（金融学专业论文）实物期权方法在房地产开发中的应用研究.pdf

摘要 房地产投资由于其产业自身的特点，具有一些有别于其它投资的特征。首先， 房地产投资对象的固定性和不可移动性，一旦实施了投资，其产品就会永久固定， 无法随着周围环境和条件的变化傲相应调整，因此投资前的决策非常重要；其次， 房地产投资过程周期长、成本高，从土地所有权的获得、建筑物的设计、施工到 建筑物的投入使用，最终收回投资，需要相当长的时间，而且房屋建筑是大量建 筑材料的堆积，耗资巨大，如果前期决策失误，将造成很大的损失；再后，房地 产资产的低流动性：房地产商品不像一般商品可以在短期内售出。其交易过程时 间较长，因此，商品易受外部因素的影响而使其价值贬值。以上这些都对投资决 策提出了更高的要求。如果决策失误，将绘投资者带来巨大的经济损失，因此， 研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有十分重要的意义。 实物期权充分考虑了项目的潜在价值，如项目所蕴含的延迟期权、扩大期权、 放弃期权等。这些权利的价值是由决策者的决策灵活性创造出来的。机会、柔性 等概念在投资决策中的广泛使用，说明了实物期权理论广泛的现实意义和对传统 决策方法的更新，实物期权因此被称为是投资决策的革命。在房地产投资决策领 域，实物期权理论的应用使决策者的灵活性价值得以体现和量化，从理论上修正 了传统决策方法的缺陷和不足，使房地产投资决策更加科学合理，具有重要的理 论意义，因此相关研究发展也很快。但是从目前各种公开发表的相关文章来看， 大部分都是对其中某个或某几个方面的讨论，而具体结合实际应用加以全面探讨 的并不多见。 本人水平所限，不能在基础理论层面上有更多突破，于是针对前人研究中相 对薄弱的部分，着重从实证角度对这一课题进行研究。在对相关理论进行阐述和 研究后，运用实证研究方法对实物期权在房地产开发中的应用展开讨论，其中重 点对房地产的估价和商品房的预售价格制定问题进行了研究，希望得出比较有价 值的结果。但是实物期权方法毕竟是个新事物，因此文章最后对该方法进行了一 定的反思，作为对实物期权方法的完整性孙充。 本文分四章。 第章，介绍期权和实物期权的基本概念和理论；第二章，分析房地产丌发 中的净现值法以及缺陷，主要分析房地产开发中存在的种种期权特征，并对实物 期权方法在这一领域中的可用性加以探讨；第三章，就实物期权方法在房地产开 发中的应用展开实证研究，其中包括房地产估价和预售价格决定等问题；第四耄， 反思实物期权方法存在的不足，对其实际应用前景加以分析和探讨。 关键词：期权实物期权净现值布莱克斯科尔斯模型估价 a b s t r a c t t h ei n v e s t m e n ti n r e a le s t a t eh a ss o m es p e c i a ls y m b o l sc o m p a r e dw i t ho t h e r k i n d so fi n v e s t m e n t sb e c a u s eo fi t sc h a r a c t e r i s t i c f i r s t ，t h eo u j e c t so fi n v e s t m e n to f r e a le s t a t eh a v ef i x i t ya n di m m o b i l i t y ；t h ep r o d u c t sc a n n o tb ea d j u s t e df o l l o w i n gt h e c h a n g eo fc o n d i t i o n s ，s ot h ed e c i s i o nb e f o r ei n v e s t m e n ti sv e r yi m p o r t a n t 。s e c o n d ，t h e p e r i o do fi n v e s t m e n ti sl o n ga n d t h ec o s th i g h ，t h el o s tw o u l db eh u g ei ft h ed e c i s i o n i sb a d t h r e e ，t h ef i u i d i t yo fr e a le s t a t ei sn o ts og o o d t h ep r o d u c t sc o u l dd e p r e c i a t e b e c a u s eo ft h ee f f e c to fe x t e r i o rf a c t o r s a l lo fa b o v eb r i n gh i g h e rs t a n d a r dt ot h e i n v e s td e c i s i o n ，a n dt h er e s e a r c ho fi n v e s t m e n to fr e a le s t a t ei sv e r yi m p o r t a n tt ot h e d e v e l o p m e n ta n d b e n e f i to f c o m p a n y r e a lo p t i o nc o n s i d e r so ft h ep o t e n t