（工商管理专业论文）我国中小型房地产开发企业融资模式研究.pdf

导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、己公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 别、艄 1 j 刎年上月专日 地产属于资金密集型行业，因此，房地产及其融资问题一直以来都是热点问题。 目前，我国房地产开发企业融资模式单一，融资渠道主要依赖银行贷款，据统 计，我国房地产行业资金的7 0 以上都来自银行贷款，由于房地产开发资金过 多地依赖银行贷款，使得房地产投资的市场风险和融资信用风险集中于商业银 行。为了保持房地产行业健康、可持续发展，规避房地产金融风险，我国政府 自2 0 0 3 年以来主要从资金和土地两个方面对房地产行业进行了宏观调控，由于 资金和土地是房地产开发企业赖以生存的基础，多管齐下的调控措施打破了房 地产开发企业原有的开发模式和融资模式，使得房地产开发企业普遍遭遇融资 困境，过去以银行贷款为主要融资方式的房地产开发企业普遍面临资金压力， 许多中小型房地产开发企业甚至面临生存问题，因此，在当前宏观调控背景下， 探讨中小型房地产开发企业融资模式多元化问题具有很强的现实意义。 基于上述情况，本文首先对现代企业经典融资理论进行了回顾，并且系统 介绍了包括上市融资、房地产信托、房地产投资信托基金、公司债券等相关创 新融资方式的理论和相关经验，为我国中小型房地产开发企业设计多元化融资 模式提供了理论借鉴；其次，分析了我国房地产开发企业融资现状和存在的问 题；第三，提出了基于企业发展不同阶段来确定中小型房地产开发企业融资模 式设计的思路，将企业按照初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段进行了 划分，分析了企业在各个发展阶段的财务特征，并设计出了与之相对应的融资 模式；最后，通过对笔者就职的公司在各个发展阶段的融资模式进行案例分析， 论述了企业在不同发展阶段多元化融资模式的应用。 本文的研究目的是希望通过对房地产开发企业融资模式理论的研究，并且 对我国中小房地产开发企业多元化融资模式进行设计，寻找适合中小型房地产 开发企业各个发展时期的融资模式，以达到帮助中小型房地产开发企业解决融 资难题并实现可持续性发展的目的。 关键词：中小型房地产开发企业融资模式可持续发展 a b s t r a c t 一一一一 a b s t r a c t a si sk n o w n ，t h er e a le s t a t em d u s t 巧p l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n t h en a t i o n a l e c o n o m v ，a n dt h er e a le s t a t eb e l o n g st oac 印i t a l - i n t e n s i v ei n d u s t 巧t h e r e f o r et h e r e a j e s t a t ei n d u s 仃ya u l dt h er e l a t i v ef i n a j l c i n gp r o b l e m sa r ea l 、v a y sh o ts p o t s r e c e n t l y ， c l l i n a sr e a le s t a t ee n t e 印r i s e sa r el a c ko fd i v e r s i t ) ，i nf i n a j l c i n gc h 锄e l s t h e 觚d s m a i l l l yc o m e6 o mt h eb a n k s a c c o r d i n gt os t a t i s t i c s ，7 0 o ft h e mc o m e d i r e c t l yf 如m b a n k s i nt h i ss i m a t i o n ，t h er i s k so ft h er e a le s t a t ee n t e 甲r i s e s 、v e r ep a s s e da l o n g t o b 砌( sa tt h es 锄et i m e s i n c e2 0 0 3y e a r ，i n 似，om 句o rw a y s ，m n d s a n dl a n d sh a v et h e g o v e m m e n t sm a c r o c o n t r o l l e dm ew h o l ei i l d u s t 巧i n o r d e rt ok e e pt h ee s t a t e i n d u s t r i e sh e a l t h ya n ds u s t a i n a b l eg r o w t ha i l de v a d em er i s k s i n c e 缸f l d sa n dl a n d s a r et h eu n d e r s t m c t u r eu p o n w h i c ht h ee s t a t e c o m p a l l i e s h a v ed e v e l o p e d ，让l