（金融学专业论文）基于经济增加值的上市公司财务困境预警研究.pdf

摘要 本文简要介绍了财务困境预警的概念、理论和研究方法，回顾国内外已经进行的 财务困境预警实证研究；并介绍了经济增加值的基本概念、渊源和产生背景、应用领 域、相对于其他会计指标的优点及其局限性、国内外对经济增加值的研究状况，试图 使经济增加值与财务困境预警之间建立某种联系，用不同于以往国内外财务困境问题 研究的方法来进行财务困境预警分析。 本文根据我国的实际情况进行研究设计。作者从我国a 股市场上选取了交易时间 长于5 年的7 l o 只股票，其中包括1 3 6 家s t 公司和5 7 4 家非s t 公司的股票，利用 1 9 9 7 年至2 0 0 1 年的股票市场交易回报率数据和财务报表，计算他们的经济增加值。 本研究对算出的经济增加值进行了分类。首先，把s t 公司和非s t 公司分成两 个组合，分别比较它们的经济增加值为正的比率；其次，比较s t 公司在被s t 前一、 _ 二、三、四、五年的经济增加值为负的比率以及在所在市场的排名状况，发现s t 公 司经济增加值为负的比率和排名与同一时期非s t 公司的状况具有显著差异。 为了区分行业间的差异，本研究计算了各行业的平均经济增加值、各行业经济增 加值为正的公司占该行业公司总量的比率并分析各行业问的差异；本文对制造业内部 细分子行业也进行了类似的比较和分析，发现经济增加值的分布具有一定的规律。 研究结果表明，运用经济增加值预测财务困境具有较好效果。我们完全可以运用 经济增加值来进行财务困境预警研究。 关键词：经济增加值财务困境行业分析 a b s t r a c t 羊聚sp 蹿e r 瑶v i e w s 疆靖e 傩e e p t ，l 沁。l y 黼娃糙s 。辩e 魏m 。t 魏。蠡。珏蠡珏懿e i a l 鑫s t 瓣s s 。 f 沁摊 tl 矬t f o d u e e sl h ec o n e e p t ，b a c k g f o u n d ，鑫p p l y i n g 蠢e l d ，s l 独n e o m i n g sa 珏莲t h ep r o v i o u s d o f _ n e s t i ca n da b r o a ds t u d yo ne v a 。，et r yt ob u i l dac o n n e c t i o nb e t w e e ne v aa n d n n a n c i a ld i s t r e s ss oa st op r e d i c tf i n a n c i a id i s t r o s su s i n gam e t h o dd i f k r e n t 矗o mp r e v i o u s m o d e l 8o rm e t h o d s v ，ed e s i g no u rs t u d yb a s e do nt h ec a l c u l a t i o no fe v a b yq u i t t i n gt l l es t o c k s 、v h o s e h i s t o 砖rl e s st h a n5y e a r s ，w ec h o o s e7 1 0s t o c k s ( w h i c hi n c l u d e s1 3 6 “s t ”s t o c k s ) f o m c h i n a sas t o c km a r k e t t h c nw ec a l c m a t ee v ao f t h o s es t o c k su s i n gt h e i rt r a d i n gd a t aa n d n a n c i a ls t 矗t e m e n t s ， w ee l a s s i 移s tc 。琢p 基珏i e s 锄d 珏o ms te o m 争黼l e si 嫩ot w oe o 臻b 主n 螽o n s 。t k 毽w e e o 黼p 鑫掩搬ep f o p o f t i o 矗o f 氆e i rn e 9 8 t i v e 蠢、波+ w 毫躺a l y 巍ep f o p 。r 畦o no f 珏e g 采i v ee 狻 o fs ta 。f n p a n i e sa n dt h e 话p o s i t i o 珏o s p e o i a l l y 1 峨蠡n dm ep r o p o f t i c m so f 珏c 。f n p 黼i e s a n dn o n - s tc o n l p a n i e sa r es i g n i 6 c a n t l yd “强r e n t w ec o m p a r ea v e r a g ee v ao fe v e r ) ，i n d u s t r ya n df i n dt h a ts o m ei n d u s t r i e sh a v e p o s i t i v ee v ai n 5y e a r sa n do t h e ri n d u s t r i e sh a v en e g a t i v ee v a a n dt h eo t h e r sv a r yi n e v e r yy e a nw ea l s od os i m i l a rc o m p a r i s o n si n s i d em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya n dg e ts i m i l a r r e s u l t s w en 沁t h a te v ac a nb eu s e de 艉c t i v e l yi nt ks t u d yo n 颤n a n c i a ld i s 潍s s k 锣w 。