（金融学专业论文）市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析.pdf

摘要 摘要 利率是金融市场中的一个重要变量，几乎所有的金融现象、金融资产均 与利率有联系，利率变化对整个金融市场乃至整个经济生活都有不容忽视的 影响。汇率则是开放经济条件下，外汇市场上的核心价格变量，受国际收支、 外汇市场、外汇储备、跨国资产组合等因素影响。将一国货币视为一种资产， 利率是一国单位货币在本国货币市场上的价格，汇率则是一国单位货币在外 汇市场上的价格，二者具有统一的价值基础，存在紧密的内在联系。同时， 在一国宏观经济制度中，利率制度和汇率制度是货币政策的重要组成部分， 也是一国宏观经济调节的重要政策手段，其中利率和汇率更是宏观经济变量 中金融信号的核心。因此，一国货币的利率与汇率在传导机制、政策运用和 价值基础上应该存在理论上的高度联动制约关系。 鉴于利率与汇率在传导机制、政策运用和价值基础上的相互制约关系， 研究利率与汇率的联动以及利率政策与汇率政策的协调就具有十分重要的理 论意义。近年来，在我国货币政策的执行过程中，利率政策与汇率政策之间 一直存在着一定的矛盾和冲突，利率与汇率之间的联动效应得不到充分体现， 利率政策和汇率政策的协调作用很难发挥。因此，研究人民币利率与汇率的 联动以及利率政策与汇率政策的协调又具有十分重要的现实意义。 随着我国经济对外开放步伐的不断加快，市场化进程中的利率与汇率这 两大金融市场价格变量之间的相互影响和制约关系将逐步凸现，由这二者联 动带来的不确定因素会对转型期间及以后的中国经济金融建设，尤其是对中 国货币、资本市场外汇市场以及利率政策和汇率政策产生巨大的影响。因此， 保持利率政策与汇率政策的协调对维护我国经济安全有着特别重要的意义。 本文首先对“利率汇率联动效应”进行了界定：开放经济条件下， 利率与汇率两大金融市场变量，分别代表了一国货币在货币市场和外汇市场 上的价格，二者具有统一的价值基础，在传导机制和政策运用中相互影响、 市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析 相互制约。二者的这种相互影响和相互制约关系就是本文所指的“利率 汇率的联动效应 。 然后，在此基础上，分别从利率、汇率两个变量出发分析其交叉影响， 并提出利率与汇率完全市场化条件下的一般联动过程，建立了一个从利率变 化出发经过一系列变量传导导致汇率变化再经过一系列变量传导回到利率变 化的循环联动过程，这个过程就是本文研究的利率汇率的联动效应。 再次，本文对人民币的利率与汇率的市场化环境进行了分析，指出人民 币利率与汇率并不具备真正的市场化水平。人民币利率尤其是存款利率市场 化程度还处在一个较低的水平；而且人民币汇率及我国资本账户也处在一个 逐步市场化和逐步开放的过程中，人民币不是自由兑换货币，也未成为真正 的国际货币，部分资本账户仍处于管制状态，汇率形成和调节过程中还存在 一定的非市场化因素，但这并不意味着人民币利率与汇率之间的完全割裂。 随着人民币利率和汇率市场化程度的加深，人民币资本项目的进一步开放， 人民币利率与汇率之间的联动效应正在加强。 一般而言，定性分析通过定量的实证分析做支持更具有说服力，本文借 鉴部分学者对利率平价理论在中国适用性的研究，建立了一个修正的 m u i l d e l l f l e m i n g d o m b u s c h 模型，利用2 0 0 5 年8 月至2 0 0 8 年8 月的月度数 据对对人民币和美元的利差与人民币对美元汇率之间的联动效应进行了实证 分析。结果表明二者之间存在协整关系，但并不完全符合利率平价关系，这 说明人民币利率与汇率之间的确存在一定的联动效应，同时，非市场因素的 作用客观存在，不容忽视。 最后文章根据上面实证分析的结果以及人民币利率与汇率之间的非完美 联动效应，提出了颇具针对性的政策建议。即在积极推进利率市场化与汇率 市场化的基础上，形成符合中国国情的、与中国经济发展水平相适应的、合 理的、相对完善的利率体系和汇率制度，充分发挥银行信用、利率的经济杠 杆作用、货币政策的宏观调控能力以及本国货币、资本市场和外汇市场的资 源分配作用。但同时，也应防范利率和汇率市场化对当前中国经济金融带来 的不良影响和冲击。因为开放的经济环境下，一国经济金融体系更容易受到 外部冲击和影响，从而引发经济内外失衡，严重时甚至产生金融危机，波及 实体经济。因此，因此，要充分发挥利率与汇率联动效应的正面作用，维护 2 摘要 国家经济金融安全，把其负面作用对我国经济金融领域可能造成的冲击降低 到最低程度。 