（金融学专业论文）基于BP神经网络的企业股权价值评估研究.pdf

硕士学位论文摘要 摘要 随着改革的深入，我国企业的股权交易越来越频繁，企业股权价 值评估成为股权交易关注的重点。由于上市企业的股权价值可以在股 权公开交易市场得出，而大量未上市企业由于没有公开的股权交易市 场，所以其股权价值需要用专业的方法来评估。我国现行的对未上市 企业股权价值评估方法主要有成本法、市场法、收益法和实物期权法。 在股权价值评估的具体实践中发现，由于信息不充分等原因，上述几 种定价方法或准确性不高，或实际操作困难。为解决上述问题，需要 一个更加完善的股权价值评估方法。 人工神经网络是一门新兴的边缘科学，在复杂系统的建模问题 上表现出了它的优越性。作为人工神经网络的一种，b p 神经网络具 有高速计算和学习的特性，具有理论上逼近任意非线性连续函数的能 力，在信息不充分的条件下，在预测、评价等方面能取得很好的应用 效果。采用b p 神经网络评估企业股权价值，能较好的克服现有估价 方法缺乏相关信息、价格确定主观化等方面的不足，使定价更客观、 更准确。基于b p 神经网络的股权价值评估方法的基本原理是：假设 上市企业与未上市企业的股权价值服从同一分布，上市企业的股权价 值是已知的，未上市企业的股权价值是未知的，通过b p 网络对上市 企业股权价值的变动进行模拟，得出企业股权价值的一般模型，然后 通过得出的一般模型推断出未上市企业的股权价值。上述程序通过 m a t l a b 6 5 编程实现。同时，运用实例对该方法与其它的价值评估方 法进行比较分析。结果表明，该方法能弥补现行定价方法的一些不足， 并在一定程度上提高了股权价值评估的准确度。 基于b p 神经网络的企业股权价值评估方法，为企业股权价值的 研究提供了一种新型的工具，并为完善企业股权价值评估理论提供了 帮助。 关键词股权价值，实物期权，b - s 公式，b p 神经网络 硕士学位论文a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e e p e n i n go fr e f o r m ，c h i n a se q u i t yt r a n s a c t i o n s h a v eb e c o m ei n c r e a s i n g l yf r e q u e n t ，e q u i t yv a l u eb e ( x l m e st h ef o c u so f e q u i t yt r a n s a c t i o n s t h ev a l u eo fs h a r e sl i s t e d i nt h ep u b l i c l yt r a d e d e q u i t ym a r k e t s ，t h el a r g en u m b e ro fu n l i s t e dc o m p a n i e sh a v en o tb e e n m a d ep u b l i ce q u i t ym a r k e t ，t h e r e f o r e ，t h ev a l u eo fi t se q u i t ) rn e e d s p r o f e s s i o n a lm e t h o d s t oa s s e s s n ec u r r e n te q u i t yv a l u a t i o nm e t h o d sa r e m a i n l yc o s t ，m a r k e li n c o m ea n dr e a lo p t i o n i nt h ep r a c t i c eo fe q u i t y v a l u a t i o n , w ef o u n dt h a tv a l u a t i o na c c u r a c yo ft h e s em e t l l o d si sn o th i g h o rm e yh a v ed i f f i c u l t i e si np r a c t i c i n g t or e s o l v et h e s ei s s u e s ，t h en e e d f o ram o r e p e r f e c te q u i t yv a l u a t i o nm e t h o d a r t i f i c i a ln e u r a ln e t w o r k ( a n n ) i sa r i s i n gb o r d e r l i n es c i e n c e ，s h o w s i t ss u p e r i o r i t yi nac o m p l e xm o d e l i n gs y s t e m a sa na r t i f i c i a ln e u r a l n e t w o r k ，b pn e u r a ln e t w o r kh a sc h a r a c t e r i s t i c so fh i g h s p e e dc o m p u t i n g a n dl e a r n i n g ，a n dh a