（金融学专业论文）中国抛补利率平价偏差的原因分析.pdf

r i lli l f l r l fr i l lr ll i l ti i y 17 16 0 0 5 t h e a n a l y s i sf o rt h er e a s o n so fc lp s d e v i a t i o ni nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：) 摒擎 h 7 。年f 月侈e l 本人完 论文的规定 印刷本和电 并采用影印 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：甩军喾 导师签名：强厂、咿 历7 。年f 月7 夕e l q 1 , tv 生f 玉只- v o e l 摘要 利率平价理论是汇率决定的重要理论，体现的是利率与汇率之间的传导关 系，利率平价理论分为无抛补利率平价理论和抛补利率平价理论，而尤以抛补利 率平价理论的应用比较广泛。根据抛补利率平价理论，汇率的远期升贴水率等于 两国货币利率之差。我国不少学者都曾经做过关于抛补利率平价理论在中国的适 用性方面的研究，大多得出抛补利率平价理论在中国不适用的结论。 2 0 0 5 年7 月2 1 同，我国开始进行汇率制度改革，这之后我国外汇市场建设 取得了巨大的发展。2 0 0 5 年8 月，人民银行在银行间市场推出远期交易，并于 2 0 0 6 年1 月，将1 3 家人民币做市商银行引入银行间外汇市场，内地银行在远期 汇率定价方面有了更大的主动权。随着我国汇率市场化程度的不断提高，我国远 期汇率定价将由基于预期转为基于抛补利率平价理论。运用抛补利率平价理论对 远期汇率进行定价要满足很多客观条件，如资本可以在国际间自由流动，无交易 成本等，目前这些条件在中国还不满足，抛补利率平价在中国存在巨大的偏差( 利 率差与汇率远期升贴水率之差) 。境外无本金交割远期外汇交易( n d f ) 也是影响 我国境内人民币远期报价的重要因素，由于n d f 报价主要基于预期，而非抛补利 率平价理论，从而也导致我国境内人民币远期报价脱离抛补利率平价理论。 本文在介绍抛补利率平价理论的相关知识之后，重点观察抛补利率平价在中 国存在的偏差，并引入交易成本、制度成本( 资本管制、汇率管制、利率管制等) ， n d f 等因素对抛补利率平价在中国的偏差进行解释。最后在促进人民币远期定价 合理化方面提出一些建议。 关键词：抛补利率平价偏差，交易成本，制度成本，无本金交割远期外汇交易 a p p l i c a t i o ni nc h i n a m o s to ft h e mf i n dt h a tc i p d o e sn o ta p p l yt oc h i n a ss i t u a t i o n i nj u l y21 ，2 0 0 5 ，c h i n ab e g a nt oc a r r yo u t t h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m ，a f t e r w h i c hc h i n a sf o r e i 盟e x c h a n g em a r k e th a sm a d et r e m e n d o u sd e v e l o p m e n t i na u g u s t 2 0 0 5 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n al a u n c h e d f o r w a r dt r a n s a c t i o n si nt h ei n t e r b a n k m a r k e t ，a n di nj a n u a r y2 0 0 6i ti n t r o d u c e d13m a r k e t - m a k e rb a n k si n t ot h ei n t e r b a n k f o r e i 班e x c h a n g em a r k e t ，w h i c hm a d ec h i n a sb a n k sh a v eg r e a t e ri n i t i a t i v ei np r i c i n g f o r w a r de x c h a n g er a t e w i t hc h i n a si n c r e a s i n gm a r k e t - o r i e n t e de x c h a n g er a t e ，t h e p r i c i n go ff o r w a r de x c h a n g er a t ew i l lb eb a s e dm o r eo nc i pt h a ne x p e c t a t i o n p r i c i n g f o r w a r de x c h a n g er