穗s ： 琶e 黼鼬i e l h e 蠢d 积f i n 繇c 瓣d i s 专揩s s 磁娃s 姆曩珏鑫l y s i s 引言 财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 又称财务危机( f i n a n c i a lc r i s i s ) 、财务问题 ( f i n a n c i a lp r o b l e m s ) 、财务失败( f i n a n c i a lf a i l u r e ) 或破产( b a n k r u p t c y ) 。对于财务 困境的界定，不同的学者有不同的观点。c a r m i c h a e l 认为财务困境是企业履行义 务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠和资金不足等四种形 式【l 】。a l t m a n 定义的财务困境是进入法定破产的企业【2 】。r o s s 等人则认为财务 困境“是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务而被迫采取改 惬行动的状况”，包括企业失败、法定破产、技术破产和会计破产四种情况【3 】。 b e a v e r 把破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务困境l 。d e a k i n 则认为 则务旧境公司“仅包括已经经历破产、无力偿债或为债权人利益而已经进行清算 的公司”j 。本研究将我国a 股市场上1 9 9 8 年一2 0 0 2 年五年中中国证监委判 定的s t 公司界定为财务困境公司，进行财务困境预警研究。 财务困境预警研究具有非常重大的意义。对于企业管理者，财务困境预警研 究可帮助管理者在企业陷入困境之前就改革企业旧的治理模式，采取有效的管理 模式，制定正确的决策，从而防止企业陷入困境。对于债权人，了解企业的财务 状况，可帮助其决定是否向该企业提供贷款，从而减少囚贷款无法收回而带来的 损失。对企业的股东，则可助其充分衡量资金的投向是否准确，以将资金投向风 险较低且收益较高的领域，规避因企业破产而带来的投资损失。借助于财务困境 预警研究，政府管理部门能及时地采取补救措施，制定合理的宏观经济政策，保 持良好的社会经济运行状况。对于其他的利益相关者，如企业的员工、与该企业 有业务联系的公司等，财务困境预警研究均具有指导决策作用，以保护他们的切 身利益。 财务困境预警研究在我国势在必行。当前，我国国有企业出现了大面积亏损， 许多企业资不抵债，举步维艰；陷入破产的企业逐年增加。企业内部几乎从未进 行过财务困境预警研究和防范，投资者也因不了解公司内情，进行盲目投资，因 而遭受巨大损失。因此，我国迫切需要进行财务困境预警分析和研究工作。 财务困境预警分析具有深厚的理论基础。其理论依据可分为五种。第一是非 均衡理论( d i s e q u i l i b r i a t h e or i e s ) ，主要用外来冲击( e x t e m a ls h o c k ) 来解释公司 破产。它包括混沌理论和灾害理沦【6 】。第二种是代理理论，试图用股东和债权人 之间的利益冲突来研究企业的财务困境7 1 。第三种为期权定价理论i8 1 。它源自于 m j 莱克斯科尔斯( b l a c ks c h o l e s l 的论文期权和公司债务的定价。第四种为实 证理论，从公司财务报表中选取一定的财务数据构建模型，进行分析预测。 财务困境预警的方法有：( 1 ) 剖面分析法，b e a v e r 于1 9 6 8 年最早运用剖面 分析法进行了研究：( 2 ) 单变量判别分析法，其主要代表有以净值报酬率为龙头 的杜邦分析法和沃尔比重法；( 3 ) 多元判别分析法，主要包括线性概率模型、l o g i t 模型、p r o b i t 模型和判别分析模型( m d a ) 。其中的杰出代表是美困的爱德华阿 尔特曼博士( e d w a r di a l t m a n ) 建立的多变量“z c t a ”判别模型。( 4 ) 基于m m 理论和期权定价理论相结合的“破产”预警模型，其主要代表为美国k m v 公 司于1 9 9 3 年提出的期望违约率( e x p e c t e dd e f a u l tf r e q u e n c y ，e d f ) 模型i ”j 。( 5 ) 基于信息科学的神经网络分析法。除。卜述方法之外，还有学者提出了近邻法、分 类树方法等等。 国外学者对财务困境做了大量的实证研究。运用传统的统计方法来预测财务 危机的杰出代表有b e a v e r 和a l t m a n 。