关键词：利率汇率利率汇率联动效应市场化蒙代尔弗莱明多恩布什模型 3 a b s t r a c t 1 1 1 t e r e s tr a t e si sa 1 1i m p o n a n tv a r i a b l ei nf i m m c i a lm a r k e t s ，a n da l m o s ta l lo f 也ef i n a n c i a lp h e n o m e n o n s ，f i n a n c i a la s s e t sa s s o c i a t e d 谢t l li t t h ev 撕a t i o n so f m e 、h o l e1 e i n a n c i a lm a r k e t ，e v e nt h e 、h o l ee c o n o m yc a u s e db ym ec h a u l g e so f i n t e r e s tr a t ec a nn o tb ei g i l o r e d e x c h a n g er a t ei st 量l ec o r eo fm ep r i c ev a r i a b l e si n a i lo p e ne c o n o m y ，a n di si n n u e n c e db ym 锄yf a c t o r ss u c ha sm eb a l a n c eo f p a y m e m s ，f o r e i 印e x c h a i l g em a r k e t s ，f o r e i 印e x c h a l l g er e s e e s ，c r o s s - b o r d e r p o n f o l i o c o n s i d e r i n gan a t i o n a lc u l l r e n c ya sa na s s e t ，m ei n t e r e s tr a t ei st h eu l l i t p r i c eo f t h en a t i o n a lc u r r e n c yi nt 1 1 ed o m e s t i c a lc u r r e n c ym a r k e t ，a i l dt h ee x c h a n g e r a t ei st h eu m tp r i c eo ft h en a t i o n a lc u 盯e n c yi nt h ef o r e i g ne x c h a l l g em a r k e t b o m o ft 1 1 e mh a v ea 1 1c o m m o nv a l u eb a s i sa n db ei n t e 卜r e l a t e d a tt l l es 扣：i l et i m e t l l e r e g i m eo fi n t e r e s tr a t ea n de x c 妇l g ef a t ea r et h ei m p o r t a n tp a r to fn a t i o n 粗 m o n e t a d ，p o l i c y ，a n da r ei m p o r t a n tt o o l si nt l l em a c r o e c o n o m i cc o n 仃o la 由u s t i i l e n t a n dc o n t r 0 1p r o g r 锄，a i l de v e nm o r e ，t h em e r e s tr a t ea 1 1 dt l l ee x c h a l l g er a t eb o t h a r e 也ec o r e 研c es i 弘a l so fa l lm a c r o - e c o n o i l l i cv 撕a b l e s s o ，m e o r 文i c a l l y ，m ei n t e r e s tr a t ea r l de x c h a n g er a t ea r e 量l i g m yc o r r e l a t e di n t l l et r a i l s m i s s i o nm e c h a m s m ，t h ei n l p l e m 删o no ft 1 1 ep o l i c ya 1 1 dt h ev a h eb a u s i s b a s e do nt l l ec o r r e l a t i o n s m po f 缸e r e s tr a t ea n de x c k m g er a c emt 1 1 e 缸a 1 1 s m i s s i o nm e c h a i l i s m ，m ei m p l e m e n t a t i o no fm ep o l i c ya j l dt h ev a l u eb a s i s ，i ti s n e c e s s a d ，t o 咖d yt l l el i n l ( a g ep r o c e s sa 1 1 dt h ec o o r d i n a t i o no fm ei n t e r e s tr a t ea n d e x c h a j l g er a t ep o l i c i e s