i a lv a l u e ，f o re x a m p l et h eo p t i o nt od e l a y , t h e o p t i o nf o rc h a n g es c a l e ，t h eo p t i o nt oa b a n d o n ，e t c t h ev a l u eo ft h e s er i g h t si sc r e a t e d b yt h ea g i l i t yo fm a n a g e r t h ea b r o a du s eo fc o n c e p tc h a n c ea n df l e x i b i l i t yi nt h e i n v e s td e c i s i o ns h o w e dt h er e a l i s mm e a n i n go fr e a lo p t i o nt h e o r ya n di t su p d a t i n gt o t r a d i t i o n a ld e c i s i o n - m a k i n g ，s ot h er e a lo p t i o ni sc a l l e dt h er e v o l u t i o no fi n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g a st or e a le s t a t e ，t h er e a lo p t i o nm a k e st h ev a l u eo fa g i l i t yo f m a n a g e rv i s i b l ea n dm e a s u r a b l e ，c o r r e c t s t h el i m i t a t i o n so ft r a d i t i o n a lw a y s ，a n d m a k e st h ei n v e s t m e n tm o r er e a s o n a b l e t h er e a lo p t i o ni ss oi m p o r t a n tt h a tt h e r e s e a r c hd e v e l o p e dq u i c k l y b u tn o wt h ea r t i c l e sa b o u tt h i sp r o b l e mm a i n l ya r g u eo nt h et h e o r y , a n df e wp a i d a t t e n t i o nt ot h ea p p l i c a t i o n s ot h i s a r t i c l es t r e s s e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ft h i s p r o b l e m n o wi st h em a i ns t r u c t u r eo ft h i sa r t i c l e c h a p t e rl i st oi n t r o d u c et h eb a s i c c o n c e p t sa n dt h e o r i e so fo p t i o na n dr e a lo p t i o n c h a p t e r2i st oa n a l y z et h en p v i t s e l fa n di t sl i m i t a t i o n s ，c h a p t e r3i st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fr e a lo p t i o ni n r e a l e s t a t e ，i n c l u d i n gp r i c i n go fr e a l e s t a t ea n dp r e s a l ep r i c ed e c i s i o n c h a p t e r4i st o r e t h i n kt h ed e f i c i e n c yo ft h er e a lo p t i o n ，a n da n a l y z ei t sa p p l i c a t i o ni nf u t u r e k e y w o r d s ：o p t i o n ，r e a lo p t i o n ，n p v ，b - sm o d e l ，p r i c i n g 引言 我国房地产业发展迅速，各种风险也随之而来。传统的风险评价方法主要为 净现值法( 下文中简称n p v ) ，虽然国内外的研究已经发现该方法存在诸多缺陷， 但是由于其简单易用性以及其他有效方法的缺位，它在国内房地产业中仍占主导 地位。1 9 7 3 年以来，由于美国学者b l a c k 、s c h o l e s 、m e r c o n 的开创性工作，以 及b l a c k s c h o l e s 模型( 下文中简称b s 模型) 的发展成熟，实物期权( r e a l o p t i o n s ) 理论在实际应用中的作用逐渐凸现。 