a l t m a n 采用多元判别分析技术建立了5 变 量的z 值模型，其判别模型为z = 0 0 1 2 x l + o 0 1 4 x 2 + 0 0 3 3 x 3 + o 0 0 6 x 4 + o 9 9 9 x 5 ， 其中x i 为营运资本总资产，x 2 为留存收益总资产，x 3 为息税前利润总资产， x 4 为权益市值，账而总负债，x 5 为销售收入总资产。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 用单一比率 分析米判别财务困境。他发现现金流总债务比率的预测效率最高。在他们的研 究基础上，许多学者进行了模型的完善和应用领域的拓展。如a l t m a n ，h a l d e m a n a n dn a r a y a n a n ( 1 9 7 7 ) 提出的z e t a7 变量模型】。 d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 结合b e a v e r 模型和a l t m a n 模型各自的优点提出了一个经营失 败判别模型i ”】。e d m i s t e r ( 1 9 7 2 ) 针刘小公司建立了一个预测经营失败的回归模 型m j 。w i l c o x ( 1 9 7 1 ) 采用了传统的赌博者破产：模型来评估经营风险，重点是研究 净现值和引起净现值波动的因素【“】。s c o t t ( 1 9 8 1 ) 对b e a v e r 、a l t m a n 、d e a k i n 、 e d m i s t e r 、w i l c o x 的实证结果进行了比较，认为多元模型优于单比率模型，在多 元模型中，z e t a 模型又是最优的i ”】。o d o ma n ds h a r d a ( 1 9 9 0 ) 开拓了用b p 神经 网络预测财务困境的新方法【1 6 l 。c o a ta n df a n t ( 1 9 9 2 ) 对b p 神经网络预测法进行 了完善和拓展【 j 。 国内学者对财务困境的实证研究近年来有了较大的发展。从传统的财务比率 分析发展到了运用统计方法和计量经济模型和神经网络系统来对我国上市公司 财务困境进行预警研究。采用财务比率分析的有毛定祥( 1 9 9 9 ) ，他采用复合财务 系数对上市公司进行了财务评价【l8 1 。鲁爱民、陈锦辉( 2 0 0 0 ) 对杜邦财务体系作了 修改【l 。吴少年、李小燕( 2 0 0 0 ) 以及张佳明、毛志忠等均对财务困境预警指标体 系作了研究2 0 ，2 1 1 。而饶育蕾、唐邵玲则对企业财务的现状、成因作了定性分析 和对策研究【22 1 。陈静( 1 9 9 9 ) 运用费雪( f i s h c r ) 准则，根据上市公司年报数据，建 立了阿个线性判别模型，以企业被罚s t 作为分类标准，对我国的上市公司进行 了判别分析，其整体判别正确率为9 2 6 【2 引。陈晓、陈冶鸿( 2 0 0 0 ) 运用逻辑判 别模型对以s t 和非s t 为样本的公司进行判别，其准确率为8 6 5 ，但只是一 次性的预测，且没有说明判别s t 公司的概率临界值【2 “。宋秋萍( 2 0 0 0 ) 选取中国 的六家公司的财务数据，直接采用a l t m a n 的模型进行预测分析，其判别效果不 太理想【25 1 。高培业、张道奎( 2 0 0 0 ) 采用一年的财务数据，把深市上市公司分为制 造业和非制造业，运用线性判别模型和p r o b i t 模型进行财务困境预测【2 。张玲 ( 2 0 0 0 ) 采川我困1 2 0 家上市公司的财务数据，建立了一个四变量的判别分析模型1 2 “。 其模型为：z = o 5 1 7 o 4 6 x i o 3 8 8 x 2 + 9 3 2 x 3 + 1 1 5 8 x 4 。其中：x l 为资产负债比率 ( 负债总额资产总额) ；x 2 为营运资金与总资产比率( 营运资金总资产，其中营 运资金一流动资产一流动负债) ，x 3 为总资产利润比率( 净利润平均资产总额) ； x 4 为留存收益资产总额，其中留存收益等于未分配利润与盈余公积之和。z 的 判别分值为o 5 和0 9 ，凡z 值大于o 5 而小于o ，9 的为非财务危机公司，z 值小 于0 5 的为财务危机公司，z 值大于o 9 的为财务安全公司。 与以往我国上市公司财务困境问题的有关研究不同，本研究选用了经济增加 值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 指标来进行财务困境预警研究。以往研究直接提 取公司会计报表上公柿的财务指标。然而，传统会计指标只考虑债务资本的成本， 不考虑股权资本的成_ 夺并不能有效说明股东价值是否保值增值；其次，会计利 润指标的使用对管理者产生误导，使得管理者倾向于操纵利润，并导致短期行为 的发生，不利于企业的长期发展，同时，使用于财务困境研究的数据失真。因此， 本文选取了经济增加值指标，以能真实地反映企业是否创造了价值。经济增加值 ( e v a ) 是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的经济利 润，它不受公认会计准则( g a a p ) 的限制。