i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a si m p l e m e n t a t i o no fi n t e r e s tr a t e s a n de x c h a l l g er a t ep o l i c i e sh a se x s i t e ds o m ec o m r a d i c t i o n sa 1 1 dc o n n i c t s ，c a u s i n g t l l ec o l l r e l a t i o ne f i e c to ft h ei n t e r e s tr a t ea l l de x c h a n g er a t ec a nn o tm l l ye f i e c t a s ar e s u km er e s e a r c ho nc o r r e l a t i o ne 行i e c to ft l l ei n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e a i l dc o o r d i n a t i o no ft l l ei n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t ep o l i c i e sh a s 伊e a tp r a c t i c a l s i g 皿6 c a n c e r e n m i n b ii n t e r e s tr a t e e x c h a n g er a t ec o 丌e l a t i o ne f i 色c ti nm a r k e t i z a t i o np r o c e s s w i t ha c c e l e r a t i o no ft h eo p e n i n gu po fc h i n a sm a c r 0 一e c o n o m i c ，i m e r e s tr a t e o fi 之m bw i l lb eg r a d u a l l ym a r k e t o r i e n t e da n dt h eg e n e r a t i o nr e g i m eo ft h e e x c h a n g er a t e 晰l lb eb e t t e r ，s o ，m ec o l l r e l a t i o n s h i o pb e t 、e e nm e s e 似of i n a i l c i a l v a r i a b l e s ，i n t e r e s tr a t ea n de x c h a l l g er a t e ，w i ua c tm o r ee 舵c t i v e a n dm e u i l c e 蹦n t i e sb r o u 曲ta b o u tb yn l ec o r r e i a t i o n s l l i pe 舵c t 埘l li n n u e n c em o r eo nm e e c o n o m i ca n df m a n c i a lc o n s t m c t i o no fc 1 1 i n a ，e s p e c i a l l y ，o nm e m o n e t 哪，c a p i t a l a i l df o r e i g ne x c h a n g em 2 u r k e ti n c l u d i n gt 1 1 em o n e t a r yp o l i c i e s ，a n de v e nm o r e ，t h e c o o r d i l l a t i o nb e 铆e e nt l l ei n t e r e s tr a t ep o l i c ya n d e x c h a n g er a t ep o l i c yp l a y sav e 拶 i m p o n ；a i l tr o l ei nm ee c o n o m i cs e c u r i t yo fc h j n a t l l i sp a p e r ，f i r s t l y ，m d k e sad e f i i l i t i o no ft h ei m e r e s tr a t e e x c h a n g er a t e c o r r e l a t i o ne 行- e c t ：i i lm eo p e ne c o n o m y ，t l l e 懈om a j o rf 狐a n c i a lm a r k e tv a r i a _ b l e s ， i i l t e r e s tr a t ea 1 1 de x c h a n g er a t e ，r e s p e c