（管理科学与工程专业论文）论我国上市公司股权结构对公司治理的影响.pdf

摘要 科学技术的发展导致经济规模的扩人，作为一种最适当的形式的股份公司应运而生。股 份公司的一个主要特点就是公司的所有权和i 经营权相分离，所有者与经营者之间是“委托一 一代理”的关系，股份公司的股东数量很多，公司的不同利益相关者之间的关系变得复杂化， 公刮治理的问题也就产生了。不同的国家，其股权结构和治理模式都不一样。由于历史原因， 我国上市公司的股权结构存在股权结构复杂、非流通股比重大、股权过丁集中等许多不合理 的地方，导致上市公司的治理结构不合理。本文通过对我国、美国、日本和德国等发达国家 的上市公司的股权结构和治理模式比较；通过采用博弈论等方法分析了上市公司股权结构对 公司治理的激励机制、监督机制、外部接管市场和代理权竞争四个方面的影响，从理论上得 出相对集中的股权结构有利于完善公司治理结构；通过选取了我国竞争比较激烈、业绩相对 稳定的批发与零售行业的上市公司的数据、采用同归分析的方法对不同性质和集中度的股权 结构与公司业绩的关系进行了实证分析，还进行了具体的案例分析，由理论和实证研究相结 合得山股权结构相对集中的法人控股模式为一种理想模式，并提山了促使我国上市公司股权 结构调整使治理结构合理化的相应建议。 关键词：上市公司股权结构公司治理公司业绩 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y t h es c a l eo fe c o n o m i c sh a s e n l a r g e d a st h em o s ta p p r o p r i a t ef o r m ，j o i n t s t o c kc o m p a n yc o m e sf o r t h ，a n di t s m a in 】vc h a r a c t e r is t i ci st h es e p a r a t i o no ft h eo w n e r s h i pa n dt h er i g h to fm a n a g e m e n t ， a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo w n e ra n d t h eo p e r a t o risc o n s i g n e ra n dd e p u t y b e c a u s ei th a sl a r g ea m o u n to fs h a r e h o l d e r s t h er e l a t i o nb e t w e e np e r s o n sw h oa r e c o r r e l a t e dw i t ht h ei n t e r e s t sb e c o m em o r ec o m p l i c a t e d ，t h ed i l e m m ao fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ee x is t sa l m o s ta 1 1c o m p a n i e s d i f f e r e n tc o u n t r yh a sd i f f e r e n te q u i t y s t r u c t u r ea n dd i f f e r e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e b e c a u s eo f t h eh i s t o r i c a l r e a s o n s ，t h ee q u i t ys t r u c t u r eo ft h ec o m p a n i e so fo u rc o u n t r yh a sal o to fp r o b l e m s ， f o re x a m p l e ，t h ee q u i t ys t r u c t u r eh a s t o om a n yt y p e s ，a n dt h ep r o p o r t i o no ft h es t o c k t h a tc a n tc i r c u l a t ei st o og r e a ta n dt o om a n ys t o c k sa r eh o l db y1 i t t l en u m b e r o fp e o p l e c o m p a r e dt h ee q u i t ys t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f1 i s t e dc o m p a n y o fo a rc o u n t r yw i t hc o u n t r i e ss u c ha su sa ，j a p a na n dg e r m a n y ，a n db yg a m et h e o r y ， t h i sd is s e r t a t i o na n a l y z e st h ei n f l u e n c em e c h a n i s mo fe q u i t ys t r u c t u r et oc o r p o r a t e g o v e r n a n c