（金融学专业论文）影响风险投资金融创新的因素分析——以山东省风险投资发展为例.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：樽 日 期：兰塑望型 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：二年夥萼导师签名： 期： 移8 j 山东大学硕士学位论文 摘要 风险投资环境体系是风险投资运作和发展的基础和摇篮，是由若干与风险 投资发展相关的环境要素相互作用共同形成的有机整体，而金融环境的状况更 是影响一个地区风险投资发展的重要因素之一。从金融环境的角度来研究风险 投资，是一个较为新颖的视角。 山东省是我国的经济大省之一，其经济的发展状况对全国都有着较大的影 响。然而，山东省的风险投资却一直没有得到很好的发展，起步较晚，其后的 发展也因受到种种限制和制约而迟迟未能找到成长的突破口，风险投资对经济 发展的贡献作用自然也较为有限。因此，本文选取山东省风险投资的金融环境 作为考察对象，试图通过对其中个组成要素的现状进行实证调研分析来寻找出 当前山东省风险投资金融环境所存在的突出问题，从而为其进步的改进和完 善提出相应的政策措施建议。 本文在实证研究的过程中，立足于相关金融创新理论，采用层次分析法、 模糊综合分析法和专家评分法相融合的创新性研究方法，通过调查问卷的形式， 获得实证数据，从而对其进行处理和分析。在结构上，文章主体由五章组成。 第一章主要对本文的研究意义、研究思路和方法以及文章的创新点作出了简要 的分析；第二章首先介绍了风险投资及其金融环境的相关概念，并对国内外关 于风险投资金融环境的研究成果进行了总结和梳理，其后介绍了现今较为流行 的关于金融创新的四大理论，并在此基础上简要分析了金融环境创新与风险投 资发展间的互动作用关系；第三章是本文的实证分析部分，选取金融环境的各 主要影响要素，构建起一个风险投资金融环境评价指标体系，综合运用层次分 析法和综合模糊分析法，并采用调查问卷的形式对山东省风险投资各金融环境 要素的现实状况进行专家评分，其后通过对数据的计算和处理，以实际数据勾 勒出山东省风险投资金融环境的发展现状，并筛选出目前山东省发展较为落后 和不足的金融环境要素对其逐进行分析；第四章立足于第三章实证分析的结 果，针对所挑选出的各问题要素，分别提出相应的发展政策措施建议，以期通 过这些措施的实施来真实有效地促进山东省风险投资的尽快发展，这也是本文 研究的主要意义所在；第五章对文章内容和不足进行了一个系统性的总结。 关键词：风险投资；金融环境；金融创新；a l i - p 模糊综合分析 山东大学硕七学位论文 a b s t r a c t t h ev e n t u r ec a p i t a le n v i r o n m e n ts y s t e mi st h ef o u n d a t i o na n dt h ec r a d l eo f v e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ，w h i c hi sm u t u a l l yc o m p o s e do fs o m e r e l a t e de n v i r o n m e n tf a c t o r sa f f e c t i n gw i t ht h ev e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t t h e f i n a n c i a le n v i r o n m e n tc o n d i t i o ni so n ei m p o r t a n tf a c t o rf o rl o c a lv e n t u r ec a p i t a l d e v e l o p m e n t r e s e a r c h i n gt h ef i n a n c i a le n v i r o n m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti s am o r en o v e la n g l eo fv i e w s h a n d o n g p r o v i n c ei sab i ge c o n o m i c a l p r o v i n c e a n di t se c o n o m i c a l d e v e l o p m e n tc o n d i t i o nh a sam o r et r e m e n d o u si n f l u e n c et oo u rc o u n t r y h o w e v e r , v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a sn o td e v e l o p e dw e l li ns h a n d o n gp r o v i n c ey e t i tn o t o n l ys t a r t e dl a t e ，b u ta l s o w a sl i m i t e db ya l ls