（金融学专业论文）完善上市公司治理结构的探索.pdf

论文指导小组成员名单 张瑞德： 干杏娣： 邹根宝： 黄文杰： 副教授 教授 副教授 副教授 y4 s 7 7 e 4 中文摘要 ( 本文在分析公司治理结构理论框架与国际实践经验的基础卜分析我国上市 公司治理结构存在的具体问题、问题解决的根本性制约因素及问题解决方案。十 文章的第一部分分析了上市公司治理结构的概念、研究意义与其运行理论 基础。( 指出上市公司治理结构是一种指导和控制上市公司的体系。上市公司治理 结构研究有助于提高上市公司质量，维护金融体系的稳定与促进地区经济发展等 意义。其运行理论基础是“现代公司产权理论”和“委托一代理理论”。文 文章的第二部分总结了当今世界上以英美为主的“盎格鲁一美国模式” 和以德日为主的“银行导向模式”上市公司治理结构的基本现状与上市公司治理 结构及其运行的主要特点，并仔细分析了各自的优劣势。 文章的第三部分重点分析了我国上市公司治理结构的特点、治理结构中各 部分一股东大会、董事会、监事会、高层经营团队一一的现状及存在的一系列 主要问题以及问题产生的深层次原因。巨要原因有法律体系不完善及执行力度 差，股权结构不合理，委托代理关系不规范和外部的监督控制市场落后如外部接 管市场、经理等专业人才市场等。、 文章的第四部分即最后一部分主要是针对我国上市公司治理结构面临的诸 多现实问题提出了一系列宏观的与微观的对策建议。怯观的建议有完备法律体 系，加强执法力度，完善上市公司的股权结构，规范委托代理关系，加强外部市 场监管等。微观的主要建议是完善上市公司治理结构各部分制度与机制建设江 关键词：治理结构：委托代理j 董事会j 监事会1 经理层j 分类号：f 8 3 2 5 4 e n g l i s h a b s t r a c t t h i sp a p e ra n a l y z e st h ee x i s t i n gc o n c r e t ep r o b l e m so nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ef u n d a m e n t a lc o n s t r a i n so nt h e s ep r o b l e m s - s o l v i n g a n ds o l u t i o n st ot h e s ep r o b l e m s ，w h i c hi se s t a b l i s h e do nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a l f r a m e w o r ko f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ei n t e r n a t i o n a lp r a c t i c a le x p e r i e n c e s c h a p t e ro n ea n a l y z e s t h ec o n c e p t t h er e s e a r c hs i g n i f i c a n c eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f1i s t e dc o m p a n i e s ，t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o r t h eo p e r a t i o i lo fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dp o i n t so u tt h a tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i sas y s t e mo fg u i d a n c ea n dc o n t r o lf o rl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h a ti t st h e o r e t i c a lb a s i s i sp r o p e r t yr i g h t so fm o d e mc o m p a n i e sa n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ，t ob em o r e d e t a i l e d ，i n c l u d i n gt h e o r y o fs h a r e h o l d e r - i n t e r e s t sa n dt h et h e o r yo fr e l a t e d i n t e r e s t - t a k e r s t h es t u d yo nc o r p o r a t eg o v e m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si sc o n t r i b u t i v e t ot h ei n c r e a s eo f