（金融学专业论文）中小板市场IPO抑价现象研究.pdf

致谢 本论文是在彭龙导师的悉心指导下完成的。从论文的选题、写作直至定稿， 都倾注了老师的心血。在此，谨向彭老师对我的培养和关怀表示最真诚的感谢。 感谢我的父母，没有他们的无私奉献和全力支持，我不可能走到今天。在我 茫然无助的时候，他们始终陪伴着我，安慰着我。他们教给我做人的道理，指引 着我奋斗，又像朋友一样随对听我倾述，为我加油，在我心中他们永远是最重要 的人。 感谢我的朋友和同学们她们在我的学习生活中给了我很多鼓励和帮助。我 们经常一起讨论学习和生活中遇到的各种问题，互相扶持，共同成长。在北京求 学的r 子旱，因为有了这份友谊，我的研究尘生活变得更有意义。 2 赵迪 2 0 0 7 年5 月 中小板市场i p o 抑价现象研究 摘要 i p o 抑价现象普遍存在于世界各国，在中国尤为严重。不少中国学者曾在西方 的i p o 抑价理论基础上对中国殷市进行分析，但由于中国资本市场存在重要的制 度性前提股权分置，资本市场的有效性并不强，研究结果的准确住有待考察。本 文选取了股权分置改革后中小板市场上的股票作为样本进行实证分析，以西方经 典理论为依据选取变量，来验证股权分置改革后西方理论对中小板市场i p o 抑价 现象解释性。但实证的结果表明，西方一些理论对于中国股市的解释性仍然不强， 中国的资本市场仍然缺乏有效性。中小板高抑价产生的原因应从中国股市的自有 特点中去找，并且应该逐步解决这些问题，推动i p o 抑价理性回归。 关键词：i p o 抑价中小板股权分置 a n s t u d yo nt h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r p r i c i n gi n s m es t o c km a r k e t a b s t r a c t i n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r p r i c i n gi saw o r l d - w i d e p h e n o m e n o n b u t e s p e c i a l l ys e r i o u si nc h i n a s o m ec h i n e s es c h o l a r sh a v ed o n es t u d i e so n c h i n as t o c km a r k e to nt h eb a s i so fw e s t e r nt h e o r i e s ，b u tt h e yn e g l e c t t h ee q u i t ys e p a r a t i o ns y s t e m t h i sp a p e rc o n d u c t sa ne m p i r i c a ls t u d y a f t e rt h er e f o r mo fe q u i t ys e p a r a t i o nw h i l es t i l lo nt h eb a s i so fw e s t e r n t h e o r i e st os e ew h e t h e rt h e s et h e o r i e sh a v es t r o n ge x p l a n a t i o no nc h i n a s t o c km a r k e tn o w t h es t u d yi n d i c a t e st h a ts o m et h e o r i e ss t i l lc a nn o t e x p l a i nc h i n as t o c km a r k e tw e l l c h i n as t o c km a r k e ti p ou n d e r p r i c i n g m a yh a si t su n i q u er e a s o n s ，a n di t i sb e t t e rt os o l v et h e s ep r o b l e m st o p u s hi p ou n d e r p r i c i n g i n t oar e a s o n a b l ee x t e n t k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i u m - - - - s i z e de n t e r p r i s es t o c km a r k e t ：i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g s ：u n d e r p r i c i n g ；e q u i t ys e p a r a t i o n 4 日u 舌 新股首次发行抑价即i p o 抑价( i p ou n d e r p r i c i n g ) 现象是指新股的发行价 低于上市后首r 交易收盘价，投资者认购新股便能获得超额收益率的一种现象。 