（金融学专业论文）上市公司价值评估与实证分析.pdf

h 海大学国际工商与管理学院硕士论文 匕市公司价值评估与实证分析 摘要 我国的证券市场从上世纪九十年代发展至今已有1 4 年的历史，发展的成绩是 有目共睹的，但是我们也看到长期以来，在我国股票市场上，存在着信息不对称、 价值严重偏离价格以及投机风盛行等现象。当然，由于一些历史原因造成的我国 股票市场体制上的根本缺陷( 流通股与非流通股的异质性) 与这些现象是有着密 切关系的，而当市场上大多数人认识到用价值投资观念来衡量与决策证券投资时， 进行股票市场体制改革就显得更为迫切需要了。因此，从“价值”这个角度推动 改革，培育价值投资、唤醒理性投资者进行投资价值的发掘，也成为了十分重要 的课题。并且“价值回归”也一直是专家学者关注和呼吁的焦点。在这样的经济 背景下，作者讨论了中国证券、股票市场的发展状况、投资现状以及将其投资理 念与美国股票市场进行比较之后，倡导价值评估在中国市场上的运用。作者追溯 价值评估的理论基石并详细阐述当前较为流行的五种价值评估方法，并分析了它 们在我国的局限性和适用性，希望在考虑运用何种价值评估方法对各种不同类型 的上市公司进行价值发掘时，能提供一个理论引导。在对我国目前证券市场上投 资现状分析之后，指出价值评估在投资活动中的应用还需要进行全面的基本分析， 并选取煤炭行业内四家上市公司进行实证分析，即运用两种价值评估方法对其进 行价值评估，得出：比较估价方法中的市盈率乘数方法和基于e v a ( 经济附加值) 的价值谔然嘉法在煤巍行业内逶鼹蚀嶷：好靠窀钌其簿鞍好的价值发现功能，并且 在同行业内的上市公司价值比较上j 这两种方法得出的结论也具相似性。由于 我们所阐述的价值评估方法是一个相对静态的分析方法，而上市公司的业绩以及 人们对它的预期是与市场的运动变化紧密相连的，它的价值会随着经济环境、行 业发展的变化而不同。所以，为了更进一步的增强价值评估方法应用的有效性， 本文还运用系统性风险的衡量指标b 值方法在市场的动态行情变化中来进一步分 析比较不同的行业，分析结果也说明了上市公司所处的不同行业在市场趋势运动 中也是有着不同价值区域表现的，并且这些不同的价值表现对于行业内的上市公 司的股票价格运动趋势有着非常重要的影响作用，它们或者增强或者削弱上市公 卜海大学国际工商与管理学院硕士论文市公司价值评估与实i f 分析 司最终表现出来的投资价值。所以作者强调在进行价值评估时，不能仅仅孤立的 运用价值评估方法，还要把握股票市场整体趋势的运动和上市公司所处行业在市 场中的表现。这样，价值评估方法的应用才更具有效性。 关键词：价值投资价值评估上市公司比较估价法e v a 上海大学国际工商虿管理学院硕士论文上市公司价值评估与实证分析 a b s t r a c t o u rs e c u r i t ym a r k e t sh a s1 4y e a r sh i s t o r ys i n c e1 9 9 0 s a n dt h ed e v e l o p m e n ti s p r o m i n e n c e h o w e v e r , t h e r ea r es o m en e g a t i v ep h e n o m e n o ni no u rs t o c km a r k e ts u c ha s a s y m m e t r yo ft h ei n f o r m a t i o n 。t h ep r i c ed e p a r t u r ef r o mt h ev a l u es e r i o u s l ya n d s p e c u l a t i o np r e y a i l e d o fc o u r s e ，w ek n o wt h a tt h es y s t e mo ft h eo u rs t o c km a r k e th a s l i m i t a t i o n - - h e t e r o g e n e i t y o ft h es t o c kc i r c u l a t e da n du n c i r c u l a t e dw h i c hs h o u l d a t t r i b u t et oh i s t o r yr e s u l t s ，b u tw h e nm o s tp e o p l eh a v ec o g n i z a n c eo f i n v e s t i n gv a l u e a n du s i n gi ta sae f f e c t i v et 0 0 1o fs e c u r i t i e si n v e s t i n gd e c i s i o n t h es y s t e l nr e f o r l no ft h e s t o c km a r k e ti sb e c o m i n gv e r yi m m i n e n t l gs o ，i m p e l l i n gt h er e f o r mf r o mt h ep o i n to f t h ev i e wo ft h ev a l u e ，w ea l s os h