（金融学专业论文）外汇资产投资组合及实业项目决策分析.pdf

硕士论文 乡 汇资产实业投资组合及颈目决策分析 摘要 自1 9 9 4 年汇率体制改革以来，我国外汇储备急剧增加。截至2 0 1 0 年3 月底，我国 外汇储备余额已高达2 4 4 7 1 亿美元。高额的外汇储备虽然提高了我国对外支付和调节国 际收支、干预外汇市场的能力，但是以国外金融资产形式持有的外汇储备也闲置着大量 的资源。2 0 0 7 年9 月中国投资有限责任公司的成立，说明我国越来越重视外汇储备的管 理，开始学习国外的经验对外汇储备进行积极地管理，也就是在满足储备资产必要流动 性和安全性的前提下，以富余外汇储备单独成立专门的投资机构、拓展储备投资渠道、 延长储备资产投资期限、采取组合投资的方式，以提高外汇储备投资收益水平。 由于近年来，美元不再像想象中的坚挺，所以本文从投资收益理论出发，以人民币 为基准货币，利用经典的投资组合理论研究外汇储备资产投资组合的配置权重问题。选 取2 0 0 6 年8 月1 日至2 0 1 0 年4 月8 日的汇率数据进行实证分析，根据所得结论对现行 的储备资产配置结构进行评价和优化，并说明缘由。 此外，在项目投资决策分析时，引入实物期权方法，并将其与传统的投资决策方法 作比较。在运用实物期权方法时，进一步考虑汇率的不确定性，得出外汇资产投资项目 中包含的期权的定价模型，算出模型的显式解。另外还给出利用实物期权法进行决策的 具体步骤。 关键词：实物期权，净现值法，时间序列分析，外汇储备 s i n c et h ef o r e i g ne x c h a n g es r s t e m1 础0 1 1 1 1i n19 9 4 ，c l a i m sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e h a sb e e ne x p a n d e dr a p i d l y b yt h ee n do fm a r c h2 0 10 c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e b a l a n c ei sa l r e a d yu pt o2 4 4 71t r i i l i o nd o l l a r t h i se n h a n c e so u rc a p a c i t yo fp a y m e n ta n d i i l t e 色r e n c ei nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t s ，b u ti tm e a n sw e h a v ea b a n d o n e dt h er i g h tt oi m p o r t i n d u s t r i a lr e s o u r c e st oi m p r o v eo u re c o n o m y t h ec h i n e s ei n v e s t m e n tc o r p o r a t i o nw a s f o u n d e di ns e p t e m b e r2 0 0 7 ，t h i si n d i c a t e dt h a tc h i n ah a sp a yc l o s ea t t e n t i o nt of o r e i g n e x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n t ，a n dt a k e n t h ea c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei s ，o nt h ep r e m i s eo fm e e t i n gt h en e c e s s a r y l i q u i d i 够a n ds e c u r i t yo fr e s e r v ea s s e t s ，t oe s t a b l i s hs p e c i a li n v e s t m e n ti n s t i t u t i o nw i t h t h e s u r p l u sr e s e r v e w ec a nw i d et h er e s e r v ei n v e s t m e n tc h a n n e l s ，p r o l o n gi t s t e r mo rt a k et h e m a n n e ro fc c i m b i n e di n v e s t m e n t 。