o r t so fr e s t r i c t i o n si ni t sa f t e r d e v e l o p m e n t a sar e s u l t ，t h ev e n t u r ec a p i t a l s c o n t r i b u t i o nt ot h ee c o n o m i c a l d e v e l o p m e n ti sl i m i t e d t h e r e f o r e ，t h i st h e s i ss e l e c t st h ev e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a l e n v i r o n m e n to fs h a n d o n gp r o v i n c ef o rt h ei n s p e c t i o no b j e c ta n da t t e m p t st of i n do u t i t sp r o m i n e n tq u e s t i o nt h r o u g hc a r r y i n go nt h ef i e l ds u r v e yt oe v e r yc o m p o s i t i v e f a c t o ra n df i n a l l yp u tf o r w a r ds o m ec o r r e s p o n d i n gp o l i c yp r o p o s a lf o ri t sf u r t h e r i m p r o v e m e n t i nt h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h i n gp r o c e s s ，t h i st h e s i sb a s e so nt h ec o r r e l a t i v e f i n a n c i a li n n o v a t i o nt h e o r i e s ，u s e st h e i n n o v a t i v er e s e a r c ht e c h n i q u ew h i c h s y n c r e t i z e sa h p , t h ef u z z yc o m p r e h e n s i v ea n a l y t i cm e t h o da n dt h ee x p e r t 。g r a d e m e t h o d ，o b t a i n st h ep r a c t i c a ld a t ai nf o r mo ft h eq u e s t i o n n a i r ea n dc a r r i e so n a n a l y s i st oi t i nt h es t r u c t u r e ，t h i st h e s i si sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r s c h a p t e r1 a n a l y z e st h er e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ，m e t h o da n dt h ei n n o v a t i o ns p o t sb r i e f l y c h a p t e r 2 f i r s t l yi n t r o d u c e st h ev e n t u r ec a p i t a la n di t sf i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n ds u m m a r i z e s t h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t sa b o u tt h ev e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a l e n v i r o n m e n t ，a f t e rt h a ti n t r o d u c e sf o u rp o p u l a rf i n a n c i a li n n o v a t i o nt h e o r i e sa n d b r i e f l ya n a l y z e st h ei n t e r a c t i o n a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef m a n c i a le n v i r o n m e n t i n n o v a t i o na n dt h ev e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t c h a p t e r3 i st h e p a r t o f 2 山东大学硕十学位论文 d e m o