st h ea b i l i 够t oa p p r o x i m a t ea n yn o n l i n e a rc o n t i n u o u s f i m c t i o n b pn e u r a ln e t w o r kc a no v e r c o m es o m es h o r t c o m i n g so fc u r r e n t e q u i t yv a l u a t i o nm e t h o d ss u c ha sl a c ko fg o o di n f o r m a t i o n ，s u b j e c t i v ei n v a l u a t i o na n ds oo n t h ev a l u a t i o nr e s u l to fb pn e u r a ln e t w o r ka r em o r e o b j e c t i v e l ya n da c c u r a t e l y n ep r i n c i p l e so fe q u i t yv a l u a t i o nb a s e do n b pn e u r a ln e t w o r ka r e a s s u m i n ge n t e r p r i s e sb o t hl i s t e da n du n l i s t e d s u b o r d i n a t et ot h es a l n ev a l u eo ft h ee q u i t yd i s t r i b u t i o n ，t h ee q u i t yv a l u e o fl i s t e de n t e r p r i s e sa r ek n o w n ，u n l i s t e de n t e r p r i s e si st h eu n k n o w n ，a g e n e r a lm o d e lo fe n t e r p r i s ee q u i t yv a l u ec o m e sf r o ms i m u l a t i o no f e n t e r p r i s e se q u i t yv a l u a t i o nc h a n g e sb a s e do nb pn e u r a ln e t w o r k , t h e n t h ev a l u em o d e lo ft h es h a r e sn o tl i s t e da r r i v e s t h e r e f o r e ，w eh a v e i n t r o d u c e dav a l u a t i o nm e t h o db a s e do nb pn e u r a ln e t w o r k , r e a l i z ei t t h r o u g hm a t l a b 6 5 a n dt a k i n ge x a m p l e st oc o m p a r et h i sm e t h o dw i t h o t h e rv a l u a t i o nm e t h o d s ，t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ev a l u a t i o nm e t h o db a s e d o nb pn e u r a ln e t w o r kc a nm a k eu pf o rs o m es h o r t c o m i n g s ，a n di m p r o v e t h ee q u i t yv a l u a t i o na c c u r a c yt os o m ee x t e n t 硕士学位论文a b s t r a c t t h ee q u i t yv a l u a t i o nm e t h o db a s e do nb pn e u r a ln e t w o r k , s h a r e sa n e wr e s e a r c ht o o la n dp r o v i d e sa s s i s t a n c ef o ri m p r o v i n ge q u i t yv a l u a t i o n t h e o r y k e yw o r d s e q u i t yv a l u e ，r e a lo p t i o n ，b sm o d e l ，b pn e u r a l n e t w o r k i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 日期：埠年上月今日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 名芦每 硕士学位论文第一章导论 1 1 问题的提出 第一章导论 价值评估是随着市场经济的发展而逐步形成的一门独立的科学。对于正处于 国家经济体制转型，产业群体与企业经营模式逐步与国际接轨的中国来说，企业 价值评估更成为无法或缺的重要组成部分。