s oa st op r o m o t et h ey i e l d i nr e c e n ty e a r s ，u s di sn ol o n g e ran o r i s kc u r r e n c y , i nt h i sp a p e rw ea p p l yt h et h e o r y o fi n v e s t l i l e n t ，a n dt a k er m ba sc r i t e r i o nc u r r e n c y w es t u d yt h ep r o b l e mo ft h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ea s s e t sp o r t f o l i ow e i g h tb yu s i n gt h ec l a s s i c a lp o r t f o l i ot h e o r y w ea n a l y s e t h ee x c h a n g er a t ed a t af r o ma u g u s t1 ，2 0 0 6t oa p r i l8 ，2 0 10 ，a n de v a l u a t et h ec u r r e n t s t r u c t u r eo fr e s e r v ea s s e t s b e s i d e s w ei n t r o d u c et h er e a lo p t i o na p p r o a c hi np r o j e c ti n v e s t m e n ta n a l y s i s ，a n d c o m p a r ew i t ht h et r a d i t i o n a lm e a n s t h eu n c e r t a i n t y o ft h ee x c h a n g er a t ea r ef u r t h e r c o n s i d e r e db yu s i n gt h er e a lo p t i o n sa p p r o a c h i nt h i sp a p e rd r a wt h eo p t i o np r i c i n gm o d e l i n c l u d e di nf o r e i g ne x c h a n g ea s s e t so fi n v e s t m e n tp r o j e c t s ，a n dc a l c u l a t et h ee x p l i c i ts o l u t i o n o ft h em o d e l w ea l s og i v et h es p e c i f i cs t e p sf o rd e c i s i o n m a k i n g m e t h o d k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n , n e tp r e s e n tv a l u e t i m es e r i e sa n a l y s i s ，f o r e i g ne x c h a n g e 化s e m i i 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学 位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布 过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的 材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文中作了明 确的说明。 研究生签名： 媸仁 0 2a 户年占月可怕 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上 网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权 其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文， 按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 0 2 口一年z 月啪 颈i ：论女外“资产实业投资组驶项日决燕分析 l 绪论 1 1 选题的霄襞魇意义 自改革开放以来，尤其是上世纪九十年代外汇制度改革以来，我国的外汇储各经 历了从小规模到太幅度增加的发展过程。( 如下图) 圈1 1 改革开放以来毳国井j 储鲁增长经历的各十阶殷 资抖来源：2 0 0 6 年1 1 月0 7 日经济参考报) 根据中国人民银行公布的数据，截止到2 0 1 0 年3 月底，我国外汇储备余额达到2 4 4 7 1 亿美元，稳居世界第一，成为全球第一个超过2 万亿美元外汇储备的国家独占全球外 汇储备总额的3 0 ，并且仍有持续增长的趋势。下图为我国近年来外汇储备额的状况： 2 5 0 0 d 2 0 0 0 0 1 5 0 。0 1 0 0 。0 5 0 。0 0 0 5 年0 9 年中国外汇储备额 一 7 峄串牟翠翠翠夸率夸牟翠翠牟荦早 磊氢台蠹室盆每奇鲁蠢氢台每耋台 田122 0 0 5 年- 2 0 0 9 年妻田外 储鲁鬣 l 绪论硕士论文 近年来我国外汇储备持续创出新高，其原因是多方面的超过2 1 4 万亿美元的储 备额，虽然意味着我国有着充裕的国际支t , - t 能力，和雄厚的经济实力产但是持有巨额的 外汇储备需要机会成本。