n s t r a t i o n a lr e s e a r c h i ts e l e c t ss o m ei m p o r t a n tf a c t o r st oc o n s t r u c ta ne v a l u a t i o n i n d e xs y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n do u t l i n e st h ep r e s e n t s i t u a t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a le n v i r o n m e n to fs h a n d o n gp r o v i n c e a c c o r d i n gt ot h ea c t u a ld a t a c h a p t e r4p r o p o s e ss o m ec o r r e s p o n d i n gd e v e l o p m e n t s u g g e s t i o n sb a s e do nc h a p t e r3w h i c ha r ee x p e c t e d t oe f f e c t i v e l yp r o m o t et h e v e n t u r ec a p i t a l sd e v e l o p m e n to fs h a n d o n gp r o v i n c ea ss o o na sp o s s i b l ea n dt h i si s a l s ot h em a i ns i g n i f i c a n c eo ft h i sa r t i c l e c h a p t e r5s u m m a r i z e st h em a i nr e s e a r c h i n g r e s u l t sa n dd e f i c i e n c yo ft h i st h e s i s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ；f i n a n c i a le n v i r o n m e n t ；f i n a n c i a li n n o v a t i o n ； a h pa n df u z z yc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s 3 山东大学硕十学位论文 导言 风险投资是近半个世纪才产生和兴起的一种新兴的投资方式，它在促进高 新技术成果向市场化产品转化方面起到了极大的促进和推动作用，也由此带动 了知识经济的巨大发展。 我国的风险投资起步于2 0 世纪8 0 年代中期，以1 9 8 5 年1 月1 1 日中国新 技术企业投资公司在北京的成立为标志。从起步开始，我国风险投资就是政府 主导型的，其发展一直相对较为压抑。目前，我国风险投资的发展状况相对于 世界发达国家和地区而言还相当落后，究其原因最终还是归结为环境对风险投 资发展的制约和限制。 风险投资的每一步发展都是其为了寻求进一步的生存和发展空间，不断与 发展环境、政策之间相互博弈、相互磨合的结果。而新的政策的推出和环境的 创新又会反过来将风险投资推上一个更高的平台，使其产生更高的环境要求， 从而进入又一轮风险投资发展与环境之间的博弈。如此一来，风险投资与环境 政策之间形成了一个互动的良性循环过程，从而得以实现风险投资的不断向前 发展。 由此看来，在现阶段，通过采取一定的措施来促进风险投资环境的完善对 风险投资发展来说将具有很大的现实意义和推动作用。然而，适当的风险投资 环境改善措施的提出和实施必定要建立在风险投资环境现状的基础上，因此， 对风险投资环境现状的评价和分析成为了研究的首要环节，一套完整、科学、 合理的风险投资环境评价指标体系的构建是必不可少的分析工具。这也正是本 文研究的逻辑关系所在，本文仅从金融体系的视角出发，通过构建金融环境的 评价体系并将其运用于山东省风险投资金融环境的实证研究中，来对山东省风 险投资金融环境的现状进行直观、具体地分析，进而据其来探讨适应山东省风 险投资发展需要的金融环境的改善问题。 4 山东大学硕士学位论文 | l 一, , i i 鼍曼皇曼皇曼曼曼皇曼鼍曼鼍! 曼曼曼皇! 曼! 曼曼曼! 曼曼曼! 曼! 曼皇皇! 皇皇皇皇皇曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼皇! 窖! 曼皇量曼量曼曼皇曼曼 第一章绪论 1 1 问题的提出 自1 9 8 5 年起步以来，我国风险投资已经历了二十余年的发展历程，较之世 界上较为发达的国家和地区，其总体发展水平目前仍处于初级发展阶段。国内 的许多专家和学者已就我国风险投资发展缓慢的原因及其在我国现有的经济发 展环境下所受到的制约因素和自身存在的不足等问题都反复地进行了详尽的探 讨，也得出了一系列的政策建议，但是在风险投资的实际运作过程中，这些政 策建议的实施并没有达到理论上所应有的推动和促进风险投资发展的力度和效 果。