作为价值评估中的股权价值评估，其 作用也是越来越大，评估的范围也越来越广，从国有企业的出售、合资合作、破 产清算到企业兼并收购、投资人对被投资企业真实价值的分析，以及不同投资主 体间进行的各类资产交易，这些都会涉及到股权价值的评估。 随着我国改革的深入，股权转让活动日益增多，股权转让价格的确定是交易 双方决策的核心内容，也是交易过程的关键。对于已上市的企业，其股权价值可 以根据企业股票的市场价格计算出来。但对未公开上市的企业来说，其股权价值 就需要靠专业的评估方法来得出。 传统的股权价值评估主要有重置成本法、市场法和收益法。重置成本法工作 量大，且容易忽略企业的无形资产，没有考虑资产未来收益状况。市场法参数过 多，存在修正困难，结果的合理性多遭质疑；收益法的假设前提与预测成分较多， 主观因素过多，争议较大。现代金融学资产定价理论的发展为企业股权价值评估 提供了新的思路，即利用期权定价模型对企业的股权价值进行评估。然而，期权 法虽然解决了传统方法的一些局限性，在评估结果上具有一定的客观性。但是由 于该定价模型的假设条件过严，与企业的实际情况并不相符，使得模型在实际运 作上易产生价格偏误的现象。为解决此问题，本文提出了基于b p 神经网络的企 业股权定价方法。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 ( 1 ) 国际上企业股权的定价方法 国外对企业股权价值的评估理论，都是在资产定价理论进化过程中，慢慢演 化而来，比如贴现现金流量法、相对估价法等( 马学亮，2 0 0 1 ) 。 目前国外股权价值评估主要是采用现金流量者先分析法( d c f ) ，由于i ) c f 方法的某些局限，梅耶斯( 1 9 7 4 ) 首先提出了调整现值法( a p v ) 。该方法把企业 的现金流量分为两部分：一部分是与企业经营相联系的“实实在在”的现金流量； 硕士学位论文第一章导论 另一部分是与企业融资活动相联系的现金流量；然后根据价值的可加性原则，把 分别评估的两部分价值加起来就得到整个股权价值。该方法与d c f 法相比，是个 进步，但是a p v 方法比较琐碎和复杂，它的实际应用效果不容乐观。 随着计算机技术的发展，蒙特卡洛模拟方法在价值评估中应用越来越广。该 方法的基本原理是在对企业面临基本参数概率分布预先假定的情况下，利用计算 机对这些参数进行随机取样，然后按照一定的方程式或等式得到企业的期望值。 虽然蒙特卡洛模拟方法在处理不确定的、多参数的、复杂的问题是非常有效，但 是计算机模拟毕竟代替不了现实，特别是在人们对现实变量之间关系还不是十分 明了或重要参数的概率分布没有准确把握时，所得到的模拟值只能是一种参考。 特里乔基斯和马森( 1 9 8 7 ) 在d c f 方法上结合决策分析技术，得到了改良的 d c f 方法即动态d c f 方法( d d c f ) 。d d c f 与传统的d c f 方法的不同点在于：一是 以折现现金流量总额的最大化代替了决策树分析方法中的效用函数；二是以风险 调整折现率( r a d r ) 代替了无风险折现率( r ) 。由于d d c f 方法需要相当的专业 技巧，故而在股权价值评估理论和实践中，d d c f 方法并不常用。 当代企业股权价值评估的主流方法是d c f 方法。国际上通行的企业股权定价 按目标是否继续经营可分为两种情况：一种是目标企业不再持续经营，普遍采用 成本分析法定价；另一种就是目标企业依旧持续经营，这时可依据市场法或现金 流量贴现法对目标企业定价。每种方法都有其利弊，实际操作中可根据转让目的 来选择方法。 图1 - 1 国际上通行的企业股权价值评估体系 2 硕士学位论文第一章导论 ( 2 ) 国有企业民营化韵定价 日本n t t 公司减持国有股时，日本国有资产中央审议会认为，n 1 v r 股票是国 民共有的重要资产，应该按公正的价格向一般股民出售，同时，为保护投资者和 保证股票公正流通，要让股票上市。n 1 u r 股票首次出售时无市场价格，而且又因 是垄断性企业无类似公司可向比照，于是采用了一般竞争投标方式，通过市场决 定价格即根据中标结果，将加权平均中标价格作为n t t 股票的出售价格。 从现在看来，当时大藏省为了筹资对n t t 股票定价过高，以致股市泡沫破灭 后不少投资者被套牢，对后续的国有股上市和股市健康发展产生了不利影响。从 长远看，政府为图眼前一时增收而不惜损害投资者利益及其未来投资信心，可谓 得不偿失。法国出售国有企业股票一般不采取招标方式，因此价格水平是在上市 之前由政府主管部门根据企业的经营、效率、收益以及股市行情等因素结合，考 虑当时国内的经济、金融形势以及国际经济的动向等确定的。 1 2 2 国内研究现状 随着上市企业股权转让实例的增多，国有股和法人股全流通的进行，转让定 价问题逐渐成为人们的焦点。定价方法的科学性和合理性，对国有企业改革、国 有资产保值增值和证券市场长期健康发展均有重要意义。 我国大多数学者对股权价值的研究偏重于国有股和法人股的全流通问题，列 举了国有股和法人股不能流通的诸多弊端：不利于真正发挥股份制公司的制度优 势，导致政企不分；不能有效实现股票市场配置资源的功能。对法人股和国有股 的评估定价研究仅限于每股净资产、每股收益等会计指标。 