（金融学专业论文）多层次资本市场发展对重庆经济发展作用的研究.pdf

多层次资本市场发展对重庆经济发展作用的研究 公司治理水平。第四个作用是资本市场还可以促进技术创新和技术进步。资 本市场的风险分散的功能有利于风险投资的发展，进而推动技术进步和新兴 产业的发展。 本文在理论分析之后，阅读并总结了很多实证研究的方法和结果，在此 基础上，本文根据重庆市的基本情况和数据收集的便利性，先进行了描述性 的实证分析，描述性实证分析了多层次资本市场对经济发展的作用，然后利 用了一些简单的计量经济学方法对一些统计数据进行了分析，计量分析由于 数据的原因主要分析了股票市场、债券市场和利用外资对经济增长的作用， 由于银行贷款是经济增长的一个重要推动因素，因此模型中加入了中长期贷 款作为间接融资的代表，与资本市场的作用进行比较 描述性的实证发现，多层次资本市场对重庆经济的发展的作用主要表现 为：为重庆经济发展筹集了大量的资金；加快了技术创新、技术进步并加快 了新技术的产业化进程；推动了重庆经济产业结构的调整；加快了重庆国有 企业的股份制改革，促进了现代企业制度的建立，提高了国有企业的效率。 在第四章重庆资本市场对经济发展贡献的计量实证分析中，本文使用回 归分析的方法，得出以下几项结论： 1 企业债券和股票融资由于政策因素导致的非连续性，笔者把两者之和 加入方程，回归系数为很小的正数且结果不显著，且回归方程存在自相关。 为了消除自相关，笔者把利用外资量、企业债券融资额和股票融资额三者之 和作为直接融资加入到方程，回归方程的自相关得到极大的改善，直接融资 的系数和间接融资( 中长期贷款) 的系数的显著性都有很大提高，模型拟合 效果很好，结果说明直接融资对经济增长比间接融资有更大的边际效用。 2 上市公司数量和上市公司价格指数对g d p 有显著的影响。其中上市公 司数量对重庆g d p 有正面作用，即可以通过多上市来推动重庆经济发展，而 上市公司的价格指数对重庆g d p 有负面影响。 3 检验直接融资通过技术进步促进经济发展的结果是：技术进步确实能 够有效的推动经济增长，而资本市场对技术进步的作用不是非常的显著，回 归模型的拟合系数只有0 5 2 。当然考虑到技术进步的决定因素除了直接融资 之外还有很多其他因素没有纳入回归模型，这个拟合系数也是可以接受的。 2 内容摘要 本文在研究方法上借鉴了很多相关的实证研究，但数据上有较大的创新。 由于重庆在1 9 9 7 年从四川省独立出来，数据缺乏，以往的研究都缺少对四川 和重庆的分析，专门研究四川和重庆资本市场的实证文章也很少。本文在重 庆直辖十年之际第一次采用比较全面的资本市场数据实证分析了多层次资本 市场对重庆经济发展的作用，得出了几点有意义的结论：股票、企业债和利 用外资构成的资本市场对重庆经济发展的边际效用要大于以中长期贷款为代 表的间接融资；资本市场推动技术进步进而作用于经济发展是有依据的。 关键词：资本市场多层次资本市场奄庆直接融资间接融资 3 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ta n de c o n o m i c d e v e l o p m e n ti sv e r yc o m p l e x ，t h ep e r f o r m a n c ea td i f f e r e n tt i m ei nt h es a m ea r e a o rs a m et i m ei nt h ed i f f e r e n ta l c ai sn o ta l i k e ，a n di t , st h ei s s u et h a tf i n a n c i e r sa n d e c o n o m i s t sf o c u so na l s ot h ec r i t i c a lo n e t h et r e a t i s et h o r o u g h l ya n a l y z e dt h e c o n t r i b u t i o nt h a t c a p i t a lm a r k e t d i dt ot h ee c o n o m i ci n c r e a s i n gf r o mb o t h t h o e r e t i c a l d e v e l o p m e n t a n d d e m o n s t r a t i o n ，a n a l y z e d t h ec o n t r i b u t i o no f c h o n g q i n g sc a p i t a l m a r k e tt ot h ee c o n o m i ci n c r e a s i n gw i t ht h ed a t ao f c h o n g q i n g a sa f u l b f l e d g e dc a p i t a l m a r k e k i th a ss t o c k e x c h a n g e ，c u r b e x c h a n g e ，t r a n s f e r e n c eo ff l