eo f a1i s t e dc o m p a n yf r o mf o l l o w i n gm a i nr e s p e c t s ：s t i m u l a t i o n ， r e s t r i c t i o n ，t a k e o v e rb yo t h e rc o m p a n y ，a n dc o m p e t i l i o no fd e a l e r s h i p b y t h e o r e t i c a lr e s e a r c h i tc o m e st ot h a tac o m p a r a t i v e l ye e n t r a li z e de q u i t ys t r u c t u r e h e l p st op e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：f o ri t sf i e r c ec o m p e t i t i o na n ds t a b i l i t yo f p e r f o r m a n c e ，w ec h o o s et h ed a t ao ft h ei n d u s t r yo fw h o l e s a l ea n dr e t a i lt r a d el i s t e d c o m p a n i e so fo u rc o u n t r yt oa n a l y z et h ei n f l u e n c et h a te q u i t ys t r u c t u r em a d et o c o r p o r a t eg o v e r n a n c eb yr e g r e s s i o na n a l y s i s ，a n da p p r o v ei tb yr e a lc a s e b yt h e t h e o r ya n dr e a le x a m p l e ，w ed r a wt h ec o n e l u s i o nt h a tam o d eo fc o m p a r a t i v e l y c e n t r a l i z e de q u i t ya n dm a i np o w e risc o n t r o l l e db yf i c t i t l e a sp e r s o n si si d e a l a n d c o r r e s p o n dm e a s u r e sa r ep u tf o r t ht oa d v a n c et h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , e q u i t ys t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e 学位论文独创性声明： 本人所呈交论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同 事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： ( 注：手写亲笔签名) 学位论文使用授权说明 年月日 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： ( 注：手写亲笔签名) 年月日 第一章绪论 第一节研究背景 公司治理结构问题是伴随着“公司”形式的出现而产生的。在此之前，企业 的形式是以家庭或某个人为主体，投入自有生产资料组建的实体。在这样的实体 中，所有权与管理权没有分离，没有雇员，没有劳动分工，也就没有什么委托代 理问题。随着经济的发展和公司规模的扩大，个体业主逐步发展成为合伙股份制 企业，即由几个合伙人按照协议，各自提供资金、实物和技术，共同经营，共同 劳动。合伙人可以不担任公司的实际管理者，而聘请他人担任，在这一阶段，公 司所有权与经营控制权开始分开，因为股东数目有限，所以经理和股东之间的沟 通比较容易，“委托一代理”问题不突出。到了1 9 世纪中后期，科学技术的发展 导致了经济规模的迅速扩大，它需要把众多的劳动力和大量的资本集中在一个单 一的、富有成效的经济实体中，股份公司成为最适当的形式。此时公司不再是一 个人或一小部分人的事情，涉及到更大范围的实体的利益。公司的资会与实际运 作却全部控制在总经理手中，所有权与管理权完全分离，“委托一代理”关系达 到最极端，“公司治理结构”问题也就因此而备受关注公司要求经营者( 经 理、董事) 追求公司利益的最大化。而公司的经营者作为一个“经济人”，电在 追求自身利益的最大化。当公司的利益和这些经营者的利益冲突时，经营者会滥 用权力满足自己的利益而损害公司的利益，进而损害公司所有者股东和其他 相关者的利益，或者是大股东与经营者同流合污，共同侵犯中小投资者及其他相 关者的利益。 2 0 世纪8 0 年代末期以来，我国对国有企业进行了股份制改造，以此作为国有 大中型企业解贫脱困的重要途径，在9 0 年代股份制在我国得到了迅速的发展。第 一个股份公司于1 9 8 4 年成立，但股票交易是9 0 年代初才开始的。深圳证券交易所 ( 以下简称深交所) 成立于1 9 9 1 年4 月，上海证券交易所( 以下简称上交所) 于 1 9 9 2 年1 2 月成立。