（金融学专业论文）境内外人民币远期市场套期保值绩效研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：智企诤 日期：三d d 7 f 年箩月弓1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：曹企；争 导师签名：副未署j 日期：卅 年f 月j 7 e l 境内外人民币远期市场套期保值绩效研究 专业：金融学 硕( 博) 士生：曾令诤 指导教师：刘京军副教授 摘要 目前境内外存在两个人民币远期市场，境内银行问本金可交割的远期外汇市 场和境外n d f 市场。周知，远期市场的作用之一是套期保值，自然境内外远期 市场哪一个市场的套期保值绩效更优，境内人民币远期市场是否能为国内机构提 供一个有效的套期保值场所是很有意义的问题。本文首次运用静态最优套期保值 模型( 传统套期保值模型、双变量向量自回归模型和误差修正模型) 和动态最优 套期保值模型( b v - g a r c h 模型和g a r c h e c m 模型) 对比研究了境内外人民 币远期市场的套期保值绩效，结论表明，境外n d f 市场的套期保值绩效较境内 人民币远期市场更佳。由于境内远期市场起步较晚，交易规模、市场化程度等多 方面都不及较为发达的境外n d f 市场，我们建议深化外汇管理体制改革，积极 发展境内人民币远期市场。 关键词：套期保值绩效，境内人民币远期市场，境外n d f 市场 t h e s t u d y o nh e d g i n gp e r f o r m a n c eo f r m bo n s h o r ef o r w a r dm a r k e ta n dn d fm a r k e t m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：z e n gl i n g c h e n g s u p e r v i s o r ：d r l i uj i n g j u n a b s t r a c t t h e r ee x i s t st w or m bf o r w a r dm a r k e t - - - t h er m bo n s h o r ef o r w a r dm a r k e ta n d o f f s h o r en d fm a r k e t a sw ek n o w , o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf u n c t i o n so ff o r w a r d m a r k e t si sh e d g i n g i t sm e a n i n g f u lf o ru st of i n do u tw h i c hf o r w a r dm a r k e tp e r f o r m s b e t t e ri nh e d g i n g c o u l dt h eo n s h o r ef o r w a r dm a r k e tp r o v i d ea ne f f e c t i v eh e d g i n g m a r k e tf o rt h ed o m e s t i ci n s t i t u t i o n s ? t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h eh e d g i n gp e r f o r m a n c e o fb o t ho ft h ef o r w a r dm a r k e t s ，a n da t t e m p t st om a k eac o m p a r a t i v es t u d yo ft h e p e r f o r m a n c eo ft h o s et w of o r w a r dm a r k e t s u s i n go l sm o d e l , b - v a rm o d e l , e r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ，b v - g a r c hm o d e la n dg a r c h - e cm o d e l , t h i sp a p e rf i n d st h a t t h eo f f s h o r en d fm a r k e tp e r f o r m sb e t t e ri nh e d g i n g s i n c et h er m bo n s h o r ef o r w a r d m a r k e ti ss t i l la ti t sb e g i n n i n gs t a g e ，i t sn o ta sv i g o r o u sa st h ed e v e l o p e dn d fm a r k e t i nm a n ya s p e c t s t h i