a t ea c c o r d i n gt oc o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t yt h e o r yn e e d st om e e ta l o to fo b j e c t i v ec o n d i t i o n s ，s u c ha sf r e ec a p i t a lf l o wi ni n t e m a t i o n a lm a r k e t ，n o t r a n s a c t i o nc o s t s ，e t c c u r r e n t l y , t h e s ec o n d i t i o n sa l en o tm e ti nc h i n a , t h e r ei sa h u g ed e v i a t i o n ( t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nc o n t a n g or a t eo fe x c h a n g er a t ea n di n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l s ) f o rc i en o n - d e l i v e r a b l ef o r w a r d ( n d f ) a l s oa f f e c t s f o r w a r d e x c h a n g er a t eal o t n d fi sm a i n l yb a s e do ne x p e c t a t i o n s ，r a t h e rt h a ne t a , s oi th a s a l s ol e dt or m b sf o r w a r de x c h a n g er a t ed e v i a t e sf r o mc i p t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ek n o w l e d g eo fc i pf i r s t ，t h e no b s e r v e st h ec i p d e v i a t i o ni nc h i n a , a n di n t e r p r e t st h ec i pd e v i a t i o nw i t ht r a n s a c t i o nc o s t ，s y s t e mc o s t ( s u c ha sc a p i t a lc o n t r o l ，e x c h a n g er a t ec o n t r o la n di n t e r e s tc o n t r 0 1 ) a n dn d e a tl a s t r a i s es o m em e a s u r e st h a tc a ni m p r o v er m bf o r w a r d e x c h a n g e r a t e p r i c i n g m e c h a n i s m k e y w o r d s ： c i pd e v i a t i o n ，t r a n s a c t i o nc o s t ，s y s t e mc o s t ，n d f 目录 第1 章前言 1 1 问题的提出 1 2 国内外文献综述 1 3 研究内容与方法 1 3 1 论文框架 1 3 2 论文采用的分析方法 1 3 3 论文的新颖性 第2 章抛补利率平价理论概述 2 1 利率平价理论的产生与发展 2 2 抛补利率平价理论的内容4 2 2 1 抛补利率平价理论的假设条件4 2 2 2 抛补利率平价理论的含义及公式4 2 2 3 无抛补利率平价理论5 2 3 抛补利率平价理论的评价5 第3 章交易成本和制度成本对c i p 在中国的偏差的解释6 3 1 对中国抛补利率平价偏差的观察6 3 2 交易成本对抛补利率平价偏差的解释8 3 2 1 模型的建立8 3 2 2 模型的同归结果9 3 3 制度成本对我国抛补利率平价偏差的解释1 0 3 3 1 资本管制1 0 3 3 2 汇率管制l l 3 3 3 利率管制1 2 第4 章n d f 对c i p 在中国的偏差的解释1 2 4 1 无本金交割远期外汇交易概述1 2 4 2 无本金交割远期外汇交易对c i p 在中国的偏差的解释1 3 第5 章政策建议1 7 5 1 逐步开放人民币资本项目1 7 5 2 适时放宽人民币汇率浮动幅度，完善人民币汇率形成机制1 7 5 3 加快我国外汇市场建设1 8 5 4 放松利率管制、促进利率市场化1 8 影第6 章结论1 8 参考文献2 0 附录a 原始数据2 2 i i i 致谢2 7 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 8 1 1 问题的提出 第1 章前言 2 0 0 5 年7 月，我国进行了汇率制度改革，自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开 始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，我国金融业的 开放程度进一步提高。 