o u l df o s t e rt h ec o m p a n i e sw h i c he n t e ri n t om a r k e t o w n e di n v e s t i n gv a l h ea n da r o u s et h er a t i o n a li n v e s t o r , b e c a u s ei tb e c o m eav e r y i m p o r t a n tt a s k a n d r e t u r n i n gt h ev a l u e i sa l w a y st h ef o c u st h ee x p e r tp a y i n ga t t e n t i o n t oa n da p p e a l i n gt o u n d e rt h i se c o n o m i ce n v i r o n m e n t id i s c u s s e dt h es t a t u s e so ft h e d e v e l o p m e n ta n di n v e s t m e n to fo u rs e c u r i t i e sa n ds t o c km a r k e t ，a n dc o m p a r e dt h ei d e a o ft h ei n v e s t m e n ti no u rm a r k e tw i t hi nu s a t h e nic o m eo u tm yo p 。n i o nt h a tw e s h o u l du s ev a l u e se v a l u a t i o na sae f f e c t i v et o o ld u r i n go u ri n v e s t i n gd e c i s i o n a f t e r e x p a t i a t e dt h et h e o r yf o u n d a t i o na n dt h ep o p u l a rf i v em e t h o d so f t h ev a l u e se v a l u a t i o n ， ia l s oa n a l y z e dt h e i rl i m i t a t i o n sa n da p p l i c a b i l i t i e s m yp u r p o s ei st r yt op r o v i d et h e t h e o r yd i r e c t i o nw h e nw ec o n s i d e rw h i c hm e t h o di sb e r e rf i tf o rt h o s ec o m p a n i e s d u r i n gt h ee v a l u a d o n a n da l s o a f t e ra n a l y z e dp r e s e n ts t a t u sq u oo fo u rs e c u r i t i e s m a r k e t is u g g e s t e dw es h o u l dh a v ea l l - a r o u n da n a l y s i sw h e nw eu s ee v a l u a l i o n m e t h o d ic h o s et h ec o a li n d u s t r yo w n e di n v e s t i n gv a l u ea n du s e dt w om e t h o d st o e v a l u a t ef o u rc o m p a n i e s if o u n dt h ep em u l t i p l i e ro fc o m p a r a b l em e t h o di sm o r ef i t f o rc o a li n d u s t r yt h a ne v am e t h o d n a m e l yt h a tp em u l t i p l i e rm e t h o dh a sb e t t e r f u n c t i o n so fv a l u ef i n d i n ga n dc o m p a i i n g ，e v am e t h o dh a s h ts u c hf u n c t i o no fv a l u e f i n d i n g ，b u ti t i ss t i l lag o o dt o o lo fv a l u ec o m p a r i n g e s p e c i a l l yt h em e t h o d so fv a l u e e v a l u a t i o ni sr e l a t i v es t a t i ca n a l y s i sm e t h o d h o w e v e r , t h ea c h i e v e m e n to ft h ec o m p a n y a n dp e o p l e