t i v e l yr e p r e s e n t sm e c u r r e n c y sp r i c ei nt h e m o n e t a ：叮m a r k e ta n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，砒l db o t ho fm e m1 1 a v eac o m m o n v a l u eb a s i sa n db ei r l t e r - r e l a t e d ，a j l da j s ob o mo ft 1 1 e mh a v eac o r r e l a t i o n s h i pi i l 也e p o l i c yt r a i l s m i s s i o nm e c h a n i s ma n dm e 妇p l e m e n t a t i o no fm ep o l i c y t k s i m e r a c t i o na n dm u t u a lc o n s 的i 1 1 t sb 娟耽e nm e mi st 1 1 e d e f i l l i t i o no fi n t e r e s t r a t e e x c h a l l g er a t ec o l l r e l a t i o ne 丘e c t b a s e do nt h ed e f i n i t i o no fi n t e r e s tr a t e - e x c h a n g er a t ec o r r e l a t i o ne f r e c t ，、e 晰l lf i n dt h ee 位c to nm e e x c h a l l g er a t ec a u s e d b yt l l ec h l g eo fi m e r e s tr a t e ，锄d t l l ee 毹c to nt 1 1 ei n t e r e s tr a t ec a u s e db yt h ec h a n g eo fe x c h a n g er a t e t l l e n ，w e c r e a t eac o m m o nc o r r e l a t e dp r o c e s so ft l l e s et w of i n a l l c i a lv 撕a b l e s 1 k si sw h a t w ec a l li n t e r e s tr a t e e x c h a i l g er a t ec o 玎e l a t i o ne 能c t s e c o n d l y ，“sp 印e rm a k e sad e e pa i l a l y s i so nt h em a r k e te n v i r o m e m ，a i l d h a v et h ec o n c l u s i o n ：t 1 1 em a r k e te n v i r o n m e n ti sn o tp e r f e c tf o rt l l ef o 册a t i o no f i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e f i n a l l y ，a c c o r d i n gt 0n l ei m p e r f e c tq o r r e l a t i o ne 仃e c to fi 乇m b si n t e r e s tr a t e a n de x c h a i l g er a t e ，w ep r o v i d es o m ep o l i c yp r o p o s a l sh e r e ：1 a c c e l e r a t 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动在实现这一目标中起着至关重要的作用。利率政策是内部经济平衡的基础， 汇率政策是外部平衡的关键。利率政策和汇率政策的协调配合是内外经济平 衡的前提。 本文根据研究人民币利率与汇率市场上的特殊性，对经典的 m u n d e l l f l e m i n g d o n l b u s c h 模型进行修正后，对人民币美元利率差和人民币 对美元汇率进行了实证检验。得出二者之间存在一定的协整关系的结论，即 可以认为人民币利率与汇率之间存在一定的联动效应。全文结构如下： 第一章对利率与汇率的联动效应作了定义，认为其联动效应即为：利率 与汇率两大金融变量在价值基础、传导机制、政策运用三个方面的相互影响 和相互制约关系；然后，本章第二节和第三节回顾了关于利率与汇率关系的 经典文献和实证研究成果；最后，第四节从四个方面对文献综述作了评价。 