对于具有我国特色的国有股、法人股的定价，多以每股净资产为定价基础。 余玮( 2 0 0 2 ) 以我国1 9 9 7 2 0 0 1 年间发生的1 5 3 次上市公司股权转让为样本进行 回归分析，研究结果表明：交易价格基本以净资产、每股净收益作为参照，价格 的制定存在一定的随意性。国泰君安证券研究所的研究人员通过对法人股转让的 研究表明：法人股的价格与每股净资产存在明显的线性关系，与其他因素不存在 明显的线性或非线性关系。 对于股权缺乏流通性的减值研究，中瑞华恒信会计事务所的研究人员，通过 对1 9 9 9 年以来对我国法人股交易案例的研究，证实了缺少流通性对股权有减值 影响，定性得出了基本缺乏流通性折扣率的计算方法。 对普通流通股的定价，按照我国国有资产改制评估的规定，企业价值评估方 法只能采用重置成本法、收益现值法和市场法。我国采用的评估方法比较单一， 基本上采用重置成本法。由于重置成本法的某些局限性，王少豪( 2 0 0 2 ) 对重置 成本法进行批评的同时，提出了应该采用收益现值法的观点。章刚( 2 0 0 4 ) 则从 期权的角度提出了企业股权价值评估的实物期权法，因此，从目前股权价值评估 硕士学位论文第一章导论 的实践来看，收益现值法的运用有上升的趋势。而市场法的运用很少。而实物期 权法因不在国家规定企业价值评估方法中，不能实际运用，只能作为评估方法的 一种参考。 1 3 研究的意义 股权价值评估是为股权交易服务的，股权交易是市场竞争的产物，也是现代 经济中资本优化配置的一项重要选择。随着国有股、法人股的减持，我国资本市 场只趋活跃，股权的转让和收购已成为一项普遍的活动，因此，股权价值评估的 研究不仅关系到我国资本市场的健康持续发展，也关系到整个社会主义市场经济 体系的建立与完善。股权价值评估研究不仅具有理论上的意义而且也具有现实的 意义。 1 3 1 股权价值评估的理论意义 1 有利于完善资产评估行业相关法律和法规。目前，我国资产评估行业还 没有一部正式的法律出台，只是出台了一些相关的法规和操作规范等，如国有 资产评估管理办法等。就目前的状况而言急需一部资产评估法，来规范资产评 估行业，法律和法规的制定和实施又是为评估行业服务的，所以股权价值评估理 论分析有助于行业法律和法规的制定。 2 有利于完备资产评估准则的制定 我国的资产评估行业是比较年轻的行业，存在着评估理论之后于评估实践的 情况，特别是股权价值评估方面。它又是刚刚兴起的活动，实际交易中产生的问 题越来越复杂，牵涉到企业与国家之间、企业与企业之间韵关系问题，对于其中 的问题需要进一步探讨，理论的研究有助于行业准则的制定。 3 有助于选择合适股权价值的评估方法 资产评估是一门边缘学科，即具有特定的理论体系，又具有较强的实践性。 针对我国的国情和股权的特点，对方法的具体运用途径、参数确定和选择等问题 有待进一步深入研究和分析。 1 3 2 股权价值评估的现实意义 1 为股东投资和股权转让价格的确定提供依据 在股权投资和转让的协商过程中，双方最为关心的是股权的价格问题。怎样 实行公开竞价，这就要求资产评估人员合理定价。合理的定价不仅关系到资产所 有者和有关当事人的经济利益，而且还关系到证券市场的健康发展。这对国有企 业改革、优化资源配置、实现产业结构调整和实现中长期宏观目标方面发挥着越 来越重要的作用。 4 硕士学位论文第一章导论 2 防止国有资产流失 在我国国有资产布局和结构的战略调整、国有资本“有进有退，有所为有所 不为”的进程中，国有企业股份改制、兼并、重组、境内外上市、主辅分离、破 产清算等行为日趋频繁，股权价值评估在为这些特定经济行为提供专业的价值尺 度、防止国有资产流失、保护国有股东的利益方面发挥日益重要的作用。 1 4 论文的主要内容和研究的技术路线 1 4 1 论文的主要内容 本文的研究以评估企业股权价值为主线，以为我国股权价值评估提供科学的 评估方法为目的，综合运用各种理论对企业股权评估进行深入、系统的研究。全 文的具体研究内容如下： 第一章，首先就问题的提出、研究的意义、研究的内容等进行简单的表述， 对全文的内容和结构进行概括。 第二章，对现行的企业股权价值理论和评估方法进行简单的述评。对其中的 基于b - s 公式的股权定价模型进行了详细的介绍并加以探讨，指出其应用的缺 陷；并提出了基于b p 神经网络的解决方法。 第三章，简单介绍了b p 神经网络的一些基本概念，建立了一种基于b p 神经 网络的企业股权价值评估模型。 第四章，进行应用举例，运用不同的评估方法分别对企业的股权价值进行评 估，比较得出相关结论。 第五章，对企业的股权价值评估研究进行总结，并提出需要进一步解决和研 究的问题。 1 4 2 研究的技术路线 1 调查研究、收集资料 从2 0 0 6 年2 月开始，在导师的指导下，查阅和搜集相关资料，为论文的写 作做准备工作。 2 选择影响企业股权价值的因素 根据对企业的股权价值的分析，学者们认为影响企业股权价值的因素主要有 企业的资本结构、股权结构、治理结构和行业特征等，并以这些变量作为输入。 3 选择样本与数据，进行定价研究并建立模型 针对收集到的样本，运用b p 神经网络进行企业股权定价研究，并建立定价 模型，然后举实例详细说明b p 神经网络股价方法的应用。 硕士学位论文 第一章导论 4 对传统评估方法和b p 神经网络股权价值评估法进行对比分析 通过实例，分别用四种传统的企业股权价值评估方法和b p 神经网络评估方 法企业股权进行评估，然后对各种方法做比较分析。 