e g o v e r m e n tc o n t r o lc o n c e r i l i n gt h e mh a v em a d et h ew h o l ei n d u s 姆f a c e dac r i t 砌 f i n a n c i n gh a r d s h i p c o n s e q u e n t l y ，m a n yc o m p a n i e sw 1 1 i c hu s e d t oe x t r e m e l yd e p e n d o nb a l l l ( c r e d i t sa r ec o n f r o n t i n gt h ef i n a n c i a lp r e s s u r e m a l l ym i d d l e a n ds m a l l e m e r p r i s e sa r ee v e nf a c i n g t h ep r o b l e mo fm a i n t e n a l l c e a c c o r d i n g l y ，u 1 1 d e rt h e b a c k g r o u n do fm ep r e s e n tm a c r o - c o n t m l ，t h ed e b a t e sa i l dr e s e a r c ho v e rt h ed l v e r s l t y o fe s t a t ec o m p a n i e s f i n a n c i n gm o d ea r ea b u n d a j l ti ni t sr e a l i s t i cm e a i l i n g a g a i n s t “sb a c k g r o 眦d ，t h j sa r t i c l ef i r s t l yr e v i e w e dc l a s s i c a lf i n a i l c i n gt h e o 巧 o fm o d e me n t e 甲r i s e ，a n di n t i d d u c e dt h es y s t e m ，i n c l u d i n gt h el i s t i n ga n df i n a n c i n g ， r e a le s t a t et m s t s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt m s t sa 1 1 do t h e rr e l a t e di 衄o v a t i v ef m a j l c i n g m e t h o d sa n dt h et 1 1 e o 巧o fr e l e v a l l te x p e r i e n c e ，w h i c hp r o v i d et h e o 巧o f r e f - e r e n c ef o r c h i n a sm i d d l ea i l ds m a l lr e a le s t a t ee n t e r p r i s et od e s i g nd i v e r s m e d6 n a n c i n gm o d e s e c o n d l y ，“sa n i c l ea 1 1 a l y z e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o b l e m so ff i n a n c i n g i nm e r e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e s r h i r d i y ，i tp r o p o s e da 1 1i d e af o rt h em i d d l ea i l d s m a l le n t e 印r i s e si nr e a le s t a t et od e t e 咖i n et h ed e s 谫o ff i n a n c i n gm o d eb a s e do n d i 行e r e n ts t a g e so fd e v e l o p m e n to fm ee n t e 叩r i s e t h ee n t e 印r i s ew o u l db ed i v i d e d i 1 1 t of o u rd e v e l o p m e ms t a g e sa st h es t a n u ps t a g e ，g r o 叭hs t a g e ，m 籼es t a g ea n d r e c e s s i o ns t a g e n l e n ，a c c o r d i n gt 0 t h ea n a l y s i so ft h ef i n a n c i a jc h a r a c t e r i s t i c so f i i r e a l i z es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t k 叼w o r d s ：m i d d l ea n ds m a l