i p o 抑价现象在全世界范围内广泛的存在着。西方学者提出了许多关i p o 抑价的 理论来解释这一现象，中国的许多学者也对这一问题进行了实证研究，但由于中 国资本市场本身的制度建设并不完善，股权分置的存在影响了市场的有效性，因 此得出的结论准确性尚待考察。本文在此基础上，选取了股权分置改革后的中小 板全流通上市公司作为样本来验证西方的一些抑价理论，并探讨影响中国中小板 企业i p 0 抑价的原因。 一文献回顾 关于中国股票i p 0 抑价问题，已经有很多学者进行了相关研究，基本上都是 以西方的抑价理论为基础。王晋斌( 1 9 9 7 ) 在新股申购预期超额报酬率的测度 及其可能原因的解释中运用r o c k 模型，通过实证研究后认为审批制决定的低市 赢率可能是影响中国沪市i p o 高抑价的重要因素。韩德宗、陈静( 2 0 0 1 ) 在中 国i p o 定价偏低的实证研究中也认为中国i p o 定价偏低，加上二级市场的投机氛 围，造成中国i p o 抑价过高，同时认为中国存在“h o ti s s u e ”市场。但张人骥、 朱海平、王怀芳、韩星( 1 9 9 9 ) 在上海股票市场新股发行价格过程分析中通 过实证研究认为沪市i p o 定价基本反应了公司的基本状况，有其合理性，并不能 一味指责发行价过低。陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 在中国股票一级市场发行抑价的程 度与原因中对中国a 股的高抑价的解释是，投资者和发行公司会进行博弈，如 果投资者认为该公司风险大，公司就会抑价发行新股；同时，如果发股公司计划 上市不久后增发股票，则会在一级市场以较低价格发行新股。宋逢明、梁洪昀 ( 2 0 0 1 ) 在发行市赢率放开后的a 股市场初始回报研究指出，在中国i p o 发 行市场放开1 5 倍市赢率的限制后，实证研究得出中国加权平均发行市赢率与初 始回报无显著相关性，他们认为在初始回报的形成中，一级市场处于被动地位， 二级市场处于主动地位。王春峰、姚锦( 2 0 0 2 ) 在中国股票发行市场价值低估 1 h o t i s s u e 市场：抢手证券市场。指采取折价发行的方式，原本就会吸引大器投资人购买加上新股 上市的_ = i ：传会使新上市公_ j 的股票成为热门标的 现象实证中经实证研究后得出中国i p o 超额初始回报率的根源在于一级市场的 供需失衡、二级市场的不规范、大投资者的二级市场的过度投机和恶意炒作及散 户的跟庄行为，认为i p o 高抑价的本质原因是二级市场的过度炒作。2 0 0 5 年李建 超，周焯华在中小企业板i p o 抑价现象实证研究对中小板股票按照硒方理论 进行了实证研究，认为中小板企业存在较为严重的抑价现象，可用投机泡沫理论 解释。 以上这些文献都为本文的完成提供了很大的启示和帮助，但本文着重研究股权分 置结束后中小板企业的i p o 高抑价现象。 二西方i p o 抑价理论 i 承销商风险厌恶假说2 这种假说认为，担任新股发行的投资银行对上市公司有信息优势，了解新股 的真实价值。但承销商面临着上市股价跌破发行价的全部风险，而为了减少新股 承销中的风险和成本，投资银行会有意识地使新股定价偏低，以保证新股能被投 资者充分认购，从而减少承销不成功的可能性以及相应的成本。这种假说将新股 发行偏低，归于承销商规避风险的动机，投资人也从新股认购中获得了好处，损 害的是发行人。 2 法律责任安全保险假说3 t i n i c ( 1 9 8 8 年) 认为由于有关证券法规要求新股发行的相关各方必须承担 相应的法律责任，发行人和承销商为了规避潜在的法律责任风险及可能的信誉损 失而故意降低发行价格，即新股定价偏低是作为一种保险形式来防止法律诉讼造 成的或有负债和关联各方名誉上的损害的一项策略。 2 b h a g w a nc h o e d h r y ，v i k r a mn a n a d a s t 8 b i l l z a t i o n ，s y n d i c a t i o n ，a n dp r i c i n go fi p o sc j j o u r n a l o ff i n a n c i a la n d 口u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 。1 9 9 6 6 3 t i n i c ，s e h a m ，1 9 8 8 ，a n a t o m y o fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g so fc o m r o ns t o c ke j j o u r n a lo f f i n a n c e 4 3 ， 7 8 9 _ 8 2 2 6 3 信息不对称假说 ( 1 ) 承销商比发行人拥有信息优事p 1 9 8 2 年b a r o n 首次将信息不对称理论引入新股发行市场，提出新股发行抑 价主要是由于承销商比发行人拥有信息优势( 比如投资者股票需求的信息等) ， 同时发行人又很难观察、监督承销商承销的努力程度，因此作为风险厌恶者的承 销商就会有意压低新股发行价格，以减少自己承销的努力程度，降低自己的推销 成本和承销失败的风险，同时又可在客户中矧树立良好的口碑。 ( 2 ) 部分投资者比其他投资者拥有更多的信息5 该理论是r o c k 于1 9 8 6 年提出的。他认为，在新骰发行市场上。由于投资者 之间存在信息不对称，潜在的投资者可以分为两类，即富有信息投资者和缺乏信 息投资者。通常缺乏信息投资者面对定价偏低的股票时仅能获得部分份额，而面 对定价偏高的股票时却获得全部份额，即所谓的赢者诅咒。正是由于存在赢者诅 咒，如果得不到补偿，缺乏信息投资者将会退出一级市场，因此发行人、承销商不 得不采取低价发行，以便向这类投资者提供一些收益补偿，以此鼓励他们在一级 市场投资。很显然，定价偏低是对缺乏信息投资者的一种补偿以信息投资者所占 比重通常较少，因而不可能消化所有发行的新股，所以留住缺乏信息投资者是必 须的。正是为了吸引缺乏信息投资者，以保留其防止他们离歼一级市场的一种手 段、策略。 ( 3 ) 发行人拥有信息优势6 该假说认为，虽然发行公司在新股发行前会通过各种途径( 如招股说明书等) 披露有关公司价值的各种途径( 如招股说明书等) 披露有关公司价值的信息，但 4 b a r o n d p m o d e io ft h ed e m a n df o ri n v e s t m e n tb a n k i n ga d v i s i n ga n dd i s t r i b u t i o ns e r v i c e s f o rn e wi s s o e s j j o u r n a lo ff i n a n c e 1 9 8 2 7 5 i o c k k e y i n ， w h yn e wi s s u e sa r eu n d e r p r i e e d j j o u r n a lo ff i n a n d a le c o n o m i e s 1 9 8 6 ，1 5 6 c h e m u m u r ，t h o m a sj 1 9 9 3 t h ep r i c i n g o f i n i t i a lp u b l i co f f e r s ： d y n a m i c m o d e lw i t h i n f o r m a t i o n p r o d u c t i o n j j o u r n a lo ff i n a n c e ，4 8 2 8 5 - - 3 0 4 是这些信息并不能准确而有效地反映出发行公司价值，也就使得投资者无法准确 区分发行公司的质量。在这种情况下，发行人应该给投资者和投资银行风险溢价， 故使股价定价偏低以补偿他们的风险损失，为以后发行新股铺平道路。 4 投机泡沫假说7 以上各种传统理论假说在考察新股发行抑价问题时，实际上都是建立在市场 完备、有效的假设前提之上，即假定新股在二级市场上的价格定位是有效的，从而 认为造成新股发行抑价的原因只能是新股定价偏低。然而，如果市场是无效的， 那么新股的交易价格将和其内在价值相偏离，于是在新股上市交易时，市场对其 价格会发生错误估计。换言之，可能新股发行时其定价并没有偏低，而是市场上投 资者的错误估计使得投资者情愿以大大高于发行价的价格购入新股，新股发行市 场中存在着过度反应现象，从而导致新股出现超额收益，即新股发行抑价现象。 5 买方垄断假说” 该种假说认为投资银行之间缺乏竞争，新股发行市场是分割的，大型投资银 行拒绝承销投机性强的小公司股票，由于某些原因，承销商处于垄断地位，承销 商有意压低价格，将新股分配给自己的老客户，从而间接获得垄断租金。 6 投资银行信誉假说9 由于投资银行同时承销许多股票，并且有许多潜在的客户，因此，投资银行 可以通过适当的i p o 抑价来树立信誉，并凭借其信誉赚取更多的利润。但由于发 行环境的变化，投资银行利用其声誉获取利润的方式也发生了变化，投资银行的 7 g i n b l a t t ，m a n dc h w a n g ，s i g n a l i n ga n dt h ep r i c i n go fn e - i s s u e s 1 j o u r n a lo ff i n a n c e 1 9 8 9 - 4 4 3 9 3 _ 4 2 0 ， 8 l o u g h r a n t i m a n dj a yr r i t t e r ( 2 0 0 2 ) w h yd o n t i s u e r ag e tu p s e ta b o u tl e a v i n ga n n e yo i lt h e t a b l ei ni p o s ? j r e v i e wo ff i n a n c i a ls t u d i e s ，1 5 9 c a r t e r r i c h a r da n ds t e v e nm a n a n t e r ( 1 9 9 0 ) i n i t i a lp u b l i co f f e r i a g sa n du n d e r w r i t e r r e p u t a t i o n j j o u r n a lo ff i n a n c e 4 5 ，1 0 4 5 - - 1 0 6 7 声望给市场提供了有关企业风险的信号。