在第二章第一节和第二节中描述了利率市场化与汇率制度改革进程，其 目的在于说明市场化作用在利率和汇率形成过程中的作用逐步显现，为本文 的研究提供一个合理的研究环境，即市场化进程中；其次，第三节还专门关 注了人民币新汇率制度改革以后的持续升值过程，这也是本文实证检验过程 中的时间背景；最后，采用静态分析法分别讨论了不同的市场化水平和不同 汇率制度下的利率与汇率联动效应。 第三章是本文的实证部分和核心部分，其中第一、第二、第三节是实证 模型建立部分，结合中国市场化进程中的特殊性，建立了一个基于 m u i l d e l l f l e m i n g d o m b u s c h 模型的改进实证模型，这里特别强调模型检验时 期为新汇率改革以后的人民币兑美元的长期升值过程；第四节利用收集的利 市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析 率、汇率、物价指数数据对模型进行实证检验；第五节根据实证检验结果， 对模型和中国的现实经济金融现象进行解释。 第四章重点从政策运用层面说明利率与汇率的联动效应及利率与汇率政 策协调的必要性，并提出相应的政策建议。希望理论研究能对政策建设起到 一定的知道意义和参考价值。 2 1 利率汇率联动效应的理论分析 1 利率一汇率联动效应的理论分析 近年来，在我国货币政策的执行过程中，利率政策与汇率政策之间一直 存在着一定的矛盾和冲突，利率与汇率之间的联动效应得不到充分体现，利 率政策和汇率政策的协调作用很难发挥。但是，随着我国开放性宏观经济发 展步伐的不断加快，人民币利率需要逐步实现市场化，汇率决定的市场体制 也需要更加完善，利率与汇率之间的相互影响相互制约关系将逐步凸现，由 这二者带来的不确定因素会对转型期间的中国经济金融环境，尤其是对中国 货币、资本市场以及利率政策和汇率政策产生巨大的影响，同时保持利率政 策与汇率政策的协调对维护我国经济安全也有着特别重要的意义。因此，对 利率与汇率联动的充分认识就成为了我国经济金融市场发展的种现实诉 求。 什么是“利率汇率联动效应”? 如何处理好利率政策与汇率政策的 协调? 如何发挥两种货币政策工具在传导机制和政策运用上的联动效应? 如 何实现国家经济的内外动态均衡? 如何发挥利率与汇率之间的联动效应以维 护国家经济，尤其是金融安全，把国际金融市场对我国经济可能造成的冲击 降低到最低程度? 这些都是不可回避的、事关国家经济安全的重大问题。 1 1 利率与汇率联动效应的定义 在一国宏观经济制度中，利率制度和汇率制度是货币政策的重要组成部 分，也是一国宏观经济调节的重要政策手段，其中利率和汇率更是宏观经济 变量中金融信号的核心。同时，将一国货币视为一种资产，利率是一国单位 货币在本国货币市场上的价格，汇率则是一国单位货币在外汇市场上以外币 计价的价格( 间接标价法) 或者是单位外币的本币价格( 直接标价法) ，二者 具有统一的价值基础，存在紧密的内在联系。因此，一国货币的利率与汇率 市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析 在传导机制、政策运用和价值基础上应该存在理论上的高度联动制约关系。 1 1 1 利率汇率联动效应的定义 开放经济条件下，利率与汇率两大金融市场变量，分别代表了一国货币 在货币市场和外汇市场上的价格，二者具有统一的价值基础，在传导机制和 政策运用中相互影响、相互制约。二者的这种相互影响和相互制约关系就是 本文定义的“利率汇率联动效应”。 完美的“利率汇率联动效应”取决于两个重要的假设前提： 1 开放经济条件，包括产品市场和金融市场的全面开放； 2 利率与汇率市场化，即弹性的汇率形成机制和市场的利率形成机制。 1 1 2 利率汇率联动效应的构成要素 利率汇率联动效应主要是指利率与汇率及利率政策与汇率政策相互 影响和相互制约过程和机制。其构成要素涉及：两个领域，即金融领域和实 物领域；两个市场，即国内和国外金融市场，包括货币市场、资本市场、外 汇市场和证券市场等；多个变量，即利率与汇率相互影响相互制约的过程处 于多个宏观经济变量之下，如通货膨胀率、货币供给水平、投资和消费增长 率、资产收益率等；多位主体，即指利率与汇率的相互影响相互制约牵涉到 一国中央银行、商业银行、消费主体、国内和国外的投资主体投机主体等； 多种渠道，即利率与汇率之间相互影响相互制约的渠道不是单一的，是通过 各种宏观经济变量的多重传导完成的。 1 1 3 利率汇率传导机制的经济基础 利率汇率传导机制发生有效作用需要一定的宏观和微观经济基础。 其中，宏观经济基础主要包括：利率调整的充分市场化，利率变化能够通过 影响货币供求引起经济总量( 产出水平) 的变化，另外，投资和消费等经济 变量对利率变化反映灵敏；外汇市场的发达开放，汇率水平主要由外汇市场 4 1 利率汇率联动效应的理论分析 供求关系决定；国际资本可以自由流动：宏观经济政策的有效调整。微观经 济基础包括：微观经济主体必须对利率、汇率和通货膨胀率等信号反应灵敏， 可以根据市场信号迅速调整个体经济行为，市场“无形的手”能够充分发挥 资源配置的作用；外汇市场上具有充足的套利资金和充分的国际资本流动性。 