现如今，我国社会主义市场经济和金融体制改革不断推进，全球科技投资 热潮涌入，宏观经济环境的改变也在带动着对投资限制的逐步解禁，风险投资 迎来了一个更加快速、全面发展的大好机遇。如何抓住机遇，创造条件促进风 险投资的发展，成为诸多学者亟待解决的问题。在传统的从风险投资自身的角 度进行研究成效不佳的情况下，更多的人开始将考察视野进一步放大，将目光 转向了风险投资的外部环境，试图通过对外部环境的改善来寻找促进风险投资 发展的新的突破口。 1 2 研究背景和意义 风险投资的环境体系是风险投资运作、发展的基础和摇篮，同时又对风险 投资的发展有着一定的制约作用。它是由若干与风险投资发展相关的环境要素 相互作用共同形成的有机整体，其中金融环境在整个环境体系中占有较为重要 的分量，其状况的优劣是影响一个地区风险投资发展的重要因素之一。从金融 环境的角度来研究风险投资，是一个较为新颖并具有较强的现实指导意义的视 角。 山东省是我国的经济大省之一，其g d p 在前几年即已达到了万亿元的水 平，其经济的发展状况对全国都有着较大的影响。然而，山东省风险投资的发 展状况一直欠佳，不仅起步较晚，其在之后的发展过程中也因存在种种限制和 制约因素而迟迟未能找到成长的突破口，风险投资对山东省经济发展的贡献作 用自然也较为有限。 因此，本文试图将上述两方面的内容加以结合，以山东省风险投资的金融 5 山东大学硕十学位论文 环境作为研究对象，通过对其中各个影响要素的理论和实证研究，一方面构建 起一个金融环境评价的指标体系，勾勒出山东省风险投资金融环境的现状，为 山东省政府及相关主体提供决策依据；另一方面，以此为基础，并借鉴如北京、 上海、深圳等风险投资业较为发达地区的经验和做法，有针对性地提出相应的 政策发展建议，为山东省风险投资培育和建设良好的发展环境，这对于山东省 风险投资的发展而言是十分必要而迫切的。 1 3 研究思路和方法 本文首先从风险投资及其金融环境的概念入手，立足于金融创新理论，对 风险投资与金融环境间的相互作用关系进行分析，并通过实证研究的手段，构 建山东省风险投资金融环境的评价指标体系，利用实证数据结果，对山东省风 险投资金融环境的现状进行分析，并就其不足因素提出相应的发展建议。 由于风险投资的金融环境是一个较为复杂的系统，其中包含诸多的影响因 素，而且在所有的影响因素中，部分因素只能对其进行定性评价，而无法获得 确切的定量指标，因此，本文采用层次分析法( a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ，简 称a h p ) 、模糊综合分析法和专家评分法相结合的方法，对山东省风险投资的 金融环境状况作出分析与评价。 1 4 文章创新点 本文的创新之处体现于以下几点： ( 1 ) 对国内外关于风险投资环境体系的研究成果进行系统的梳理和总结； ( 2 ) 将风险投资的金融环境从整个环境体系中抽离出来单独作为研究对象， 有针对性地对其进行系统的研究； ( 3 ) 首次将层次分析法、综合模糊分析法和专家评分法相结合应用于地方 性风险投资金融环境的研究，该方法开创性地构建了可对各因素同时进行定性评 价和定量分析的多层次指标评价体系； ( 4 ) 以山东省风险投资发展为立足点，通过对山东省金融环境中各个影响 要素的剥离剖析及实证研究，勾勒出山东省风险投资的运行现状，并对其进一步 的发展提出相应的政策建议。 6 山东大学硕士学位论文 曼! 曼皇i ii 皇曼! 皇曼毫皇曼鲁曼曼皇曼曼曼鼍曼量曼鼍曼皇曼曼鼍曼! 皇皇 第二章风险投资的金融环境及其创新 2 1 风险投资与风险投资金融环境 2 1 1 风险投资概述 风险投资( v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ) 又称创业投资，成思危“一号提案 中将风险投资定义为把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以 期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于个高风 险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的 变现( 蜕资) ，从而不仅弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得高额回报1 。 风险投资广义的概念包括对一切开拓性、创新性经济活动的资金的投放。狭义 的概念则专指与高新技术产业相关的投资活动。本文所指的风险投资仅就狭义 概念上的风险投资而言。 由上述定义可知，风险投资主要以具有较大成长潜力和空间的高科技中小 企业为投资对象，是高风险性与高收益性并存的权益性投资，在为企业提供运 营资本的同时，也额外提供一系列的附加增值服务。其投资周期较长，风险资 金的流动性较小。 在风险投资人、风险资金供给者和风险企业三方当事人的参与下，风险投 资的运作可分为五个阶段：风险资本的募集阶段、风险企业或项目的选择阶段、 与风险企业的谈判阶段、对风险企业的资金投入与运营阶段和风险资本的退出 阶段2 。其具体流程可以概括为：风险资金由风险投资主体投入到风险投资机构 中形成风险资本，再由风险投资机构通过一定方式投入到其选择好的风险企业 中，在风险投资机构的参与和指导下，经过风险企业的运作后，实现风险资本 退资，风险投资主体取得投资收益。