由于高风险的小企业融资较少，高信誉 的投资银行般会拒绝将年轻的、风险较大的企业推荐上市。因此，高信誉投资 银行承销的企业抑价率一般会较小。 7 利益冲突理论“ 该理论认为，发行企业如果有众多机构交叉持股现象，其i p o 抑价率一般较 高，这是由于潜在的利益冲突造成的，较高的i p o 抑价率是投资者对于公司之问 复杂两不透明的利益关系的一种市场反应。债券主承销商如果隶属于某个银行， 而该银行又同时是发债企业的主办行的话，则该债券的发行通常定价较低。如果 i p o 公司最大的风险投资者与主承销商相关联的话，i p o 抑价率则相对较高。 8 市场气氛理论 市场气氛假说认为，在市场上涨期阳j ，价格风险较大，市场的先验不确定性 增大，对投资者来说意味着更难对企业进行估价，承销商和发起人为了吸引投资 者参与i p o 发行，因此会设置相对于其他时期更高的抑价。 9 随潮流假说” 该假说认为，一个投资者如果对公司拥有信息上的优势，但若其他投资者不 愿认购该公司的股票，则该投资者也不会进行认购。而反之，若该投资者不存在 信息上的优势，但其他投资者进行认购，他也会跟随进行认购。公司为了吸引第 1 0 d e _ e n t e r k ，n o v a e s w ，p e t t w a y r h ，1 9 9 9 v i s i b i l i t yv e r s u sc o m p e x i t yi nb u s i n e s sg r o u p s 、 e v i d e n c ef r o mj a p a n e s ek e iz l e t s u 。w o r k i n gp a p e r tu n i v e r s i t yo fw a s h i n g t o n “r i t t e r ，j a yr ，0 9 8 4 ) t h e ，h o ti s s u e ，r k e to f1 9 8 0 j j o u r n a lo fb u s i n e s s 5 7 ，2 1 5 2 4 0 2 b o o t h c h u a o w n e t s h i p1 ) i s p e r s i o n 。c o s t l yi n f o r m a t i o n ，a n d p ou n d e r p r i c i n g j j o u r h a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 6 ，( 4 1 ) ：2 9 1 3 l o 9 一批投资者认购，会将i p o 价格降低。 三中国高i p o 抑价现状及问题 中国a 股i p o 抑价率主要呈现以下两个特征：一是其绝对值远远高于国外市场 平均水平：二是近年来有逐年下降的趋势，但仍处于高位运行状态。这与 l o u g h r a n r i t t e r ( 2 0 0 4 ) 统计的，美国i p o 市场抑价率的年度特征明显不同。根据 l o u g h r a n & r i t t e r ( 2 0 0 4 ) 的分析，1 9 8 0 年2 0 0 3 年，美国市场的i p o 抑价率2 4 年间的年度平均值为1 5 4 1 ，且8 0 以上年份的抑价率基本都在2 0 以下，其 最高值为1 9 9 9 年的7 1 7 ，最低值仅为3 6 而从1 9 9 1 2 0 0 4 年的1 5 年自j t 中国a 股i p o 平均抑价率为1 4 5 8 7 ，其中年度最高值为1 0 6 3 ( 1 9 9 1 年) ，最低 值为7 1 8 8 ( 2 0 0 4 年) ”。从变化趋上是逐年下降的整体趋势比较明显，而美国 市场的i p o 抑价率走势并没有明显的趋向特征。另外根据市场统计，亚太新兴市 场的新股发行抑价率为6 0 8 0 之间，欧美股市的新股发行抑价率为1 5 2 0 ；转轨 国家的新股发行抑价率为1 5 0 左右，而非转轨国家的新股发行抑价率为2 5 左右 “。中国的i p o 平均抑价在1 9 9 0 2 0 0 0 年期间为2 5 6 9 ，是世界最高的；而最低的 丹麦平均抑价仅为5 4 ，二者相差近5 0 倍。为什么不同国家之问的新股平均抑价 程度会有如此之大的差距呢? 