一个外汇市场成熟的货币，不仅要求有合理的即期汇率，也要求有合理的远 期汇率。抛补利率平价理论是关于远期汇率决定的重要理论，根据该理论本国利 率高于( 低于) 外国利率的差额等于本国货币的远期贴水( 升水) 。目前虽然我 国汇率市场化程度增强，但由于国内存在的交易成本、资本管制等原因，上述二 者之值并不相等，即抛补利率平价存在偏差。本文在继承已有的抛补利率平价理 论的基础上，引入交易成本、制度成本和无本金交割远期外汇交易因素，对抛补 利率平价在中国的偏差存在的原因做出解释并在完善我国金融市场、完善我国汇 率制度等方面提出一些看法和建议。 1 2 国内外文献综述 国外的学者关于抛补利率平价理论的研究如下： k r e i c h e r ( 1 9 8 2 ) 通过对1 9 7 5 年至1 9 8 0 年期间各种数据和资料的整理，发 现这期间银行间的套利行为使欧洲美元市场与美国货币市场问的利率差距有逐 渐缩小的趋势，1 9 8 0 年末，银行对资本、资产比例加以严格管理、控制的措施 更使得美国银行的套利行为消失。因此其得出结论认为有系统性差距的抛补利率 平价理论的条件是成立的。 t a y l o r 和f r a s e r ( 1 9 8 8 ) 利用1 9 8 8 年8 月7 日到9 月1 日期间的数据来分析 抛补利率平价，对国际资本市场和外汇市场效率进行了检验。其研究结果表明， 将制度因素纳入模型是支持抛补套利的，数据不完全可以解释抛补利率平价的偏 差。 t a y l o r ( 1 9 8 9 ) 认为抛补利率平价的实际偏差为：代表了市场交易者在该时 期的某一特定时间上有利可图的套利机会，拥有记录于该时期同一时刻和交易者 可能进行交易时的适当汇率和利率数据是很重要的。 s i m o n e 和r a z z k ( 1 9 9 9 ) 重新考察了一些未解决的关于利差和汇率关系的 理论和实证问题，并提出了由债券市场决定利率的长期汇率行为模型，该模型认 为利差增大将对本币有利。 m a c d o n a l d 和n a g a y a s u ( 2 0 0 0 ) 运用面板协整方法对1 4 个工业化国家的 数据集进行了检验，发现了实际汇率与实际利差之间长期关系的统计显著性证 据。 国内学者关于汇率与利率关系的讨论主要集中在东南亚金融危机之后，结合 中国及东南亚国家实际情况，对已有理论进行验证。 易纲、范敏( 1 9 9 7 ) 在人民币汇率的决定因素及走势分析中提出货币的完 全可兑换和均衡的市场利率这两个条件在中国不成立，从而利率平价在中国的解 释能力不强。 张昕和朱睿民( 1 9 9 9 ) 在利率平价、资本流动与人民币汇率的决定一文中 对抛补利率平价模型在人民币汇率决定过程中所起的作用进行了探讨，在文中其 突出了各种途径的套利资本流动、央行与公众就汇率目标之间的博弈在抛补利率 平价和汇率决定中的特殊作用。作者认为在资本管制的条件下套利者可以通过各 种违规资本的渠道进行套利操作。作者认为当时汇率生成机制和外汇市场交易方 式都没有发现质变，在这种情况下，利率变化对未来汇率的影响与基本模型的结 果之间仍存在差异。 时莉、郭继鸣( 2 0 0 3 ) 在利率平价的人民币汇率与利率关系的实证研究 一文中，对1 9 9 4 年之后人民币汇率波动与利率的关系进行了实证研究，并引入 交易成本对利率平价模型进行修正，以更好的解释人民币利率、汇率以及资本流 动间的关系。 赵颖岚( 2 0 0 8 ) 在抵补利率平价理论在中国的适用性分析一文中，从同 业拆借市场和远期外汇角度考察抛补利率平价理论，并结合中国的实际情况解释 了抛补率平价的偏差，认为在中国只有建立成熟的远期外汇市场和货币市场，才 能使利率汇率传导机制真正形成。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 论文框架 第一章：引言部分，包括问题的提出、文献综述、研究内容与方法及创新点。 第二章g 理论概述部分，介绍了抛补利率平价理论的相关概念。 第三章：对抛补利率平价在中国的偏差进行观察，并对我国外汇市场上的各 2 种成本对抛补利率平价偏差的影响进行分析，如交易成本、制度成本。 第四章：分析无本金远期交割外汇交易( n d f ) 的存在对抛补利率平价偏差 的影响。 第五章：在上述分析基础上，提出一些政策建议。 第六章：本文的结论部分。 1 3 2 论文采用的分析方法 本文主要采用定量与定性分析相结合的方法。 在对抛补利率平价在中国的偏差进行观察和计算后，建立计量模型运用最小 二乘法回归研究我国较高的交易成本对抛补利率平价在中国的偏差的影响；在验 证无本金交割远期外汇交易对抛补利率平价在中国的偏差的影响时运用协整和 格兰杰因果检验来验证无本金交割远期交易对我国境内人民币远期汇率存在着 巨大的影响。