（金融学专业论文）对资产管理业务及其未来发展的研究.pdf

二十世纪九十年代初，资产管理一词即由香港传入国内证券业，并区别于传 统意义上的实业资产、信贷资产管理，赋予了新的内容和含义。虽然模糊而且陌 生，但日渐为证券、信托等金融业内人士广泛引用。九十年代中后期，伴随着中 国经济与社会财富的不断增长，资本市场的兴起并逐渐活跃，资产管理成为金融 业乃至整个经济生活的热点，以证券经营机构为代表的有关金融机构陆续探索和 开展了该项业务，在没有权威的理论和完备的法律规范指导的情况下实践着不同 理解和操作不一的资产管理活动。 那么，什么是资产管理呢? 一般来说，资产管理是受人之托管理他人财产的 一种行为。从广义上讲，资产管理业务是资产管理人管理他人财产的行为，是一 种所有权与经营权分离的经营行为，其范围十分广泛，管理人可以是具有行为能 力的任何自然人和法人，被管理财产可以是一切具有财产价值的有形财产和无形 财产。狭义的资产管理业务，特指金融体系内从事资产管理服务的营业机构接受 客户的委托，以营利为目的，通过证券市场对客户的委托资产在授权范围内进行 经营管理，以实现资产保值增值的金融业务。 狭义的资产管理业务按照不同区分标准，有不同分类方式。按照业务主体划 分，分为证券公司资产管理业务、基金管理公司资产管理业务和信托公司资产管 理业务等；按照资产状况划分，有针对现金的资产管理业务和针对股票、债券和 受托凭证等有价证券的资产管理业务以及针对动产、不动产及其它财产的资产管 理业务等：按照业务经营方式划分，有基金管理方式( 包括公募式基金管理方式 和私募式基金管理方式) 和受托投资管理方式。 在未来的日子里，我国资本市场有着巨大的发展空间。同时，大量的社会财 富在寻求保值增值的机会，这些将促迸资产管理这项资本市场核心服务业务迅速 发展。合理和有效的资产管理安排作为整合社会财富的有效手段，对于提高财富 的运用水平和效率具有着重大意义。俄国加入w t o 前后，国内资亡簧理机构相互 之间以及与海外同行之间都将展开演烈的竞争国内基金公司、证券公司等年轻 的资产管理机构面临着巨大的挑战。与此同时，国内也将迎来前所未有的发展机 遇。这是因为在竞争中，优秀的资产管里机构将在管理资产规模、专业化经营 和风险管理自力上得到极大的提高。身外，我国加入w t o 后，国内资本市场将加 快国际化步伐金融衍生产品市场会加速发展，作为证券市场基石的国内企业的 体制、机制以及管理模式等方面会有很大进步，国内资产管理机构也将面临拓展 业务的大好投资机会。 第一章开展资产管理业务的理论基础 第一节资产管理业务的理论依据 资产管理需求产生于投资者渴望获益而又畏惧风险的矛盾心理，投资者将其 资产委托给专业的管理人，后者将资产投资到风险较大的证券市场特别是股票市 场，通过控制风险及投资组合来获取较高的收益。现代资产管理业务的理论基础 是资本资产定价理论和投资组合理论，前者证明了较高风险的资产管理业务能够 取得较高的投资收益，后者则论证了以较低风险获取较高收益的可操作性。 一、资本资产定价模型 ( 一) 关于风险补偿 1 风险补偿定义。证券市场风险较大，委托人之所以自愿将资产委托专家 管理，进行有风险的投资，动机是获得风险补偿。风险补偿是指有风险投资的平 均收益与无肌险投资的收益的差，风险越大的投资，风险补偿越大。 2 b 值。要度量收益大小，必须先确定风险大小。资本资产定价模型中专 门描述股票风险大小的系数称为b 系数。b 值实际上就是将某种股票( 或多种股 票的组合) 的动向与整个市场的动向进行比较。首先规定指数的8 值为l ，若指 数上升1 0 ，多上升2 0 0 , 6 或指数下跌1 伽，b 下跌2 0 ，则这只股票的且值是2 。 若某种股票的波动比指数小例如指数上升或下跌1 0 ，它只上升或下跌5 ，则 它的且值是0 ，5 。由此可知，1 3 值小于l 的股票比指数波动小，或说风险比大盘 小，8 值大于l 的股票比指数波动大，或说风险比大盘大。 ( 二) 资本资产定价模型 1 模型。将上述关系可以演化为投资理论当中十分重要的资本资产定价模 型： e ( r ) 一f = 1 3 ( e ( i t l ) 一f ) 式中e ( f ) 表示股票的预期收益，f 是无风险投资( 如银行存款) 的收益， e ( m ) 是大盘的预期收益。这个公式的意思是：风险补偿等于大盘的风险补偿 乘以1 3 系数，即整个股票市场波动较大( 有较大的风险) ，必须有一定的风险补 偿。而前面讲过，b 表示个别股票的相对于大盘的风险的大小。b 大的股票波动 ( 风险) 大于大盘，因此风险补偿应大于大盘：b 小的股票波动( 风险) 小于大 盘，因此风险补偿小于大盘。 2 结论。资本资产定价模型是现代投资组合理论的中心，它从理论上说明 了风险与收益的关系表明只有高m 险( 高b ) 才能带来高收益，而低j x l 险高 收益在理论上是行不通的。 资本资产定价模型在七十年代初问世，到8 0 年下半年，已经成为美国6 5 0 亿美元养老基金的投资策略的基础。根据资本资产定价模型，高b 值的证券能带 来更高的收益。因此只要买入一些b 值较高的证券，便可以获得较高的长期收益。 若能把握大市的走向，b 值就更加有用了。预计大盘上升，则买入高b 值的证券； 预计大盘下跌，则买入低b 值的证券。 