高额的外汇储备已是不争的事实，如何利用好这巨额的外汇储 备以降低其导致的机会成本风险，已成为热点议题。因此，我们需要借鉴一些发达国家 的经验，成立专业的投资管理机构( 如：中国投资有限责任公司) 分出一部分外汇资产 用更加积极有效的方式进行管理，实现更加多元化的资产组合，并适当承担有限的风险， 从而实现更高的投资收益率。 进行外汇资产的投资和交易除了能管理和控制持有的风险，还能实现外汇资产的 多元化配置和在风险确定时提高投资的收益率。因此，外汇资产的配置是非常重要的外 汇投资管理决策。在外汇资产管理中，资产配置主要体现在币种的配置，也就是在不同 国家币种结构的权重问题，随着q d i i 的放开，汇率的波动幅度逐渐加大，这对外汇资 产会产生很大的影响。因此，在投资时必须重点考虑汇率变动的因素，才能大大减少外 汇资产缩水的风险。但2 0 0 8 年，由美国次级房贷危机引发的全球金融危机表明，美元 同样面临贬值的风险，因此在研究外汇资产的投资组合时有必要换个角度，将美元资产 视为风险资产，以本国货币作为基准货币进行分析。 在实业投资中，关键是对项目投资进行决策分析。经典的投资决策分析是利用传统 净现值法( n p v ) ，即是将投资项目的预期现金流和项目价值用一个近似的调整利率折现 到当前时刻。随着研究的深入，实物期权方法在不确定性投资决策当中逐渐得到运用， 外汇资产在国外进行实业投资时，根据不同的情况可以运用实物期权模型进行研究，在 基本的实物期权模型的基础上，加入汇率随机变动的因素，可以得出新的更实用的模型。 1 2 国内外研究现状 对于外汇储备的研究由来己久，最早是r o b e r tt r f f i n ( 1 9 6 0 ) 在黄金与美元危机 中对外汇储备规模开展了一系列的研究，并得出结论：一个国家的外汇储备对进口额的 比率应以4 0 为宜。f r i t zm a c h l u p ( 1 9 6 5 ) 【l 】提出包含外汇储备在内的国际储备需求决 定的“衣柜效应理论，将一国对外汇储备的需求比作“夫人对其衣柜中的时装的需 求，结论是越多越好。h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 1 2 】和a g a r w a l ( 1 9 7 1 ) 【3 j 等人从机会成本的角度出 发，利用经济学中边际成本等于边际收益方法得出最优的外汇储备规模。f r e n k e l ( 1 9 7 4 ) 4 1 ，【5 】和i y o h a ( 1 9 7 6 ) 【6 】等人将影响外汇储备的可能因素考虑到储备需求函数中，而后对 相关参数进行模拟得出外汇储备的需求函数模型。以上也是外汇储备研究领域的四个经 典理论。2 0 世纪八十年代以来，e d w a r d s ( 1 9 8 3 ) i r l 对外汇储备的实证研究开始以浮动 汇率制度作为研究对象。九十年代，外汇储备的研究开始针对具体的国家，e n g l e 和 g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 1 8 1 利用协整理论对一国的外汇储备和相关经济变量进行时间序列分析， 为研究非均衡经济变量提供强有力的分析工具。但是，a i z e n m a n 、m a r i o n ( 2 0 0 3 ) 例等 2 硕t 论文外汇资产实业投资组合及项目决策分析 近年来的研究没有跳出协整理论。以上文献都是对外汇储备的规模进行研究分析。 实业投资项目决策时，战略制定者对于常规的资本预算技术并不满意。传统的n p v 方法与d c f 方法并没有很好的考虑未来现金流和项目价值盼不确定性，因此通常会低 估投资机会的价值。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 1 0 】最先指出，当项目存在不确定性时，传统的净现 值法会低估实际的投资，此时可以借鉴金融期权的思想，将期权的定价方法应用到实物 投资领域。k o g u t 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) i l l 】认为实物期权方法可用于描述目前实施部分投 资以获取在未来进一步投资的选择权从而进行全面投资的项目投资。由于金融期权理论 假设所有的风险都能通过复制组合对冲，而企业在实际中并不能对冲掉所有的风险，因 此s m i t h 和n a n ( 1 9 9 5 ) 【l2 j 认为简单的引入实物期权法可能会高估项目的价值。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 a , b ) 1 1 3 l ，【1 4 】总结净现值法和实物期权法各自的优缺点，提出扩展净现值法，指出 项目价值不仅包含传统静态净现值，还要包括实物期权的价值，其公式如下： 扩展n p v = 静态n p v + 因积极管理产生的实物期权价值 很多学者对各种实物期权定量估价都得到了确定的解析解。