sp a p e rs u g g e s t sd e e p e nt h er e f o r mo ft h ef o r e i g ne x c h a n g e a d m i n i s t r a t i o ns y s t e m , a n da c t i v e l yd e v e l o pt h er m bo n s h o r ef o r w a r dm a r k e t k e yw o r d s ：h e d g i n gp e r f o r m a n c e ，r m bo n s h o r ef o r w a r dm a r k e t ，n d f m a r k e t 第一章绪论 目录 l 1 1 研究意义1 1 2 研究目的2 1 3 内容框架3 第二章文献综述 4 2 1 境内外人民币远期外汇市场介绍4 2 2人民币远期外汇市场的研究发展8 2 3套期保值理论及应用的研究发展9 第三章研究方法与理论模型1 3 3 1 最小方差套期保值比率与绩效衡量指标1 3 3 2静态最优套期保值比率模型1 4 3 3动态最优套期保值比率模型1 8 第四章实证分析研究2 l 4 1数据来源与处理2 1 4 2单位根与协整检验2 2 4 3静态的最优套期保值比率与绩效计算结果2 5 4 4 动态的最优套期保值比率与绩效计算结果2 7 第五章结论与建议3 0 参考文献3 3 后记 附录 3 5 3 6 附录1 格兰杰因果检验分段检验结果一3 6 附录2境内银行间人民币远期汇率、境外n d f 汇率与即期汇率时间序列图3 7 附录3境内外人民币远期市场静态套期保值比率模型系数估计结果3 8 附录4境内外人民币远期市场动态套期保值比率模型系数估计结果4 2 附录5境内外人民币远期市场动态最优套期保值比率图线4 6 m 1 1 研究意义 第一章绪论 人民币汇率问题无论是在官方、学术界，还是在市场上一直都是大家广泛关 注和讨论的热点，也是国际金融市场上争论的焦点。1 9 9 7 年亚洲金融危机中， 中国顶住压力保持人民币不贬值；始自2 0 0 3 年，在以美日为代表的国际压力下， 中国面临着同样巨大甚至更加难以抵御的人民币升值压力。2 0 0 5 年7 月2 1 日， 中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革，这是人民币汇率向更加灵活的浮动 汇率制度过度的第一步。汇率制度的不断改革和外汇管理制度的不断变化，无疑 增加了汇率变动的风险程度。 同时，我国对外开放程度的不断提高，对外贸易规模不断扩大，已成为继美 国、德国之后的世界第三大贸易国。吸引外资的规模大幅增加，外汇市场的交易 量不断放大，汇率作为外汇市场的交易价格必然会随供求关系上下波动。使进出 口企业和相关金融机构面临的汇率风险不断增加，市场也愈加重视对外汇风险的 管理。 外汇市场可以为规避外汇风险提供必要的工具，常见办法是在远期市场上进 行套期保值。远期外汇市场效率体现在套期保值方面就是套期保值的绩效问题， 套期保值的绩效又与远期市场的发达程度、市场化程度息息相关。人民币远期外 汇市场的建立，一方面对规避汇率风险，促进货币价值发现，推动国际贸易发展 有重要作用，另一方面能对促进人民币汇率改革产生积极作用。当前经营人民币 远期交易品种的市场主要有两类：一类是是国内银行间远期市场及柜台远期结售 汇市场，参与者主要是国内金融机构。境内银行间外汇市场人民币衍生品交易从 无到有，规模快速增长，已经在保值避险和发现价格上发挥了良好的作用。另一 类是境外无本金交割远期市场( n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d ，n d f ) ，包括新加坡、 中国香港以及芝加哥交易所等，属于离岸市场其参与者主要是国际性金融机构， 也包括一些跨国公司。发展人民币远期市场的研究，对于如何防范、化解、控制 和驾驭金融风险，无论在理论上还是在实践中都有重要意义。 由此显见，研究远期市场的套期保值问题具有非常重要的理论和实践意义。 希望透过本研究能为人民币衍生品市场的研究贡献微薄之力，能为境内人民币远 期市场的建设与发展提出一些建议。同时，也希望能给参与套期保值的国内金融 机构一些建议，在规避人民币汇率风险，进行套期保值的时候达到更好的效果。 1 2 研究目的 我国在全球化的浪潮下对外放程度不断提高，对外贸易规模不断扩大，加之 近年来人民币汇率波动愈加剧烈，我们可以看到做好外汇风险管理的重要性。为 规避汇率风险，通常选择的是在远期外汇市场进行套期保值。套期保值作为远期 外汇市场的基本功能之一，其方法和绩效都是十分值得研究和探讨的。套期保值 者可以利用远期外汇市场进行风险管理，降低或转移不利的价格波动风险，而远 期外汇市场效率体现在套期保值方面就是套期保值的绩效问题。 基于目前境内外存在的两个人民币远期外汇市场，自然的问题是哪一个市场 套期保值的绩效更优? 境外n d f 市场是亚洲最主要的n d f 市场之一，且发展时 间长，市场比较成熟，市场化程度高，可以满足国内外机构和国际交易者在实需 原则之外对人民币汇率的投机和套利需求，交易相当活跃，交易量大，国际游资 可以自由出入。