（产业经济学专业论文）我国上市公司危机预警理论与实证研究.pdf

我国上市公司危机预警理论与实证研究 研究生：袁陵导师：吴应宇东南大学 摘要 危机预警问题是一个关系到投资者和经营管理者切身利益的重大问题。随着我国证 券市场环境的不断改善、投资者投资理念的逐步成熟以及经营者经营心态的端正，对于 有关企业危机预警的理论和方法将会有更多更广泛的需求。正是在这样的大背景下，本 文选择了危机预警这一紧俏课题，并围绕着我国上市公司危机预警展开了详细地分析和 论述。 本文在详细回顾了危机预警研究的发展历程的基础上，针对当前这领域研究存在 的问题和不足，在理论和实证两个层次、两个范畴作了分析和探讨。 在理论研究范畴，本文重新审视和明确了企业危机的概念及特征认定，并在结合企 业危机成因经验分析的过程中，深入地描述和探讨了企业危机的形成机制、成长及扩散 问题，最终在这些研究的基础之上，本文提出了对企业危机预警体系的设计思想。 在实证研究过程中，本文以理论研究成果为指导，在方法上首次选择了以因子分析、 聚类分析以及逻辑回归分析三种计量方法组成的方法组合，对遴选的预警指标体系，利 用我国深市机械、设备、仪表类上市公司的实际数据，展开了全面地分析，拟合出上市 公司危机预警模型。 关键词：企业危机扩散预警因子分析聚类分析逻辑回归分析 a s t u d y o nc r i s i se a r l y - w a r n i n gt h e o r i e sa n d p o s i t i v er e s e a r c h f o r l i s t e dc o m p a n i e so fo u r c o u n t r y s t u d e n t ：y u a nl i n g s u p e r v i s o r ：w uy i n g y u s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h e p r e d i c t i o no f c r i s i si sab i gp r o b l e mt h a tc o u c c l t i st h ev i t a li n t e r e s t so f c o m p a n i e s i n v e s t o r sa n dm a n a g e r s w i t hac o n s t a n ti m p r o v e m e n to f s e c u r i t ym a r k e t se n v i r o n m e n t i n o u rc o u n l l - y , i n v e s t o rs t h o u g h t so fi n v e s t m e n tb e c o m i n gg r a d u a l l yr i p ea n dt h em a n a g e r s p s y c h o l o g yb e c o m i n gr a t i o n a l ，t h e r ew i l lb e m o r ee x t e n s i v ed e m a n d sf o rt h e e a r l yw a r n i n g o f b u s i n e s sc r i s i s j u s ti nt h i sb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rs e l e c t st h i sh a r d t o - g e tp r o b l e mf o rt h e t h e s i s a n di th a sl a u n c h e da n a l y s i sa n d e x p o u n d si nd e t a i la b o u t t h ec r i s i se a r l yw a r n i n gf o r l i s t e dc o m p a n i e so f o u r c o u n t r y i t p r o v i d e s as p e c i f i c a lr e v i e wo ft h el i t e r a t u r e sa n dd e v e l o p m e n tf r a m e w o r kf o rt h i s p r o b l e mf i r s t l y o nb a s eo fi t ，t oa v o i ds o m el i m i t a t i o n sa n di n s u f f i c i e n tt h a te x i s ti n t h e p r e s e n ts t u d i e s ，i tw i l lt a k ea n a l y s i sa n d m a k ed i s c u s s i o n si nt w o p a r t s ，o n ei si nt h e o r yf i e l d a n dt h eo t h e ri si ne m p i r i c a ls t u d y i n t