由于国内房地业发展相对较不规范，累积数据的完整性不高，因此本文只对 几个相对最为接近真实市场情况的例子加以分析研究，达到证实实物期权方法适 用于房地产开发风险控制的研究目的。 第一章实物期权理论 第一章实物期权理论 第一节期权和实物期权概述 要认识实物期权，首先要认识期权。所谓期权，又称期货合约的选择权。这 种选择权分两种，一种是买权，一种叫卖权。拥有买权者具有在某一特定时间内 按某一特定的履约价格( 敲定价格) 买进特定的标的物的权利；相反拥有卖权者 可在特定时间内按某一特定履约价格卖出特定的标的物。在期权交易中，买方获 得了选择的权利，卖方负有履行合约的义务。 一、金融期权 金融期权，是指在将来某一特定时间内买卖某种特定金融资产( 标的物) 的 权利。换句话说，金融期权是由买方向卖方支付一定数额的权利金后，即赋予了 买方在规定时间内按双方事先约定的价格购买或出售一定数量的某种金融资产 的权利。对期权买方来讲，合约赋予他的只有权利而无义务，在合约有效期内， 他既可到期行使这个权利，也可放弃而不执行这个权利，甚至转让给第三者，条 件是在购买时他将支付一定数额的期权费给卖方。对期权的卖方来讲，合约赋予 他的只有义务而无权利，他在收取买方付给的期权费后，则有义务按买方行使权 利。提出的要求履约，当然，这种履约须在合约事先规定的时间和履约价格来进 行。 从期权的买方来看，是否决定行使期权，主要取决于市价。例如，买方认购 了美元期权后，当美元汇率上升，他便可以行使期权；若美元价格下跌，他既可 以行使期权，也可以不行使期权，这里决定行使权与否，主要取决于美元价格的 升跌是否对自己有利。如果他决定行使期权，他便会向出售期权的对方，提出按 期权合约的条件进行交易，而期权的卖方必须无条件履约。因此，一个完整的金 融期权应包括以下条件：( 1 ) 期权性质。即买入或卖出某种标的物。( 2 ) 期权价 第一章实物期权理论 格。又称期权费、权利金、保险费或保证金等，是期权买方为取得合约所赋予的 权利，而向卖方支付的费用，通常是预先支付的。( 3 ) 履约价格。又称执行价格， 协定价格，敲定价格，行使价格等，是指在期权合约中事先确定在履行合约时， 买入( 或卖出) 该期权标的物的价格。( 4 ) 期权合约金额。是在期权合约中规定 的交易限额。( 5 ) 期权的开始日、到期日及交割日。开始日是指期权交易双方在 合约中规定，由买方执行权利，或者买方权利生效的第一日：到期日即合约中指 定的买方执行权利的最后一目，超过这一天将意味着买方放弃了履约的权利；交 割日是按合约规定，买方提出行使期权，而卖方履行合约义务的清算日。( 6 ) 期 权采用形式。如采用美式期权、欧式期权等。 二、金融期权的特征 期权最显著的特点是，它交易的对象( 即标的物) 不是任何金融资产实物， 而是一种买进或卖出金融资产的权利。这种权利交易具有很强的时间性，它只能 在合约规定的有效期内行使，一旦超过合约规定的期限，就视为自动失去这种权 利。其次，期权交易的双方享有的权利和承担的义务不一样，期权的买方享有选 择权，他有权在规定的时间内，根据市场行情变化，决定是否行使或不行使，或 者转让其权利；而期权的卖方则有义务履行合约，不得以任何理由拒绝。此外， 期权交易双方的合约一旦订立，买方须事先向卖方支付一笔期权费，且不论买方 是否行使期权，其期权费均不退还。下面将期权交易与期货交易，场内交易和场 外交易的特征做进一步比较。 ( 一) 期权交易与期货交易的比较 期权与期货均为一种合约，都是约定在未来某一时间进行某一特定的交易， 二者的交易条款均记载在合约中，均可用于市场价格出现波动时，为交易者提供 最大限定的价格保护和利用价差谋取风险收益。但二者是完全不同的两种交易方 式，其区别主要在：( 1 ) 交易的标的物不同。期货交易的标的物是代表具体形态 的金融证券资产的合约；而期权交易的标的物只是一种选择权。( 2 ) 权利和义务 不同。期货合约的买卖双方对合约的义务和责任是共同的，在履约方面双方都带 第一章实物期权理论 有强制性a 而期权合约的买方具有履约的权利，无须承担义务；卖方则必须承担 其义务，而无要求对履约的权利，因而，期权合约的强制性只是单方面的。( 3 ) 合约的定价方式不同。期货合约对未来交易的价格并不事先确定，而是由买卖双 方通过市场公开喊价来确定。故期货价格随时在变动：而期权的价格则是事先确 定，并载于合约中，在合约有效期内不会改变。( 4 ) 履约保证不同。期货交易中， 买卖双方都有履约的义务，因而双方都须缴纳保证金；而期权交易中，赋予了买 方的选择权，他须支付一笔保证金( 即期权费) ，而赋予卖方的是履约的义务， 买方支付的期权费是卖方的一笔固定收入，他只需按买方提出的履约要求无条件 行使其义务。( 5 ) 盈亏点不同。期货交易中，合约到期前或平仓前，买方的盈亏 与卖方的盈亏是随市场行情变化的：而期权交易中，买方的盈利无限而亏损有限， 卖方的盈利有限而亏损无限，因而期权交易本身是一种“零和游戏”，即买方的 盈利是卖方的亏损；而买方的亏损是卖方的盈利。 ( 二) 场外交易与场内交易比较 金融期权，分为在交易所进行交易的“场内期权交易”和透过交易所进行的 “场外期权交易( 简称o t c ) 。