对于我国的制度成本( 如资本管制、汇率管制) 和无本金交割远期 外汇交易对抛补利率平价在中国的偏差将结合我国相关制度以及实际情况采用 定性分析的方法进行分析。 1 3 3 论文的新颖性 本文的新颖性主要在于选题和研究方法上，国内目前的研究重点大多集中在 ， 研究抛补利率平价理论在中国的适用性问题上，而对抛补利率平价在中国的偏差 作出解释的文章很少，而且多以定性分析为主。本文通过将交易成本量化的方法， 来解释抛补利率平价在中国存在的偏差，同时引入n d f 因素对此偏差进行解释。 第2 章抛补利率平价理论概述 2 1 利率平价理论的产生与发展 利率平价理论思想可以追溯到1 9 世纪6 0 年代，早在金本位制时期，人们便 认识到汇率在一定程度上受到利率变动的影响。1 9 世纪9 0 年代，德国经济学家 沃尔塞洛茨以本国利率与外国利率之差解释了远期汇率与即期汇率之差，给出 了远期外汇理论的思路。他认为，远期马克升水是由于德国国内利率较低。同时， 他还指出远期汇率是由几个利率共同决定的，而不是由一个利率所决定。他的这 一观点可以看成是利率平价理论的基础。利率平价理论以凯恩斯在1 9 2 3 年完成 的货币改革论为真正形成的标志，凯恩斯的利率平价理论被称为古典利率平 价理论，这之后，很多经济学家对利率与远期汇率的关系进行了进步的探讨， 使利率平价理论得到进一步的发展，比较著名的有爱因齐格的动态利率平价理论 和现代利率平价理论。 2 2 抛补利率平价理论的内容 利率平价理论主要从资本流动角度考察利率与汇率之间的关系，认为两国货 币间汇率的变化主要由二者利率水平的差异所决定。利率平价理论分为无抛补利 率平价理论( u i p ) 与抛补利率平价理论( c t p ) ，下面将对二者的内容进行阐述， 并重点介绍抛补利率平价理论。 2 2 1 抛补利率平价理论的假设条件 抛补利率平价理论具有很高的实践价值，被作为指导理论广泛运用于外汇交 易之中，在外汇交易中处于市场创造者地位的大银行基本上就是根据各国间的利 率差异来确定远期汇率的升贴水额。抛补利率平价理论的成立主要有以下几个假 设条件： ( 1 ) 所有的国际投资者都是风险厌恶的； ( 2 ) 存在发达完善的国际金融市场，需要有一个意义明确的、有组织的、 公开的即期和远期外汇市场，国际资本在国际间可以自由流动； ( 3 ) 忽略交易成本，即套利活动中的交易成本为零； ( 4 ) 套利资金的供给弹性无穷大，其规模是无限的、充足的，且不考虑信 用风险、流动性偏好等因素对套利资金供给的影响。 2 2 2 抛补利率平价理论的含义及公式 套利投资者经常利用不同货币的利率差异进行国际套利，以赚取利差收益， 但由于无法确定套利结束时的汇率水平，其无法避免由于汇率波动而导致其承担 损失的巨大汇率风险。抛补的利率平价理论假定投资者是厌恶风险的，为规避汇 率风险，投资者在套利的同时可以在远期外汇市场上签订与套利方向相反的远期 外汇合同，固定未来交易时的汇率( 远期汇率) ，以达到套期保值的目的。 抛补利率平价理论的基本内容为：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之 差。其公式表达如下： 4 ( f s ) s = f f ( 2 1 ) s 即期汇率( 直接标价法) ，f 为在即期公布的远期汇率。( f s ) s 为远期 升水贴水率，负数表示本币对外币升水，正数表示本币对外币贴水。婊示本国 一年期存款利率，i 表示外国一年期存款利率。 抛补利率平价的经济含义是：两国问汇率的远期升贴水率等于二者货币利率 的差额。若本币利率高于外币利率，则本币在远期外汇市场上贴水；若本币利率 低于外币利率，则本币在远期外汇市场上升水。 套利活动是促使抛补利率平价理论成立的重要因素。当抛补利率平价在市场 上不成立时，投资者便可以在金融市场上进行套利活动。例如，当两国利率、即 期汇率、远期汇率满足关系式l4 - i f ( 1 - i - f ) s 时，投资者便可以以f 的利率从 本国金融市场上借入资金，并将资金投资于外国金融市场，同时在远期外汇市场 上采取相应的套补措施，便可以获得无风险利润( f ( 1 + f ) s 一( 1 + 啪。反之亦然， 直到抛补利率平价理论成立。因此，套利活动是使抛补利率平价始终成立的主要 条件。 2 2 3 无抛补利率平价理论 无抛补利率平价理论的假设除要满足抛补利率平价理论的假设外，还要假设 投资者是理性预期和风险中性的。在满足上述假设条件的情况下，无抛补利率平 价表述为投资者的套利行为将使得投资不同国家资产的收益率趋于一致。其主要 结论为即期汇率的预期变化率等于两国货币利率之差，公式表达如下： ( 巨一s ) s = i i r ， 其中，s 为即期汇率( 直接标价法) ，巨为预期的未来即期汇率，( e s ) s 表示即期汇率的预期变化率。f 表示本国一年期存款利率，f 表示外国一年期存 款利率。 