二、投资组合理论 投资组合( p o r t f o l i o ) 是指资产管理人同时投资于多种证券如股票、债券、 存款单等，投资组合不是券种的简单随意组合，它体现了资产管理人的意愿和受 到的约束，即受到对投资收益的权衡、投资比例的分配、投资风险的偏好等的限 制。对此，西方现代投资组合理论中马科维茨( m a r k o w i t z ) 投资组合理论为我们提 供了在控制较高风险的同时获取较高收益的理论指导。 ( 一) 证券组合的收益一风险衡量 1 风险与收益的衡量。设一投资组合具有n 种证券，其收益率分别为r 1 ， r 2 ，r n ，用向量表示为：r = ( r 1 ，r 2 r n ) t ，期望值向量e ( r ) = ( u l ， u 2 u n ) t 反映了各种证券的期望收益率，方差62 i = d ( r 1 ) 反映了第i 种证券 的风险，协方差5i j = 6j i = c o v ( r i ，r j ) 反映了第i 种证券与第j 种证券收益率的 相关系数( i ，j ：l 、2 n ) ，v = ( 6 i j ) 为r 的协方差阵。x = ( x 1 ，z 2 x n ) t 表示 组合证券投资比例向量满足e n t = l ，其中e n = ( 1 ，1 1 ) t 为元素全为1 的n 维 列向量。组合证券投资的收益率为r = r t x = e x i r i 。则投资组合的期望收益率 m = e ( r ) = u t x ，投资组合的风险( 方差) 62 = d ( r ) = x i x j 6i j = x t v x 2 马科维茨证券组合理论。该理论认为：投资者进行决策时总希望尽可能小 的风险获得尽可能大的收益或在收益率一定的情况下，尽可能降低风险即研究 在满足预期收益率m m 0 的情况下，使其风险最小：或在满足既定风险62 62 。 的情况下，使其收益最大，也即通过下面模型( a ) 或( b ) 来进行证券组台投资决策。 m i n62 = x t c xm a x m = u t x u t x m o x t v x 62 0 模型( a ) s t e t x = l模型( b ) s t f e t n x = a x o x 1 ( 二) 马科维茨假设条件 m a r k o w i t z 组合投资思想被投资者广泛接受，但他的定量模型是建立在一系 列严格的假设条件基础之上的，主要包括： 1 证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在经济价值，每个投资者 都掌握充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差，不存在交易费用和税 收，投资者是价格接受者，证券是无限可分的，必要的话可以购买部分股权。 2 证券投资者的目标是：在给定的风险水平上收益最大，或在给定的收益水 平上风险最低，就是说，投资者都是厌恶风险的。 3 投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合，如果 要他们选择风险( 方差) 较高的方案，他们都要求有额外的收益率作为补偿。 4 投资者追求其每期财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野，所有 x i 是非负的，即不允许买空与卖空。 第二节资产管理业务的需求分析 需求是业务创新的动力，与企业直接融资需求创造了证券发行业务，投资者 交易需求创造了证券经纪业务一样，资本对增值的需求一直在推动资产管理业务 的发展。 一、目前资产管理的社会需求来源 目前，资本增值需求在我国有三个层次： ( 一) 国有资本的保值增值需求 1 国有资本管理从原来政府直接参与到现在委托国资局或国有投资公司管 理，管理方式在不断向资本增值方向发展。从其发展方向来看，将来完全有可能 委托专业资产管理机构管理。 2 国内约有1 0 0 0 亿元养老基金、1 6 0 0 亿美元外汇储备、2 0 0 0 亿元咀上保 险资金，存在增值需求。同时，根据有关规定，由中央政府筹集的全国社保基金 和企业年金可以投资运营( 地方管理的基本养老保险只允许存银行、买国债) 。 3 1 9 9 9 年以来，三类企业资金、商业保险基金及保险定向募集基金的运作 带动了其他大型企业集团( 能源、基础设施、烟草、基础工业等) 资金的运作需 求，这些资金对保值增值的需求日渐高涨，然而证券市场的现实风险、非专业投 资者有限的投资经验、一缴市场利润空间的大规模压缩从根本上遏制了这些资金 实现增值的目标，寻求以所有权和管理权相分离为特点的基金管理和受托投资管 理成为必然。 ( 二) 数万亿银行居民储蓄存款的增值需求 1 储蓄存款巨大。2 0 年来的改革开放为我国居民积累了巨额的金融资产， 这些金融资产绝大部分以储蓄形式存在银行，资料显示，目前城乡居民储蓄存款 已超过8 万亿元。 2 储蓄存款急需增值。大量储蓄迫切需要增值潜力比较大的投资形式，每 次对收益率稍高的新发行国债和企业债的抢购就是这种需求的直接反映。如果资 产管理人能推出形式多样的资产管理业务为个人投资者服务，那么，这个市场将 具有广阔的发展前景。 ( 三) 证券市场发展的需求 1 投资者队伍日益壮大。近几年来，我国证券市场发展较快，投资者数量 急剧增加，目前登记开户的投资者人数超过6 0 0 0 万人，其中绝大部分投资者是 在自己操作，这与越来越专业化的市场发展趋势不相适应。 2 投资者需求旺盛。相当多的投资者没有时间的空置、专业的技能和足够 的抗风险能力，所以，他们有比较强烈的愿望依托实力较强的资产管理者代其理 财。随着证券市场的发展，采取资产管理的形式将越来越为广大的投资者接受。 二、资产管理潜在的需求 ( 一) 远景需求 1 养老基金。我国养老基金的发展速度、规模都十分庞大。据世界银行预 测，至2 0 3 0 年中国养老基金总额将达到1 8 万亿美元，成为世界第三大养老基 金。 2 社会保障基金。截止2 0 0 0 年6 月底保险入市资会己超过9 0 亿元另外， 国有股减持带来的社会保障资金增量将直接扩大对证券投资基金的需求，特别是 2 0 0 1 年1 2 月，全国社会保障基金投资管理暂行办法颁布实旆，原则规定了 全国社保基金投资于证券投资基金、股票投资的比例不得高于4 0 ，社会保障 基金有望成为中国证券市场最重要的机构投资者。 3 远景预期。据预计在未来5 1 0 年内，中国国有资本将有7 5 0 - 1 5 0 0 亿 美元的资产进入资产管理市场。 ( 二) 国际游资的需求 从2 0 0 1 年开始，世界经济不景气，国际游资急于寻找出路。而中国经济却 保持着7 以上的高成长国际游资流向发展前景巨大的中国应是必然。 三、与需求相适应的资产管理机构的产生 ( 一) 对专业机构的需求 综上所述，随着社会财富的急剧增长及其它原因，中国已开始形成一个巨大 的资产管理市场。相当多的机构和个人积蓄了数额较大的资产，这些资产都在国 内寻求一个收益风险比较高的投资出路，但是由于缺乏专业性，加之市场很不 规范( 国内上市公司素质参差不齐，股市运作违规事件时有发生，无一不给投资 者留下深刻的教训) ，产生了对专业机构的需求。 ( 二) 专业机构的产生 1 9 9 8 年以来新兴的基金管理和去年年底规范的受托投资管理运作规范、管 理先进、收益较高，形成了吸引大量资金的载体。同时在国家相关立法工作和 监管工作相对滞后的情况下，适应市场的需要，各种形式的地下隐蔽化私募基金 大量存在并不断衍生。从现阶段看国内具备大规模开展资产管理的专业投资机 构只有基金管理公司和证券公司。 第三节资产管理业务的定位 一、法律定性 ( ) 信托关系和委托关系 1 信托关系。在国内，基金管理是契约型基金，即由委托人( 受益人) 、 受托人和托管人三方订立基金契约，由受托人即基金管理人根据契约运用基金财 产，由托管人( 商业银行) 负责保管信托财产，而投资收益则由委托人( 受益者) 享有的一种基金，基金管理人和委托人之间是信托关系，财产权发生转移。 2 委托关系。受托投资管理业务中涉及到两个利益主体即客户和受托投资 管理人，财产权不发生转移，他们之间体现的是委托和受托关系。客户是委托人， 资产管理人是其指定的受托人，受托人必须切实维护委托人的权益，严格遵照委 托人的意愿和授权范围进行资产管理。管理人除执行委托人的意愿外，还可以根 据自己的分析进行理财，在一定程度上体现了专家理财的特点，其最终目的是实 现委托资产的保值增值。 二、业务定位 ( 一) 业务对象主要是证券市场投资者 投资者中，部分个人和企业不愿直接进行证券投资或者没有好的项目直接投 资，想使闲置资金保值增值但又没有资本市场投资经验，他们有着由专业机构提 供资产管理服务的需求。这些客户一般有两种选择：基金管理和受托投资管理。 1 基金管理。基金管理主要面向广大的闲散资金拥有者即教户投资者，具 有管理规范、客户基础面广、开展量大的优点。 2 受托投资管理。受托投资管理业务为规模资产拥有者即机构投资者服务， 具有灵活性、参与管理性和范围个性化等基金管理所不能代替的优点。 ( 二) 业务帐户管理 1 基金帐户。基金管理中设置统一的基金帐户对所有基金单位持有人的资 产进行统一经营和管理。 2 专户管理。受托投资管理人则对每个客户分别设置帐户并将其委托资 产分别在各自的帐户上进行专门经营和管理，这种制度设计既能保证委托人资产 的安全性，又能对管理人的经营实施必要的监督。 ( 三) 资产状态 1 基金管理。基金管理人从基金持有人处接受的资产形式只有一种即现 会，因此，它所能接受的客户的资产具有单一性。 2 受托投资管理。受托投资管理人所能接受的客户委托资产的形式具有多 样性，以现金为主，还包括股票、债券及其他有价证券以及动产、不动产等。 第二章资产管理业务的发展状况 第一节资产管理业务的国际状况 一、资产管理业务的发展状况和趋势 顺应巨大社会闲置财富保值增值以及投资银行本身业务创新的需要，具有专 家理财、引导投资、独立管理、规范经营等特点的资产管理已成为全球金融服务 业中增长最快，吸引力最强的业务之一。资产管理业务进入成熟期。 在较为成熟的国际资本市场中，投资者大都愿意委托专家为其管理财产，以 取得稳定的收益，专业资产管理机构如基金管理公司、证券公司、信托公司由于 在人才、信息、规模、信誉等方面具有优势，成为主要的受托对象。