（金融学专业论文）外汇市场微观结构视角的人民币汇率形成机制研究.pdf

硕 。学位论文 摘要 人民币汇率的形成机制以及汇率水平一直是国内外学者关注的重点。近年来， 人民币汇率面临较大的升值压力。自从2 0 0 5 年我国汇率形成机制进行了重大改革 之后，人民币兑美元汇率的波动幅度加大，汇率持续走高，升值的压力变为现实 的趋势。而国内外的研究结果表明，短期内人民币不宜大幅升值，应该保持稳定， 这不仅对我国以至对世界经济的稳定都具有重要的意义。因此，在人民币升值的 压力下，探讨实现汇率稳定的人民币汇率的形成机制问题非常值得关注。 要缓解人民币持续增长的升值压力，关键在于完善人民币汇率的形成机制， 而外汇市场是汇率形成的场所，任何汇率机制的有效运转，都必须依托于健全、 发达的外汇市场。因此外汇市场的发展成为人民币汇率形成机制中的重要一环。 从外汇市场微观结构视角分析人民币汇率的形成机制将更有助于深入全面的分析 人民币汇率形成机制的特征与不足，也更有助于探讨人民币汇率形成机制的特征。 本文首先梳理和总结了汇率形成的市场微观结构理论，接着采用对比分析方 法，对汇改前后的人民币汇率形成机制及其市场微观结构进行了研究。通过对比 分析，认为汇改后的人民币汇率形成机制较好地反映了中国经济的运行状况。然 后本文运用相关计量方法，对我国外汇市场的运行绩效以及央行干预行为进行了 实证分析。研究结果表明，要完善人民币汇率形成机制就要求外汇市场要提高市 场的流动性、稳定性、透明度、集中度和市场效率。同时央行也应当逐步淡出外 汇市场，逐渐放松资本管制措施，加强外汇市场的价格发现功能。通过上述内容 的层层剖析，论文最后结合我国外汇市场自身的特点，对人民币汇率形成机制的 完善，提出了具有启示性的政策建议。本文旨在为人们理解人民币价格的发现过 程提供全新的视角，也为进一步研究人民币汇率形成机制未来的改革方向进行有 益的尝试。 关键词：外汇市场微观结构；人民币汇率形成机制；市场绩效；央行干预 外“：市场微观结构视伯的人民币犷牢形成机制研究 a b s t r a c t w i t ht h ei n c r e a s i n gi n t e r d 印e n d e n c eo fw o r l de c o n o m i e s ，t h er m b e x c h a n g er a t e m e c h a n i s mb e c o m e st h ef o c u so fa t t e n t i o na th o m ea n da b r o a d e x c h a n g er a t eh a s b e c o m e 锄i m p o r t a n te c o n o m i cv a r i a b l ea f f e c t i n gs t a b i l i t yo fac o u n t 叮se c o n o m y e x c h a n g er a t er e g i m e 嬲a ni m p o r t a n tc o m p o n e n to fac o u n t r y se c o n o m i cs y s t 锄 p l a y sav e 巧i n l p o n a n tr o l ei nt h ec o u n t r y se c o n o m i cg r o w m 锄ds t a b i l i t y c h i n e s e 9 0 v e m m e n ta d h e r e st ot h ep r i n c i p l e so fi n i t i a t i v e ，c o n t r o l l a b i l i t y 觚d 笋a d u a l n e s sf o r t h er e f ；b 珊o fr m b e x c h a n g er a t ef 0 m a t i o nm e c h a l l i s m s i n c ej u l y2 l ， 2 0 0 5 ， c h i n a b e g 锄t oi m p l 锄e n tar e g i l l a t e d ，m 锄a g e df l o a t i n ge x c h 柚g er a t es y s t e mb a s e do n m a r k e ts u p p l y 趾dd e m 觚d 觚di i lf e f 打e n c et oap a c k a g eo fc u 玎e n c i e s r m b 懿c h 觚g er a t ew i l l n ol o n g e fb ep e g g e dt ot h es i n 酎eu sd o l lb u te s t a b l i s h 髓a m e c h a n i s mw i t hb e t t e rn e x i b i l i t y f o r e i g ne x c h 如g em 诎e tm i c r o s t m c t l l r ei st h e 趾c