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文档简介

摘要 关于企业价值的研究一直是经济领域的热门话题,而代表着企业核心价值 的股权价值更是研究的热点。本论文将传统的财务管理方法同人工神经网络相 结合,运用b p 神经网络,研究基于历史数据分析的企业股权价值预测模型,并 进行实证研究。 本论文首先对国内外对于企业股权价值的研究情况进行综述,指出神经网 络方法在预测企业股权价值方面的适用性。通过比较分析,选择了可以与传统 财务管理方法相结合的b p 神经网络方法作为企业股权价值预测模型建立的基 本方法。 然后,探讨了b p 神经网络的模型与结构、b p 算法的学习规则等,构建了 基于b p 神经网络算法的企业股权价值预测模型,研究了神经网络的模式、泛化 能力等问题。利用搭建起的b p 神经网络预测模型,预测企业股权价值的变化趋 势。同时,本论文还研究了b p 神经网络在m a t l a b 中的设计和实现,包括如何 创建神经网络,如何对网络进行初始化、训练和模拟等;通过利用m a t l a b 函数 进行编程,实现了所设计的b p 神经网络。 并且,本论文利用所建立的预测模型对多个企业的未来股权价值的预测进 行了实证分析,证明所采用的研究方法和所设立的模型是有效的。它不仅简化 了网络结构,还具有较好的预测能力和泛化推广能力。这就说明了本论文所构 建的基于b p 神经网络的企业股权价值预测模型的有效性和普适性。 本论文在前人研究成果的基础上,针对实际问题的客观需要,提出了作者 自己的观点和想法,并付诸于实践,希望可以对人工神经网络技术用于经济预 测做出一点贡献。 关键词:b p 神经网络,股权价值,m a t l a b a b s t r a c t s t o c k h o l d e r s e q u i t yv a l u ea n a l y s i sa n df o r e c a s t i n gi sac o m p l e xf i e l do fs t u d y t h ep a p e rw i l lm a k er e s e a r c ho ns t o c k h o l d e r s e q u i t yv a l u ep r e d i c t i o nm o d e lb a s e d o nt h ea n a l y s i so fh i s t o r i c a ld a t a , u s i n gb pn e u r a ln e t w o r kt h e o r y a n da l s ot h ep a p e r w i l lm a k e se m p i r i c a ls t u d i e so nt h ef o r e c a s t i n gm o d e l sv a l i d i t y f i r s t l y , a n a l y s i so ft h er e s e a r c ho fs t o c k h o l d e r s e q u i t yv a l u ea n dc o n c l u d et h e a d v a n t a g e sa n dt h ed i s a d v a n t a g e so ft h em e t h o d sn o wu s i n gi n t h ef i n a n c e m a n a g e m e n t t h e np o i n to u tt h ev a l i d i t yo ft h eb pn e u r a ln e t w o r k b yc o m p a r a t i v e a n a l y s i s ,f i n a l l yc h o o s et h eb pn e u r a ln e t w o r k 私t h eb a s i cm e t h o dt ob u i l du pt h e f o r e c a s t i n gm o d e l s e c o n d l y , m a k i n gr e s e a r c ho nt h em o d e la n ds 仃u c t u r eo fb pn e u r a ln e t w o r k , l e a r n i n gr u l e sa n ds oo n , b u i l d i n gas t o c k h o l d e r s e q u i t yv a l u ef o r e c a s t i n gm o d e l b a s e do nt h eb pn e u r a ln e t w o r k ,r e l a t e dw i t ht h em o d e lo fn e u r a ln e t w o r ka n dt h e a b i l i t yo fg e n e r a l i z a t i o n u s i n gt h em o d e lb u i l tt of o r e c a s tt h et r e n do ft h ef u t u r e s t o c k h o l d e r s e q