从那时起，上市公司数量、交易颉和市场总值都迅速上升。截 至2 0 0 3 年5 月3 0 只，沪深两市上市公司总数有1 2 3 4 家，总市值达4 4 3 8 7 5 1 亿元。 股票发行上市使上市公司的资金需求在一定程度上得以解决，使得资源配置合理 化，从而促进了巴市公司和国民经济的发展。 但近年柬我国上市公司业绩逐年下降，上市公司亏损数量不断增加，“p t ”、 “s t ”家族人丁兴旺：大股东将i 二市公司当作自己的“提款机”，不但不给f 一大 股东以实实在在红利分配，反而不断通过配肢增发等形式进一步要投资哲掏钱； 内嗣：人搞j 垮f ：前公r 可：夫股4 i j ! ! l ，世天i f ：交易“舶d 宅”卜市公司等j 现象i 时f j 发7 i 因此，公司治理( c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ) 迅速成为近期关注的热点问题。现代 企业治理结构理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款 人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。而这种结构 在很大程度上取决于股权结构，因为股权结构的安排将决定公司控制权的分布， 决定了董事会、监事会和经理人员的构成和权力归属进而影响公司的治理绩效 。由于我国现有的上市公司绝大多数是国企改制而来，因改革的不彻底，导致 所形成的股权结构和公司治理结构表现为内部人控制盛行，损害股东利益，内部 和外部监督机制失效等 2 】- 一口】。由此看来，我国上市公司的股权结构安排是缺乏 效率的，股权结构已在制约着国有经济改革和发展。因此，研究股权结构影响公 司治理结构的机制，寻求一种合理的股权结构是现代公司治理的一项首当其冲的 任务。 第二节股权结构与公司治理概述 一股权结构的概述 1 股权结构的含义 从理论上讲，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余受益索取权的分布 状况与匹配方式。从这个角度上讲，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控 制权可竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余受益索取权 是相互匹配的；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁 定的。 从实际运作上讲，股权结构就是股东所持公司股份的比例。它有两层含义： 第一层是股权构成，就大多数上市公司来讲，股东包括国家、个人、非金融企业、 非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职q - , f 口高层管理者等。股权结陶将影 响股东大会的构成、经理层的任命及公司的决策的形成等。第二层含义则是指股 权的集中度即大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型，一是 股权高度集中型，公司拥有一一个绝对控股股东该股东对公司拥有绝对控制权， 一般要求拥有股份在5 0 以上；二是股权高度分散型，单个股东所持股份的比 例在l o 以下；三是相对控股型，公司拥有相对控股股东，同时还拥有其他大 股东，所持股份比例介于上述两者之间： 2 影响股权结构的主要因素 ( 1 ) 法律制度 法律与制度对公司股权构成，特别是对大股东的构成以及股权的集中与分散 程度有着决定性的影响。如我国的公司法规定，股份有限公司申请其股票上 市时必须符合公司股本总额不少于人民币五千万元：持有股票面值达人民币一千 元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分 之二十五以上：公司胺本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比 例为百分之十五以上等的条件【9 】。另外，为保障金融秩序，规定金融机构不得违 反国家规定从事证券、期货或者其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或者 其他衍生金融工具交易提供信贷资金或者担保，不得违反国家规定从事非自用不 动产、股权、实业等投资活动。所以，金融机构不能直接成为上市公司的股东。 ( 2 ) 股东的偏好和行为能力 上市公司股东有短期交易投机型、长期交易型和价值投资型，我国上市公司 还有流通股股东和非流通股股东之分。不同类型的股东偏好不同，甚至差异巨大。 投资者根据上市公司披露的信息、上市公司采取的股利政策和整个证券市场的风 险状况来对未来进行合理预期，进而作出符合自身帆险容忍度的投资选择、购买 自己偏好的企业的证券。股东对风险的判断能力、承受能力都会影响他们的投资 行为。如当上市公司采用固定股利政策会吸引靠股利维持生活的股东，采用剩余 股利政策或固定比例股利政策的上市公司会吸引风险偏好型的股东，采用固定股 利加剩余比例的上市公司会吸引配合型的股东。另外，股东的可投资的资金规模 在很大程度上影响着股票种类和份额的选择。 ( 3 ) 经济与资本市场发育水平 各国有关公司持股以及股东权力的法律与制度的规定，还与本国的经济发展 水平和资本市场发育水平有很大的关系。