ao ff i n a j l c et h a tf o c u s e so nt h e t r a d ep r o c e s so ff o r e i 朗e x c h a i l g em 砌【c t ，w h i c hd e p a n sf 而m t h e 卸a l y s i so f m a c r o e c o n o m i c 如n d 锄e n t a l sd e t 锄i n 距i s t 1 l es m d yi sa 孕e a tb r e a k t h r o u g l li nt h e 乙x c h a i l g er a t en l e o r ya r e rt h er c f 0 衄，m a r k e tm i c r o s t n l c t u r ei se v o l v i n gi nt h e m 破e t i z a t i o nd i r e c t i o n ，l a ) ，i n gt h ef o l l i l d a t i o nf o rm 破e t a b l er m b c h a n g er a t e r m bf 0 刑a r de x c h a l l g er a t ef o m a t i o ni sn o to n l yt h ei n e v i t a b l er e q u i r e m e n to fm e r m b e x c h a n g er a t e ，b u ta l s or e n e c t st h ed i 髋r e n c e so fi 蝴be x c h a j l g er a t ef o 姗a t i o n m e c h a n i s mb e 铆e e nb e f o r ea n da r e rt h er e f o n n i nt h i sp a p f i r s t l ys n l d i e sm et h e o r e t i c a ls t u d yo f 甑c h 锄g em t ef 0 m a t i o n m e c h 锄i s mb 嬲e do nt h em a r k e tm i 啪s t m c t u r et h e o 哆t h et l l e o 巧g o e st h r o u g l l 锄 e v o l u t i o n p r o c e s s t h e nd o m i n a t i n g l y t l l e p a p e rd o m i n a t i n g l yc o m p a r e st l l e d i 妇衙印c 懿o fr m b 懿c h a l l g er a t ef b 加a t i o nm e c h 抽i s ma n di t sm a d ( e tm i c r o s t r u c t u r c b e t w e b e f o r e 锄da r c rr m be x c h a n g er a t er e 西m er e f o mo nj u l y2 l ，2 0 0 5 o nt h e g r o u n do ft h e s e 孤a l y z e s ，t h ep a p e rq u 锄t i t a t i v e l yt e s t i f i e st h em a r k e tp e r f 0 咖a i l c e 姐d c t r a lb a i l l 【i n t e r v e i l t i o ni nc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t f i n a l l y t h ep a p e rp u t s f o n ) l r a r ds o m ep o l i t i c a la i l dt e c h n o l o g i c a ls u g g e s t i o n sf o rt h ei m p r o v e m e n t so fr m b e x c h a n g cr a t ef i o 丌i l a t i o nm e c h a i l i s mb a s e do nc h i n a sf o r e i g i le x c h a l l g em a r k e t 1 ( e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h 锄g em a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ；r m be x c h a n g er a t ef o m a t i o n m e c h a l l i s m ；m a r k e tp e r f 0 咖a n c e ；c e n t r a lb a n ki n t e r v e n t i o n i 硕f ：学位论文 插图索引 图2 1私有信息作用下的资产供给曲线1 4 图3 11 9 9 5 2 0 0 4 年人民币基准汇率变动走势图2 2 图3 2中国外汇市场交易结构简图2 3 图3 3银行结售汇流程图2 4 图3 4全国居民消费价格指数2 7 图3 5外汇储备月度变化2 8 图3 61 9 9 4 一- 2 0 0 4 年历年外汇储备余额2 8 图3 7 汇改后人民币月均汇率走势。