u i t yv a l u ec h a n g e s a n da l s o ,t h i sp a p e rh a sd e e ps t u d yo ft h eb p n e u r a ln e t w o r ki nm a t l a b ,i n c l u d i n gh o wt oc r e a t ean e u r a ln e t w o r k , h o wt o i n i t i a l i z et h en e t w o r k , t r a i n i n ga n ds i m u l a t i o n ,a n du s i n gm a t l a bp r o g r a m m i n g e u n c o o nt oa c h i e v et h ed e s i g n e db pn e u r a ln e t w o r k l a s tb u tn o tt h el e a s t ,i ti sp r o v e dt h a tt h er e s e a r c hm e t h o da n dt h ee s t a b l i s h e d m o d e la r e p r a c t i c a l a n de f f e c t i v eb ye m p i r i c a l a n a l y s i s o fs e v e r a ld i f f e r e n t e n t e r p r i s e s ,b u ta l s oh a sg o o dp r e d i c t i o na c c u r a c ya sw e l l ,o w n i n g9 0 0 dp r e d i c t i v e c a p a b i l i t ya n dg e n e r a l i z a t i o n a c c o r d i n gt or e q u e s to ft h ec o m p l e xe c o n o m i cr e a l i t y , t h ea u t h o rp r o v i d e sh e r o w nv i e w so nt h eb a s i so fp r e v i o u sr e s e a r c h e sa n dh o p e sm a k eac o n t r i b u t i o nf o rt h e p r e d i c t i o nb yt h ea r t i f i c i a ln e u r a ln e t w o r k k e y w o r d s :b pn e u r a ln e t w o r k ,s t o c k h o l d e r s e q u i t yv a l u e ,m a t l a b 学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导 下,独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外,本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体,均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名:滩歹月冲日 l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定,同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版,并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务;学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文;在以不以赢利为目的的前提下,学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文 导师签名 馋 o o 白年 日 日 矽彳 月 月 f l 第1 章绪论 投资者对于企业的投资信心源自于企业良好的发展前景,因此对于企业未 来价值的预测研究一直是学术界和广大投资者最感兴趣的问题之一。它既具有 应用价值,更具有重要的理论意义。 对于企业价值的核心部分股权价值的研究,财务管理关注的大多是企业进 行股权并购等经济行为时其所具有的价值,缺乏对于其发展动向的预测研究, 而企业股权价值的变化对于企业的管理者和投资者而言都是十分重要的,既是 调整企业战略的依据,也是投资的指向标。因此,本论文在财务方法的基础之 上,结合神经网络算法,着力于股权价值的预测研究,试图弥补现有方法的不 足,实现对于企业未来股权价值变化趋势的预测。 本论文将在对企业价值日益关注的理论研究和学术研究的大背景下,利用 b p 神经网络算法对企业价值的核心部分股权价值的预测进行研究。 1 1 研究背景 1 1 1 企业价值与企业股权价值 2 0 世纪6 0 年代初,美国管理学者率先提出企业价值的概念,经过4 0 多年 的发展,企业价值理论在发达国家得到了很大的发展。