如图1 所示： 1 焦方义，刘春燕中国风险投资市场体系研究【m 】哈尔滨：黑龙江人民出版社，2 0 0 3 1 2 ，第3 页 2 张元萍风险投资运行机制与模式【m 】北京：中国金融出版社，2 0 0 3 6 ，第9 页。 7 山东大学硕士学位论文 风 险 资 本 的 筹 集 与 风 险 企 业 谈 判 风 险 资 本 投 入 _ _ - 初 期 资 初创期风险企业 风 险 资 本 运 营 盈 柔 退 出 图1 ：风险投资的运作流程 2 1 2 风险投资金融环境 风险投资环境是指风险投资运行过程中所具备的各种社会基础环境的总 和，包括政策环境、法律法规环境、市场环境、宏观经济环境、金融环境、文 化环境、科技环境、人才环境等。其中，各个子环境体系并非孤立地自我运行， 它们彼此之间都存在着相互影响、相互促进、相互制约的关系，共同组成了风 险投资环境的有机整体。 风险投资的金融环境是风险投资环境体系中的一个重要组成部分，风险投 资运作的每一个环节都离不开金融环境的支持。它在作为风险投资环境体系的 子系统的同时，其本身也是一个较为复杂而完整的独立环境个体，由金融机构、 金融市场、金融监管和金融工具共同构成，并分别在风险资本供给、风险资本 退出和风险资本管理等方面发挥着作用3 。金融机构参与风险投资不仅可以为其 带来数量可观的风险资金的供给，而且其参与方式还会在一定程度上影响风险 投资的组织形式；金融市场则为风险投资的运作提供了一个合适而又公开、公 平的操作平台；金融监管通过对风险投资操作的监督和规范以及企业信息披露 制度和相关法律法规的执行而切实地保护了投资者的利益，维持着风险投资市 场的正常运行；而金融工具的合理运用不但可以使风险投资主体规避或减少投 资风险，还可以带来额外的资本收益，从而提高风险投资的整体收益率。具体 可将风险投资的金融环境分为金融政策环境、融资环境、退出环境、金融组织 体系环境、金融监管环境等。 3 李雪灵风险投资支撑环境作用机理研究 d 吉林大学，2 0 0 5 。 8 山东大学硕士学位论文 皇皇曼鼍曼曼曼皇曼鼍曼! 曼曼曼皇皇曼曼曼曼鼍。一i i i i o o 蔓皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼鼍曼曼量皇曼皇皇! 鼍曼曼皇曼皇皇曼皇 另外，风险投资的金融环境对风险投资的各方参与主体都有着重要的影响。 对于风险投资机构而言，一个地区风险投资金融环境的好坏是影响其作出是否 投资、投资规模以及项目选择决定的重要因素：对风险企业来说，其所在地区 风险投资金融环境的状况会直接影响企业资金的充足度、成长速度以及科技成 果的市场化效率；对风险资金供给者来说，风险投资金融环境的优劣是能否吸 引其投资的重要考量指标，也是直接影响风险资金投资回报率的关键要素。 2 2 风险投资金融环境研究综述 2 2 1 国外文献综述 自2 0 世纪5 0 年代至今，国外已形成了较为系统和深入的风险投资理论体 系。近几年来，随着国外学者对风险投资研究层面从微观向宏观的转移，风险 投资的金融环境因素逐渐引起了越来越多的关注，成为更多学者研究的重点。 在金融环境因素的作用分析方面，g o m p e r s 和l c m e r ( 1 9 9 8 ) 在对1 9 6 9 1 9 9 4 年间美国风险投资发展历程进行的实证研究中指出相关金融政策的变化会对风 险投资的发展产生不同程度的影响。 d o u g l a sc u m m i n g 和j e f f r e ym a c i n t o s h ( 2 0 0 2 ) 用实证的方法对金融环境和风 险资金退出受风险投资相关法律法规制约和影响的状况进行了分析。 b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 在对比了美国、日本和德国的金 融体系对风险投资所产生的影响之后指出，美国风险投资能够取得成功的一个重 要原因就是其具有一个发达的股票市场。该股票市场通过首次公开发行，为风险 企业家重新从风险投资家手中获得公司的控制权提供了合理而便捷的渠道，从而 起到了企业家激励的作用。而德国和日本由于没有发达的股票市场作支持而都未 能提供这种激励。 2 0 0 4 年m a r c od ar i n 等人在对欧洲1 4 个国家1 9 8 8 2 0 0 1 年的统计数据进行分 析研究后发现，金融市场的开放程度对风险投资的发展及其早期阶段的投资回报 都有非常重要的影响。 f r i e d m a n 于1 9 8 9 年通过实证的方法证明了美国在风险投资业发展的初期阶 段，其风险资本的供给量在投资收益税下降的刺激下产生了较大幅度的增加，但 在风险投资趋于成熟之后，税收下降对风险资金供给量的刺激作用将大大减弱。 2 0 0 1 年b y 掣a v e 和t i m m o n s 通过研究证实了活跃的证券市场能加快风险投资 9 山东大学硕十学位论文 的回收速度，提高风险投资的扩张能力，从而刺激风险投资的发展；制定宽松的 投资政策、放松各类基金对风险投资的限制，可以极大地增加风险资本的供给； 优惠的税收政策则可降低风险投资的市场风险，从而增加风险投资的预期收益。 