通过对会计报表进行适当的调整，它 消除了会计报表对企业利润的扭曲，真正成为股东所定义的利润。同时，经济增 加值方法明确地指明了企业的经营风险和财务风险，使投资者能够判断投资回报 的数量和回报的持续性。再次，经济增加值方法揭示了价值创造的3 个基本原则： 现金流、风险和回报的持续性。在所有的财务指标中，经济增加值能够最好地解 释股东价值的创造过程。故本研究运用经济增加值米进行财务困境预警分析。 1 1e v a 基本概念 第一章e v a 理论概述 经济增加值( e v a ) 是被s t e w a r ts t e r n & c o ，财务顾问公司注册持有的在美国 甚至全世界资本市场和企业中富有竞争力的资本运作绩效评价指标。经过公司 2 0 多年不遗余力的推广，e 、，a 已经拥有包括西门子、索尼、可口可乐、美国邮 政署、新加坡港务局、新西兰电信公司、利利制药( e l il i l l y ) 、蒙桑托( m o n s a n t o ) 、 b r i 2 2 sa n ds t r a t t o n 、h e r m a nm i l i e r 、s p x 公司和南非s a s o i 公司等在内的3 0 0 多个客户。不仅如此，e v a 还被包括高盛公司、j p 摩根、苏黎士信贷第一波士 顿公司、所罗门美邦在内的许多投资银行以及0 p p e n h e i m e rc a p i t a l 退休金和共 同基金管理公司、c a l p e r s 基金等用来作为投资决策的重要依据。麦肯锡、毕 马威等管理、会计咨洵公司也提供e v a 咨询服务。 经济增加值( e v a l 是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金 成本后的经济利润。它是公司业绩度量的指标，衡量了企业创造的股东财富的多 少。e v a 的基本计算方法是： e v a = 税后净营业利润一资本成本率公司使用的全部资本( 1 1 ) 其中：资本成本= 加权平均资本成本率公司使用的全部资本。公司使用的 全部资木中，既包括债务资本，也包括股权资本。e v a 考虑的资本成本就是经 济学家所说的机会成本。机会成本( o p p o r t u n i t yc o s t ) 是指，投资者由于持有现 有的公司证券而放弃的，在其他风险相当的股票和债券上的投资所预期带来的回 报。资本成本的实质是股东的投资也应该收取回报，也即管理人员在运用资本时， 必须对股东投入的资本付费。山于考虑到了包括权益资本在内的所有资本的成 本，e v a 克服了传统会计指标的主要缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期 内为股东创造的价值，真正成为股东所定义的利润。正如彼得德鲁克在1 9 9 5 年哈佛商业评论上的文章所指出的：“e v a 的基础是我们长期以来一直熟知 的我们称之为利润的东西，也就是况企业为股东剩下的金钱，通常根本不是利润。 只要一家公司的利润低于资本成本，公司就是处于亏损状态，尽管公司仍要交纳 所得税，好象公司真的盈利一样。相对于消耗的资源来说，企业为国民经济做的 贡献太少。在创造财富之前，企业k 一直在消耗财富。”【2 引只有股东资金的成本象 其他所有成本一样被扣除之后，剩下的才是真正的利润。 e v a 体系可由思腾思特公司提出的“4 m s ”来进行阐释。4 m s 即评价指标 4 ( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g c m e n t ) 、激励制度( m o t i v a t i o n ) 及理念体系 ( m i n d s e t ) 。作为业绩评价指标，e v a 消除了传统会计指标产生的扭曲，可以对 公司任何时段的业绩做出最准确恰当的评价，从而有效地防止管理者的短期行 为，更有利于企业的长期发展。e v a 作为财务管理体系的基础，可以正确地指 导公司决策的制定，使战略企划、资本分配、并购或出售等公司行为更符合股东 利益。e v a 作为一种激励制度，主要是通过e v a 奖励制度和“内部l b o ( 杠杆 收购) 计划”来实现对管理者和员工的有效激励。而作为一种新的理念体系，e v a 为员工提供了一条有效沟通的渠道，使管理人员和普通员工统一思想，加强合作， 为股东利益最大化而努力。 经济增加值在三个方面有所创新：首先，经济增加值不受公认会计准则 ( g e n e r a la c c e p t e da c c o u n t i n gp r i n c i p l e s ，g a a p ) 的限制。在计算经济增加值时， 可以根据需要进行任何调整。其次，经济增加值的支持者一直鼓励企业不断在更 低层次上运用经济增加值。这指标不仅能对公司的管理层，而且能对公司的所 有员工产生激励作用，促使他们来为增加经济增加值而共同努力。最后，经济增 加值能在资本市场中衡量和传达企业的业绩，进行资本投资评估，评价管理者业 绩并确定其报酬。 总之，e v a 考虑了有关公司价值创造的所有因素和利益关系平衡，消除了 传统的会计扭曲，使股东价值真证得到体现。e v a 可广泛运用于企业管理中的 各个领域，例如目标设置，业绩评估，与投资者沟通，配置资金，并购估值，评 估战略，e v a 奖金确定等等。