而伴随着我国改革开放 的深入和产权市场的兴起,企业价值理论也逐渐进入到我国,并在企业经营管 理、产权交易、资本市场投融资等许多方面得以广泛应用。 ,企业价值的内涵极为丰富,它可以是一种理念来反映企业追求市场发展能 力、市场竞争优势的战略意图;也可以是一个指标来衡量企业在某种经济行为 发生时,所处市场状态下的价值量大小。还可以理解为企业的社会价值或者经 济价值等等。 对于投资者来说,企业的价值是进行投资决策的主要依据,对于企业经营 管理者而言,企业价值是企业价值驱动管理的核心。 从广义角度来讲的企业价值包含着很多方面,其中既有可计量的价值部分, 也有难以计量的价值部分。而企业股权价值则是企业价值中的核心经济价值, 是可以计量的。公司的股东极为关注公司的经营业绩和他们在公司的权益,可 以说只有能够令公司股东的财富得到提升的公司才是经营有效的公司,因此股 权价值不仅可以体现公司经营的业绩如何,更是会左右股东投资信心的重要因 素,这也是股权价值日益受到关注的原因所在。 1 1 2 研究范围 企业绩效评价以企业价值的最大化为核心,企业管理的目标与企业的利益 主体息息相关,所以企业的经营绩效应该以最大限度地实现利益主体的目标为 己任。虽然在企业当中有着众多的利益主体,但毋庸置疑的,股东的权益是必 须被放在首位的,企业追求股东价值最大化是在企业追求利润最大化的基础上 的又一次飞跃,也是企业经营的最终目标。 所以,本论文将目光聚焦于企业价值的核心部分股权价值,试图通过科学 有效的方法建立相关模型,基于企业经营的历史数据对企业未来的股权价值进 行预测,并对模型的有效性进行实证分析。 1 2 企业股权价值研究现状 自企业价值这一概念诞生以来,对于企业价值的研究一直是国内外经济学 者、财富投资者广泛关注的焦点,目前已经取得了一定的成果,形成了一些被 广泛接受的研究方法。而对于企业价值核心部分股权价值的研究也得到越来越 多的关注,本节将对前人的研究成果作一下简单的梳理。 1 2 1 股权价值国外研究现状 对于企业价值相关问题的研究,可以追朔到2 0 世纪初,1 9 0 6 年,费雪在 资本与收入的性质中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题, 为现代企业价值评估理论奠定了基石。1 1 9 0 7 年,费雪在进一步研究了资本收入 和资本价值的关系,初步形成了资本价值评估框架,使业界开始了对于企业价值 的关注和研究。 目前,国外对企业股权价值的评估理论,都是在资产定价理论进化过程中 1 刘蕞平。再论价值类型,中国资产评估,2 0 0 6 年。 2 演化而来的,比如现金流量折现法、相对估价法等。 在实务中,大致可以分为以下三种类型: ( 一) 现金流量折现模型( d is c o u n t e dc a s hf l o w ,d c f ) : 其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则,也就是说任何资产( 包 括企业或者股权) 的价值是其产生的未来现金流量的现值。2 根据上述关系可得: 股权价值= 实体价值债务价值 实体现金流量t f n 偿还债务现金流量t 鲁( 1 + 加权平均资金成本) t 鲁( 1 + 等风险债务利率) t 现金流量折现模型曾风靡一时,目前仍被广泛应用,但其也存在着一定的 缺陷,用该方法来评估的资产或企业目前的现金流量为正,并要求在将来一段时, 间内的现金流量和风险能可靠地估计,所以,对于未来现金流量具有很大的不确 定性的资产或企业,就不适合使用该方法。 ( 二) 经济利润模型: 经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值,也称经济增加值 ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ,e v a ) ,其基本思想源于经济利润基础之上的剩余收 益法。 经济利润不同与会计利润,它是扣除股权资本费用的利润,而不仅仅是债 务费用,会计利润则不然。 经济利润模型下企业价值= 投资资本+ 预计经济利润的现值。 如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益,即经济利润 等于零,则企业的价值没有增加或者减少,仍等于投资资本。 经济利润模型正逐步得到广泛的利用,在实务中得到许多具有影响力的公 司的认可。 经济利润模型与现金流量折现模型在本质上是一致的。经济利润模型能有 效地衡量公司在任何单一年份的经营情况,而现金流量折现模型难以通过对实 际和预计现金流量的比较来跟踪企业经营期投资资本的情况。 经济利润法具有其他评估方法无法比拟的优势:首先,能更真实的反映企 业的价值,比较充分地考虑资本的成本。其次,注重企业的长远发展,更看重 企业的长远经营能力,鼓励企业的经营者和所有者进行能给企业带来长远利益 2 钱莉、雷欣欣、刘珉璐,企业价值评估方法的对比研究,商场现代化,2 0 0 8 年8 月( 下旬刊) 总第5 4 9 期。 的决策。当然,和任何模型一样,经济利润模型也存在着不足的方面:比如, 它没有很好地反映税收问题,没有一个通用的公式对计算内容做出具体规定, 这就使得企业找出适合本企业的比较好的方法,可能需要较长的时间。 ( 三) 相对价值模型 该模型是利用一些基本的财务比率来评估一家企业相对于另一家企业的价 值,因而称相对价值,或者叫相对估价法。 