（世界经济专业论文）论短期跨境资本流动管理从建立离岸金融市场角度分析.pdf

r e g u l a t i o no f s h o r t - t e r mc r o s s - - b o r d e r c a p i t a lf l o w 4 n a n a l y z ef r o m o f f s h o r ef i n a n c i a l m a r k e t p e r s p e c t i v e at h e s i s s u b m i t t e di np a r t i a lf u l f i l l m e n to f t h er e q u i r e m e n t f o rt h em a s t e rd e g r e ei ne c o n o m i c s b y w u s o n g p o s t g r a d u a t ep r o g r a m s c h o o lo fe c o n o m i c s c e n t r a lc h i n an o r m a lu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r ：y a n g h a i a c a d e m i ct i t l e ：a s s o c i a t ep r o f e s s o r a p p r o v e d m a y ，2 0 1 1 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 ， 作者签名： 皋娘 日期：hf f 年多月日 学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解华中师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属华中师范大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅； 学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手 段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 储虢星历- - i l l l作者签名：碾 日期：) o 【1 年s 月f 日 导师签名：彳乃f 旷 日期： z o t ! 年寺月21 日 本人已经认真阅读“c a l l s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回意诠塞握窒后进后! 旦圭生；旦= 生；旦三生筮查! 作砉一集& 坡 作者签名：承啵k 日期：b f f 年s 月工1 日 导师答名韵( 旷 导师签名：千饬c 留 日期：7 9 f 年r , q x f 日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i $ 摘要 传统研究认为，离岸金融市场的建立将促进短期跨境资本更加频繁地流动，这 是引起东道国金融波动的重要因素之一，因而各国特别是发展中国家对建立离岸金 融市场持谨慎态度。但本文通过对短期跨境资本的流动现象、离岸金融市场的相关 特征、离岸金融市场对东道国经济的影响等多方面进行考察与分析后认为：离岸金 融市场在一定条件下，可以从多个方面影响短期跨境资本( 或国际游资) 的流动规 模和流向，如果辅以恰当的控制手段，离岸金融市场可以对短期跨境资金流动起到 监管和分流作用，进而可以减缓国际游资流动对东道国产生的冲击，为稳定该国金 融发展起到积极作用。 本文第一章为绪论部分，主要论述本文的研究意义和背景，认为在当前形势下 保持金融稳定、监控国际游资流动是一件非常重要的工作。之后简述了短期跨境资 本流动理论和离岸金融市场理论的研究现状。第二章分析了短期跨境资本流动理 论，重点介绍了国际游资流动的渠道，特别是非正常渠道，认为现阶段各国货币当 局尚不能采取有效措施对游资进行监测，使资本流动成为各国被迫接受的客观现 实。第三章论述离岸金融市场影响短期跨境资本流动的业务基础，重点介绍了当前 离岸金融市场的业务种类、对一国经济产生的影响和及其发展趋势，为后文论述离 岸金融市场之所以能够影响资金流动提供了理论铺垫。第四章在第二章和第三章的 基础上，结合离岸金融市场业务特性和国际资本流动的具体方式，分析了离岸金融 市场如何能够起到监测国际游资的作用，具体表现为：扩大金融监管范围，使原来 必须运用非正常渠道进入的资本转移转变为通过离岸金融市场流动；引导资金向不 同流动方向分散，弱化游资大量进入某国带来的冲击，同时还可以引导国内过量外 汇储备向外分散投资；加强地区间金融合作，有利于建立统一的国际金融监管制度， 并形成地区内各国都参与的资金池，以对冲游资带来的冲击。第五章回顾了我国建 立离岸金融市场的发展历程，并总结了一些经验教训，认为在当今国际金融发展的 情况下应该坚持发展离岸金融，并根据以往发展过程中暴露的缺陷和不足提出了有 针对性的政策建议。