资本市场是企业获得外部长期资金的来 源，当资本市场能为中小股东提供有效保护时，将会吸引大量的投资者进入资本 市场，股东的数量和类型 ；l 都会增加，他们提供源源不断的资金，使资本市场得 到较快的发展。当资本市场不够完善，大股东和管理层掠夺中小股东的行为过分 到难以控制时，众多的投资者就会推出资本市场，从而影响了上市公司的股东结 陶， ( 4 ) 政治、文化与历史等因素 除i ：述因素外，政治、文化与历史等因素也会影响l 市公司的股权结 ；j 。我 国的企业大部分归圈家所何，以政府作为后盾。1 9 7 8 年以河，我国在传统的中 央嚷权阿j i | - e | j 争 济： i 0 堑i - i 日家4 ：f g q j tj f j 埘啡1 f ；) 资，。：n 0j 行f j + f z ，i 川叫还。1 f - ：* l 荷囊l 有资产的经营权。这种两权不分强化了政企不分，从而使政府作为国家管理者的 职能与国有资产所有者的职能并存，国家管理的行政职能与公司治理的经济职能 合一，导致对公司治理行为的行政化。这种计划经济在一定程度上起过积极的作 用，但作为政府的附属物，缺乏必要的活力，失去了应有的活力。之后，我国企 业改革一直围绕着“减少政府干预，增强企业话力”的主线，以渐进的方式推行。 以培育市场为主的改革方式在一定程度上提高了国有企业的效率。但仅靠培育产 品、劳动和管理人员市场而不改造国有企业的所有制，是不能达到资源的合理配 置目的的。于是，政府开始将在股票市场发行上市作为国有大中型企业提高效率 的重要途径，在这种主导思想的作用下，经过十余年积累，我国境内现有上市公 司中国有控股企业占绝大多数。当初制定中国股票市场的政策、规则时，出于保 持公有制在上市公司中控制地位和担心国有资产可能会大量流失，而规定国有股 和法人股不得上市流通，我国的股权结构的形成收到很大的影响。 三、上市公司治理结构模式 1 公司治理的概念 “公司治理”，英文原文为c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，又译为企业法人治理结构或 公司督导机制，公司治理的概念最早出现于经济学文献中的时涮是在2 0 世纪8 0 年代初期，在我国的台湾地区称为公司统制，香港则译为公司管制。它所要解决 的核心问题是委托代理问题，它源于所有者与经营者之问的潜在利益不一致【i 。 广义上，公司治理是指剩余控制权和剩余索取权等一整套制度安排，这些安 排决定公司的经营目标、谁在什么状态下搠有对公司的控制权，除上述人员外还 包括公司与其他利益相关者( s t a k e h o l d e r ，如员工、客户、供应商、债权人和 社区等) 之间的关系，以及有关的法律、法规和上市规则等。狭义上，公司治理 是指有关公司股东大会、董事会与经营看的职能、结构与权利等方面的制度安排。 具体而言，它主要是由股东大会、董事会、监事会以及以总经理为代表的经理阶 层组成的一种企业组织结构。通过这一结构，股东将自己的资产交由公司董事会 托管；董事会作为公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩及解 雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成董事会领导下的执行机构，在其授权范 围内经营：段东大会阼为公司的最高权力机构，在选举产生董事会的同时，为了 保证董事及经理人员按其意志合i 里经营，还选举产生监事会，来负责监督公司的 财务、经营、投融资、分配等，在现代公司治理结掏中，各权利要素权力分明， 公司的所有权、决策权、经营权和监督权，四权分立，三会一总，各司其职，相 7 i 制衡。综余以j j 所述，我们给公r 日治理定义如下：公司治理就足委托人与代理 幸 人之间为减少代理成本、达到企业价值最大化，而就企业控制权、经营者的激励 与约束机制所作出的一整套关于公司权利、责任分工和约束机制的制度安排。所 有权与经营权的分离是现代公司制企业经营的优点和特征，这特征是由所有者 与经营者之间的委托代理的关系所决定的。出于委托人与代理人的目标函数不一 致，信息不对称，责任不对等，使经营者有极大可能偏离所有者的委托目标，因 此，这就需要公司内部有一套制度保证，既能使经营者有充分的经营自主权，又 能使经营者按照委托人的意愿努力经营。所以，公司治理实质上要解决的是因所 有权和控制权。 2 ，公司治理的模式 从内容上看，公司治理包括三个方面：公司内部治理机制、公司外部治理市 场、有关公司治理的法律法规。公司内部治理机制的主要内容是在公司内部构造 一个合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、 约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规、并实现公司及股东利益的最大 化。 公司外部治理市场主要是指除了股东、经营者等公司利益相关者外，还有其 他利益相关者，如债权人、非股东融资者、雇员、供应商、消费者及政府部门等， 通过公司外部的产品市场、资本市场、经理人爿市场通过产品与价格竞争、公司 控制权竞争、经理人才竞争等方式对公司产生的激励约束作用。这些利益相关者 构成公司的外部治理，它是一种非正式制度安排。当公司被不恰当地决策与经营， 且内部人治理又无能为力、治理缺乏效率时，或出现内部人相勾结，损害外部利 益相关者的利益时，外部治理将控制内部人控制，出现更换董事长、总经理、按 管公司等情形。 