（金融学专业论文）关于沪深300指数作为期指标的的研究.pdf

关于沪深3 0 0 指数作为期指标的的研究 性和客观公正性，为市场所认同。接着，本文按照选取原则的四个标准从我 国现有主要指数中通过最小方差模型等方法选出符合能够作为股指期货标的 的指数。虽然沪深3 0 0 的知名度还不及上证指数，但其在现有指数中也极具 优势：( 1 ) 沪深3 0 0 成份股涵盖了机构投资者绝大多数投资股票，不仅覆盖 大盘蓝筹股，还包括二线蓝筹股，套期保值效果与成本最优；( 2 ) 指数市场 覆盖率高，流通市值占6 4 0 8 ，抗操纵性好，同时，高覆盖率保证了指数行 业分布较均衡，能抗行业周期性波动；( 3 ) 成份股流动性较好，成交金额占 全市场5 6 5 ，日均换手1 2 9 。成份股数量增加反而提高了指数的流动性； ( 4 ) 风险与收益特征与上证指数相当，但优于上证指数，有较好的市场代表 性，有利于增加期货合约的活跃性；( 5 ) 指数编制与管理基本符合国际惯例。 这些优势都成为担当我国首个股指期货标的的理由。 本文的第四部分是与实际最为贴近的一个部分。沪深3 0 0 指数拥有良好 的基本面，它的盈利性、成长性和分红收益能力使其估值优势也较为明显， 已经逐渐的成为了机构投资者乃至整个市场的投资取向标杆。就股指期货而 言，以沪深3 0 0 指数作为标的，有利于得到更多机构的关注，从而更有益于 形成以机构投资者为主的投资者结构。对指数内部板块、个股进行的协整分 析、因果分析，进一步了解到行业间的联动关系：2 0 0 6 年以来，国内股市各 行业之间的联动性呈上升趋势。通过考察国内股市各行业板块之间的联动性， 我们发现，随着时间的推进，市值占比较大的九大行业指数之间的联动性经 历了螺旋型上升，特别是2 0 0 7 年以来，国内a 股市场出现齐涨齐跌的可能性 正在逐渐加大。对于行业内部的联动性文章仅考察了权重最大的银行板块， 通过分析发现：板块内部个股并不存在跨交易日的引导关系，而日内3 分钟 高频数据则证明银行板块内部个股具有显著的引导关系。这不仅体现在同期 具有较多数量的引导关系，而且在不同阶段，这种显著关系得以持续，相互 引导的时滞约为9 1 2 分钟。此外，这种引导关系要显著强于权重板块之间、 权重股之间的引导关系。探究现象背后的原因，银行个股较同质的基本面信 息是引导关系的内在原因。在对银行个股的进一步研究中发现，在不同阶段， 引导关系的“因”与“果”方会发，变化，说明并没有哪只银行个股会稳定走在板 块内部联动关系的前端。不过从概率上看，招行充当领先作用的机会略多 于其他个股。另外，文章近埘沪深3 0 0 指数与投资者最为熟知的上证指数之 摘要 间，从成份股的差异、计算方法的差异、新股加入时间的差异和成份股的行 业差异进行了比较，又对两个指数间的观测误差进行了分析，对未来股指期 货的操作也将起到了一定的实际意义。本文还对新华富时a s 0 指数的推出以 及大盘蓝筹回归对沪深3 0 0 可能造成的影响进行了简单的分析，从日本推出 股指期货的经验教训告诉我们，要加快推出股指期货的步伐，有利于我国主 动掌握市场定价权，控制我国股票市场的监管权。大盘蓝筹的回归将在。快 速进入指数”制度下进入沪深3 0 0 成份之中，优化股指期货标的结构，进一 步降低金融股的权重，增加抗操纵性。最后文章单独列出第五章对全文的基 本要点和相关建议做了一个总结。 关键词 股指期货指数选取沪深3 0 0 联动性 3 a b s t r a c t t h e 蕾o o t s t c p s o fs t o c ki n d e xf u t u r e s a p p r o a c hd a yb yd a y , t h e s h 衄曲i a i s h e n z h e n3 0 0i n d e xw i l lb et h ef i r s ti n d e xi nt h es t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e tb yc h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g e b a s e do nc o m p a r i n gi n t e r n a t i o n a l m a j o ri n d e x e s ，t h ep a p e rw i l lr e s e a r c ht h es a m ea n dd i f f e r e n tp o i n t so fi n d e x e s ， t h e nc o m m e n tt h ef u n d a m e n t a lc o n d i t i o no ft h es h 趾g h a i s h e n z h c n3 0 0i