无抛补利率平价的经济含义是，即期汇率的预期变化率等于两国货币利率之 差。若本币利率高于外币利率，则意味着市场预期本币在未来贬值；若本币利率 低于外币利率，则意味着市场预期本币在未来升值。在无抛补利率平价理论中， 决定即期汇率的主要因素，除了两国利率差异外，预期的未来即期汇率水平也起 了非常重要的作用。 o 2 3 抛补利率平价理论的评价 自2 0 世纪初首次提出利率平价理论后，利率平价理论受到了西方经济学家 的重视。与购买力平价理论从商品流动角度考察汇率的决定不同，它主要从资本 流动角度考察汇率决定问题，符合国际金融市场发展的需要。抛补利率平价理论 同样并非是一个完善的汇率决定理论，大量学者通过回归对抛补利率平价理论进 行实证检验，发现利率之差与远期升( 贴) 水之间经常发生偏差。之所以如此， 主要从抛补利率平价理论的假设条件考察： ( 1 ) 没有考虑资金移动的交易成本( 如银行手续费等) 。在现实中，交易成 本是影响套利活动的重要因素。交易成本过高会导致套利收益降低，进而影响利 率和汇率的关系。 ( 2 ) 假设不存在资本管制，资金在国际间可以自由流动。但是在现实中， 这一条件几乎是不存在的，在许多国家，资金的流入与流出均受到外汇管制和外 汇市场不发达等因素的阻碍。 ( 3 ) 抛补利率平价理论对市场汇率的分析是短期的，其只是分析了利率与 汇率间的关系，并假定各种基本因素既定。但事实上，利率和汇率可能会同时受 到更为基本的因素( 如货币供求等) 的影响。 第3 章交易成本和制度成本对cip 在中国的偏差的解释 3 1 对中国抛补利率平价偏差的观察 我国不少学者针对抛补利率平价理论在中国的适用性做过研究，大多得出抛 补利率平价理论在中国不具备适用性的结论，这主要是由于抛补利率平价理论的 基本假设条件( 无交易成本、无资本管制等) 在现阶段的中国不满足，此外中国 特殊的制度因素也是导致抛补利率平价理论在中国不具有适用性的原因。下面我 们将观察2 0 0 6 年1 0 月至2 0 0 9 年1 2 月中国的抛补利率平价偏差情况。 观察时所运用的数据来源是这样：美国的利率数据来源于伦敦银行间同业拆 放市场各期限的美元拆放利率( l i b o r ) ，人民币的利率数据来源于人民币上海 银行间同业拆放利率( s h i b o r ) ，人民币境内远期汇率数据来源于彭博资讯 ( w w w b l o o m b c r g n e t ) 提供的每日各期限远期汇率价格，该报价为境内各银行报价 的加权值，人民币对美元的即期汇率来源于中国工商银行网站上每日公布的人民 币对美元汇率中间价。汇率和利率皆选取的是1 个月和3 个月的数据，即是对于 这两个期限的抛补利率平价偏差进行观察。由于利率是年化的表示形式，远期汇 率只代表的是1 个月或3 个月特定期问，需要对利率进行处理，以达到和远期汇 率相匹配的目的，例如设远期汇率的期限为，l ，则处理后的利率为ni 1 2 。 下图分别为1 个月和三个月的利差与远期升贴水率比较： 6 即远 间存在较大的偏差，甚至出现二者走势截然相反的情况，这种情况在3 个月利差 与远期升贴水的比较图中表现得尤为明显。例如2 0 0 8 年大部分时间中国利率高 于美国利率，但是人民币对美元的远期汇率却表现为升水，且升水的幅度较大， 这主要是由于市场上对人民币存在较强的升值预期。 7 3 2 交易成本对抛补利率平价偏差的解释 l e v i c h 和f r e n k e l ( 1 9 7 5 ，1 9 7 7 ) 所做的研究表明现实中存在的交易成本是导致 抛补利率平价理论出现偏差的重要原因，此处的交易成本主要指投资者在外汇市 场( 国内和国外) 和债券市场( 国内和国外) 进行套利时所要承担的交易成本， 例如套利者在资金拆放市场和远期外汇市场均要承担交易成本。以下通过建立回 归模型来验证我国存在的交易成本对抛补利率平价在中国的偏差的影响。 3 2 1 模型的建立 交易成本的衡量采用g l a s s m a n ( 1 9 8 7 年) 和b o o t h e ( 1 9 8 8 年) 研究时采用的 方法，即在银行的买、卖价差基础上进行估算，本文中外汇的买卖价采用中国工 商银行每日网上公布的外汇买、卖价。使用c 表示交易成本，s a 和s b 分别表示卖 价和买价，使用s 表示不在交易成本条件下的外汇买卖价格，则有下面两个等式 存在： o s d s = c 2 s ( 1 一c ) ( 3 1 ) ( s 。一s ) s = cjs 。= s ( 1 + c ) ( 3 2 ) ( 3 1 ) 和( 3 2 ) 两个等式可以得出： c = ( s 。一s b ) ( s 。+ ) ( 3 3 ) 如下我们可以观察一下如上述公式得出的交易成本的数据图： 1 r j 怪 噬 v 幡 锓 酶 权 删州枞，州删肿州醚r 平 时间 日 图3 3 交易成本数据图 如上图我们可以看出交易成本基本都在固定的区间内浮动，而且随着时间 的延续，交易成本的波动浮动变小。虽然交易成本的绝对值不大，但对于大额交 易而言，此交易成本的存在足以影响投资者的成本和投资策略。 