例如：发达 国家的共同基金、信托基金和对冲基金等基金管理公司规模庞大，在金融市场举 足轻重基金业已经称为全球最具影响力的行业；发达国家资产管理业务在证券 公司业务中的地位也不断提升，对证券公司整体成长的贡献率远远超过其他业务 而稳居第一，该业务已成为现代投资银行业务的核心，投资银行的基础业务主导 型模式已被资产管理业务主导发展的模式所取代。 近几年，由于保险公司和银行也在大力拓展资产管理业务，资产管理机构之 间出现了重组购并、强强联合、加速集中的趋势。 二、从事资产管理业务的主体 以资产管理比较发达、和我国一样进行分业经营和监管的美国和日本为例。 ( - - ) 。美国。开展资产管理业务的主体主要有四类，具体如下： 1 基金公司：是资产管理业务的主导者。美国现在的基金公司大部分经营 开放式基金，每天均向投资者出售和赎回基金单位。 2 综合性证券公司：它们既是经纪商又是自营商和承销商，向客户提供投 资咨询意见并为其管理资产，以其整体优势在资产管理业务中占有大量份额。 3 保险公司：保险公司是在美国最先开展资产管理业务的机构主要集中 在养老基金、退休计划方面，随着各类基金迅猛发展，保险公司在资产管理业务 中的重要地位逐渐下降。 4 银行：银行开展资产管理业务得益于同开户人在长久的资产负债业务中 建立起来的信任关系但由于银证分业经营的制度限制，银行虽争取以各种方式 规避法律而进入证券业，但因不能直接参与证券业务而使资产管理手段受到限 制。 以证券公司为例，1 9 7 6 年，美林证券专门成立了美林资产管理公司，1 9 9 7 年，美林证券对原有机构进行重新设置，将私人客户部分成美国私人客户部、国 际私人客户部和资产管理部三个部门，主要围绕吸引个人投资者资产来开展业 务。美林、高盛等证券公司都设有专门的个人、机构资产管理部门，办理单独丌 户的资产管理业务，此类业务所管理的资产市值和利润贡献率都有上升的趋势。 ( 二) 日本。开展资产管理业务的公司主要有： 1 证券公司。证券公司主要是综合性证券公司占据大部分资产管理市场。 在日本的3 4 家证券公司中，大和、野村、日必、山一四大公司管理的资产就占 全部资产的7 0 以上。 2 信托投资管理公司。信托公司在日本历史悠久，占据资产管理部分市场 份额。 3 银行和保险公司。受分业经营限制，银行和保险开展此业务的程度有限。 第二节资产管理业务的国内状况 一、资产管理业务的发展状况和趋势 ( 一) 发展状况 随着1 9 9 6 年以来国内证券市场的复苏，市场呈现出交易品种及交易方式不 断创新的发展趋势，证券投资基金、可转股债券等交易品种推出，交易手段高度 电子化，投资者的规模及结构也发生了重大变化。在我国证券市场投资者继续保 持以广大中小投资者为主体格局的同时，包括证券投资基金、专业投资公司、三 类企业等的机构投资者逐步成为证券市场的重要组成部分。随着我国机构投资群 体的逐渐扩大和日趋成熟，随着证券市场的国际化、市场化、规范化、专业化进 程的加快，国内资产管理业务步入快速发展期。 我国的资产管理业务与发达国家成熟市场相比，还处于初级阶段。一是投资 品种较少，投资渠道不多，仍未完全打破传统的股票、基金、国债三分天下的局 面。二是缺乏避险工具，没有发达市场上常用的期权、股票期货、股指期货等衍 生产品，也没有做空机制，对于运作大资金的资产管理机构来说风险较大。三是 虽然国内资产管理业务发展迅速，但绝对规模仍然偏小。据估计，我国证券公司 资产管理业务市场的规模大约为2 0 0 0 亿元，加上各类基金可能达到3 0 0 0 亿元， 再考虑到各类投资公司等私募机构的存量规模，可能达到1 0 0 0 0 亿元。这个数字 尽管很大，但与成熟市场相比，差距仍然很大。例如，美林证券2 0 0 0 年的资产 管理业务规模，比同期我国证券公司整体资产管理规模还要大。 ( 二) 发展趋势 今后一个时期，我国证券市场金融创新步伐将会明显加快。随着股票期货、 股指期货、期权等衍生产品及做空避险工具的推出，资产管理的投资品种将会不 断增加，投资组合的选择将有更大的回旋余地，市场风险将会逐步降低。另外， 随着投资品种的增多和市场化进程的加快，我国证券市场将会由以散户为主体的 投机市场逐步过渡到以机构投资者为主体的投资时代。大规模的资产管理将是太 势所趋。 二、开展资产管理业务的主体 目前，国内开展资产管理业务的主体主要有基金管理公司、综合类证券公司 ( 以下简称证券公司或证券公司) 、信托公司和各种投资类公司。其中，基金管 理公司仅以公募基金管理业务形式开展业务，证券公司以受托理财形式为主，信 托公司和各类投资公司则以受托理财或不规范私募基金形式开展资产管理业务。 由于业务管理和风险化解能力差异较大，各类资产管理机构在短期内还难以获得 完全相同的政策环境和业务支持。 ( 一) 基金管理公司 基金管理公司是经证监会批准设立的，根据法律法规及基金章程或基金契约 的规定，按照科学的投资组合原理，凭借专门的知识与经验，运用所管理基金的 资产，谋求基金资产的不断增值，并使基金持有人获取尽可能多的收益的专业资 产管理机构，业务范围目前限于封闭和丌放式公募基金。在具体运作中管理人 注重风险防范和基金资产稳定增值，逐步形成了各自的管理风格和投资理念。可 以说，基金管理公司的产生和发展，对证券市场的完善和发展产生了较大影响， 并承担资产管理业务的主力军作用。 ( 二) 证券公司 证券公司是经证监会批准设立的，主要经营与有价证券发行、流通相关的业 务的非银行金融机构。