n d e xa n d e l a b o r a t et h er e l a t i o n s h i pa m o n gi n d u s t r i e sa n ds t o c k ss ot h a tt l l e s cc o n c l u s i o n s c a nb ew o r k e d b yt h ep a r t i c i p a t o r si nt h es t o c k i n d e xf u t u r e sm a r k e t f i r s t l y , w ec o m p a r et h ei n t e r n a t i o n a lm a j o ri n d e x e sw h i c ha r et r a d e db yh o w t oc h o i c e t h ew a yt oc a l c u l a t e d , t h en u m b e ro ft h es t o c k si ni n d e x e sa n di ft h e i n d e x e si n c l u d i n ga uo fs t o c k si nt h em a r k e t w ef i n dt h a tt h ei n d e x e sg e n e r a l l y b e e na v e r a g e db yt h ev a l u eo ft h et r a d e ds h a r 龉a n dt h es t o c ki ni n d e x e si so n l ya p a r to ft h em a r k e t s e c o n d l y , a c c o r d i n gt ob a s i cp r i n c i p l e so fu n d e r l y i n gi n d e x s e l e c t i o n , w es e l e c ts o m ea v a i l a b l ei n d e x e sf o rc h i n as t o c ki n d e xf u t u r e ，w h i c h w e r ed e s i g n e da st h eb a s i sf o rd e r i v a t i v e s e m p i r i c a ls t u d i e sa r ec a r r i e do u to nt h i s i n d e x t h r o u g h f i v e d i m e n s i o n s ：h e d g i n ge f f i c i e n c y a n d c o s t s ，l i q u i d i t y , a n t i - m a n i p u l a t i o n , v o l a 删e s ，c o m p i l ea n dm a n a g e m e n t a n a l y s i ss h o w st h a tt h e s h 姐g h a i s h 眦h e n3 0 0i n d e xi st h eb e s tu n d e r l y i n gi n d e xf o fc h i n af i r s ts t o c k i n d e xf u t u r e sa n do p t i o n t h es h a n g h a i s h e n z h e n3 0 0i n d e xh a sb e 啪cm o l ea n dm o r ei m p o r t a n t b e t w e e nt h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r sa n dt h ew h o l es t o c km a r k e tb f a t , a u s eo fi t sg o o d f u n d a m e n t a lc o n d i t i o n , p r o f i t a b i l i t y , h i g h g r o w t ha n dd i v i d e n d s i nt h i sp a p e r , w e a n a l y z e dt h el i n k a g eo fd i f f e r e n ti n d u s t r i e sa n dd i f f e r e n ts t o c k si nf i n a n c i a lp l a t e u s i n gc o i n t e g r a t i o na n a l y s i sa n dc