h e o r ys t u d y , i t e x a i n i n e s c l o s e l y a n dm a k e sa g a i n c l e a r l y o nt h e c o n c e p t a n d c h a r a c t e r i s t i co ft h eb u s i n e s sc r i s i s a l o n g 、i 也t h ee m p i r i c a la n a l y s e st oo r i g i n s i td e s c r i b e s a n dp r o b e si n t ot h ef o r m i n gm e c h a n i s m ，g r o w t ha n ds p r e a d i n go fb u s i n e s sc r i s i sd e e p l y f i n a l l y , i tp u t sf o r w a r d ad e s i g n p h i l o s o p h y t ot h ec r i s i se a r l yw a r n i n g s y s t e mo f e n t e r p r i s e s i n p o s i t i v er e s e a r c h , u s i n gs e l e c t e de a r l yw a r n i n gi n d e xs y s t e ma n d d a t u mf r o m m a c h i n e r y , e q u i p m e n t ，i n s t r u m e n tt y p el i s t e dc o m p a n i e s ，i tc h o o s e sa n d u s e sf a c t o ra n a l y s i sa p p r o a c h , c l u s t e ra n a l y s i sa p p r o a c ha n dl o g i s t i cr e g r e s s i o na p p r o a c h , t h r e em e t h o d st o g e t h e rf o rt h e f i r s tt i m e ，t og e tap r e d i c t i o nm o d e l a tt h ee n d ，i ts u c c e s s f u l l yp r e s e n t sae a r l yw a r n i n g m o d e lw i t hh i g h e r p e r c e n t a g e t h a ti tc o r r e c t l y p r e d i c t s k e yw o r d s ：b u s i n e s sc r i s i ss p r e a d i n ge a r l y w a r n i n g f a c t o ra n a l y s i sc l u s t e ra n a l y s i sl o g i s t i ca n a l y s i s i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：导师签名：姆日 期： 东南大学硕士学位论文 第l 章引论 第1 章引论 把预警理论与方法应用于经济领域是二次大战结束后从美国发展起来的，晟初的研究应用于宏 观经济安全的监测与评价。然而经济波动的加剧，金融危机的频繁暴发，企业的大量破产，失业率 的攀升以及资本市场上的诸多问题的出现，让人们意识到只停留在宏观层次上的评价、分析、预测 并不能一劳永逸必须要在更微观的层次上加强预测和分析，同时随着企业界对危机管理和风险管 理研究的越来越重视，这样两种趋势形成了一种合力，推动了微观层面上即企业的危机( 破产) 预 警机制和方法的建立。因此，上世纪6 0 年代开始，国外就逐渐兴起了对企业破产预警、危机预警的 研究：1 9 6 6 年b e a v e r 将统计方法运用到这一领域，提出了单变量的统计模型( u n i v a r i a t es t a t i s t i c a l t e c l m i q u e ) ；1 9 6 8 年a l t m a n 引入多元判别分析( m u l t i v a r i a t e d i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ) 技术，创造了z 分数模型( z s c o r em o d e l ) ：1 9 8 0 年o h l s o n 又采用了逻辑回归模型( l o g i s t i cr e g e s s i o nm o d e l ) 来探 讨企业破产预警问题；随后a z i z 等人1 9 8 8 年提出了用现金流量信息预测财务危机的模型。等等。多 年来，国外学者研究出了许多较为成熟的工具和方法来解释和预测企业的破产危机，并结合各国上 市公司的实际数据作了大量的实证分析。 