有关公司治理的法律法规主要是指政府及监管部门为了保护广大投资者的 利益、保证公司遵守国家法律与社会道德规范而制定的一系列规定，包括董事的 法律责任、会计准则、信息披露要求等，这些法律法规构成了有关公司治理的法 律约束。良好的公司治理机制既包括一个有效的公司内部激励、约束与制衡机制， 也包括一个有效的公司外部治理市场，同时还必须有一套完善的有关公司治理的 法律法规和执法系统。这三个方面用结陶图可以表示如下： 图1 1 公司治理结构图 第三节选题的提出 作为现代市场经济中最具活力的企业组织式，上市公司在各国经济中占据举 足轻重的地位。美国5 0 0 强企业中，上市公司占9 5 ，其销售额占全美销售额 的6 0 。我国上市公司数量也有1 2 0 0 多家。然而，上市公司促进经济的发展的 作用还取决于上市公司的完善的公司治理机制。因为良好的公司治理机制不仅有 利于降低公司的代理成本，降低公司的融资成本、提高公司的价值，改善公司的 业绩，吸引长期稳定的国内和国际资本，保护投资者、债权人和国家的利益，还 有利于资金在更大范围内优化配置，对经济和金融的长期稳定与发展具有重大意 义“。中国的上市公司脱胎于原国有企业，为满足股份有限公司设立的有关法规 条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对 控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，作出了国有法人股不能上 市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固 化了。尽管股权结构的现行安排具有历史必然性和合理性，但这种模式只能是过 渡的、而非最终的、更非理想的模式。近年来越来越多的公司出现各种各样的治 理不合理的问题。对于我国这种特殊的股权结构已有较多的研究，得出的结论也 是各有千秋，本文在对我国上市公司股权结构和公司治理模式的进行详细分析 后，将股权结构对公司治理机制的影响进行了定量的和定性的分析，并运用公司 治理理论、委托代理理沦等对股权结构优化途径进行了探讨性的研究。结合我国 国有经济的战略性澜整，提出相对控股型的法人大股东控股型公司是我国国有股 控股型公司改革股权结构的方向。这对于提升上司公司经营管理水平、提高公司 业绩、防范国有资产的流失、维护投资耆的利益、指导我国上市公司的规范运行 和发展、保持上市公司与征券市场的持续矬康发展等方面都：有一定的理沦意义和 f ”真意义 第四节研究框架与方法 一、本文主要研究内容 1 绪论，探讨了研究我国上市公司股权结构和公司治理的背景、概述股权 结构与公司治理模式并阐述研究的意义、思路、方法及创新之处。 2 概述已有的研究成果进行，介绍了近年来国内外的股权结构对公司治理 影响的研究成果，并指出了这些研究的不足之处。 3 探讨了我国上市公司的股权结构及治理结构的特点，对照国外的股权结 构及公司治理模式，并从中得出启示。 4 从理论上研究上市公司的股权结构与公司治理的关系，包括股权结构与 激励机制、监督机制、外部接管市场和代理权竞争关系等方面。 5 采用多种方法、指标、对选取的样本( 批发与零售行业的上市公司) 从 不同性质、不同集中度股权结构对治理结构的影晌进行实证分析，以期得出股权 结构与公司治理之间的关系，并以实际案例进行浣明。 6 对全文的研究进行总结并提出调整我国上市公司股权结构完善治理 结构的股权结构调整的相应的建议。 二、研究技术路线图 了 三、研究方法 上市公司股权结构与治理结构问题是现实经济生活中的热点问题。该问题涉 及管理学、组织行为学、金融学、投资经济学、信息经济学、会计学、制度经济 学等问题，内容繁杂，范围广泛，而且理论性、政策性和实践性、应用性都很强， 所以本文在写作过程中将采用多种研究方法，包括： 1 系统研究法。即将理论研究与实践研究、应用研究相结合；体系研究、法制 研究、政策研究、管理研究相结合；定性分析与定量分析相结合。 2 理论联系实际的方法。一是重视上市公司中报、年报公布的实际数据；二是 在借鉴国外发达国家股权结构与治理结构模式时加以分析鉴别，从我国国情出发 加以借鉴，对公司股权结构与治理结构的影响因素。 3 归纳演绎的方法。主要是归纳现实中股权结构与治理结构的特征、影响因素 等，同时运用演绎法把股权模式与治理模式由一般演绎到个别的上市公司运作 中。 4 规范分析与实证分析的方法。本文在探讨股权结构与治理结构的关系方面采 用博弈论的规范分析方法，还大量应用相关封信进行实证研究，并尽可能融于规 范分析之中。 5 数学分析的方法。论文写作过程中主要采用统计分析判断、相关性分析等。 第五节刨新之处 本文在以下方面有所创新： 1 本文采用博弈论的方法对股权结构与公司治理的激励机制和监督机制进 行了理论分析，从理论方面得出不同的股权结构对公司治理的影响，且相对集中 的股权结构对公司治理更为有利。 2 通过选取了多种指标对竞争程度比较激烈、业绩相对稳定的批发与零售 行业的上市公司的新数据来分析不同性质和不同集中度的股权对公司治理的外 在表现公司业绩的指标之间的关系，并对进行股权变动了的申能股份公司股份变 动前后的业绩进行了案例分析从实证方面得出股权结构会影响公司治理结构， 不同性质和不同集中程度的股权结构对公司业绩又不同的影响，且相对集中的法 人股东为主导股权结陶的治理模式爿是比较理想的。因此通过此研究可促进有效 率公剥治即帆：削i y j 形成，有利j j 推动卜f 1 ，公i i y j 发j 鹾、 第二章文献综述 自伯利和米恩斯( b e r e l e a n s ，1 9 3 2 ) 提出拥有股权的多少直接影响经 理人的管理原则以来，以对股东分类为基础的股权结构模式的就一直成为国内 外诸多学者和相关人士的关注的焦点。