在不同的宏观和微观基础下，利率汇率联动机制会有不同的表现形式。 1 2 国际金融理论中汇率和利率关系的经典理论模型 利率与汇率关系一直都是国际金融理论中的研究重点，1 4 世纪初的法国 学者伦巴德曾指出：当资金在两个金融中心之间流动时，如果这两个城市间 隔距离较大，由于资金汇回本国的时间较长，因此，长期汇票金额应大于短 期汇票金额。这是理论上对利率影响汇率变动的最初论述。此后，众多学者 们对利率汇率的关系进行了不懈研究，并提出了一系列关于利率汇 率关系的经典理论和模型。这些研究可以分为两个大的研究方向：名义利率 与名义汇率之间的关系和实际利率与实际汇率之间的关系。 1 2 1 名义利率与名义汇率关系 描述名义利率与名义汇率关系的著名理论包括：利率平价模型、货币主 义模型、蒙代尔一弗莱明模型、货币分析法资产组合模型等一系列经典理论 模型。 ( 一) 利率平价模型 1 9 2 3 年，凯恩斯( j m k e n y e s ) 在论货币的改革一书中指出：远期 汇率和即期汇率间的差价，如果按百分率来表示，倾向于等于两个不同金融 中心之间的利率差额。并且，远期汇率与即期汇率的差价，还倾向于按照供 求状况，围绕利率平价上下波动。至此，k e n y e s 初步提出了古典利率平价理 论。1 9 3 7 年，英国的经济学家爱因齐格( r e i n z i g ) 在远期外汇理论一书 中，从动态角度分析了汇率和利率的关系，从而真正完善了古典利率平价理 论，它也是古典利率平价理论向现代利率平价理论的过渡。 2 0 世纪6 0 年代末至7 0 年代，以欧洲美元市场为重心的国际货币市场出 市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析 现，国际金融性质和规模都发生了重大变化：生产和资本国际化不断发展； 国际间资本流动规模日益扩大，取代国际贸易成为决定汇率的主要因素；利 率的变动成为影响汇率，尤其是短期汇率的一个重要因素。这一新形势刺激 了学者们对利率平价理论进行新的研究，并开始重视考察国际金融市场上的 套利和投机行为，于是在古典利率平价理论基础上形成了现代利率平价理论。 现代利率平价理论的中心思想是：利率与汇率的关系是极为密切的，这种密 切关系通过国际套利性资金流动产生。现代利率平价理论包括无抛补利率平 价理论和抛补利率平价理论两大类。 1 无抛补利率平价理论( u n c o v e r e di n t e r e s t 胁ep 撕t ) r ) 无抛补的利率平价理论研究的是预期汇率的形成。 ( 1 ) 假设条件 金融市场是有效率的； ( 参套利中的交易成本为零； ( d 套利资金的供给弹性无穷大； ( d 不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代； ( d 所有投资者都是风险中性投资者。 ( 2 ) 推导 f 时刻，单位本币投资于国内金融资产的收益为：r = l + r ； r 时刻，汇率为s ，( 直接标价法) ，根据假设 有，单位本币投资于 外国金融资产的收益为：r 2 妄( 1 + ) f + 1 时刻，投资者预期汇率为s 0 。，则单位本币投资于外币金融资 产的本币计价收益为：尺= 等( 1 + ) ； u ， 根据假设和一价定律得r ：r ，即：1 + ：孚( 1 + ) 6 l 刑率汇率联动效应的理论分析 1 肾( 1 + 学) ( 1 q ) 1 + = ( 1 + s 0 1 ) ( 1 + + ) 1 + = d + i + s 二l + 木s 二l 由于，；+ 牛皈。是一个二阶小量，可以忽略不计。 ( 3 ) 结论 蛾= 学一 这就是无抛补利率平价理论模型，即：本国利率与外国利率的差等于本 国货币的预期升值( 贬值) 程度。 2 抛补的利率平价理论( c o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i 哆) 无抛补利率平价理论假设所有的投资者都是风险中性投资者的假定于现 实是不完全吻合。但是，大部分的投资者都是风险厌恶者，这类投资者偏好 在远期或者期货外汇市场进行套期保值交易，用以抵补即期汇率波动带来的 风险。 ( 1 ) 假设条件 保留无抛补利率平价利率中的一( d 项假设： 风险厌恶者假设 ( 2 ) 推导 ，时刻，单位本币投资于国内金融资产的收益为：尺= 1 + t ； f 时刻，汇率为s ，( 直接标价法) ，根据假设 有，单位本币投资于 外国金融资产的收益为：尺= ( 1 + ) ) f + l 时刻，投资者通过远期市场进行套期保值，远期汇率是f ，则 单位本币投资于外币金融资产的本币计价收益为：f = 詈( 1 + ) ； 根据假设和一价定律得r = 尺，即：1 + = 詈( 1 + ，) 7 市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析 1 + ：( 1 + 华) ( 1 + ) o f 1 + = ( 1 + 厂) ( 1 + ) 1 + = 1 + + 厂+ + 厂 由于木厂是一个二阶小量，可以忽略不计。 ( 3 ) 结论 厂= 等一，+ 这就是抛补的利率平价理论模型，即：本国利率与外国利率之间的差等 于本国货币的远期升水或贴水。 我们可以看到，利率平价理论中展现一种直观的利率与汇率的关系，这 种联动关系可以称为完美的“利率汇率联动效应”。 ( 二) 弹性价格货币模型； 弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立和最基础的模型，其代表 人物有j f r e n k e l 、m m u s s a 、p k o 研、j b i l s o n 等人。它是在1 9 7 5 年 瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被 提出来的。 弹性价格货币模型之所以如此命名，是因为弹性价格货币模型体现了以 自由主义为特征的货币主义基本思想，即商品价格和资产价格都是完全弹性 的，通过价格的灵活变动，各个市场达到均衡状态。 该模型的基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相 对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。 1 假设前提 购买力平价长期成立； 稳定的货币需求函数，即货币供给的变动对实际产出没有影响， 货币需求同某些经济变量存在稳定的关系； 经济始终处于充分就业状态。供给曲线是一条垂直的直线，商 品价格具有完全弹性，即货币供给量发生变动时，价格水平会迅 1 利率汇率联动效应的理论分析 速调整，而利率和实际国民收入与货币供给无关，从而不会造成 由于利率水平的降低而进一步影响产出； 本国资产和外国资产可以完全替代，两国利率为内生变量； 国际资本自由流动，不受任何形式的限制。 2 推导 购买平价成立：s = p p + ( s 汇率) 货币需求函数：假设国内外具有相同货币需求结构，则， 朋d = p + a l y 一口2 f ，货币市场均衡：肌d = m ， 聊：= p + 口，y 一口2 f ，货币市场均衡：m ：= 聊：聊d2p + 口l y 一口2 z ，页兀丁巾】羽剧佣：m d 。聊5 口，货币需求的收入弹性，口，货币需求利率弹性； p 、p 国内外价格水平； f 、f 国内外利率水平。 3 结论 s = ( p p + ) = ( 脚一垅) 一7 7 ( y y ) + 旯( f f ) 弹性价格货币模型是一种长期的汇率理论，因为将两国资本市场联系起 来的最重要条件是长期购买力平价成立。 弹性价格货币模型将汇率的决定主要归于三组变量：两国相对货币供给 量、相对实际收入和国内外名义利率差异。该模型也反映了利率与汇率的直 接相关关系。 ( 三) m u n d e l l f 1 e m i n g 模型( m f 模型) 1 9 6 2 年，在m u n d e l l 向国际货币基金组织( i m f ) 提交的题为恰当运 用财政货币政策以实现内外稳定的报告中，正式提出了以货币政策促进外 部均衡，以财政政策促进内部均衡的理论，并进一步深化了m e a d e l 对开放经 济条件下不同政策效应的分析，说明了资本是否自由流动以及不同的汇率制 度对一国宏观经济的影响。后来，经f l e i l l i n g 和其他经济学家的补充和完善 1 米德冲突( m e a d ec o n f l i c t ) ：在开放的经济环境中，宏观经济政策既要实现内部均衡，又要实现外部均 衡。一般地，是以财政政策和货币政策实现内部均衡，以汇率政策实现外部均衡。固定汇率制度下， 汇率丁具无法使用。要运用财政政策和货币政策来达到内外部同时均衡，在政策取向上，常常存在冲 突。但国际收支逆差与国内经济疲软并存，或是国际收支顺差与国内通货膨胀并存时，财政、货币政 策都会左右为难，经济学上称之为米德冲突。 9 市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析 演形成了现在的m u n d e l l f l e m i n g 模型。 m f 模型的建立主要是在i s l m 模型的基础上纳入了外汇市场均衡条 件，综合考虑了一国宏观经济条件下，货币市场、外汇市场、产品市场的均 衡，所以该模型的分析是一般均衡分析2 。它是在开放经济条件下进行宏观经 济分析的基本工具。 1 假设条件( 本处仅分析浮动汇率制度下的小国情形) 资本在国际间自由流动； ( d 本国利率等于世界利率( 由世界利率决定) ； ( 爹物价水平不变； ( d 总供给可以随总需求的变化迅速调整。 2 推导过程 图1 1 图1 1 描述了浮动汇率制度下小国经济的m f 模型的分析框架。其中， 瓜曲线代表产品市场的均衡，三m 曲线代表货币市场的均衡，腰曲线描述外 汇市场的均衡。外汇市场的均衡条件实际就是利率平价条件，只要两国间的 利差存在，套利资本就会流向利率相对较高的国家，直到两国间的利率相等 ( 资产收益水平相同) 。