a u s a l i t ya n a l y s i s ，f r o mt h i s ，w e c a nc o n c l u d e c l e a r l yt h a tb a n k i n gs t o c k sa r ev e r yi m p o r t a n ti nt h es h a h g h a l s h e n z h e n3 0 0 i n d e x i na d d i t i o n ，w ea n a l y z e do b s e r v a t i o nc n o rb e t w e e nt h es h a h g b a i s h e n z h e n3 0 0 i n d e xa n dt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ec o m p o s i t ei n d e x i nt h eb e g i n n i n go ft h e s t o c ki n d e xf u t u r e s t h et r e n do ft h es h a n g h a ls t o c ke x c h a n g ec o m p o s i t ei n d e x w i l lb er e g a r d e da st h eb a s i so fb u y i n go rs e l l i n gd e c i s i o nb ym a r k e tp a r t i c i p a t o r s ， b e c a u s et h es h a h g h a is t o c ke x c h a n g ec o m p o s i t ei n d e xh a st h el o n g e s t h i s t o r yi n c h i n as t o c km a r k e r sa n di t sh a sal o n g - t e r mi n f l u e n c ea m o n gt h ei n v e s t o r s f i n a l l y , t h ep a p e ra n a l y z et h a th o w t h ef r s ex i n h u ac h i n aa 5 0i n d e xa n d b l u ec h i ps t o c k sw i l li n f l u e n c et h es h a n g h a s h e n z h e n3 0 0i n d e x k e yw o r d s 】s t o c ki n d e xf u t u r e s t h es h a n g h a i - s h e n z h e n 3 0 0i n d e xi n d e x s e l e c t i o n l i n k a g e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：修 o l 。、) 年，二月。r 日 1 引言 1 引言 1 1 文章的研究目的与意义 1 1 1 股指期货推出的意义 股指期货作为基础性风险管理工具，具有价格发现、套期保值的功能。 它的推出将填补由于我国股票市场缺乏卖空和融券功能，市场缺乏针对系统 性风险的管理手段这一空白。将改变证券市场缺乏规避系统性风险工具的现 状，为规构投资者提供资产配置和风险管理的全新选择；对于普通投资者而 言，则丰富了投资手段，使价值投资理念更加深入人心。股指期货的价格发 现功能使其一定程度上能够引导现货价格，从而引导和优化社会资源配置， 提高配置效率，促进我国资本市场功能充分、有效的发挥。 另外，股指期货的推出可以促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表 的作用。股指期货的交易能够凝聚各种信息，有利于提高股市的透明度。如 果股市价格与股指期货市场问价差增大，将会引来两个市场问的大量套利行 为，从而抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竟价可产生反映国民经济 未来变化的不同到期日的股票指数期货合约价格；同时，由于股指期货价格 一般领先于股票现货市场的价格，也有利于提高股票市场价格的信息含量。 最后，股指期货的推出，增加了我国证券市场的国际竞争力。在证券全 球化的今天，股指期货的推出成为一个国家增强本地资本市场竞争力的突破 口，并不断发展成为一种必然趋势。在国际上，股指期货品种的国际竞争日 趋激烈，特别是在我国加入w t o 逐步开放资本市场之后，如果不适时推出股 指期货，很可能失去一个不可挽回的重要机会。