笔者认为主要有以下三个原因： 1 转轨国家与非转轨国家的新股抑价差异 转轨国家的经济制度处于向市场经济体制的过渡之中，i p o 市场的制度也处 于不断的变化之中，这样就增加了市场的不确定性和风险，导致i p o 市场的平均 抑价程度上升。 1 3 数据米源：l o u g h r a n & r i t t e r ( 2 0 0 4 ) 以发蒋顺才蒋水叫( 2 0 0 5 ) 我国新股发行制度变迁。l l p 0 商抑价的 实证研究 j 海南火学学报，2 0 0 5 ，( 3 ) 。4 数据米源：l o u g h r a n & r i t t e r ( 2 0 0 4 ) 以发鞯顺才蒋水删( 2 0 0 5 ) 我周新股发行制度型辽。j i p o j h j 抑价的 实证研究 j 海南人学学撤，2 0 0 5 ，( 3 ) 2 股票市场发展历史的差异 不同国家股票市场的发展历史长短不一，这意味着不同国家信息披露机制、 机构投资者的发展程度、市场监管者的经验积累和法律法规的建设程度都不同， 因而股票市场和金融市场的成熟度也不一样，进而影响i p o 市场化程度和i p o 抑 价。 3 不同地区之间的新股差异 由于特定的历史原因，不同地区之间的经济市场化程度也不相同。相比之下， 欧洲和美洲的市场化程度比较高，而非洲和亚洲的市场化程度比较低，并且亚洲 众多国家和地区的市场化进程是在二次大战以后完成的。 因此从上述数据可以看出，不同国家国情不同，不能同一而论，在分析各国 i p o 抑价原因时，要考虑到各国的特殊经济背景。 而关于中国a 股i p o 抑价问题的研究，以笔者所掌握的文献资料来看，大多是 借用西方学者的研究假说，选取若干个相关指标建立线性回归模型，以此检验西 方理论对中国市场的适应性问题。但这些研究忽视了中国a 股i p o 市场的重要制度 前提：股权分置问题在中国证券市场发展初期，为降低股票上市对企业和投资 者的冲击，政策制定者将上市公司的股份分为国有股、法人股和公众股，其中国 有股和法人股是非流通股份，只能通过协议方式转让首次公| 丌发行的股份为公 众股，可以在沪深两个证券交易所交易流通。基于这种初始制度安排，在中国证 券市场发展初期，新股发行较少，常常难以满足市场上投资者的需要，股权分置 使得流通股具有了某种天然的“溢价效应”。但是股权分置扭曲了股票市场的正 常利益机制( 即控股股东通过提高公司经营绩效，资本市场股价升值，来实现自身 财富的增长) 。使得流通股权的交易价格与控股股东( 非流通股) 的利益没有了直 接关系。此外，股权分置下流通股东的投资行为也是扭曲。股权投资可靠的盈利 模式就只能通过股票买卖产生差价。因此，二级市场的估值泡沫就为i p o 高价发 行创造了条件。投资者即便意识至l j i p o 发行价过高了，但他们认为总可以在二级 市场以更高的价格把股票转让给下一个投资者，所以一级市场的高抑价发行有可 能得以持续。 因此，在股权分罱这一中国制度背景下，西方抑价理论是不能很好的解释中 国的高抑价现象的。但是在股权分置改革结束后，这些理论的解释性是否就增强 了呢。2 0 0 6 年中国的股权分置改革基本结束，本文就针对股权分置后的中小板市 场作一个实证研究。 四中国中小板市场的实证研究 1 样本的选取 本文选取了股权分置改革结束后2 0 0 6 年6 月至2 0 0 7 年4 月中小板市场上新发行的 7 5 只股票作为样本，搜集了股票的发行价，上市首闩收盘价，发行市盈率，经营年 限，承销商，股票网上发行中签率，发行量等资料数据来源于金融界网 站：w w w j r j c o m 2 研究方法 ( 1 ) 不考虑申购成本申购成本包括申购资金被占用的机会成本和申购费用 ( 2 ) 不考虑交易成本进行交易时的费用，包括佣金和印花税，小于交易金额的l ，可以不予考虑基于以上假设，i p o 超额收益率的计算公式为： y = p l - - p o 一1 其中y 表示超额收益率，p l 表示上市首同收盘价，p 0 表示发行价。 3 变量选取 变量的选取完全基于几个最流行的西方的i p o 抑价影响理论，基于时间和资料的 获取难易程度选取的变量不是很多，但都具有一定的代表性。 x 1 一发行规模 2 发行规模：发行规模应该与抑价率显著负相关。解释有两点：第一，发行规模较 大的公司由于受到较多关注，有关部门监管严格。在信息披露和公司运作上较规 范信息不对称程度低所以抑价程度低：投资者对发行规模小的公司了解较少， 信息不对称程度加剧，所以小盘股新股抑价高。第二，大盘股股权分散不容易被 资盒控制，能为投资者带来稳定回报，风险较小，因此抑价现象也不显著：小盘 股相对而占易炒作。机构投资音能控制陔公司的股票使得未来价格走势不确定性 大，风险上升导致小盘股抑价程度高。 x 2 一承销商信誉 承销商信誉：一般认为，承销商信誉越高，股票i p o 抑价率越低。检验投资银行 信誉假说。 x 3 一公司经营年限 公司经营年限：公司经营年限反映公司的经营稳健程度，时问越长，可观察的数 据越多，其价值的不确定性越小，i p o 抑价率越低。检验投机泡沫假说。 