e v a 己不再是单纯的业绩衡量指标，还是全面的 财务管理架构，是一种有效的激励制度，并给公司带来清新的管理理念。e v a 还是一利，培训员工、甚至培训公司最普通员工的简单而有效的方法。此外，e v a 还可h j 于指导投资决策。经济增加值( e v a ) 的广泛用途正是它能被广泛传播和 运用的关键所在。 与e v a 密切相关的另一指标是市场增加值( m a r k e tv a l u ea d d e d ，m v a ) 。 m v a 就是公司将来能够得到的未来各期e v a 的现值和。可用公式表示为： m v a = 股票总市值一权益资本( 1 2 ) m v a = 权益市值一权益账面价值( 1 3 ) m v a = 未来各期e v a 的现值和( 1 4 ) 通过最大化m v a ，公司的管理层即可达到最大化e v a 的目的，股东也可 根据m v a 来衡量管理绩效。然而，经济增加值较市场增加值引起了更多的关注。 首先，足因为它每年衡量一次绩效，而市场增加值报告的是公司从成立之日起到 计算市场增加值n q 的价值总额，是一个静态数据。其次，经济增加值可以衡量企 q k 的任何一个层次，而市场增加值只能衡量上市公司或其公司分部。第三，经济 增加值在评价管理绩效方面也要优于市场增加值，它能更客观地评价经理人员的 绩效，不受股价波动的影响，完全依赖于经营的好坏。当然，一般来说，经济增 加值与市场增加值是f 相关的。如果能够增加将来创造e v a 的能力，m v a 就 会增加，反映到股市就是公司股价的上涨。 1 2e v a 的渊源和产生背景 e v a 并非新观念。它的理论渊源可追溯到2 0 0 多年前出现的剩余收入 ( r e s j d u a li n c o m e ) 或经济利润( e c o n o m i cp r o n t ) 。剩余收入即从营业利润中扣减 资本成本后的余额，只是当时并未给出计算收入和资本成本的方法。 w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 指出，最早提出剩余收入概念的是a l f r e dm a r s h a l l 【2 。l8 9 0 年， a l f r e dm a r s h a l l 将经济利润定义为净利润减去股权资本成本。而d o d d & c h e n ( 19 9 6 ) 认为，剩余收入这一概念出现于上世纪初 3 0 】。1 9 1 7 年，由曲u r c h 提出“剩余收入”，到1 9 2 4 年，s c o v e l l 进行了完善。在芬兰理论界，则早在2 0 世纪6 0 年代就对剩余收入的概念进行了讨论。然而，直到2 0 世纪7 0 年代，剩 余收入或经济利润概念都没有得到广泛的传播和应用。 1 9 6 4 年，j o e lm s t e r n 从c h i c a g o 商学院毕业后，进入c h a s em a n h a t t a n 银 行，通过实际考察和不懈思考，认识到当时的会计准则和会计收益、e p s 等在 衡量公司价值方面存在严重的缺陷。7 0 年代，美国出现了许多企业管理的新思 想和新理念，尤其是c h i c a g o 大学的默顿米勒、麻省理工大学的弗兰科莫迪 犟亚尼和斯坦福大学的威廉夏普等后来的诺贝尔奖金得主，当时都在琢磨一个 问题：股票的表现究竟是如何受企业价值决定的? 这就是e v a 的理论基础。 真正促使e 理念出炉的是可口可乐公司向斯图尔特( 即思腾思特公司的合 伙人之一) 的求助。可口可乐公司在创建之初，主要依靠独立的罐装厂为其提供 罐装，而到1 9 8 1 年，可 j 可乐公司收购了这些罐装厂。当时他们面临一个难题： 如何激励这些罐装厂的经理和员工? 可口可乐公司的财务总监考哈特向斯图尔 特咨询。斯图尔特经过深入的思考后，采用了经济利润的概念来管理公司，这就 是经济增加值的由来。 19 8 2 年，j o e lm s t e m 离开c h a s em a n h a t t a n 银行，与g b c n n e t ts t e w a r t 合 伙成立了s t c w a r ts t e r n & c o 财务咨询公司，专门从事e v a 应用咨询，并将e v a 注册为商标。1 9 8 8 年，j o e lm s t e r n 创办了j o u m a lo f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e ， 专f 1 用寒会绍和推广e v a 概念。1 9 9 1 年，s l e r n 用e v a 瑾念帮助当时已经亏羧 的农嚣滔l 造鑫瓯需蓑公司走窭毯境。戆提出壤挺嚣v a 戆变 毛毯纛不是绝对镀来 订舞经理人员魏奖金，使甄鬣蒂公司逐步减少了亏损，最后转亏为蕴。随螽， s t e w a ns t e r n & e o 捌务咨询公司还帮助美围邮政署、瑞典邮政局、新加坡港务局、 新烈兰ic l 信公司等运用e v a 理念，大大提高了公司的资本使用效率，提高了经 济增加值。 有了这些成功经验后，s t e w a r ts t o r n & c o 财务咨询公司每年计算全荧1 0 0 0 家。