从二者的内在联系看，场外期权交易的产品大部 分是以场内期权、期货交易相对应的产品为基础的，最初的期权交易是在场外市 场上进行的，在场外交易基础上产生了场内期权交易，场内期权交易的产生，使 银行同业期权交易向高标准方面发展十分迅速，也给场外期权交易以极大的竞 争，从而又推动着场外期权交易的活跃。但是，场内期权交易和场外期权交易又 有严格的区别，主要表现在：( 1 ) 场内交易合约的买卖均是在交易所的交易大厅 进行，并出公开拍卖的方式决定合约的价格；雨场外交易主要是通过电话、电传 等现代化通讯设备进行，由交易双方经过协商确定合约价格。( 2 ) 场内交易合约 的买卖双方须通过交易所成员的经纪人代办交易，作为经纪人既能替第三者交 易，也可以为他们自己交易：而场外交易主要是在银行与银行、银行与客户之间 直接进行，也可由买卖双方的场内经纪人在场外进行交易。( 3 ) 场内交易合约的 买卖双方互不认识，交割清算是通过交易所的清算公司完成；而场外交易是由买 卖双方直接见面，对合约条款进行磋商，一经达成协议，意味着交易双方都接受 了对应风险。( 4 ) 场内交易市场规定有严格的保证金制度，所有参加者都必须缴 第一章实物期权理论 纳保证金：现金结算在每日市场标价的基础上进行，交易所经纪人向第三者收取 经纪人费用，以抵补经手费用。而场外交易不需要保证金，而由买方付给卖方一 定的期权费，作为购买期权合约所付出的费用。( 5 ) 场内交易的合约内容是标准 化的，合约的各项规定都是由交易所制定的；而场外交易期权合约则完全由客户 根据其特殊需要经协商签订，合约的各项条款都可以灵活协商。( 6 ) 场内交易市 场中，只有少数合约涉及最终交割；而场外交易大多数合约都需要进行交割。 三、金融期权的类型 ( 一) 根据期权合约赋予持有者买入或卖出标的物行为不同划分 这样可分为：买权即“看涨期权”( c a l lo p t i o n ) 卖权即“看跌期权”( p u t o p t i o n ) 和双重期权( d o u b l eo p t i o n ) 。 看涨期权又称买入期权，是指期权的购买者向期权出售者支付一定数额的期 权费后，即拥有在期权台约有效期内有权利，但不负买进的义务，按履约价格向 期权出售者买进某一特定数量的金融证券合约。看跌期权又称卖出期权，是指期 权的购买者向期权出售者支付一定数额期权费后，即享有在期权有效期内有权 利，但不负卖出的义务，按履约价格向期权出售者卖出某一特定数量的金融证券 合约。 双重期权又称双向期权，是指期权的购买者向期权出售者支付一定数额的期 权费后，即享有在期权合约有效期内，按履约价格向期权出售者买进某一特定数 量的金融证券合约的权利，又享有在期权合约有效期内按同一履约价格向期权出 售者卖出某一特定数量的金融证券合约的权利。双重期权是同时买进一个看涨期 权和看跌期权，是在同一价格水平上看涨期权和看跌期权的综合运用。因此，购 买双重期权的期权费要比购买单一看涨期权和看跌期权高，当购买者预测市场价 格会出现大幅度波动，但不能确认是上升还是下降的情况下，一般购买双重期权。 ( 二) 根据期权持有者在有效期内履约的灵活性划分 这样可分为欧式期权( e u r o p e a no p t i o n ) 与美式期权( a m e r i c a no p t i o n ) 。 根据期权合约所赋予的权利，期权的买方或卖方在合约有效期内的任何一天都可 以向对方宣布执行或不执行其选择权的称作美式期权；而只有在期权到期日才向 第一章实物期权理论 对方宣布执行或不执行其选择权的称作欧式期权。 ( 三) 按期权合约的内容及标的物划分 这样可分为有价证券期权、隐含着的期权以及其他金融工具期权。有价证券 期权包括货币期权、股票期权、债券期权、利率期权、期货期权以及互换上的期 权等；隐含着的期权包括兑付债券期权、盖帽期权、债务偿还期权；其他金融工 具期权包括保证书期权、包销协议期权等。 ( 四) 各式创新期权。 所谓创新期权是在不同期权组合基础上产生的一些新的期权。尤其是近几 年，先后出现了亚洲式期权、期权的期权、比例差额期权、触发生效或取消期权、 零成本期权、美元牛市( 或者熊市) 期权、马鞍形期权、碗形期权、碟式期权、 飞鹰形期权、参与性期权等等。 四、实物期权 实物期权这一概念最初出现于1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授b l a c k 与 s c h o l e s 在美国政治经济学杂志上发表了一篇题为“期权定价与公司债务” 的论文，同年，美国哈佛大学教授m e r t o n 在另一刊物贝尔经济与管理科学杂 志上发表了另一篇名为“期权的理性定价”的论文，从而奠定了期权定价模型 的理论基础。1 由于b l a c k 、s e h o l e s 、m e r t o n 的开创性工作，理论界与实业界逐 步将金融期权的思想和方法应用到企业经营领域，并开创了一项新的研究领域一 一实物期权( r e a lo p t i o n s ) 的理论和应用研究。 实物期权，简单来说就是期权思想在实物投资范围之内的应用。实物期权继 承了期权特有的优点，管理者在投资的一定时间内拥有继续投资或者放弃等权 利，同时收益和损失的比例也是不对称的。从金融期权到实物期权的过渡，需要 - - 4 0 0 全新的动态思维方式，具体来说，可以从两个方面进行理解，它们对于管理 者大大有益： 第一，实物期权是一种或有投资。管理者可以等待以获更多的信息| 或者为 了不延误战机，在投资进行中不断学习新信息。