相对价值模型分为两大类:一类是以股权市价为基础的模型,主要包括: 股权市价净利润、股权市价净资产、股权市价销售额等比率等模型;另一 类是以企业实体价值为基础的模型,包括实体价值息前税后营业利润、实体 价值实体现金流量、实体价值销售额等比率模型等。 相对价值模型以市盈率模型为代表,即: 每股价值= 市盈率目标企业每股收益 相对估价法最大的优点是比率使用起来比较容易,并且能反映这些比率和 企业特征之间的关,能够随着企业特征的变化来预测比率的变化。但在实际应 用过程中,部分行业的上市公司较少,企业的可比程度很难确定。而对于一些 新兴行业的企业,可能根本就不存在可比的企业,因此无法使用相对估价法。 同时,利用净利润等指标进行评估,会使企业注重短期利益,而忽视企业的长 期发展。而且,如果两家企业会计标准不一致,那么可比性就会大大降低。 综观各方法的优缺点及适用性,目前国外股权价值评估主要采用现金流量 折现方法,并按其目标是否是持续经营分为两种不同情况,如下图所示: 4 图1 1 :股权价值评估不同方法的适用情况 资料来源:夏彩华,企业价值评估的原则及方法探讨,中国科技信息,2 0 0 8 年。 1 2 2 股权价值国内研究现状 随着我国证券市场的发展,有关股权价值的问题越来越受到业界的关注, 并把股权价值最大化作为企业经营的最重要的目标。尤其是在投资、收购以及 转让等案例中,股权价值是其中必不可少的焦点。而随着我国进一步的对外开 放,关于企业各种价值的评估的资产评估中介服务市场也得到了进一步的发展, 但我国在这方面的研究还显得十分匮乏。 相对于国外而言,我国股权评估的方法比较单一,基本上是以公司的净资 产为依据,而这种方法否认了公司的价值源于它能给投资者所带来的未来收益。 随着上市企业股权转让案例的增多,使人们更加关注股权进行转让时的价 值,这个过程实质上是对股权未来收益的预期的折现,用现在的价格体现其潜 在的价值,因此,定价方法的科学性和合理性,对国有企业改革、国有资产保 值增值和证券市场长期健康发展都有着重要的意义。 我国大多数的学者对股权价值的研究偏重于国有股和法人股的全流通问 题,对于具有我国特色的国有股、法人股的定价,多以每股净资产为基础。3 对 普通流通股的定价,按照我国国有资产改制评估的规定,企业价值评估方法只 能采用重置成本法、收益现值法和市场法。而我国采用的评估方法比较单一, 基本上是重置成本法。由于重置成本法的某些局限性,一些学者提出了应该采 用收益现值法的观点,还有一些则从期权的角度提出了企业股权价值评估的实 物期权法。从目前股权价值研究的实践来看,收益现值法的运用呈上升的趋势 而市场法的运用则很少,实物期权法因不在国家规定的企业价值评估方法之列, 而不能被实际运用,只能作为一种参考。 1 3 研究方法与研究意义 1 3 1 研究方法 本论文将在传统财务管理方法的基础之上,提炼有效的影响股权价值变化 的要素,并考虑经济环境、相关政策对于不同行业的影响,使整体经济环境对 企业发展的影响得以体现,利用神经网络算法,提高预测的科学性。同时,本 论文还将采用归纳法、演绎分析法和实证分析法等。具体应用如下: 比较分析法,国外关于股权价值的研究已经有很长的历史,并取得了比较 成熟的研究成果和理论基础。应用比较分析法,汲取其中宝贵经验,寻找一般 规律,比较鉴别出有价值的信息。 因素分析法,想要研究股权价值,并达到预测未来股权价值的目的,首先 要搞清楚影响股权价值变化的因素都有哪些,因此,因素分析法是其中不可缺 少的重要步骤。 演绎分析法,是从普遍性结论或一般性事理推导出个别性结论的论证方法, 从逻辑或者理论上预期的模式到观察检验预期的模式是否确实存在。本论文将 在建立模型之后对于进行实证分析及检验,论证其所具有的适用性。 实证分析法,是指按照一定程序性的规范进行经验研究、量化分析的方法 它由三个基本要素构成:程序、经验和量化。本论文将在建立起模型之后,用 多个企业的真实数据进行验证,证明模型的有效性。 3 陆庆平,企业绩效评价论,中国财政经济出版社,2 0 0 6 年。 6 1 3 2 研究意义及创新点 对于企业股权价值的研究,不仅可以衡量企业的公平市场价值,还可以提 供相关的信息以帮助投资人和管理者改善公司决策。股权价值研究通常是为股 权交易服务的,股权交易是现代经济中资本优化配置的一项重要选择。我国资 本市场的同趋活跃已经使股权的转让和收购成为一项普遍的经济活动,因此, 股权价值的研究不仅关系到我国资本市场的健康持续发展,也关系到整个社会 主义市场经济体系的建立与完善。它不但具有理论上的意义,也具有现实的意 义。 股权价值预测提供的不仅仅是一个数字,还包括了预测过程中所产生的大 量信息。例如,股权价值是由哪些因素驱动的,各个因素对于股权价值的影响 有多大等。因此,即使最终的预测结果并不是绝对准确,过程当中所得到的这 些相关信息也是十分有价值的,它对企业的财务状况和经营效果会产生间接的 影响,可以说预测的过程相对于结果更具意义。 , 股权价值研究为投资人和管理者可以提供很多的帮助,首先有助于投资分 析,每位投资人都有各自不同的投资理念和分析方法,但不管是哪种方法,其 核心都是围绕着企业的股权价值进行分析的,因此,利用技术手段科学有效的 对企业未来股权价值进行预测,无疑会对投资者的投资决策起到一定的辅助和 引导作用。