第六章为结论部分，阐述了本文观点与相关问题。 关键词：短期跨境资本流动离岸金融市场对策建议 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t t r a d i t i o n a lr e s e a r c hc o n s i d e rt h a tt h ee s t a b l i s h m e n to fo f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e t s ( o r o f f s h o r ef i n a n c i a lc e n t r e ，o f c ) w i l lp r o m o t es h o r t t e r mc r o s s b o r d e rc a p i t a lf l o w sm o r e f r e q u e n t l y ，w h i c hi s am a i nc a u s eo fh o s t c o u n t r y sf i n a n c i a lf l u c t u a t i o n s om a n y c o u n t r i e s ，e s p e c i a l l yt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，a l w a y sk e e pac a u t i o u sa t t i t u d et o w a r dt h e e s t a b l i s h i n go fo f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e t b u tb a s e do ni n v e s t i g a t i o n sa n da n a l y z e si nt h e t h e o r yo fs h o r t - t e r mc r o s s - b o r d e rc a p i t a lf l o w s ，o f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e tr e l a t e d c h a r a c t e r i s t i c s ，o f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e te c o n o m i ci m p a c tt oh o s tc o u n t r ya n ds oo n t i f f s p a p e rc o n c l u d et h a t ：i nc e r t a i nc o n d i t i o n s ，o f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e tc a r ti n f l u e n c e s h o r t t e r mc r o s s b o r d e rc a p i t a l ( o ri n t e m a t i o n a lh o tm o n e y ) f r o ms e v e r a la s p e c t s ，w i t h p r o p e rm e a n so fc o n t r o li ns c a l ea n df l o wd i r e c t i o n , o f f s h o r ef i n a n c em a r k e tc a nc r e a t e s u p e r v i s i o na n ds h u n te f f e c tf o rs h o r t - t e r mc r o s s b o r d e rc a p i t a lf l o w s a n dc a l ls l o w d o w nt h ee c o n o m i ci m p a c tc a u s e db yi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yf l o w st oh o s tc o u n t r y ，p l a y ap o s i t i v er o l ei nk e e p i n gs t a b l ef i n a n c i a ld e v e l o p m e n ti nh o s tc o u n t r y 1 1 1 ef i r s tc h a p t e ri nt h i sp a p e ri s i n t r o d u c t i o n ，m a i n l yd i s c u s s e dt h er e s e a r c h s i g n i f i c a n c ea n db a c k g r o u n d ，c o n s