当市场情况向好的一方面发展的 杨存鹏：实物期权及) e 应用，复巨人学 1 j 版札2 0 0 3 年。 第一章实物期权理论 时候，就做出一种积极的决策；反之，当市场情况向不好的方面发展的时候，做 出另外一种投资。这就意味着，运用实物期权进行投资所获得的损益不是线性的， 它将会随着决策的变化而变化。这就有别于一般线性的现金流贴现方法，非线性 能够更好反映管理工作中的实际情况。 第二，实物期权的思维方法可以动态设计和管理战略投资。投资决策再也不 是无法分割的一次性投人和一成不变的管理过程，期权思想所带来的是动态投资 设计和管理策略。首先是重新审视整个投资过程，辨别和估价投资中的期权；第 二步是为了更好的使用期权而重新设计投资，或者是重新设计投资计划以达到产 生期权的效果；第三运用实物期权的思维管理整个投资过程。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 、r o s sf 1 9 7 8 ) 手匕出：风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权 形式一实物期权。按a m 2 r a m 和k u l a t i l a d a 的观点，实物期权就是项目投资者 在投资过程中所用的一系列非金融性选择权( 如推迟提前、扩大缩减投资获取新 的信息等的选择权) ，由于实物期权是对实物投资的选择权，因而它与金融期权 不完全相同，如实物期权的标的资产不再是股票、债券、期货等金融资产，而是 某个投资项目，它们可以理解为项目所对应的设备、土地和厂房等实物资产。根 据实物期权的定义可知，实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值 外，它还充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信息 带来的价值，从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。基于此，它 已成为关于价值评估和战略决策的重要思想方法。 第二节实物期权理论研究现状 近年来，理论界关于实物期权的研究正呈现出新的发展态势，具体体现在以 下几个方面。 一、金融数学、金融期权理论全面应用于实物期权定价研究 由于实物期权中的基础资产几乎全部不是在近似连续的市场上，以可观测的 一笙二里墨竺塑墼里笙 价格进行交易的，导致现行的金融期权定价模型不能准确描述实物期权，寻找新 的定价模型( 如扩展的b s 模型) 以实现包括非交易和非观测性基础资产在内的 期权定价方法成为实物期权定价理论研究的关键。这其中主要涉及鞅理论、微分 对策理论及随机最优控制理论等金融数学知识的应用，金融数学知识将更加广泛 地应用于实物期权定价理论是其发展的趋势之一。 二、用博弈论的工其研究实物期权理论 利用期权定价理论和博弈论的基本思想对包含实物期权的项目价值进行估 价，是针对传统企业项目投资评价和决策中存在的问题和不足而提出来的，国外 一些学者在此取得了一些进展，如d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 年) l a n b m n c h t 和 p e r r a d i n ( 1 9 9 4 、1 9 9 6 年) 研究了包含期权方法的抢滩博弈、g r e n o d i e r ( 1 9 9 6 年) 对房地产投资的时间安排进行了期权博弈分析。2 目前国内学者也正尝试着 用博弈论工具对此进行分析。可以设想，博弈论与实物期权理论的结合将是实物 期权理论研究的新的发展趋势之一。 三、适用性实物期权理论研究成为其发展的重要方向 由于实物期权定价涉及较深的金融数学知识，因而其实际应用将受到较大的 限制。对此，其发展的方向无疑是增加其适用性和应用性，适用性实物期权理论 研究成为其今后的研究的趋势之一。 ：陈劲，谢联噎，盂繁：“现实期权方法及实证卅f 究”，科学学与科学技术管理，2 0 0 1 年第7j 叮。 第二章房地产开发项目风险的传统评价方法及分析 第二章房地产开发项目风险的传统评价方法及分析 第一节项目净现值方法及分析 房地产业是典型的风险性行业，它具有投资决策风险、财务风险、项目开发 风险、政策风险等四个方面的风险，面对这些风险，目前房地产企业主要使用的 投资决策方法是传统的净现值法( 财务现金流分析法) 。 一、项目净现值法 项目净现值法其原理就是将未来的现金流量期望值以适当的折现率进行折 现，再将得到的收益现值减去所需投资额折现值，得出项目的净现值，通过现金 流的贴现值来评价项目的价值，根据净现值的大小来判断是否应当对项目投资。 其过程可简单表示为：项目净现值( n p v ) = 资产收益现值一资本支出现值。3 其 中风险的定量就是通过折现率，即用适当的折现率反映项目的风险，风险大，折 现率高，自然项目的经济价值也就小。 使用n p v 法进行投资决策时需要解决两个问题，一是要预测项目未来的现 金流量，二是要估计折现率。尽管实际使用过程中要解决这两个问题会遇到很多 麻烦，但是n p v 方法毕竟还是一种简单直接的决策方法，只需计算项目的净现 值就可以判断是否投资，因而，n p v 方法在资本投资决象中褥到了广泛的应用。 