1 5 研究方法 1 比较分析法 国外股权价值评估发展的历史较长，发展也相对成熟稳定，取得了比较成熟 的经验，中国的股权价值评估发展比较短暂。对国外经验怎么样取舍做到“洋为 中用”，对国外评估的发展历史怎样辩证的分析，从中得出可以借鉴、值得吸取 的教训，应用比较分析法，通过对国内外股权价值评估比较中实现研究的目的。 2 因素分析法 评估股权价值，就必须从影响股权价值的因素着手，只有找到影响股权价值 的关键因素，针对这些关键因素，找出相关对策，才能正确评估出股权价值。 3 数理分析法 在具体分析中，运用神经网络和遗传算法，使评估结果更具有理论的支持。 4 个案检验法 作为理论分析的补充，本为引入管理学中经常采用的个案检验方法，目的是 通过对案例中设定的背景和条件，提供的思路和具体办法，能给人以非常直观的 理解，对结论作进一步检验。 6 硕士学位论文第二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 第二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 2 1 价值评估的理论基础 股权价值评估是属于价值评估的范畴，对股权价值进行评估，首先要了解价 值评估的理论基础，主要有马克思主义的劳动价值论及价值规律、资金的时间价 值理论、市场有效性理论。 1 马克思主义的劳动价值论及价值规律 马克思主义的劳动价值论是指：价值是用劳动创造的，劳动是价值的实体， 劳动是创造价值的源泉。社会必要劳动决定价值，社会必要劳动时间决定价值量。 价值规律是市场经济最基本的规律，价值规律的主要内容是：商品的价值量 是由生产该商品所消耗的社会必要劳动时间所决定的，商品交换按照价值最相等 的原则进行。价值规律的表现：价格是价值的外在表现，受供求关系的影响，价 格围绕价值上下波动，但从长期来看，价格与价值基本趋于一致。 在市场经济条件下，商品市场价格的变化、资产的有形损耗和无形损耗及经 济性损耗、货币时间价值诸因素的作用，资产的变动价值或价格就不能简单的用 其购置时的原价，客观上要求进行重新估价，以便使变动资产的实际价值符合市 场行情，就必然需要一个专业的机构、一些科学的评估方法来对某项资产的价值 进行公证、科学、合理的评估。同时，资产评估的评价功能、界定功能和公正功 能，又促进了社会资源的合理配置。 2 资金的时间价值理论 资金的时间价值，指的是货币在流转过程中随着时间的推移而价值不断增 长，它表现为一定数量的货币资金在不同的时点上具有不同的价值。 资金的时间价值的决定因素有资金的使用时间、资金的数量大小、资金的供 求关系、资金的使用目的和回收方式。 3 市场有效性理论 如果市场具有有效性，价格就能充分的、瞬时的反映所有可获得的相关信息， 这也意味着，当资产交易时，价格是资本配置的信号。对资本市场效率的研究主 要集中在信息与价格之间的关系上，有关信息的获取成为价格能否作为正确信号 反映市场的有效程度的关键。 7 硕士学位论文 第二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 2 2 价值评估理论在股权价值评估中的应用 2 2 1 股权价值的内涵 股权是指股东因出资而享有的对企业股份的所有权，是一种可转让的财产 权。股权主要有资本性、单个性与集合性、可转让性、流通性、不统一性等特点 会计等式中有：资产= 负债+ 所有者权益，即所有者权益= 资产一负债。从这里 可以看出，股权的价值等于企业价值减去负债价值，而公司价值是预期现金流量 的现值，是把未来年份的预测现金流量用含有资本成本和风险成本的折现率折算 为现值，要考虑资本的市场风险成本和利润增长，一项投资如果回报率高于同样 风险下的资本成本，便创造增值资本价值。所以股权价值的确定主要依赖上市企 业未来的收益能力，数据的取得方式基本上取决于预测结果，因而评估值具有预 测性质。 2 2 2 评估理论在股权评估中的应用 1 由于存在资会的时间价值，决定了两笔发生在同时期的等额资金在价值 量上是不相等的，或者说其经济效用是不同的，发生在前的资金价值高，发生在 后的资金价值低。因此，评估股权价值时，应考虑资金的时间价值。 资金时间价值的决定因素有：资金的使用时间、资金的数量大小、资金的供 求关系、资金的使用目的和回收方式。 一般的讲，代表资金时b j 价值的利息是以百分比，即利率来表示的。 2 市场有效性理论，有助于我们根据过去股权的收益，来预测未来股权的 收益。 e f f a m a ( 1 9 7 0 ) 根据资产价格是否充分反映了所有相关信息，把市场有效 性分为弱式有效性、次强式有效性和强式有效性三种类型。如果市场对普通信 息是有效的，则称该市场具有弱式有效性，即过去价格或报酬的信息与投资者的 超额报酬无关。如果市场对部分信息是有效的，则称该市场具有次强式有效性， 即公司年报、各种咨询机构公开提供的数据等于投资者的超额报酬无关。如果市 场对所有的私人信息是有效的，则称市场具有强式有效性，即交易价格反映了所 有的与交易相关的信息。 2 3 传统评估方法的局限性 目前我国企业股权的传统评估方法有成本法、市场法、收益法。 