f l eo f p r o p e r t yd i r e c t l ye t c s i n c e1 9 9 7 , b o t hq n a n t i t y a n dq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e so fc h o n g q i n gw a sg r e a td e v f l o p e d ，i ts e e m st h e d e v e l o p m e n t o f c h o n g q i n g sc a p i t a l m a r k e t p r o m o t e d t h ee c o n o m i c i n c r e a s i n g b u t t h e r ei s s t a l l al o to f p r o b l e m s i nt h e c a p i t a l m a r k e to f c h o n g q i n g , s u e ha ss a m p l el a y e r , l a t ei n i t i a l s t a r ta tc u r be x c h a n g ea n dp r o p e r t y r i g h te x c h a n g e ，t h eb e n e f i to ft h e s ek i n do fc a p i t a lm a r k e tt ot h er e g i o n a le c o n o m i c d e v e l o p m e n th a s h ta p p e a r e d i t st h er e , 雒o nt h a tc v c nw eg o ts o m ef a c t s ，b u tt h e s e i sn o te n o u g hd a t aa n dt h em a r k e t sa r cu n d e r d e v e l o p m e n l t h er e l i a b i l i t yn e e dm o r e o b s e i v a t i o n ， t h e o r e t i c a l l y ，t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e tc a nb o o s tt h ee c o n o m i c i n c r e a s i n g i nt h e r e s p e c t s b e l o w ：f i r s t , i n v e s tp r o f i t a b l ep r o j e c t s 、州t h s c a t t e r e d _ f u n dc o l l e c t e df u n d s k a r lm a r xr e a l i s e dt h eb e n e f i to fs h a r e h o l d i n g c o m p a n y1 0 0y e a r sa g o ，i fw eh a v et o , w a l tf o rt h es o m es c a t t e r e dc a p i t a lt ob e c o l l e c t e dt ob u i l dt h e r a i l w a y , i m a f r a i dt h e r ei sn or a i l w a ys t i l ln o w h e s a i d b u t ，t h e c o n c e n t r a t i o nc a nd o t h i s 的u g h t h e s h a r e h o l d i n gc o m p a n y q u i c k l y ( k a r lm a r x ，o nc a p i t a l v o l u m e sl p a g e6 8 8 ，p u b l i s h e d1 9 7 5p e o p l e s p r e s s ) ；s e c o n d ，i tc a nd i v e r s i f i c a t i o ns c , a t t 盱t h er i s k s i th a sc l o s ec o n n e c t i o nw i t h f u n c t i o no fc a p i t a l sc e n t r a l i z a t i o n ，e v e ni ti sl i t t l eo n ei nt h ec a p i t a lm a r k e t ，i n o r d e rt or e d u c et h er i s k sw es t i l lc a ns c a t t e ri ta n di n v e s ti nm a n yb i g g e ro n e s ， i n s u r a n c e ，m u t u a lf u n d s ，p e s