3 0 图3 8 人民币汇率形成新机制示意图3 3 图3 9中国银行间外汇市场交易机制3 4 图3 1 0 外汇储备余额变化与汇率变化3 6 图3 1 1 外汇储备余额变化与c p i 指数走势3 7 图4 1人民币兑美元汇率波动率4 2 图4 2 外汇市场供求分析4 5 图4 3汇改前外汇市场效率分析j 4 5 图4 4 汇改后外汇市场效率分析4 6 外f l 市场微观结构辛! i ! 角的人民币；l j # 形成 j 【制研究 附表索引 表3 11 9 9 5 2 0 0 4 年人民币对美元的年平均汇率2 l 表3 2 汇改前中国外汇交易中心会员构成。2 3 表3 3中国外汇交易中心会员构成变化3 1 表4 1中国外汇市场与世界主要外汇市场日均成交量比较4 0 表4 2中国外汇市场流动性测量4 0 表4 3央行干预目标检验结果4 8 表4 4 分段央行干预目标检验结果4 8 表4 5出清市场目标检验结果4 9 v i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 杨坪 日期：2 内莎年岁月矽日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“妒) 作者签名： 导师签名： 日期：2 坩箩年g 月z ，p 日 日期： 秒譬年r 月彩日 硕卜学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 汇率是一个国家宏观经济调控的重要手段和杠杆，体现着一国货币的对外价 值和一国的经济实力，它直接影响一国的对外贸易、资本流动和国际收支的平衡。 因此，合理的汇率水平、有效的汇率形成机制，对于一国的经济稳定和发展具 有重要作用。人民币汇率的形成机制以及汇率水平一直是国内外学者关注的重点。 尤其自亚洲金融危机以来，人民币对美元汇率的长期稳定使得人民币成为事实上 盯住美元的固定汇率制，而连续的经常项目与资本项目“双顺差一，不断增大的外 汇储备，使得人民币汇率长期保持的水平受到了多方的质疑，舆论普遍认为人民 币汇率存在严重的低估现象。2 0 0 3 年，美国、日本等西方国家纷纷要求人民币升 值；2 0 0 3 年2 月日本财长在七国财长会上提交议案，要求人民币升值；5 月，美 国财政部长斯诺公开表示，美国支持中国实行更灵活的汇率制度；6 月，美国“健 全美元联盟修组织称中国政府“人为地维持人民币低汇率一且积极行动，试图动 用“3 0 1 条款说服美国政府向中国政府施加压力，要求人民币升值，并且这种压 力一直持续至今。2 0 0 5 年我国汇率机制进行重大改革。汇改之后，人民币兑美元 汇率的波动幅度加大，汇率持续走高，升值的压力变为现实的趋势。而国内外的 研究结果表明，短期内人民币不宜大幅升值，应该保持稳定，这不仅对我国以至 对世界经济的稳定都具有重要的意义。因此，在人民币升值的压力下，探讨实现 汇率稳定的人民币汇率的形成机制问题值得我们关注。 任何汇率机制的有效运转，都必须依托于健全、发达的外汇市场。而体制的 制约和外汇市场发展的滞后，使我国不具备产生均衡汇率的条件。因为均衡汇率 只能在市场中形成，无法事先计算。实行人民币的一次性重估后，以中国人民银 行出清市场的能力，维持汇率的稳定应当不成问题，却不能保证新的汇率水平真 实反映市场供求，因而无法稳定市场预期，仍可能再次进行汇率调整( 曹勇，2 0 0 6 ) 【1 1 。虽然在现阶段，人民币均衡汇率的形成需要一个较长的过程，但这并不能否 认在现有的管理框架之下，可以通过发展外汇市场以及提高汇率的市场化程度来 完善人民币汇率的形成机制。而外汇市场微观结构理论着重从市场特征和市场交 易者的实际行动出发，包括交易量、交易者的异质性行为、交易的时间与地点、 所谓“汇率形成机制”，实际是指汇率运动及其与其他事物之间的相互作用的原理和现实过程。汇率机制 客观上包含着两种联系：其组成元素之间的联系以及一定联系形式之下的组成元素作为一个整体同其所在 环境之间的联系。如果把前一种联系称为汇率机制的内部联系，那么后一种联系可以称为汇率机制的外部 联系。 i 外汇市场微观结构视角的人民币j l 牢形成机制硼究 竟价价差和汇率波动幅度等方面分析汇率的决定和形成，该理论为分析人民币汇 率形成机制提供了一个全新的研究视角。从外汇市场微观结构视角分析人民币汇 率的形成机制将更有助于深入全面的分析人民币汇率形成机制的特征与不足，更 有助于探讨人民币汇率形成机制的特征。事实上2 0 0 5 年汇改之后，人民银行相继 出台了一系列办法，对国内外汇市场的运作方式进行了改革。