sa n t i c 岫a t i o nh a v er e l a t i o nw i t l lt h em a r k e t sm o v e m e n t ，a n dt h ev a l u eo f t h es a m ec o m p a n yw i l lb ed i f f e r e n t a l o n gw i t h t h ec h a n g e so ft h ee c o n o m i c e l l v i r o n m e n ta n di n d n s t r i a ld e v e l o p m e n t s oi no r d e rt ob o o s tu pt h ev a l i d i t yo f e v a l u a t i o nm e t h o da p p l i e d ia l s ou s et h ebm e t h o dw h i c hc a nm e a s u r et h es y s t e m r i s kt oc o m p a r ed i f f e r e n ti n d u s t r i e si nd y n a m i cm o v e m e n to ft h em a r k e t a n dt h er e s u l t s h o wt h a td i f f e r e n ti n d u s t r yh a sd i f f e r e n tv a l u ea r e ai nm a r k e t sc h a n g i n gt r e n d a n di t c a ni n f l u e n c et h et r e n do ft h es t o c kp r i c ec h a n g i n gg r e a t l y , n a m e l yi tc a ni n c r e a s eo r d e c r e a s et h ei n v e s t i n gv a l u eo ft h ec o m p a n y i nt e r m so ft h o s ed e m o n s t r a t i o nr e s u l t s ，i e m p h a s i z et h a tw h e nw eu s et h o s em e t h o dd i s c u s s e da b e v et oe v a h a t i o nt h ec o m p a n y , w ec o u l d n tj n s tu s et h i s1 0 n em e t h o d ，w eh a db e t t e rt om a s t e rt h et r e n do fs t o c k m a r k e t sm o v e m e n ta n dt h ev a l u eo ft h ei n d u s t r yw h i c ht h ec o m p a n yb e l o n gt o i nt h i s w a y , t h ea p p l i c a t i o no fe v a l u a t i o nm e t h o dw i l lb em o r ev a l i d i t y k e yw o r d s ：i n v e s t m e n to ft h ev a l u e e v a l u a t i o no ft h ev a l u eb a s i ca n a l y s i s m a c r o a n a l y s i si n d u s t r y a n a l y s i s + 海大学国际工商与管理学院硕士论文上市公司价值评估与实证分析 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。除了 文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表过 撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：葺 畸日期：盘啐蛆 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：幸幸碎一导师签名：垄坠喻遮纨 上海大学国际工商与管理学院硕一l 论义 上市公司价值评估与实证分析 导论 一、本文选题的缘起 从1 9 9 0 年和1 9 9 1 年分别成立了上海证券交易所和深圳证券交易所至今，中 国证券市场的发展已有1 4 年的历史。在这十几年的发展历程中，中国证券市场的 发展可谓历经风雨，然而其发展成绩也是有目共睹的。截止2 0 0 4 年8 月底，我国 境内上市公司达到1 2 6 8 家，总市值达到3 9 万亿元，流通市值达到l ，2 2 万亿万元， 十多年来，中国股票市场已累积融资9 0 0 0 多亿元。1 可以这样说，证券市场在中国 经济发展中己具有举足轻重的地位，如果没有这个股市，中国改革开放及发展的 步伐将会慢的多。 但是中国证券市场毕竟是一个刚从新兴市场向成熟市场过渡的市场，一方面 带有新兴市场具有的共性问题，另外一方面作为转轨经济国家，又有自身的一些 特点。