其主营的三种业务承销业务、经纪( 代理) 业务和自营业 务中的经纪( 代理) 业务即属受托投资管理业务。随着传统证券业务竞争加剧和 国内证券市场的开放，寻求新利润增长点、提高整体竞争力和国搿i 化等目标都要 求其努力发掘新业务突破口，受托投资管理业务必然因特有的低风险特征受到证 券公司的重视。 ( 三) 信托公司 信托公司是经中国人民银行批准设立的，以代人理财为主要经营内容，以受 托人身份经营现代信托投资业务的非银行金融机构。我国信托公司自开展业务 以来，至1 9 9 8 年国务院要求清理整顿，从多年的实践看，未能全面开拓信托业 务，除委托贷款和委托投资以外，其它业务均与银行业务混同，没有真正意义上 的信托资产管理业务。目前，信托法的实施和信托公司的清理整顿，必将引 导信托业务的规范发展，实现信托理财的资产管理有效途径。 ( 四) 其他各种投资机构 各种投资公司类机构属于私募资产管理机构，目前金融管理层对其尚未规 范。其特点是运作机制灵活敢于承担风险，追求收益最大化。今年以来，很多 机构在整改现有不规范资产管理业务的基础上，逐步向规范的私募基金和受托投 资管理两种资产管理业务形式发展。 第三节国内外资产管理业务比较 一、国内外基金管理比较 我国基金管理的发展只有短短三年多的时间，与发展了几十年的美、欧国家 和部分基金业较发达的亚洲国家和地区相比，处于起步试点阶段，存在很大差距 和发展空间。美国是目前世界上基金业最发达的国家，本文将通过国内基金业与 美国共同基金发展的历史与现状的对比分析，发现两者的差距。 ( 一) 基金资产规模及其对证券市场、国家经济发展影响力的比较 截至1 9 9 8 年年底，美国共同基金的资产规模已达5 5 万亿美元，资产总规 模与9 0 年代初相比已增长了四倍，近年，资产的增长速度已连续四年超过2 0 。 共同基金总资产中，股票型基金( 又称平衡基金) 有2 9 8 万亿美元，债券型基 金和混合型基金( 投资于组合型证券) 分别为8 3 1 0 亿美元和3 6 5 0 亿美元，以上 基金的资产占共同基金资产的绝太多数，共计7 8 ，并持有美国公司股票的1 9 ， 国债和机构证券的8 6 ，公司债券、外国债券和商业票据的1 6 8 市政证 券的3 3 3 。据更新统计到1 9 9 9 年底，美国共同基金的净资产达到6 8 万 亿美元，增长速度惊人。共同基金已成为美国证券市场的主要参与者、美国经济 发展的支柱和主要资本来源。 与之相比，我国截至2 0 0 1 年1 2 月2 1 日，在深沪两市挂牌交易的封闭式基 金共有4 8 只，发行或改制扩募总规模达到6 8 7 亿元。加上开放式基金发行规模 1 1 0 亿元，只占两市的流通市值的4 。显然，证券投资基金在证券市场中所起 的作用还很小，更说不上国家经济建设的主要资本来源；但同时也说明，未来我 国基金管理发展的空间还相当之大。 ( 二) 投资者参与程度比较 目前美国有4 8 4 0 多个家庭拥有各类共同基金，占美国家庭总户数的比例达 到了4 7 4 总受益人数则高达8 2 8 0 万人。 而在我国，目前参与证券投资的人数只有6 0 0 0 多万人，只占人口总数的3 ，而通过证券投资基金参与证券投资的人数更少，与美国相比有天壤之别。 ( 三) 基金数量和品种发展水平比较 几十年来，美国共同基金的数量发展非常迅猛，其中平衡型、混合型和债券 型基金从1 9 6 0 年的1 6 1 家发展到1 9 9 8 年的6 2 8 8 家，平均每年增加1 6 1 家。共 同基金投资于范围宽广的证券上，代表多样化投资目标的共同基金就超过7 3 0 0 种。美国共同基金的发达与其丰富的可供投资的基金品种密切相关，经过多年 发展，美国共同基金涌现出投资范围广泛的基金品种供投资者选择，迎合了消费 者对各种基金品种的需求，满足了投资者对各种财务目标的要求。共同基金以股 票型基金、债券型基金、混合型基金和货币市场型基金等四种基本形式存在。根 据投资目标分类共同基金就有3 3 种类型。此外还有特殊型或部门型基金 它们主要投资于证券市场中的特殊部门证券。特殊型基金包括生物工程型基金、 小公司成长型基金、指数型基金、投资于其他共同基金的基金、社会标准型基金。 与美国名目繁多、种类齐全的共同基金相比，我国证券投资基金的投资目标 就单一多了，它们主要以成长型、平衡型和指数型为投资目标，主要投资于股票 和债券，并且到2 0 0 1 年底只有4 8 家基金。目前，我国基金管理在资产规模和品 种数量方面均远落后于美国。 ( 四) 功能定位比较 共同基金在美国经济发展中的支撑作用无处不在。其具体表现在以下四个方 面：一是共同基金通过投资美国的股票、债券和货币市场常常促成美国的经济增 长；二是投资于美国股市为美国创造了无数的金融就业机会；三是促使美国公司 通过融资实现业务扩张而这些公司多属于成长型产业；四是为有短期和长期融 资需要的机构如银行、公司和美国政府等融资，降低了机构的筹资成本。如，政 府国民抵押协会发行的抵押支撑证券，共同基金购买这些证券增加了业主的融资 可能，并降低了美国百万人购房的成本；五是共同基金也为国家和地方政府发行 市政证券，为公共项目融资，提供了重要的资余来源。 目前我国证券投资基金在证券市场中所发挥的机构投资者的稳定发展作用 还很小，为国家政府调控经济、为基础设施建设和企业发展进行融资的功能远未 实现。