国外市场经济经过了长期地发展，相关人 士对经济中出现的各种问题和现象有较多的研究，因此形成了比较多的观点。我 国随着经济体制改革的深入及经济发展的需要，上市公司股权结构才逐步受到广 泛的重视，并且越来越多的学者投身于我国上市公司股权结构的研究。一般认为 我国学术界对该问题的关注始于1 9 9 6 年上海财经大学现代经济研究所所长费方 域博士在上海经济研究上发表的关于公司治理结构的系列文章。对于股权结 构与公司治理问题的研究，主要可以分为将股权结构作为公司治理的内生变量和 外生变量两个方面，在内生结构理论中，又分为不同性质和不同集中度的股权结 构对公司治理的影响。 第一节股权结构理论假说及其发展 一、公司内部人持股对公司治理的影响理论研究成果 1 9 3 2 年伯利米恩斯假说中提出，在“两权分离”的出现后，由于经营者 的个人价值取向及与股东间存在利益冲突，从而不能保证公司绩效达到最优。因 此如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不容回避的问题，而股权结 构则是决定公司治理机制有效性最重要的因素，它在很大程度上影响公司控制权 的配置及治理机制的运作方式。在此基础上，国外有大批学者对股权结构和公司 治理进行了探讨。 j e n s e n 和l e c k t i n g ( 1 9 7 6 ) 对公司价值与经理所拥有的股权之间的关系进行 研究得出的利益趋同假说认为，经理人员背离价值最大化的成本随着其持股比例 的增加而减少，双方利益将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公 司价值之间的正向关系，即认为公司价值取决于内部股东所占有股份的比例，这 一比例越高，公司的价值就越大“+ ，l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 的信号理论认为i p o ( 首次发行股票) 公司的内部人持有较多的股份可以向市场传递如下信号：内部 人对公司的未束绩效有信心。我们同样可以将这一理论推延到s e t ) ( 增发投票) 公司，从而可以得到以下结论：内部人股权集中的公司价值高于股权分散的公司 价值，i ) e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 的地崴1 ；j s 御假说认为当经理人员 _ f | 有对公司的有效控制 权时他们i 叮能沉溺于非公一d 价眦最火化的行勾l h 这_ 与盯为也括对公司资源的 直接掠夺、偷懒、个人王国的建立、按个人喜好进行投资等，即使股东对其不当 行为有所察觉，或者认为他们的能力无法胜任现有的管理职位，也无法对其进行 及时的撤换，在这种情况下，公司价值的下降也就成为必然”。斯蒂格勒和弗里 兰德( s t i g l e ra n df r i e d l a n d ，1 9 8 3 ) 发现管理者控制的公司与所有者控制的 公司在获利能力上没有什么差别。8 t u l z ( 1 9 8 8 ) 的购并市场影响假说，建立了 内部人持股比例对公司价值作用的模型，在他的模型中，随着经理人员持股比例 的增加，敌意收购者为获得目标公司的控制权而支付的溢价将随之增加，但与此 同时接管成功的可能性却随之下降。由此认为经理人员持股比例与公司价值之间 存在着非单调的关系3 。中尊焕、牛振喜( 2 0 0 3 ) 对我国2 6 家电子信息产业中上市公 司进行的相关性分析表明董事长、总经理、监事会成员和高层管理人员持股对每 股收益有显著性的正面影响”。 二、公司外部人持股对公司治理的影响 内部股权结构会影响公司价值，同样作为拥有股权的外部股权结构也是一个 不容忽视的重要因素，它通过对公司的治理结构来影响公司的价值。这方面的研 究成果主要有： 由s h t e i f e r 和v is h n y ( 1 9 8 6 ) 提出的利益趋同效应中指出，股价上涨带来的 财富增加使大股东具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层，从而克服了 股权高度分散情况下的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与 经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题。可见，控 股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对公司管理层旌以足够的监 督，从而能够较好地解决传统意义上的代理问题，因而股权集中型公司相对于股 权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现“。 d e n m s e t z ( 1 9 8 5 ) 和l a p o r d a e t a l ( 1 9 9 9 ) 的利益侵害效应认为，控股股东的 利益和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突，在缺乏 外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益 为代价来追求自身利益。