股指期货的推出对改善大盘 股的流动性以及对未来非流通股的解禁都将产生积极影响。 关于沪深3 0 0 指数作为期指标的的研究 1 1 2 本文的研究目的 我国的证券市场，作为世界上发展最快的证券市场之一，仅用1 0 多年的 时间走过发达国家证券市场几十年甚至上百年才能走过的路。截止到2 0 0 7 年 5 月，沪深两市上市公司共1 4 0 0 多家，总市值超过1 7 万亿人民币。特别是近 两年来，我国证券市场的投资主体发生了显著的变化：机构投资者的数量明 显增加，其持有证券市值的比重也大幅上升，目前证券市场上共有基金管理 公司5 5 家，管理开放式、封闭式基金共3 0 0 多只，基金资产达9 0 0 0 多亿人 民币，占整个市场流通市值的1 4 。随着保险基金、社保基金、q f i i 的大量入 市以及众多银行、券商、信托股票型理财产品的推出，我国的证券市场机构 投资者的比重将进一步提高。 我国证券市场的高速发展及投资主体的显著变化客观上要求我国证券市 场要尽快推出股票指数期货这一必要的衍生金融工具来对冲证券市场的系统 风险。随着中国金融期货交易所的成立，沪深3 0 0 指数拟为期指标的，股指 期货渐行渐进。一方面我们有必要对沪深3 0 0 进行深入研究，了解其成份股 之间的作用关系，做好套期保值，降低风险；一方面还要不断推出新的期货 指数品种，丰富完善我国新兴金融衍生品市场。 文章旨在通过对世界各大标的指数的分析、比较研究来丰富完善我国的 指数体系，为我国股指期货标的指数的选择提供借鉴，并以拟推出的首个股 指期货品种沪深3 0 0 为对象，研究其成份股之间的作用关系，以期对股指期 货参与者提供理论参考。 1 2 文章的基本思路、采用的方法和结构安排 1 2 1 基本思路 本文首先对国外股指期货标的指数进行简单介绍，对其选取标准、设计 原则及编制方法进行总结比较，建立一套指数评价的指标体系。在此基础上， 对我国各重要指数进行介2 f l l - g 较并进行实证分析，选择最优指数并分析其内 在联系，最后对股指期货的实际操作提出建议。 1 引言 1 2 2 采用的方法 本文研究所采用的方法包括：对国际上标的指数的选取和编制经验运用 分析与归纳的方法进行总结；对我国指数体系的比较则运用在数据统计基础 上的指标分析和最小化方差法；对成份股之间的研究采用相关性分析、因果 分析及协整分析。 1 2 3 结构安捧 本文计划分五个大的部分来阐述主题。其中，第一章引言部分主要对本 文的研究意义、方法、思路进行总结，并介绍本文的结构安排；第二章主要 对股指期货的发展历程和世界各主要期指标的做一个简单的介绍，对股指期 货有一个框架性的了解：第三章和第四章是文章的重点，其中第三章是在比。 较各主要期指编制方法上总结出期指标的的选取原则，在此基础上分析我国 现有各主要指数再得出哪一指数适合作为期指标的的结论；第四章是在第三； 章结论的基础上，从基本面、板块个股之间的关系等方面进一步分析期指标 的，以期对股指期货参与者提供理论参考；而后简单分析了两个现实问题对 指数的影响，最后的第五章将对文章的一些主要结论和建议做一个总结。 1 3 文章的创新与不足 创新：文章第四章更多是选取真实的沪深3 0 0 数据来说明问题，更贴近 实际，对投资者的指导性也较强。 不足：证券市场在0 6 年0 7 年发生了巨大的变化，研究数据日新月异， 在本文中的时问序列数据仅取到2 0 0 7 年4 月底5 月初，可能会对一些预测产 生偏差，还需要不断的修正。 本文没有对上市公司的质量优劣进行评价研究，而这在指数选取、编制 过程中是一个需要考虑的因素。上市公司质量的评价包括财务指标评价、公 司治理评价和公司的成长性评价等，这都存在一定的主观性。财务指标体系 评价可以通过数据客观的得出，但单靠财务评价很难做到科学、有效。另一 关于沪深3 0 0 指教作为期指标的的研究 个方面，大量机构投资者的出现和证券研究机构的飞快发展，使得市场表现 本身能体现出对公司质量的评价，这有利于弥补文章的这一缺陷。 另外，本文只是着重对拟推出的期指标的沪深3 0 0 指数做出了分析，并 没有能够编制新的指数来满足期指标的选取原则的要求，而且新编指数在检 验上也存在困难。 4 2 世界各主要股指期货标的指数简介 2 世界各主要股指期货标的指数简介 2 1 股指期货的产生发展历程 2 1 1 股指期货产生的背景 2 0 世纪7 0 年代西方资本主义经济结束了f l _ 战结束以来的持续繁荣，开 始陷入经济混乱和停滞发展的阶段，并且以美元为中心的国际货币体系不断 产生危机，并最终导致固定汇率制度的崩溃，资本主义国家开始进入以利率 为主要货币政策调节工具的历史阶段。同时由于中东局势的紧张导致了两次 世界石油危机，石油价格飞涨，触发了西方国家的高通货膨胀。为抑制通货 膨胀西方资本主义国家的政府采取了高息政策，希望以此打击高通胀，但结 果是不仅通货膨胀问题没有解决，还导致经济发展停滞和失业率不断上升， 造成严重的社会问题。