同时,价值分析还有助于企业战略分析,即对企业未来的发展决策 和行动方式提供指导,分析企业增加股东财富的关键因素是什么,依靠什么来 实现,具有长期性,关系到企业发展的全局。 因此,用科学的方法相对准确的掌握企业未来的股权价值及其发展趋势, 不仅可以引导投资者进行理性投资,创造良好、健康的投资环境,对于各个企 业的管理者来说,也可以依此判断企业战略规划的有效性,根据不同发展趋势 进行适当的调整,使企业向着正确的战略目标不断发展。 本论文将b p 神经网络算法应用于企业股权价值预测研究,尝试了新的结 合。在财务管理方法的基础之上,进行预测模型的探讨,以期对企业未来股权 价值及其发展趋势进行科学预测。同时,为了提高预测的准确性,本论文在考 虑企业自身因素的同时,还参考了行业状况,以反映客观经济环境对于企业发 展的影响,提高预测的准确程度和有效性。 7 第2 章企业股权价值预测方法研究 对于企业价值问题领域的研究在国外已经经历了几十年的发展,并随着改 革开放逐渐进入到我国国内。从财务管理的角度来看,对于企业股权价值的评 估方法已经趋于成熟,但其中也存在着一些缺陷和不足。本章将对现有财务方 法进行分析总结,取其精华,去其糟粕,为接下来模型的建立提供理论支撑, 并通过比较分析,最终选择了b p 神经网络作为本论文的研究方法。 2 1 股权价值预测理论基础 2 1 1 股权价值的内涵及其特点 顾名思义,股权即为股东的权力,是指股东因出资而享有的对公司股份的 所有权。股权有两种含义,狭义的股权是指股东因对公司直接投资而享有的权 利。广义的股权是指股东享有的一切权利义务的总和,是一种可转让的财产权。 4 股东因持有公司的股票份额而享有相应的权利和义务,不管是从狭义来讲还是 广义来看,股权的主体都是股东,因此股权的价值可以反映股东的利益,也是 公司经营的核心目标。 在会计等式中有:资产= 负债+ 所有者权益,即所有者权益= 资产一负债。可 以得出,股权的价值等于企业价值减去负债价值,而企业价值是预期现金流量 的现值,是把未来年份的预测现金流量用含有资本成本和风险成本的折现率折 算为现值,因此股权价值的确定主要依赖于上市企业的未来收益能力。 我国公司的股权结构如下图所示: 4 刘玉平,再论价值类型,中国资产评估,2 0 ( 0 年。 图2 1 :股权结构图 资料来源:张淑娟,关于公司股权价值评估理论及实证研究以农业上市公司为例 股权主要具有资本性、单个性和集合性、可转让性、非流通性和流通性等 特点。5 1 、股权的资本性 资本性不仅是公司的特征,也是股权的特点。资本是股东产生、存在的前 提和基础,股东地位的高低、权力的大小都取决于股东的出资额。 2 、股权的单个性与集合性 股权的内容包括自益权和共益权。股东凭借其自益权来取得公司股息红利 的分配权、剩余财产分配权等权利,仅与其股份的多少相关,是股东自己享有 的权利,故称单个性。而共益权只能由股东大会行使,称为集合性。股权的单 个性与集合性并不是孤立的,而是彼此联系的。股权享受自益权的前提是更好 地行使共益权,而共益权的行使后果则与自益权的享受程度紧密联系。 3 、股权的可转让性 股权的可转让性是由股权的资本性决定的,股权的可转让性迫使公司经营 必须满足股东资本增值和收益增加的基本要求,并使股东的投资风险降到最低 程度。 5 ( 英) 华纳等,解读股东价值( 第二版) ,经济管理出版社,2 0 0 5 年。 9 4 、股权的非流通性和流通性 股权的这一特性是基于股票的非流通性和流通性的。流通股票是指可以上 市交易的股票,具有极大的流通性,易于被人们接受;而非流通股票,是指不 能上市转让交易的股票,仅仅是一种股权的证明,而我国目前股份制企业中的 法人股和国有股就属于这一类。 在我国,由于国情的特点,股权也有着更多的特性,例如运行的不统一性 和结构的不合理性等。众所周知,资本只有处于不停的运动之中,才能实现其 保值增值的内在要求,然而,中国公司对股权给予了预先的、内在的所有制属 性界定,理论上使不同性质的股权的融通很难实现,所以公司股权运行必然处 于不统一的状态。同时,我国出于对公有制经济主体地位的保护,不仅在股份 制发展过程中对国有企业实施了倾斜政策,在公司股权结构中,也人为地将国 家股置于控股地位,加剧了股权集中度,造成股权结构的不合理。 2 1 2 股权价值预测的理论基础 企业股权价值是企业价值的重要组成部分和核心内容,因此,对于企业股 权价值的评估与预测离不开对企业价值的了解,它们有着共同的理论基础和分 析思路。其主要的理论基础包括政治经济学的价值规律、资金的时间价值理论、 市场的有效性理论、m m 理论以及加权平均资本成本理论等。 l 、政治经济学中的价值规律 价值是劳动者用劳动创造出来的,劳动是价值的源泉。社会必要劳动决定 了商品的价值,而社会必要劳动时间决定了商品的价值量。 马克思主义政治经济学的价值规律是市场经济当中最基本的规律,其基本 内容包括:商品的价值量由生产商品的社会必要劳动时间决定:商品交换要遵 循等价交换原则以价值量为基础,实行等价交换。价值规律的实现形式: 价格受供求关系影响围绕价值上下波动。在现实生活中,价格与价值经常不一 致,这是由商品的供求关系变化引起的,使价格上涨或下跌;反过来,价格的 上涨或下跌也会影响供求关系,使供求趋于平衡,从而使价格趋于价值。