i d e rt h a tu n d e rc u r r e n ts i t u a t i o n ，m a i n t a i n i n gf i n a n c i a l s t a b i l i t y ，m o n i t o r i n gt h ei n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o wi sa v e r yi m p o r t a n tw o r k t h e nb r i e f l y i n t r o d u c e dt h ec u r r e n ts t a t u si nr e s e a r c h i n gt h et h e o r yo fs h o r t t e r mc r o s sb o r d e rc a p i t a l f l o wa n dt h et h e o r yo fo f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e t t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e dt h et h e o r y o fs h o r t - t e r mc r o s s b o r d e r c a p i t a lf l o w s ，f o c u s i n go nt h ec h a n n e l sf o ri n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o w s ，e s p e c i a l l yt h ea b n o r m a lc h a n n e l s ，a n dp o i n t so u tt h a tp r e s e n tc o u n t r i e s m o n e t a r ya u t h o r i t i e sc a n n o tt a k ee f f e c t i v em e a s u r e st om o n i t o ri n f l o w s m a k ec a p i t a l f l o w sw i t h o u tm o n i t o r i n gb e c o m ea no b j e c t i v er e a l i t yw h i c hw a sf o r c e dt oa c c e p tb yt h e c o u n t r i e so v e rt h ew o r l d t h et h i r dc h a p t e rd i s c u s s e dt h eb u s i n e s sb a s i so ft h ei n f l u e n c e o fo t i s b o r ef i n a n c i a lm a r k e ti n f l u e n c et os h o r t t e r mc r o s s b o r d e r c a p i t a lf l o w s ，a n d e m p h a t i c a l l yi n t r o d u c e dt h et y p e so fs e r v i c e so fo f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e t s ，a n dt h e e f f e c t so fe c o n o m i ca c t i v i t yi nt h ec o u n t r y ，a n dt h ed e v e l o p m e n tt r e n do ft h eb u s i n e s si n o f f s h o r ef m a n c i a lm a r k e t ，p r o v i d e st h e o r e t i c a lf o i lf o rp r o v i n gt h eq u e s t i o nw h yo f f s h o r e f i n a n c i a lm a r k e tc a ne f f e c tt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w 1 1 1 ef o u r t hc h a p t e rt o o kt h e s e c o n da n dt h i r dc h a p t e ra saf o u n d a t i o n ，c o m b i n et h e f e a t u r e so fo f f s b o r ef i n a n c i a l m a r k e ta n dt h ep a t t e r no fs h o r t - t e r mc r o s s b o r d e