以上功能的完善不仅有赖于基金品种的创新和完善，还必须依靠中国持续 发展的经济和证券市场强大的扩张能力。 ( 五) 法制监管比较 美国完善的法制建设推动了基金业的迅速发展。美国对基金业的监管分为两 方面：一是宏观管理，主要是通过政府监管、政府对基金业的内部管理、行业组 织自律和投资者对投资基金业的监督四个层次来进行。二是法制管理，美国的证 券法、投资公司法、投资顾问法和联邦投资公司法修正条例规定 了投资基金设立、管理等方面的规则。与此同时，行业规则和共同守则进一步落 实了相关法律的实施。 在我国，证券投资基金的监管只有证券投资基金管理暂行办法，由于经 验不足，存在不少需要完善的地方目前证券投资基金法草案正在审议过程 中它的出台还需要时日，投资公司法、投资顾问法的拟订尚有争议， 行业自律和内部监管也处于经验积累阶段。 二、国内外受托投资管理比较 与国外相比，国内受托投资管理业务规模小，规范程度低，投资范围狭隘- 风险度较高，很多问题亟待解决。 ( 一) 规模比较 国外证券公司资产管理业务在其总业务和利润构成中所占的比重高资产管 理业务已成为较大证券公司的核心业务，成为评价证券公司实力与信誉的重要指 标。从1 9 9 5 年到1 9 9 7 年，美国四大证券公司美林、摩根斯坦利、莱曼兄弟和潘 韦伯的资产管理业务收入年平均增长2 4 3 7 ，仅次于投资银行业务收入，对总 收入增长的贡献率平均为1 9 3 3 。1 9 9 6 年，美林证券公司的总收入中，资产管 理和专业服务费用所占比例已上升至1 7 2 。 国内证券公司业务还主要停留于传统业务，资产管理起步晚，其利润也远远 少于传统代理、承销及自营业务，资产管理业务的规模和收入水平都无法望国外 同行之项背。 ( 二) 规范化程度比较 国岁 由于制度环境、法律环境、市场环境比较完善，信用观念较强，监管较 严，资产管理业务的运作比较规范，在相关法律、资格审查、信息披露、投资数 量和投资比例等方面均有明确、严格的规定。 而国内规范化程度则相对较低。其主要表现在相关法律尚不健全受托资产 来源不规范( 如上市公司用募集资金进行受托投资) ，运作行为不规范( 如上市 公司出资并要求资产管理人投资于该公司或关联方，并在信息披露、财务报表、 分配方案、制造题材等方面紧密配合，内幕交易和操纵股价行为较多等等) 。 ( 三) 投资范围比较 在国外受托投资管理人将受托资产的绝大部分用于证券市场的投资，其市场 有丰富的金融品种，如普通股、国债、企业债券、各种各样的基金、优先股等固 定收益证券、股指期货、期权等，为管理人提供了充分的运作空间。资产管理人 可以根据自身需要或委托人的风险偏好程度投资于不同品种，不仅投资于股票、 债券，还针对所受托资产的特性设计出新的投资工具( 如各类基金) 能充分满 足不同委托人的个性化需求并提供相应的服务。例如，美林证券资产管理业务收 入结构中包含了代客管理资产的收益、代客进行投资组合服务的收益、代客管理 流动资产的收益、代客管理运营资产的收益、代客管理现金的收益等5 个部分。 美国资产管理业务的代表性商品主要有：( 1 ) m 肝( 货币市场共同基金) ，是一 种以短期公司债券为主要投资对象的基金。( 2 ) c m a 。这是一种银行活期存款和 开放式基金相结合所产生的金融产品。( 3 ) 包揽帐户。分为顾问包揽和互助基 金包揽两种。顾问包揽以富裕阶层为主要服务对象，个人投资者将一定数额的资 金委托给证券公司，每年只要支付资产余额2 的手续费，便可得到投资顾问、 证券买卖、证券保管等综合性服务。 在国内受托投资管理业务投资范围狭隘，投资渠道单一资产管理人丰要将 客户的资金用于新股申购和二级市场股票买卖，而各类投资组合的应用和基金品 种的设计尚未大规模展开，特别是缺乏针对客户资金的特点来设计投资品种的能 力。例如，上海汽车超过1 0 亿元的委托投资中，有六七亿投向一级市场和二级 市场的股票买卖。 13 ( 四) 风险比较 国外由于有多种选择和避险机制，因而能通过组合投资和对冲机制来有效分 散和控制风险。 我国由于缺乏股指期货等避险机制，投资过分集中过度依赖股市，潜在风 险较大。受托资产双方的关系由于过分维系于二级市场状况，因而也很脆弱的和 不稳定，例如中视股份委托投资亏损9 0 0 万元、资金到期无法收回，导致受托双 方关系破裂。除了上述投资过分集中的市场风险外，还存在政策风脸、法律风险、 信用风险、道德风险、违规风险、运营风险等。资金链条一旦断裂或大盘出现深 幅调整，就可能出现类似于中科创业崩盘那样的连锁反应。 ( 五) 受托业务中是否承诺收益的比较 承诺收益指保证委托人收回本金或保证委托人的最低收益率。在国外，受托 投资管理中的保本、保底的做法很少见并且受到极严格的法律管制，资产管理人 仅是受托人，资产运营产生的收益或风险主要应由客户来享有或承担，受托人不 应向委托人承诺固定收益或损失，而只是根据所管理资产的规模与期限收取资产 管理费。 一直以来，在我国的受托投资管理业务实践中，为争取客户资金，资产管理 人往往会做出保本、保底的许诺。其最低收益率往往高达8 - 1 0 ，大大高于 同期银行存款利率，已经演变为变相高息融资、变相高息拆借和变相高息信托的 非正常现象。