自2 0 0 6 年1 月4 日起，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式，同时保留撮合方式。银行间 外汇市场交易主体既可选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边 授信、双边清算的方式进行询价交易。同时在银行间外汇市场引入做市商制度圆， 为市场提供流动性，改进人民币兑美元汇率中间价的形成方式，由此人民币汇率 中间价也改以新方式定价。这说明我国已越来越重视外汇市场组织架构的完善。 1 2 国内外研究的理论综述 自1 9 1 8 年瑞典经济学家卡塞尔提出了“购买力平价一开始，一些经典的理 论相继出现，包括利率平价假说，汇率决定的货币主义模型以及2 0 世纪7 0 年代 以后，伴随资本市场的发展所出现的资产组合理论。宏观的模型理论里包含两个 假设：( 1 ) 所有与汇率决定相关的信息会快速的传播；( 2 ) 市场的所有参与者了 解新信息影响新均衡汇率形成的过程。这就意味着，当信息公开时，汇率中将会 包含所有新的信息，因此现实的交易过程将不会对汇率的决定造成任何影响。 ( 矗r o ng e r e b e n _ g y o r g yg y o m a i n o r b e nk i s sm ，2 0 0 5 ) 【2 1 。上述假设条件中只要 有一个不满足，现有的汇率理论就要接受不可回避的挑战。事实上，国内外的学 者进行了大量的实证检验，但是结果却差强人意( m e e s e 强dr o g o m1 9 8 3 ) 例。 他们发现实证的结果往往不能很好地揭示汇率的变动。这主要表现在四个方面， 即汇率决定理论的“失真一、远期汇率的偏移、外汇交易量的放大效应以及汇率的 剧烈波动。这被称为外汇市场上的四大谜团( p u z z l e s ) ( l e w i s ，1 9 9 5 ) 【4 1 。 于是，金融市场微观结构理论的出现，为汇率的形成机制提供了一个全新 的研究视角。这一理论在前提假设方面与已有的宏观研究方法都有着显著的不同， 这主要表现在：一是市场上存在私有信息，二是外汇市场参与者的异质性，三是 交易机制影响价格的形成。它强调信息在价格发现过程中的作用，采用随机过程， 博弈论等分析方法，技术含量较高。 1 2 1 国外文献综述 1 私有信息与汇率 我国对于银行间外汇市场做市商的界定是指，在银行间外汇市场进行人民币与外币交易时，承担向市场成 员持续提供买、卖价格义务，通过自身的买卖行为为市场提供流动性的银行间外汇市场成员。 金融市场微观结构理论是研究交易价格发现过程与交易运作机制的一个金融学分支，该理论主要包括两大 类内容：一是价格发现模型及其实证研究，二是市场结构与设计方面的理论研究与经验研究 2 硕f 。学化论文 理论研究与经验研究的一个共同特点在于都认为信息，尤其是宏观经济新闻， 在决定价格波动中至关重要( f r e n c ha n dr o l l1 9 8 6 ，h a 丌i s1 9 8 6 ) 例。传统的汇率 决定宏观经济模型假设在外汇市场上所有的经纪人都拥有同样的信息，即公开信 息。但是，汇率波动的市场微观结构分析对这个观念提出了挑战。l y o n s ( 1 9 9 8 ) 认为，外汇市场是存在私有信息。私有信息是指不能为所有人所共享的信息，它 比公开信息能更好的预测未来价格的走势【6 1 。e v 觚s 和l y o n s ( 2 0 0 2 ) 强调在非有 效的外汇市场上来自知情交易者订单流和出自做市商的买卖差价这两个关键的微 观金融指标才是传递和反映私有信息的工具。这些信息，比如资产看涨或看跌， 低估或高估等汇集在市场的交易过程中，是主导汇率和外汇交易量变化的决定要 素。而且它们的影响并不会像人们想象的那么短暂，而是会持续很久【7 j 。 ( 1 ) 买卖价差与私有信息传递。大量研究表明，外汇市场买卖价差与汇率波 动性呈直接比例关系。买卖价差有三个主要的决定因素：交易成本、存货成本和 信息不对称成本。d e t i l s e t z 在1 9 6 8 年发表的交易成本一文可以看作是市场微 观结构的理论的开创性研究，他分析了买卖价差( s p r e a d ) 的形成过程，第一次 提出了一个存货模型，认为做市商报价的买卖价差是为了弥补为市场提供交易的 即时性所需要的补偿。但是信息模型认为，即使满足完全没有摩擦的竞争市场以 及交易成本与存货成本为零的理想条件，由信息不对称诱发的逆向选择也足以产 生价差【引。b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 最先研究了买卖价差的逆向选择效应，他的模型中包 括两类交易商，即流动性动机交易商( 非知情交易商) 和知情交易商。逆向选择 问题的产生是因为做市商不能区分与其交易的一方是知情交易商还是非知情交易 商从而扩大买卖价差，用来弥补与知情交易商交易时所产生的损失【9 】。l y o n s ( 1 9 9 6 ) 观察了1 9 9 2 年一名交易员的交易数据，认为存货成本和信息不对称成本 均对该交易员的定价行为产生强烈的影响，该交易员会通过扩大买卖价差来弥补 信息不对称成本，即大的指令往往会使交易商报价的价差扩大，同时在头寸失衡 时，交易员会调整报价来影响指令流的到达【1 0 】。