rc a p i t a lf l o w , d e s c r i b e dt h ef u n c t i o n h o wo f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e tb u s i n e s sm o n i t o r i n gi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ，w h i c h i n c l u d e ：e x p a n d i n gt h es c o p eo ft h eo r i g i n a lf i n a n c i a lr e g u l a t i o n ，m a k et h ei n t e r n a t i o n a l h o tm o n e yw h i c hh a dt ou s et h ea b n o r m a lc h a n n e li n t ot h et r a n s f e r r i n gt h ec a p i t a l t h r o u g ho f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e tc h a n n e l ，w h i c hi su n d e rr e g u l a t i o n ；d i r e c tf u n d st o d i f f e r e n tf l o wo fd e c e n t r a l i z e dd i r e c t i o n ，w e a k e n i n gi n f l o w si n t ot h ei m p a c to ft h e c o u n t r y ，a n dg u i d ed o m e s t i c e x c e s sf o r e i g nr e s e r v e s m o v i n go u t s i d e t o d i s p e r s e i n v e s t m e n tf o rh i g h e rp r o f i t s ；s t r e n g t h e nr e g i o n a lf i n a n c i a lc o o p e r a t i o n ，t oe s t a b l i s h u n i f i e di n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lr e g u l a t o r ys y s t e m ，a n df o r m e dh e d g ef u n dp o o l ，w h i c h i n t e g r a t e db yt h ea r e ao fa l lc o u n t r i e sp a r t i c i p a t ei n ，f o rp r e v e n t i n gt h ei m p a c to f i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y t h ef i f t h c h a p t e rr e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n to fo f f s h o r e f i n a n c i a lm a r k e t si nc h i n a , a n ds u m su ps o m ee x p e r i e n c ea n dl e s s o n s ，c o n s i d e rt h a ti n t o d a y si n t e m a t i o n a lf i n a n c i a ld e v e l o p m e n tc i r c u m s t a n c e s ，c h i n as h o u l ds t i c kt od e v e l o p o f f s h o r ef i n a n c i a l ，a n dp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sa c c o r d i n gt ot h ed e f e c t se x p o s u r e s i nt h ef o r m e rd e v e l o p m e n tp r o c e s s c h a p t e r7f o rt h ec o n c l u s i o n ，e x p o u n d st h i sp a p e r v i e w sa n do t h e rp r o b l e m s k e y w o r d s ：s h o r t - t e r mc r o s s b o r d e rc a p i t a lf l o w o f f s h o r ef i n a n c i a lm a r k e t s s u g g e s t i o n s 目录 摘要i a b s t r a c t 1 绪论。