在我国目前很不完善的信用环境和投资环境下，保本保底的做法虽 然有利于保护委托人的利益，但并没有明确的法律保障和硬性的合同约束，一旦 大势深跌，承诺收益未必能够兑现。 第三章资产管理业务的主体及比较分析 第一节基金管理公司 一、基金管理公司的现状及发展趋势 ( 一) 基金管理公司的状况 证券投资基金是证券市场发展到一定阶段出现的一种以专家理财方式管理 和营运的基金资产，其管理人为基金管理公司。1 9 9 7 年1 1 月1 4 日证券投资 基金管理暂行办法出台，1 9 9 8 年证券投资基金正式进入运作，成立了6 家基 金管理公司分别管理6 家2 0 亿元的基金资产全年共募集资金1 2 0 亿元。进 入1 9 9 9 年，基金的扩容速度明显加快，又增加了4 家基金管理公司并通过“一 管多”制度使基金管理公司管理的资产大规模增加，一些优秀的基金管理公司可 以在原有规模的基础上，同时管理多家基金。此外，单个基金的规模也呈越来越 4 大的趋势。基金经理理财水平也明显提高，在1 9 9 9 年5 1 9 行情中，基金取得 了可观的投资收益，成为我国证券市场上的真正主力军，在平抑股市大起大落， 促进股市高效、稳健运作和发展方面起到了非常重要的作用。截止2 0 0 2 年7 月， 基金管理公司已经发展为1 8 家。 ( 二) 基金管理公司的发展趋势 按照超常规发展机构投资者的思路，3 年来我国证券投资基金发展迅猛，基 金规模不断壮大，基金管理公司的发展空间很大。一方面基金管理公司在数量上 会继续增加，另一方面各基金管理公司在完善法人治理结构，加强内部监控，提 高业务操作水平和加强人才培训上不断加大力度。 二、在开展资产管理业务上的优势 ( 一) 研究力量雄厚，业绩优良。作为理财专家，基金在资金、信息、人员 素质、研究能力等各方面均最具有竞争力。3 年来，其所管理韵基金是证券市场 上整体最稳定和获利能力最强的资产。例如，2 0 0 0 年各基会年报显示，3 3 只基 金中除基金隆元外，其余3 2 只基金总共派现1 6 0 0 6 2 5 亿元，比1 9 9 9 年增加了 约1 2 0 亿元。每基金单位在2 0 0 0 年的现金红利平均达到了o 2 8 5 7 元，这一数字 比1 9 9 9 年增加了o 1 6 0 3 元，增幅达到1 2 8 。在3 2 只分红的基金中，每基金 单位现金红利在0 3 元以上的就有1 2 只，在0 4 元以上的也有6 只，而在0 1 元以下的有9 只。基金安信的分红数额最高，达到了0 5 7 5 元。分红较为丰厚的 还有基金开元、裕阳，分别达到了0 5 3 元、0 4 8 5 元。2 0 0 0 年，基金取得了骄 人的业绩，受益人得到了超过大盘并相当于数十倍银行存款收益水平的高回报。 ( - - ) 市场化管理、规范化运作，有良好的市场形象。目前，国内各基金管 理公司均有着严格的管理、市场化的机制和规范化的运作，各公司均坚持市场化、 规范化、国际化、网络化的经营方针。同时，各家公司都在努力确保良好的市场 形象和声誉，塑造业界领先的知名品牌。在竞争中各有千秋。 ( 三) 管理人员的素质较高。基金公司良好的氛围和市场化机制吸引了大量 高素质人才，大部分员工拥有硕士以上学历，华夏基金公司还拥有博士后科研流 动站。在国际合作方面，各公司都在进行海外培训，密切与海外机构的合作。 ( 四) 业务创新和产品创新能力强。各基金公司不断开发新产品和新业务， 1 9 9 9 年基金公司推出国内第一只优化指数基金，2 0 0 0 年基金公司紧密跟踪 社保资金和养老金投资营运方面的工作，在业界具有领先研究优势。 三、制约发展的因素 目前，我国证券市场仍处于发展阶段，基金管理必将在证券市场上扮演越来 越重要的角色。但是，现阶段还存在一些制约基金管理发展的因素。 ( 一) 有关基金管理的监管滞后，是政府宏观管理上的滞后，一是法制建 设上的滞后。 ( 二) 基金的品种还比较单一，基金资产的选择范围也比较窄，沪、深两市 还没有权威的统一的指数，对证券投资基金的业绩评价也还缺乏一套科学合理的 评价标准，这些都在一定程度上制约着基金业的长足发展，亟待完善。 ( 三) 基金管理虽然经过几年的发展，已积累了一大批专业人才，但是从整 个基金行业的发展要求看，掌握金融证券知识，精通资产管理，善于投资组合的 专业管理人才仍比较匮乏。基金的投资分析，资产管理水平以及基金的运作效率 还有待提高。封闭式基金在较长一段时间内收益主要依赖于政策倾斜的配售新股 收益，例如1 9 9 8 年沪、深两市各只基金在资产净值增长中新股的贡献率曾高达 8 3 2 5 。由于缺乏既能跟踪高新技术发展又懂投资管理的复合型人才，2 0 0 1 年 几家基金共同持有业绩严重不实的银广夏给其带来了较大损失。基金经理是基金 运作的核心，其水平在很大程度上成为决定基金生存和发展的关键因素，我国应 加快培养一批精于投资分析管理的基金经理。 ( 四) 基金管理公司法人治理结构存在问题。至今为止，基金管理公司均采 用有限责任公司的形式，但基金管理公司作为基金管理人，与基金持有人、基金 托管人等基金契约的有关各方存在特殊的信托关系，基金管理公司的法人治理结 构也表现出了自身的特点。诸多利益关系错综复杂，其中不乏冲突之处，造成监 管成本较高与投资者保护难度较大等问题。基金管理公司的法人治理结构有待优 化。 