配置过程一般具有相同原则，但结构与实施准则各不相 同。例如，一些战术性资产配置依据的是各种预期收益率的简单对比，甚至只 是简单的股票对债券的单变量对比。其他配置则努力将情绪化措施或者宏观经 济条件标准合并在内，以提高这些价值驱动决定的时效性。另一些战术性资产 配置可能还包括技术措施。一般来说，一些更为详细的办法经常比单纯的价值 驱动模型更为优越。 战术性资产配置的目标在于，在不提高系统性风险或投资组合波动性的前 提下提高长期报酬。这看上去与效率市场假说的“风险与收益匹配”的原则互相 矛盾，但当我们区别看待长期收益的改善与投资者的“收益”提高时可以发现， 收益各不相同的资产管理战略将使不同类型的投资者的效用或舒适程度最大 化。 当市场行情上涨时，投资组合的财富也会增加。人们容易忘记的是，财富 的增加伴随着预期收益的减少。对于财富变化，不同的投资者会表现出不同的 反映。在最近的市场波动之后，不同投资者对资产分配反映也不同。 一些投资者未收财富变化的影响。在财富变化时，他们的风险承受能力不 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 发生变化。这些人是真正的长期投资者。如果市场行情己经上涨，那么预期收 益率就已经下降。如果长期投资者的风险承受能力没有发生变化，那么他们就 会转而采取守势，以应对降低了的预期收益率，一切都未发生变化。这些人是 战术性资产配置的自然候选人。随着近期市场下跌而来的较好的收益前景提高 了预期收益率。在风险承受能力不变的情况下，该投资者应及时买入，这是战 术性资产配置的一贯要求。 一些投资者对财富近期变化有点敏感。在财富增加时，他们的风险承受能 力提高了。同样，市场下跌会削弱他们的风险承受能力，尽管影响只是轻度的。 对这些投资者来说，近期下跌市场带来的最新较好收益前景几乎不足以使其回 到静态搭配上。这些投资者是简单机械调整战略的自然候选人。 一些投资者则对近期市场行为较为敏感。在市场行情上涨时，他们的风险 承受能力提高，但不足以让其接受市场新增的风险。这些对风险极其敏感的投 资者的“最优”战略是让资产配置随资本市场的变化而变化。市场下跌时，他们 的风险承受能力也下降，他们没有交易或资产配置的相应变化。 还有一些投资者对近期市场行为作出剧烈的反应。如果市场行情剧升，他 们的风险承受能力也急剧上升市场暴跌，他们的风险承受能力也一落千丈。事 实上，这些投资者在市场一跌时就卖出，在市场探底前大幅度降低市场风险。 这些投资者是投资组合保险战略的自然候选人，严格执行“市场下跌时卖出、市 场回升时买入”的原则。 对于许多投资者来说，战术性资产配置可以提高长期收益而不增加投资组 合风险的潜力，但却是以低效用为代价的。只有当战术性资产配置成为许多投 资者不可接受的低效用战略，收益的改善才可以不导致投资组合风险的相应增 加。 与战略性资产配置过程相比，战术性资产配置策略在动态调整资产配置状 态时，需要根据实际情况的改变重新预测不同资产类别的预期收益情况，但没 有再次估计投资者偏好与风险承受能力是否发生变化。也就是说，战术性资产 配置实质上假设投资者的风险承受能力与效用函数是较为稳定的，在新形势下 没有发生大的改变，于是只需要考虑各类资产的收益情况变化。因此，战术性 资产配置的核心在于对资产类别预期收益的动态监控与调整，而忽略了投资者 是否发生变化。 在风险承受能力方面，战术性资产配置假设投资者的风险承受能力不随市 武汉理工大学硕十学位论文 场和自身资产负债状况的变化而改变。这一类投资者在风险一收益报酬较高时 比战略性投资者更多地投资于风险资产。因而从长期来看，他们将取得更丰厚 地投资回报。 战术性资产配置的风险一收益特征与资产管理人对资产类别收益变化的把 握能力密切相关【2 5 1 。如果资产管理人能够准确地预测资产收益变化地趋势，并 采取及时有效地行动，则使用战术性资产配置会带来更高的收益但如果资产管 理人不能准确预测资产收益变化地趋势，或者即使能够准确预测但不能采取及 时有效的行动，则投资收益将劣于准确地预测并把握市场变化时情况，甚至很 可能会劣于购买并持有最初地市场投资组合时的情况。因此，运用战术性资产 配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化，并且能够有效实施战 术性资产配置投资方案。 从配置策略上可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略 和动态资产配置策略等【2 刨。战术性资产配置则是在战略性资产配置的基础上根 据市场的短期变化，对具体的资产比例进行调整。 在这三个层次的资产配置当中，一般来讲，在西方发达国家战略性资产配 置策略是最重要的。因为在西方发达国家，由于基金可投资的资产类别比较多， 包括国内和国外的股票、债券、房地产等，且每种资产类别内部又分为多种风 格类资产以及各自具有不同的风险一收益特征，同时各种资产类别之间又具有 复杂的相关性，因此战略性资产配置策略的余地很大，对基金业绩的影响也很 大。但是，在中国目前的资本市场上，证券投资基金的投资范围比较狭窄，只 有股票、国内债券、权证和现金类资产可以投资，因此战略性资产配置策略的 余地不是很大。同时股票市场的系统性风险较大而又缺乏有效的避险工具，因 此适时调整基金配置显得尤为重要。从中国基金业的实践来看，根据股票市场 的走势来动态调整基金的持股比率即“仓位”，已成为规避风险和获取收益的最 重要手段。因此研究基金配置策略对中国证券投资基金具有特殊的重要意义。 2 2 基金配置步骤及方法 一般情况下，基金配置的过程包括以下几个步骤：第一明确投资目标和限制 因素。通常考虑投资者的投资风险偏好