x 4 发行市盈率 发行市盈率：一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率 预示着公司具有良好的发展前景，因此公司会通过更高的抑价来吸引更多的投资 者；同时从投资者的角度而言，较高的市盈率虽然预示公司发展前景乐观，知情 者清楚这一点，但不知情者却担心股价是否被高估了，这就加大了他们之问的信 息不对称性，从而也要求股票要有一个较高的抑价率。 x 5 一网上发行中签率 网上中签率：中签率就是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率。中签率的 高低暗示了i p o 投资者对于发行公司未来价值的一种评判。一般来说，潜在价值 越大、质量越高的发行的公司，其i p o 的中签率应该越低，表明“流行效应”越 明显。 4 模型的设立 y = b0 + bl x l + b2 x 2 + b 3 x 3 + b4 x 4 + b5 x 5 + e 其中y 是股票的超额收益率，b0 是常数项回归系数，bl 到b5 是自变量x i n x 5 的 系数，e 为误差项。 回归中使用f 检验统计量的概率作为决定变量的加入或剔除回归方程的标准。本 文采用的标准是：若f 检验统计量的显著性概率s i g o 0 5 ，自变量将被加入 回归方程；若s i g 0 i 0 ，自变量将被移出回归方程。 用s p s s 软件对模型进行回归分析，得出结果： y = 0 0 9 9 8 6 + 0 8 4 x 3 + 0 0 3 2 7 x 5 5 模型的解释 可以看出，公司经营年限与网上发行中签率与i p 0 超额收益率有相关关系， 而其他三个变量发行规模，发行市盈率以及承销商信誉对i p 0 超额收益率没有达 至f j 9 5 的置信度，因此与之无显著的相关关系。 从检验的结果来看，收益率与中签率成正相关关系，体现出了随潮流假说， 但收益率与公司经营年限却成正相关关系，与预测相反，这说明我国的i p 0 市场 并不理性。投资银行信誉说在我国市场上也没有很好的体现，是因为我国还没 有真正市场信誉良好的投资银行，只有大小之分，投资银行在市场参与者心中的 份量不是很重，不足以影响人们的投资决策。 由此看来，股权分置改革后，西方的一些假说仍然不能很好的解释中小板企 业的高抑价现象。至少在本文的模型中没有体现出很强的相关性。西方的i p 0 解 释理论基本上是建立在市场有效的基础上的，因此，该模型的实证结果表明我国 股改后的中小板市场的市场有效性仍然不强，中国的中小板企业高抑价原因仍应 该从自身的特点找原因。 而且，据笔者的计算得知，股权分置结束后中小板市场发行股票的超额平均 i p 0 溢价率为0 8 3 5 5 2 6 ，股权分置前中小板市场的超额i p 0 为0 6 4 6 7 4 。可以看出， 股权分置后中小板市场的i p 0 收益率并没有明显下降，反而大幅度上升了。那么 究竟是什么原因导致中国的i p 0 高抑价现象呢? 4 五中小板市场i p o 印价原因解释 笔者认为，在目前全流通的市场背景下，新股发行仍有很高的i p o 抑价率主 要原因如下： ( 1 ) 首先从整个a 股市场的一般原因来看 l 一级市场投机气氛仍较重，大量资盒涌入进行“打新套利” 一级市场上数于亿资金囤积着，无论是中小投资者还是机构投资者，对申购 新股的热情都十分高涨。因此在i p o 已经很高的抑价率的市场条件下，投资者热 衷“打新”的动力无疑是新股的低风险和高收益特征高的收益率助推了市场投 资情绪。进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。 2 上市公司质量相对较差 与发达国家相比，中国j 下在经历与之不同的发展阶段，比较而言。发达国家 拥有众多的成熟的公司，公司经营的寿命相对较长，具有完善的管理制度。而中 国的企业一般经营的时间较短，大部分企业还处于第一代经营者的管理阶段，经 营的不确定性比较高，所以相对的风险也较高市场意识到投资于股票市场的风 险很大，认购的积极性就大大降低。为了吸引投资者认购，承销商和发行人故意 将价格定得较低，以补偿投资人的风险损失。 3投资渠道范围较少 一般而吉，一国的金融体系发展水平与经济发展水平密切相关。中国的金融 体系、金融结构相对而言比较落后，从而居民的投资渠道狭窄，在股市发展的早 期阶段，社会的闲置资金涌向股市，导致投资者对股票价值的错估。 4 信息不对称现象更加严重 中国的信息不对称表现在发行人、投资银行和投资人间尤为严重。在会计规 则的规范方面、信息披露方面以及上市公司的监督方面都没有形成一套具有很强 约束力的制度，很多规章制度在不停的变动中。发行人希望股票定价高以获得较 高的资会，而投资银行希望定价较低以降低发行风险和获得较好的声誉。而投资 者一般认为发行人公开的报表以及招股说明书等文件的可信度并不高。 5 市场存在内部人参与交易的现象 在中国的资本市场中，信息经常被极少数的内部人所掌握，而大部分的投资 者出于信息的弱势地位。