t h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h es t a b i l i v o f f i n a n c i a ls y s t e ma n d t h ep r o m o t i o no f t h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y c h a p t e rt w os u m su pt h ep r a c t i c a le x p e r i e n c e so fl i s t e dc o m p a n i e s w h i c ha d o p t st h ec o r p o r a t eg o v e r - a n c eo fa n g l o - a m e r i c a nm o d e la n dt h e b a n k o r i e n t e dm o d e l ，t h ef o r m e ri sm a i n l yp r a c t i c e di nu s a a n d b r i t a i n ，a n dt h e1 a t t e rm a i n l y i nj a p a na n dg e r m a n a 1 s oa n a ly z e d a d v a n t a g e sa n dd is a d v a n t a g e s ，a n ds oo n c h a p t e rt h r e ei sd e v o t e dt ot h ed e e pa n a l y s i so nt h ef e a t u r e so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ep r e s e n ts i t u a t i o na n dt h em a i n e x i s t i n gp r o b l e m so fe a c he l e m e n t a r yi n g r e d i e n t ：s h a r e h o l d e rm e e t i n g ，b o a r do f d i r e c t o r s ，b o a r do f s u p e r v i s o r sa n dh i g h e r - l e v e lm a n a g e m e n t ，a n dt h eb o t t o m d o w n r e a s o n s ，i n c l u d i n g t h eu n r e a s o n a b l ep r o p e r t ys t r u c t u r eo fs h a r e s ，i m p e r f e c t p r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pa n dl a g g i n ge x t e r n a ls u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o ns u c h a se x t e r n a lt a k e r o v e rm a r k e ta n dm a n a g e m e n tm a r k e t i nt h el a s tc h a p t e ri b r i n g so u ts o m es u g g e s t i o n sa n ds o l u t i o n st o t h er e a l i s t i cp r o b l e m sa b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s f r o mm a c r o e c o n o m i ea n dm i c r o e c o n o m i c a s p e c t s a n d t h e m a c r o e c o n o m i cs u g g e s t i o n sa r et h ep e r f e c t i o no fl e g i t i m a t es y s t e m ， s t r e n g t h e n i n gt h el a we n f o r c e m e n t ，t h er e f o r mo nt h es t r u c t u r eo fs h a r e s ， t h ei m p r o v e m e n ti nt h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pa n ds t r e n g t h e n i n go f e x t e r n a ls u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o n m ym i c r o e c o n o m i cs u g g e s t i o ni s t oi m p