m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 【15 1 ，p a d d o c k 、s i e g e l 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 0 6 1 ，t o u r i n h o ( 1 9 7 9 ) 1 1 7 】探讨了推迟和 启动型投资期权；c a r r y ( 1 9 8 8 ) 【1 8 】和t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 b ) 1 1 4 】探讨了复合式投资的估价 问题；t r i g e o r g i s 和m a s o n ( 1 9 8 7 ) 1 1 9 】，p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) 1 2 0 研究了扩充或收缩经营规模 或选择不同生产能力的期权；m y e r s 和m a j d ( 1 9 9 0 ) p l l 研究放弃项目中所包含的实物期 权，将放弃项目看成是美式卖方期权，敲定价格为放弃时所获得的清理价值；b a l d w i n 和r u b a c k ( 1 9 8 6 ) 瞄】分析了未来因素不确定情况下项目的转换型期权。k u l a t i l a k a ( 1 9 9 5 ) 2 3 1 探讨了多种期权间的相互作用对于最佳实施方案的影响。d a v i do c u s h m a n ( 1 9 8 8 ) 1 2 4 研究了在汇率不确定因素下，外国直接投资( f d i ) 在美国的投资，并对1 9 8 6 年的数 据进行实证研究；l u i ss e r v e n ( 2 0 0 2 ) 1 2 5 】研究了在汇率不确定情况下，在发达国家的投 资问题，利用g a r c h 方法研究表明在其他变量固定的情况下，汇率对投资产生负的影 响；j i n gl i ，a l a nm r u g m a n ( 2 0 0 7 ) t 2 6 将实物期权理论引入国外直接投资领域，利用 简单的实物期权模型说明如何将期权定价模型应用到国外投资领域；y u q i a n gx i n g ， l a i x u n z h a o ( 2 0 0 6 ) 分析研究了进e l 、国外直接投资和汇率之间的关系；s t e p h e n g h a l l ( 2 0 0 8 ) 2 7 1 探讨了从欧元地区到英国进行研发项目( r & d ) 投资的问题，并充分考虑 汇率的不确定性因素；e d u a r d os s c h w a r t z ( 2 0 0 3 ) 1 2 s 】研究了在i t 项目投资时，给出了 两种从不同角度考虑的实物期权问题；e d u a r d os s c h w a r t z ( 2 0 0 4 ) 2 9 j 讨论了专利和研发 项目投资问题中包含的实物期权情形，研究标的资产变量的复合期权问题；e d u a r d o s s c h w a r t z ( 2 0 0 8 ) 1 3 0 】在利用实物期权对研发项目定价的同时又考虑了研发的动机设计 问题。 3 i 绪论 硕1 ：论文 1 3 本文研究内容及创新点 本文从外汇资产管理公司的角度分别对外汇资产进行总体和局部的分析。从总体投 资而言，研究外汇资产的币种结构，前人一般认为美元是无风险资产而将其作为基准货 币进行分析，而从2 0 0 7 年美国次级房贷危机和2 0 0 8 年爆发的全球金融危机可以看出，美 元不再是那么“坚挺”，因此本文从实际出发在研究外汇资产币种结构时以本国货币( 人 民币) 为基准货币。选择美元、日元、英镑、欧元和港元作为研究对象，利用m a r k o w i t z 模型收益方差理论，并选取2 0 0 6 年8 月1 日至2 0 1 0 年4 月9 日中国人民银行网站公布的汇 率牌价中间价作为分析对象，对所讨论的币种结构进行实证分析。通过m a t l a b 软件得 出有效边界曲线和所选五种货币的投资组合权重。 从局部投资而言，重点在于具体项目的投资决策分析，即是在特定国家或地区、 特定行业进行投资决策分析。外汇资产在国外的投资涉及到汇率风险因素，很多学者研 究国外直接投资时，充分考虑汇率不确定性因素对投资的影响。在项目投资决策分析领 域，从一开始的净现值法发展到实物期权法，充分考虑了决策时的一些不确定因素。本 文在综合研究这两方面成果的基础之上，结合两个领域的研究特点，在实物期权定价模 型中引入汇率变量进行分析讨论。全文主要内容包含五个部分，具体安排如下： 第一部分绪论，简要总结国内外外汇资产币种结构研究和实物期权方法分析的现 状以及本文的主要工作及创新点； 第二部分，介绍外汇资产实业投资的特征、作用及传统的项目决策分析法，同时 说明各决策分析的优缺点 第三部分，利用一般的投资组合模型，选择2 0 0 5 年8 月至2 0 1 0 年4 月的月度汇 率数据利用s a s 统计分析软件进行时间序列的实证分析，并结合结果给出合理的解释和 分析： 第四部分，引入实物期权理论，介绍实物期权的类型以及这种方法的具体流程， 并与传统的投资决策分析法作比较，给出实物期权定价模型的建立过程及基本思想，指 出实物期权的优势。将实物期权理论引入外汇资产实业投资中，分别就项目投资成本确 定和不确定，考虑汇率的影响因素，构造实物期权定价模型，并解出所建模型的显式解。 