l 二市公司的经济增加值( e v a ) 和市场增加值( m v a ) ，并在财富杂志，j 二公 靠其计算结果。2 0 0 1 年3 月，经济增加值概念被弓l 入中国，并在中国引起了巨 人反峨。 1 3 嚣v a 的应用领域 e v a 方法尽管藕单，但已经褥到了广泛和深入的应用。获根本上说，它是 现代金融理论和经典经济学在经营企业方面的应用，用以解决在经济环境发生剧 烈变化的情况下，企业如何最有效率地决策这一问题。当一家公司真正地实施了 e v a ，就意味着彻底改变人们的行为。概括l 龅来，e v a 在以下各方面慰商广泛 的应用。 l + 3 1 进行绩效评价 e 、慷最基本的功能是进行绩散评价。e v a 最壹接建联系着股东财誊蛉创造， 它爱睡麓够正蚕鑫建凄量企翌鼗续豹掺标，戆够连续建痊量鲎续鲶改滋。鞠反， 袋蹋销售稳润率、每蔽盈余、甚至缎凌霾鞭率等疆标有时会侵淫羧东瓣鬻。 窜为 业绩谔价指标，e v a 能全面衡量现代企渡的经济效益。首先，e v a 考惑了瓴括 权荔资本在内的全部资本成本，通过扣减投入资本的机会成本，e v a 利润真正 成为了股东所定义的利润。例如，假如股东将资本投资于股票能得到1 0 的最 低l 固报率，那么，只有在公司利润率高于1o 的资本金的时候，公司爿。鼹在创 逖财富，否则是在损害财富。这一点在会计时艮表上是无法体现出来的。会计利润 不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为只要公司盈利就是在创造财窝，这种 徽法大大损害了股东的利益。其次，e v a 指标能衡量公司的长远利益。例如， 会 准戴要求把公司的磷发支出当年一次往诗入费强，致使管理者不愿在磺发壤 黧上投资。恧v a 凌臻发支窭佟为资本，在受盏矮蠹f 一簸为5 年) 分麓撵镑。 v a 丽时 亟将大力资本招聘、培谢赞瑙筹进行摊销，这一点考惑戮了入力瓷源 支出所培养的人才将在以后几年给公司创逖剥澜。e v a 对会计报表项目的调熬 镶e v a 浇j f 确速衡量金监真正的绩效。戮此，它跫一秘度量矛妥管理公司业续瓣 鍪本王其。 1 3 2 帮助财务管理 公刚财务管理系统是财务政策、财务程序、财务指标和度量方法的集合，它 指导刺控制一个公司的经营战略，评价短期利润计划和长期战略规划，分配公司 资源等。e v a 的真正价值，在于公司可以批它作为财务管理体系的基础。建立 在e v a 基础之上的财务管理体系，密切关注股东财富的创造，并以此指导公词 决懿的制定和营运管理，使资本分配，战略企划等公司行为更符合股东利益，并 使年度计划甚至每天的运作计划更加有效。从经济增加值( e v a ) 的角度嚣，摊 开公司价值有四条途径：一是更有效趣经露骥有麴监务和资本，提高经营收入； 二是羧瓷羰期鏊掇率趣蠢资本残本熬顼蠢；：三蹩出售对囊天雯有挽蘧豹资产，躐 者逶遭爨离瓷金健用效率，拥抉资金浚转运发，怒资金沉淀获瑷存营运中躲藏爨 柬；娜是满整公司的资本结构，实现资金成本最小化。 e 、，a 作为一种财务衡量指标，结束了多种指标混乱使用的状态。在e v a 被 应用之前，公司衡量财务目标的指标多年中多样，前后矛盾，导致各个部门的决策 缺乏凝聚力。例如，在评估各部门业绩时，公司主要采用总资产回报率或预算规 定的利润水平；在分析资本投资时采用净现值指标；在评价并购业务时主臻采用 剥、1 k 务增长的预期贡献作为衡量标准；公司的战略规划主要看收入增长或市场份 额的增热等等。两e v a 被应羽于现代企救，则统一了多种衡量指标。公司的所 商活动郄蹩为了e v a 酶增麴。管理袭秘各部门的愚怒也褥到了统一，键们鄂楚 为了煺臻e v a 纛努力，氇鞫是尧蘧麓黢东徐氇蠢努力。 1 3 + 3 蘩勋公司治理 公司治理指的是明确企业存在的根本醴的，设定经营者和所有者( 即股东) 之陋j 的关系，规范董事会的构成、功能、职责和工作程序，并加强股东及董漆会 对管理层的监督、考核和奖励机制。公司治理的关键是将所有者和企业经营潸的 利激统起来。 将e v a 应用于公司治理，首先，意睐潜管理者将e v a 作为核心的计划工具， 把如何为股东创造裔子资本成本的价值作为公司全体员工的唯一目标，将e v a 的璎趣毯 擘为奖秘员工熬绞据积簿量员工筑力翡尺度。 其次，经理屡还哥姆e v & 幸挈为酸臻秘麓务管蘧的工兵。逶逮运焉基v a ，哥 以制定有效的经营战略和财务管理方案，也町以制定不咧于传统的高效管理模 式。例如，利用互联网的优势，建立客户管理系统，采取“信息换取投资” ( i n f o r m a t i o nf o rl n v e s t m e n t ，简称1 4 i ) 战略，从而加速资金周转，降低资金占用， 减少资金使用成本。e v a 对此能够准确地予以度量，并给予充分的肯定。戴尔 电脑就是采用信息抉取投资( 1 4 i ) 战略，利用信息降低存货投资的典范。它从接 受订单、采9 均、组装到发货只需要6 天时间；婴儿用品生产商辛伯利克拉克 ( k i m b e r l y c i a r k ) 与仓储会员制零售商科思托( c o s t e o ) 之间也建立了管理信息系 统。科思托向辛伯利克拉克及时传送有关其3 0 0 多个分店的销售和存货情况，使 得辛伯利克拉克能够及时地准备畅销产品并补充存货。这样，科思托不仅节约了 仓储空州，也节约了用于存货和仓储的资金，从而降低了资金的使用成本，提高 了整个公司的e v a 。 