r o v et h er e l a t e di n s t i t u t i o n sa n dm e c h a n i s mo ft h ee v e r yi n g r e d i e n t s j nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fli s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p r i n c i p a l a g e n t ， s h a r e h o ld e r m e e t i n gb o a r do fd i r e c t o r s ，b o a r do fs u p e r v i s o r s ，m a n a g e m e n t s e r i e sn u m b e r ：f 8 3 2 5 引言 在国外，对上市公司治理结构的明确研究已有半个多世纪的历史了，对于有 关股份公司治理问题的研究历史更是长达几个世纪了。在国外的研究中，公司治 理问题的产生是与股份公司的存在紧密联系在一起的。到目前，无论是理论研究 还是实证研究都已经比较成熟，文献资料也相当丰富。不仅如此，英美等一些发 达国家及国际上的有关组织还定期出一些具有相当影响的专业研究报告如英国 的三大报告，这些报告或研究成果对国外上市公司治理结构的改进完善发挥了十 分积极的作用。 在国内理论界，上市公司治理结构的研究仍是一个比较新的概念。这是与国 内的经济制度与经济发展水平是紧密联系在一起的。但随着经济改革的深入与国 内证券市场的快速发展以及全球经济与金融一体化步伐的加快，对上市公司治理 结构的研究才逐步热起来。理论界与企业界关于上市公司治理中暴露的大量惊人 的问题都开展了一定的研究，研究的视角有经济学的、管理学的、法学的等等， 涌现了不少理论研究成果、实证研究报告与政策性文件。但是这些研究基本处于 初步阶段，许多研究仍处于翻译、资料收集与资料介绍阶段，有待于深入与系统 化。这个领域仍需要大量的后来者加盟。 这方面的研究，不仅有助于上市公司治理结构的改革完善，提高上市公司的 管理竞争力与公司业绩，同时也是国内金融体系稳定与健康发展的基石，对区域 经济的发展和竞争力的提高也大有裨益。作为一个金融学研究生，并在实践中从 事企业管理咨询的工作人员，自然对上市公司治理结构的实践与研究十分关注。 本文在前人研究的基础上，查阅大量的文献资料与第一手的调研资料，从经济学 的角度，结合管理学的相关知识，力图对我国上市公司治理结构进行一些比较深 入系统的研究探讨，为国内目前上市公司治理结构的研究大潮奉献上一朵浪花。 在研究过程中，本文突出以下几个特点：一是充分吸收借鉴国外的研究成果 与实践经验；二是查阅了大量国内的文献资料与第一手的调查研究资料，并与部 分行业实践人员进行较充分的访问探讨；三是主要从经济学的角度对上市公司治 理结构的完善进行分析研究。 当然，由于各方面的原因，本文的研究只能算是一个起步。在以后的学习与 工作中，将不断地关注这个话题，把研究引向更加的系统深入。 6 第一章：上市公司治理结构研究概述 第一节：上市公司治理结构的概念与研究意义 一、上市公司治理结构的含义 “公司治理结构”是比较难以准确翻译的一个概念。其英文全称为 “c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ”，国内有“企业治理机制”、“公司法人治理结构”、 “公司管制”、“公司机关权力构造”、“公司治理结构”等译法。本论文采取“公 司治理结构”泽法。 关于“公司治理结构”的含义，主要有广义和狭义之分。 广义的公司治理结构将公司治理结构定义为股东、债权人、职工等利害关 系人之间有关公司经营权利配置的机制。因此，公司治理结构需要解决两个方面 的问题：一是所有权与经营权两权分离形成的股东与董事会、经理层之间形成的 委托代理关系等公司治理内容；二是基于公刮利害相关者主体形成的“非股东的 利害关系人”参与公司治理问题。 狭义的定义就是指股东与董事会、经理之间的委托代理关系，实际上是一 种指导和控制公司的体系。核心内容就是委托人与代理人之间的聘选、激励与监 督关系。按照经济学家吴敬琏教授的阐述就是“公司治理结构就是指所有者、董 事会和高级经理人员组成的一种组织机构，在这种结构中，三者之间形成一定的 制衡关系，通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事 会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权：高级 经理人员受雇于董事会，在董事会的授权范围内经营企业。” 本论文主要是基于“公司治理结构”的狭义定义进行讨论。我国上市公司治 理结构研究是指对在沪深两地证券交易所上市的公司治理结构的研究。 二、研究上市公司治理结构的意义 在当前，研究我国上市公司治理结构有着重要的现实与理论意义。 理顺公司不同利益主体的关系，完善上市公司治理结构，对于降低代理成本， 提高公司治理质量意义重大。一个有效的上市公司治理结构能够使委托人的利 益与代理人的利益基本一致，确保企业在各类经济法律与商业规则约束下，为增 加股东价值而经营，提高公司经营业绩，并且在企业运作良好的情况下促进社会 资源的有效配置。