公众都知道股市存在大量的坐庄。很多内部人员参与了 股票的炒作，自身是处于不利地位的。通常他们面对定价偏低的股票时仅能获碍 小部分份额，而面对定价偏高的股票时却获得大部分份额。正因为如此，如果得 不到补偿，他们将会退出一级市场而拥有信息投资者所占比重通常较少，因而不 可能消化所有发行的新股，所以留住他们是必须的正是为了吸引这一部分缺乏 信息投资者，以保留其在一级市场，发行人、承销商不得不采取更加低的价格发行， 以便向这类投资者提供一些收益补偿，以此鼓励他们在一级市场投资。 6监管机构监管力度乏力 另一种可能是，发行人和投资银行能够合理地进行发行定价。但是，在中国 表面业绩良好但真实业绩较差的上市公司较多。政府对违规的投资银行、会计事 务所等中介结构给予的处罚较小。无论公司业绩优劣，中介机构都会提供好信息 从而造成市场的监管失效进而导致了上市公司公布的业绩有较多的水分，新股 包装上市现象酱遍严重，从而新股上市首日收盘价较高，最终导致了i p o 抑价 程度严重。 ( 2 ) 再单独针对中小板市场来说 中国的中小企业板从2 0 0 4 年5 月才正式启动，时间短，操作和管理上必然 还有不完善的地方。在为高科技和高成长性企业提供上市融资便利条件的市场定 位下，中小企业板市场更具有高风险性和不确定的特点。另一方面，中小企业板 的投资者并非完全是风险规避的理性投资者，他们中大多数是些具有风险偏好程 6 度的散户投资者和机构投资者。再从中国中小企业板自身的特点和它与主板市场 的区别出发，找出产生高i p o 抑价的特殊原因。 1不同行业新股发行抑价的程度不一样 不同的行业具有不同的特征，从而投资者对于该行业的未来信心会有所不 同。对于不同行业的上市公司而言，投资者对其熟悉程度也不同，从而对不同 行业的定价产生不同的判断，导致了不同的抑价程度。各个行业本身的特征也 并不相同。以上这些因素就决定了不同行业的上市公司新股发行将有可能导致不 同的抑价程度。中国中小企业板上市公司大都是高新技术企业，时| - 白j 较短，相对 主板成熟企业而言，其生命周期内的盈利不均衡、财务状况不稳定的可能性更大， 投资者对其相关信息的把握也较难。 2 重新启动的新股发行 中小企业板的投机现象较主板更为严重原本因为要丌设创业板而停发新股 近3 年的深交所。终于在6 月2 5 号迎来中小企业板的开板交易。虽然只是深综 指的一个板块，关于其未来发展方向也是众说纷纭，但这毕竟是新事物，按照中 国股市的传统逢新必炒，在中小板开板之初，过度投机使得许多中小企业板 股票的开盘价高得比较离谱，超出了市场的合理比价定位。这可以解释为什么股 权分置改革后的中小板抑价率竟然高于股改前。 3中小企业板流通股本小、投资者易炒高股价 中小企业板是小盘股的集中地，其上市公司规模都相对较小，目前已上市的 中小企业板企业的流通盘大都在3 0 0 0 万以下，小盘股股本扩张能力强、炒作资 金需求量小，投资者很容易将股价炒高。另外，一般说来，发行规模小的上市公 司市场影响小，关注的分析师数量也较少，存在的信息不对称程度就较高，因此 未来的不确定性较大，从而新股发行抑价的幅度就会较大。 六相关的建议 为了推动i p o 抑价率水平理性回归，在此针对中国证券市场的现实状况提出 如下政策建议： 1 进一步完善发行市场化机制，强化新股发行的市场约束功效，释放i p o 抑价 率偏高所带来的的市场风险。如果股票上市首闩涨幅过高，一种原因是发行价格 可能严重低估公司价值，投资银行的定价能力存在问题；另一种原因是过度炒作 或市场操纵因素，新股上市价格存中在严重的泡沫。无论哪种情况，都说明市场 的风险已开始聚集。为此，有必要稳步推进发行上市制度改革，强化新股市场化 发现的约束功效，推动i p o 高抑价率水平理性回归。 2 完善信息披露机制，提高市场透明度，减少市场信息不对称性。根据信息经 济学观点，“i p o 抑价之谜”最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。一个国 家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之自j 的信息差异也 就越明显，i p o 的抑价率也就越高从新股发行者角度而言，上市公司和保荐机 构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上 市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股i p o 定价过程中的公司相 关信息的渗透能力，提升信息传递效率和新股发行定价效率。 3 发展中国资本市场，创新和丰富金融产品。中国股市二级市场股价高估。投 资者都知道，但没有其他的金融产品可供选择，不存银行就只有入市了，抱着淘 会的赌徒心理而来，进一步增加了股市的泡沫。通过发展和建立多层次、多元化 的资本市场，创新金融产品，利用丰富的金融产品来挤压股市泡沫，促使股价回 落到合理价位，同时缓解一级市场的供需失衡。 4 加强资本市场的制度建设。