再次，通过使用e v a 指标可使全体员工的思想统一起来。管理层可以运用 e v a 制定一套有效的激励机制，把企业经营者和员工、股东三者的利益统一起 来。最后，管理层可以运用e v a 对公司员工进行培洲，加强员工和管理者之问 的相互交流，改善企业文化，并运用e v a 与投资者进行交流和合作。 1 3 4 帮助创造财富 e v a 能使公司管理者获得一种强烈、持久、广泛的责任感，将公司的发展 作为自己和整个公司的目标，从而能够尽可能多地创造价值。他们从各个方面来 开创创造价值的途径。第一，他们可以选择最佳营销战略。在现代企业中，并不 要求每个财务指标尽善尽美，相反，他们追求的是最佳的营销策略。例如，作为 零售业界的带头人，沃尔玛百货的单位利润率低于k 玛百货。然而，沃尔玛百 货充分利用其独到的采购和供应系统增加每元资金的销售额，他们通过低价促销 政策取得良好的客户满意度，降低了资金使用成本，从而极大地提高了其经济增 加值，成为世界上销售额最大的公司。第二，他们力求降低资金使用成本。通过 采用e v a 作为业绩衡量指标，许多大型企业成功地降低了资金使用成本。首先， 通过缩减存货时间，提高资金的使用效率，使资金占用大大减少，资金成本迅速 降低。其次，对外采购也能提高资金使用效率。以思科( c i s c o ) 为例，其产品使 用了三十六个生产商，而其中只有两个生产商为思科拥有，其他都由合同生产商 进行生产。虽然从损益表上来看，思科增加了原材料成本和营运费用，但从资产 负债表米看，对外采购降低了用于自己生产时所需设备等的资金，从而增加其经 济利润。另一个例子足布里吉斯一斯特拉顿公司。它从1 9 9 1 年开始引入e w 。体 9 系后，发现从外边采购浇铸塑料部件和引擎要比自己制造划算得多。这主要是降 低资余使用成本的结果。第三，e 、，a 支持发掘新型资本。按照e v a 的原则，赢 得新客。和建立品牌效应的开支都应被视为资产，而传统会计制度却将他们视为 需要控制的开支。在计算e v a 时，所有无形资产，用于研究、革新、培训和实 验等的开支都应被视为资产，在长达十年的时间内进行摊销。这种将开支视为资 产的做法极大地发掘了新型资本，有助于管理者进行长期投资，从而减少了短期 行为。当然，在受益期内进行摊销的做法也会促使管理人员积极采取措施将这些 丌支转化成实实在在的利润，从而为企业创造更多的经济增加值。 1 3 5 帮助投资决策 在e v a 的构架之下，公司可以向投资者宣传他们的目标和成就，投资者也 可以选择e v a 业绩最有前景的公司。e v a 改变了许多投资者挑选股票的方式， 许多投资银行、投资公司、甚至机构投资者都转向了e v a 管理模式。正如高盛 公司全球股票研究部主任史蒂夫爱因霍恩( s t e v ee i n h o r n ) 所说：“e v a 是股票 分析家 _ 具箱中的一个强有力的工具【2 8 1 ， 。 e v a 被应用于投资决策时，有两种分析方法。其一是计算e v a 价值比和基 差，由价值比和基差两者的大小来衡最该股票的“优劣”程度。其二是计算经济 利润率，根据经济利润率的大小也可决定是否对该股票进行投资。 1 3 5 1e v a 价值比和基差衡量法 首先，我们来介绍e v a 价值比和基差衡量法。e v a 价值比可由式( 1 5 ) 计算： e v a 价值比= 塑塑堂黯器塑 ( 1 _ 5 ) 在作投资分析时，先将e v a 价值比与投资者对股票市值的期望相比较，来 决定该股票是估价过高还是估价过低。如比值大于l ，表明该股票估价过低；相 反，若比值小于1 ，则表明改股票估价过高。e v a 价值比越大，则股票越有吸引 力。当然，在实践中，投资者关注的往往不是股票本身的价值比，而是其价值比 桐对于其他股票价值比的大小。投资者往往选择e v a 价值比相对较大的股票来 进行投资。 基差是权益资产回报率( r e t u r no fc a p i t a le q u i t y ，r o c e ) 与加权平均资本成 本率( w e i g h t e da e r a g e c a p i t a lc o s t ，w a c c ) 之差。投资者在计算基差时，一般 选取3 年时间作为计算区间。当然，为了使加权权数更准确，也可计算更长时期 内的基差。正的基差表明该公司具有正的e 、，a ，即公司正在为股东创造财富。 相反，负的基差表明公司正在损害股东财富。基差越大，公司绩效越好，该股票 也越值得投资。 将e v a 价值比与基差综合起来考虑时，投资者一般优先考虑e v a 价值比， 以确定该股票是估价过高还是估价过低。然后，他们计算基差，以确定该股票是 适合作长期投资还是短期投资。举例来说，如果e v a 价值比大于1 且基差为正， 则表明该股票估价过低且公司一直在为股东创造财富，这种股票适合作长期投 资。相反，如果e v a 价值比大于1 但基差为负，则该股票估价过低，股价将可 有所上升，但由于该公司并未持续地为股东创造财富，故只适合对其作短期投资。 上述决策过程可由表1 ，1 表示如下： 表1 1根据价值比和基差作投资决策 基差 0 1 长期投资短期投资 1不投资不投资 1 3 5 2 绩效分析法 绩效分析法则是计算经济利润率( r a t i n gt oe c o n o m i cp r o f i t ，r e p ) 。