p e r r 卸d i n 和t a l e ( 1 9 9 6 ) 也发 现，做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖报价， 排挤市场上那些出于流动性需求的非知情交易者，因为这些非知情交易者对价格 变化的反应最为敏感。 ， ( 2 ) 指令流与私有信息传递。指令流是市场微观结构中决定中短期汇率变化 的核心变量( e v a n sa i l dl y o n s ，2 0 0 2 ；f a i la n dl y o n s ，2 0 0 3 ) 。d 锄s e t z ( 1 9 6 8 ) 建立的存货模型中，做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出指令。 由于这些指令是随机到达的，因此，在买入和卖出指令之间会产生不匹配。为了 避免这一状况，做市商应当保持适当规模的存货和现金，使自身在不确定的市场 中处于被动地位。因此，存货模型核心就是考察指令流的不均衡对于市场价格行 为的影响，分析了做市商如何处理价格和存货的不确定性，即在不同的市场环境 3 外j l ：市场微观结构视角的人民币；r ：牢形j 殳机：驯研究 特别是不同性质的指令流下做市商如何设定买卖报价。c h a r l e sa n dg o o d h a r t ( 1 9 8 8 ) 指出交易者的信息优势来源于他们获得以及解释指令流中所包含的信息 的能力，每一家银行从各自客户处所获得的指令流，同时他们也试图解释其他银 行在市场上表现，一些在某一币种交易中占有绝对优势的银行就会成为关注的对 象，他们的定价方式会被模仿【1 。事实上指令流也传达了关于基本面的信息，l o v e 和p a y n e ( 2 0 0 2 ) 构造了一个关于交易价格变化的v a r 模型，通过这个模型来确 定宏观基本信息通过指令流影响价格的程度。他们发现大约5 0 6 0 的价格对宏 观信息的反应是通过指令流机制来完成的。l y o n s ( 1 9 9 5 ) 通过研究发现外汇市场 交易者普遍认为指令流是内部信息的重要源泉【1 2 l 。e v 瓶s 卸dl y o n s ( 2 0 0 2 ) 认为 无论客户的交易动机如何，有一点是肯定的，客户调整组合必须通过提交指令来实 现，在浮动汇率下，指令流就代表了市场对货币的需求，并传递了私人信息【1 3 】。 b a c c h e t t a 和w i n c o o p ( 2 0 0 4 ) 将异质信息包含在汇率决定的标准动态模型中，并 将指令流明确纳入一般均衡模型中，实证结果证明不管是长期还是短期，汇率都 与指令流密切相关【1 4 】。e v 锄s 和l y o n s ( 2 0 0 5 ) 认为可以用指令流对为来宏观经 济变量的走势，如经济增长率、通货膨胀率等进行预测【”l 。目前对于指令流传递 信息的研究向着更加细分的方向发展，许多研究开始关注不同部分的指令流所包 含的信息量( a n d r e w 锄dc a r p e n t e r 2 0 0 3 ，m a r s h 孤do r o u r k e2 0 0 5 ) 【1 6 】。 ( 3 ) 外汇市场干预与私有信息。许多研究表明，通过对外汇市场干预的观测 可以预测未来货币政策变化( m u s s a ，1 9 8 1 ) ，汇率新的目标水平( b h a t t a c h a r y a 肌d w b l l c r ，1 9 9 7 ；v i t a l e ，1 9 9 9 ) ，同时也可能是为了降低市场不稳定性和平滑汇率 波动( d o m i n g u e za n df r a l l l 【e l ，1 9 9 3 a ) 。d o m i n g u e z ( 2 0 0 3 ) 研究了g 3 中央银行 的干预操作。d o m i n g u e z 使用高频数据去检验了在操作对所有交易者公开之时中 央银行干预操作效率和“市场状态一( m 酞e ts t a t e m e i l t ) 之间的关系。结果显示， 一些交易者会在美联储正式公布干预信息之前一小时就知道其进行的干预操作。 由于央行干预一般是通过特定的某些外汇交易商进行，央行干预的信息披露存在 时滞，这就意味着央行的交易对手拥有了私人信息【1 丌。p e i e r s ( 1 9 9 7 ) 分析了外 汇市场上的价格领导模式，用格兰杰因果关系模型来分析德国央行干预对银行间 市场的影响。结果显示，了解央行干预活动信息的顺序是，最早是与其交易的对 手德意志银行，它成为市场价格的领导者，然后是银行间市场的其他价格竞争者， 最后是公众。其他交易者会通过对德意志银行的观测来推断信息，其价格领导地 位势必会对其他交易商的定价行为产生长期的影响，即使有时候可能仅仅为了调 整和客户交易的头寸，但德意志银行已经形成的地位势必会影响市场的后验概率， 引起汇率的波动【1 8 l 。