反观国内，国内学术界在经济预警领域的研究进展缓慢，有关对企业预警问题的方法、模型的 理论与实证研究，确切地说才刚刚开始。笔者认为这是由一些客观原因造成的。首先。上世纪8 0 年 代我国才逐步展开对经济预警的研究，仅短短的二十年。和国外相比，国内仍在经历个研究经验 不断积累、研究方法逐渐扩展的发展阶段：其次，我国的资本市场的建立比较晚，这对研究造成很 大障碍，由于缺乏标本和实验数据，使得有关企业预警的理论与实证研究进展缓慢；再次，资本市 场整体制度建设的不完备，如企业的上市、退市、破产、信息披露、监管制度等等的不健全，也是 造成研究困难的大因素。 这些问题正在逐步得到改善。随着我国市场经济的深入发展，国家对市场运行机制建立的认识 逐渐成熟以及对经济环境建设的力度和投入的不断加强，国内经济环境的整体水平得到了很大改善， 尤其是处于经济发展核心地位的资本市场正在获得快速、平稳的发展。经过十多年的发展，我国的 证券交易市场无论在市场容量以及交易制度与体制建设上都跨上了一个新的台阶，这为相关的学术 研究提供7 8 1 i 好的基础和平台。笔者发现自1 9 9 9 年以来有关企业预警研究的文献陆续见于报刊，而 且数量逐年增加，可以见得这一领域正受到越来越多地关注。本文就是在这样发展环境中开始了对 企业预警问题的探讨，重点针对我国上市公司的危机预警问题作一些理论和方法上的研究。 1 1 研究背景 证券市场的建立与运作是改革开放的一大重要举措，事实证明证券市场在我国市场经济体制改 革的进程中发挥着举足轻重的作用。经历十多年的发展，我国证券市场高速成长，初具雏形，已经 基本具备完整的架构。截至2 0 0 3 年2 月底，境内上市公司总数为1 2 3 2 家，上市公司总股本5 9 3 0 亿 股，其中流通股本2 0 5 6 亿股；总市值4 2 9 7 5 亿元，其中流通市值1 3 9 6 4 亿元，上市公司通过境内外 市场累计筹资1 2 3 4 5 亿元。证券市场的建立与发展不仅增加了改造传统产业的资金来源，而且有效 改善了企业的资产负债结构，提高了经济效益水平，有力支持了经济发展。 然而，我们必须认清的是，虽然证券市场获得了迅猛发展，但其在“量”上的扩张，并不能解 释和说明证券市场获得了“质”的提升，对于我国证券市场客观的、基本的认定还得源于证券市场 对上市公司监管职能以及对上市公司质量的深层次考察，本文的研究也是以此为前提和背景而展开 。a z i z a , de m a n u e l dgl a w s o n b a n kp r e d i c t i o n ：a ni n v e s t i g a t i o no f c a s hf l o wb a s e dm o d e l s j o u r n a lo f m a n a g c m c ms t u d i e s ，1 9 8 8 ( 2 5 ) , 4 1 9 - - 4 3 7 l 东南大学硕士学位论文第1 章引论 的。 1 1 1 证券市场对上市公司监管 为了保证一个健康的证券市场能持续的发展。必须要对上市公司的行为进行约束和监管。对上 市公司的整顿，是股票市场加强监管的一个核心问题。 从1 9 9 4 年颁布的实施的公司法开始，我国陆续颁布了一些监管法规尤其是1 9 9 8 年以后， 证监会更是加大了管制力度，一系列法规的出台，严格和明确规范了上市公司的行为。 ( 1 ) 上市公司股票发行制度变革。 200 1 年3 月开始实施上市公司股票发行核准制，取代了原先的审批制。在审批制下，主要 是采用行政和计划的手段。由地方政府或部门根据发行额度推荐发行上市。证券监管部门行使审批 职能。企业能否上市往往并不取决于该企业业绩是否优良或具有成长性，于是有了“包装上市“的说 法。核准制则是拟发行股票的公司按照证监会发布的股票上市发行核准程序等规定进行申报， 发行审核委员会按照规定进行审查，符合条件的由证监会核准发行，不符合条件的不许发行，没有 计划和额度的限制。在核准制情况下，行政审批权力大大弱化，发行过程的透明度大大提高。这意 味着计划发行股票方式的结束，市场化发行股票方式的开始。 ( 2 ) 上市公司退市机制的确立 1 9 9 8 年3 月中国证券监督管理委员会颁布了关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式 的通知，要求证券交易所对“状况异常”的公司实行股票交易的特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，简 s t ) 。所谓“状况异常”包括“财务状况异常”和“其他状况异常”，其中“财务状况异常”是指两 种情况的发生：最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负；晟近一个会计年度的审计结果 显示其股东权益低于注册资本。“其他状况异常”是指自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动 基本中止，公司涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的诉讼等情况( 证交所上市公司状况异常期 间的特别处理有具体规定) 。“特别处理”的内容：公司股票日涨跌幅限制为5 、中期报告必须经 审计、股票的行情显示有特别提示。 