然而，使用n p v 方法进行决策时暗含下面3 个假设，一是项目未来的现金流量 分布会如预测的那样；二是管理人员对现金流量的分布只能被动的接受；三是项 目会在预测的生命期中存续到期末。n p v 方法是一种高度标准化的决策方法， 对于评估现金流量比较稳定的项目来说非常适用，但对于未来的现金流量不确定 性很高的项目以及含有期权的项目来说，却不是很合适。实际上，对许多房地产 项目而- k - ，净现值法所要求的三个适用条件是不满足的：首先，由于房地产资产 茅宁期议分析一理论与应用t 南京= 学出版社，2 0 0 0 年 堡= 童坠笙! 蔓塑墨旦墨堕堕壁塑塑竺互鎏墨坌塑 形态位置固定，流动性较差，投资形成的资产容易成为沉淀成本，根据p i n d y c k ( 1 9 8 8 年) 对资本投资的特点进行的分析，房地产开发最初的投标以及为之付 出的成本都可能因为项目的中止而使得投资成为不可逆；其次，在房地产项目开 发中，延期投资可能使投资者获得更多的信息，在规避风险的同时保持了未来获 利的机会：p i n d y c k 也指出，在获得土地的投标后，决策者在再次投入资源前可 通过获得关于产品价格、成本和其他市场状况的新信息，使得房地产项目在投资 时机的选择上具有很高的灵活性；而在房地产开发的实际操作中，延期投资也是 投资者常用的开发战略之一；再次，决策者很难对不确定性极大的房地产项目的 未来状况做出非常准确的判断，且折现率的选取往往会不可避免地融入主观因 素，所以作为静态分析方法的净现值法，并不能准确完整地反映房地产开发项目 的经济价值，单纯以净现值作为投资决策的依据有时会导致决策失误。 二、项目净现值法的缺陷 n p v 方法用于投资决策主要有两大缺陷：一是容易忽略对于公司具有战略 意义的投资项目。一个n p v 小于零的项目，按n p v 法是应放弃的，但该项目很 可能给公司带来成长机会，比如公司的研发投资就属此类：二是n p v 方法忽略 了管理人员的积极作用对项目现金流量的影响。比如，管理人员可以选择投资的 时间，等不确定性变得明了时再进行投资，以避免损失；在投资以后，管理人员 可以根据实际的经营环境改变经营计划，比如改变投入和产出组合以成本最小化 或收入最大化来改变项目预测的现金流量；管理人员也可以暂时停止项目的实施 以减少损失，还可以放弃项目，以避免将来更大的损失。管理人员不是被动的接 受投资项目的现金流量分布，他们可以通过积极的管理，改变现金流量的分布， 从而影响项目的投资价值。 投资不是公司的义务，而是一项权利。在投资的决策及实施过程中，管理人 员并不像n p v 方法所假设的那样只是被动的接受投资项目未来的现金流量，他 们能够根据经营环境的变化，改变投资计划，、而将投资项目预测的现金流量分 布改变到一个更好的状态。 n p v 方法用于投资决策的结果是，不能完整地考虑到项目的投资价值，而 塑三里生些主要垄堡旦垦堕塑堡竺堡竺妻堡墨坌堑 且有可能导致很大的错误。这些错误有两个方面，一方面，根据项目的净现值大 于零就进行投资，有可能显得太草率；另一方面，仅根据项目的净现值小于零就 放弃投资，有可能放弃了很有价值的项目。使用实物期权的思维却可以对投资做 出适当的评价。 实物期权的思维方法就是把投资看成公司的项权利，这种思维方法在一定 程度上能将n p v 方法忽略的东西考虑进投资决策中。对于n p v 方法第一方面的 疏误，是因为很多项目是不可逆的，只有在预期的利润足够大时，才可进行投资。 国外有研究证明，只有投资项目预期的现金流量的现值为投资成本的两倍时，该 项目才值得投资4 ，仅根据项目的净现值大于零就决定投资显得太武断了。对于 一个投资项目，公司可以选择现在投资还是在未来的某个时候投资。这种投资决 策问题类似于金融期权里的看涨期权，可以选择在将来的某个最优时候执行期 权，购入基本资产。公司也可以选择某个最优的时候开始投资，购入实物资产。 这种选择最优时间进行投资决策的问题，在实物期权中称为时间期权，公司可以 选择在未来某个最优的时刻开始投资。如若提前执行了期权，投资者破坏了期权， 丧失的期权的机会成本应考虑到投资决策中；若现在进行投资，在未来的某个时 候进行投资的机会就没有了，因而在实际支出成本上应再加上一个机会成本，即 投资成本= 实际支出+ 期权成本。当投资项目未来现金流量的现值大于这个投资 成本时，进行投资对公司才是有利的。 根据n p v 方法进行投资决策有可能轻率的放弃了一个有价值的投资项目。 因为n p v 方法只考虑了项目的可辨认的现金流量，对于项目的其他价值则没有 考虑到。项目的其他价值可能来源于四个方面。 第一，当项目的n p v 小于零时，根据净现值法应该放弃该项目，但该项目 可能创造了未来增长的机会。比如新技术和新产品开发以及新市场的开拓，虽然 从短期来看现金流量的净现值为负数，但从长远来看这些项目很有可能给公司带 来增长的机会，这些增长的机会应考虑进投资决策中去。增长的机会对于公司来 说可以看作是未来高风险收入的买入期权，项目潜在收入的风险越大，从期权的 观点看，项目对于公司来说更有价值，这就解释了为什么n p v 方法容易忽略具 有战略意义的投资项目，这类期权在实物期权中称为增长的期权。含有增长的期 4 扬捍鹏实4 灯期权及j e 盹用，复旦大学；l ；版社，2 0 0 3 年。 _ 兰蔓兰蔓垦垫兰茎苎幽堕塑堡篓堡塑查鲨墨坌堑 权的投资项目的价值应该等于项目本身n p v 值加上增长的期权的价值。