8 硕士学位论文第一二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 2 3 1 成本法及其局限性 成本法是以现行用途资产的替代的总成本减去其物理方面及因功能落后而 造成的各种形式的贬值和损耗，从而得出被估算不良资产的价值的一种计算价值 方法。成本法有两种具体应用方式，一种应用就是估算资产的市场价值，另一种 应用则是估算资产与市场相关的价值。当成本法应用于估算资产的市场价值时， 方法中使用的所有参数都应来自开放的市场。成本法计算公式如下： v=rctdfded(2-1、 式中：v 为估算价格，r c 为重置成本，t d 为实体性贬值，f d 为功能性贬 值，e d 为经济性贬值。 重置成本，可分为复原重置成本和更新重置成本。前者是采用评估算对象相 同的材料、建筑或制造标准、设计、规格及技术等，以现时价格水平重新构建与 估算对象相同的全新资产所发生的费用。后者是指采用新型材料，现行建筑或制 造标准，新型设计、规格和技术等，以现时价格水平构建与估算对象具有同等功 能的全新资产所需要的费用。实体性贬值，即有形损耗，是指资产由于使用及自 然作用导致资产物力性能的损耗或下降而引起的资产的价值损失。通常用实体性 比贬值率来计算其损耗大小。功能性贬值，是指由于技术进步而引起的资产功能 相对落后而产生的资产价值损失。它包括由于新工艺、新材料和新技术的采用， 而使原有资产的建造成本超过现行建造成本的超支额，以及原有资产超过体现技 术进步的同类资产的运营成本的超支额。经济性贬值，是指由于外部条件的变化 引起的资产闲置、收益下降等而造成的资产价值损失。 重置成本加和的定价方法虽然能对企业的整体价值进行评估，但却不能对企 业的股权价值进行准确的评估，只能以企业资产负债表中所有者权益一栏中的账 面价值来反映企业的股权价值，一旦该企业的资产小于负债，资产负债表中所有 者权益只能是负值，这和企业并购的实践是不相吻合的。例如有些企业的资产负 债表中的所有者权益的账面价值为正值，但这些企业的设备严重老化，企业经营 者观念陈旧，产品不适销对路，企业实现技术改造和产品的升级换代比较困难。 对该企业运用重置成本法进行评估可能会评估出较大的账面价值和正的所有者 权益值，但是该企业给所有者带来的未来收益则不容乐观。投资者投资的目的在 于给资本所有者所带来的未来收益。因此，股权的市场价值，不应该是它的“账 面价值”，也不全部是实物资产的“重置价值”的累加。比如投资人民币1 0 0 0 万 元建成一个企业，如果该企业的产品试销对路的高科技产品、具有巨大的市场潜 力，则其股权价值可能会被评估为人民币1 亿元；相反，由于立项错误，投资1 亿元建的厂，企业产品严重过时、没有竞争力，而导致亏损严重，此时评估出来 9 硕十学位论文第二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 价值可能只值清偿拍卖后的残值1 0 0 0 万。此时依然按照账面值定价1 亿，肯 定不会有买主。相反，有些企业的资产负债表中的所有者权益的账面价值为负值， 该企业应该进入破产清偿程序。但是此时并不意味着公司股权的价值为零。因此， 用重置成本加和法对企业的股权价值进行评估是不合适的。 2 3 2 市场法及其局限性 市场法，是指在市场上选择一个与评估对象在性质、形态、所处行业特点等 方面类似的资产交易数个案例进行比较，从而得出企业的价值。市场法的运用是 基于已经市场检验的交易结果来估算待估价的资产，因此最容易被资产业务有关 各方所接受。 市场法一般涉及两个数值：一个是价值指标，还有一个是与价值有关的可观 测变量。它的原理是，假设一种资产的价格可以使用另外一种可比资产的价格与 某一变量，如收益、现金流、帐面价值等比率计算而来，那么我们在企业的价值 评估中也借用这一涵义。例如，最常用是行业平均市盈率( p e 值) 。 采用市场法估算债权资产的基本程序： 第一，选择参照物，参照物选择关键是可比性问题，包括功能、市场条件及 成交时间等。同时，为了避免参照物个别交易中的特殊因素和偶然因素对交易价 格和估算值的影响，应尽可能选择多个参照物，一般至少在三个以上。 第二，在估算对象与参照物之间选择比较因素。应根据不同种类资产价值形 成的特点，选择对资产价值形成影响较大的因素座位对比指标，在参照物和估算 对象之间进行比较。运用市场法估算单项资产一般考虑的可比因素主要有：资产 的功能、资产的实体特征和质量、市场条件、交易条件等。 第三，对比指标、量化差异。根据上述所选定的因素指标，比较被估算资产 和参照物，并将其差异数量化和货币化。 第四，在各参照物交易物价格的基础上调整已经量化的对比指标差异。 第五，综合分析估算结果。由于有三个以上参照物，故运用市场法估算的初 步结果一般也在三个以上，这就需要对初步估价结果进行综合分析，可采用加权 平均或算术平均，也可采用其他合理的办法，将初步结果转换成最终结果。 使用市场法评估股权价值需要两个条件：一是必须有一个活跃的、公开的市 场；二是要有可比资产的交易案例。一个活跃的企业交易市场的存在，使得企业 股权交易变得十分容易；而交易的价格、时间、条件都是公开透明的。 实际上，在现实的市场中，这两个条件是很难得的，即使已经有各种产权交 易市场等的存在，可是这个市场并不活跃，也很难称得上公开。对于第二个条件， 即使有一个这样的交易案例，由于信息的不称，也不见得能够得到交易中的数据。 