经过上世纪九十年代快速发展之后，多年积累的众多深层次问题也开始凸 现和放大，并日益成为中国证券市场发展的瓶颈：包括股份非全流通、流通股高 溢价发行、一股独大等等。我国证券市场由于历史原因存在的股权分裂即非 流通股股东和流通股股东所持有的两类股权在流动性上是异质的，从而引起一系 列市场发展的不良后果2 。而其中，上市公司股权结构趋同，市场投机之风盛行， 市场系统性风险大大增加便是其中之一。 在这样的背景下，很长时间里，我国市场上大多数投资者投资的理念都不成 熟，市场价格不能很好反映价值，大部分市场参与者轻视对经济因素的研究，而 将过多的精力投入到通过低买高卖获取差价的获利途径上，致使投机气氛长期主 导二级市场的价格趋势，加大了市场波动性，也提高了系统性风险，将过多的不 确定因素带入了二级市场中。 然而我国证券市场终归是要继续向前发展，向着成熟理性的证券市场模式发 展，尽管这其间的道路是坎坷不平的，但是呼唤理性的价值投资、呼唤成熟稳健 数据来源：中罔“i 临会删站 奉处，川用j 吴晓求的观点 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 上市公司价值评估与实证分析 的证券市场的到来也始终没有停止过：从专家学者们讨论国有股减持的各种方案、 到提倡去培育上市公司的内在价值以及主导我国中小投资者进行理性的价值投 资、再到完善各种证券市场的监管制度，上市公司内在价值的培育和投资者理性 的价值投资始终是证券市场关注与探讨的焦点，也更是证券市场发展的方向，从 而价值评估方法的应用成为进行理性价值投资最重要的一个环节。 2 、本文研究的意义与方法 对于价值评估在我国市场上的应用，它的重要性和必要性在文章中都将有较 大篇幅的阐述分析，而归根结底，就是在我国目前的股票市场发展状况下，尤其 在2 0 0 3 年q f i i 的进入中国市场以及在2 0 0 6 年中国金融市场面向国际市场开放的 经济形势下，从投资者投资理念的培育到上市公司的价值培育，再到整体市场的 价值投资气氛形成，价值评估都将贯穿其中。而对于市场的行为以及价格运动的 理性调节，价值评估也更有着自己独特的功能。 本文研究的方法是在仔细分析我国目前证券市场、股票市场现状基础上，在 强调价值评估的意义以及应用的重要性之后，将理论阐述与实证分析相结合，并 分为两条主线进行研究： 第一条主线是通过对价值评估方法体系及其优点和局限性的分析，采用基 本适用的两种评估方法，对选取的煤炭行业里的四家样本公司进行实证研究，分 析研究出最终适合该行业的价值评估方法。 另一条主线是在强调价值评估应用的重要性基础上，给出了一个价值评估 方法结合宏观、行业和微观分析的价值发掘的应用模式，运用此模式可以发掘出 具有投资价值的行业以及行业内最具有投资价值的上市公司。并通过实证分析说 明价值评估的熏要作用，并尤其强调在进行宏观、行业和微观的三大分析之后， 当对上市公司进行价值发掘时，不能仅仅孤立的运用价值评估方法，还要把握股 票市场整体运动趋势、上市公司所处的行业在市场中的表现并与其他行业相比较， 例如可以运用本文所采用的系统性风险b 值方法进行分析比较。这样，全面的分 析将会极大增强价值评估的有效性。 这两条主线不是割裂的，而是有机结合的贯穿于全文，将本文分为四大部 分，在接下来的第三点将给予大概描述。 l 海大学国际工商与管理学院硕士论文e 市公司价值评估与实证分析 3 、本文的主要内容与结构安排 本文共分为四大部分，第一部分，简要介绍我国证券市场、股票市场发展及 其目前发展状况，指出价值投资的重要意义，而价值评估正是价值的发现者。并 且进一步将我国股票市场与目前世界上比较成熟发达的美国股票市场在发展历 史、上市公司治理结构等等方面进行比较，试图找到两个市场投资理念差别的根 源所在，从中得到一些启示。 第二部分，追溯价值评估方法的理论基石，并对当前市场上流行的五种方法 体系进行了较为详细的阐述。并且笔者结合我国目前股票市场的发展现状，对这 五种方法体系都进行了优点、局限性和适用性的分析比较，也为后文实证分析中， 对于所发掘出的具有投资价值行业内的上市公司在最初选择可适用的价值评估方 法问题上，给予了一个理论引导。 第三部分，开始由理论上的阐述，过渡到如何真正在投资活动中运用价值投 资的理念。首先从我国证券市场投资现状和单纯财务分析的局限性角度，说明全 面细致的基本分析包括宏观、行业和微观分析才是挖掘具有投资价值的行业、上 市公司的基本途径。接着文章具体阐述了如何进行全面的基本分析。 第四部分，在前文的理论阐述和应用方法上，进行实证分析。首先按照基本 分析的要求，进行了宏观经济分析和行业分析，发掘出具有投资价值的煤炭行业， 并对煤炭板块的其中一家上市公司进行细致的微观以及财务分析，接着运用比较 估价方法中的市盈率乘数法和e v a 方法对其进行价值评估，为了能得出更有说服 力的结论，本文对同行业内另外三家上市公司也运用了相同的方法进行价值评估 测算，分析出了适合于煤炭板块的价值评估方法。由于我们所阐述的价值评估方 法是一个相对静态的分析方法，而上市公司是与市场的运动变化紧密相连的，它 的价值会随着经济环境、行业发展的变化而不同。