1 1 1 研究意义1 1 2 国内外研究现状分析。2 1 2 1 短期跨境资本流动理论相关研究。2 1 2 2 离岸金融市场相关理论研究3 2 短期跨境资本流动理论 2 1 国际游资的主要特征6 2 2 国际游资流动的驱动因素6 2 3 国际游资影响资产市场的理论分析7 2 4 国际游资流入我国的主要流动渠道分析1 1 2 4 1 可监测的渠道12 2 4 2 缺乏监测的渠道13 2 5 国际游资的规模测算1 6 3 离岸金融市场影响短期资本流动的实践基础1 9 3 1 离岸金融市场的定义1 9 3 2 离岸金融市场主要业务及其发展趋势2 0 3 2 1 离岸金融市场的主要业务2 0 3 2 2 离岸金融业务的发展趋势2 l 3 3 离岸金融市场利弊分析2 2 3 3 1 正面效应一2 3 3 3 2 负面效应2 5 4 离岸金融市场对短期跨境资本流动的监管机理 2 7 4 1 扩大金融监管范围，转变游资流动渠道2 7 4 2 引导游资流动方向，减少游资的直接冲击2 8 一 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 4 3 促进形成地区间金融合作，形成应对游资的资金池3 0 5 我国建立离岸金融市场状况和政策建议3 3 5 1 建立离岸金融市场的必要性3 3 5 2 我国发展离岸金融市场的历史经验及缺陷3 3 5 3 相关政策建议3 5 5 3 1 明确发展模式3 5 5 3 2 完善风险监管能力3 5 5 3 3 提供促进和完善离岸金融市场发展的政策3 6 5 3 4 加快离岸金融专业人才培养和引进3 6 6 结论。 参考文献：3 8 致 谢4 0 1 1 研究意义 1 绪论 亚洲金融危机爆发十年之后，美国爆发了被认为是美国金融史乃至世界金融史 上最严重的金融危机，同年，越南出现了严重的输入型通胀，股市楼市大跌，汇率 急剧贬值，险些引发一场新的亚洲金融危机。全球金融市场的频繁波动严重阻碍了 世界经济的平稳发展，特别不利于像中国这样外向型国家在开放条件下宏观经济政 策的制定和实施，容易引发严重的内外经济失衡，其重要表现就是人民币在国内形 成通胀压力，在国际造成收支失衡。同时，近些年来爆发的金融危机的历史经验显 示，以国际游资流动为主的外部冲击是造成经济频繁波动现象的重要原因。在开放 经济条件下，一国资本市场波动会使境外资金特别是热钱频繁、大规模进出形成输 入性通胀或通缩压力，并加剧经济波动风险；也可能造成两国贸易品相对价格的波 动，进而影响一国的净出口额并造成贸易失衡现象。所以要保证外部均衡的首要目 标就是保证汇率稳定并控制国际资金的频繁流动。否则，游资的流动将会使金融危 机爆发日趋频繁，世界经济动荡更加严重，更加不利于我国经济的平稳发展。因此， 寻求一种健全、规范的金融体系以稳定国际游资流动成为在开放条件下寻求宏观经 济稳定的先决条件。本文提出方案是建立和完善离岸金融市场。 离岸金融是现代金融业发展中最重要的创新之一，也是经济全球化过程中的必 然产物，其发展速度相当惊人。据估计，目前全球约一半的金融交易发生在离岸金 融市场。作为资金集散的重要渠道，离岸金融导致的巨额国际资金流动加剧了国际 金融市场的脆弱性，亚洲金融危机即是典型。不少国际组织提出了一系列建议并采 取了相关的完善监管措施，全球离岸金融秩序从不同的侧面和纬度得到了规范，但 是仍有如对对冲基金的监管等全球性问题需要面对。对于稳定国际游资流动的作用 来讲，最有效的做法就是建立开放、健全的金融体系，提高金融一体化、自由化程 度，将单纯的限制国际资本流动转变成开发游资流动的新渠道，形成具有强大融资 能力的国际金融市场，为游资找到新的投资方向，减少对一国国内金融体系的冲击， 这是一个从“堵到“疏”的转变。游资对国内金融体系的冲击减少了，就会起到 稳定经济的作用，从这个意义上说，建立和完善离岸金融市场是非常必要的。 此外，离岸金融市场本身也有其内在优势。同在岸市场相比，离岸金融市场多 与国内金融市场隔离，业务既不受货币发行国的金融法规约束，也不受业务对象国 政策限制，交易自由、利率自由、资金进出自由、经营运作灵活，促进了全球范围 内低成本、高流动的资金流动体系。因此离岸金融市场在不少专业领域都被视为更 能遵循市场运作机制的国际金融市场。 从历史经验看，无论是离岸金融发源地伦敦，还是发达地区如美国、日本，或 者亚洲的新加坡、香港，或是岛国簿记型离岸金融中心，如开曼群岛、巴拿马、维 金群岛等，都利用离岸金融市场的各种离岸业务来发展本国或本地区金融市场。发 达国家通过建立离岸金融市场巩固和提高其传统地位，实现对外扩张，而发展中国 家利用离岸金融发展战略以求在全球化潮流中分得一杯羹，例如马来西亚和一些拉 美国家。这些发展中国家的先例都说明，离岸金融市场的在严格、健全、有效的金 融监管体制下具有非常大的发展空间，值得我们国家认真借鉴。 