所要建立的模型为： 2 口o + 口i c + f ( 3 4 ) = f i 一( f s ) s 即为抛补利率平价偏差，其中i 是人民币相应期间的 利率，f 是美元相应期间的利率，( f 一广) 为中美两国的利差；s 为人民币对美 元的即期汇率( 直接标价法) ，f 为境内人民币对美元的远期汇率( 直接标价法) ( f s ) s 为人民币对美元的远期升贴水，负数表示人民币对美元升水，正数表 示人民币对美元贴水。此处所采用的数据与上文观察抛补利率平价偏差时所采用 的数据来源相同。 c 是交易成本 口0 是常量 口1 是交易成本系数 占是误差项 零假设是口0 、a l 为零 通过上述模型的回归结果将论述我国较高的交易成本对抛补利率平价在中 国的偏差的影响。 3 2 2 模型的回归结果 由于抛补利率平价偏差、成本均为时间序列，所以在回归之前先进行单位根 检验( a d f ) 以考察数据是否平稳，零假设均为存在单位根。单位根检验结果如 下： 表3 1 单位根检验( a d f ) 结果 变量a d f 统计量1 临界值滞后项 1 个月偏差 一5 8 7 7 8 2 l- 3 4 3 8 8 4 20 3 个月偏差 - 6 7 0 8 6 5 2- 3 4 3 8 8 4 20 成本 一7 1 5 6 7 9 9- 3 4 3 8 8 8 9o 由单位根检验结果发现1 个月偏差、3 个月偏差、成本的数据均在1 的水 平上拒绝零假设，即这些数据都是平稳的，从而对模型进行最小二乘法回归，得 出的结果如下： 表3 21 个月数据回归检验分析 变量系数标准差t 统计值p 值 常数项 0 0 0 1 6 2 80 0 0 1 2 2 72 6 8 9 9 7 5 0 0 0 7 3 成本 0 1 8 9 9 6 10 6 0 9 9 2 62 1 6 9 7 6 80 0 3 0 3 调整的拟合优度= o 1 0f 统计值= 4 7 1 8 9 0 7 ( 概率值= 0 0 2 7 4 2 6 ) 9 表3 33 个月数据回归检验分析 变量系数标准差t 统计值p 值 常数项 0 0 0 7 2 3 3 0 0 0 3 7 0 1 3 9 1 1 9 1 20 0 0 0 1 成本 1 0 6 1 8 2 81 8 3 9 0 8 06 7 0 8 6 5 20 0 0 0 0 调整的拟合优度= o 0 9f 统计值= 4 5 1 5 9 7 8 2 ( 概率值= 0 0 0 0 0 0 0 ) 由表中数据可以看到两个期限的回归结果中各系数的估计值均显著，且整个方程 的f 统计量显著，调整后的r 平方分别为1 0 和9 ，表明抛补利率平价偏差 l o 和9 是可以被模型解释的，虽然模型的拟合度不高，但由于自变量系数的 估计值均显著，说明交易成本可以部分解释抛补利率平价在中国的偏差。同时我 们可以看到两个回归结果中成本的系数均为正值，这说明成本对抛补利率平价偏 差有正影响。通过图3 1 和图3 2 我们发现抛补利率平价偏差在我国主要以正偏 差的形式存在，这主要是由于对市场上对人民币存在着强烈的升值预期。此时， 交易成本越大，使得人民币对美元的升水幅度越大，导致正偏差增大。 3 3 制度成本对我国抛补利率平价偏差的解释 除了交易成本之外，在我国外汇市场上交易还存在着其他的隐性成本，如资 本雠0 、汇率管制等因素带来的制度成本，这些也同样影响着利率汇率二者在 中国的联动，导致抛补利率平价在中国存在着偏差。 实际上，在上个世纪六、七十年代就有很多经济学家认为抛补利率平价出现 偏差是由当时存在的或可能发生的外汇管制所带来制度成本导致的。该成本有确 定和不确定之分，确定的的成本是事先知道的管制措施所带来的成本，影响是直 接的；而不确定的成本是指在国际套利过程中一国可能会采取的其他管制措施以 限制资本的流动，由此所带来的成本。不确定性成本的高低取决于资本输入国的 政策制定规则以及政府的声誉。目前我国存在的资本管制、汇率管制等就是制度 成本的表现，他们的存在同样会导致抛补利率平价在中国存在偏差。 3 3 1 资本管制 资本管制是指一国政府对资本从该国资本账户的移动进行管制。抛补利率平 价理论成立的一个重要条件是不存在资本管制，即资本可以在国际市场上自由流 动，而不存在任何障碍。但这个前提条件在我国并不成立，目前我国仍旧实行较 严格的资本管制。 1 9 9 6 年后中国形成了“人民币经常账户可兑换，资本账户实行严格管制” 1 0 间接途径进出我国外汇市场。例如，通过外汇黑市进行套利资本的流进与流出， 混成经常性交易进行结售汇等，这些都极大的增加了套利者的成本。 3 3 2 汇率管制 2 0 0 5 年7 月，我国改革人民币汇率制度，开始实行盯住一篮子的、有管理 的浮 而言 仍然 的套 而这 的汇 套利 3 3 利率 定和 率非 难以 动调 导致 第4 章n d f 对c ip 在中国的偏差的解释 无本金交割远期外汇交易( n d f ) 也是造成我国抛补利率平价偏差的重要原 因，它的存在在很大程度上影响着人民币远期汇率定价，由于它的定价机制并不 基于抛补利率平价理论，从而导致人民币远期汇率的定价与抛补利率平价理论所 确定的理论值有了偏差。 