lr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ，f i 咖c i n gm o d e ，s u s t a i n a b l e d e v e l o p m e m i i i 目录 目录 第一章绪论1 第一节选题背景和研究意义1 1 1 1 选题背景l 1 1 2 研究目的和意义3 第二节相关概念界定一4 1 2 1 中小型房地产开发企业的概念4 1 2 2 融资相关概念5 第三节研究方法和研究内容6 1 3 1 研究方法6 1 3 2 研究内容和框架6 第二章相关融资理论回顾8 第一节融资相关理论8 2 1 1 经典融资理论沿革8 2 1 2 主要融资理论简介9 第二节国内外房地产企业融资问题研究进展1 1 2 2 1 国外房地产企业融资问题研究1 l 2 2 2 国内房地产企业融资问题研究一1 2 第三节房地产开发企业主要融资方式1 3 2 3 1 内源融资。1 3 2 3 2 外源融资。1 4 第三章我国中小型房地产开发企业融资现存问题分析2 3 第一节房地产行业特征分析2 3 3 1 1 房地产行业特征2 3 3 1 2 我国房地产行业发展现状2 4 i v 3 2 2 我国中小型房地产开发企业融资特点。2 7 3 2 3 我国中小型房地产开发企业融资现状分析2 8 第三节我国中小型房地产开发企业融资存在问题分析3 1 3 3 1 融资结构单一3 l 3 3 2 相关法律法规不健全3 3 3 3 3 企业融资策略单一3 4 第四章我国中小型房地产开发企业多元化融资模式设计3 5 第一节设计思想3 5 4 1 1 设计思路3 5 4 1 2 可行性分析。3 6 4 1 3 设计原则3 7 第二节方案设计3 8 4 2 1 设计流程3 8 4 2 2 具体方案3 8 第五章案例分析以天津松江集团有限公司为例4 3 第一节公司概况4 3 5 1 1 天津松江集团有限公司简介一4 3 5 1 2 公司战略4 4 第二节公司融资历程及问题4 4 5 2 1 融资历程。4 4 5 2 2 问题分析4 5 第三节多元化融资模式在松江集团的应用4 6 5 3 1 初创期4 7 5 3 2 成长期4 8 5 3 3 成熟期5 0 v v i 5 2 5 2 5 3 5 4 5 6 5 7 图4 5 衰退期融资模式设计图4 2 表目录 表3 12 0 0 1 年以来我国房地产开发企业资金来源表3 0 v i i 1 1 1 选题背景 为了保持房地产行业的健康、可持续发展，抑制房地产投资过热，控制房 地产金融风险，我国政府自2 0 0 3 年开始从土地、信贷等多方面对房地产市场进 行了宏观调控。目前我国约有6 万多家房地产开发企业，其中7 0 左右多为企 业规模小、资金实力弱的中小型房地产企业，就资金问题而占，当前许多中小 型房地产开发企业均面临融资困难、融资渠道狭窄、企业资金链紧张等问题， 进入2 0 0 8 年以来随着调控效果的不断显现，房地产开发企业融资进入了历史上 最困难的时期。由于土地和资金是房地产开发企业的“血液”，房地产开发企业 要想获得日益稀缺的土地资源必须依靠雄厚的资金支持，在银根不断收紧的情 况下，银行信贷这种传统的融资老路已日趋艰难，越来越多的房地产开发企业 遭遇到融资困境，对于中小房地产开发企业来说，更是面临着严峻的生存问题。 众所周知，房地产业作为我国经济的重要支柱产业之一，是拉动国民经济 增长的重要因素。房地产业的发展对于改善人民生活水平，促进整个国民经济 健康发展起着重要作用。2 0 0 3 年，国务院1 8 号文件明确规定，房地产业是我国 国民经济的重要支柱。近年来，我国的经济保持了持续健康发展的势头，国内 生产总值多年稳步增加，平均以近9 的速度递增。这一时期，我国房地产开发 投资额也呈持续上升趋势，特别是2 0 0 3 年到2 0 0 7 年这5 年期间，房地产开发 投资额由1 0 1 0 6 亿元猛升到2 5 2 8 0 亿元，年均增长超过2 0 。据不完全统计， 我国房地产行业对国民经济增长的直接和间接贡献率之和已达1 9 2 5 。同时， 由于房地产行业关联度高，拉动性强，由它带动的产业多达5 0 多个，主要包括 有色金属业、建材业、水泥业、玻璃业，家具业等。从这些产业的发展趋势上 看，都基本与房地产发展保持着较高的同步性。 根据发改委网站发布的2 0 0 7 年房地产市场运行情况相关资料整理 l 第一章绪论 改革开放以来，随着经济体制改革的不断深化，在城市综合开发、住房制度 改革、住房货币化和土地有偿使用等体制改革的背景下，我国房地产业以此为 契机，迅速起步，快速发展起来。特别是在1 9 9 8 年后，随着住房实物分配制度 的取消和按揭政策的实施，房地产业市场化和规模化的步伐大大加快，从此， 房地产业进入加速发展时期。2 0 0 2 年后，我国新一轮城市基础设施投资和房地 产开发热潮的带动下，商品房销售额大幅攀升，随后，房地产价格的高涨，又 反过来带动了城市基础设施投资和房地产开发规模的加大。与此同时，房地产 开发通过产业链的传递，进而又拉动了钢材、有色金属、建材、石化等生产资 料需求的增加，使得这些生产资料价格快速上涨。生产资料价格的大幅上涨又 使得基础设施，房地产投资的成本加大，从而使投资规模增加。这样，最后导 致全社会固定资产投资规模过大、增速过快情况的出现。据国家发改委统计， 2 0 0 7 年1 1 2 月全国房地产总投资额为人民币2 5 2 8 0 亿元，同比增长了3 0 2 ， 占当年全社会固定资产总投资的1 8 4 ，占当年g d p 的1 0 3 。