另外，在对风险投资环境体系的评价方面，p e t e rs c h o f e r 和r o l a n d l e i t i n g e r ( 2 0 0 2 ) 引入专家打分的方式，构建了一个完整的风险投资支持环境评 价指标体系，并据此对捷克、爱沙尼亚、匈牙利、波兰、俄罗斯、斯洛伐克、斯 洛文尼亚七个国家的风险投资环境进行了分析评价。 2 2 2 国内文献综述 国内学者对风险投资理论的研究起先都是建立在国外相关风险投资理论体 系的基础上。其后，随着风险投资在我国的不断发展，学者们开始立足于国内风 险投资发展的现状和实际需要而进行有针对性的研究，其在风险投资金融环境研 究方面也取得了一定的成果。 1 9 9 8 年中国社会科学院金融研究中心课题组在其研究中明确提出了金融环 境对风险投资发展的支持作用，认为系统的金融支持可以保证风险资本的顺畅运 行，具有倾斜性的金融政策也可以增加风险投资的相对收益率。 蒋孝洪( 2 0 0 1 ) 在风险投资环境对我国风险投资业发展的影响一文中分 析了良好的金融市场环境对风险资金筹集和高科技产业成长等方面的促进作用。 曹兴、袁玲( 2 0 0 3 ) 在将我国风险投资的发展现状与美国的成功经验进行对 比后，详细分析了促进风险投资发展所需的资本市场支持环境，并结合我国实际 提出了现阶段风险投资资本市场环境建设中存在的问题和相应的发展建议。 曾广波、蓝甲云、彭福扬( 2 0 0 2 ) 和李雪岭、蔡莉( 2 0 0 4 ) 分别针对我国风 险投资的资本市场环境、金融环境和金融中介服务所存在的诸多缺陷进行了分 析，并一致认为我国当前风险投资发展的环境建设严重不足，改善我国风险投资 的环境支持体系迫在眉睫。 俞自由、李松涛( 2 0 0 1 ) 在其共同编著的风险投资理论与实践一书中通 过对美国、英国、日本等国家的风险投资金融环境和相关政策环境的比较，研究 了金融体系对风险投资发展的影响。 孟祥林( 2 0 0 0 ) 在对美国和德国的金融环境进行比较的基础上，提出美国市 场主导型的金融体制较为有利于风险投资的发展，而德国银行主导型的金融体制 1 0 山东大学硕十学位论文 则在一定程度上对风险投资的发展产生了负面的影响。 吉寿松、李正君等人( 2 0 0 0 ) 则着眼于风险投资金融中介机构方面，详细阐 述了其特点、功能和作用。 2 0 0 4 年高晓燕专门就我国风险投资的中介机构问题进行研究，指出了目前我 国存在的风险投资中介市场发展不平衡、中介机构人员素质不高、风险投资专业 中介相对空白、监督考核机制不完善等问题。其中也相应地研究了风险投资相关 金融中介机构的现状问题。 潘庆华、杜立婧( 2 0 0 4 ) 通过研究指出，我国风险投资的发展受到金融机制 与法制体系的双重制约，并建议通过建立一个战略联盟式的风险投资模式来促进 风险投资的发展。 另外，在对风险投资区域环境的评价问题研究方面，刘德学、樊治平( 2 0 0 2 ) 在其著作风险投资运作机制与决策分析中首先对影响风险投资的各个因素进 行详细地分析，并在此基础上，从科技与产业基础、技术与资本市场、基础性环 境三个方面建立了区域风险投资环境评价指标体系。 靳景玉，刘朝明，韩斌( 2 0 0 5 ) 首次将n i p 和模糊综合评价有机结合应用于区 域风险投资环境的综合分析中，不但解决了风险投资环境因素的多层次性和复杂 性，而且为改善风险投资环境提供了可靠的决策依据。 2 3 风险投资金融环境创新的理论基础 金融创新是指将金融领域的各种要素进行重新组合和创造性变革的总和。 狭义的金融创新是指金融工具的创新；广义的金融创新是指为适应经济发展需 要，而创造新的金融市场、金融商品、金融制度、金融机构、金融工具、金融 手段及金融调节方式4 。当今世界范围内较为流行的金融创新理论主要有四种： 交易成本创新理论、制度型金融创新理论、约束诱导型金融创新理论和规避管 制型金融创新理论。 2 3 1 交易成本创新理论 由希克斯( j r h i c k s ) 和尼汉斯( j n i c h a n s ) 所提出的交易成本创新 理论的核心观点是“金融创新的支配因素是降低交易成本。其含义可分为两个 层次：( 1 ) 降低交易成本是金融创新的首要动机，交易成本的高低决定金融业 4 王爱俭金融创新与虚拟经济 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 3 8 ，第2 l 页。 山东大学硕士学位论文 务和金融工具是否具有实际意义；( 2 ) 金融创新实质上是对科技进步导致交易 成本降低的反应5 。 另外希克斯加入货币需求的因素，与交易成本和金融创新结合起来考虑， 他认为，交易成本的高低通过影响经济个体对货币的需求预期，从而对金融工 具类型的需求产生影响。交易成本的降低使得货币形式向更高的层次演变和发 展，从而产生新的交换媒介和金融工具。交易成本降低的过程就是金融不断创 新的过程，金融服务由此得到持续的改善。 该理论为风险投资金融环境创新的动力提供了很好的解释：一方面通过进 行金融环境以及金融工具的创新，风险投资在其各环节中的交易成本将大大降 低，对金融工具的选择也更加多样化，从而可以在投资项目的质量和其他各影 响因素不变的情况下大大增加风险资金的投资回报率；另一方面，风险投资通 过对其金融环境进行创新，降低交易成本，可增加资金持有者对投资回报的预 期，从而吸引更多的闲散资金投入到风险投资基金中，扩充了风险投资机构的 可用资金数量，从而使风险投资更加灵活，同时也有利于投资收益率的提高。 