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集 中型公司。控股股东侵害小股东利益的手段多种多样，比如证券回购、资产转移、 利用转移定价进行内部交易等鉴于这些手段的非公开性，还形象地：博其称之为 “隧道策略”( t u n n e l i n g ) “。蓖秀良薛丰慧( 2 0 0 3 ) 认为公司治理的核心问题是 控股股东与小股东的利益冲突，并从控股股东与小股东、控股股东与最终委托入 围家之i n j 的利麓冲突两方面分昕得出通过国有股的减持可以形成能够相互制衡 f n 多7 i 化j “：议主体， 以上部是将股权结构作为公司治理的外生变量来研究的，另外还有一些学者 将股权结构作为个内生变量来研究它对公司治理的研究，这方面的研究成果主 要有由d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 首先提出的股权结构内生理论，认为公司的股权结构， 不论是集中型，还是分散型，实际上都是股东自主选择的结果，股东( 或内部人) 会根据对自身成本和收益的考意来确定最佳的持股比例，公司最终的股权结构必 然是股东之阃理性选择的均衡结果，因此，股权结构是一个内生变量。并且提出 公司绩效影响股权结构，最明显的例子有两个，一是管理层收购，一是股票期权 计划。股权结构内生理论否定了“最优股权结构”理论的前提假设，认为股权结 构影响公司绩效的前提假设并不符合现实，在更多情况下，股权结构同样是公司 绩效决定的结果。我国的于东智( 2 0 0 1 ) 在研究股权结构与治理效率和公司绩效 中认为不同行业或同一行业内部的不同企业在市场中获取竞争优势所需的规模 是不同的，在其他情况相同的情况下，越有活力企业其规模可能就越大。相应地， 它的资本资源也就越大，某一部分股权的市值也就越高。持股者对风险的厌恶可 能会强化风险中立的效果。随着企业价值最大化规模的扩大，因企业规模扩大而 产生的风险中立和厌恶风险的效果，最终：悔大大超过因投机取巧造成的成本( 随 着股权结构的更加分散而产生) 。因此，在企业规模与股权集中度之削会产生一 种反向关系，公司的股权结构是竞争性选择的内生性结果，各种成本利益的综合 造就了公司平衡的股权结构“。 第二节股权结构对公司治理的影响的实证研究成果 一、股权结构性质对公司治理的影响 股权结构对公司治理的影响的实证研究结构是将公司治理量化为公司业绩或 公司价值来研究的。s h l e i f e ri v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 通过研究发现管理层持股比重与 公司盈利及市场表现之间存在反向的0 型曲线关系。，m c c o n n e l l ( 1 9 9 0 ) 的研究也 证实了这一结论，并且还发现机构持股比重和公司绩效表现之间的f 向关系“。 n ；t k a m u r a 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 研究了日本公司股权结构与公司托宾q 值的关系， 发现公司价值与主办银行持股比例负相关。m a k h o a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚 刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例f 相关，因为他们更有能力发现高利润公司。他们还发现，肇会持股比例与公司股 票价值没有显著相关性，说明公司价值与外部股东的身份有关。如果基金是公司 第一火股东，对公司价值会产生不利影响；但如果百银行参与该基金，则有助于 降呱小利影响”。我国股权 陶复杂，r 是“外部股权绱陶方而有了更多的研究 成果，主要分为国家股、法人股、流通股对公司治理的影响的研究，具体为下： 一是国有股对公司绩效关系的实证研究。对国有股与公司绩效关系的实证研 究结论基本可以分为三类。( 1 ) 国有股所占比重与公司业绩呈负相关关系。许小 年、王燕( 1 9 9 9 ) 以国有股比例为解释变量，资产回报率r o a 、股权回报率r o e 以 及市值与账面价值之比m b r 作为被解释变量研究认为，国有股比重与公司业绩有 负相关关系，且在r o a 、r o e 回归中显著”“；刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 同样以国有 股比重作为解释变量，但对被解释变量选择了总资产收益率r o a 、净资产收益率 r o e 和每股收益e p s ，也得出国有股的大小与公司业绩呈负相关的结论。；陈晓、 江东( 2 0 0 0 ) 在考虑了行业因素后，进行回归分析得出的结论认为，国有股比例与 企业业绩负相关只在竞争性强的行业成立，在竞争性较弱的两个行业则不成立 ”3 。( 2 ) 国有股比例与企业业绩之间负相关关系不显著。张红军( 2 0 0 0 ) 和刘小玄 ( 2 0 0 0 ) 在研究中采用国家股比例为解释变量，对于被解释变量，张红军选择的是 托宾( ) ，他通过分析得出国家股比例与托宾q 呈负相关关系，但相关关系不显著： 刘小玄选择的是净资产收益率r o e ，也认为国家股比例与企业业绩负相关关系不 显著”“。“；此外，高明华( 2 0 0 1 ) 对国家股比重与净资产收益率r o e 和每股收 益e p s 关系进行偏相关分析也得出结论，即国家股比重与公司绩效不相关。( 3 ) 国家股比重与公司业绩呈f 相关关系。