此外，分别讨论外汇资产投资中几种重要类型的实物期权模型，列出不同类型实物期权 的收益函数。 第五部分，总结前面四个部分的工作，指出本文的创新之处以及不足。结合不足 给出相应的解决方法，并争取在后续的研究中有所突破。 4 硕七论文外汇资产实业投资组合及项目决策分析 2 外汇资产实业投资概述 近年来，我国外汇储备额连年增长，已达到2 4 万亿美元中国投资有限责任公 司的成立，说明我国外汇管理部门积极管理外汇的意识和决心。以2 0 0 0 亿美元注册资 本成立的中国投资有限责任公司，作为外汇资产积极管理的领头兵，自2 0 0 7 年9 月成 立以来频繁在国际市场进行项目投资。在海外的实业投资部分是中投公司的重头戏。 2 1 外汇资产实业投资简介 外汇资产实业投资是指外汇资产管理机构为未来获得收益而在当前时刻投入资金 或资本到生产领域的投资行为。实业投资与金融投资的区别主要是金融投资仅仅表现为 所有权的转移，并不构成生产能力的增长，而实业投资则是经济生产能力的增长，是推 动经济增长的因素。利用外汇储备资产在国外进行实业投资，是积极利用外汇储备资产 的表现，充分利用大量闲置的储备资产使得外汇资产收益最大化是进行实业投资的目 的。一方面可以提高资金的利用效率，另一方面也可以借助国外的投资推动本国生产力 水平和技术水平的进步，从而推动本国经济的快速发展。 实业投资的特点主要有：投入资金多，成本回收慢；持续时间长，影响程度大；风 险来源广。与之相对应的是虚拟投资，所谓虚拟投资是指以基本的金融产品即及其衍生 品为投资对象的虚拟资本投资形式，是市场经济中信用制度和货币资本化的产物。 本文讨论的是外汇资产的实业投资，因此我们这里研究的对象不是金融产品及其 衍生品，而是与实业投资密切相关的具体的投资项目。 2 2 外汇资产实业投资的特征 一、收益性 在既定风险的条件下，实现预期收益的最大化是投资的主要目标。外汇资产的实 业投资也是如此，中国投资责任有限公司在进行外汇实业投资时以收益最大化为最主要 的目标。影响外汇资产实业投资收益的主要因素有：外汇投资的额度、被投资对象在被 投资国的市场状况、汇率变动的风险和被投资项目预期产生的净现金流。因此，科学的 进行项目投资决策分析，合理配置外汇投资的额度和提高项目运行后的净现金流量是实 现收益最大化的重要途径。此外，项目的投资机会持续期、基础设施建设期、项目投产 期和产生净现金流持续期的长短也对投资收益产生极大的影响。 二、风险性 所谓投资风险也即是投资期间所面对的经济环境和各个方面影响因素的不确定 性。风险包括两方面的含义：一方面，风险的存在会给投资带来相应损失的可能性；另 7 2 外汇资产实业投资概述硕士论文 一方面，由于不确定性，风险也会给投资项目带来相应的额外收益。因此，可以说风险 在带来失败可能性的同时也带来了获得更高收益的可能性。外汇实业投资的目标是实现 投资收益的最大化，所以我们要在将因为风险而导致失败的可能性降到最低的前提下， 使得由风险所带来的收益最大化。外汇资产实业投资中主要考虑的风险来源有：汇率变 动的风险，即因为汇率变动而导致的不确定性；被投资国的市场风险，即投资项目所在 市场的市场环境状况的不确定性；本国的宏观经济风险，即因为本国通货膨胀等影响导 致的风险；利率风险，即由于各国利率变化所产生的风险；技术风险，即由于高新技术 的研发过程中面临的风险。一般而言，投资项目的风险越大也表示其预期收益越大；同 样的投资项目的预期收益越大，说明投资者面临的风险也会越大。因此，在进行外汇资 产实业投资决策时，。我们要考虑风险带来的可能损失，同时也要充分考虑与风险呈正相 关性的收益的影响，这样我们才不会低估一些投资机会的价值。 三、长期性 与金融资产投资不同，外汇资产实业投资有长期性的特点。首先，投资项目的前 期准备阶段必须需要一定的时间来酝酿。其次，从开始运行投资项目到项目完成时也要 一定的时间，因为任何实业投资不可能一蹴而就，投资过程不可能瞬间完成。最后，待 项目完成后，一些项目所产生的现金流也需要一段时间来完成。当然，有可能某些具体 的项目各阶段所需的时间不一样，但是总的来说，实业投资项目较其他形式的投资而言 一般是具有长期性特征的。 四、国际性 跟一般资产的实业投资不同，外汇资产的实业投资更强调在国际市场上的投资。 外汇资产是国家外汇储备中交给专业的投资机构进行积极管理的那部分资产，因此外汇 资产本身就具有很强的国际化性质，受到汇率变动的影响更加明显，并且容易受到全球 经济因素的影响。譬如，2 0 0 7 年美国的次级房贷危机和2 0 0 8 年的全球金融危机，使得 美元“疲软，人民币相对美元升值了2 0 左右，而中国的外汇储备账面上也就相应大幅 缩水。所以，外汇资产的实业投资需要充分考虑国际化经济、政治因素的影响。 2 3 外汇资产实业投资的作用 近年来，我国如何管理巨额的外汇储备额已经成为热点话题。当然，巨额的外汇 储备在调节国际支付保证对外支付、干预外汇市场稳定本币汇率、维护国际信誉提高融 资能力和增强综合国力抵抗金融风险等方面作出积极贡献的同时，我们也要看到高额外 汇储备的不利影响。