i o ne t c a r et h em a j o rm e t h o d s ；t h i r d ，i tc a ni m p r o v e m a n a g e m e n tl e v e l c a p i t a lm a r k e to f f e r t h em e t h o ds u c ha sv o t es y s t e m ，s h a r e e n c o u r a g et oe n h a n c et h ei n s p e c t i o na n de n c o u r a g et ot h ep r o f e s s i o n a lm a n a g e r , t h eg o a lr e a c h e d ；l a s to n ei st h a tt h ec a p i t a lm a r k e tp r o m o t et e c h n o l o g y s i n n o v a t i o na n di m p r o v e m e n t t h ec a p i t a lm a r k e t sd i v e r s i f i c a t i o no fr i s ki sb e n e f i t f o rt h er i s ki n v e s t m e n t sd e v e l o p ，a n dp r o m o t et e c h n o l o g y si m p r o v e m e n ta n dt h e d e v e l o p m e n to fr i s i n gi n d u s t r y a f t e rt h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，t h i s t r e a t i s es u m m a r i z e ds o m ee m p i r i c a l s t u d y m e t h o d sa n dc o n c l u s i o n ，a n db a s eo nb a s i cd a t ao fc h o n g q i n ga n dt h ec o n v e n i e n c e o fd a t ac o l l e c t i o n a tt h eb e g i n n i n go ft h et h e s i s ，w et o o kt h ed e s c r i p t i v ee m p i r i c a l s t u d y , a n a l y z e dt h e c o n t r i b u t i o no fm u l t i - l a y e rc a p i t a lm a r k e tt ot h ee c o n o m y s d e l v e l o p i n g , t h e nd os o m ea n l y s i so nt h ed a t aw i t he c o n o m e t r i c s m e t h o d , i t sa b o u t t h es t o c km a r k e t ，b o n dm a r k e ta n df o r e i g ni n v e s t m e n tb e n e f i tt h ee c o n o m y a sa n i m p o r t a n tm o t i v a t i o nf a c t o r ，t h em o d e la d d e dm e d i u mo rl o n gt e r ml o a na st h e r e p r e s e n t a t i o no fi n d i r e c tf i n a n c ea n dc o m p a r e d t ot h ee f f e c to fc a p i t a lm a r k e t a f t e rd e s c r i p t i v ee m p i r i c a ls t u d y ，m u l t i - l a y e rc a p i t a lm a r k e td i dal o tt ot h e d e v e l o p m e n to fc h o n g q i n g se c o n o m y ：r a i s ef u n d s ，s p e e du pt h et e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o na n dp r o g r e s s ，a c c e l e r a t ei n d u s t r i a l i z a t i o no fn et e c h n o l o g y ，p r o m o t e r e a d j u s t i o n o f c h o n g q i n g s i n d u s t r i a l s t