【l 】这一比例远远 高于国际公认的房地产开发投资占g d p 比重5 的合理水平。 在全球商品价格上涨以及人民币升值的背景下，国际资本和热钱大量涌入我 国谋求高投资收益，而拥有容纳大规模资本和以人民币标价的市场正是房地产 市场。因此，房地产市场便成为热钱首选。从而，使得我国房地产市场投资出 现过热的状况，2 0 0 7 年以来，人民币升值不断加快，国际资本和热钱进入速度 也大大加快，这样便导致了我国资产价格的大幅攀升。由于，国际资本的高流 动性特点，资金进入和流出的速度都很快，一旦出现热钱大规模的撤离，这势 必对我国房地产市场造成冲击，同时也会对金融市场造成较大影响。 我们都知道，房地产属于资金密集型行业，房地产开发企业对资金的依赖程 度远远高于其他行业。而目前我国房地产开发企业的融资渠道主要是银行贷款。 据中国人民银行发布的报告称，截至2 0 0 7 年末，全国商业性房地产贷款余额为 4 8 万亿元，约占金融机构人民币各项贷款余额的1 5 ，其中房地产开发贷款余 额为1 8 万亿元，同比增长2 5 7 ；购房贷款余额为3 万亿元，同比增长3 3 6 。 1 2 j 我国大部分经济学家认为，房地产开发贷款资金约有7 0 来自商业银行。为了 抑制房地产投资过热，规避房地产金融风险，保持房地产市场的健康、可持续 发展，自2 0 0 3 年以来，国家从土地、信贷、税收等多方面对房地产市场进行了 根据发改委1 ) c ) 9 站发布的2 0 0 7 年房地产市场运行情况相关资料整理 根据中国人民银行嘲站发布的2 0 0 7 年第四季度货币政策执行报告相关资料整理 2 第一章绪论 一系列的宏观调控。( 1 ) 土地管理方面，国土资源局于2 0 0 2 年5 月叫停沿袭 多年的协议出让制度，要求采取招、拍、挂的方式公开交易，2 0 0 4 年8 月3 1 日 的“土地大限”让协议出让土地的历史遗留问题得到了彻底清理。2 0 0 7 年1 0 月 9 日国土资源部发布招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定( 3 9 号令) ， 要求从1 1 月1 日起，受让人必须付清整宗地全部土地出让金后，方可领取国有 建设用地使用权证。( 2 ) 信贷方面，从2 0 0 7 年1 月到2 0 0 8 年6 月，央行将存 款准备金率提高了8 5 个百分点至1 7 5 ，总计冻结存款4 4 6 5 0 亿元。2 0 0 7 年央 行连续6 次加息后5 年期以上贷款基准利率为7 8 3 。( 3 ) 税收方面，国税总 局也陆续下发了关于加强房地产税收管理的通知、房地产开发企业土地 增值税清算管理有关问题的通知、关于房地产开发企业征收企业所得税问 题的通知等多项税收调控措施，这些措施通过对房地产的开发、持有和转让 环节进行调控，旨在提高房地产开发企业开发成本，防止土地囤积，调节房地 产开发企业土地增值收益和利润，促进我国房地产业健康发展。 从上述的宏观调控措施来看，国家管理层主要是从资金和土地两个方面对房 地产行业进行调控。由于资金和土地是房地产开发企业赖以生存的基础，多管 齐下的房地产调控措施打破了房地产开发企业原有的丌发模式和融资模式，使 得房地产开发企业普遍遭遇融资困境，据统计2 0 0 8 年房地产行业资金缺口将高 达6 7 3 0 亿元【i 】，相当于该行业最高峰的2 0 0 7 年新增房地产中长期贷款的2 倍。 尤其对于中小型房地产开发企业来说，由于我国中小型房地产开发企业自身的 特点决定了其更加依赖银行贷款，因此在当前宏观调控的大背景下中小型房地 产开发企业面临着更大得资金压力，中小型房地产企业如何抵御宏观调控造成 的系统性风险，如何突破融资困境、创新融资模式将是本论文准备探讨的问题。 1 1 2 研究目的和意义 为了保持房地产行业健康、可持续发展，规避房地产金融风险，我国政府 自2 0 0 3 年以来主要从资金和土地两个方面对房地产行业进行了宏观调控，这预 示着中国房地产业正在进入产业结构调整、行业重新洗牌、开发经营转型等这 样一个转型期。在这个转型期中，中小型房地产开发企业的生存与发展受到了 【l l 该数据来源于2 0 0 8 年中国房地产行业资会报告，该报告足由搜狐网、焦点房地产网委托课题，由北 京师范人学会融研究中心研究的房地产行业专业报告，主要内容足对房地产企业行业状况、供给面与需求 面形势、资金情况、资金缺u 分析以及上市公司专项分析，整体反映2 0 0 8 年以来房地产企业的资金状况。 3 第一章绪论 严峻的挑战，融资问题已成为中小型房地产企业迎接挑战、争取生存和晋级发 展的核心问题。笔者在一家中型房地产开发企业财务部门负责财务管理工作， 亲身感受到了目前国家宏观调控大背景下，中小型房地产开发企业正面临着前 所未有的融资困境，因此，面对房地产宏观调控的强有力冲击和房地产市场激 烈的竞争，如何破解房地产开发企业的融资困境，探讨并寻求多元化的融资模 式，解决企业赖以生存的资金问题在当前宏观调控的大背景下就更具有现实意 义。 本文的研究目的是希望通过对房地产开发企业融资模式理论的研究，并且 对我国中小房地产开发企业多元化融资模式进行设计，寻找适合中小型房地产 开发企业各个发展时期的融资模式，以达到帮助中小型房地产开发企业解决融 资难题并实现可持续性发展的目的。 