a l b u q u e r q u e ( 2 0 0 4 ) 则认为与央行交易的对手并不一定具有 信息优势，因为央行的信息本身不一定是正确的。p o p p e r 锄dm o n t g o m e r y ( 2 0 0 1 ) 则认为，央行进行干预的渠道不仅仅是资产组合渠道和信号渠道，还包括信息分 4 硕i 学位论文 享渠道( i n f o 彻a t i o ns h 州n g ) ，信息分享能够降低市场上的噪音，使得参与者能 够从汇率走势上获得更多，更准确的关于基本面的信息。 2 交易者的异质性行为与汇率 大量的实证研究表明以汇率作为一种资产价格来论证有效市场假说( 风险中 性和理性预期假设) 其结论是不成立的。很多经济学家分析认为，异质性预期使 得有效市场假说不能成立，这也是传统的汇率理论无法很好地解释现实汇率波动 的一个重要原因( g 0 0 d h a r t ，1 9 8 8 ；f r a n k e l 肌df r 0 0 t ，1 9 9 0 ) 。 ( 1 ) 市场参与者的交易动机不同。外汇市场既有出于资产增值目的的投机者， 也有出于资产保值需要的风险规避者。二者的目标函数是不一样的，它们相互作 用的结果不会向合理预期模型所阐述的那样单纯，而是会导致汇率的波动。s t o l l ( 2 0 0 2 ) 指出，投机者通常采用主动型的投资战略，常常选择市场指令的交易方 式，资金集中在一个或少数几个看好的资产上，而保值交易者多采用消极的战略 方式，常常选择限价指令的交易方式，资金是分散在多个收益不相关的资产上【1 9 1 。 所以，投机者需要即时性，期待价格朝他们交易的方向变化，而保值者则提供即 时性，期待价格能够趋于稳定。这和他们的信息处理方法和在此基础上形成的期 有着密切的关系( f r o o t 锄di t 0 ，1 9 8 9 ) 。 ( 2 ) 市场交易者的分析方法不同。f r a n k e l 和f r o o t ( 1 9 9 0 ) 指出由于外汇市 场并不都是那些只按基本面来判断汇率走势的交易者，还有不少是利用历史数据 进行技术分析的职业操盘手，当一种预测方法的效果降低时，另一种方法的使用 者比例就会提高【2 0 1 。在市场参与者预期异质性的前提假设下，许多经济学家用噪 音交易者模型来替代有效市场假说。噪音交易者模型依赖于两组交易者，精明投 资者是理性最大化的投资者，交易基于基本经济因素，他们的交易阻止汇率偏离 基本经济因素，推动汇率回到基本经济因素所决定的水平；而噪音交易者是非理 性的，他们的交易基于噪音信息，通常和基本经济因素无关，他们的行为导致汇 率偏离基本经济因素。噪声交易理论认为，在浮动汇率下，由于噪声交易者的存 在可能会使外汇市场存在多重均衡，既有汇率波动小，噪声交易者数量较少的均 衡点，也有汇率波动大，噪声交易者数量多的均衡点( j e 咖ea n dr o s e ，2 0 0 2 ) 【z 。 这是因为噪声交易者的交易具有集群性( a d m a t i 锄dp n e i d e r e r ，1 9 8 8 ) ，汇率波动 越大越能吸引噪声交易者的加入，噪声交易者的集群性出现又将导致汇率更大的 波动【2 2 1 。 ( 3 ) 市场交易者信息不对称。根据市场交易者是否掌握私有信息，又可以将 交易者分为知情交易者与非知情交易者。知情交易者和非知情交易者拥有不同的 交易策略，他们之间以及他们与市场参与者之间相互博弈的结果最终将影响做市 商的定价机制，从而影响市场价格。k y l e ( 1 9 8 5 ) 把研究对象扩展到知情交易者 的交易策略，他分析了单个知情交易者利用私有信息实现最优化的问题【2 3 1 。 外i i 市场微脱结构桃角的人民币f f ：j 午形成机制研究 g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 发现，当交易商不能区分其客户是知情交易者还是非 知情交易者时，逆向选择问题会导致买卖价差的扩大【z 4 1 。a d m a t i 和p 玎e i d e r 盯 ( 1 9 8 9 ) 分析了非知情交易者的交易策略。f r a n k e l 和f r 0 0 t ( 1 9 8 7 ) 强调非对称 信息基础上的交易者异质性，知情交易者将通过交易者获得利润，而非知情交易 者则会遭受损失 2 5 1 。l y o n s ( 1 9 9 5 ) 研究了一个市场交易者5 的天行为，发现了 交易者接收的指令，即交易者能获得信息对交易价格有显著影响。l y o n s ( 1 9 9 6 ) 认为外汇市场包括投机交易商和流动性交易商，前者是知情交易者能够区分自己 客户的指令流是出于流动性需求还是拥有私有信息的投机性需求，因此他们能够 在短期内获利，而流动性交易商则无法区分，因此他们的交易策略只是实现其在 于知情交易者交易时损失的最小化【2 酬。 3 交易机制与汇率 外汇市场不同于其他金融市场，有其特殊的构成：其一，它是一个具有两层 结构的分散市场，即客户与银行，银行与银行的交易市场；其二，外汇市场上的 巨大交易量巨大，这些巨大的交易量是通过做市商来完成的。交易商可以选择银 行间的直接交易，还可以选择利用经纪人中介的间接交易。