r u c t u r e ，s p e e du p t h e t r a n s f o r m i n g s t a t e - o w ne n t e r p r i s e si n t os t o c kc o m p a n i e s , p r o m o t et h ee s t a b l i s h m e n to fm o r d e n e n t e r p r i s es y s t e m ，i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fs t a t e - o w ne n t e r p r i s e s i n c h a p t e rf o u r , w eg o tc o n c l u s i o n s a f t e r r e g r e s s i o na n a l y s i s a b o u tt h e c o n t r i b u t i o no fc h o n g q i n g sc a p i t a lm a r k e td i dt ot h ee c o n o m i ci n c r e a s i n g ： 1 p o l i c yf a c t o rm a yc a u s et h en o n c o n t i n u i t yo fe n t e r p r i s eb o n da n ds t o c k f i n a n c i n g ，a u t h o rt o t a l l i n gt h e ma n dp u ti nt or e g r e s s i o ne q u a t i o n ，t h er e g r e s s i o n c o e f f i c i e n ti sas m a l lp o s i t i v en u m b e ra n di n d i s t i n c t i v e l y , t h ee q u a t i o nh a sl a g c o r r e l a t i o n t oe l i m i n a t el a gc o r r e l a t i o n ，a u t h o ru s et h et o t a lo ff o r e i g ni n v e s t m e n t i na c t u a lu s e , b o n do fe n t e r p r i s e sf i n a n c ea n ds t o c kf i n a n c ea sd i r e c tf m a n c et o c a l c u l a t ei ne q u a t i o n ，t h el a gc o r r e l a t i o nh a sa l m o s tb e e nc o n t r o l e d ，t h es i g n i f i c a n c e o fb o t hc o e f f i c i e n to fd i r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c er a i s e d t h ee f f e c to fm o d e lf i t t i n gi s 2 a b g n u c t f i n e ，i te x p l a i n e dt h em a r g i n a lu t u i t yo fe f f e c t d k e c tf i n a n c ed i dt oe c o n o m i c i n c r e a s i n gi sl a r g e rt h a ni n d i r e c tf i n a n c e 2 d i s t i n c t l yi n f l u e n c eo ft h ea m o u n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n ds h a r ei n d e xt o t h eg d p a m o n gt h e m ，t h ea n a o t m to fl i s t e dc o m p a n i e sm a k ep o s i f i v ee f f e c t ，i tc a n p r o m o t ee c o n o m i ci n c r e a s i n go fc h o n g q i n g , o nt h e o t h e rh a n d ，s h a r ei n d e x s e f f e c ti sn e g e t i v e ， 3 t ot e s tt h er e s u l tt h a td i r e c tf i n a n c ep r o m o t et h ee c o n o m i ci n c r e a s i n g t h r o u g ht e c h n o l