1 2 国内外研究现状分析 1 2 1 短期跨境资本流动理论相关研究 布雷顿森林体系崩溃后短期跨境资本流动有快速的发展，造成了l 系列区域性 金融危机。多次区域性金融危机的爆发为研究短期跨境资本流动提供了素材，研究 者众多，研究重点集中在短期跨境资本流动的动机、规模和影响等方面。 首先从流动动机方面讲，可以分为套利理论和套汇理论。套利理论的开创者为 凯恩斯，他开创了利率平价理论，该理论认为各国之间的利率差是造成资本流动的 动因，国际资本都是为了获得更高的利率收益在各国资本市场之间做出选择。国内 也有很多学者从利差角度进行短期跨境资本流动研究。汪洋( 2 0 0 4 ) 从1 9 9 4 年来 我国资本流动情况得出结论资本流动对利差因素非常敏感。王琦( 2 0 0 6 ) 通过对我 国资本流动影响因素的研究也得出相似结论，认为利差主要影响短期资本流动，而 对长期资本流动的影响较小。刘立达( 2 0 0 7 ) 研究了自1 9 8 2 年来我国的资本流动 情况得出了相反的结论，认为促使短期跨境资本流入我国的主要因素是我国国内的 经济发展及其相应的拉动因素，利差对于资本流动几乎没有解释力。而引起资本流 动的另一大动因就是汇率因素即套汇说，指利用一国汇率的低估或者高估来进行套 利活动。张谊浩等( 2 0 0 7 ) 通过对套利、套汇和套价三个方面对短期跨境资本流入 我国进行分析后认为，资本流动大量流入我国的主要动因是人民币升值预期。 其次从规模研究的角度讲。由于多数国家对短期跨境资本流动都实行管制施， 所以这些投机资本的流动往往具有隐秘性，难以进行规模上的测算。虽然有不少学 者也进行了相关方面的研究，但目前争议较大，测算的结果的也大不相同。其主要 方法包括以卡丁顿( c u d d i n g t o n ，1 9 8 4 ) 为代表的直接法和以世界银行为代表的间 接法两种。我国外汇管理局最新发布的( 2 0 1 0 跨境资金流动监测报告中使用了间 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 接测算法，并根据我国的实际情况作出一些调整，其扣除项包括以下四个：进出口 顺差、直接投资净流入、境外投资收益和境内企业境外上市筹资调回。 最后在短期跨境资本流动造成的影响方面。多数学者都认为短期资本流动的负 面影响大于正面影响。其正面影响主要表现为促进该国资本市场的发展，扩充其深 度和广度，提高市场的有效性，进而促进参与资本市场的相关企业提高全要素生产 率，推动金融深化。提出相似观点的学者包括：l e v i n e 、z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 、r o g o f f ( 1 9 9 9 ) 。短期跨境资本流动带来的负面经济影响主要体现在资本流入时造成的经 济过热、资本流动的突然逆转带来的金融体系波动和货币危机等方面。m c k i n n o n 、 p i l l ( 1 9 9 8 ) 通过模型分析认为资本大量流入会造成本地银行业对外部资金及其相 关业务的依赖，产生货币错配、不良资产率上升和资产价格泡沫。k r u g m a n ( 1 9 7 9 ，1 9 9 7 ) 、f l o o d & g a r b e r ( 1 9 8 4 ) 、o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ) 等对货币危机进行了 系统研究，先后形成了三代货币危机理论。三代货币危机理论都认为资本大规模流 入是货币危机爆发的必要条件，而资本流动大规模、集中逆转是货币危机的具体表 现。 1 2 2 离岸金融市场相关理论研究 国外文献中这方面的研究内容比较多，主要集中在以下三个方面：一是从货币 发行国或地区角度研究欧洲货币市场及其风险、避税、洗钱等问题；二是研究对于 离岸金融市场的监管问题及其影响，从国际组织的角度探索这些组织在离岸金融市 场发展中的作用；三是以综述、总结为主，论述各国离岸金融市场发展的历程和经 验教训。我国对此研究处于起步阶段，多数研究也延续了上述国外的研究方向，同 时也加入了必要的可行性研究。 由于早期我国经济体制的原因，在改革开放之前和初期并没有相关方面的研 究。仅有的研究也是以总结和介绍别国发展历程为主。比如较早的是武为群( 1 9 8 4 ) ， 阐述了新加坡亚洲美元市场的产生、发展、作用及其前景，并指出新加坡亚洲美元 市场的建立是其跻身国际金融中心的主要推动因素。说明中国学者已经开始关注亚 洲其他发展中国家离岸金融市场的建设情况。 在关于我国建立离岸金融市场的法律、税务制度方面。温琰( 2 0 0 2 ) 从避税和 反避税角度认为，离岸金融市场的实质就是所在国或所在地区政府有意识地放松甚 至取消税收管辖、金融管制等在内的管辖权，这一特点和避税地相结合就产生了离 岸中心这一避税型离岸金融中心，因此，从国际税收角度来看，离岸金融是与避税、 反避税问题相联系的，文章对别国经验进行总结后对我国建立离岸金融的税收规定 提出了建议。宋磊( 2 0 0 7 ) 从法律合同的角度对离岸金融市场进行分析。