该理论的不足之处在于它将金融创新的动力只归因于交易成本的降低，而 忽视了竞争等其他因素对交易成本，进而对金融创新的影响。 2 3 2 制度型金融创新理论 制度型金融创新理论的代表人物有戴维斯( s d a v i s ) 、塞拉( r s y l l a ) 和诺斯( n o r t h ) 。他们认为，金融创新是与制度改革相互影响、互为因果关系 的，任何由制度改革所引起的金融体系的变动都可以视为金融创新。由此，有 人又将制度型金融创新视为制度创新的一个组成部分。政府的行为变化会引起 金融制度的变迁，尽管其中很大一部分是金融管制，但也可以认为是对金融制 度的创新行为，即对金融监管制度的创新。 该理论为政府行为以及相关法规政策通过直接作用于金融环境创新，进而 间接影响风险投资发展提供了理论依据。政府通过出台新的政策法规或对原有 的政策法规进行修订和完善，使风险投资的金融环境发生改变，风险资金筹资 机制、退出机制、监管机制等都相应地产生一系列创新性的变化，继而外部环 境的变化渗透至风险投资的内部运作，从而对整个风险投资流程和最终投资收 5 王爱俭金融创新与虚拟经济 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 3 8 ，第3 3 页。 1 2 山东大学硕士学位论文 舅曼曼曼曼皇量曼曼曼量曼皇舅i 一| 1 ； i 皇曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼舅曼曼曼曼皇尝曼皇皇曼曼! 曼曼曼量 益率产生影响。 2 3 3 西尔柏的约束诱导型金融创新理论 西尔柏( w l s i l b e r ) 从供给的角度，利用微观经济学中对企业行为的 分析来对金融创新进行深入地探索。他认为，微观金融组织为了追求其自身利 润的最大化，努力消除或减轻外部对其所施加的金融压制，由此便产生了各种 金融工具和交易种类的创新，这是金融组织的一种自卫行为。这种金融创新的 动力主要来源于以下两个方面： ( 1 ) 政府管制。由外部条件变化所导致的金融压制，一方面会使金融组织 的运作效率降低，另一方面会使金融组织所面对的机会成本越来越大，因此， 金融组织就要通过金融创新来提高效率、逃避压制，以降低其所受到的损失。 ( 2 ) 内部压制。金融组织为了在保障资产流动性的同时追求一定的资本偿 还率，从而避免经营风险，保证运营安全，一般都采取了一整套的资产负债管 理制度，这些制度在保障金融组织运行稳定的同时也为其带来了一定的金融压 制。 风险投资机构、风险企业以及相关的各金融中介机构为了实现其自身的最 优化管理和最大化利润，便会最大限度地进行金融创新，试图以此来改变风险 投资所处的金融环境状态，使其更符合风险投资的发展需要，这就是风险投资 金融创新不断推进的行为逻辑和原动力。 2 3 4 凯恩的规避管制型金融创新理论 凯恩( e j k a n e ) 认为，所谓规避是指对各种规章制度的限制性措施实 行回避，规避型创新是回避各种金融管制的行为6 。当外部市场力量造成金融机 构利润下降和经营不利时，金融机构内在的回避各种金融控制和规章制度的要 求就使其产生了金融创新行为。 风险投资各方参与主体对规章制度和金融管制的规避反映了代表公众利益 的国家和以利润最大化为基本原则的风险投资个体之间管制与自由的博弈，也 反映了在市场机制约束下和在法制基础上风险投资主体寻求最大利润的过程。 政府的控制与管制在实质上相当于隐性的税收，它降低了风险投资各参与主体 从风险投资活动中所获得的已有的盈利水平，并阻碍了其利用管制范围之外的 6 国世平金融创新：香港经验 m 北京：社会科学文献出版社，2 0 0 5 1 2 。 山东大学硕士学位论文 机会提高盈利水平的可能，因此，风险投资主体会选择创新来规避这些管制。 而当金融创新的实施造成了金融制度和金融发展的不稳定时，政府又会进一步 加强管制，出台新的规章制度，随之又会产生新一轮的金融创新。因此，管制 和规避管制的创新行为是一个不断交替的、动态的博弈过程。 2 4 风险投资发展与金融环境创新的互动作用分析 从金融的角度来研究风险投资，是一个比较新，也是比较合理的视角。因 为风险投资不仅是一种融资手段或新型的金融工具，它从本质上来讲也是一种 建立在发达而又完善的金融市场基础上的特殊的金融运作模式，它的起点和终 点都是以资金或资本的形式出现，通过中间的运作实现资本的增值，此即普通 意义上的筹资与投资行为，属于金融的范畴，是金融的运作方式之一。因此金 融环境的好坏，金融创新的活跃与否与风险投资的发展之间有着紧密的联系。 正如前面理论基础中所分析的，在寻求利益最大化的目标的驱动下，降低交易 成本、提高风险投资的运作效率、规避政府金融管制等都成为了风险投资主体 不断进行金融创新的直接动力，而金融环境创新的结果一方面满足了风险投资 的现期投资需要，推动了风险投资的即期发展：另一方面又会使其进一步产生 更高层次的环境诉求，再一次形成现存金融环境对风险投资发展的制约局面， 从而风险投资主体又会试图探索新的金融创新途径，如此循环往复，形成了风 险投资发展与金融环境创新之间无限期博弈的过程。 