相反，无效的上市公司治理结构或公司治理的失败会导致社会 资源配置不当，造成公司管理腐败，管理效率低下，投资经营风险增加，控制性 股东对非控制性股东或债权人的掠夺，公司经营风险增加，业绩下降等等问题。 近些年我国上市公司上演的一幕幕丑剧闹剧充分说明了这一点。因此，对上市公 司治理结构的研究有助于从实践上提高公司治理质量，减少代理成本，改善上市 公司的业绩。 同时，良好的上市公司治理结构不仅是上市公司稳定的基础，更是金融体 系稳定的基础。上市公司治理结构不完善，上市公司的经营状况就会不稳定，金 融体系也不会稳定，金融体系的健康发展就会缺乏峰实的基础。许多研究认为： 东南亚金融危机的产生是与东南亚国家的公司( 包括上市公司) 经营以关系为基 础，企业与银行不注重良好的公司治理结构，依赖政府等原因分不开的。我国金 融体系的稳定与健康发展需要良好有效的上市公司治理结构支撑下的优良的上 市公司。从我国的证券市场看，上市公司治理结构问题直接导致上市公司运行质 量得不到保证，业绩大起大落，是导致股市不稳定的重要因素。因此，对上市公 司治理结构的研究有助于从实践上稳定我国金融市场，并促进我国金融市场的健 康发展。 再次，随着经济全球化的加强，大量知识型企业的兴起，对我国相关上市 公司的治理结构提出了较大挑战，需要一套更加科学、灵活的治理结构来促进投 资者、经理、雇员等不同利益主体之间的关系，来促进新兴产业的发展，提高国 家的经济总体竞争力和竞争优势。因此，对上市公司治理结构的研究也有助于推 动地区经济的发展。 第二节：上市公司治理结构的运作理论基础 一、上市公司治理结构的运作理论基础 ( 一) 现代公司产权理论 所有权与经营权的分离，被认为是现代公司区别于其他形态企业组织的根 本特点，也是构建公司治理结构的理论基础与前提。 在现代企业产生以前，企业由出资者直接管理、支配、监督其资产，并独 自承担相应的市场、技术、管理等经营风险。在这种情况下，所有者利益最大化 与经营者利益最大化完全一致，并不需要一组契约来规范不同主体一一投资者、 经营管理决策者、经营管理执行者一之间的相互权利义务关系，以解决不同主 体之间的监督、激励与风险分配等问题，即没有公司治理结构产生的条件。 但现代公司( 企业) 不是由股东经营，而是由股东大会选举产生的董事会 经营管理，股东与公司的生产过程、资本的运作过程相脱离，即使在掌握股票权 的情况下，也只能通过选举董事会等方式间接地影响公司资产的运营。对于这种 两权分离的现代公司产权结构，经济学家k n i g h t 、g r o s s m a na n dh a r t 等作了相 应的论述。如g r o s s m a na n dh a r t 将企业所有权定义为“剩余控制权”或“剩余 索取权”。这些论述张维迎教授用“财产所有权”与“企业所有权”两个概念对 现代企业的产权制度进行区分。张教授认为：“财产所有权与产权是等价概念， 指的是对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权，而企业所有权指的是对 企业的剩余索取权和剩余控制权( 企业本身作为法人又可以作为财产的所有 者) ”。黄明教授把这种分离描述为：所有权在现实的经济活动中派生出公司 股东产权，面控制权派生于公司法人产权，股东产权与公司法人产权形成了现代 公司的产权结构，并体现了现代公司所有权与控制权相分离的这一根本特征。 值得注意的是：在现代公司中，股权与财产所有权又不一样，股权的性质 与财产所有权的性质完全不同。虽然股权的行使可涉及到对公司的物的支配，但 这种支配已完全不同于股东作为一个所有者时对物的支配。因为股东不能将公司 的实物资产直接供自己使用。即股权不对应实物形态上的任何特定财产，不指向 法人的某一项具体财产。股东通过出资放弃了其对出资财产的所有权而转为股权 的持有人。股权指向的客体是证明股东向法人出资的股票而不是法人财产。股东 拥有股票所有权与对公司的财产拥有所有权是两个完全不同的概念。 至此，现代公司的所有权与经营权分离，包括以下几层含义： 1 、股东的股票所有权与公司法人所有权的分离； 股票所有权以独立于公司之外的股票财产为其客体，公司法人所有权以独立 于股东之外、公司之内的法人财产为客体。两种权利形成分离状态。 2 、股票所有权与控制权( 经营权) 的分离； 在股份高度分散化的上市公司中，拥有有限股票所有权的股东无法直接经营 管理股份资产，只能委托给公司的董事会对其财产进行经营管理。 3 、公司法人所有权与经营权的分离； 随着现代巨型公司的产生与管理的专业化等原因，掌握着法人所有权的董事 会也很难直接控制公司，公司的经营管理逐步由专业的经理团队控制，公司的法 人所有权与经营权也分离了。 综上所述，现代公司产权结构在股东所有权与法人所有权( 法人财产权) 的基础上，进一步分离为股东股票所有权、公司法人所有权与公司经营权( 控制 权) 。三者之间各自分离及地位状况，决定了三者的利益代表股东大会、董事会 和经理层之间在现代公司治理结构中的地位与关系。这就是公司治理结构与现代 公司产权结构的关系。具体如下图： 9 需要指出的是：由于所有权与经营权分离、分散的程度不同，或资本市场 发育的程度不同，或政府的力量与各国的文化等国情不同，形成了各国不同的公 司治理模式。 ( 二) 委托代理理论 委托代理理论是契约理论的发展。著名经济学家w i l s o n 在1 9 6 9 年，s p e n c e 在1 9 7 1 年，r o s s 在1 9 7 3 年，m i r r l e e s 在1 9 7 4 、1 9 7 5 、1 9 7 6 年，h o i s t r o n 在 1 9 7 9 、1 9 8 2 年，g r o s sa n dh a r t 在1 9 8 3 年均提出了类似观点。j e n s e n h 和m e c k i i n g 发表的企业理论一经理行为、代理成本和所有权结构无疑是代理理论中的经 典著作之一。a l c h i n a 和d e m s e t s 等学者也发展了该理论。在国内，张维迎教授 与费方域教授对该理论均作了详细的介绍。综合起来，该理论认为：现代公司的 委托代理关系主要涉及两种人：委托人和代理人。股东是委托人，而董事会和经 理层为代理人，前者与后者形成委托代理关系( 也有的学者把委托代理关系分的 更细，在股东、董事会、经理层、监事会之问，股东是委托人，后三者均是代理 人，但董事会相对于股东而言，是代理人，相对于经理层而言，也是委托人，形 成双重的委托代理关系。本文主要是对一重委托代理关系进行分析，即股东为委 托人，董事会与经理层等为代理人) 。在这一委托代理关系中，由于以下几方面 的原因，必然会产生代理问题。 1 、代理人是一个具有独立利益与行为目标的不折不扣的“经济人”，他们 的目标与委托人的行为目标不可能完全一致； 2 、代理人作为“经济人”，同样存在所谓的机会主义倾向，在代理过程中 会产生职务怠慢、损害或侵蚀委托人利益的道德风险和逆选择问题。逆选择是指 在委托一代理关系确定以前，代理人就掌握了一些委托人所不知道的信息，从 而利用这一信息优势签定对自己有利的契约。道德风险是指由于信息的不对称， 代理人在契约签定以后采取更加冒险的行为，最大程度地增加自己的效用而做出 不利于委托人的行为： 3 、市场环境存在不确定性，难以准确判断代理人的努力与否； 4 、委托人与代理人之间存在严重的信息不对称； 总之，代理问题可以归纳为：利益不相同，责任不对等，信息不对称，契 约不完备 由于委托代理关系中诸多难题的存在，必然会产生代理成本问题。詹森和梅 可林认为代理成本主要有以下几个方面： 1 、委托人的监督成本：即委托人激励和监控代理人，以促使代理人为委托 人的利益尽力的成本； 1 0 2 、代理人的担保成本：即代理人用以保证不采取损害委托人的成本，以及 如果采取该行为，将给予赔偿的成本； 3 、剩余损失：指委托人因代理人代行决策而产生的损失，相当于代理人决 策和委托人在假定具有代理人同样信息和才能情况下效用最大化决策之间的成 本。 为了降低代理成本，解决代理问题，委托人必须设立一套科学有效的公司 治理结来规范、约束代理人的行为。用张维迎教授的话说，公司治理结构就是这 样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企业内部不同要素所有 者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而 影响企业家和资本家的关系。这就是公司治理结构在委托代理理论中的经济学 基础或背景。具体见下图： 全 t 之， 事 体 代理成本会 殷 jl 与 东 大 股 季 经 经 理理 厶 东 会层 层 蕾 会 需要进一步指出的是：代理成本的大小与所有权和经营权分离的程度、方 式相关，而所有权与经营权分离的程度、方式又与股权的分散程度有关。有什么 样的股权分散与两权分离，就有什么样的代理成本与公司治理结构及绩效。 二、上市公司治理结构的具体运作理论派别 按照上市公司治理结构的制度与机制安排利益导向不同，上市公司治理结构 的具体理论派别主要有股东利益导向的股东本位论和以公司利益相关者利益为 导向的利益相关者理论。 ( 一) 股东本位论 该理论是美国的主流观点。该理论前提认为：股东是公司惟一的专用化投 资者，承担全部剩余风险，因此应拥有控制公司的权利，并得到全部剩余收益， 公司应按照股东的利益进行管理。如1 9 8 5 年的英国公司法就把公司治理制 度描述为由董事、股东和审计员三方构成的制度。董事是管理公司的领导者，指 导公司实现价值最大化：股东的作用是确保董事这么做；公司审计员是确保公司 不会有财务违规现象，确保董事能够提供一个真实而公平的公司财务绩效状况给 股东。很显然，这是一种确保公司资本供给者投资得到回报的一种组织安排。 在公司治理中，该理论强调公司的治理目标应服务于股东财富最大化目标： 公司的治理方式应保护股东的利益，增加股东的权利和影响；具体政策建议主要 有：坚持一股一票制度，废除多级投票权股票；扩大需要股东进行投票表决的行 为范围，特别是任何限制股东权利的行为；调整破产法，以最大限度地减少债权 人之间、债权人与股东之间的利益冲突，鼓励公司与债权人协商确定低成本的计 划；公司应选出独立董事或独立委员会，大股东在董事会中应有直接的代表，或 董事会中不应包含特别股东集团或大的利益相关者的代表，董事会应是一元化 的、代表所有股东的董事会；公司董事提名委员会应充分征求大股东的建议；杠 杆收购不应受到法律的阻碍或限制，收购公司应对被收购的所有股票实行相同标 价，被收购公司在采取保护性措施之前，应告诉股东真实的接管标价等等。 ( 二) 相关利益者论 与股东本位论的观点相反，相关利益者论提出者与拥护者首先对股东本位 论提出了理论上的质疑。他们( 如一些环境保护主义者、消费者主权的倡导者等) 认为，关千公司为股东利益服务即是代表社会利益以及股东为什么应拥有对公司 的控制权的几个基本观点 这几个观点是：( 1 ) 股东是所有者；( 2 ) 经理人员不 承担决策的全部成本；股东承担剩余风险，因此应得剩余收益】在逻辑上是站不 住脚的。因为：( 1 ) 股票所有权和控制权事实上是分离的；( 2 ) 经理人员不负有 明确的责任并不能证明经理的目标应是最大化股票的价值，也并不足以证明股东 应被赋予更大的控制权；( 3 ) 提供公司“专用性投资”的利益相关者如职工、供 应商事实上与公司一样承担公司经营的风险。 据此，该理论认为：公司存在的目的不是单一地为股东提供回报。公司应 承担社会责任，应服务于最大化社会财富的创造。这种观点又分为两类：一类观 点认为公司应是一个社会责任的组织，它必须服务于一个较大的社会目的。这类 观点在6 0 年代、7 0 年代、8 0 年代初普遍为消费者主权的倡导者、环境保护主义 者和社会活动家等接受，并于8 0 年代为部分公司经理人员用来支持其反接管政 策。另一类观点认为公司的存在是为社会创造财富，实际上股东十分了解什么是 他们拥有资本的自我利益，但股东利益的最大化往往同整个社会的财富创造最大 化不一致，因此公司治理应该考虑到利害相关者如债权人、职工、政府、顾客、 供应商等的利益和要求。 利害相关论的提倡与支持者认为，在公司治理结构中不应该把更多的权利和 控制权交给股东，相反，公司管理层应从股东的压力中解脱出来，将更多的权利 交给其他的利益相关者，如债权人、职工、供应商、消费者以及公司所在的社区， 让更多的利益相关者参与到公司的治理结构中。他们提出了一系列的公司改革建 议如：增加职工的所有权和职工对财产的控制权；利润分享计划；董事会应是企 业所有重要利益相关者的代表；发展一种新的测量和监督总的财富创造的方法； 公i i l 应可以自由地发行可替代性的证券和和约，包括给予职工和其他重要利益相 关者每股多于票的投票权等等。 第二章：发达国家的上市公司治理结构 不同的国家具有不同的文化特色、社会传统、法律体系、政治体制及经济 制度，一句话，都具有不同的“国情”。因而演化出不同的公司治理结构。根据 发达国家上市公司治理结构的主要特色，本文对两种有代表性的上市公司治理结 构实践经验进行总结，以期为我国上市公司治理结构的改革完善有所启示。 第一节：英美的上市公司治理结构 以英国、美国，加拿大、澳大利亚等国家为代表的上市公司治理结构是股东 利益导向型的公司治理结构。该类公司治理结构体系是“建立在个人主义、竞争、 短期行为和市场导向型资本主义的基础上”。以下从几个方面对英美国家的上 市公司治理结构进行分析。 一、英美国家上市公司治理结构的基本现状 英美国家上市公司治理结构是坚持股东利益至上( 股东本位论观点) 的治理 结构制度安排。上市公司治理结构是单层董事会的治理结构，没有单独设立监事 会，具体的组织结构图如下图所示： ll 股东大会 l ； 圆困圆圆 二、英美国家上市公司治理结构及其运行的主要特点 ( 一) 英美国家上市公司治理结构中董事、经理的制度安排与运行机制十分完善 一是独立董事制度健全。公司董事会由股东大会选举产生，其中外部董事约 占董事会成员的三分之二强，内部董事则是公司的高级管理人员；据科恩一费瑞 国际公司2 0 0 0 年5 月2 2 日发表的有关研究成果表明：财富荚国1 0 0 0 强中， 董事会的平均规模为1 1 人，内部董事为2 人，占1 8 ，外部董事为9 人，占8 2 。 而且，对于独立董事的任职资格、职责、运作制度都作了相当细致的规定。完善 的独立董事制度对上市公司的治理质量提高具有十分重要的意义。对于股东层， 独立董事有助于保持董事会的独立性，独立董事能为董事会提供知识、客观、判 断和平衡，从股东利益出发监督和控制经理层，维护股东权益：对于经理层，独 立董事能以其专业知识与独立判断协助管理层推进经营管理。米尔斯坦因和马克 埃沃耶分析了美国1 5 4 家大型上市公司，发现在9 0 年代具有积极的独立的董事 的公司比那些被动的非独立董事的公司运行得好。 二是董事会下设的各专业委员会制度健全。上市公司董事会下一般设若干委 员会，常见的重要的委员会有审计委员会、薪酬委员会、提名委员会，其他还有 股本证券委员会、执行官委员会、董事事物委员会、投资基金委员会、公共政策 委员会等，其目的也是保持董事会的独立性和客观性。在具体的时间运作中，各 专业委员会的设立不仅能保持董事会的独立性和客观性，还大大提高了董事会的 决策效率，提高了决策的准确性，充分发挥了董事会的监督和控制等作用。 三是经理层的选聘机制完善。英美上市公司中经理层的人员选聘机制高度市 场化，根据经营业绩与能力进行选聘。同时，英美有高度发达的人才市场特别是 职业经理市场作为强大的支撑，形成有效的市场竞争与压力机制。 四是英美国家上市公司治理结构中实行高度市场化的强有力的激励约束机 制。激励约束的对象主要为上市公司的董事会和经理层。激励约束的手段主要有 经济手段、职务升迁、法律手段等。