所以，为了更进一步的增强价 值评估方法应用的有效性，本文还运用系统性风险的衡量指标0 值方法来进一步 分析比较不同的行业，分析结果也说明了上市公司所处的不同行业在市场趋势运 动中也是有着不同价值区域表现的，并且这些不同的价值表现对于行业内的上市 公司的股票价格运动趋势有着非常重要的影响作用，他们或者增强或者削弱上市 公司最终表现出来的投资价值。 上海大学国际工商与管理学院硕士论文上市公司价值评估与实证分析 第一部分上市公司价值评估对我国证券市场的意义 在我国证券市场中，上市公司股价严重脱离基本面，投资者并不十分看重基 本信息，投资理念还不成熟，投资者购买股票并非投资其价值，选择的盈利模式 也主要为暴利模式。追其原因，还需追溯到中国建立证券市场的初衷，当然在这 里我们不去讨论带来现今市场上一些问题的这一制度性缺陷，只是我们需要了解 在我国没有确立起真正价值投资观的内在体制原因是我国股票分为不能流通的国 家股、法人股和可以流通的普通股，非流通股占2 3 ，最终导致非流通股股东和流 通股东所持有的两类股权在流动性上是异质的。 中国证券市场离真正成熟的证券市场还有很长的路要走，然而最终，回归价 值理念，投资者都能理性的运用丰富的投资知识挖掘真正具有内在价值的上市公 司股票，进行理性投资也是势在必然。所以投资者能够对上市公司进行价值评估， 从而发现其内在价值被低估或者高估，为自己的投资决策提供理性的分析依据， 这无论是在现实的经济环境背景下，还是成熟证券市场发展所需，对于我国证券 市场来说都是十分必要，也是十分紧迫的。 该部分在分析我国目前证券市场尤其是股票市场的特点之后，将其与欧美发 达国家股票市场主要是美国市场作一比较，看出其中主要的差距，发现内在价值 的理性投资在证券市场上的必然发展。 第一节中国目前证券市场的发展现状 作为一个新兴的发展中市场，我国证券市场还是一个不成熟的市场，不仅有 新兴市场的共性，还伴有自身的许多特殊性。首先，我国证券市场的广度3 不够： 主要以股票市场为主，货币市场、债券市场以及期货市场还比较落后，各类金融 3 “e 券市场的广度：是指交易规模、交易丁具的多样性，备类于市场的全面及专门化进程度以及市场体系的 开放程度。 4 海入学国际工商与管理学院硕士论文 上市公刊价值评估与实证分析 衍生品市场还是空白，而且是一个封闭市场：其次，中国证券市场的深度不够： 虽然我国证券市场已经获得了较大发展，但与欧美发达国家相比市场深度( 市值 g d p ) 还有相当距离，以2 0 0 0 年为例，美国的市场深度为1 2 3 ，中国市场深度为 5 1 ( 包括非流通的国有股和法人股) 。市场深度不足导致股票交易中存在流动性 不足的情况，表现为在牛市中想买股票常会买不到，而在熊市中想卖掉股票却又 面临卖不掉的风险；再次，我国证券市场不成熟，系统风险较大：与国外成熟证 券市场相比，中国证券市场的系统性风险较大，而且缺乏可以规避系统风险的金 融产品。国外实证研究已经表明，通过1 6 一1 7 种股票的投资组合，即可以把非系 统性风险基本规避完毕。而在中国证券市场的系统性风险是很大的；第四，我国 证券市场尚未建立避风险机制：我国股票市场实行现货交易，不能进行期货交易， 也不能进行信用交易。而且只可以作多，而不能做空，这就容易出现不平衡市， 从而加大市场风险；而最后最主要的现状也是我国证券市场的独特性所在之处就 是：我国不仅具有规模小、上市门槛低、投资工具种类少、法制不健全等新兴证 券市场的共性，另外，还具有自己的独特性由于我国是社会主义市场经济公有 制为主导，证券市场建立的初衷主要是为国企改革服务，因此国有资产占有绝对 优势，表现在证券市场上就是国有股份占绝对优势，而国有股份不上市流通直接 导致了我国证券市场流通盘相对过小且容易产生价格操纵，价格不能反映价值等 后果。 这些问题特征使得我国证券市场的大多数投资者由于缺乏良好的投资环境和 成熟运用的投资理念，而不能成为真正理性的价值培育者和价值投资者。但是这 并不能说明“价值投资”没有存在的条件，就不去倡导并运用它。这反而恰恰表 明价值投资、价值评估正是我国市场长期以来所缺乏的，是我国市场真正所需要 的，它与完善成熟的市场条件是共同体，拥有良好市场广度、市场深度以及不断 培育发展成熟的证券市场能提供投资者运用价值投资的土壤，而更深层次的运用 价值投资和价值评估也可以促进市场的进一步完善和成熟。对于我国来说，我们 正需要的就是适合我国市场条件的价值评估方法和价值投资理念。 上海大学国际工商与管理学院硕七论文上市公司价值评估与实证分析 第二节中国股票市场的发展 新中国股票市场起步于2 0 实际8 0 年代初期，当时没有集中的交易场所，市 场规模小，发展不规范。1 9 9 0 年到1 9 9 1 年，上海证券交易所、深圳证券交易所相 继挂牌，形成集中的股票交易市场。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所正式开业， 标志着中国柜台交易阶段的结束。沪、深两地证交所的成立标志着集中交易市场 的正式形成。在1 9 9 7 年8 月1 4 目沪、深证券交易所规划中国证监会管理之前， 沪、深两市充满地方化色彩。然而，新管理体制确立，使两市在一体化方面迈出 了重要一步，发展明显加快。除了沪、深两个交易所市场外，还相继建立了两个 场外交易市场。