而境内的人民币远期市场发展时间较短，所受限制较多，一方面 我国不允许境内机构介入境外的n d f 市场，另一方面外国投资者无法自由出入， 长期以来境内外人民币远期市场的参与者都是分割的。所以我们研究的一个重要 目的就是：境内人民币远期市场是否能为国内机构提供一个有效的套期保值场 所? 境内银行间人民币远期外汇市场发展如何，较境外n d f 市场的套期保值绩 效如何? 另外，针对目前文献关于境内外两个人民币远期市场汇率引导关系、汇率形 成的主导力量等方面的争论，结合人民币远期汇率最近的走势，本文还将研究以 2 0 0 8 年3 月底为分界点，于此前后境内外人民币远期市场的最优套期保值比率 和套期保值绩效是否发生变化。 总之，本文的研究以套期保值为主题，通过借鉴国外在期货市场上的关于套 期保值问题的研究方法和研究成果，同时结合实际构建适合人民币套期保值的研 究模型，确定最优套期保值比率并评估其绩效。首次运用动态与静态两类套期保 2 值比率模型，一方面比较境内外两个远期市场的套期保值绩效。另一方面，通过 对多种远期期限样本的研究，我们希望可以得出套期保值绩效更优远期期限品 种。通过尝试多种方法和模型，我们也希望可以了解通过何种方法可以得到套期 保值绩效更优的套期保值比率。希望通过这些对远期期限品种和套期保值方法的 研究，能够在实务上为相关机构进行规避外汇风险管理提供参考和借鉴意义。 1 3 内容框架 本文将探讨境内外远期市场的套期保值绩效问题结构做如下安排：第二章是 文献回顾，首先简单介绍境内外的两个人民币远期外汇市场，再对人民币远期外 汇市场相关问题的研究及套期保值的相关研究做简单的回顾；第三章给出本文的 研究方法和理论模型，包括最小方差套期保值比率模型及其绩效衡量指标的简 介，静态最优套期保值比率模型和动态最优套期保值比率模型的介绍；第四章分 别对境内外远期市场的套期保值绩效进行实证研究，并得到结论；最后一章将对 我们得到的结果进行简单的总结。 3 第二章文献综述 2 1 境内外人民币远期外汇市场介绍 2 1 1远期外汇交易 外汇市场可以为规避外汇风险提供必要的工具，常见办法是在远期市场上进 行套期保值。说到远期交易，其目的可以是多方面的，远期外汇合约可以成为投 资人作为对汇率上升或下跌的预期，进行投资、投机与套期保值等活动的一种金 融工具。投机( s p e c u l a t i o n ) 是指根据对汇率变动的预期，有意持有外汇的多头 或空头，希望利用汇率的变动来从中赚取利润。套期保值( h e d g i n g ) 是指买入 或卖出金额等于一笔外汇资产或负债的外汇，使得这笔外汇资产或负债以本币表 示的价值避免遭受汇率变动的影响。 进出口商和资金借贷者为避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险而进行 远期买卖，可预计未来外汇收支的现金流，事先与银行签订远期外汇合约，以达 到锁定成本、规避外汇风险的目的。进出口商等客户利用远期外汇交易，实际上 是将汇率变动的风险转嫁给了银行。与此同时，银行在对顾客进行期汇交易时， 同一种货币、同一种交割期限的买卖金额很难一致，一些货币的远期头寸出现多 头，另一些货币的远期头寸则出现空头；甚至在同一种货币中，几种交割期限的 远期头寸出现多头，另几种交割期限的远期头寸则出现空头。银行为避免风险损 失，就需要扎平各种货币、各种交割期限的期汇头寸，即将多头抛出，将空头补 进，银行可以通过外汇头寸调整交易来扎平头寸。套期保值者是为避免汇率变动 的风险而扎平头寸，而投机者则相反，他们是通过有意识地持有外汇多头或空头 承担汇率变动的风险。 无本金交割的远期外汇合约( n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d ，n d f ) 是远期外汇合 约的一种，它和普通远期外汇合约的差别在于，不用备有本金的收付，只要就到 期日的市场汇率价格与合约一定价格的差价进行交割清算。 n d f 提供了规避远期汇率风险的工具和途径，例如可以为境外持有本币资产 4 的投资者规避 的汇率来管理 别是在到期同 价格的差价， n d f 的离岸性质，其定价的过程并不完全受本币国内市场的利率及其他因素的 影响。 目前境内外存在着多个人民币衍生品市场，包括境内银行对企业的远期结售 汇市场、境内银行间本金可交割的远期和掉期市场、境外本金不可交割的离岸远 期外汇市场( n d f ) 和境外芝加哥商品交易所( c h i c a g om e r c a n t i l ee x c h a n g e ， c e m ) 的人民币期货和期货期权产品市场。其中远期结售汇市场始于1 9 9 7 年， 虽然起步较早，但该市场为柜台市场而并非真正意义上的远期外汇市场。芝加哥 商品交易所的人民币期货市场于2 0 0 6 年8 月2 8 日推出的人民币期货，发展历史 很短，且至今交易十分冷清，影响力很小。真正比较活跃的是境内银行间本金可 交割的远期外汇市场和境外n d f 市场，在接下来的研究中，我们将以这两个外 汇远期市场为主要研究对象。 