首先，一定规模的外汇储备流入代表着相应规模的实物资源的流出， 这种状况不利于一国经济的增长，如果长期保持高额的外汇储备额，将损害本国经济增 长的潜力；其次，储备资产越多，所暴露的风险越大，尤其是汇率风险；再者，持有外 汇储备需要付出一定的机会成本。如果不能积极管理所持有的外汇储备资产，意味着以 8 硕上论文外汇资产实业投资组合及项目决策分析 牺牲本国的经济利益而帮助他国发展经济。因此，利用外汇资产在国外的实业投资，首 先，可以通过投资增加社会积累，提高潜在的生产能力促进本国长期的经济增长善其次， 还可以增强本国的经济技术实力，投资机构通过国外投资项目的实施能学习国外的投资 理念，提高获益能力，同时也增加了识别和避开风险的能力；再者，可以提高国内投资 者不断创新的能力。投资者通过实业投资，使自己具备长期的经济发展实力。最后，可 以提高外汇储备资产的收益能力，因为外汇资产实业投资的最终目标是收益最大化。 2 4 项目投资的传统决策方法 在传统决策分析方法中，按是否考虑资金的时间价值可划分为：静态分析法和动 态分析法。顾名思义，考虑了资金时间价值的称为动态分析法，否则称为静态分析法。 大概的框架如下图： 传统决 策分析 方法 析 篡篡飘 一析一 2 4 1 静态分析法 ( 1 ) 非贴现回收期法 非贴现回收期法也称为静态投资回收期法，回收期是指因投资项目所获得的总收 益达到项目成本所需花费的时间，它表示收回投资成本所需要的时间。一般而言，用这 种方法判别项目是否值得投资时，非贴现回收期越短，项目越值得投资。项目的净现金 流的计算公式为： ( r - c ) ，= o t = l 其中：j f c 为现金流入量；c 为现金流出量：捍为项目计算期；( r c ) ，为第f 期的净现金 流量。 从上面的式子可以看出，项目的投资回收期是使得净现金流量总和等于零时的， 项目持续期刀的值。从非贴现回收期法的操作过程看，它没有考虑资金的时间价值也没 9 2 外汇资产实业投资概述 硕土论文 有将回收期以后的项目收益考虑在内。 ( 2 ) 总投资收益率法( r o i ) 此方法从投资项目的整体收益进行考虑，即计算项目存续期内所有现金流入的总 和( r ) 与项目总的投资成本( c ) 的比率： y 足 r o i = 等一x 1 0 0 c j i = l 其中：冠为项目各期的利润；e 为项目各期的成本；n 为项目能够产生利润和需要的 投资的期限。 我们从以上两种方法可以看出，静态分析法在进行项目投资决策分析时，没有考 虑资金的时间价值，总是认为等量的资金在任何时期都是等效的。 2 4 2 动态分析法 ( 1 ) 净现值法( n p v ) 净现值法是传统投资决策方法中最重要且最为常用的一种方法。它考虑了资金的 时间价值，将项目各期的现金流现值的总和作为评价项目好坏的基本根据。其表达式为： n p v = y ( r c ) ，0 + o 一-,a 、，i f = l 其中：t 为设定的调整贴现率；( r c ) ，为第f 期的净现金流量；n 为项目存续期。 在项目决策时，当n p v 0 ，则进行项目投资；当n p v _ _ o b j e c g i = l ( 3 1 4 ) 第二种方式为： m a x = x , e r , 砒葺= 1 ， 薯o ，i = l 珂 i = l x , x jc o y ( r , ，r j ) c his q一一a u t o c o r r eia tio r l g - - 6 0 0 0 10 7 0 90 6 0 60 5 4 80 3 9 8o 3 5 60 2 7 9 图3 3 序列白噪声检验图 对美元收益率一阶差分后的序列进行纯随机性检验后的结果显示，在六阶延迟下 l b 检验统计量的尸值都非常小( i t il a # 0 0 4 7 2 c his q- - 1 6 i u t o c o r r eia tio n ：昌 0 3 1 5 7- 0 1 3 4 0 0 4 50 2 3 8- 0 0 8 20 12 40 1 4 0 0 8 8 8 3- 0 0 9 00 0 0 8- 0 0 0 8 - 0 1 5 3 - 0 0 5 00 0 3 4 0 9 3 0 90 0 3 8- 0 0 1 70 0 3 1 - 0 0 3 7 - 0 0 8 0- 0 0 0 1 0 9 0 8 5- 0 1 0 40 0 0 50 0 2 7- 0 1 9 30 0 3 8- 0 1 0 7 图3 6 残差自相关检验 图3 6 表明：由于延迟各阶的l b 统计量的尸值显著大于口( 口= 0 0 5 ) ，因此该拟 合模型显著成立。 拟合模型的具体形式为： hodeif o ry 6 r l a b i eu s d fi- 0 a u t o r e g r e s siv ef a c t o r s f a c t o r1 ：1 0 7 2 2 7 3b 籼( ” c o n s t a n te s tim a t e- 0 0 0 0 8 5 v a r ；a r c se s ti m a t e0 5 4 4 e - 6 s t de r r o re s t ；m a t e0 0 0 3 0 8 0 a i c- 3 8 1 8 0 1 s b c- 3 7 8 2 3 2 n u m b e ro fr e s i d u a l s4 4 毒a i ca n d s b cd on o ti n c i u d ei o ed e t e r m i 该模型输出形式等价于： ，；= - 0 0 0 0 8 5 + ( 1 0 7 2 2 7 3 b ) 占,q ( 0 ，0 0 0 3 0 8 9 ) 其中b 为延迟算子，其类似于一个时间指针。