其核心激励部分即薪酬计划是将经营管理层 的个人收益和广大股东的利益联系起来。公司管理层的薪酬结构一般包括以工作 表现为基础的工资，以财务数据为基础的奖金，以股价表现为基础的股票期权和 其他福利如以服务年限为基础的退休计划、限制性股票计划、长期激励计划。其 中，基本工资比例较低，其确定考虑到公司规模等因素；奖金要与公司业绩紧密 挂钩；期权计划的收入作为管理层薪酬结构中的核心部分地位日益强化。1 9 9 8 年美国前1 0 0 大企业高层经理人员的薪酬中有5 3 来源于期权计划，而这一比例 在1 9 9 4 年为2 6 ，在8 0 年代中期更少；其他福利要与公司的长期经营业绩挂钩 等。这样的薪酬激励制度使个人的收入与公司的业绩与股票价格紧密地联系在一 起。相反，如果公司经营业绩较差，而且，高层经营管理人员的收入会剧减。这 种薪酬激励机制不仅降低公司直接激励成本，促使管理层更加注重股东价值的增 长，而且大大增强了薪酬激励效果。不过，在运行中也出现了虚夸公司利润、助 长股市泡沫等一些问题。约束机制中强化股东对董事与经理的诉讼机制、( 包括 直接诉讼与代表诉讼等) 、规范的信息披露机制、问责机制等。 ( 二) 荚美国家上市公司治理结构的外部控制市场及监管机制高度发达，弥辛t - r 股东对经营管理层在上市公司内部治理结构上进行有效控制监督的缺陷 首先，“金融市场”与“股东利益”在解决公司治理过程中的代理问题发 挥了决定性作用。特别是在更正公司扩张投资或建立公司帝国以及更正公司管理 层对股东的不负责任的行为等方面，外部市场监督( 包括破产、法院等外部机制) 使价值下降的公司面临被收购的威胁。公司的控制主要依靠自由的、充满生机与 活力的股票市场来进行。正是股东的行为动机是追逐股票的红利与资本所得，股 东就会以企业在市场中的价格表现决定是否持有或抛出某股票。c e o 及高级管理 团队的收益、命运等与公司股价的走势密切相关。 其次，该类国家其他市场机制也十分发达，对上市公司治理结构的完善施 加强大的外部压力。英美的职业经理市场、产品市场、外部接管市场等均十分发 达，而且每类市场下面均细分出更细的不同类别的要素市场。各类市场的高度发 达如外部接管市场、职业经理市场等共同构成了对企业董事会、c e o 及高级管理 团队的监控体系，建立在个人信用基础上的经理市场与劳动力市场则为替换c e o 等高级经营管理人员提供了强大的源泉这些共同构成了该类公司治理结构 的强大外部市场监管机制。 英美上市公司外部控制权市场的发达有效地填补了由于股权分散带来的股 东不能有效地监控管理层行为的空白。 ( 三) 英美国家上市公司治理结构的良好运行具备十分完善的运行基础。 各国公司治理模式、结构的形成完善是个漫长的制度变迁过程。近年来， 以哈佛大学l a p o r t a 等为代表的经济学家陆续发表了一系列论文，( l a p o r t ae t a l ，1 9 9 7 ，1 9 9 8 aa n d1 9 9 8 b ，1 9 9 9 ) ，对影响各国公司治理模式的决定因素进 行了实证研究建立了一个较为系统完善的分析框架。在这个框架内，各国的法律 体系与执法力度状况、所有权结构状况及相应的委托代理关系、融资模式状况等 差异与完善状况等都是影响各国上市公司治理结构的决定性因素。英美国家上市 公司治理结构的良好运行是以几个决定性因素的完备完善为基础的。 首先，英美上市公司治理结构的运作有完善的法律钵系与强有力的执法保 障作为基础。 英美国家具各完善的法律体系包括证券法律体系。英美模式的分散股权结构 决定了其委托代理关系有强烈的契约化特征，靠法律和市场解决问题成为英美小 股东的治理理念。这就决定了英美上市公司治理中法律体系的完备完善。时间证 明，各法律对股东权利的保护，对债权人权利的保护以及执法力度等综合比较， 与大陆法系中各个子法系相比，都是最好的。这为上市公司治理结构的良好运行 奠定了坚实的基础。 其次，是英美上市公司的所有权结构与委托代理关系相当规范合理。 英美是最先实现现代化的国家，是全世界资本主义经济的最发达地区，也是 现代股份公司发展最早与最充分的地方。在所有权的变革上，从股东所有权到企 业法人财产权再到企业法人财产的经营权即企业经营权，分离的最规范。与此同 时，从股东大会到董事会再到经理层，分离的同样规范。形成了十分规范的所有 权结构与委托代理关系。这为英美上市公司治理结构的良好运行奠定了又个坚 实的基础。 三、英美国家上市公司治理结构的优势与问题 ( 一) 荚美国家上市公司治理结构的主要优点 1 、有利于培养活跃的商业创新氛围，加速生产要素的积聚乖配置，治理效 率与民主化程度较高。 由于该类国家上市公司治理结构体系是“建立在个人主义、竞争、短期行 为和市场导向型资本主义的基础上”( 见前文注释) ，同时又以满足股东利益为根 本目标，股票市场对上市公司的经营控制十分有力等等，使该类国家商业竞争与 创新氛围十分浓厚，在其他条件同等的情况下，上市公司生产要素的配置效率自 然不会低。同时，也有利于公司治理的民主化。 2 、动态的市场导向，上市公司治理结构的适应性强。 股票市场发达，股权流动频繁，敌意收购较多等使资本流动性很强，动态 的市场变化构成强大的公司治理外部压力，导致市场是上市公司治理的风向标与 晴雨表，上市公司的治理结构以市场为导向进行变更或调整，使上市公司的经营 管理活动紧密地与市场变化特别是股票市场联系在一起，有利于上市公司治理结 构的调整，有利于增加上市公司治理结构的适应性，有利于上市公司业绩的增长 与证券市场的稳步发展。 