2 1 2境内人民币远期外汇市场 1 9 9 7 年1 月1 8 日，中国人民银行颁布了人民币远期结售汇业务暂行办 法，为推出人民币远期业务扫清了障碍，并提供了必要的监管依据。两个多月 后，中国银行成为境内第一家可以开办外汇远期结售汇业务的试点银行。内地银 行虽然早在1 9 9 7 年4 月就推出了远期结售汇业务，但远期结售汇报价更多的是 参考境外n d f 市场的价格，在汇改之前远期汇价的定价权基本由境外n d f 市场 决定。 2 0 0 3 年，国家外汇管理局调整了远期结售汇业务的政策规定，扩大了远期结 售汇业务的试点范围，从2 0 0 3 年4 月1 日起，四大国有商业银行全面开展远期 结售汇业务，主导形成了“统一定价、轮流做东、定期协商 的业务协调机制。 2 0 0 4 年，国家外汇管理局发布国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试 点的通知，将开办远期结售汇业务的范围进一步扩大了境内政策性银行、股份 5 制银行、城市商业银行、农村商业银行和其他中资外汇指定银行以及境内的外资 银行。可向银行申请办理远期结售汇业务的收支主要包括：1 、贸易项下的收支； 2 、服务贸易和收益项下的收支；3 、偿还银行自身的外汇贷款；4 、偿还经国家 外汇管理局登记的境外借款。可见我国远期结售汇实行的是实需原则，其中主要 还是经常项目收支。如果市场参与者在结算日之前还不能提供进出口贸易或其他 保值背景的证明文件，那么已经缔结的合同将宣布无效。银行有权终止合同，参 与者必须自己承担由此产生的后果。这些限制使得参与者无法通过人民币远期交 易来满足一些特殊需要，因此他们参与人民币远期交易的积极性也大为降低。 2 0 0 5 年7 月2 1 日起我国实行汇率改革，实行以市场供求为基础、参考篮 子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成 更富弹性的人民币汇率机制。同时，扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人 民币与外币掉期业务，2 0 0 5 年8 月1 5 日，作为汇改配套措施：我国银行间外汇 远期市场引入了第一个衍生产品，中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交 易品种，银行间外汇市场为银行规避外汇风险提供了必要的工具。建立了境内金 融机构参与国际市场外汇交易的直接通道，为其外币与外币的交易和清算提供了 便利，降低了其外汇资产币种转换的成本，加快了转换速度。同时，外汇市场产 品的创新为市场主题提供了管理汇率风险的工具，培养了市场主题进行风险定价 和风险规避的能力，增强了经济主体自身适应汇率浮动和应对汇率变动的能力， 促进人民币汇率的价格发现并有效配置外汇资源，为今后发展其他的外汇衍生工 具创造了条件，对于活跃金融市场特别是外汇市场具有重要意义。 2 1 3境外人民币n d f 市场 n d f 市场主要用于实行外汇管制的货币，其兴起的直接原因是各国限制非居 民参与本国远期市场。持有这些国家货币的境外投资者需要规避相应的汇率风 险，为规避外汇管制的需要，境外n d f 市场应运而生。境内市场的交易受到实 需原则的限制，参与者也必须经过核准。与境内远期市场不同的是，境外n d f 市场不受政策监管和约束，人民币n d f 的交易和价格形成均为完全的市场行为， 主要由希望规避监管和约束的汇率投机者、套利者和套期保值者组成。 6 境外的人民币n d f 市场产生于2 0 世纪9 0 年代中期的香港和新加坡，形成 初期发展较为缓慢，交易也不活跃。1 9 9 6 年6 月，新加坡首先推出了人民币n d f ， 此后，中国香港、伦敦、纽约、中国台湾也相继推出人民币n d f 交易。主要参 与者为花旗、汇丰、渣打等国际性金融机构，也包括一些跨国公司，也包括一些 总部设在香港的中国内地企业。 随着n d f 市场的发展，投资者的基础也逐渐扩大，亚洲金融危机期间及以 后一段时间，人民币面临巨大的贬值压力，人民币n d f 市场进入发展期。后来， 人民币升值呼声此起彼伏，n d f 市场的交易日渐活跃，参与者队伍不断扩大， 除原有的国际大银行外，还吸引了对冲基金等大量机构投资者。 人民币n d f 运行机制比较简单，报价沿用标准的远期外汇市场的惯例，即 双向报价，以即期市场的升水或贴水表示。与传统远期和掉期交易不同的是， n d f 的报价并不基于抵补的利率平价理论( c p i ) ，而是由市场参与者之间价格 的博弈形成，即在理性预期的前提下，交易者对于风险贴补、利率等因素进行综 合考虑之后，经过一系列博弈的过程，买卖双方均认同的人民币汇率的预期。因 此，其价格与国内商业银行由c i p 理论计算而得的人民币远期报价有显著的区 别。 虽然我国中央银行明确禁止境内中资和外资企业参与n d f 交易，但是n d f 交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保也无需汇到境 外，只是作为这些银行通知其境外分行进行n d f 交易的一种凭证，赚取的利润 也只需存到境外银行的账户即可。