2 0 0 1 年2 月，证监会发出亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法及有关通知，我国上 市公司退市机制正式推出。该办法规定：上市公司最近二年连续亏损后，董事会预计第三年度将连 续亏损的，应当及时作出风险提示公告，并在披露年度报告前至少发布三次风险提示公告，提醒投 资者注意投资风险：上市公司出现连续三年亏损的情况，自其公布第三年年度报告之日起( 如公司 未公布年度报告，则自证券法规定的年度报告披露最后期限到期之日起) 证券交易所应对其股 票实施停牌。并在停牌后五个工作日内就该公司股票是否暂停上市作出决定。4 月2 3 日，中国证监 会做出决定：p t 水仙股票自即日起终止上市。此后，粤金曼、p t 中浩相继退市。 2 0 0 1 年1 2 月。证监会出台亏损上市公司暂停上市和终止上市公司实旅办法修订稿，正式 为我国证券市场退市过渡政策的p t 制度划上了句号，s t 公司将直接面对退市的压力。 2 0 0 3 年4 月，沪深证券交易所又发布了关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等 有关问题的通知，决定对存在终止上市风险的公司股票实行“警示存在终止上市风险的特别处理”， 即冠以“s t ”，以充分揭示其股票可能被终止上市的风险，保护投资者合法权益，降低市场风险。 ( 3 ) 上市公司信息披露的要求 2o01 年证券监管的一个主要任务就是围绕上市公司的信息披露进行的，其中证监会发布的 公开发行证券公司信息披露编报规则就有第9 到13 号。证监会协同财政部、中注协等部门齐 抓共管，加强对信息披露中反映的会计准则、审计准则的规范；加强对上市公司季报、中报、年报 信息披露的规范，加大对上市公司虚假信息披露的查处力度，加强上市公司巡检制度。中国证监会 。2 0 0 3 年1 2 月2 8e l 中国证监会发布了证券发行上市保荐制度暂行办法，并于2 0 0 4 年2 月1 日起正式施行 保荐制度明确了保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制它是中国证监会深化发行制度改革的又一重 大举措。证券发行施行核准制确立了各市场参与主体。各司其职、各负其责、各尽其能、各担风险”的基本原 则。实施保荐制度是对核准制这一基本原则的进一步贯彻落实是发行制度从审批制向核准制变革的进一步深化 2 东南人学硕士学位论文第1 章引论 提出了争取用两年左右的时间，建立起一套公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行 的信息披露规范体系，增强信息披露监管方面的力度的目标，并围绕这一目标出台多项规定和措施。 据统计，2 0 0 1 年，管理层共颁布各种有关信息披露的规定多达3 0 多个，有力地促进了中国证券市 场的制度建设和规范化发展。 1 1 2 对上市公司整体质量的考察 上市公司是证券市场的核心要素，其质量的好坏和行为的规范与否根本影响着证券市场的健康状 况，因此对于上市公司整体质量的考察就显得尤为必要。 纵观证券市场发展的这十多年，上市公司在数量上和质量上都获得一定程度的提高。上市公司 利用证券市场的集聚效应吸收了大量资金用于生产经营、产品开发以及规模扩张等，增强了自身竞 争力的同时也成功实现了股权结构的调整和风险的社会化，更为重要的是上市公司经营体制得到转 变，科学的企业制度正逐渐的在企业内部建立起来。这是个不小的突破。 但是，应该看到。上市公司经营行为的不规范，也暴露出诸多的问题，有些问题且相当严重， 如虚假包装上市、粉饰报表、提供虚假信息、恶意圈钱以及业绩不稳定等，许多文献对此作了揭示。 笔者认为对上市公司质量的好坏会从两个方面集中、直观、根本的反映出来。一是上司公司的治理 结构，二是上市公司的财务状况。 ( 1 ) 现实一：上市公司治理结构不健全 很多上市公司是从计划经济体制下的企业改制而来，因此改制的不彻底、治理结构建立的不完 善就成了上市公司中较为普遍的现象。主要表现为： 1 “一股独大”的现象较严重。笔者利用证券市场的数据作了测算，见表卜l 。 表l 一11 9 9 9 - - - 2 0 0 3 年证券市场的股本结构( 单位：亿元) 1 9 9 92 帅啦2 12 0 0 22 0 0 3 ( 7 月) 总股本 3 0 8 8 9 53 7 9 1 7 05 2 1 8 0 15 8 7 5 4 66 1 9 8 5 8 发起人股1 7 4 5 7 82 1 6 5 4 03 1 2 1 1 03 4 9 3 3 63 6 7 1 4 7 ( 所占比重)( 5 6 5 )( 5 7 1 )( 5 9 8 )( 5 9 5 )( 5 9 2 ) 其中：国家股 1 1 1 5 5 91 4 7 5 1 32 4 1 0 6 12 7 1 4 4 6 *2 9 2 1 1 7 ( 所占比重) ( 3 6 ，1 )( 3 8 9 0 )( 4 6 2 )( 4 6 2 ) ( 4 7 。