当前序列值乘以一个延迟算子就相当于把 当前序列值的时间向过去拨了一个时刻。 硕上论文 外汇资产实业投资组合及项目决策分析 预测未来五个月美元资产外汇收益率的结果为： f o r e c 世t sf o rv a t i a b i et m d 籼g o 懒娃s t de r t o r9 5 xc o n fl d e n c el ；m i t s 至此，对于美元资产汇率收益率的时间序列分析结束。得到未来五个月的外汇收 益率预测数据。利用相似的分析的方法，对r 元、欧元、港币和英镑分别进行时间序列 分析，同样可以得出相应的预测数据( 如下表) 。 u s de 嗽j p yh 黜g b p 2 0 1 0 年5 月 一0 0 0 1 50 0 0 3 70 0 0 4 20 0 0 1 20 0 0 3 4 2 0 1 0 年6 月 - 0 0 0 2 2- 0 0 0 6 60 0 0 1 0 0 0 1 80 0 0 2 5 2 0 1 0 年7 月 一0 0 0 2 90 0 0 3 10 0 0 2 1- 0 0 0 2 2- 0 0 0 1 4 2 0 1 0 年8 月 一0 0 0 3 3- 0 0 0 60 o o l 6- 0 0 0 2 50 0 0 1 7 2 0 1 0 年9 月 - 0 0 0 3 30 0 0 2 60 o o l 7 - 0 0 0 2 7- 0 0 0 4 8 由所得上表数据也可以看出，美元资产与港币资产相关性很大，两者相对于人民 币的预期汇率收益率变化几乎趋于同步，都呈现出下降的趋势，这和当前人民币相对于 美元的升值压力有密切的关系。欧元、日元和英镑预期汇率收益率波动明显，没有明显 的上行或下行趋势，但总体而言震荡幅度低于美元资产和港币资产。 3 2 3 外汇资产投组合权重的分析 这一小节，我们对外汇资产的配置权重进行分析，具体利用的理论是m a r k o w i t z 投资组合理论。但不同的是，在运用投资组合模型时，本文用上一节讨论所得的预期外 汇收益率作为投资组合中的期望收益率进行分析。这是因为利用收益率的预测数据分析 投资组合模型对于外汇这种特殊资产，有着很重要的意义。期望值可以看成是对历史数 据的均值，将已经发生过的经济影响因素加权平均所得的数据，而预测值是在充分考虑 历史数据的基础之上，利用统计方法总结出数据的大体趋势，从而对对象的未来值进行 估计，这更贴近现实，更能运用到现实的生活中。 这里对所得到的2 0 1 0 年6 月份的预测收益率值进行分析，运用m a t l a b 软件中的 金融分析工具箱和前面介绍的最基本的投资组合理论。可以算出外汇资产各币种投资组 合的可行域和有效边界。在可行域内的点表示所有币种组合构成的外汇资产，其中各个 点代表的币种的权重是不一样的。有效边界是由所有有效组合在风险收益平面上所形 成的曲线，所谓有效组合是指该证券组合与其他证券组合相比，在同样的风险水平下， 具有最高的收益率；或在同样的收益水平下，有最小的方差。 2 l o 口1 9 7 7 4 5 4 4 4 o 0 0 0 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 8 5 6 4 4 7 9 0 1 100 0 0 0 0 0n u 0 0 0 0 一 一 _ 一 2 7 0 1 13 3 4 4 4 n u 0 0 0 0 n u 0 0 0 0 0 0 0 0 0s 2 9 3 3 1 2 2 3 3 0 0 0 0 0 n u 0 0 0 0 0 0 0 0 0 一 - - 一 - 孵耜盯柏柏 3 外“资产m 种结构研究 预j 。论女 圈3 7 投资组合的可行域 田3 8 外忙资产币种组合的有效边界 囤3 7 是利用m a t l a b 软件，找出4 0 0 0 0 个数据点描绘出来的外汇资产币种组合的 可行域，由图形可以看出，这些数据点均落在一个抛物型曲线区域内，呈轴对称。显而 易见，有效边界曲线应该是抛物型区域上半部分的边界线。 图38 是在投资边界上选取3 0 个数据点，在收益一方差平面上描绘出有效边界曲 线。并给出这3 0 个样本点对应的各币种的投资权重。 