自党的十一届三中全会实行经济和金融体制改革以来，我国的金融体制在 2 0 年间发生了巨大的变化，金融业迅速发展壮大，金融改革不断迈出重大的步 伐，金融的各项功能得到更充分的发挥，金融领域的对外开放程度稳步扩大， 金融监管和法制建设全面加强，金融创新活动也更加丰富和活跃。风险投资正 是在这种积极、活跃和宽松的环境中找到了成长和发展的空间，在最近的1 0 年 中获得了长足的发展。金融体制改革是我国风险投资发展的基本前提，也是促 使其成长的重要动力之一。 我国的风险投资自8 0 年代中期起步以来，一直处于较为缓慢的发展状态， 曾在2 0 0 0 年2 0 0 2 年出现过一个短暂的发展小高峰，之后便又陷入低迷的窘 境。2 0 0 4 年- 2 0 0 5 年被业内称作是中国创业风险投资发展“柳暗花明、云开雾 散”的时期，在此基础上，2 0 0 5 年2 0 0 6 年我国风险投资发生了逆转性的变化 1 4 山东大学硕士学位论文 和发展。 + 中国创业风险投资机构 图3 2 1 ：1 9 9 4 年_ 2 0 0 6 年中国创业风险投资机构数量趋势图( 单位：家) 数据来源：根据中国创业风险投资发展报告2 0 0 7 ) ) 所提供的数据绘制。 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 ， ；， 1 9 9 51 9 9 6l 鲫71 9 9 81 9 9 9 z u 0 0z o o lz o ( ) 2z 0 0 32 0 0 42 0 0 5z o ( 1 6 + 中国创业风险投资管理资本总额 图3 2 2 ：1 9 9 5 年2 0 0 6 年中国创业风险投资管理资本总额( 单位：亿元) 数据来源：根据中国创业风险投资发展报告2 7 所提供的数据绘制。 截至2 0 0 6 年底，我国创业风险投资机构总数为3 4 5 家，比1 9 9 4 年初始统 计时的2 6 家增加了十几倍。创业风险投资管理的资本总额由1 9 9 5 年的5 1 3 亿 元增加至2 0 0 6 年底的6 6 3 。8 亿元，同比增长1 1 9 3 9 6 。风险投资机构中资本规 模在5 0 0 0 万元以下的机构下降到了3 2 ，比2 0 0 5 年下降了大约5 个百分点； 规模在5 0 0 0 万一1 亿的机构占到2 7 9 ，1 亿m 2 亿元的占到1 8 5 ，而2 亿一 3 亿元的机构占到了1 3 5 ，资金规模在5 亿以上的机构已占到7 7 ，风险投 资机构的资金规模在逐年攀升。风险投资资本的来源也开始趋于多元化，企业 和个人资本数量显著增长，政府出资仅占风险投资总资本的3 3 9 7 。这一系列 的数字都表明了我国的风险投资已具有了一定的规模和发展基础，金融环境创 新对风险投资发展的促进作用己初显成效。 7 王元，王伟中，梁桂中国创业风险投资发展报告2 0 0 7 m 北京：经济管理出版社，2 0 0 6 7 。 山东大学硕士学位论文 1 6 个人 3 2 i 有独资投资 机构 1 9 i 公司 4 图3 2 3 ：2 0 0 6 年中国创业风险投资资本来源结构图 数据来源：根据中国创业风险投资发展报告2 0 0 7 ) ) 所提供的数据绘制。 山东大学硕士学位论文 第三章山东省风险投资金融环境的实证研究 3 1 选取金融环境的分析要素 对于风险投资的金融环境，我们总体上可将其分为外部支撑环境和内部运 作环境两部分，二者相互支持、相互配合，从而形成完整的风险投资金融网络 体系。外部支撑环境主要包括政策环境、法律法规环境和金融监管环境。而内 部运作环境可分为融资环境、退出环境以及由金融组织、风险投资公司、中介 机构、人才支持等所组成的金融组织体系环境。 3 1 1 外部支撑环境 根据制度型金融创新理论的观点，制度的改革，进而具体到政府政策、法 规的变动会直接促使金融体系创新的产生；而约束诱导型金融创新理论和规避 管制型金融创新理论则共同提出了规避政策法规和金融监管对金融环境创新的 直接诱导作用，因此，本文选取政策环境、法律环境和金融监管环境三个主要 方面来作为风险投资的外部金融支撑环境的代表。 1 、政策环境 ( 1 ) 宏观经济政策 风险投资的政策环境可以分为宏观层面的政策环境和微观层次的政策环境 两部分，后者主要涉及到风险投资机构和风险企业自身的公司治理和经营战略、 方针等，故将其列入金融组织体系环境中的风险投资公司自身运作的因素之中， 此处主要探讨宏观经济政策对风险投资的影响作用。 就风险投资本身来说，它虽然只属于中观产业层次，但其运作和发展却要受 整个宏观经济大环境的影响和左右。国家的产业政策导向直接引导着新一轮风险 投资的产业选择；国家货币政策的变化直接影响了资金持有者的投资方向、投资 结构以及投资数量，从而影响风险投资机构所筹风险资金的多寡；经济体制改革 的进程和经济市场化程度决定了资本市场和中介服务市场等的发育程度，风险资 金的筹集是否充足、其退出渠道是否顺畅、中介服务是否专业、到位等都在一定 程度上决定了风险企业技术成果市场化的速度和发展空间；。因此，将宏观 经济政策纳入分析的指标体系中具有合理性而又有其必然性。 ( 2 ) 税收政策 税收是初创期风险企业经营成本支出中一个很大的组成部分，税率的高低、 1 7 山东大学硕十学位论文 i i 税种的设置、税收制度的合理与否等都直接影响着风险企业的利