于东智( 2 0 0 1 ) 通过对国家股与净资产收益 率r o e 相关关系分折的结果支持了这结沦“：周业安( 1 9 9 9 ) 电做了国有殴比例 与净资产收益率r o e 之间关系的考察，其观点国有股对净资产收益率有显著的正 面影响同样也支持了上述结论1 “。孔爱国、王淑庆( 2 0 0 3 ) 通过对2 0 0 1 年的沪 深两市的上市公司的数据分析得出国家股与公司业绩之间存在正相关的关系。5 。 由此可见，国内关于国有股与公司绩效关系的实证研究得出的结论还存在着 较大的分歧。尽管有人从理论上分析认为，纪建悦( 2 0 0 1 ) 等认为在国有股过度集 中的上市公司中，代表国家行使股东权利和承担股东责任的主体主要有以国有资 产管理局为代表的政府机关、国有资产经营公司或国有资产控股公司以及代表国 家持股的集团公司。而这三方面从各自的考虑出发，常常追求的是政治目标，而 非利润最大化，股东权利得不到很好地行使，对公司的绩效没有很好的作用，国 有股大比例的存在似乎应对公司绩效产生负面影响j 。许小年等人的实汪研究结 论电沦证了这一点，尽管陈晓、江东在考虑行业因素后认为这种负相关关系受行 业竞争性的影响，以及张红军、刘小玄等认为这种负相关关系不显著。但是，朱 卫平( 2 0 0 1 ) 强阔，如果考巷国有上市公司作为“政府所有”的公司，与政府之f 自j 存在割不断的血缘关系，比：怍国有上市公司更容易获得政府的政策保护等，以及 固有上市公司与政府监管部j 的紧密联系，意昧荇这些公r d 在为保拄配股权、抬 i 矧发价而进fj ：5 - 种、i 绩操纵叶，政府惭蒋部u 辞动采l l t i l ? 。姒胀、川划l 姓的 态度，使国有上市公司的账面业绩有州能含有更多的水分。考虑到这两个因素的 存在，国有上市公司的实际业绩与国有睃比重负相关关系会更为显著”。在上面 的分析中周业安和于东智的研究结果与其他研究结果完全相左不同，可能与他们 选取的变量有关。不难看出，二者都足以r o e 作为被解释变量的。陈小悦、肖星、 过晓艳( 2 0 0 0 ) 认为，企业对r o e 这一指标进行盈余管理( e a r n i n gm a n a g e m e n t ) 的现象十分严重。”i ，仅用这一指标束进行经验研究显然存在不足。 二是法人股与公司绩效关系的实证研究。在这研究中，各学者大都以法人 股所占比例为解释变量。至于被解释变量，当仅采用r o e 作为衡量指标时，周业 安( 1 9 9 9 ) 和刘小玄( 2 0 0 0 ) 均得出了法人股比例与r o e 显著正相关的结论。于东智 ( 2 0 0 1 ) 只是认为法入股与绩效指标讵相关，在文中并未指出二者关系的显著性如 何。当所选用的变量是r o a 、r o e 以及v i b r 时，许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 认为，法人 股所占比重与公司业绩显著币相关。张红军对托宾q 与法人股比例进行分析后认 为，法人股比例与托宾q 显著正相关，并指出法人股持股比例与q 之间存在明显 的二次函数关系：该二项曲线是0 型的，即法人股持股比例较低时，公司价值随 法人股持股比例的增加而下降；当法人股持段比例较高时，公司价值随法人股 东持股比例增加而增加。当然，也有一些研究结论与上述观点存在差异，如高明 华( 2 0 0 1 ) 以r o e 以及e p s 作为业绩衡量指标分析认为，法人股比重与公司绩效不 相关。“；刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以r o a 、r o e 和e p s 作为业绩衡量指标研究得出， 法人股比重对绩效的影响虽不为负，但f 的方面的影日向不是很大；陈小悦、徐晓 东( 2 0 0 1 ) 以r o e 、c r o a 作为被解释变量，得出了法入股比例与企业业绩相关关 系不显著的结论，并具体考察时间变化的影响，进一步得出，虽然法人股对企业 绩效的正向效果一直不显著，但不断地朝显著方向发展。1 。由此我们发现，对于 法人股比洌与公司绩效关系的看法，国内学术界是较为一致的，且绝大部分研究 结论认为二者有显著的正相关关系，即法人股的存在有利于公司绩效的提高。至 于个别有差异的结论，则可能因存在样本选择差异、分析方法的不同而造成。 三是流通股与公司绩效关系的实汪研究。在对流通股与公司绩效的实证研究 中，目前国内学者所采用的研究方法较多是选取解释变量和被解释变量，然后进 行叫归分析。但在具体的变量选取上各研究存在一定的差异。以流通股比例作为 解释变量的研究中，陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以r o e 、o p e 为被解释变量，研究认为流 通股比例与公司业绩正相关：刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以r o a 、r o e 和e p s 为被解 释变量进行分析，得出了流通帔对公司业绩有诈的影响的结论：张红军( 2 0 0 0 ) 以社会公众持股比例作为解释变肇，同时采刖托宾q 阼为、绩衡量指标，得出社 会公众持股比例与qf l ； 呈正十| f 关，帆对q 影j i 向效果不显蔷的研究结论。高明毕 ( 2 0 0 0 ) 选取i ( ) i ：、l 水新髓釜，i 卜城，k l l 甜小j ；赶通f 改比m l ，公f f j i 贞效j t l ；啦0 i 3 相关的结论