1 9 9 0 年1 2 月5 日，模仿美国纳斯达克形式的中国证券交易自动报 价系统( 简称s t a q ) 投入运行，s t a q 承担着法人股转让中介，中国证监会成立 后对其采取了限制的政策，交易清淡。1 9 9 3 年4 月2 8 日也曾设立全国电子交易系 统( 简称n e t ) 挂牌交易的只有7 只法人股。由于中国证监会禁止其挂牌新的股票， 交易也同样清淡。1 9 9 9 年9 月9 日中国证监会作出决定，关闭了两个场外市场。 2 0 0 1 年又开设了三板市场，作为退市公司股票转让的市场。 第三节中国股票市场和美国股票市场在投资理念上的区别 美国股票市场的发展经历了近3 0 0 年的历史，在历经从初创一一1 9 2 9 年“大 危机”之前的支持独立战争的国债市场及大暴跌的第一阶段、1 9 2 9 年大危机之后 一一2 0 世纪7 0 年代初期的严厉立法及战后迅速发展的第二阶段，再到2 0 世纪7 0 年代初期以来的几起几落不断壮大这三个阶段。4 美国股票市场的发展可谓一波三 折，但总趋势是不断发展壮大的。尤其是第二次世界大战以来美国经济快速发展， 股市市值快速上升，上市公司数量增加，使美国股市成为目前世界上规模最大、 最为为成熟的股票市场。这个市场交易品种多、规模大、流通性强，对广大参与 者有巨大的吸引力；发育程度r 益加深，不同层次的市场架构适应不同企业融资 需求；由证券交易商、会计师、律师等构成发达的金融中介和配套的市场服务体 4 是晓求等，“中国资本市场：股权分裂，流动性变革”，北京，中国人民人学i j ；版社，2 0 0 4 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 上市公司价值评估与实证分析 系等。 由于该市场较为成熟，具有了价值投资理念深入人心的条件。投资者依靠较 为理性的思维，运用价值投资模型，分析宏观、中观和微观的经济运行分析和财 务分析，深度发掘具有内在投资价值的上市公司的个股，发现被市场高股或低估 的股票，以此作出建仓、长期持有或者空仓、在合适的价位抛盘的投资决策。 将美国股票市场的投资价值理念与中国股票市场进行比较，从中借鉴，对于 我国股票市场的发展以及如何从投机回归到价值投资都是大有裨益的。 中、美两国由于在股票市场的发展历史、上市公司治理结构、股票市场风险 与收益、股票市场结构、股票市场监管存在着较大的不同，从而带来两国在价值 投资的主流方式上的不同。 第一，从市场起源看美国股票市场，它是适应资本主义自由市场经济发展的 需要而自发形成的。而中国股市是伴随着中国经济体制改革，特别是国有企业股 份制改造发展起来的，是为了解决国有企业发展的资本金的短缺的需要设计并建 立的，由于股份制改造的不彻底，因此中国股市一开始不仅是作为新兴市场出现， 而且带有国有企业上市公司为主的股市的特殊性和转型特色，上市公司中国有企 业比例大、国有股一股独大等被认为是中国股票市场本质性的缺陷和一系列市场 问题的根源。5 第二，美国股票市场投资收益相对稳定，风险也较小，其初始回报率、二级 市场收益较低，但稳定，6 而且投资风险相对较低，这样的市场特征更鼓励投资者 的长期投资。我国股票市场的新兴市场特征较为明显，初始回报率高，但年收益 率不稳定。7 并且二级市场收益大起大落，股指大副波动，系统风险大，市场风险 水平较高。而由于我国股票市场功能单一，没有卖空机制，投资者面临的系统性 风险难以通过分散投资加以回避。这样的市场特征造成投资者群体也很不稳定。 第三，美国上市公司股权分散，中国上市公司一股独大。美国在2 0 世纪2 0 年 代“经理革命”之后，公司股权结构趋于分散，强管理者、弱所有者的特征比较 明显。我国上市公司一股独大，使上市公司的行为表现为大股东行为。由于大股 东国有产权不清晰，所以内部人控制现象突出。从股票类型看，美国上市公司只 5 谢再三，“证券市场的国际比较从国际比较看中国证券市场的根本性缺陷极其矫正”，北京，清华人学版 利，2 0 0 4 6 荚田从1 9 2 6 年一2 0 0 3 年f 均酬搬率人约为1 0 5 摘自i c i ：ag u i d et0u n d e r s t a n d i n gm u t u a l f u n d 7 素牛，“中圈证券市场网啪：比较的实证蜘f 究。j 开放策略”2 0 0 1 年第2 期 【：海大学国际工两_ 管理学院硕士论文 卜市公刮价值评估与实证分析 有普通股和优先股之分，没有流通股和不流通股之分。而中国上市公司分为国家 股、法人股、外资股和社会公众股，只有z 3 的股份流通，造成同股不同价、不 同权、不同利等一系列问题，并几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源。 第四，荚国股票市场具有多层次的市场格局，中国股票市场的层次较为单一。 不同层次的市场对应于不同规模企业的不同融资成本和风险，股票市场通过层次 细分可以最大化限度的实现资本的供求平衡。美国不同层次的市场以不同的公司 为服务对象，形成一个体系健全的“梯级市场”和多元化的市场格局，极大地拓 展了股票市场的容量。中国股票市场结构比较单一，整体市场格局基本处于沪、 深两所体制状态，并且沪、深之间在市场定位等方面的同质性、重叠性，也限制 了整个市场容量的扩展。 