第二节相关概念界定 1 2 1 中小型房地产开发企业的概念 在定义中小型房地产开发企业的概念之前，有必要先介绍房地产开发企业 的概念。房地产开发企业是指以房地产开发建造为前提，从事土地开发、房屋 开发等不同形式的经济活动，在实现社会效益的同时获取利润，进行自主经营、 独立经济核算，并具有法人资格的经济实体。【l 】 世界大多数国家主要以从业人员、资产规模、年营业额三要素作为标准来 划分中小企业。但由于各国经济规模与发展状况、人口规模与结构等社会经济 因素有很大的差异，各国所采用的中小企业的界定标准亦有很大的不同。在我 国，中小企业标准暂行规定( 国经贸中小企( 2 0 0 3 ) 1 4 3 号) 、统计上大中小 型企业划分办法( 暂行) ( 国统字( 2 0 0 3 ) 1 7 号) 和部分非工企业大中小型 划分补充标准( 草案) ( 国资厅评价函( 2 0 0 3 ) 3 2 7 号) 规定了我国各类中小企 业的划分标准。其中，中小型房地产企业的划分标准为，符合从业人数为1 0 0 2 0 0 人并且年销售额为0 1 1 5 亿元的为中型房地产企业；符合从业人数小于1 0 0 人 并且年销售额小于0 1 亿元的为小型房地产企业。【2 】本文结合房地产业实际情 【l 】张建坤，周虞康房地产开发与管理 m 东南大学f “版社，2 0 0 6 ，1 9 嘲杨娟中小企业融资结构：理论与中国经验 m 中围经济出版社d j 版社，2 0 0 8 ，8 一l l 4 第一章绪论 况，并根据2 0 0 0 年开始施行的房地产开发企业资质管理规定( 建设部部长 令第7 7 号) 以及国资厅评价函( 2 0 0 3 ) 3 2 7 号草案，把从业人员在2 0 0 人以下、 销售额低于1 5 亿元，企业资质在二级以下( 包括二级) 的房地产开发企业定义为 中小型房地产开发企业。 1 2 2 融资相关概念 融资，即资本的融通，分广义融资与狭义融资。广义的融资是指资本在持 有者之间流动、以余补缺的一种经济行为，它是资本双向互动的过程，不仅包 括资本的融入，还包括资本的融出，也就是说它不仅包括了资本的来源，还包 括了资本的运用。狭义的融资主要是指资本的融入，也就是通常所说的资本来 源。具体来讲，企业融资就是企业从自身生产经营现状及资本运用情况出发， 根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道 并采用一定的方式融通资本，以保证企业生产经营的需要的一种经济行为。现 实经济中企业的资本来源和资本运用存在着密切的联系，但两者又是相对独立 的两个过程，具有不同的特征和运作方式。本论文着重从资本来源的角度，即 从狭义融资的角度考察企业的融资行为。 企业融资方式是指企业为生产经营获取所需资金的形式、手段、途径和渠 道。【l 】企业不同的融资方式，不仅影响企业的资本结构，造成企业的收益、风险 和资本流动性的变动，而且还会对企业的法人治理产生影响。根据不同的标准 可以对融资方式进行不同分类。其中，按照融资过程中资金来源方向的不同可 以把融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资包括： ( 1 )留存收益。留 存收益是指企业创造的利润中，除去向所有者支付的报酬外( 如向股东支付的 股利) ，企业自行留有的剩余利润；( 2 ) 沉淀资金。企业的折旧基金在对应的 固定资产更新期限到来之际处于闲置状态，可以加以利用；( 3 ) 内部集资。企 业在必要时可以向内部职工集资。这种集资及可以是投资性的，也可使是借款 性的。外源融资是企业通过资本市场吸收其他经济主体的资金，转化本企业投 资的过程。在金融日益货币化、信用化和证券化的过程中，外源资金成为主要 的资金来源，表现出高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。具体包括以下 内容：( 1 ) 股权融资。包括首次公开发行和再次公开发行( 如配股、增股等) ； 【l 】王希迎，丁建臣，陆桂娟房地产企业融资新解 m 中国经济：i j 版社，2 0 0 5 ，3 4 1 3 1 研究方法 房地产开发企业融资模式的研究是一个理论性和实用性很强的课题，既需 要对融资理论、企业资本结构等理论有较深入的认识，又需要对我国房地产业 的发展状况、产业格局以及国家的宏观调控政策具有全面的了解，因此本课题 在研究过程中，以定性研究为主，定量研究为辅，采取理论研究与案例分析相 结合的方式。本课题主要研究方法有文献检索法、案例分析法等。 1 3 2 研究内容和框架 本论文共分为六章。第一章，绪论，主要介绍研究背景、研究方法和研究 内容，并对本文写作的现实意义和目的进行了说明和阐述；第二章，回顾了融 资相关理论，是全文的理论基础；并系统介绍了包括上市融资、房地产信托、 房地产投资信托基金、公司债等相关创新融资方式的理论和相关经验，为我国 中小型房地产开发企业设计多元化融资模式提供借鉴；第三章，主要论述了我 国中小型房地产开发企业传统融资方式现状及存在的问题，在当前国家宏观调 控下房地产企业面临的融资困境等；第四章，提出了基于企业发展不同阶段来 确定中小型房地产企业融资模式设计的思路，对我国房地产开发企业按照初创 期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段进行了划分，分析了企业在各个发展阶 段的财务特征，并设计出了与之相对应的融资模式；第五章，在前几章的理论 【1 l 辞海中没有“模式”的解释，只有模型的词条。