当国经济受到冲击，从而使i s 曲线或l m 曲线移 动时，该国的利率就会发生相应的变化，一国利率的变化会通过国际资本的 流动影响汇率变化。 。因此，m f 模型也能反映利率与汇率的直接关系( 图中的腰曲线) 。 2 一般均衡分析：相对于局部均衡分析，把各种市场和价格的相互作用都考虑进去的经济均衡分析。 l o 1 利率汇率联动效应的理论分析 我们可以看到，利率平价模型、货币主义模型、蒙代尔弗莱明模型都能 直接反映名义利率与名义汇率之间的联动关系。 1 2 2 实际利率与实际汇率关系 随着对名义利率与名义汇率关系研究的大量理论模型出现，学者们开始 尝试把分析视角转向实际利率与实际汇率的关系，描述实际利率与实际汇率 关系的著名理论模型包括：m u n d e l l 一f l e r n j n g d o m b u s c h 模型、k m g m a na i l d o b s t f e l d 模型和e d i s o na i l dp a u l s 模型等。 ( 一) m u n d e l l f e m i n g d o m b u s c h 模型 m f d 是对m u n d e l l f l e m i n g 模型的完全预期扩展变形，是开放经济下宏 观经济学的优秀模型。美国麻省理工学院的教授d o m b u s c h 继承了m f 模型 中价格不变的特点，融入到货币模型的短期分析中，建立了汇率决定的粘性 价格货币模型。1 9 7 6 年d o n l b u s c h 在他的论文预期和汇率动态中提出了 汇率的超调理论3 ( o v e r s h o o t i n g ) 。d o m b u s c h 的超调模型放弃了弹性价格的假 设，继承了m f 模型中固定价格的分析，假定在短期内价格刚性，并采取了 m f 模型中商品和货币市场均衡的分析，即i s l m 的均衡曲线；但长期内仍 然假定购买力平价假说是存在的，即在长期内d o n l b u s c h 模型又符合弹性价 格货币模型的特征。 1 假设条件 资本市场开放和理性预期4 条件； ( 参短期内价格粘性； ( d 均衡实际汇率为常数且实际汇率的调整采取单向途径。 2 推导 3 超调理论：所谓超调通常是指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值，并因而 被一个相反的调节所跟随。汇率超调的前提条件足商品价格具有粘性。 4 理性预期：美国的一种资产阶级经济学理论。因在经济分析中假定经济行为的主体对未来事件的“预 期”是合乎理性的而得名。又译合理预期。理性预期的思想最初由美国经济学家j f 穆思在合理预期 和价格变动理论一文中提出，7 0 年代由芝加哥大学的r e 卢卡斯和明尼苏达大学的t j 萨金特和n 华莱士等人作出了进一步发展，并逐渐形成理性预期学派。 市场化进程中的人民币利率与汇率联动效应分析 这个过程暂时省略，本文的第四章第三节将进行详细推导。 3 结论： f ，+ l 一( p ，+ 。一p ，) 卜【j 二。一( 夕i 。一p ：) 】= 一万p ，一( p ，一夕：) 一日】，o 艿 1 只、p 分别代表f 和r + 1 时刻本国的物价水平； f 是f 和+ 1 期之间国内名义利率水平； p ，是f 时刻名义汇率水平( 直接标价法) ； g 是充分就业条件下均衡的实际汇率水平； “秒表示外国变量。 于是有【f f + 。一( p 一p ，) 】、【f 二。一( p 0 ，一p 湖分别代表了本国和外国实际利 率水平，因此本国和外国实际利差与本国货币的实际汇率的关系是正向的， 既当本国的实际利率大于外国实际利率时，本国货币实际升值。 ( 二) k m 舯a j la n do b s t f e l d 模型 k m 肿a i l 和o b s t f e l d ( 1 9 9 7 ) 利用相对购买力平价和利率平价成立的前提 条件，推导出理想中的实际利率平价模型： ，。一，“= ( g 。一g ) 鸟，。= f p 。，“= f p ，8 为预期本国实际利率，它等于名义利率减去预期通 货膨胀率； 9 8 为预期实际汇率； 鸟为预期的实际汇率。 模型表明：预期的本国与外国的实际利率差异等于预期的实际汇率贬值 率，即当本国的预期实际利率高于外国预期实际利率时，人们就会预期本国 货币相对外国货币出现实际升值。 ( 三) e d i s o na n dp a u l s 模型 e d i s o n 和p a u l s 在ar e a s s e s s m e n to ft h er e l a t i o n s m pb e t w e e nr e a l e x c h a i l g er a t e sa n dr e a li m e r e s tr a t e s ：1 9 7 4 1 9 9 0 一文中提出这个模型，与 上述模型有两大不同之处： 1 认为汇率会系统地偏离非抛补的利率平价，因而加入风险补贴； 2 将累积经常账户引入模型。 1 2 1 利率汇率联动