正是由于在以上所分析的各项不同的市场背景和原因下，尤其是中国股票市场 在制度体系上有着根本性的缺陷，从而缺乏上市公司优胜劣汰机制、缺乏完善的 监管机制、也缺乏主流的价值投资群体，所以在目前q f h 和q d i i 十分盛行的证 券环境下，除了制度层面上需要迫切解决的问题之外，就更加迫切需要价值投资 的理念回归，也使得对上市公司进行价值评估变得十分重要。 第二部分公司价值评估理论基石与方法体系 公司价值评估理论的发展从属于西方主流经济思想的发展脉络，直到布莱克 一斯科尔斯期权定价公式的提出和实物期权理论的发展，公司价值评估理论才 脱颖而出，成为金融资产定价( 价值确定) 理论的主要内容。资产定价理论的发展， 为金融学赢得了独立的学科地位，在这以前“金融学成了货币经济学的代名词。” 因此，资产定价理论的研究成了盒融学研究的核心内容。股份公司是最重要的金融 资产，研究公司资产定价并评估其价值的理论及其理论的发展理所当然成为金融 学研究的重要方向。本部分主要对价值评估理论的经典基石理论以及目前流行的 五种方法体系做一概述，并结合我国现实，分析这五种方法体系的局限性和适用 性，希望在考虑运用何种价值评估方法对各种不同类型的上市公司进行价值发掘 时，能提供一个理论引导。 上海大学国际工商与管理学院硕士论文j ：市公司价值评估与实证分析 第一节理论基石概述 一、费雪的资本预算评估理论 从2 0 世纪初到5 0 年代末这段时间内，艾尔文费雪的资本预算理论为现代财 务预算理论奠定了基础 费雪指出，当人们的货币收入大于实际收入时( 实际消费所带来的享受) ，就会 进行储蓄或投资。由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本价值实质上就是未 来收入的折现值。任何财产或财富的价值均来自于这种能生产预期货币收入的权 利，而连接收入与资本的桥梁就是利息率。人们常常会根据未来货币流量的净现值 对财产或权利进行定价。 资本价值是通过以下步骤判定的 ( 1 ) 从资本物品确定未来所提供服务的流量： ( 2 ) 确定这些服务的收入价值； ( 3 ) 从收入的价值倒推出资本的价值。 源于费雪理论的企业价值理论在实践应用中是有前提的：就是把企业当作能 产生未来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的 无风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。 在这种确定性的情况下，企业利润最大化准则和企业价值最大化准则是一致 的。投资者之所以投资，是因为投资能增加他们的财富，他们不管投资的是企业 的债权还是股权，只要投资的收益大于资金的成本，投资者的利润和价值财富都 会增加。最优投资量是由投资的内涵报酬率( i n t e r n a lr a t e o fr e t u r n ，i r r ) 8 与 资本市场利率共同决定的。在最优投资点，投资与企业的内涵报酬率等于市场利 率，因此，企业的价值最大化( 或利润最大化) 与企业的资本结构无关，也与股 东和债权收益的机会成本无关；即在确定性情况下，企业的债务和权益在报酬上 没有什么差别。 然而，现实情况，如企业面临的市场、技术条件、政策法规都是不确定的。 8 参见t r y i n gf is h e r t h en a t u r eo fc a p i t a la n di n c o m e 版：h ：v i n gf is h e r ，t h er a t eo fi n t e ze s t ：i t sn a t u r e p h e n o m e n a n e wy o r k ：t h em a c m i1 1 8 1 1c o 1 9 0 7 n e wy o r k ：t h em a c m i l l a nc o 1 9 0 6 1 9 0 7 年h i d e t e r m i l l 8 t i o na n dr e l a t i o nt of , c o n o m i c l ：海火学国际丁商与管理学院硕士论文 ：市公司价值评估与实证分析 企业的资本预算决策无疑会受到影响。企业的债务资本与权益资本也存在差别。 存在经营风险时，债务对风险有放大作用，会使权益资本的收益承受大的波动风 险，使权益资本成本提高。企业拥有负债资本时的机会成本，肯定不同于没有负 债时的机会成本，负债程度高的企业，其企业的风险状况也肯定不同于负债程度 低的企业。由于无法解释企业的资本结构与资本之间的关系、不能确定企业价值 的资本化利率，费雪的资本价值理论难以运用于企业的经营实践。 二、莫迪里安米勒的价值评估理论 1 9 5 8 年，莫迪里安( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 两位学者发表 了划时代的作品一资本成本、公司融资和投资理论，第一次系统地把不 确定情况引入企业价值评估理论体系中，科学地提出了企业价值的定义和企业价 值的评估方法，首次对企业价值和企业资本结构的关系做出了精辟的论述。他们 为企业价值评估理论的发展奠定了基础，确立了企业价值最大化为资本预算决策 的标准，标志着现代企业价值评估理论的建立。 莫迪里安和米勒理论( 后文简称m _ m 理论) 9 是建立在完备的资本市场基础上 的。