l y o n s ( 2 0 0 1 ) 指出， 没有考虑外汇市场特殊的结构是外汇市场有效性检验的失败的主要原因【2 刀。 ( 1 ) 交易量与汇率波动。外汇市场是交易量最大的金融市场。根据国际清算 银行统计，1 9 8 0 年以后外汇市场上的交易量急剧增大，其规模远远超过实际的投 资与贸易的需要，这就是成为外汇市场上的四大谜团之一，即交易量的放大谜团。 汇率的宏观模型没有包括外汇交易量，认为它与汇率是无关的，这是一个严重的 缺陷，可能导致标准宏观模型解释现实现象的失败。p h i i i p p ej o r i o 检验了t 明c h c n 和p i t t s ( 1 9 8 3 ) 的一个关于汇率波动的市场微观结构理论，得出如下结论：当交 易数量来源于多个交易者，即交易数量来源异质的条件下，交易量与汇率波动正 相关；当交易数量由主要交易者决定时，交易量与汇率波动负相关。f r 即c h 和 r o l l ( 1 9 8 6 ) 发现交易噪声即交易量本身可能导致汇率的过度波动。他们发现 即使市场在选举日或其它特别的日子关闭，波动也一直持续而非中断直到下次开 市，即波动存在惯性，在信息流量不变的条件下，波动主要受交易量影响【2 引。 f r a l l k e l 和f r o o t ( 1 9 8 8 ) 发现交易量与即期汇率变动高度相关。l y o n s ( 1 9 9 5 ) 做了许多外汇市场标准市场微观结构假设的检验工作，研究的主要目的是想通过 信息渠道和存货控制渠道来检验交易量对报价的影响效果。结果表明，交易量同 时通过两种渠道影响报价。l y o n s ( 1 9 9 7 ) 检验了交易量对汇率的影响效果，并且 提出了导致交易量放大的两个理论：一是事件的不确定性：二是“热土豆( h o t p o t a t 0 ) 一理论。实证支持热土豆观点，当交易之间的时间较长，交易数量对汇率 有重要影响【2 9 1 。当两次交易之间的时问较短，交易量对汇率影响较小，交易者认 为指令主要来自流动性交易者，而非信息灵通的交易者( 姜波克等，2 0 0 2 ) 。 6 硕f j 学位论文 ( 2 ) 外汇市场结构与汇率波动。进入2 0 世纪9 0 年代后，学术界开始更多地 关注市场结构方面的问题。如m a d h a v 肋( 1 9 9 2 ) 分析了指令流的透明度怎样影响 市场行为和波动。他比较了报价驱动市场和指令驱动市场上均衡价格的形成，指 出在报价驱动的市场上均衡取决于信息不对称的程度是否过大，太大则不存在均 衡【3 0 】。b i a s ( 1 9 9 3 ) 分析了分割的市场和集中的市场价格形成和均衡情况。在早 期的外汇市场市场微观结构理论中，有许多经验证据表明，市场集中程度的差异可 能对解释市场表现的差异非常重要【3 1 】。f l o o d ( 1 9 9 4 ) 通过在一个包括做市商、经 纪人和顾客的特殊市场结构下做模拟实验来考察美国外汇市场一个交易日内的运 行效率。他的结论是：集中化是达到市场运行效率的关键因素。他发现大量的市 场运行低效都可以用分散市场上固有的暂时性存货失衡来解释。他还发现，在很 大程度上可以通过集中价格信息来大大减轻这种低效率【3 2 1 。但是，p e r r a u d i n 和 v i t a l e ( 2 0 0 6 ) 为分散的交易商市场建立了一个理论框架并讨论了外汇市场价格信 息传递机制及效率的含义。他们指出由于外汇市场分散化，不可能每个人都知道 交易指令流，一些交易商可以从顾客的指令中获得新的有用信息，而其它交易商 却不能。他们发现分散市场比集中市场更不易崩溃，即使当一个集中性市场崩溃 时，分散性市场上交易商仍有保持一定交易额的刺激，因为他们可以使用将来交 易中净需求的信息来获利。某种程度上来说，没有分散市场，私有信息的价值就 无法充分体现，噪音交易者也就不可能从中谋取利润【3 引。 1 2 2 国内研究现状 亚洲金融危机后，人民币汇率问题引起了国内外学者的关注，他们对于人民 币汇率问题的研究主要集中于三个方面。第一，人民币是否应该升值的争论以及 人民币升值以后对中国经济可能产生的影响；第二，人民币汇率制度的选择问题， 未来选择方向是改钉住单一美元为钉住一揽子货币还是采用浮动汇率制度等等； 第三，人民币汇率形成机制完善的措施和建议。王国刚( 2 0 0 4 ) 指出如何看待人 民币汇率问题，要走出人民币升值的三个误区：( 1 ) 人民币汇率走出“唯市场决 定论一的误区；( 2 ) 人民币汇率调整走出“运用行政机制的误区；( 3 ) 人民币 汇价走出“实际购买力一的误区。刘遵义( 2 0 0 5 ) 认为，目前没有确凿的证据表 明人民币的币值严重偏低，现在调整它的汇率既无正当理由，也不符合中国和全 球经济的最高利益。如果中国考虑人民币升值，则应该考虑把征收出口税作为一 个替代办法。张曙光( 2 0 0 5 ) 讨论了我国汇率体制和汇率政策的理论依据，揭示 人民币汇率升值的短期压力和长期压力的成因，认为人民币升值的短期压力源自 内外经济失衡和双顺差的持续，人民币升值的长期压力是由于劳动生产率的提高 和经济竞争力的增强引起的。