中国股市走到今天的地步。与资本市场的制度缺失 是分不丌的就像中国股市没有做空机制，股价上涨时，投资者只要简单的买进 股票，过一段时间再抛出就可以赚钱了；但股价下跌时，因为投资者不能做空或 通过其他有效的途径来做套期保值操作，只要是持仓的投资者就要遭受损失，而 没有建仓的投资者也会远离股市观望，而因为历史等原因，我国政府此时一定会 出来托市，这就造成了我国股市股价只能上涨不能下跌刚性走势，促使股市泡沫 越来越大。加强资本市场建设是必须的 七结论 可以看出，西方的一些抑价理论仍然并不能完全解释中国股改后中小板抑价 现象，虽然股权分置改革基本结束，但中国的资本市场仍然存在许多不同于西方 资本市场的特点和问题，应该逐步解决这些问题，增强中国资本市场的有效性，推 动i p o 抑价的理性回归。 9 参考文献 1 陈工孟高宁中国股票一级市场发行抑价的程度及原因 金融研究 2 0 0 0 8 2 李维雄宋东林中国创业板长春出版社2 0 0 1 1 3 李光荣黄育华中国二板市场中国金融出版社2 0 0 0 1 0 4 王世渝等中国的纳斯达克世界图书出版社2 0 0 0 9 5 】韩德宗、陈静中国i p o 定价偏低的实证研究统计研究2 0 0 1 4 6 杨丹、王莉中国新股发行抑价：一个假说的检验复旦学报2 0 0 1 5 7 】王晋斌新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释经济研究 1 9 9 7 ( 1 2 ) 8 桑榕国外股票i p o 的三种实证现象及其理论解释 证券市场导报 2 0 0 2 ( 5 ) 9 王俊当代全球i p o 折价现象及理论综述证券市场导报2 0 0 1 ( 1 0 ) ， 1 0 王春峰，姚锦中国股票发行市场价值低估现象实证 天津大学学报( 社 会科学版) 2 0 0 2 ( 4 ) 1 1 黄新建影响上市公司首次公开发行股票抑价的实证分析财经理论与实 践2 0 0 2 ( 4 ) 1 2 周德才，徐在亮，陈燕权i p o 抑价理论综述、评价及在中国的应用 中国物价2 0 0 5 ( 3 ) ( 1 3 刘太阳，叶中行，汪超中国上市公司抑价率的实证研究上海交通大学 学报2 0 0 5 ( 1 0 ) f 1 4 宋逢明，梁洪昀发行市盈率放开后的a 股市场初使回报研究金融研究 2 0 0 1 ( 2 ) 1 5 戴晓风，张清海中国a 股i p o 首日超常收益的实证分析浙江金融 2 0 0 5 ( 3 ) 1 6 张维迎博弈论与信息经济学 m 上海：上海三联书店、上海人民出版 社1 9 9 7 1 7 杜俊涛，周孝华，杨秀苔，等中国新股短期投资回报探讨 重庆大学学 报( 自然科学版) 2 0 0 4 ( 2 7 ) 1 8 王晋斌新股申购预期初始报酬率的测度及其可能的解经济研究1 9 9 7 ( 1 2 ) 1 9 刘煜辉，熊鹏股权分置、政府管制和中国i p 0 抑价经济研究2 0 0 5 ( 5 ) 2 0 李建超，周焯华中小企业板i p 0 抑价现象实证研究软科学2 0 0 5 ( 5 ) 2 1 钟言深交所透露：中小板首批公司将打包上市证券闩报2 0 0 4 ( 0 6 ) 2 2 马庆国管理统计数据获取、统计原理、s p s s t 具与应用研究北京：科 学出版社，2 0 0 2 2 3 蒋顺爿+ 我国a 股市场i p 0 抑价及长期收益研究中国人民大学博士论文 2 0 0 4 2 4 王俊当代全球i p 0 折价现象及理论综述证券市场导报2 0 0 1 1 0 2 5 奥利弗e 威廉姆森资本主义经济制度北京：商务印书馆2 0 0 2 2 6 罗纳德科斯1 9 8 8 社会成本问题的注释盛洪主编现代制度经济学( 上 册) 北京：北京大学出版社 附录 r e g r e s s i o n v a d a b l e se n t e r e d r e m o v e o v a r i a b l e sv a r i a b l e s h o d e le n t e r e dr e m o v e df v l e t h o d l s t e p w i s e ( c r i t e r i a ： p r o b a b i l i t y 一0 f f - t o - e n t e r = v a r 0 0 0 0 30 5 0 ， p r o b a b i l i t y o f - f - 的r e 1 1 1 0 v e t o o ) 2 s t e p w i s e ( c r i t e r i a ： p r o b a b i l i t y 0 一f - t o - e n t e r = v a r 0 0 0 0 5 0 5 0 ， p r o b a b i l i t y o f - f 七o - r e m o v e 1 0 0 ) m o d e ls u m m a r y a d i u s t e d s t d e r r o ro f