6 市场经济环境中,由于商品市场价格的变化、资产的损耗、货币时间价值 等因素的作用,使资产的价值不断发生着变化,想要准确的了解其现有的价值 和未来可能的变化,就必然会需要一些科学的预测方法来对其价值进行科学、 6 刘东升,政治经济学原理,对外经济贸易大学出版社,2 0 0 4 年。 1 0 合理、较为准确的预测。同时,对于未来价值的预测可以引导投资者理性的进 行投资,可以促进社会资源的合理配置,提高资金运用的有效性。 2 、资金的时间价值理论 资金的时间价值理论,是一种具有广泛实用价值的理论,是指货币在流转 过程中随着时间的推移而使价值不断增长,表现为一定数量的货币资金在不同 的时点上具有不同的价值。资金时间价值的决定因素主要有资金的使用时间、 数量大小、供求关系、使用目的和回收方式、相关部门的利润率等。 从资金的时间价值理论出发,可以看出资本必须与时间相结合才能表现出 真正的价值。也就是说,在未来的不同时点,企业的股权价值都是不同的,如 何把握住良好的投资时点,对于企业和投资者都是十分重要的。 3 、市场有效性理论 对于资本市场效率的研究主要集中在信息和价格的联系上。因此,只有从 内部因素出发,找到影响股权价值变动的主要影响因素,才能从本质上找到分 析股权价值变动趋势的科学方法。 e f f a m a 于1 9 7 0 年根据资产价格是否充分反映了所有相关信息,把市场有 效性划分为弱式有效性、次强式有效性和强式有效性三种类型。如果市场对普 通信息是有效的,则称该市场具有弱式有效性;如果市场对部分信息是有效的, 则称该市场具有次强式有效性;如果市场对所有的私人信息是有效的,则称市 场具有强式有效性。7 市场有效性理论有助于我们依据历史数据预测未来股权价值。 4 、m m 理论 m m 理论,即现代资本结构理论,是由佛朗克莫迪莱格尼和默顿米勒 建立的,其对企业价值及其资本结构的关系进行了严密的分析,认为在不考虑 公司所得税且企业经营风险相同而只有资本结构不同时,公司的资本结构与公 司的市场价值无关。而修正的m m 理论认为,在考虑公司所得税的情况下,负 债由于其利息是免税支出,从而可以降低综合资本成本,增加企业的价值。 5 、加权平均资本成本理论 在公司财务理论中,资本成本一般是指加权平均资本成本,所谓加权平均 资本成本就是促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的 折现率,它是企业进行资本结构决策的基本依据,也是评估企业股权价值的重 7 陆庆平,企业绩效评价论,中国财政经济出版社,2 0 0 6 年。 要计算参数。 2 2 股权价值预测方法综述 2 2 1 影响企业股权价值的要素分析 企业的股权价值受到许多因素的影响,比如资本结构、股权结构、治理结 构、资本成本、税收政策等等。 资本结构是指公司长期资金来源的构成和比例,而长期资金来源包括长期 债务资本和权益资本,所以,资本结构即为公司长期债务资本与权益资本的构 成比例关系。资本结构理论基于实现公司价值最大化或股东财富最大化的目标, 着重研究资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对价值的影响, 不同的资本结构影响着公司的治理效率。理论上,公司都可以实现最优的资本 结构,即在风险和收益之间达到一种均衡,使股权价值达到最大,但在现实中 很难实现,因为我们必须考虑企业的经营风险、加权平均资本成本等因素。 股权结构是公司治理和公司行为的主要决定因素,包括两个方面:股权所 有人和股权分布,反映着企业风险承担和利益分配的机制。股权即为公司的控 制权,所以股权结构与股权价值相关联。股权结构有三种不同的类型:高度分 散型的股权结构,即公司没有大股东的情况;高度集中型的股权结构,即拥有 一个绝对控股权的大股东;中间型股权结构,即介于以上两者之间的情况。而 我国的证券市场股权结构具有自身的特殊性,国有企业一直是上市公司的主体, 国有股作为唯一的控制手段造成了我国的特殊股权结构。8 治理结构是对企业进行管理和控制的体系,规定了企业各参与者的权力与 义务,以及处理事务时遵循的原则和秩序,同时,提供了设置公司目标的结构 及实现目标的手段。公司的治理结构的有效性要依赖于股权结构、市场环境等 多个要素。 资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价,是种建立在假设基 础之上的不很精确的估算值。它是企业确定资本结构时考虑的主要因素之一, 也是限制企业筹资数量的重要因素和衡量资金效益的基准。 。( 英) 华纳等,解读股东价值( 第二版) ,经济管理f i j 版社,2 0 0 5 年。 1 2 税收政策是政府根据经济和社会发展的要求而制定的指导税收工作的方针 和准则,能够在一定程度上体现国家经济政策和企业所处的宏观经济环境,它 对于企业资产结构的确定有很大的影响。 2 2 2 股权价值分析常用财务方法 对于股权价值进行分析的目的在于了解其市场价值,这里的市场价值是指 该股权在未来能够带来的经济效益。股权价值的衡量在不同的情况下具有不同 的计算方法,在并购或者股权交易中,往往需要进行带有预测性质的股权价值 评估,最基本的方法主要有成本法、市场法和收益法三种。y 成本法,又称重置成本法,测算的是企业资产的重置成本,是对企业资产 和股权进行单独重新评估,进而确定股权价值的方法,反映的是资产的市场价 值。如果公司的利润水平呈现无规律的剧烈变动,极端的情况下,比如长期亏 损,那么对于股权的预测就只能使用成本法,而不宜采用市场法和收益法。 