而且，可比性应该由预期的未来现金流量的统计特征来定义。按照这样的定义， 1 0 硕士学位论文第二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 如果两个企业期望的未来现金流量相关程度较高，那这两个企业就可比。但是这 样一来，我们就需要对两个企业的现金流量做预测，而如果能准确的预测出现金 流，也就不需要做比较了，直接用贴现现金流法即可。所以，尽管市场法在国外 比较流行，但是我国实行这种方法的条件尚未成熟。 2 3 3 收益法及其局限性 收益法是通过计算预测期利润的现值来估算某一企业、企业所有者权益或者 有价证券的价值的一种估价方法。这种估价方法是假设一个理智的投资者在购买 或投资于某一资产时，所愿意支付或投资的货币数额不会高于所购置或投资的资 产在未来能给予其带来的回报。最常用的收益法是收益资本化法和现金流量贴现 法。在应用贴现现金流量法对企业股权进行评估时，基本公式如下： 月，1 口 p v ：y 二：l( 2 2 ) 智( 1 + ，) p v 为企业股权价值； c f 为在i 时刻企业预期的股权现金流； ，为企业股权资本成本，即股权要求的收益率。 预期收益可以用现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示，同时， 还应当根据项目的具体情况选择恰当的收益口径。目前企业价值评估过程中使用 较多的是现金流量指标。企业现金流量可以分为两种：第一种为股权自由现金流， 即企业在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的 全部剩余现金流，它体现了企业股权投资者对企业现金流的剩余要求权，并可以 根据企业有无负债区分为无财务杠杆的企业股权现金流和有财务杠杆的企业股 权现金流；第二种为企业自由现金流，企业的全部价值属于企业各种权利的要求 者，这些权力要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。因此，企 业自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总合。 运用收益法进行企业价值评估，应获取被评估企业未来经营状况和收益状况 的预测，进行必要的分析、判断和调整，确定相关预测的合理性( 单炳亮，2 0 0 4 ) ； 同时，还需要确定合理的收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关 终值的计算；综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金 成本等资本市场相关信息和被评估企业的特定风险等因素，合理确定资本化率或 折现率。 虽然贴现现金流量法是个很好的方法，而且发展已经很成熟，但是对于企业 的股权价值评估时，遇到了许多问题： 第一，因为企业未来的经营状况难以预测，这就加大了未来盈利增长率的估 计难度，使得未来现金流量的预测不难么准确。 硕士学位论文第二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 第二，采用基本公式计算增长率：期望的增长率= 资本回报率再投资律。 然而这个办法很难用于亏损企业。因为这两个输入变量通常也是根据目前的盈利 计算出来的。当前的盈利为负时，按估计增长率的观点来看，这两个输入变量也 就没有意义了。 第三，如果目前亏损，估计历史增长率是困难的。 任何交易行为的发生都是为了在未来履行义务或行使权力，相应的，股权价 值估价也应该着眼于未来的收益能力( 苑改霞，2 0 0 3 ) 。成本法与市场法是基于 企业现状估算企业股权价值，收益法虽对未来的收益进行了预测，但是所估算的 未来收益与贴现系数仍然过多的以历史数据和历史趋势来分析。这些方法都不未 能考虑资产的未来收益能力，使得股权的定价缺乏准确性。为此，学者们从资产 未来的收益能力出发，提出企业股权价值的实物期权定价法。 2 4 实物期权法对传统定价方法的改进评估 2 4 1 基于b - s 公式的企业股权定价模型 金融期权的定价方法很多，主要有偏微分方程方法( p a r t i a ld i f f e r e n t i a l e q u a t i o na p p r o a c h ) ，动态规划方法( d y n a m i cp r o g r o g 蚰i n ga p p r o a c h ) ，模拟 方法( s i m u l a t i o na p p r o a c h ) 等。在每种定价方法中，也有多种可供选择的计 算技术和求解数学模型，二项式定价模型( b i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ) 和b l a c k - s c h o l e s ( b s ) 的期权定价模型是较为常用的计算技术，二项式模 型所用的数学知识比较浅显，比较简单和直观，b l a c k - s c h o l e s 的期权定价模 型的推导主要使用的是偏微分方程方法，虽然使用的数学工具较深，却是学者们 比较推崇和普遍使用的方法。二者虽然推导的方法不同，但得到的结论是一致的。 