而英文p a t t e r n 既可表示模式亦町表示模型。模式 这个词汇常见于电脑软件和建筑学。目前，最常见的解释足“一种方式、样式，是具体事物的抽象化的本 质形态，因而是解决某一类问题的方法论”。 6 第一章绪论 基础上，以天津松江集团有限公司为例，论述房地产开发企业在不同发展阶段 的融资模式的应用；第六章是结论和政策建议部分，同时也分析了本文的不足 和应改进之处。 资料来源：笔者设计整理 图1 1 本文的研究框架 7 第二章相关融资理论回顾 第二章相关融资理论回顾 2 1 1 经典融资理论沿革 第一节融资相关理论 一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成 本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方 面都有一定影响。这就是经济学上称之的企业融资理论，或者称为资本结构理 论。对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：【l 】 一是以杜兰特( d u r a u l d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。 二是以m m 理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特 等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文 ( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a i l ，1 9 7 8 ) ) 等为代表的税差学派，主要研究企 业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一 支是以巴克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a l l ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本 学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再 归结形成以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ， 1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收 益与破产成本之间的平衡。 第三个分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多 学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、 代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。以下将对上述三个理论体系中的 代表理论进行详细介绍。 1 1 】陈很荣，范晓虎，吴冲锋西方现代企业融资理论述评财经问题研究，2 0 0 0 ( 8 ) 8 第二章相关融资理论【亓1 顾 2 1 2 主要融资理论简介 2 1 2 1m m 理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表的著名论 文资本成本、公司财务与投资理论中得出m m 理论，创建了现代资本结构 理论的开端。m m 理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上 提出的，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的 融资方式无关的理论，该理论又称为资本结构无关论。【l 】这一论断简洁、深刻， 在理论界引起很大反响，并接受了来自实践的挑战。这是因为这一理论有着严 格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分 有效运作等假定条件下成立的。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞 争市场上追求最大利润的那个简单模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分 析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。m m 理论在受到实践的挑 战后，作了修正，受到了企业所得税的影响。按照美国的税法，企业对债券持 有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企 业所得税。从而在交纳企业所得税的情况下，m m 理论得出的修正结论是：负 债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到1 0 0 时，则企业 价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务， 不应发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。