1 ) 流通股1 0 7 9 6 51 3 1 4 6 51 7 7 5 5 82 0 3 6 7 72 1 9 3 9 9 ( 所占比莺) ( 3 4 9 5 )( 3 4 6 7 )( 3 4 0 3 )( 3 4 6 7 )( 3 5 4 ) + 由于2 0 0 2 年国家股的统计数据缺损，笔者以上一年即2 0 0 1 年的统计比例进行了推算。 注：数据来源中国证监会网站 整体上看，流通股只占了总股本的3 5 左右。而国家股比例较大，占据了绝对控股地位，而且 从时间序列来看，有逐年增加的趋势。 另据2 0 0 1 年4 月的统计资料显示，全国有上市公司1 1 2 4 家，其中发行a 股的1 1 0 2 家，第一大 股东持股份额占公司总股本超过5 9 0 , 4 的有8 9 0 家，占全部公司总数的7 9 2 ，其中持股份额超过7 5 的有6 3 家。占全部公司总数的5 6 2 。 上市公司“一股独大”的股权结构是一大隐患，在国家绝对控股的情况下，母公司( 集团公司) 与上市公司之间关系变得不规范。母公司会利用从政府获得权利控制上市公司，干预上市公司的内 部事务，频繁关联交易，对股东利益造成侵害。“一股独大”不利于维护股东利益，不利于将政企职 能彻底分开。 2 “内部人控制”现象突出。上市公司的“内部人控制”在两个方面表现得比较明显：一是高 层人员的兼职，尤其是执行层与董事会高度重合。如董事长与总经理由一人兼任，这意味着自己监 督自己，很难从制度上保证董事会的监督职能；二是，董事会成员中，内部董事比例过高，使得董 东南大学硕士学位论文第1 章引论 事会监督经营者的治理结构形同虚设。这种“内部人控制”导致了“三分开”分不开，信息披露不 透明以及恶意经营和职务犯罪等。 3 董事会缺乏独立性且运作不够规范。表现为：上市公司董事会中外部董事和独立董事所占 比例较低，经理层与董事会高度重台，导致董事会成为大股东的执行董事会，上市公司实际为最高 管理人员和控股股东代表所控制；董事会成员的产生绝大多数是有股东单位的上级干部主管部门 委派的，董事较少是通过市场竞争或内部竞争产生的，难免造成其责任心不强，不能对全体股东履 行诚信责任；董事长作为公司法定代表人，常常代表董事会和所有者做出决定，不符合董事会集 体决策的运作方式。 4 监事会的功能弱化。我国上市公司中监事会的权威缺乏和不受重视的状况相当严重，具体表 现在：监事的素质偏低，部分监事因缺乏法律、财务等专业知识无法行使职权。监事会的工作 条件缺乏。监事难以开展监督工作。对监督重点事项无法及时乎亍使职权。公司法、上市公司章程 指引等有关法规赋予监事会的职能无法落实。监事会的监督意见不被重视。有的上市公司的董 事会、经理班子对监事提出的意见，不是回避就是拖延。监事依法要求聘请中介机构进行监督审计 往往难以实施。 ( 2 ) 现实二：上市公司财务状况堪忧 根据对1 9 9 2 年到2 0 0 1 年这1 0 年来上市公司( a 股) 业绩的统计数据分析，发现1 0 年来上市 公司业绩总体上处于下降通道。且有继续加快下滑的趋势。 据数据统计，1 9 9 2 年以来，沪深两市所有上市公司每股收益和净资产收益率平均值均呈下降趋 势，从1 9 9 2 年的0 4 1 9 元和1 9 7 3 3 分别下降到2 0 0 1 年的0 1 7 4 元和5 2 9 5 ，下降幅度高达5 8 5 和7 3 2 。而且从逐年看，1 9 9 2 年到2 0 0 1 年总体上也表现出显著的下降趋势，其中除1 9 9 6 年每股 收益、1 9 9 4 年和1 9 9 5 年的净资产收益率小幅上升外，其余年份均为下降，见表1 - 2 。这表明我国上 市公司整体上业绩已经处于下降通道，而且下降的速度正在加快。 表1 - 21 9 9 2 - - 2 0 0 1 年上市公司业绩比较 年份样本公司数每股收益( 元)比上年增减净资产收益率比上年增减 1 9 9 24 20 4 1 91 9 7 3 3 1 9 9 32 5 80 3 5 6- 1 5 0 1 7 7 5 81 0 0 1 9 9 45 1 70 3 5 3o 3 2 0 5 2 21 5 6 1 9 9 s7 2 30 3 3 9- 4 o 2 0 9 3 62 0 1 帅68 8 70 3 4 41 5 1 8 2 1 11 3 0 1 9 9 71 0 2 6o - 3 1 58 4 1 5 3 1 81 5 9 1 9 9 81 0 6 lo 2 8 11 0 8 1 2 2 6 51 9 9 1 9 9 91 1 0 0o 2 4 91 1 4 1 0 9 01 1 1 2 帅ol 】0 80 2 3 8- 4 4 8 5 5 12 1 6 2 0 0 l1 0 6 7o 1 7 42 6 9 5 2 9 53 8 1 数据来源：1 - 市公司业绩为何持续下降 全景研究报告 李若山等( 2 0 0 1 ) 曾利用国际通用的2 0 多项企业财务状况标准( 一些通用指标) ，测试了我国 上市公司五大方面的财务状况，包括盈利能力、偿债能力、成长性、资产管理能力以及现金流量情 况。其研究发现，上述五项指标同时达标的仅百分之十几，而约8 0 以上的上市公司均有一项以上 的指标列入了不合格范围，进一步放宽标准，结果仍有半数以上的上市公司存在不同程度的问题。 研究结果表明，上市公司普遍存在利润来源不稳定、盈利能力下降、资产运营能力和长期偿债能力 不高等九大财务隐患，财务状况令人担忧。 