4 1 无本金交割远期外汇交易概述 无本金交割远期外汇交易，是针对实行外汇管制的国家的货币而产生的离岸 金融衍生产品，其主要作用是帮助这些国家的公司客户规避汇率风险，为其提供 风险对冲机制。n d f 的交易由银行充当中介机构，品种在数月至数年之问，但 以一年期和一年以下的合约居多。其与传统远期外汇交易相似，需要签订非交割 远期交易合约，约定远期汇率，并确定在未来某一同期以该汇率买卖特定金额的 外汇。而与传统远期外汇交易最大的不同点在于，n d f 无需交割本金( 受外汇 管制的货币) ，合约到期时只需按照到期时即期汇率与事先约定的远期汇率之间 的差额结算盈亏，通常用硬货币( 比如美元) 进行结算。 人民币n d f 产生于1 9 9 6 年6 月，我国的香港地区、东京和新加坡均存在较 为活跃的人民币n d f 市场。目前，我国政府禁止境内中、外资企业从事n d f 交 易。但n d f 交易的操作并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外 汇担保，只是作为这些银行的境外分行进行n d f 交易的凭证，而无需汇到境外； n d f 交易时所获得的利润也只需存到代理银行的账户即可。所以，我国的外管 局在监控国内机构进行n d f 交易时的难度较大。 4 2 无本金交割远期外汇交易对c i p 在中国的偏差的解释 2 0 0 5 年8 月，中国外汇交易中心正式在银行间市场推出银行问人民币远期 交易。2 0 0 6 年1 月4 日，人民银行将1 3 家人民币做市商银行引入银行间外汇市 场，同时允许这1 3 家银行利用远期交易为即期交易套期保值。与n d f 的无本金 交割不同，目前中国境内人民币远期交易主要以本金交割的方式进行。 虽然国内人民币远期交易推出时，希望人民币远期交易报价主要基于抛补利 率平价理论，然而由于目前境内人民币远期交易市场处于建设起步阶段，境内远 期外汇报价机制尚未完善；再加上n d f 市场的存在早于境内远期外汇市场，且 其交易规模也远远超过后者，境内远期外汇报价在很大程度上会参照n d f 的报 价水平。国内银行在参与外汇远期市场时，其自身的风险管理水平也面对着巨大 的挑战，做市商银行报价时，必须要有对汇率走势做出准确判断的能力，因为一 旦所报价格出现了偏差，银行要承担相当大的汇率风险。同时我国在监控国内机 构进行n d f 交易时的难度较大，如果两个远期汇率差价过大，容易引起套利行 为。在我国银行的风险管理水平和汇率预测水平仍然不高的情况下，为了规避汇 率风险，人民币境内远期外汇市场的报价在很大程度上仍然要受到人民币n d f 报价的影响。 以下是2 0 0 6 年8 月份至2 0 0 9 年1 2 月，境内人民币远期市场和人民币n d f 市场中1 月期和3 月期人民币对美元的远期汇率走势比较图，n d f 的数据来源 于彭博资i , ： t , ( w w w b l o o m b e r g n e t ) 提供的n d f 每日各期限远期汇率价格。从图中 也可以看出这两个远期市场间存在着密切的关系： 图4 23 个月境内外人民币对美元远期汇率比较 从图中还可以看出以下两点： ( 1 ) 两个期限的境内远期市场与n d f 市场的人民币对美元的远期汇率的变 化趋势基本保持一致，远期上1 美元能兑换的人民币越来越少，这也反映了市场 上一直存在的对人民币升值的预期，同时境内远期市场的汇率走势在大多数情况 下略高于n d f 市场的汇率走势，反映了n d f 市场比境内远期市场对人民币有更 强的升值预期。 ( 2 ) 两个市场的1 个月期限的人民币对美元的远期汇率走势更为一致，随 着远期交易期限的延长，两个市场的远期汇率走势问的差距也越来越明显。 上图的趋势图比较也再次说明，虽然我国政府是禁止境内企业从事n d f 交 易的，但我国外管局在监控国内机构进行n d f 交易时的难度较大，从而导致两 个市场问价格趋同。 1 4 以下我们将运用协整的和格兰杰因果检验来验证人民币n d f 对境内人民币 远期汇率的影响。 首先对两种远期汇率的数据进行单位根检验( a d f ) 以考察数据是否平稳， 零假设均为存在单位根。单位根检验结果如下： 表3 i 单位根检验( a d f ) 结果 变量a d f 统计量1 临界值滞后项 1 个月境内远期汇率 一2 1 3 0 7 7 0- 3 4 3 8 8 8 9o 3 个月境内远期汇率 - i 8 3 0 7 6 0- 3 4 3 8 8 8 9o 1 个月n d f 一2 3 9 5 7 5 3- 3 4 3 8 8 4 20 3 个月n d f 一1 9 9 8 2 4 8- 3 4 3 8 8 5 40 1 个月境内远期汇率- 5 9 4 7 1 9 3- 3 4 3 8 8 8 9l 3 个月境内远期汇率 一5 3 2 3 6 8 83 4 3 8 8 8 9l 1 个月n d f 一2 5 6 3 3 4 33 4 3 8 8 4 21 3 个月n d f - 2 5 5 6 4 5 7- 3 4 3 8 8 5 41 由a d f 检验的结果可以看出，人民币n d f 和境内远期汇率均为不平稳数列， 但同为一阶单整。