m m 修正理论虽考虑了负债带 来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。 2 1 2 2 平衡理论 7 0 年代中期形成的“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”而 得到一个最优融资结构的“平衡理论”。平衡理论又可分为平衡理论和后平衡 理论。【2 】平衡理论的代表人物包括罗比切克( i b b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a v e r s ， 1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 、考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) 、鲁宾斯坦( r u b i l m l s t e i n ， 1 9 7 3 ) 等人，他们模型基本引自于m m 理论的修正模型，把m m 定理看成只是 在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美 的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。梅耶斯、 川刘淑莲企业融资方式、结构j 机制【m 】中国财政经济j 版社，2 0 0 2 ，2 3 1 2 】陈很荣，范晓虎，吴冲锋西方现代企业融资理论述评财经问题研究，2 0 0 0 ( 8 ) 9 第二章相关融资理论回顾 斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素 是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚 至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企 业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论应当是在负债 价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换 言之，正是这些约束条件( 其中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成 本之间的平衡。这一理论也可以说是对m m 理论的再修正，从而更接近实际。 尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清 楚和严谨，但平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似。当然也 存在一定的差别。即早斯平衡理论认为市场的不完美( 如税收和破产制度) 会 妨碍m m 理论所说的套利过程的进行，而平衡理论认为，即使m m 所说的套利 过程可以完美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。后平衡理论的代表人 物是迪安吉罗( d i a n m o n d ，1 9 8 4 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 等人，他们将负债 的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损 失等方面，同时，另一方面，又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益 引申到非负债税收收益方而，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企 业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。 2 1 2 3 新优序理论 进入7 0 年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分 支领域，众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，把企 业融资理论推向一个新的阶段，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理 论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图 通过信息不对称理论中的信号、动机、激励等概念，从企业“内部因素”来展 开对企业融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结 构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。梅耶斯的新优 序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，在这里，梅耶 斯采用了另一位经济学者唐纳森( t o 、v n s e n d ，1 9 7 8 ) 早期提出的“优序融资 的概念。