为解决经济停滞和高失业问题，政府又不断碑低利率， 这样利率波动变得十分剧烈。如美国的市场基准利率在1 9 7 4 年高达1 2 ，到 1 9 7 6 年时下降到6 ，而在1 9 7 9 年时又回到1 5 7 5 ，进入1 9 年最高曾达 到2 0 以上。在利率剧烈波动以及经济危机的情况下股票市场风险急剧加大， 接连出现暴跌行情，给投资者带来重大损失，即使资金量大的机构投资者也 难以幸免。面对不断加大的系统性风险，需要一种合适和高效率的金融工具 来满足股市投资者管理和规避风险的需求，这样以股票指数为标的的期货交 易应运而生。 2 1 2 股指期货的产生 美国堪萨斯交易所( k c b o t ) 在经过充分的研究和分析之后在1 9 7 7 年 1 0 月份向美国商品期货交易委员会( c f t c ) 提交了推出股指期货合约交易的 关于沪深3 0 0 指数作为期指标的的研究 申请，在申请中该交易所拟议以道琼斯工业股票指数作为标的物。最初c 兀 没有批准k c b o t 的申请，原因主要在于：一方面作为一种全新的金融衍生 品，很多人心存疑虑，需要时间来接受这种金融创新，另一方面当时的金融 衍生产品在美国受到多个部门的管理，有管理权限重叠的问题，股指期货的 推出会涉及到各相关管理部门的利益，在没有理清管理权问题之前，c f r c 没 有立即对k c b o t 的申请进行批准。同时道琼斯公司也不同意以道琼斯指数 作为股指期货的标的指数，认为股指期货纯粹是一种赌博的工具，并为此将 堪萨斯交易所告上法庭，使k c b o t 转而同a r n o l db e r n h a r d & c o m p a n y 公司 合作，以该公司的价值线指数作为基础交易工具。大约五年之后即1 9 8 2 年2 月股指期货交易的申请终于获得批准，当月底k c b o t 就将价值线指数期货 推出上市，首日交易量就达到1 8 0 0 张合约，市场交易很活跃。 股指期货一经诞生就取得了巨大的成功。到1 9 8 4 年时股指期货合约的交 易量就占到了美国所有期货合约交易量的2 0 以上，成为当时世界上第二大 金融期货合约。而且随着股指期货交易在美国的成功开展，股指期货的概念 和交易也传到其他国家和地区，使股指期货交易成为世界上最重要的期货品 种之一。 2 1 3 股指期货发展的几个阶段 ( 一) 投资组合替代方式与套利工具( 1 9 8 2 年一1 9 8 5 年1 自美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年，投资者逐 渐改变了以往进出股市的传统方式，即挑选某个股票或某组股票，还诞生出 其它投资方式，包括：第一，复合式指数基金( s y n t h e t i c i n d e xf u n d ) 诞生，即 投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成份指数股 票投资组合的同样效果；第二，运用指数套利限e ：t u r l le n h a n c e m e n 0 ，套取几 乎没有风险的利润。这是由于股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低， 常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资 者可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。 ( 二) 动念交易工具( 1 9 8 6 年一1 9 8 9 年1 股指期货经过几年的交易后，市场效率逐步提高，运作较为丁f 常，逐渐 2 世界各主要股指期货标的指教简介 演变为实旌动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面：第一， 通过动态套期保值( d y n a m i ch e , g i n g ) 技术，实现投资组合保险( p o r t f o l i o i n s u r a n c e ) ，即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进 行策略性资产分配( a s s e ta l l o c a t i o n ) 。期货市场具有流动性高、交易成本低、 市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求。尤其是 过去十年来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通讯技术进步的冲击，如何 迅速调整资产组合，已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题， 股票指数期货和其他创新金融工具提供了解决这一难题的一条途径。 ( 三) 股票指数期货的停滞期( 1 9 8 8 年一1 9 9 0 年1 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，美国华尔街般市单日暴跌近2 5 ，从而引发全球般 市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过十余载，对如何造成 恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是。元凶”之一，使股 票指数期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。尽管连著名的“布莱迪接 告”也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究 报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。 为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均 采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时，即限制程式交易( p r o g r a mt r a d i n g ) 的正式进行。期货交易所则制定 出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热 情绪。这些措旌在1 9 8 9 年1 0 月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时，发挥 了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了9 0 年代股票指数 期货更为繁荣的基础。 ( 四) 蓬勃发展阶段( 1 9 9 0 年一至今) 进入九十年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资 行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配 合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。股指期货 的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费者物价指 数为标的的商品价格指数期货合约，以空中二氧化硫排放量为标的的大气污 染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。可以预见，随着 金融期货的同益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有 关于沪深3 0 0 指数作为期指标的的研究 着更为广阔的发展前景。 股指期货从1 9 8 2 年诞生到目前，已经发展y - - - - 十多年了，其交易量迅猛 发展，已经成为世界上交易量最大的期货品种。以2 0 0 6 年的数据为例，该年 全球期货总成交量大约是1 1 8 5 9 亿张，其中股指期货成交量是4 4 5 4 亿张， 占到期货总成交量的3 7 5 6 ，为成交量第一大的期货品种。 寰2 - 12 0 0 6 年全球期货成交量 期货品种交易量( 百万张)比重( ) 股指期货 4 4 5 3 9 53 7 5 5 6 7 个股期货 2 8 7 6 4 92 6 9 2 7 8 利率期货 3 1 9 3 4 42 4 2 5 5 2 货币期货 2 4 0 0 52 0 2 4 2 农产品期货 4 8 6 3 74 1 0 1 2 能源期货 3 8 5 9 73 2 5 4 6 金属期货 2 1 8 6 8 1 8 8 4 0 其他 4 3 10 0 3 6 3 总和 1 1 8 5 9 2 71 加 资料来源；f i a 2 2 世界主要股指期货标的介绍 股票指数是将某一时期( 报告期) 的股价平均化为另一时期( 基期) 股 价平均数为基准的百分数，以衡量股票价格水平或衡量在某一指数中的各种 股票价格平均变动情况的指标。股票指数是股指期货合约的交易标的，其编 制的科学性对股指期货的运行尤为重要。目前全球著名的股票指数有以下几 种： 2 2 1 道琼斯平均价格指数 道琼斯平均价格指数简称道琼斯平均指数，是目前人们最熟悉、历史最 悠久、最具权威性的一种股票指数，其基期为1 9 2 8 年1 0 月1 日，基期指数为 1 0 0 。道琼斯股票指数的计算方法几经调整，现在采用的是除数修正法，即不 是直接用基期的股票指数作除数，而是先根据成份股的变动情况计算出一个 新除数，然后用该除数除报告期股价总额，得 l 新的股票指数。