市场法,又称现行市场法,是指研究一个公司的股权情况时,以其他公开 上市的公司作为类比公司,进行比较分析,如果二者情况不完全相同,则要考 虑差异要素对研究结果的影响而做出相应的调整。现在,主要使用的模型为相 对估价模型。相对估价模型是指一种资产的价格可以根据另外一种可比资产的 价格与某一变量如收益、现金流、账面值等比率,借以对一项新资产进行估价。 它主要有三种比率数值:市盈率( p e ) 、价格账面值比率( p b ) 和价格销售收入 比率( p s ) 。相对估价法相对比较简单,因此得到广大非专业人员的青睐。但是 可比与否往往是一个比较主观的概念,并且现实中真正可以作为类比的企业数 量并不多,所以在使用的过程中很容易发生误用的情况,影响最终的结果。 收益法则是最基本的一种方法,它把预测的企业未来自由现金流量和企业 期末价值用一定的折现率折现成现值后进行加总,最后估算企业的市场价值。 在这里,股权价值是基于未来的收益而非现有的资产价值,可以反映出公司未 来的盈利能力和发展潜力。主要应用模型有:红利折现模型、折现现金流模型 和期权定价模型。红利折现模型认为:预期分得的现金股利是股票价值的源泉, 所以股票的内在价值等于评估时点之后无限多次股利收益流量的现值。但在实 际运用中,这种方法的适用性受到很大的约束,比如对不支付红利或者发生亏 9 王少豪,企业价值评估( 观点方法与实务) ,中国水利水电出版社,2 0 0 5 年。 损的公司便无法使用。折现现金流模型的基本原理是任何资产的价值都等于其 未来预期的全部现金流的现值总和,同时考虑到资本成本的问题。而期权定价 模型属于新的方法,它重点考虑的是期权的选择权或者不同的投资时机所能创 造的价值,当传统方法难以实现时,期权定价法是一种很好的选择,提供一种 独特的视角。 也有一些人将评估方法分为四类:1 ) 利用资产负债表进行评估;2 ) 加总 企业发行在外的所有证券的市场价值来评估企业价值;3 ) 通过与价值已知的可 比企业进行比较评估企业价值;4 ) 预测企业的未来现金流量,将这些现金流量 折现得出企业价值。1 0 其中,利用证券的市场价值来评估企业股权价值时,实质上已经将其转嫁 为对于股票价格的预测。此种情形下,其方法通常有三类,即投资分析法、时 间序列法和非线性系统分析法。 2 2 3 股权价值分析财务方法的局限性 财务管理的方法所针对的问题是如何依据对企业未来财务指标的变化的判 断来评估企业当前的股权价值,在这个过程中带有一定的对于企业未来发展情 况的预测,但是,这并不能明确的显示企业利益主体最关心的企业股权价值的 变化趋势。并且,在传统财务管理的预测过程中,对于一些影响企业价值变化 的重要指标往往采用的是基于自身经验的主观判断,个人的因素对结果的影响 较大。 同时,在研究企业价值相关问题的过程中,财务管理方法仅仅关注于企业 内部的各种因素的影响,而忽略了客观经济环境对企业本身带来的影响,尤其 是研究企业股权价值的时候,环境因素更不应被忽略。因此,如何客观、科学、 有效的预测企业未来的股权价值的变化,对于企业的管理者、投资人来说都是 至关重要的问题。 夏彩华,企业价值评估的缀则及方法探讨,中国科技信息,2 0 0 8 年第1 0 期 1 4 2 3 人工神经网络预测方法 2 3 1 人工神经网络的含义 人工神经网络( a r t i f i c i a ln e u r a ln e t w o r k s ,简记作a n n ) ,简称“神经网络 ( n n ) ”是对人类大脑系统的一阶特性的一种描述。简单的说,它是一种人工智 能研究方法的数学模型,既可以通过电子线路来实现,也可以通过计算机程序 来进行模拟。 1 9 8 8 年,h e c h n i e l s e n 曾经给人工神经网络作了如下定义: 人工神经网络是一个并行的、分布处理结构,它由处理单元及称为联接的 无向信号通道互连而成。这些处理单元( p e _ 一p r o c e s s i n ge l e m e n t ) 具有局部 内存,并可以完成局部操作。每个处理单元有一个单一的输出联接,这个输出 可以根据需要被分支成希望个数的许多并行联接,且这些并行联接都输出相同 的信号,即相应处理单元的信号,信号的大小不因分支的多少而变化。处理单 元的输出信号可以是任何需要的数学模型,每个处理单元中进行的操作必须是 完全局部的。1 1 这里所说的处理单元即为人工神经元( a n - 一a r t i f i c i a ln e u r o n ) 。 2 3 2 人工神经网络的特点 人工神经网络具有三大特点:信息的分布表示、运算的全局并行和局部操 作、处理的非线性等。其构造和处理均是围绕着以上三点进行的。 人工神经网络具有良好的学习功能,在学习的过程中,可以不断地从所接 受的样本集合中提取该集合所蕴含的基本东西,将其以神经元之间的联接权重 的形式存放于系统中,一般来说,用户不需要再根据所遇到的样本集合去对网 络的学习算法做相应的调整,被称为“自然具有的学习功能”。对于不同的人工 神经网络模型有不同的训练算法,也有同种结构的网络拥有不同的算法,以便 适应不同的应用要求。 信息的分布存放特点使信息在一点或几点被破坏时仍然可以存取,这种特 殊的功能使系统在受到一定的损伤时还能正常的工作。