o g i c a lp r o g r e s s ：t e c h n o l o g i c a lp r o g r e s s c a np r o m o t ee c o n o m i c i n c r e a s i n ge f f e c t i v e l y ，b u tt h ee f f e c to fc a p i t a lm a r k e td o e st ot h et e c h n o l o g i c a l p r o g r e s s i sn o tr e m a r k a b l e ，t h ef i t t i n gc o e f f i c i e n ti s 0 5 2 t h ec o e f f i c i e n ti s a c c e p t a b l ew h e nc o n c e r n i n gt h e r ei ss t i l l al o to ff a t o r sa l en o ti n c l u d e di nt h e r e g r e s s i o nm o d e le x c e p td k e c tf i n a n c e i nt h er e s e a r c hm e t h o d s ，t h i st h e s i su s e dal o to fe m p i r i c a lr e s e a r c h , b u th a v e s o m ei n n o v a t i o ni nd a m a f t e rb e c a m et h em u n i c i p a l i t yi n1 9 9 7 ，c h o n g q i n gw a s d i v i d e df x o ms i c h u a n ，t h ef o r m e rr e s e a r c h e sh a v e n ta n a l y z e ds i c h u a na n d c h o n g q i n gi n d i v i d u a l l y ，t h et h e s i s e sa b o u t t h ec a p i t a lm a r k e to ft h e mw e i cf e w ，s o d a t aw e r es c a r c i l y o nt h eo c c a s i o no ft h e l o t h a n n i v e r s a r yo fc h o n g q i n g m u n i c i p a l i t y ，t h i s i st h ef n s tt i m ea n a l y z et h em u l t i - l a y e rc a p i t a lm a r k e t s c o n t r i b u t i o nt oc h o n g q i n g se c o n o m i cd e v e l o p m e n tw i t ha l m o s tc o m p l e t ed a t a w e g o ts o m ec o n c l u s i o na f t e ra n a l y s i s ：t h em a g r i g i n a lu t i l i t yo fc a p i t a lm a r k e tw a s f o r m e db ys t o c k ，e n t e r p r i s eb o n da n df o r e i g ni n v e s t m e n t d i dt o c h o n g q i n g e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti sl a r g e rt h a nm e d i u m - l o n g - t e r ml o a nr e p r e s e n t e di n d i r e c t f i n a n c e ；a n da l s oc a p i t a lm a k e tp r o m o t et e c l m o l o g i c a lp r o g r e s st h e nb e n e f i tt h e e c o n o m i ci n c r e a s i n gc 蛆b ep r o v e d k e y w o r d s ：c a p t i a l m a r k e t m u l t i - l a y e rc a p i t a l m a r k e t c h o n g q i n g d i r e c tf i n a n c e i n d i r e c tf i n a n c e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年l o 月2 5 日 引言 引言 一、本文研究的背景 重庆作为中国的第四个直辖城市，白1 9 9 7 年直辖以来，经济发展取得了 相当大的成就。