因此外汇管理局在执行监控的过程中难度较 大，实际上n d f 交易受到的管制较小。 表2 - 1境内银行间远期外汇市场和境外n d f 市场日均交易量( 单位：亿美元) 银行间远期外汇市场于2 0 0 5 年8 月启动，而n d f 市场的发展历史长，市场 1 境内银行问远期外汇市场同均交易量数据来自各年中国国际收支报告 2 境外n d f 市场i ：1 均交易数据来自各年【1 4 际金融巾场报告 ，由于是场外交易，市场上并无n d f 交易 量的权威统计 7 化程度高，参与者多为成熟的国际交易者，交投相当活跃，是亚洲乃至全球最主 要的n d f 市场之一。比较两个市场近几年来的日均交易量( 如表2 - 1 ) 可以看到， 境外n d f 市场交投十分活跃，日均成交量规模远远大于起步较晚的境内银行间 远期外汇市场。尽管2 0 0 8 年年初以来随着国际金融危机的不断扩散和深化，特 别是雷曼兄弟宣布申请破产保护以来，很多对冲基金平仓退出，一些做市商也因 资金紧张停止做市，n d f 交易量有所萎缩。但据市场人士估计，2 0 0 8 年n d f 日 均交易量仍有所增长，增至4 0 亿美元左右。 2 2 人民币远期外汇市场的研究发展 一直以来，普遍的观点都认为境外n d f 市场对于境内人民币汇率的形成存 在影响，但其传导机制和影响效果还存有争议。争论的焦点主要集中于n d f 汇 率和境内人民币汇率之间是否存在互为引导关系、哪个市场是汇率形成的主导力 量等方面。 早期在汇改前后这一时间段的研究中，由于当时境内人民币汇率形成机制的 市场化程度不深、参与范围还不广泛，尤其是国内银行间远期外汇市场才刚刚起 步，所以市场建设和定价能力还处在发展完善阶段。同时，n d f 汇率的变动主 要受国内外政治、经济变量变动的影响，并通过跨市套利和投资气氛的溢出对国 内的即期和远期汇率产生影响( 张光平( 2 0 0 6 ) ，彭红枫、胡利琴( 2 0 0 7 ) 研究关 于人民币远期定价权问题，结果表明境内人民币远期市场尚未摆脱境外n d f 市 场的影响，n d f 市场仍是影响人民币远期定价的主要因素。 而2 0 0 6 年第二季度的央行货币政策报告认为境内人民币远期市场已掌握了 人民币远期定价的主导权，n d f 汇率逐渐呈现出受国内远期汇率引导的迹象。 如代幼渝和杨莹( 2 0 0 7 ) 对n d f 汇率、境内即期汇率和远期汇率的关系进行了 考察，三者之间的格兰杰因果检验表明境内远期和即期汇率是n d f 汇率的格兰 杰原因，并引导n d f 汇率的走势。其中，境内远期市场更具信息优势，且对即 期市场汇率也存在短暂的影响，已成为人民币外汇市场的信息中心。陈蓉等 ( 2 0 0 8 ) 的实证研究也表明在2 0 0 6 年1 0 月以后，境内人民币远期市场一改之 前被动的状态，与n d f 市场一起发挥了远期市场的价格发现功能，对即期汇率 具有显著的引领作用；同时境内远期市场对n d f 市场有显著的波动溢出效应， 8 成为影响的输出者。 但陈蓉等( 2 0 0 8 ) 的研究同时也表明n d f 仍是重要的价格发现市场，近期 的一些研究也有支持n d f 汇率依然引导境内远期汇率的观点。如刘春霞，洪丽 ( 2 0 0 8 ) 在n d f 监管政策对境内外人民币远期市场联动效应的影响研究中发现， 在禁止境内机构参与离岸n d f 交易的通知颁布后，三个月期境内人民币汇率不 再是境外n d f 汇率的g r a n g e r 原因，而三个月的n d f 汇率依然引导境内远期汇 率。又如，戎如香( 2 0 0 9 ) 利用2 0 0 6 年1 1 月至2 0 0 8 年9 月的数据研究结果发 现境内外人民币远期市场之间的联系不断加强，境内外相同期限的人民币未来汇 价相互影响，并不存在处于绝对优势地位的远期定价市场，但人民币n d f 市场 汇率的变动趋势引导在岸远期市场汇率的变动趋势。 境内银行间外汇市场人民币衍生品交易从无到有，规模快速增长，在波动信 息输出和人民币远期定价权方面扮演着越来越重要的角色。随着中国外汇管理体 制改革和利率市场化改革不断深化，外汇市场产品和交易主体的不断丰富，境内 外汇市场的交易规模必将不断扩大，价格形成的市场化成分不断增加，境内市场 也会在国内外市场的互联互动中发挥更大的价格影响力( 2 0 0 7 国际金融市场报 告) 。套期保值作为汇率远期市场的重要功能之一，其绩效如何更是引人关注。 本文希望在这方面的研究有所拓展，运用静态与动态的最小方差套期保值比率模 型，比较分析境内外人民币远期市场套期保值的绩效。 m 2 3 套期保值理论及应用的研究发展 在套期保值的理论和实务中，最优套期保值比率的确定是其核心问题。目前， 对套期保值比率的研究课分为两类：一类是从组合资产收益风险最小化的角度， 研究最小风险套期保值比率( r i s k m i n i m i z i n gh e d g er a t i o s ) ；另一类是同时考虑 组合资产收益和收益方差，从效用最大化的角度研究均值风险套期保值比率 ( m e a n r i s kh e d g er a t i o s ) 。本文对人民币汇率远期市场的研究考察的是最小风 险套期保值比率及其绩效的问题。 