当管理 人员评价具有战略意义的投资项目时，往往感到很难堪，明知项目将来很有发展 前途，使用传统的n p v 方法却得不到明证，当把项目增长的期权价值考虑进投 资决策中时，他们就能对战略投资项目的价值做出合理解释了。 第二，n p v 方法忽略了管理人员在项目实施过程中为减少损失而暂时停止 项目实施的能力。当变动成本大于产品价格时，停产对于公司来说是有利的，因 为停产可以减少损失；当变动成本小于产品价格时，公司也可以重新开始生产。 未来的投入产出价格不确定性很大时，n p v 方法无法考虑到这点，因而，管理 人员的积极管理对项目来说是有价值的。管理人员在项目实施过程中享有根据经 营环境的变化暂时停产和重新生产的权利，在实物期权中称作暂时关闭重新生 产期权，管理人员可以通过积极的管理改变项目实际的现金流量，因而对于项目 来浼是有价值的。 第三，n p v 方法没有考虑到生产系统本身的柔性给公司带来的价值。当某 个生产系统能够根据市场条件的变化改变投入和产出，从而减少成本和增加收入 时，说明该系统具有生产柔性。由于未来生产要素和产品价格具有不确定性，管 理人员利用生产系统的柔性选择成本最低的投入和收入最高的产品生产，从而改 变项目的现金流量分布，n p v 方法无法考虑到这一点。也就是说，管理人员拥 有根据未来的经营环境，利用生产系统的柔性改变投入成本和产出收入的控制 权。管理人员捌有的这种权力，在实物期权中称为柔性期权。当公司投资于有柔 性的投资项目时，应该将柔性期权的价值考虑进去，对有柔性期权的项目的投资 价值等于项目n p v 加上柔性期权的价值。 第四，n p v 方法没有考虑到管理人员可以在项目的中途放弃项目。在n p v 方法中，只假设项目会在其整个生命周期里持续，实际并不是这样。如果一个项 目未来可实现的净现值比现在就放弃该项目取得的残余价值还小，放弃该项目比 持有该项目至到期更经济。实际上，项目的残余价值是项目的保险价值。公司可 以放弃该项目以取得其保险价值，以避免将来更大的损失。公司拥有放弃该项目 的权利，类似于金融期权里的看跌期权，在将来的某个时候拥有出卖资产的权利， 在实物鞠仅中称为放弃期权。 从上面的分析可知，将实物期权的思维用于投资决策时，投资的价值就应由 墨三里旦丝! 竺堕堡! 垦堕塑垡堕塑堕立堕垦坌堑 两方面构成：投资项目的n p v 值和实物期权的价值，即： 项目的投资价值= n p v + 期权的价值 随着技术的日新月异和市场的全球化，竞争越来越激烈，企业经营环境的不 确定性越来越大，传统的投资决策方法已无法适应环境变化的需要，在不确定性 极大的房地产业，传统的投资决策方法在实践中具有很大的局限性，因此不能很 好地为投资者提供科学决策的指导。实物期权的投资决策方法为企业在不确定性 情况下进行投资决策提供了一种全新的分析思路和分析方法，在实践中会有越来 越重要的应用价值。 第二节房地产开发的期权特征 一、房地产开发价值和期权的相似性 一般而言，房地产开发一般要经过可行性研究、规划设计、建设施工、销售 等几个阶段。每个阶段都存在巨大的灵活性和不确定性，因此，房地产开发过程 可看作是一个序列投资的动态决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、 资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，灵活抉择投资时机。 房地产开发可行性研究初步确认后，如果市场有利，条件成熟，可进行规划设计、 建设阶段的后续投资( 相当于执行期权和约) 。如果市场前景不被看好，则暂时 不追加后续投资，而是等待投资机会的到来，这样就可以把风险锁定在可行性研 究开发费用的范围内，而房地产前期可行性研究费用与设计、建设、土地的投资 相比则是微不足道的，这好比买入期权的购买者可以不执行期权而把风险锁定在 期权费的范围内，期权费用与期权标准的资产价格相比微不足道一样。 因此，通过_ 以上综合分折，可以得出结论，房地产开发价值和买入期权在以 下几方面存在极大的相似性： 第一，房地产开发前期可以缓冲的时间段，如可行性研究费用r & d ( 包括 规划方案设计费用) 类似于期权的期权费c ，； 第二，房地产开发、设计、建造以及土地购置费用的投资，类似于买入期权 的执行价格c 。； 塑三垦星些兰堑塞堕旦耍险的传统评价方法及分析 第三，房地产开发所产生的收益r 类似于期权标的资产的市场价格0 ； 第四，房地产在其开发过程的前期阶段任何时间都可追加或减少投资。 二、实物期权分类 按投资项目具体情况的不同，不同的学者对实物期权进行了不同的分类，如： d i x i t 和p i n k d y c k 从企业角度将实物期权划分为：延期型期权、时间累积型期权、 改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、增长期权和交互式期权：a m l - a n l k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 年) 把实物期权分成五类：延迟投资期权、增长期权、柔性期权、 退出型期权、学习型期权；m y e r s 、m c g u i g a n 、r r e t h o w 认为实物期权有以下几 种形式：等待投资期权、取消项目期权、终止期权、成长期权；t r i g e o r g i s 把实 物期权分为开始或扩展期权、放弃和紧缩期权、等待或减慢或加速发展期权等。 