目前，大部分用于计算实物期权的方法都以b l a c k s c h o l e s ( b s ) 公式为基础。 b s 公式有一系列假设条件，包括： ( 1 ) 标的资产价格s 遵循几何b r o w n 运动过程，即： d 8 = l “s d t + o s d z ( 2 3 ) 其中，表示s 的均衡期望回报率、盯表示瞬时波动率，出是维纳过程； ( 2 ) 市场是无摩擦的。具体指：无税，无交易成本；所有证券可以无限细 分；允许使用全部所得卖空衍生证券。 ( 3 ) 在衍生证券的有效期内没有红利支付； ( 4 ) 不存在无风险套利机会； ( 5 ) 证券交易是连续的： ( 6 ) 无风险利率，为常数且对所有到期日都相同。 硕士学位论文第二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 基于以上假设，b 1 a c k 和s c h o l e s 于1 9 7 3 年推导出b - s 期权定价公式i 睁等州a t = r ( ，一詈) 出 4 ， 【百+ 丽矿扩吖【卜西尸 皑4 对上式化简后得到如下公式： 望+ 心堡+ 堡堡：厅( 2 5 ) 西as2a s 式( 2 5 ) 为著名的b l a c k s c h o l e s 微分方程，b l a c k - s c h o l e s 微分方程是 包括期权在内的任何一种金融衍生工具定价模型的基础。对应于所有的任何一种 可用标的变量s 定义的金融衍生证券，方程( 2 5 ) 有许多解。解方程时得到的 特定的衍生证券取决于使用的边界条件，这些边界条件确定了在s 和t 的可能取 值的边界上衍生证券的价值。 对于期权价值为f ( s ，f ) ( 用c 表示) 的欧式看涨期权的边界条件为： f ( o ，r ) = 0 f ( s ，) = m a x ( s x ，o ) f ( s ，r ) s 方程( 2 5 ) 在以上边界条件下的解为： c = s n ( d 1 ) 一x e n ( d 2 ) ( 2 6 ) 其中：d l ：i n ( s x ) + ( f r + o 一2 2 ) t ，d 2 ：d l 一盯以。 盯v f 上式中( ) 表示标准正态分布的累计概率分布函数；s 表示股票的当前价 格；x 表示期权的执行价格；r 表示无风险利率；盯表示股票价格的波动率；r 表 示期权的有效期。 与上述欧式看涨期权公式的推导过程类似，我们推导出欧式看跌期权价值c 为： c = 一j s ( 一面) + j 国一“( 一d 2 ) ( 2 7 ) 由于b s 公式应用的普遍性，在这里，我们根据b - s 定价公式来推导企业的 股权价值定价模型。 我们可以将企业的股权价值视为企业看涨期权来进行估算。 在估算企业的股权价值时，先做如下假设： 第一，假设已知企业的市场价值为p ； 第二，设目前企业总债务面值为； 硕十学位论文第二章现有企业股权价值评估方法的局限性分析 第三，假设后，公司持有股权的平均有效期限为r ； 第四，假设在期限r 内，企业市场价值变化率的方差为常数盯； 第五，假设在期限r 内，无风险利率r 为常数，并且企业不支付红利； 第六，假设企业的价值服从下述几何b r o w n 运动 根据公式( 2 - 7 ) 可知，企业的股权价值模型为： c = p n ( d t ) - x e l 7 ( d 2 ) ( 2 8 ) l n 导+ ( ，+ 冬妒 一 其中： 矾= 尘f l ，d ，= d l a 4 r 。 盯7 2 4 2 实物期权定价法的优点和存在的问题 与上述的三种传统定价方法相比，实物期权定价法有以下优点： ( 1 ) 改进了评估结果的客观性 运用实物期权定价方法对负债企业的股权价值进行评估，其首要任务是确定 实物期权定价公式的各项参数的数值，各项参数的数值来源于企业在经营过程中 记录的各项真实的财务数据，企业的财务数据具有客观性，在定价中要做的第二 项工作就是将确定后的各项参数的数值代入实物期权定价公式，得出负债企业股 权的价值。以上计算过程没有定性分析的成分，因此，较之传统方法，实物期权 定价方法对负债企业的股权价值评估具有较强的客观性。 ( 2 ) 考虑了负债企业未来的收益能力 从股权的实物期权定价模型可知，负债企业未来的收益能力被作为了一个 计算股权价值的重要因素，直接影响股权价值的大小。而传统定价方法大都以企 业历史和现在的数据为基础，忽略了负债企业未来的收益能力。 企业股权价值的实物期权评估模型提供了一种有效的估算企业股权价值的 工具，但是该模型的一些假设条件与企业的真实环境相差较大。因此，股权的实 物期权定价模型必然存在不足： ( 1 ) 模型对企业资产的随机过程做出了严格限制的假定。 它假定企业资产价格的变化遵循马尔科夫过程( m a r k o vp r o c e s s ) ，其价格 的变化比例遵循几何b r o w n 运动。现实中的企业价值变化并不严格遵循几何 b r o w n 运动，甚至经常是不连续的变化。 ( 2 ) 运用股权价值的实物期权定价模型时，缺少与定价有关的信息。 由于企业大多为非上市公司，资产不能在市场上公开交易，使得无法直接通 过市场获得运用期权定价模型所需要的全部输入信息。虽然从理论上讲，可以通 过寻找“孪生证券”的办法来解决信息缺少问题，但“孪生证券”毕竟与实物