其理论基本点是：【l 】在信息不对称情况下，( 1 ) 企业将以各种借口避 f 1 1 陈很荣，范晓虎，吴冲锋西方现代企业融资理论述评财经问题研究，2 0 0 0 ( 8 ) 1 0 第二章相关融资理论同顾 免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使内部融资能 满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率； ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需 要，而且会从发行风险较低的证券开始。其优序融资理论的中心思想就是：偏 好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。随后，在与迈基罩夫共同 合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的梅耶 斯迈基罩夫模型，系统地论证了这一观点。 另一位优序融资学派学者纳拉亚南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 用一种略为不同的 方法得出了与梅耶斯迈基罩夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认 为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所 以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响， 而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将无论对没 有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。梅耶斯等 人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过信号的传 递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本 资产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业融资问题通过证券市场得到大 量的实证分析。 第二节国内外房地产企业融资问题研究进展 国内外关于房地产企业的融资理论基本都基于广义的融资理论基础上，考 虑了房地产行业的一些特性因素，不具有完整体系的融资理论，仅是融资理论 在房地产行业的进一步深入讨论。因此，本节将国内外对于房地产融资问题的 研究成果进行简要描述。 2 2 1 国外房地产企业融资问题研究 威廉姆b 布鲁格曼和杰夫d 瑞费雪在房地产融资与投资一书中针对住 宅房地产融资和收益型房地产融资提出了固定利率抵押贷款、可变利率抵押贷 第二章相关融资理论回顾 款、不定支付抵押贷款等融资方式，并指出美国房地产金融的发展与美国金融 法律制度的健全和完善是分不开的。【1 】 纽约大学房地产基金中心主任劳伦斯朗瓦认为，房地产投资信托实际上给 投资者提供的是一种类似债券的投资方式，一般只适用于商业地产，因为其现 金流远较传统住宅地产的现金流稳定。 2 2 2 国内房地产企业融资问题研究 北京中经通投资咨询公司在房地产融资策略研究报告中详细阐述了房 地产企业的融资现状；房地产融资的创新渠道，包括房地产产业投资基金、房 地产信托计划等金融工具的运作方式和资金成本。对本文的构思起到了很好的 启发作用。 丁香、赵小玲在信贷新政下房地产企业融资策略研究一文中指出，建 立规范有序的多元化直接融资机制不仅能化解和分散银行风险，解决企业资金 瓶颈，而且可以为市场上的大量闲置资金找到合理、合法的投资出口，实现资 本市场与房地产企业的有效对接，促进房地产业乃至整个国民经济的健康发展。 他们认为应该大力发展房地产信托融资方式；培育房地产金融二级市场，推动 住房抵押贷款证券化；培育和发展我国房地产基金，做好与国际房地产基金对 接准备。 中国社科院金融研究所研究员郭晓亭在中国房地产融资途径发展趋势分 析一文中探讨了目前我国房地产各种融资途径的优势和劣势，对未来融资方 式的发展趋势做出了一定的预测和分析，认为未来我国房地产业融资多元化趋 势是必然，并且直接投融资将成为主流。 中国社科院金融研究所金融发展与金融制度研究室主任易宪容指出，未来 中国房地产融资的主导模式是直接融资，在以直接融资为主的这个房地产金融 体系中，不仅有实力、规范的房地产开发企业能够从股票市场、债券市场获得 资金，而且房地产信托基金、资产证券化等金融创新工具推出及金融创新市场 发展，也会推动房地产金融的快速发展。此时，银行体系在房地产市场融资中 的重要性将会弱化。只要房地产市场有融资的需求，那时国内金融市场就有能 力对这个行业提供相应的金融服务。 【1 1 w i l l i 锄b b r u e g g i n a n ，j e f f r e yd f i s h e r r e a le s t a t ef i n a n c ea n di n v e s t m e n t ( 1 1 “e d i t i o n ) 秽l 械工业出版社，2 0 0 4 1 2 第二章相关融资理论同顾 中国证监会研究中心研究员王欧认为，房地产投资信托基金( r e i t s ) 可以 作为房地产市场有效的价格稳定器，对平抑过高或拉升过低的房价作用十分明 显。中国应当尽快在资本市场推出该产品，通过金融手段，以市场化的方式调 节房地产市场的投资性需求，进而落实宏观调控政策的既定目标。