地区生产总值l o 年平均增长1 0 2 2 ，比全国平均水平快1 i 个百分点；人均生产总值增长了1 0 5 ，2 0 0 6 年超过了1 5 0 0 美元，是1 9 9 6 年的3 倍。到底是什么因素让重庆取得了这样的成就? 本文试图从资本市场 角度，实证分析资本市场对重庆经济发展过程中所起到的作用。 直辖以来，重庆资本市场建设也取得了相当大的成就，不但股票、企业 债和利用外资3 等直接融资取得了很大的进展，而且银行贷款等间接融资规模 不断扩大，贷款利用效率有很大的提高。到2 0 0 6 年底，共拥有内地a ，b 股 上市公司2 9 家，香港h 股上市公司3 家，在证券市场上通过股票筹资1 2 0 多 亿元人民币，发行股票总股本达到8 7 2 2 亿( 不含h 股) ，流通股本达到4 2 0 6 亿股直辖十年重庆市企业通过企业债融资额达到7 4 亿元人民币，规模也呈 现不断扩大趋势，2 0 0 6 年发行规模达到3 0 亿元人民币，今年公司债券发行 试点办法即将实施，将为公司债的发展打开广阔的空间随着交通等投资 硬环境和政府角色转变等软环境的不断改善，1 9 9 7 到2 0 0 6 年十年间利用外资 规模也不断扩大，合计利用外资达到3 7 6 亿美元，尤其是近年增长更是迅速， 从2 0 0 2 年还不到3 亿美元增加到2 0 0 6 年实际利用外资接近7 亿美元。 重庆资本市场和经济发展在直辖十年期间都得到了快速的发展，资本市 场在经济发展过程中如何起作用，起到了多大的作用，本文希望通过利用计 量分析方法来分析重庆直辖十年来的资本市场和经济增长的相关数据来回答 这些问题。并籍此对如何利用资本市场加快重庆社会经济发展提出一些政策 建议。 2 数据来源：扬庆育主编的重庆市2 0 0 7 发展改革白皮书，西南师范大学出版社出版 3 利用外资中大部分都是直接融资和海外发行股票本文把它作为资本市场中的直接融资的一部分 多层次资本市场发展对重庆经济发展作用的研究 二、论文使用的理论工具和研究方法 本文使用了计量经济学的一些分析方法，但是由于样本空间有限，没有 找到权威的季度或月度数据，不得已采用了年度数据，方法上借鉴了很多相 关研究的经验，对他们使用的方法做了一些改进，但由于样本空间的原因， 像格兰杰因果检验、向量自回归、误差修正等模型使用的效果不佳，所以本 文采取比较单一的线性回归的方法来分析资本市场对经济发展所起的作用。 另外，本文对于多层次的资本市场作用的分析由于没有可以用于计量的 数据，采用了描述性的实证分析方法来分析重庆多层次资本市场在重庆经济 发展中发挥的重要作用。 三、论文的基本思路和逻辑结构 第一章简要回顾了研究资本市场与经济发展关系的文献。综合一些跨国 比较研究发现，资本市场与经济发展的因果关系还没有明确的和放之四海皆 准的结论，国家不同，历史时期不同，资本市场所起的作用都有所差异。麦 金农、肖和麦迪逊等人都认为资本市场的发展对发展中国家有较强的促进作 用；莱文和泽尔沃斯认为股票市场的功能对全要素生产力的发展具有显著的 影响，但股票市场规模对经济增长无关紧要。国内的一些实证研究发现资本 市场与经济增长之间的关系不稳定，这与我国当前处于经济社会转型期和我 国的不平衡发展战略有很大关系。 第二章理论分析资本市场发展促进经济增长的机制和路径。资本市场促 进经济增长的主要机制为：首先，改变了资产流动性，实现投资风险的转移 与分散；其次，有效的资本市场促进了管理和生产的专业化，提高了公司的 治理水平，有利于公司的长期发展，从而促进经济的长期增长：第三，资本 市场的发展。有利于区域产业结构调整，资本市场对于新兴产业和高科技产 业的发展具有很大的推动作用；第四，资本市场还通过技术创新和技术进步 推动经济的发展，资本市场有利于技术成果的转化而催生更多的技术研发投 入，从而推动技术创新和技术进步；第五，资本市场促进企业通过兼并收购 等重组方式实现靓模扩张，优化资源配置，实现规模经济。 第三章描述性实证分析了多层次资本市场对重庆经济发展所起的作用。 本章主要使用了证券市场、产权交易市场、技术产权交易市场、风险投资等 数据分析了资本市场对重庆经济发展的作用，由于除了证券市场的数据较全 2 引言 面以外，其他的数据比较零散，因此实证主要分析了证券市场对经济发展的 作用，对其他层次资本作用分析略显不足，希望等到统计数据更全面以后可 以做更深入的分析。 第四章考虑到数据的权威性及可获取性，笔者选择证券市场，实际利用 外资和中长期贷款作为资本市场发展水平的代表，应用计量经济学的方法实 证分析其对经济增长发挥的作用。 最后，笔者通过总结实证分析的结果，提出了发展重庆多层次资本市场 的几点建议 四、其他需要说明的问题 笔者之前准备以资本市场发展对重庆经济发展作用为题，但考虑到重庆 当前经济发展水平不高，以中小企业为经济主体的经济仅仅依靠证券市场和 银行贷款来促进经济发展不现实，所以才改为多层次资本市场对重庆经济发 展的作用考虑重庆当前的现状，本文把各种产权交易市场、风险投资、利 用外资等纳入到多层次的资本市场，并尽力搜集了一些数据来分析它们对重 庆经济发展的作用。 