硕士论文外汇资产实业投资组合及项目决策分析 i j s d 0 9 6 5 0 8 8 ：3 0 6 6 3 0 4 4 3 0 2 2 3 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 o o o 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 表文3 有效边界上币种组合权重 酲厦 o 0 3 1 晚0 3 7 0 0 4 0 0 0 4 4 0 0 4 8 0 0 5 2 0 0 5 6 0 0 6 0 0 0 6 5 0 0 6 9 0 0 7 3 0 0 7 8 0 0 8 2 0 0 8 7 0 0 9 1 0 0 9 5 0 1 0 0 0 1 0 4 0 1 0 8 0 1 1 3 o 1 1 7 0 1 2 1 0 1 2 6 0 1 3 0 0 1 3 5 0 1 3 9 0 1 4 3 0 1 4 8 0 1 5 5 o j p y 0 0 0 4 0 0 1 9 0 0 2 9 0 0 3 9 0 0 4 9 0 0 5 9 0 0 7 7 0 0 9 5 0 1 1 3 0 1 3 0 0 1 4 8 0 1 6 6 0 1 8 4 0 2 0 2 0 2 2 0 0 2 3 8 0 2 5 5 0 2 7 3 0 2 9 1 0 3 0 9 0 3 2 7 0 3 4 5 0 3 6 3 0 3 8 0 0 3 9 8 0 4 1 6 0 4 3 4 0 4 6 9 0 7 0 4 1 0 0 0 h k y o 0 0 4 9 0 2 4 4 0 4 3 9 0 6 3 5 0 8 3 0 0 7 9 4 0 7 5 6 0 7 1 8 0 6 8 1 0 6 4 3 0 6 0 5 0 5 6 7 0 5 2 9 0 4 9 1 0 4 5 3 0 4 1 5 0 3 7 7 0 3 3 9 0 3 0 1 0 2 6 3 0 2 2 5 0 1 8 7 0 1 4 9 o 1 1 1 0 0 7 3 0 0 3 5 0 0 0 0 o o o o o g b p o 0 0 1 3 0 0 2 4 0 0 3 5 0 0 4 6 0 0 5 7 0 0 7 3 0 0 8 9 0 1 0 4 0 1 2 0 0 1 3 6 0 1 5 2 0 1 6 7 0 1 8 3 0 1 9 9 0 2 1 5 0 2 3 0 2 4 6 0 2 6 2 0 2 7 8 0 2 9 3 0 3 0 9 0 3 2 5 0 3 4 1 0 3 5 6 0 3 7 2 0 3 8 8 0 3 8 3 0 1 4 1 o 表3 3 说明，在币种组合有效边界曲线上，随着投资收益的增加，美元资产与港 币资产的权重应逐渐降低，这是因为虽然美元相对于人民币的汇率已下跌了2 5 左右， 但是由于美国严重的财政赤字，美元贬值的局面仍然难以扭转，因此美元汇率收益率的 降低理所当然，从而在构造外汇资产投资组合时应相应减持美元资产的比重来降低汇率 变动的风险。因为2 0 0 5 年至2 0 0 7 年期间日元汇率处于严重低估状态，且有回归基准线 并上行的趋势，所以日元资产应相应增持；欧元汇率与英镑汇率相对于美元有走强趋势， 但是由于受2 0 0 9 年1 2 月希腊债务危机对欧盟成员国的影响，汇率走强趋势受阻，因此 欧元和英镑资产可以适当增持，但增持比重不宜太高。 4 外汇资产投资的实物期权方法 硕j ：论文 4 外汇资产投资的实物期权方法 4 1 期权的概念及定价模型 4 1 1 普通期权的概念 期权作为一种重要的金融衍生产品，其买方并不承担一定要行权的义务。因此， 期权实际上是一种选择权，期权买方最大损失额度是所支付的期权金，而其收益则是不 确定的。期权是一种权利而非义务，这种权利和义务的不对称使得期权所能带来的报酬 形态不能轻易地由标的资产加以复制。投资者可以利用期权的杠杆效应来达到投资的目 的。因为，投资者购买期权时，所支付的仅仅是期权金，而并不是标的资产的全额价格， 但却承担标的资产价格波动幅度的风险。因此，期权的杠杆效应不可小觑。 4 1 2b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型 4 1 2 1 假设条件 ( 1 ) 标的资产的价格服从几何布朗运动，即： 姆= s , a d t + s , a d w , ( 4 1 1 ) 其中：t z 为标的资产的期望回报率； 仃为资产波动率； d w , 表示标准布朗运动，e ( d 彬) = 0v a r ( d 彬) = d t ； ( 2 ) 无风险利率厂为常数； ( 3 ) 标的资产不支付股息，且交易费用和税收均为零： ( 4 ) 不存在套利机会。 4 1 2 2 基本思想 假定看涨期权的价格为v = v ( s ，) ，则在期权到期日t 时刻： v ( s ，丁) = ( s k ) + ，k 为敲定价格 利用无套利原理，构造投资组合：万= v a s 。选取合适的， 无风险的，即： d z = r m l t 4 1 2 3 建立模型 d z = d v , a d s , 根据伊藤引理： 2 4 ( 4 1 2 ) 使得投资组合万是 ( 4 1 3 ) ( 4 1 4 ) 硕i ：论文 外汇资产实业投资组合及项目决策分析 彤= ( 詈+ 吉仃2 s 2 而a 2 v + 厣纂渺+ 舔詈d 形 ( 4 1 5 ) 将( 4 1 5 ) 式代入( 4 1 4 ) 可得： ( 詈+ 吉盯2 s 2 豢+ 胪等一n 筇) d t + ( 舔面a v 一丛詈) d 彬= 叫一丛) 西( 4 1 6 ) 因为等式右端是无风险的，所以等式左端d 彬项的系数必须为零，即：豢 w ， 将其代入( 4 1 6 ) ，两边消去d t 可得 詈占22 s 2 窘+ 心詈州= o ， 文8s2a s 。 ( 4 1 7 ) 式即为描述期权价格变化的偏微分方程，即b l a c k -