结合房地产开发的特点，本文将实物期权分为以下几种情形： 推迟投资期权( t h e o p t i o n t o d e f e r ) ：项目的持有者有权推迟对项目的投资， 以解决现在时刻投资项目所面临的一些不确定性。推迟期权在房地产开发业特别 有价值，因为房地产业具有较高的不确定性和较长的投资周期，还具有不可回收 性、投资大的特点。由于投资项目所具有的推迟期权能够控制投资项目的损失， 因此，含有推迟投资期权项目的价值，要比传统工具估计的价值大。使用实物期 权方法评估投资项目的结果，会使得投资者投资于很多被传统投资决策方法放弃 的不可回收投资项目。 房地产投入建设之前，项目的投资机会价值为m a x ( v 一，1 ，o ) 。推迟期权类似 于美式看涨期权，其总现值为项目预期经营现金流，执行价格为投资项目的所需 支出，。由于过早的投资意味着投资者将会失去等待期权的价值，该期权价值的 损失就像增加了额外的投资成本，因此只有项目现金流收益的价值v 确实超出 项目所需支出，才能证明投资有价徨。 扩张投资期权( t h eo p t i o nf o rc h a n g es c a l e ) ：项目的持有者有权在未来时 问内增加项目的投资规模，即在未来时间内，如果项目投资前景看好，则投资者 有权扩张投资项目的投资规模。增长期权( t h eo p t i o nt og r o w t h ) 其实在本质上 第二章房地产开发项目风险的传统评价方法及分析 也属于扩张期权。对于房地产开发而言，买入了未开发的土地就等于拥有了扩张 期权，而这些期权只有当将来市场发展有利时才会被执行。 如果房地产市场条件比初期设想的更加有利，则投资者可以通过增加成本 ，。增加比率或扩大建设规模x 。这类似于支付执行价格，。，得到项目初始规模 额外的x 的扩张期权。扩张期权的投资机会价值可以看作项目初始规模加未来 投资的看涨期权，即为y + i t i r x 0 矿一，o ) 。给定最初的投资选择，决策者应该 投资于具有较大灵活性的投资项目，这样投资者可以适时的实施扩张期权。 收缩投资期权( t h eo p t i o nt oc o n t r a c t ) ：这是与上述扩张期权相对应的实 物期权，即项目的持有者有权在未来时间内减少项目的投资规模，即未来时间内， 如果项目投资前景不被看好，则投资者有权收缩投资规模。这个期权对于房地产 开发来说还是有可能存在的，因为可以中途缩减房地产建设的规模。投资方也可 以选择停建，也就是执行推迟投资期权。 如果市场条件变得比初始预期的还差，则投资者能够降低建设规模c ，这 种能够减轻投资损失的灵活性类似于金融期权中的看跌期权，该看跌期权的标的 资产是项目初始规模的一部分c ，执行价格为潜在的成本节约数，。，价值为 m a x 限一c 矿，o ) 。在不确定的市场条件下投入房地产开发，收缩期权与扩张期权 一样具有特别大的价值。 放弃期权( t h eo p t i o nt oa b a n d o n ) ：如果项目的受益不足以弥补投入的成 本或市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目的继续投资。这一类型多存在于研 发密集型产业( 特别是制药业) ，因该产业具有高度的不确定性而且开发期长。 房地产开发从严格意义上来说不存在放弃期权，它可以执行推迟期权或转换期权 来代替放弃期权。 在房地产开发项目中，所需要的投资并不是作为一次性的预先支出。投资后， 如果市场低迷，则投资者可以先暂停建设，以待时机好转。这样每一阶段的投资 都可以看作是对后续投资的一个期权，其价值是以后阶段的价值，其成本是进入 f 一阶段所必需的投资成本支出。因此这类期权类似于金融期权中的复合期权， 我们可以利用类似于期权的期权( 或复合期权) 对放弃期权进行估价。 如果市场持续低迷，则投资者可以获得以清算价值为执行价格的放弃期权。 墨= 曩生些兰墅垄堡旦垦堕堕堡堕塑堡查堡星坌堑 该期权可以看作是标的资产价值为项目现值v ，执行价格为清算价格或最优转换 用途的价值a 的美式看跌期权。该期权可以使投资者得到的价值为 v + m a x ( a 一矿，0 ) 或m a x ( v ，a ) 。然而，如果执行放弃期权，有可能导致投资者永 久性的损失或者导致投资者不能获得将来的投资机会，因此一般情况下，投资者 不能轻易执行放弃期权 转换期权( t h eo p t i o nt os w i t c h ) ：在未来时间内，项目的持有者有权在多 种决策之间转换。房地产开发可在决策或开发过程中改变房型、建筑用途等。一 旦决定进行转换，则转换的价值就取决于所处的状态和拥有的转换期权。传统的 投资决策工具不能处理那些相互依赖的投资决策，使用实物期权就能帮助管理者 们更好的从可选方案中进行选择。 房地产开发中的转换期权，价值为g + m a x ( v 一矿，o ) ，其中为转换对象的 项目现值，在形式上类似于以清算价值为执行价格的放弃期权，但是二者有本质 上的区别。 第三节实物期权方法的可用性 金融期权的3 个主要特性是：灵活性、不确定性、不可逆性。面对预先不能 准确预测的环境( 不确定性) ，只要期权价值对持有者不是最优，持有者就有权 力但是没有义务( 灵活性) 行