认为现 存的各国金融法律法规体系并不适用于离岸金融市场，其原因主要为各个交易主体 来自不同国家，适用的法律也不同，因此应该加强对各方签订的离岸业务合同及相 关协议、条款的监督。 在建立我国离岸金融中心的地域选择方面，有更多的学者进行了研究。南开大 学虚拟经济研究中心2 0 0 6 年完成的深圳市金融业创新报告认为深圳具有发展 离岸金融市场的优势，主要依据为成熟的市场化体系、有利于金融创新的政府环境 和毗邻香港的区位优势三个方面。同时指出我国应该在珠三角、长三角和环渤海湾 地区开展离岸金融市场试点。付新刚( 2 0 0 7 ) 选取了上海、深圳、天津、大连四个 城市，运用层次分析法和模糊分析法作定量研究，最终结论认为上海最具有建立中 国离岸金融中心的实力，然而深圳与天津相较于上海差距不大，并对上海建立离岸 金融中心的模式提出了建议。2 0 1 0 年国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的 若干意见的出台，将鼓励加快发展海南的金融保险业，金融机构的调整的优化网 点布局，并开展跨境贸易人民币结算试点，探索离岸金融，各路专家学者已经开始 积极调研，尚未产生理论成果。 对于离岸金融市场的建立于金融自由化之间的关系，不同的学者有产生了不同 的观点。左连村( 1 9 9 8 ) 认为离岸金融市场对金融自由化有积极的推动作用，但同 时后者也会对离岸金融产生负面影响，主要理由如下：离岸金融往往与一国高度金 融管制相关，金融自由化会打破这种管制使在岸和离岸金融逐渐统一；利润平均化 理论导致离岸金融的利润减少；金融自由化推动了衍生金融市场的发展，给离岸金 融市场带来挑战；金融自由化加速了金融业务的高度集中，降低了离岸金融的市场 份额。而姚继志( 2 0 0 4 ) 从阐述离岸金融的起源和发展模式、发展状况及发展特点 开始，分析了离岸金融产生和发展的原因，论述了离岸金融是金融自由化、国际化 的产物，是当代国际金融发展中最重要的一次金融创新，揭示了离岸金融在当今国 际金融环境中面临的挑战及其发展趋势，得出结论认为离岸金融本身就是金融自由 化中的重要一步，不存在相互制约的作用，并认为我国应该加快离岸金融的发展。 近年对我国离岸金融市场进行的最为系统的研究是巴曙松、郭云钊( 2 0 0 8 ) 完 成的著作离岸金融市场发展研究国际趋势与中国路径。该书可以分为三个 部分：首先，对离岸金融市场的发展趋势提出了相关看法，认为在经济全球化继续 深化、地区内货币的产生和发展，以及在各国加强对离岸金融市场监管背景下离岸 金融相对在岸市场的竞争优势，以及其自身的风险管理、经营模式和监管体系等。 其次，对各主要离岸金融市场的发展路径进行了全面完整的总结。从东道国经济发 4 展层面和具体政策目标层面总结了离岸金融市场的发展路径。第三，详细分析研究 了我国在离岸金融中心地点选择方面的问题，认为我国离岸金融中心的合适选择应 该首选香港和天津，并针对香港和天津不同的发展模式和具体操作模式提出了相对 应的建议。 5 2 短期跨境资本流动理论 短期跨境流动资本通常称为国际游资或者热钱，目前众多学者在如何对其准确 定义上还存在不同观点。主要包括从投资期限和投资意图两个角度进行定义。前者 通常认为一年以下的投融资合同为短期资本，一年以上的为长期资本；后者根据当 前国际金融发展情况，认为投资者意图决定了其资本属性，即是否属于投机资本， 长期资本在未来时机适宜时也会发生短期集中逆转成为短期投机资本。本文认为两 种定义都能反应当今国际资本流动的现状，因此认为短期跨境流动资本是以另一国 资产市场为目标，以短线投资获利后迅速撤离为目的的国际资金。 2 1 国际游资的主要特征 国际游资主要有以下几个特点： 首先是高流动性和短周期性。利率、汇率的变化和各种资产价格的波动是国际 游资关注的重点信息，并能针对这些波动信息找出投机机会并在短时间内通过多种 手段做出反应，所以短周期也是其高速流动的重要体现。 第二是投机性。国际游资的投资目标往往是价格波动频繁的有价证券市场或货 币市场，通过投机而获取利差，而不会进行长期的生产性投资。 第三是高隐蔽性。作为投机性资金，国际游资在进入一个国家时往往是极其隐 蔽的，因为信息一旦公开，则会失去投机机会；而针对一些资本项目没有完全开放 的国家，例如中国，国际游资往往会伪装成经常项目资金，比如以真实国际贸易基 础形成“早收迟付”或“早付迟收 产生短期资本流动进入目标国市场，然后再以 其它手段转换成投机资金。提高了货币当局对国际游资的监管难度。 第四是高危害性。国际游资以巨额获利为目的，往往不择手段，不计后果，给 目标国市场带来巨大损失，给社会带来巨大危害。 2 2 国际游资流动的驱动因素 传统的研究将影响国际资本流动的因素分为内部因素和外部因素，内部因素主 要是一国内部的经济基本面，外部因素指国际市场上资金的机会成本。许多学者只 用内部因素或外部因素来解释资本流动的原因，有的只强调汇率、利率的作用，有 的则认为一国内部的经济结构的改革和调整才更重要，都遭到不同意见者的有力反 6 驳。实际上，影响国际游资流动的因素是多方面的，不能单纯以内部或外部因素的 划分来进行研究。 