当然这并不意味着可以 随意对已经完成学习的网络进行修改,对一类网络来讲,当完成了学习后,若 1 董德耀,神经网络与计算智能,浙江大学出版社,2 0 0 2 年。 让它学习新的东西就会破坏之前已经学习的成果,比如b p 就是这种类型。 2 3 3 历史回顾 人工神经网络的研究开始于2 0 世纪4 0 年代,经历了曲折的发展过程,从 萌芽期至今,大致可以分为五个历史阶段。 l 、萌芽期 人工神经网络的研究可以追溯到人类对自身智能的探究,直到1 9 4 9 年, 心理学家d o h e b b 提出神经元之间突触联系是可变的假说,称为h e b b 学习律, 这可以被认为是人工神经网络学习训练算法的起点。1 2 2 、第一次高潮 大体可以是从1 9 5 6 年至1 9 6 8 年,也是人工神经网络被广为重视的一段时 期,主要成果是把生理学和心理学的观点结合起来的单级感知器及其电子线路 模拟。因其费用低廉,至今仍有许多研究人员在使用这种方法进行研究。这段 时期的代表人物有m a r v i nm i n s k y ,f r a n kr o s e n b l a t t ,b e r n a r dw i d r o w 等。 3 、反思期 m l m i n s k y 和s p a p e r t 对单级感知器进行了深入的研究,发现很多 问题无法得以解决,包括最基本的“异或 问题等。1 9 6 9 年由m 1 1 r 出版社出版 的( p e r c e p t r o n ) ) 一书的发表,标志着对人工神经网络的研究进入了反思期。很 多的研究成果得不到人们的认可,著名的b p 算法的研究就是其中的一个例子。 当然,人们在这个摸索的过程中也发现了要突破线性不可分问题必须用更强功 能的多级网络。该时期直至1 9 8 2 年j h o p f i e l d 将l y a p u n o v 函数引入人工神经 网络,作为网络性能判定的能力函数。 当然,这段时期也有一些积极的成果,比如a r b i b 的竞争模型、k o h o n e n 的自组织映射、g r o s s b e r g 的自适应共振模型( a r t ) 、r u m e l l h a r t 等人的并行分 布处理模型( p d p ) 等。 4 、第二次高潮 1 9 8 2 年,美国加州理工学院生物物理学家j h o p f i e l d 的重要论文成为人 工神经网络研究第二次高潮到来的标志。 这期间的主要代表作还包括: 1 9 8 4 年,j h o p f i e l d 设计研制了后来被人们称为h o p f i e l d 网的电路,它 1 2 杨建刚,人工神经网络实用教程,浙江大学 f i 版社,2 0 0 1 年。 1 6 较好的解决了t s p 问题,引起了较大的轰动。 1 9 8 5 年,h i n t o n 、s e j n o w s k y 、r u m e l h a r t 等人的并行分布处理( p d p ) 小 组的研究者在h o p f i e l d 网络中引入了随机机制,提出b o l t z m a n n 机,首次提出 多层网的学习算法。 1 9 8 6 年,r u m e l h a r t 等人重新独立的提出多层网络学习算法,即b p 算法, 对人工神经网络的发展起到了巨大的推动作用,目前已成为应用最广、影响最 大的一种网络学习算法。 5 、应用研究期 2 0 世纪9 0 年代后,人们发现人工神经网络还有很多亟待解决的问题,因 此,又进入了新一轮的研究工作。许多研究者致力于实习系统需要,不断地改 进模型和算法。目前,大多数的研究集中于开发现有模型的应用、理论上的突 破创新以及加深人们对人脑的认识等。 2 。3 4 神经网络在经济预测方面的应用 目前,前景预测已经成为很多行业关注的重要问题,由于影响目标值未来 变化的因素有很多,为预测工作带来不小的难题。而神经网络由于其具有独特 的类似于人脑的学习和识别能力,具有极强的非线性逼近、大规模并行处理、 自训练学习、容错能力等特质,使其在许多领域得到了广泛的应用,利用人工 神经网络进行预测研究已经成为很多项目的首选办法。 而利用b p 算法进行预测的例子更是不胜枚举,比如,对于行业未来发展 趋势的预测、市场需求预测、监测和预警系统、资源调度、绩效评价等。b 在预测研究中,可以通过对过去已有数据的训练,利用学习好的神经网络 对目标值的未来走向进行预测,以加强控制、减少风险。 由于神经网络兴起的时间不长,并且还在不断探索发展的过程中,对于神 经网络在企业价值方面的预测研究也起步不久,我国在此领域的研究尚不丰富。 2 3 3 神经网络的基本原理 神经网络是由大量的神经元相互连接而成的网络,所谓神经元就是神经网 络的信息处理单元,神经网络的信息处理通过神经元之间的相互作用来实现, 1 3 王玉荣,商务预测方法,对外经济贸易大学出版社,2 0 0 3 年。 1 7 知识与信息的贮存表现为网络原件互相分布式的物理联系,神经网络的学习和 识别决定于各神经元连接权系数的动态演化过程。 神经网络模型是模拟人脑神经元活动的理论化数学模型,包括对信息的加 工、处理、存贮和搜索等过程。 2 3 3 1 神经元的基本构成 神经元是构成神经网络的最基本的构件,因此,想要构造一个神经网络系 统,

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