3 、有利于进行国际化，在全球经济一体化时代有利于推进地区经济增长。 由于对股东利益与市场的热烈追逐，导致在股权流动、治理模式、公司文 化等方面都相当开放等，使该类上市公司治理模式在世界经济一体化与国际金融 全球化的今天最有利于进行国际化，推进资本的全球流动、推进海外公司管理的 本土化等，促进区域经济的增长。 ( 二) 英美国家上市公司治理结构的主要缺点 1 、公司治理结构相对而言不够稳定。 1 6 由于股票市场发达，股东变化较快，敌意收购较多，外部接管市场发达等因 素，造成治理结构相对而言没有德日j ：市公司的治理结构稳定。 2 、企业经营目标容易短期化。 股东利益至上及外部市场特别是股票价格在委托代理监控中的强大作用， 促使上市公司运作目标的短期化，弱化了企业长期发展或持续发展力量的积累或 投资，导致了企业经营的短视效应，导致企业长期竞争能力下降。 3 、“弱股东，强管理层”。 股票市场的高度发达导致了上市公司所有权的高度分散，使股东委托人的 作用发挥相当有限，分散的股东不能有效地控制上市公司管理层的行为，即股东 对经营管理层的监督控制力度不强；同时，非银行金融机构的法人股东虽然在整 体上占有的股份较大，但就每一个法人而言，其持有的股权比重仍较少：而且， 该类国家上市公司的公司负债率较低，债权人所能发挥的作用也相当有限。种种 原因，使委托人不能有效地监督管理层的问题，作为代理人的c e o 及高级管理团 队处于对公司的支配地位，公司中形成“弱股东，强管理层”的治理格局，6 0 年代兴起的所谓“经理革命”充分反映了这一问题。 第二节：德日的上市公司治理结构 以德国、日本等国家为代表的上市公司治理结构是银行导向型的公司治理结 构，具有不同于其他国家的较为明显的实践经验。 一、德日上市公司治理结构的基本现状 该模式的上市公司治理结构一般都是双层董事会结构( 日本公司的董事会 结构界于单层董事会与双层董事会之间) ，设有监事会，而且，监事会的地位高 于董事会，在公司的治理结构中发挥极为重要的作用，是公司的控制主体。具体 的组织结构图如下图所示： 具体而言，德曰上市公司的治理结构现状可归纳为如下图所示： 注：为“信息沟通” 二、德日上市公司治理结构及其运行的主要特点 ( 一) 德日上市公司治理结构中银行、企业参股上市公司的控制制度相当发达 银行及财团在上市公司治理中发挥了决定性作用。日本银行拥有企业的股份 及加上企业集团内成员间的相互持股与贸易等关系，使主银行在公司控制中的作 用大增。在这种状况下，日本的企业系列包含了生产、原料供应、批发商、零售 商、银行及技术研究等公司，使公司之间形成利益共同体。银行股东经常审阅公 司的业务计划，在公司业绩不佳时，进行直接干预，甚至提供额外资金进行帮助。 敌意收购较少。德国的银行不仅是很多非金融类上市公司的贷款提供者，同时也 是这些企业的主要股东。德国的银行在很多大的上市公司中行使了推举监事会成 员的权利，通常4 - 5 家银行能有效控制这些公司的决策权。具体可参见下页表格： 主要发达国家上市公司股权结构( 1 9 9 6 ) 美国日本德国法国英国瑞典澳大利亚 金融部门 4 6 s4 2 3 0 s3 0 6 8 3 0 3 7 s 银行6 15 1 0 7 1 1 3 保险公司与 2 8 s1 2 1 2 9 5 0 1 4 1 4 泰惫基金 投资基金 1 2 | 8 1 1 8 1 5 f 其他金融机构 1 15 | 3 9 |9 非金融性企业|2 7 4 2 1 9 1 1 1 1 1 公共部门| 1 4 2 1 8 | 家庭 4 9 2 0 1 5 2 3 2 1 1 9 2 0 国外投资者 5 1 1 9 2 5 9 3 2 3 2 总计 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 资料来源：o e c df i n a n c i a la c c o u n t1 9 9 6 这种法人之间的相互参股有效地避免了股权过于分散造成的股东“搭便车” 的心理，避免了上市公司治理结构中委托人对代理人的监督控制力度不强，使股 东能够有效地对经营管理层进行监督控制。同时，由于各法人在上市公司中股权 的比例又不是一家法人绝对控股，使股权存在一定的竞争，也在一定程度上防止 了股独大造成的控股股东擅权专断，高层经营人员惟大股东之命是从等对上市 公司经营管理带来的众多弊病。历史实践证明，公司股权集中度与公司治理有效 性之间的曲线是倒u 型的，股权过于集中或过于分散均不利于在上市公司内部建 立起有效的上市公司治理结构( 英美国家以上市公司外部发达的股票市场与其他 控制权市场进行了有效器填补，并不违反这个规律) 。这种公司前几名股东拥有 上市公司较高的股权但彼此相差不大的股权结构是在公司内部建立起有效的公 司治理结构的重要经验之一。再次，银行的控股大大降低了因股票融资和贷款融 资而产生的代理成本，并有利于困境中的企业整顿和恢复。 ( 二) 德日的上市公司具有发达的内部监控体系 日本上市公司的监事会基本上是常设机关，被赋予监督董事会的职能。由于 其没有被赋予任命董事会成员和控制董事会业务执行