3 多层次资本市场发展对重庆经济发展作用的研究 1 资本市场与经济发展关系的文献综述 1 1 国外的研究成果 专门研究资本市场发展对经济的促进作用的文献相对比较少，但研究金 融发展对经济增长的促进作用方面，还是有不少研究成果强调金融发展对 经济增长可产生促进作用的理论家最早可追溯到b a g h o t 叫在他的著作中， 他认为英国以直接融资为主的金融市场可以比较方便地将储蓄转化为长期 的、非流动性的长期投资机会融资。企业家方便地进入金融市场的机制是推 动新技术在英国实施和发展的关键。英国的金融体系能够有助于很快和有效 的确认有利可图的投资项目并为之带来资金，这极大地帮助了英国在1 9 世纪 取得骄人的技术进步和经济成就。 戈德史密斯认为弄清金融发展和经济发展的因果关系是十分重要的课 题，并对这一问题从理论和历史两个方面进行了探讨从理论上讲，。金融 机构对经济增长的效用必须从总量以及储蓄与投资的分配这两个方面进行探 讨”而从历史经验来看，在不同国家之间或在同一国家的不同历史时期之 间，金融发展对经济发展的影响也大不相同。因此，对于金融发展与经济增 长的因果关系这一问题还不能得出简单的、明确的和放之四海而皆准的结论， “我们距离那个紧要关头似乎还有许多年的路程要走” 在麦金农和肖的金融深化理论中啪，认为传统的货币金融理论只适用于发 达经济体，而发展中国家经济金融有自己的特征，其中一个特征就是证券市 场尤为落后，许多发展中国家根本不存在证券市场，同时，金融工具缺乏， 因而无法通过多渠道、多种方式大规模地组织和融通社会资金，并将其引导 到生产性投资上去，从而导致资本形成不足。在这些国家和地区，由于金融 市场不发达，大量的中小企业和住户被排斥在有组织的金融体系之外，且经 4 1 资本市场与经济发展关系的文献综述 济单位的资金难以相互融通，投资主要依靠内部融资。而且发展经济学的几 个流派基本上都一致赞同资本供给不足是制约发展中国家经济发展的主要原 因，证券市场的发展会对发展中经济体经济有较强的促进作用。 麦迪逊等人考察了1 9 5 0 1 9 6 5 年间2 2 个发展中国家和地区的经济增长 情况他们将经济增长因素分为人力资源、资源配置效率和资本投入三大类， 结果发现：在1 9 5 0 - - 1 9 6 5 年间，这2 2 个国家和地区的平均经济增长率为 5 5 5 ，其中人力资源平均增长率为l9 4 ，对经济增长的贡献是3 5 ；资 源配置效率的平均增长率是0 5 5 ，对经济增长的贡献是l o ；而资本投入 的平均增长率为3 0 6 ，对经济增长的贡献占5 5 。由此可见，资本形成和 资本效率是发展中国家经济发展的关键因素。 。纳迪里用稍微不同的方法及分类做了实证分析，也得出了大同小异的结 果。资源配置效率对经济增长的贡献在发展中国家要小于发达国家，而资本 投入对经济增长的贡献在发展中国家要大于发达国家。这些观点也得到发展 经济学家托达罗，瑟尔活尔、哈根、吉利斯和帕金斯等人的赞同。 莱文( l e v i n e ) 和泽尔沃斯( z e r v o s ) 啕研究了股票市场的发展对经济增长 的影响，结果表明，股票市场的功能对全要素生产力的发展具有显著的影响， 但股票市场的规模对经济增长无关紧要。拉简( r a j a h ) 和津盖尔斯( z i n g a l e s ) 分析了金融对经济增长的微观作用机制。德米尔居奇一昆特( d s i r g u c - k u n t ) 和马克西莫维克( 乜k s i m o v i c ) 从更为微观的企业层面分析了金融发展的作 用，他们利用3 0 多个国家的企业层面的数据，发现能够从发达的股票市场融 资的企业比不具备这一条件的企业增长得快。在此之后，金融学家又利用不 同的计量方法和不同的样本数据检验了金融发展在经济增长中的作用。 1 2 国内和有关重庆的相关研究综述 国内关于资本市场( 金融发展) 对经济增长影响的文章近年来也有不少， 从大多数实证结果来看，资本市场的发展对经济增长有一定的影响，但是这 种影响由于资本市场本身有很多不完善的地方，导致这种相关性不是很稳定。 胡林荣，朱怀镇瑚等人利用江西省资本市场数据，运用规模以上工业增加 值和g d p 代表江西经济发展，以中长期信贷、上市公司数量这两个指标代表 多层次资本市场发展对重庆经济发展作用的研究 江西省资本市场发展状况，并就资本市场与经济增长的关系进行了实证研究， 得出规模以上工业增加值与中长期信贷呈中度正相关，上市公司数量与经济 增长呈高度正相关的结论。 袁云峰，曹旭华( 2 0 0 7 ) 铘为了间接度量我国金融发展的资源配置效率， 利用b a t t e s e 和c o e l t i ( 1 9 9 5 ) 提出的随机边界模型以及中国1 9 7 8 - 屹0 0 4 年 的跨省份面板数据研究了我国金融发展与经济增长效率之间的关系。研究发 现，我国金融发展与经济增长效率的关系具有明显的时空特征：金融发展只是 通过资本积累促进了经济增长，但是并未促进我国技术效率的全面提升，这 一结论与r i o j a 和v a l e v ( 2 0 0 4 ) 等人的发现基本一致。该文还实证了地区模 型，把全国分为东部、中部和西部，实证结果表明，证券市场的建立与发展 优化了东部和中部地区银行体系的资金配置效率，它对东部地区的效果具有 统计显著性，对中部地区效果比较微弱，相反，证券市场的成立对西部地区 的银行体系资源配置效率具有显著的负面作用。 