期货市场套期保值策略的运用问题从2 0 世纪5 0 年代到至今经历了几个阶 段。首先是w o r k i n g ( 1 9 6 0 ) 首次提出了根据基差预测的选择性来进行套期保值 操作的思想，而自从j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 开始引入m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 9 的资产组合理论来解释套期保值问题后，通过最小化套期保值组合的方差，也就 是风险，来得到收益方差最小的最优套期保值比率( o h r ，o p t i m a lh e d g er a t i o ) ， 这使套期保值比率与绩效问题逐渐成为期货市场研究的热点。 2 3 1静态最优套期保值比率的研究 二十世纪七十年代e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 将这一理论继续发展成以o l s 方法为 基础来估计最小方差套期保值比率，并做了实证研究。在具体计算中他用o l s 方法对期货价格的变化量和现货价格的变化量之间进行线性拟合，由于该值在整 个套期保值过程中是一个常数，因此我们称之为静态最优套期保值比率。随后 w i t t ( 1 9 8 7 ) 概括了几个估计套期保值比率的常用公式，来代表传统方法进行套 期保值比率的估计。 o l s 传统方法估计的最小方差套期保值比率的优点在于其直观性和易操作 性。然而随着计量经济学中时间序列分析方法的发展，该模型受到越来越多的批 评。主要是因为使用o l s 回归所得到的残差存在自相关问题，并不满足经典线 性回归模型的基本假设。h e r b s t 等( 1 9 8 9 ) 和m y e r s 等( 1 9 8 9 ) 后来提出了双变 量自回归模型( b w 瓜) ，消除残差自相关。 随着时间序列计量经济学的发展，e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 提出的协整理 论( c o i n t e g r a t i o n ) 因其在处理时间序列数据非平稳性方面的杰出贡献，而被广 泛应用于汇率与物价水平、资产短期价格与长期价格之间关系等诸多经济、金融 研究领域。l i e n l u o ( 1 9 9 3 ) 、g h o s h ( 1 9 9 3 ) 与c h o u 、f a n & l e e ( 1 9 9 6 ) 等 的研究均发现期货价格序列与现货价格序列之间存在协整关系。g h o s h ( 1 9 9 3 ) 建立了误差修正模型( e c m ) ，同时考虑了现货和期货价格非平稳性、长期均衡 关系以及短期动态关系，并通过实证发现：当不恰当地忽略协整关系时，所计算 出的套期保值比率将小于最优值。l i e n ( 1 9 9 6 ) 的研究为协整关系如何影响最优 套期保值比率提供了理论支持，他指出套期保值者如果忽视协整关系，那么他将 得到一个相对较低的最小风险套期保值比率，同时套期保值效果也会相应地变 差。c h o uf a n & l e e ( 1 9 9 6 ) 用类似的方法对日经指数的最有套期保值比率进行 了比较，结果发现，误差修正模型比o l s 方法更能有效地对冲现货头寸的风险。 1 0 2 3 2动态最优套期保值比率的研究 下一阶段是考虑现货价格和期货价格波动的异方差性，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出的 自回归条件异方差( a r c h ) 模型以及随后在此基础上被发展的一般自回归条件 异方差( g a r c h ) 类模型，能很好地捕捉期货价格和现货价格序列中普遍存在 的异方差性。b a i l l i e & m y e r s ( 1 9 9 1 ) 基于此用g a r c h 类模型估计了最优套期 保值比率。g a r c h 类模型估计得到的最优套期保值比率与前面的模型不同，随 着现货和期货市场中新信息的产生，信息集将发生变化，从而引起最优套期保值 比率的变化，此时的最优套期保值比率将不再是一个常数。 b o l l e r s l e v ( 1 9 9 0 ) 、k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 1 ) 及k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 3 ) 的实证表明时变的套期保值比率在保值效率方面要优于静态的套期保值比率，为 套期保值实务提供了更科学的理论依据，但是这些研究同时也忽视了期货价格序 列与现货价格序列之间可能存在的协整关系。；曼 k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 3 ) 很快意识到了这一点并对此进行了改进，他将e c m 与g a r c h 类模型结合起来，提出了e c m g a r c h 模型，并用来估计了英镑、 日元、加元等世界主要货币期货的最有套期保值比率，取得了较好的套期保值效 果。 