基于对以上两个方面的详细分析，我们可以清楚地看到我国证券市场加快了市场化改革的进 程，职能不断的完善，监管力度的加强，上市公司外部约束的规范化体制正逐步形成。我们的上市 4 东南大学硕士学位论文 第1 章引论 公司也被直接推向市场，直面投资者。上市公司已不再是炙手可热的“壳资源”了，而必须参与到 优胜劣汰的竞争机制当中，通过自身优良的经营业绩来赢得投资者的信任，否则就会被丢弃，经营 压力空前增大。面对这样一个逐渐透明和规范的证券市场，面对这样的上市公司群体，投资者( 以 及其他外部利益相关体) 和经营者将变得更为理性，他们要对上市公司做出准确地判断和预测，从 而决定是否投资以及投资的力度抑或是制定、更改公司的经营方略。因此，如何获得一套行之有效 的理论和方法，来对上市公司未来的经营情况进行预测，并对公司可能面临的危机与经营困境做到 事前监测，尽早为投资者和经营者提供预防和化解的依据及手段，就成为当前对我国上市公司乃至 证券市场的研究中急需解决的重要课题。 1 2 研究目的及意义 预警是在对事物进行监测的过程中，对于其发展状态或发展趋势偏离预定目标或设计要求范围 的不同程度，发出相应警示信息的预测和预报机制。 客观地说，我国证券市场的当前环境加速了在这一领域建立预警理论和方法的进程，而从现实 情况来看，上市公司管理层和外部利益相关体更是对企业危机预警、预测有广泛的需求。 对于外部利益相关体而言，企业危机预警的建立与应用应能准确识别和预测企业的经营风险， 在风险和收益均衡的基础上，明确上市公司的投资价值。从而做出投资的相关决策或是限制和规范 的措施。根据外部利益相关体的不同群体，对于企业危机预警有不同的细致要求： ( 1 ) 投资者。 这是一个绝对的利益追逐群体，投资者投资上市公司，根本的是要获得收益( 分红或增值收益) ， 因此有关上市公司投资价值的基础评价对于这一群体就尤为重要。然而，证券市场的不规范所引起 的市盈率高位虚幻、上市公司对概念和题材的炒作、粉饰造假以及上市公司和母( 或子) 公司的关 联交易等很大程度上模糊了投资者对上市公司的基本价值判断，投资者很容易遭到利益上的侵害， 尤其对于那些在信息和能力上都处于弱势的中小投资者而言被侵害的可能性更大，这一点已经得到 广泛的验证。因此投资者需要一套预警系统来对上市公司经营情况作实质性的判断，从而为投资者 的投资行为提供决策参考。 ( 2 ) 银行及其他债权人 这是一个很谨慎的群体，客观地说放贷是一项风险很高的经济活动，银行和其他债权人往往通 过法律和契约的方式约束和监督债务人的经营活动。然而，银行等债权人仍然面临着较高的违约风 险，更可怕的是，违约风险累积过多，债权人自身也会遭到传染引发危机。因此，债权人在放贷之 前就应做好对上市公司的经营、收益及发展前景的监测和预警，尽量消减违约风险的发生。 ( 3 ) 监管机构 作为对上市公司主要的监管机构，证监会也需要一套有效的预警系统考察上市公司的经营质量， 避免因危机公司的过多出现而引发证券市场的整体危机，削弱证券市场发展的根基。更重要的是， 证监会能够在对上市公司的预警监测过程中找到监管的方向和政策实施的依据，规范和维护整个证 券市场的发展。 对于上市公司管理层而言，企业危机预警的建立与应用本质上是对管理控制职能的延伸和深化。 管理层要知道经济政策制定和实施的结果以及对企业未来发展的影响，就要对企业活动进行控制， 预警系统就成为提供必要信息的有效手段。利用预警系统，管理层能够准确获得计划方案的实施状 况，判断是否达到了预期的目的，以及找到出现危机的原因和问题所在，同时迅速做出改进措旄和 方案调整，控制危机的扩大和蔓延。使企业回到正确的发展轨道上来。因此从这个意义上讲，预警 系统的有效建立是企业整体运行的保障，为企业的发展提供决策基础。但是遗憾的是，预警系统的 建立并不能实现对危机的消除功能，而这一任务仍旧留给了管理层。 5 东南大学硕士学位论文第1 章引论 1 3 本文的结构安排 本文将对上市公司危机预警理论进行探讨，并利用理论依据建立预警模型。通过对我国上市公 司的实证分析检验了理论和模型的应用价值。文章的结构安排如下：第一部分是引言；第二都分是 对国内外有关企业危机预警研究进展的介绍与评述，在此基础上进一步阐述了本文的研究的切入点 和可能作的一些改进：第三部分则对企业危机的内涵和特征作了探讨。着重对企业危机成因、形成 机制以及危机的扩散做出论述；第四部分以第三部分的理论研究为基础，在方法上选择了因子分析、 聚类分析以及逻辑回归分析三种计量方法组成的方法组合，对遴选的预警指标体系，利用我国深市 机械、设备、仪表类上市公司的实际数据，展开了全面地实证分析，拟合出危机预警模型；第五部 分归纳了本文的研究结论、创新点和尚待改进的不足之处。 6 东南大学硕士学位论文第2 章企业危机预警研究的进展与评介 第2 章企业危机预警研究的进展与评介。 2 1 企业危机预警理论研究综述 2 1 1 企业危机预警的基本问题：有关企业危机内涵的界定 企业危机预警是以企业危机为特定研究对象的对企业危机内涵的准确界定是进行预警问题研 究的首要问题。