王军( 2 0 0 2 ) 脚分别利用股票市场数据和债券市场数据分析了各自与经济 增长的关系，得到一个与一般理论分析不太吻合的结论：股票市场的规模与 经济增长之间没有相关关系；而股票市场流动性与经济增长的关系显著为负， 说明股票市场的高度投机性和股票资金对实业投资有负面影响：中长期债券 市场规模对经济增长的作用也很微弱，甚至相反，说明债券筹集的资金利用 效率低下，并可能存在对民间资金的“挤出效应”；债券市场流动性较差， 对经济增长的影响也不显著。王军最后指出研究的样本较小，加上证券市场 刚刚起步，还很不完善，有待于进一步的研究。 李宏字，粱晓静( 2 0 0 1 ) ”实证研究了西部大开发与金融支持相关程度。该 研究采用了1 9 9 0 年到1 9 9 9 年的存贷款余额、证券市场融资量、实际利用外 资额、财政投资额和固定资产投资额几项金融数据对6 d p 回归，发现上市公 司融资数量对6 d p 的增长作用仅次于外商投资列第二位，而贷款额却与6 d p 成负相关的关系，说明对于能够提高经济效益的融资方式，对经济增长的贡 献更大。 唐昌放，蒋辉( 2 0 0 2 ) n 0 1 等人分析了重庆市上市公司存在的问题，发现重 庆上市公司所属行业基本上是传统制造业，而且股权结构也很单一，大多是 国有企业改制后上市的，缺乏盈利能力，科技含量低，融资能力差，在证券 6 1 资本市场与经济发展关系的文献综述 市场上有再融资资格的不到一半。唐昌放等人认为，要让重庆证券市场在经 济发展中发挥作用，首先要改善上市公司治理结构，建立长效机制；其次， 通过资产重组和新股发行的方式，引导资金流向科技含量高的企业，提高证 券市场在提升重庆区域创新能力的作用，利用证券市场加快升级重庆地区的 产业结构。 从以上研究来看，当前我国证券市场对经济的作用还比较复杂，各种研 究使用数据样本的时间和空间不同，得出的结论也不太一致。总体上看，多 数研究认为我国证券市场具备发展中国家特征，主要通过资本积累促进了经 济的发展，对提高资源配置效率方面的作用不显著。证券市场的高度投机性 使得交易率、价格指数等对经济增长表现为一种负面的作用。 7 多层次资本市场发展对重庆经济发展作用的研究 2 资本市场发展促进经济增长的机制和 路径分析 2 1 资本市场发展促进经济增长的作用机制 北京大学朱少平教授在2 0 0 7 多层次资本市场发展论坛提出证券市场有四 大功能，认为证券市场首先是为了已经进来的人的退出，第二是融资，第三 是投资，第四是投机。朱少平教授对证券市场的功能做了一个很好的概括， 为了已经进来的人的退出，就是改变资产的流动性，降低投资者的风险，这 就可以增加投资者的投资。 2 1 1 改变资产流动性，实现投资风险的转移与分散 风险的存在很大部分来自信息不对称、不完备或者搜索信息的成本极高。 证券市场的作用之一是转移和分散风险，l e v i n e m l 着重指出流动性风险和异 质性风险可以由金融体系化解。流动性是以自愿价格将资产转化为现实购买 力的难易和快速程度，流动性风险就是指这种转化的不确定性。异质性风险 是指投资于不同项目、企业、行业、地区和国家具有不同特质的不确定性。 信息的不对称和交易的成本减弱了资产的流动性，从而加剧了流动性风险。 而证券市场通过稳定、透明的交易制度和低廉的交易成本提供资产的流动性， 激励投资和经济增长l e v i n e 认为，证券市场通过为投资提供流动性规避风 险可以推动经济发展因为大部分人是厌恶风险的，他们宁愿持有流动性强 而风险小的投资系或储蓄工具在缺乏证券市场的情况下，流动性差的长期 投资项目难以获得资金证券市场的发展和金融工具的创新可以使长期投资 获得较好的流动性，如证券市场可以将机器设备等非流动性资产转化为流动 8 2 资本市场发展促进经济增长的机制和路径分析 性很强的金融工具。这对促进长期投资非常重要，只有在能够低成本地筹集 到长期资本的条件下，技术创新才能获得商业化的机会，进而推动技术进步。 经济史学家希克斯通过对英国经济史的研究，认为工业革命时期英国金融市 场的发达使得流动性风险得以减轻，这是工业革命发生于英国的重要原因。 当然，银行保险等金融机构也能够加强资产的流动性和降低流动性风险， 但是就银行而言，区别就在于银行需要保持一定的流动性，所以银行在考虑 贷款的时候总愿意选择一些流动性比较强的项目，而资本市场融资的项目的 流动性要求则可以降低，尤其是股票市场上筹集的资金在项目选择的时候基 本上不用考虑项目的流动性，考虑的主要是风险性和收益性。 2 1 2 良好的资本市场有利于提高公司治理水平 资本市场的发展为所有权与经营权分离提供了有效的机制，在促进管理 和生产的专业化同时，又能够提高公司治理水平，这都有利于企业的长期发 展。股票市场对公司治理作用的发挥，主要通过三方面的机制来实现，即股 东投票机制、并购监管机制及股权激励机制。 股东投票机制就是股东用投票的方式对长期经营不好的公司的管理层发 出警告，具体又可以划分为“用手投票”和“用脚投票”用手投票就是指 股东在股东大会上行使投票权，向管理层发出警告，并在必要时动用否决权 撤换高层管理人员，从而