之 2 3 3国内套期保值相关研究 国内对于最有套期保值比率的研究基本上处于使用外国模型对中国的市场 进行研究的阶段。目前中国期货市场套期保值问题实证研究主要是对有色金属期 货、农产品期货等，尚未见对人民币远期市场套期保值问题的实证研究文献，因 此，从套期保值绩效的角度来分析人民币远期市场运行效率是十分必要的。 史晋川、陈向明及汪炜( 2 0 0 6 ) 利用g h o s h 误差修正模型e c m 和简化的误 差修正模型s e c m 估计我国铜期货合约的最小风险套期保值比率及其有效性， 发现忽略协整关系的套期保值有效性有所降低，从而得到考虑协整关系有助于提 高我国铜期货合约套期保值效果的基本结论。王骏、张宗成( 2 0 0 5 ) 利用最小二 乘法、双变量向量自回归b v a r 、误差修正e c m 和广义自回归条件异方差 e c m g a r c h 四个模型对中国硬麦和大豆期货的套期保值比率和绩效进行了实 证研究，并得出了考虑协整关系的e c m 模型和e c m g a r c h 模型的套期保值 比率和绩效要比o l s 模型和b v a r 模型高的结论。之后王骏、张宗成( 2 0 0 6 ) 用同样的方法对中国的有色金属期货的套期保值比率进行了研究，并得出了与农 产品期货相同的结论。之后彭红枫、叶永刚( 2 0 0 7 ) 在k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 3 ) 方法的基础上发展了一个m o d i f i e de c m g a r c h 模型，用e g 两步法中估计的 残差作为误差修正项对中国期货市场中铜期货的动态最优套期保值比率进行了 研究，发现用m o d i f i e de c m g a r c h 模型相对于b g a r c h 和e c m g a r c h ， 套期保值效果明显提高。 第三章研究方法与理论模型 3 1最小方差套期保值比率与绩效衡量指标 3 1 1 最小方差套期保值比率 考虑一个包含e 单位的现货多头头寸和c ，单位的期货空头头寸的投资组 合，记s 和e 分别为t 时刻现货和期货的价格。如果忽略交易成本，其组合的利 润昂为：昂一e s c ，够。其中，蝇一墨一s 一。表示现货价格的变化， 蚯一只一e 一。表示期货价格的变化。套期保值组合的方差( 即方差) 为： 妇，( 昂) 一口阮，( 丛) + c ；妇，( 从) 一2 c c ，( a s ，f ) ( 3 - 1 ) 因为套利的目的在于最小化投资组合的方差，所以最小化方差的套期保值比 率就是最优套期保值比率： h 一c ，c j = c o y ( a s ，a f ) v a r ( a f ) ( 3 - 2 ) 3 1 2 套期保值的绩效衡量指标 方差最小化模型的套期保值绩效衡量指标，是与未参与套期保值时收益方差 相比，参与套期保值后收益方差的减少程度。未参与套期保值方差纥厂( 阢) 和参 与套期保值收益方差阮，( e ) 可以分别表示为： v a r ( u , ) - v a r ( a s t ) - v a r ( s , 一s 一。) ( 3 - 3 ) v a r ( h ，) - v a r ( a s ，) + j i l 2 v a r ( a f t ) 一2 h c o v ( a s , ，蚯) ( 3 - 4 ) 其中e - 蝇+ f 蚯，于是可以得到套期保值绩效的指标以( h e d g i n g e f f e c t s ) ： 1 3 即掣端产 ( 3 5 ) 该指标反映了进行套期保值相对于不进行套期保值风险降低的程度。h e 越 大，则套期保值绩效越好，避险投资组合资产报酬的方差降低的程度越高，风险 减小程度越高。套期保值绩效的一个更为可靠的计算方法是利用样本外数据进行 计算，本文的研究将采用两种方法来进行比较分析。 “f w dm 1 _ v a r ( 1 a s , 掣一d 6 ， 引n 。d f 小! 堕w 篓r ( a 竺s , ) 型 ( 3 - 7 ) 3 2 静态最优套期保值比率模型 3 2 1 传统套期保值模型( o l s ) 传统的套期保值模型始于j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 首先将m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的资产组合理论引入解释套期保值问题，通过最小化套期保值组合的方 差，也就是风险，得到了收益方差最小的最优套期保值比率。 考虑一个包含c 。单位的现货多头头寸和c ，单位的期货空头头寸的投资组 合，记s 和e 分别为t 时刻现货和期货的价格。如果忽略交易成本，其组合的利 润昂为：昂一e 蝇一c ，蚯。其中，馘- s , 一s 。表示现货价格的变化， 扯= e c 一。表示期货价格的变化。