曹凤歧( 2 0 0 5 ) 认为人民币汇率升值之争本质是贸 易问题之争。完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上基 7 外；l ：市场微观结构税伯的人民币f f ：率形成机制研究 本稳定是人民币汇率制度改革的目标。应进一步推进改革，形成更加适应市场供 求变化和更为灵活的人民币汇率形成机制引。 在对人民币汇率问题的讨论中，国内外学者对人民币汇率形成机制和人民币 汇率制度两者没有进行区分，往往把人民币汇率形成机制的问题混同为汇率制度 中的问题，然而二者之间存在着很大的差别，如果不对二者进行严格区分，有碍 问题的分析和相关政策的执行。张晓朴( 2 0 0 0 ) 指出人民币汇率形成机制 ( m e c h a n i s m ) 是人民币汇率制度( r e 西m e ) 的实现形式。二者之间是内容与形式之 间的关系，其中人民币汇率制度是内容，人民币汇率形成机制是表现形式，人民 币汇率制度的内涵通过人民币汇率形成机制来表现【3 5 1 。王元龙( 2 0 0 5 ) 指出人民 币汇率形成机制实质上就是汇率制度的选择问题，我国现行人民币汇率形成机制 存在着众多缺陷，突出表现为汇率形成机制扭曲、汇率缺乏灵活性、汇率调整缺 乏准确依据、较高的成本等方面。完善汇率形成机制的实质是为了提高汇率形成 的市场化程度，简单调整汇率水平不是我国汇率形成机制改革的目的。完善人民 币汇率形成机制的核心内容至少包括五个方面：完善汇率的决定基础、矫正汇率形 成机制的扭曲、健全和完善外汇市场、增加汇率的灵活性和改进汇率调节机制p 6 1 。 外汇市场微观结构理论的发展引起了国内一些学者的注意，他们开始尝试从 微观视角来解读人民币汇率的形成机制。陈平、王曦( 2 0 0 2 ) 在我国特殊的汇率 制度下，基于外汇市场交易主体的微观基础构建我国的外汇供给需求模型讨论人 民币汇率形成机制【3 7 】。曹勇( 2 0 0 6 ) 认为是二个转轨国家，汇率形成包含了丰富 的体制内容，均衡汇率的产生需要经历一个较长的过程。要完善汇率形成机制需 要在现有外汇管理体制的基本框架下，通过发展外汇市场，提高汇率形成的市场 化程度，实现人民币汇率向均衡水平的逼近。他结合现代外汇市场的特征，建立 了一个外汇做市商报价模型，从微观金融角度分析了我国汇率形成机制及外汇市 场存在的问题，论证了实行做市商制度对人民币汇率形成机制改进和中国外汇市 场发展所具备的积极意义。丁剑平等( 2 0 0 6 ) 则在人民币汇率机制形成的微观层 面上。考察了外汇市场上做市商发挥的重要作用。指出目前中国汇市要给做市商 行为让出一定的空间，央行在汇市既不可不作为，也不可过多作为。中国的做市 商地位需要进一步提升，这将有利于他们发出准确信号并且持续报出有竞争性的 价格【3 引。 1 3 写作思路与研究方法 1 3 1 写作思路 第一章：绪论。首先阐述了本文的选题背景及写作意义。然后对国内外汇率 形成的市场微观结构的研究情况进行了文献理论综述，最后介绍了本文在写作过 8 硕i j 学位论史 程中采用的写作思路及研究方法。 第二章：外汇市场微观结构的理论基础。本章首先概述汇率形成的市场微观 结构理论。然后重点介绍了外汇市场微观结构的理论假设：私有信息、交易者异 质及交易机制。最后对于外汇市场微观结构的两个标志性变量作了阐释。此章为 全文的论述进行了理论铺垫。 一 第三章：人民币汇率形成机制与外汇市场微观结构。本章首先论述了人民币 汇率形成机制的改革历程。然后以我国外汇市场的微观结构作为立足点，采用两 阶段的分析框架，以2 0 0 5 年人民币汇率形成机制改革为分界点，针对汇改前后的 人民币汇率形成机制及其市场微观结构进行研究。详细分析了交易者行为、交易 机制以及央行的干预行为在人民币汇率形成过程中发挥的作用。通过对比分析， 认为汇改后的人民币汇率形成机制较好地反映了中国经济的运行状况，人民币汇 率波动趋势较好地体现了有管理浮动的特征。 第四章：我国外汇市场的实证研究。本章通过构建计量模型，运用相关统计 数据和计量方法，对我国外汇市场的运行绩效以及央行干预行为进行了实证分析。 有力地论证了要完善人民币汇率形成机制就要求外汇市场要提高市场的流动性、 稳定性、透明度、集中度和市场效率。同时央行也应当逐步淡出外汇市场，逐渐 放松资本管制措施，加强外汇市场的价格发现功能。 第五章：立足外汇市场完善人民币汇率形成机制。在前文理论分析与实证分 析的基础上，结合我国外汇市场自身的特点，对人民币汇率形成机制的完善，提 出了相关启示性的政策建议。 结论：总结了本文的研究成果，并对未来研究方向予以展望。 1 3 2 研究方法 本文综合运用多种分析方法，为研究人民币汇率形成机制提供实用而便捷的 工具。主要包括： 1 对比分析方法和历史分析方法 对比分析方法：对某一具体事物在不同时间和不同空间的分布形态，表现形 式的差异进行对比分析，发现差异的根源，从中做出正确的判断。历史分析方法： 对历史纵深分析和对现实情况的了解，可以从大量的表相中发现，推导和把握客 观事物的发展规律。从而可以较为准确地预测未来发展的趋势。