而就目前来看，学术界和企业界对企业危机的概念并未形成统一的认识和理解，因 而，现有的有关企业预警研究的文献中使用了大量的不同的术语，如企业失败( c o r p o r a t ef a i l u r e ) 、 企业逆境、财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 、财务危机( f i n a n c i a ic r i s i s ) 、破产( b a n k r u p t c y ) 等等， 并列举了许多企业经营得不正常表现来描绘企业的危机状态。然而，笔者也发现尽管出发点不同， 但大多数文献都是以企业财务上的危机与不利为落脚点而展开预警研究的。 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 的研究将破产、拖欠优先股股利、拖欠债务认定为财务危机的出现，在其列举 的7 9 家“财务危机”样本公司中，包括5 9 家公司、1 6 家拖欠优先股股利的公司和3 家拖欠债务的 公司。c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机是企业履行义务的受阻，主要表现为流动性不足、权益不足、 债务拖欠以及资金不足等四种形式。p a s t e n a 等( 1 9 8 6 ) 提出应从净资产为负、无力偿还到期债务以 及法定的保护和破产，这三种情况来描述企业财务危机的形成。l 等( 1 9 8 7 ) 则将企业的财务危 机定义为五种状态( f i v e - s t a t e ) ；财务稳定、取消或减少发放股利、偿债违约和技术性失败、被破产 保护、执行破产和清算。r o s s 等( 2 0 0 0 ) 从四个方面定义了企业财务危机，一是企业失败，指企业 清算后仍无力偿付债权人的债务；二是法定破产，指企业和债券人向法院申请企业破产：三是技术 破产，即企业无法按期履行债务合约；四是会计破产即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。 谷祺和刘淑莲( 1 9 9 9 ) 给出的更为概括性的定义，指出“企业无力支付到期债务或费用的一种经济 现象，包括从资金管理技术失败到破产以及处于两者之间的各种情况”。 在实证研究中，很多学者为了把问题客观化和简单化都选择了相对明确且具备操作性的量化方 法。国外的很多学者如a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 、o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 、z m i j e w s k i ( 1 9 8 4 ) 、p l a t t a n d p l a t t ( 1 9 9 0 ) 等直接将破产作为区分危机企业与正常企业的界限，对破产预警研究来说也算是实至名归。而国内 的学者因为上市公司缺乏破产的制度约束及实践则更多的选择“被特别处理( s t ) ”作为判断准则 表达了国内的实际状况。 2 1 2 企业危机形成的几个理论解释 我们可以看到，目前对企业危机的理解还停留在表象认识，只是对危机现象进行大量的罗列和 事后的追述，尚缺乏系统的和规范性的解释。但从局部来看，也不乏一些相对成形的理论解释，其 中包括了： ( 1 ) 环境因素论 这一理论主要观点认为：企业的经营活动受内外环境的多种因素的影响，企业的生存和发展依 赖于这些因素的协调和平衡。这些影响因素包括：企业的内在特征，主要从经营者的管理能力、 企业的组织结构、自有资金的雄厚程度、生产技术的先进性，以及企业独有的商誉、品牌、特许权、 信用等级、公共关系、所处地域等方面反映出来。从企业内部环境来看，对于大部分影响因素企业 都能够加以控制。行业影响，主要是指所处行业的产品特性、景气变动情况、创新情况、竞争程 。本章的相关内容即将发表见本文最后的论文清单 。 7 东南大学硕士学位论文 第2 章企业危机预警研究的进展与评介 度以及其他行业的进入障碍、政府主导政策等因素。宏观环境影响，包括经济增长、汇率变动、 物价水平、经济调节政策和财政政策以及法律、人文、政治因素等。对于受到行业和宏观经济波动 的影响，企业明显缺乏控制能力。 余廉( 1 9 9 9 ) 对企业危机的成因作了完整地揭示，其主要观点认为，企业逆境与危机的产生由 外部环境突变的冲击机制和内部管理不良的内在传导机制综合作用而成，外部困境通过企业内部管 理的传导，转变为内部困境而长期不能摆脱。在此基础上其进一步建立了关于逆境危机起源、发展 方式、过程与后果程度的理论模型。阮平南等( 1 9 9 9 ) 从外部和内部方面分析了企业的经营风险。 王林等( 2 0 0 0 ) 研究了政府政策、外部环境冲击和企业内部约束对企业生存构成的影响，并以此三 方面为基础构建了企业经济预警体系。 ( 2 ) 财务因素论 有学者从财务角度给出了企业危机形成的解释，最具代表性的是b l u m ( 1 9 7 4 ) 的现金流量理论、 l a i t i n e n ( 1 9 9 1 ) 以及顾晓安( 2 0 0 0 ) 的财务控制论。 b l u m 认为企业就好比做流动资产的储水池，在追逐资产的流动性和盈利性的协调和平衡，就是 要保持流动资产流出和流入的合理结构。其列举了会导致企业危机出现概率增加的几种情形：储 水池的容量变小；资产流入量的减少：资产流出量增加；流入与流出的变异量增加；企业 所处行业有逐渐趋于失败的趋势。 