第二节证券公司 一、证券公司的现状及发展趋势 证券公司的资产管理业务不同于自营业务。自营业务是运作其自有资金、自 担风险、自负盈亏的业务；而资产管理业务是纯粹的委托代理业务，称为受托投 资管理业务。该业务是指证券公司作为受托人，依据有关法律、法规和投资委托 人的投资意愿与委托人签订受托投资管理合同，将委托人委托的资产在证券市 场上进行股票、债券等金融工具的组合投资，以实现受托资产收益最优化的行为。 经过规范之后，受托投资管理业务已经成为证券公司的核心业务之一，发展空间 极大。证券公司的受托投资管理业务经历了从无到有、从小到大的历程。 ( 1 ) 1 9 9 3 1 9 9 5 年是业务萌芽阶段。证券公司出于保障经纪业务发展的目 的，结合客户咨询服务开展了代客理财形式的资产管理业务，以通过增加交易量 获取佣金收入。 ( 2 ) 1 9 9 6 年起我国股市走出低迷，出现长达一年半的牛市行情，证券市场 的财富效应迅速扩散，委托理财的需求与其收益同步增长。证券公司的资产管理 业务已不单纯满足于收耿佣会和管理费用，转而在保证委托人获取较高年收益率 的前提下。将委托资产作为自营业务的补充资金。该业务成为证券公司融资的重 要手段。 ( 3 ) 1 9 9 9 年5 1 9 拉开了新一轮更大规模的牛市序幕后，随着股市长期走 牛，国内证券投资意识空前高涨。以1 9 9 9 年9 月三类企业入市为契机，国有企 业、国有控股企业、上市公司及很多民营企业等机构投资者将大量资金通过委托 证券公司管理的方式投向股市，其中资本运营意识最强、资金最充足的是上市公 司。 二、在开展受托投资管理业务上的优势 安全性、专业性是客户对资产管理人的基本要求。与民营投资公司、信托公 司等相比，综合实力较强的证券公司优势明显，其具体表现在以下几个方面： ( 一) 市场认可程度高。综合类证券公司是资金、信息、人才、信誉、规模、 职能等诸多优势的集大成者，具有较强的专业化和综合性优势，将闲置资金交由 其代为运作能保证获取较高的收益率。由于透明度不高，目前具体的规模尚难以 统计，有统计显示受托资金的规模达2 0 0 0 亿以上，如此大的规模说明证券公司 从事受托投资管理业务受市场认可的程度高，以及前景广阔。 ( 二) 经验丰富。随着大规模开展受托投资管理业务以来，各证券公司先后 成立了资产管理部门，从事专门的受托投资管理业务。经过多年发展，已具备一 定的规模，取得一定的成绩获得了相当的经验，拥有大量专业人员和强大的研 发能力，完全可以胜任受托投资管理业务的需要。 ( 三) 制度和法律有保障。证券公司从事受托投资管理业务是先发展后规范 的。2 0 0 1 年1 2 月证监会关于规范证券公司受托投资管理业务的通知对证券 公司从事受托投资管理业务进行明确的详细的规范，证券公司从事受托投资管理 业务的法律障碍已完全清除。 三、盈利模式 ( 一) 成本 证券公司从事受托投资管理业务有一定成本。如依据证监会关于规范证券 公司受托投资管理业务的通知的规定取消“保底条款”后，实际上等于资金使 用成本降低为零，减少了成本支出；扣除资金成本后，证券公司用于受托投资管 理业务的成本已经很少。主要是维持业务运转发生的费用、人员工资和研发费用。 ( 二) 收益 从事受托投资管理业务的收入来源主要有：佣金管理费：盈利奖励分成；咨 询费：为证券公司贡献的手续费；潜在发展的机构客户群( 潜在收益) 。由于有 关管理费用的提取比例尚没有明确规定，具体的收入很难确定，但远远超出证券 公司付出的成本。 四、存在问题 尽管证券公司在从事受托投资管理业务上优势明显，业务发展呈现强助之 势，但是个股操纵问题、对股市的过度投资和过度依赖问题、缺乏必要的法律与 操作规范问题、变相融资问题、利益转移问题、与自营盘混合操作问题、关联交 易问题、联手操纵问题( 上市公司和管理人联手操纵) 、风险意识淡薄及风险防 范制度不健全等问题。这些问题如不能及时解决，不仅将损害这一方兴未艾的创 新业务，更将带来很大的市场风险、信用风险甚至形成系统风险。 第三节信托公司 一、发展状况及趋势 信托资产管理业务伴随着社会主义信托业的建立在建国初期即开始，由于国 内经济形势的发展，该业务逐渐收缩，到五十年代中期停办，直到1 9 7 9 年才恢 复。改革开放以来的信托业几经波折，一直在探索中前进。从严格意义上讲的信 托资产管理业务并未开展起来，信托公司只是从事委托贷款、委托投资业务，与 银行业务混同。但是随着我国经济和社会财富的持续增长，资本市场的大门已经 打开，发展信托资产管理业务，发挥信托业资产管理功能已经十分必要。我国信 托业的发展正处在历史转折时期，进入2 0 0 1 年，以信托法、信托投资公司 管理办法和信托投资公司资金信托业务管理暂行办法的颁布实施为标志， 中国信托业基本结束了长达三年的“盘整”格局，跃出谷底，步入规范运行的轨 道。目前，全国保留的5 8 家信托公司在完成重新登记后，公司的治理结构、内 控制度、资产质量、专业人才队伍都进行了重大重组和整合，企业的核心竞争力 有了较大提升。特别是中国入世后，伴随着经济环境全球化的趋势，信托业的国 际竞争与合作日趋显露，信托业的展业空间得以巨大拓展。 二、信托资产管理业务的范围 根据2 0 0 1 年1 0 月1 日起旖行的信托法规定，信托是指委托人