所以，不能对两个变量进行简单的回归分析，而应对两组时间 序列变量之间的统计关系进行协整分析。 本文选用j o h a i i s e i l 检验法对f = b o + 6 i 朋卯+ g 进行估计。 f 是人民币境内远期汇率 n d f 是人民币无本金交割远期汇率 是常量 d l 是交易成本系数 g 是误差项 b o 、岛为零 表3 2 一月份同归结果 变量 系数标准差t 统计值p 值 常数项 一o 1 4 3 6 5 90 0 3 2 2 3 2- 4 4 5 7 0 2 00 0 0 0 0 n d f1 0 2 3 3 5 60 0 0 4 4 9 92 2 7 4 5 2 40 0 0 0 0 调整的拟合优度= o 9 9f 统计值= 2 1 1 7 8 4 3 ( 概率值= 0 0 0 0 0 ) 表3 3 三月份同归结果 变量系数标准差t 统计值p 值 常数项 o 1 0 0 1 9 00 0 1 5 9 0 66 2 9 8 910 7 6 3 9 2 9 2 40 0 0 0 0 n d f1 0 1 5 3 7 50 0 0 2 2 0 64 6 0 2 0 0 30 0 0 0 0 调整的拟合优度= o 9 8f 统计值= 5 1 7 3 4 5 8 ( 概率值- 0 0 0 0 0 ) 由上述回归结果可以看出，两个期限的各系数的估计值均为统计显著，f 值 和调整后的拟合优度均较高，此结果也说明了人民币n d f 和境内人民币远期汇 率间的紧密关系。 第二步，对上式的残差进行单位根检验，一个月和三个月检验结果中的t 值 分别是5 3 6 1 8 6 7 和- 4 4 0 4 3 1 3 ，而其在l 的置信水平上的临界值为3 4 3 8 8 4 2 ，因 此两个残差均平稳，即表明一月期和三月期的人民币境内远期汇率和人民币 n d f 之间存在着协整关系。 由上述分析得出人民币境内远期汇率与人民币n d f 间存在协整关系，但无 法判断二者间的因果关系，接下来我们将进行格兰杰因果检验。时间序列需要是 平稳的，才能满足进行格兰杰检验的前提条件。经过一阶差分后，人民币境内 远期汇率的差分和人民币n d f 差分是平稳序列，满足进行格兰杰检验的前提条 件。各期限人民币境内远期汇率与人民币n d f 的检验结果如下： 表3 4 格兰杰因果检验结果 期限零假设f 值伴随概率 a n d f 不是f 的 3 1 7 7 4 8 1 7 e - 5 9 格兰杰成因 一个月 f 不是n d f 的 格兰杰成i 天1 0 8 7 0 2 90 3 5 11 8 n d f 不是a f 的 格兰杰成因 1 7 2 5 1 1 1 3 e - 3 5 三个月 a f 不是n d f 的 2 9 3 9 4 80 0 8 6 8 5 格兰杰成因 格兰杰因果检验的结果说明，一月期和三月期n d f 的差分不是f 的差分的 格兰杰成因的f 值很大，可以拒绝零假设；而一月期和三月期f 的差分不是n d f 的差分的格兰杰成因的f 值很小，不能拒绝零假设。格兰杰因果检验证明了人民 币n d f 差分是人民币境内远期汇率差分的成因。 人民币n d f 操作机制比较简单，其报价是由市场参与者互相进行价格博弈 形成，而并不基于抛补的利率平价理论。市场参与者根据自己的预期，对利率、 风险等因素进行综合考虑之后，经过博弈，达互相认同的人民币远期汇率。由于 人民币n d f 的报价对境内人民币远期报价有很大的影响，二者之间高度相关， 这就导致境内人民币远期报价也间接的脱离抛补的利率平价理论，汇率和利率之 1 6 间的关系弱化，从而导致抛补利率平价在中国存在偏差。 第5 章政策建议 由上文的分析我们得出我国存在的交易成本、制度成本以及n d f 的存在是 导致境内人民币远期汇率定价脱离抛补利率平价理论，出现抛补利率平价偏差的 重要原因，为促进我国外汇远期市场建设，完善我国远期汇率定价机制，本文提 出如下建议： 5 1 逐步开放人民币资本项目 中国资本管制相比于金融自由化的同家而言比较严格，特别是对短期资本项 目跨国流动的管制，这阻碍了利率与汇率的传递效益。要积极推动人民币的完全 兑换，逐步放松资本账户的管理，为合理的资本流动提供方便，方便企业经营， 用市场化的管理手段来提高资本账户管理的效率。同时不要为自由兑换而兑换， 从宏观经济政策层面，资本账户管理的终极目标应该是促进人民币政策独立性的 实现。 同时资本项目开放又不能过急，应该采取渐进的方式逐步推进，如果操之过 急，会带来较大的金融风险。在国内没有建立稳健的金融体系和人民币汇率彻底 浮动前，中国仍需要保持必要的资本账户管制，这是保证中国金融稳定的重要因 素。 5 2 适时放宽人民币汇率浮动幅度，完善人民币汇率形成机制 针对2 0 0 5 年7 月改革后新汇率制度下人民币汇率的较小波动区间，人民币 汇率改革下