从具体经济层面来讲，经常项目差额、外汇储备、经济政策和金融机构经营水 平都会对国际游资的流动产生影响。 当一国经常项目顺差很大时会使该国货币汇率上升，在其他条件不变的情况下 在该国进行金融资产投资的回报换算成外币的实际收益率上升，国际游资会流入该 国，反之游资会逆向流动。另外当游资大量进入该国时，双顺差的压力会产生更大 的汇率升值预期，吸引更多资金流入，因此国际游资的流动加速了汇率的变化，使 资金流入和汇率上升相互促进、交替上升。由此可以推断一切引起经常项目收支变 化的因素都可能导致游资流动，如价格水平、贸易政策的变化等。 外汇储备对国际游资流动的影响需从风险的规避和热钱的投机性冲击两方面 分析。首先从风险规避的角度看，如果一国外汇储备充足，投资收益转换为外汇汇 回本国的风险较小，反之则较大。第二，外汇储备的多少直接关系到对国际游资投 机冲击的防范能力。当一国外汇储备不多时，游资的投机性操作很容易消耗掉该国 的外汇存底，造成该国货币汇率大幅下挫，从而在国际货币期货市场上获利，1 9 9 7 年的泰国金融危机就是在这样的情况下爆发的。 经济政策的调整也是国际游资关注的焦点。无论一国即将实行扩张性还是紧缩 性的经济政策，国际游资都有进入该国资产市场的动机。扩张性的经济政策会使一 国的流动性增强，在其他条件不变的情况下游资的投资收益率也会上升；而紧缩性 经济政策往往伴随着利率的上升，国内外利差成为了游资流入的动机。 金融机构经营水平的低下可能成为国际游资进行投机活动的突破口。这可以从 两方面解释：首先，金融机构对短期资金监管的漏洞可以降低国际游资进入该国资 产市场的成本，相应的提高投机收益，减少交易风险；第二，在游资大量进入导致 该国信贷扩张以后，如果信贷资产质量不高使金融产品市场风险增加，游资将会发 生逆转。 2 3 国际游资影响资产市场的理论分析 国际游资的快速集中进入或撤出，将对一国的资本市场相关资产价格产生 直接影响，而且这种影响的效果在国际游资规模的运动频率不断提高的今天变得尤 为突出，成为决定一国资产价格最重要的因素之一。下面以货币主义的汇率决定模 型汇率超调模型为例，分析国际游资流动对一国资产价格产生的影响及影 响方式。 1 9 7 6 年美国经济学家鲁迪格多恩布什( r u d i g e r d o m b u s c h ) 在其研究中首 次提出了汇率超调思想及其汇率超调模型( o v e r s h o o t i n gm o d e l ) 。多恩布什在预 期与汇率动态中提出超调模型的一项重要假设条件就是商品市场价格的调整速度 慢于金融市场的调整速度1 ，因此此模型又称为粘性价格货币分析法( s t i c k y p r i c e m o n e t a r ya p p r o a c h ) 。该模型的假设可以归纳为以下两点：第一，在通常条件下商 品市场由于受到市场分离程度大、市场信息不完全等因素的影响，其向均衡价格的 调整时间相对较长，形成了商品市场的价格粘性特征；资本、金融市场的向均衡价 格调整速度较快，而货币主义的汇率决定理论将一国汇率当做一种资产价格进行考 察，即将外国资产用本国货币标价的价格( 直接标价) ，说明汇率的调整速度将比 商品市场的价格调整速度快，在同一时间内汇率的调整幅度由于预期的影响将超过 同期商品市场的调整幅度，造成汇率超调，这也同时说明短期购买力平价公式不成 立，因为汇率的即期变动将不等于当期价格水平的变动比率。但从长期来看商品市 场价格通过充分调整后，可以重新长期均衡汇率吻合，所以长期购买力平价理论成 立。第二，国际间资本的流动没有限制，流动成本和交易成本可以忽略不计，即非 抛补的利率平价公式成立。第三，投资者对未来的理性预期。 相关公式推导如下： 首先当货币市场均衡时方程( 对数式) 必须满足： m t p t = d t 一6 i t 公式2 1 其中m 。表示一国t 时期货币供给额，p t 表示当期价格水平，y 。表示当期国内税 收入水平，i 。表示当期利率水平。y 和6 表示对货币需求的收入弹性和利率弹性，两 者都为正数。根据非抛补利率平价公式：i t i ；= s & l ，其中i ；表示t 时期外国利 率，a s v + 】表示下一时期的期望汇率变动值( 直接标价法) ，可得： i t 一= e t s t + x s t 公式2 2 其中e t l 表示在预期条件下对t + l 时期的期望汇率。而在长期来讲，投资者的理 性预期会使他们认为虽然即期汇率出现波动，但预期的下一期汇率会回归到长期均 衡汇率水平，所以预期未来汇率与即期的差额就是长期均衡汇率与即期汇率的差额， 即： 1 d o m b u s h ，r u d i g e r , 1 9 7 6 , “e x p e c t a t i o na n de x c h a n g er a t ed y n a m i c s ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , v 0 1 8 4 8 e t s t + 1 一s t = e ( 一s t ) 公式2 3 其中季表示长期均衡汇率，e 为大于零的常