l a i t i n e n 则认为企业出现危机通常是由于错误的财务控制手段和政策引起的。例如，许多企业利 用高度的财务杠杆及灵活的财务操作，通过收购兼并、多元化经营等途径迅速扩大经营规模，而面 临货币紧缩时，庞大的利息支出会给企业带来很大支付困难，从而引发企业的财务危机。 顾晓安研究指出财务控制有长期和短期之分：短期主要集中在对企业现金及其流动的控制上， 其中应收款项、应付款项及存货款项三项对企业现金流有很大的影响，任何一项失衡，都会造成企 业陷入危机：长期来看，企业则应对获利性和偿债能力给予足够重视，这两方面构成了对企业尤其 是财务健康评价的基本部分。 ( 3 ) 公司治理因素论 持这种观点的学者认为公司治理机制的弱化是解释企业陷入危机的一个重要因素，c i a e s s e n s 、 o j a n k o v 和l a n g 的研究。已经证实了之推断，他们在分析了东亚9 国近3 0 0 0 家上市公司的股权结构 时，发现不良的公司治理是导致企业危机，从而引发亚洲金融危机的一个重要原因。 l a p o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 研究发现许多上市公司的大股东( 兼管理者) 透过金字塔结构、交叉持股 与互为董事，来增强他们的控制力。股权结构的集中会引发大股东( 兼管理者) 对众多中小股东的 财富剥夺，大股东常常利用关联交易、资产租赁、为其( 或其子公司) 提供资金和担保等手段，挪 用和侵占企业的资产，从而给企业的持续经营造成危害，增加了企业的财务风险和经营风险。 d a i l y 、d a l t o n ( 1 9 9 4 ) o 针对企业破产和公司治理结构关系进行了研究，结果发现破产公司和正 常公司在董事会组成情况、董事长兼任总经理的管理构架和组织构架的相互作用方面确实有显著的 不同，对治理结构因素的考虑能够提高对公司破产预测的准确率。 o 余廉企业预警管理理论l m 】河北：河北科学技术出版社，1 9 9 9 。c l a c s s e n ss ，so j a n k o v w h oc o n t r o le a s t a s i a nc o r p o r a t i o n ? w o r k i n gp a p 目, 1 9 9 9 t h ew o r l db a n k 。d a i l ycm 。d a l t o nd rc o r p o r a t eg o v e r n r l l c ea n dt h eb a n k r u p tf i r m ：a ne m p i r i c a la s s e s s m e n t s t r a t e g i cm a n a g e m e n t j o a r n a l , v 0 1 1 5 ，1 9 9 4 ，6 4 3 - 6 5 4 8 东南大学硕士学位论文 第2 章企业危机预警研究的进展与评介 2 2 企业危机预警的实证研究进展 2 2 1 国外研究发展状况 自b e a v e r 将单变量统计模型应用到企业危机预警领域以来，国内外的大量文献都开始将各种方 法引入其中，试图以此来增强对企业危机预警研究的说服力，这其中包括了应用广泛的多变量判定 分析( m u l t i v a r i a t ed i s e r i m i n a n t a n a l y s i s ) 、回归分析、逻辑分析( l o g i t a n a l y s i s ) 等等。国内外的一 些学者对这些方法和模型作了集中的归纳和介绍( 见z a v g r e n ，1 9 8 3 ；j o n e s ，1 9 8 7 ：d i m i t r a s 等，1 9 9 6 ： 王令等，2 0 0 1 ；田高良等，2 0 0 2 ：余丛国等，2 0 0 3 ) 。 根据企业危机预警研究的发展历史，把整个进展过程按照研究方法及其运用的不同大致划分为 三个历史阶段。 第一阶段初始发展阶段。这一阶段主要是在b e a v e r 提出单变量分析模型以前的一段历史时期。 在这一时期，关于企业危机预警的思想经历了从萌芽到逐渐成长的过程，但运用的方法比较缺 乏，较多的停留在个案分析、会计报表分析( 财务比率分析) 、专业调查以及专家评价法等传统的方 法上，以定性描述为主导，只有少许的定量分析，因而运用这些方法得到的预测结果，其准确性和 科学性令人质疑。这一时期有突破性的研究成果是1 9 3 2 年f i 乜p a r 晡c p 进行的单变量预测研究。他 将1 9 家公司设定为样本，运用单个财务比率将样本划分成破产和非破产两组，研究发现“净利润 股东权益”和“股东权益，负债”两个比率有很好的判别能力。这篇研究的最大贡献在于为未来企业 危机预警的研究提供了一个很好的思路。 第二阶段蓬勃发展阶段。2 0 世纪6 0 年代到9 0 年代这3 0 年间，企业危机预警研究迅速发展起 来，研究文献大量出现，并将众多数理方法尤其是统计方法引入进来，在定量研究方面作了许多开 创性的研究工作。如单变量判别分析、多变量判定分析( m u l t i v a r i a t ed i s c r i