套期保值组合的风险为： v a r ( e ) 一口妇，( 丛) + c ；砌，( 世) 一2 e c ，( a s ，a f ) ( 3 8 ) 因为套利的目的在于最小化投资组合的方差，所以最小化方差的套期保值比率就 是最优套期保值比率： h 一c ，c , 一c o v ( a s ，a f ) v a r ( a f ) ( 3 9 ) 在这之后，e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 将这一理论继续发展成以o l s 方法为基础来估计 1 4 最小方差套期保值比率，并做了实证研究： 丛，一a + j l l e + 乞 ( 3 1 0 ) 式中扯系数估计j i l - c o v ( a s , ，蚯) v a r ( 够) 恰好给出了最小方差套期保值比 率的值。 我们将以传统o l s 套期保值模型建立方程( 3 1 1 ) 、( 3 1 2 ) 分别研究各个远 期期限的境内人民币远期市场与人民币n d f 市场的最小方差套期保值比率绣p 和秽，并比较它们的套期保值绩效： 蝎ti a t + h ? a f w d t 鲢ti t 。+ 啦f 幽d f t 。 3 2 2双变量向量自回归模型( b v a r ) ( 3 1 1 ) ( 3 1 2 ) 我们在前面提到过传统的o l s 方法没有考虑序列的相关性，h e r b s t 等( 1 9 8 9 ) 和m y e r s 等( 1 9 8 9 ) 发现利用o l s 计算套期保值比率会受到残差项序列相关的 影响，而向量自回归模型( v a r ，v e c t o r a u t o r e g r e s s i v em o d e l ) 则可以克服这些 问题。为了消除残差项的序列相关和增加模型的信息量，可以利用双变量向量自 回归模型( b v a r ，b i v a r i a t e v a rm o d e l ) 进行套期保值比率的计算。在v a r 模型中有两个变量，其现值受到两个变量过去值的影响。此模型可以描述为以下 两条关系式： 七七 蝇一q + 善凡s 一+ 善扯一+ ( 3 1 3 ) 上上 够- 口，+ 善岛蝇- i + 善) ，庐蚯- i + 一( 3 - 1 4 ) 在这里口，、口，是常数项，f 盯和乒是独立同分布的误差项。我们需要寻找最佳的 滞后值k 从而消除残差项的自相关，这可以通过赤池( a k a i k e ) 信息准则( c ) 和施瓦茨( s c h w a r t z ) 准则( s c ) 来选择。 1 5 令助( 岛) = o o ，助( ) = ，c d y ( ，e 一) ：，可以得到最小方差套 期保值比率： ，。竺!竽：竽!竺!竺：!：垒(3-15n ) i 广广2 一 砌，【蚯一l i a s , - i 啦一j 上述最优套期保值比率也可以通过下面的回归模型给出： 丝= 口+ 蚯+ 善屈蝇- i + 再) ，缸一j + ( 3 舶 式中缸系数估计i i l + 就是所要估计的最优套期保值比率。 我们将以b v a r 模型建立方程( 3 1 7 ) 、( 3 1 8 ) 分别研究各个远期期限的境 内人民币远期市场与人民币n d f 市场的最小方差套期保值比率硝p 和彭，并 比较它们的套期保值绩效： 蝇- 订+ 伊肿一善矿蝇一+ 荟) ，严世崛- j , a + q 3 郴 馘l 秽+ 铲峨一+ 善纩丝- f + 再删一以( 3 1 8 ) 3 2 3误差修正套期保值模型( e c m ) 传统回归模型与b v a r 模型在估计最小方差套期保值比率上都存在一定的 缺陷，二者都没有考虑误差修正项，忽略了前期均衡误差的影响。g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 等认为，b v a r 模型虽然解决了o l s 模型中残差项自相关问题，但忽略了现货 价格和期货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响。协整关系对描述现货价 格和期货价格之间的关系十分重要，g h o s h ( 1 9 9 3 ) 根据g r a n g e r 和e n g l e 的协 整理论提出了估计套期保值比率的误差修正模型( e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ， e c m ) ，这一模型同时考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以 及短期动态关系。 蝇。吒+ 丸z 1 1 + 善尾蝇4 + 善嵋- i + 气 ( 3 - 1 ” 1 6 蚯_ a ，+ a f z t q + 著办蝇- j + 荟) ，力蚯一，+ 一 3 。2 0 式中，z t - i 为误差修j 下项，与b - v a r 模型相比e c m 模型中只是增加了一个误差 修正项，它表示了现货价格与期货价格之间的长期均衡关系，是现货价格和期货 价格的一个平稳的线性组合。在e c m 模型中，丸和至少有一个不等于零。 误差修正项乙罨一t o 一七l 互是短期非均衡离差，也就是协整回归式的残差。 k o - 0 ，k l = 1 的时候z ，就是基差，在许多实证文献中经常用基差( b a s i s ) e s 代替误差修正项z f 。 m y e r s 和t h o m p s o