首先， 将公司价值( en l e r p r i s e v a l u e ，e v ) 与投入资本( i n v e s t e d c a p i t a l ，i c ) 相除，得出公 司价值的市场比率。然后将投入资本回报率( r e t u r no f i n v e s t e dc a p i t a l ，r o i c ) 与 加权平均资本成本f w a c c l 相比，得出公司目前的绩效比率。最后将市场比率 与绩效比率相比较，得出r e p 之值。公式表示如下： r e p = 市场比率现行绩效比率 = ( 公司价值投入资本) ( 资产回报率加权平均资本成本) = ( e v i c ) ( r o i c w a c c )( 1 6 ) 其中公司价值等于权益资本市值加上净债务值，或等于权益资本市值减去净 现金流。 在实践中，投资者可根据以上比率决定是否对该股票进行投资。例如：如果 ( e v l c ) 大于1 ( 即m v a 为f ) ，则可认为该公司是价值创造者，可对其股票进 行投资；另一方面，如果( r o i c w a c c ) 大于1 ( 即e w l 为正) ，则可认为该公司 正在为股东创造价值，同样可对其股票进行投资。在某些情况下，即使( e v i c ) 和 詈罴黧均餐j ，但如果r e p 大于引习榉町认为该股票值得投资。例 如：缀镪南非s a s o l 公司1 9 9 8 年公前i 幻缀表资籽，可_ 箨褥三；、嘉：”“珥。删 “。一1 1 。粥w j s4 9 ) ，( 1 0 。s ，2 l ，l 。8 。7 6 固。5 l 士萼、愁翌j 拿管s a s 0 凇司在1 9 9 8 年的m v a 和e v a 均为负旭其r e p 三1 ，：烈鬻警，竺司将警以后几年中逐步提高价值创造的能力j 豪姜喜磊 s 8 s o j 公司的股票进行一一定数额的投资。 “”4 “”“叫 柏列秒= 登毒蓑刊嗡基础的股权樱拟奖金计划，既考虑了考核麟设定 篓凳。兰：。寰：曼；釜篓辕了经营者利蕊与段东铡蕊挂钩，校买矗轰主；羞喜罢荔蒌 蘧霰纛w k 涎捩裰瞧。 。“1 3 州搬 舞离：黧登篓景耄篓寰乏积萁孛鬣零鬻静楚“鸯接秽，奖金直接较攥巍 年度和魏年度的e v a 来计算。印： 一“8 “辩2 釉z 絮。篓t 。躺惺弊棚u 年的e v a 实际值m i 和m 2 是赢羞 喜煞：1 紫二竺的变化值在确定管理人员当年奖金时的比主，j 嘉蔷篓蔷 等的黑，竺，翼手：反映了当年e 姒值在确定管理爻i 姜萎墓莴需琵 重 如嫩当年e v r a 为负，则m 2 自动变为零。 。“。、” 差馘 烘翔暾纛 簇嘲 吼鳍 义仓业利润，既考虑了债务资本的成本，又考虑了股权资本的成本，因而能够更 加真实地反映一个企业的经营业绩。根据e v a 建立的奖金激励制度，也就是建 立在i f 确的业绩衡量指标的基础上。第二，e v a 奖金库具有上不封顶的特点。 从e v a 奖金计划的计算公式可知，e v a 奖金激励机制中给予管理层的奖金是没 有卜限的。这种没有上限的激励促使管理者去发现并成功实施可以使股东财富增 值的行为。第三，e v a 奖励方案的基础不是e v a 绝对值，而是e v a 改变量。即 使家企业原来的e v a 为负值，只要经营者能减少负值，同样能获得奖励。第 叫，e v a 奖金库制度中，奖金计酬和奖金支付是分丌的。以e v a 为基础的期间， 管理者奖金记入奖金库账户中，该账户在该期间的期初余额为以前期问的红利报 酬超过以盼期间奖金支付的余额。本期实际支付给管理者的红利则基于更新的奖 金库账户余额的一定比例( 通常为1 3 1 。如果奖金库账户余额为负，则没有奖金 支付。本期期术余额将被转到下一期。在奖金库制度下，部分额外的奖金将被 保存起来，以备以后业绩下降时补偿损失，从而使管理人员集中精力于开发具有 持久价值的项目。奖金库的设置鼓励经营者做有利于企业长期发展的决策，从而 有效地避免了短期行为，保障了企业业绩的可持续性。最后，e v a 奖金激励机 制有着更为广泛的激励范围，可以渗透到管理层的底部。由于e v a 的概念简单 易懂，可以为一般的员工所理解和利用，e v a 可以广泛使用于诸如采购、库存、 生产等h 常行为。故e v a 奖金激励可以和管理人员以至普通员工的日常行为直 接挂钩。 1 4e v a 的局限性 山于e v a 的计算是基于会计指标，e v a 对企业的真实回报率难以做出真实 的评估。不同的资本结构下，e v a 对真实回报率的扭曲不同。一般来说，公司 有三种典型的资产：流动资产( 存货和应收账款) 、折旧资产( 如机器设备、厂房) 、 二怍折旧资产( 如土地和股票) 。d ev i l l i e r s 认为如果一个公司只有流动资产，则加 权平均e v a 将等于内部收益率( i n t e m a lr a t eo f r e t u r n ，i r r ) l 。然而，如果公 司的折旧资产越多，则e v a 越高估i r r 。另一方面，非折旧资产越多，e v a 越 低估i r r 。现实生活中，公司有三种资产，但其相对比例决定e v a 是高估还是 低估i r r 。即使用资产市值代替其账面价值，e v a 与i r