在完备资本市场中，信息完全对称，公司及个人能以同等利率借入或贷出资 本；交易费用为零。m m 理论建立在如下的假设基础上： ( 1 ) 公司只使用长期债务和普通股本这两种资本； ( 2 ) 公司总资产固定不变，但是可以通过出售债券赎回普通股或相反操作改 变资本结构： ( 3 ) 以现金股利形式支付，净现金净流量不变，无增长； ( 4 ) 不存在破产风险和所得税。 在这样一些限制性程度很高的假设条件下，由于税法允许利息费用在税前抵 减应税收入，减少企业所得税，因此公司的价值会随着负债的持续增加而不断上 升。当公司几乎完全用负债融资时，它的价值会达到最大。如果不对企业征收所 得税，企业就无法通过财务杠杆获得更大的经济效益，此时资本结构变化不会对 企业价值产生任何影响。尽管m m 理论的假设在现实的经济社会中无法成立，推导 。f m o d i g l i a n ia n dmhm i l l e r ，t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n d t h et h e o r yo f l n v e s t m e n t t h ea t o mi c a ne c o n o m i cr e v i e w ，1 9 5 8 p 2 6 12 9 7 1 0 上海大学国际工商与管理学院硕士论文上市公司价值评估与实证分析 出的结论并不完全符合现代经济社会，该理论仍为企业的融资决策提供了基本框 架。但是该理论只能大致描述，却无法准确显示存在与财务杠杆、每股赢余，资 金成本和股票价格之间的关系。 m m 定理i 和定理i i 探索了不确定情况下的企业价值评估方法，回答了企业价 值和企业资本结构的关系问题。不确定情况下，企业价值的定义是：在资本市场 有效率的条件下，指的是企业的市场价值，它等于企业的权益市场价值和债务市 场价值之和，不考虑税收时，股票的价值是股东在未来n 年内所获得的剩余价值 的现值，债权的价值等于其预期利息的现值加上最终票面价值的现值。把企业 的债务和股东的投资均看作资本，则企业的价值等于未来预期收益的流量按照资 本化率折现的现值。企业的预期收益流量越大，企业对资金提供者的回报就越大， 也越有价值。在不确定情况下，不考虑税收时的企业价值评估模型如下： ( 1 + 力巧= q + q = 軎 凤= i _ ，( ( 争 其中：v j _ 一企业的市场价值； s 。一一企业股东权益的价值( 权益的市场价值) d ，一企业债务的价值( 债务的市场价值) x j - 一企业预期回报的期望值( 扣除利息前的期望收益) p “一企业资本成本( 债务与权益的加权资本化率) i j _ 一企业普通股权益的回报率 r 一一企业债务的固定回报率 在此基础上，米勒和莫迪里安在1 9 9 1 年发表股利政策、增长与股票价值评 估1 0 ，分析了股利政策对企业价值的影响，他们推导出在资本市场完善、人们行 为理性和完全确定性情况下的企业价值评估标准公式： 。o mh m 1 1 l e ta n df m o d i g l i a n i ，d i v i d e n dp o l i c yg r o w t h a n dt h ev a l u a t i o no fs h a r e s t h ej o u r n a l o fb u s i h e s s ，o c t o b e r1 9 6 1 ，p 4 1 卜4 6 3 1 l f ：海人学国际工商与管理学院硕士论义上市公司价值评估与实证分析 矿( o ) = 【x ( f ) + 印) ( 1 + p ) “1 其中：v ( 0 ) - - _ 一第0 期企业的价值； 1 0 一资本市场的预期收益率； x ( t ) 一第t 期企业的净利润； i ( t ) 一企业第t 期增加的投资。 该模型证明了在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业的股 利政策与企业的价值无关。在论证过程中，他们归纳总结了四种企业价值评估的 方法，并证明了这四种方法能得到与上市相同的结论。 ( 1 ) 现金流量折现法：源于传统的资本预算理论，常应用与资本的投资决簧。 ( 2 ) 投资机会方法：从投资者购买能产生收益的资产的角度进行的，投资者之 所以购买某种资产的营运经营权，是为了获得该资产的未来收益。 ( 3 ) 股利流量法：定义股票的价值是未来股利流量的现值。 ( 4 ) 收益流量法：用企业所产生的收益而不是用分发给股东的股利来评估企业 价值方法。 股利政策、增长与股票价值评估这篇文章，提炼、归纳、证明了四种企 业价值的评估方法，是现代价值评估模型的思想源泉，促迸了现代企业价值评估 理论的发展。 三、威廉姆斯的d d m 价值评估模型与沃尔特的变动股利模型 ( 一) 威廉姆斯的d d m 价值评估模型 威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 于1 9 3 7 年完成的博士论文投资价值理论， 开创了内在价值论的先河。价值学派与市场学派最大区别在于市场有效性的认定 上。马氏和夏普、莫氏和米氏等人，都是市场学派的领军人物。市场学派理论的前 提是资本市场是有效的和完善的，因此价格和价值是一致的或应当是一致的，两者 不应当有偏离。这种主张等于宣