目前，道琼 2 世界各主要股指期货标的指数简介 斯工业平均股票指数共分四组：第一类是工业平均数，由3 0 种具有代表性的 大工业公司的股票组成；第二组是运输业2 0 家铁路公司的股票价格指数：第 三组是1 5 家公用事业公司的股票指数；第四组为综合指数，是角前三组的6 5 种股票加总计算得出的指数人们常说的道琼斯股票指数通常是指第一组， 即道- 琼斯工业平均数。 2 2 2s & p5 0 0 指数 s & p 5 0 0 指数是由标准普尔公司1 9 5 7 年开始编制的。最初的成份股由4 2 5 种工业股票、1 5 种铁路股票和6 0 种公用事业股票组成。从1 9 7 6 年7 月1 日 开始，其成份股改由4 0 0 种工业股票、2 0 种运输业股票、4 0 种公用事业股票 和4 0 种金融业股票组成。它以1 9 4 1 年至1 9 4 2 年为基期，基期指数定为1 0 ， 采用加权平均法进行计算，以股票上市量为权数，按基期进行加权计算。与 道琼斯工业平均股票指数相比，s & p5 0 0 指数具有采样面广、代表性强，精 确度高、连续性好等特点，被普遍认为是一种理想的股票指数期货合约的标 的。 1 9 8 2 年4 月，美国芝加哥商业交易所( c 姬) 推出s & p5 0 0 股票价格指 数期货。1 9 9 6 年c m e 又推出了e - m i n is & p5 0 0 指数期货及期权交易，它们 与s & p5 0 0 指数期货之间的差别就在于前者合约价值只有后者的1 5 。就个人 投资者而言，e - m l n ls & p5 0 0 期货和期货期权的价值虽小，但提供了独特的 风险管理和市场参与交易机会，因此影响甚大。 2 2 3n a s d a q - - 1 0 0 指数 s & p5 0 0 股票指数期货合约获得巨大成功之后，c m e 于1 9 9 6 年又开始上 市n a s d a q 1 0 0 指数的期货和期货期权合约交易。该指数包括在n a s d a q 股票 市场上市的、以调整过的市值为基础的美国国内1 0 0 只最大的非金融普通股。 指数反映了包括计算机硬件和软件、电信、零售批发交易、医药制品和生物 技术的主要工业集团中迅速成长的公司，但不包含金融公司。 1 9 9 9 年c m e 也提供了n a s d a q 1 0 0 期货合约的e m i n i 版本，同其他的 关于沪深3 0 0 指数作为期指标的的研究 m i n i 指数期货合约一样，e - m i n in a s d a q - 1 0 0 期货合约也为原n a s d a q 1 0 0 期货 合约价值的1 5 。 2 2 4 英国伦敦金融时报股票指数 金融时报股票指数是由伦敦证券交易所编制，并在金融时报上发布的 股票指数。根据样本股票的种数，金融时报股票指数分为3 0 种股票指数、1 0 0 种股票指数和5 0 0 种股票指数等三种指数。目前常用的是金融时报工业普通 股票指数，其成份股由3 0 种代表性的工业公司的股票构成，最初以1 9 3 5 年7 月1 日为基期，后来调整为以1 9 6 2 年4 月1 0 日为基期，基期指数为1 0 0 ，采 用几何平均法计算。而作为股票指数期货合约标的的金融时报指数则是以市 场上交易较频繁的1 0 0 种股票为样本编制的指数，其基期为1 9 8 4 年1 月3 日， 基期指数为1 0 0 0 。 2 2 5 日经股票平均指数 日经股票平均指数的编制始于1 9 4 9 年，它是由东京股票交易所第一组挂 牌的2 2 5 种股票的价格所组成。这个由日本经济新闻有限公司觚s ) 计算和管 理的指数，通过主要国际价格报道媒体加以传播，并且被各国广泛用来作为 代表日本股市的参照物。 1 9 8 6 年9 月，新加坡国际金融交易所( s n 也) ( ) 推出日经2 2 5 股票指数期 货，成为一个重大的历史性发展里程碑。此后，日经2 2 5 股票指数期货及期 权的交易，也成为了许多日本券商投资策略的组成部分。 2 2 6 香港恒生指数 1 9 8 6 年5 月6 日香港推出恒生指数期货合约，其根据恒生指数及其四项 分类指数：地产、公用事业、金融及工商而定。 恒生指数是香港股票市场上历史最久、影响最大的股票价格指数，1 9 6 9 年1 1 月2 4 同由香港恒，+ j 银行发布，包括了从香港5 0 0 多家上市公司中挑选 0 2 世界各主要股指期货标的指数简介 出来的3 3 家有代表性且经济实力雄厚的大公司股票一种金融业股票、6 种公用事业股票、9 种地产业股票和1 4 种其他工商业股票。 恒生指数最初以1 9 6 4 年7 月3 1 日为基期，基期指数为1 0 0 ，以成份股的 发行股数为权数，采用加权平均法计算。后由于技术原因改为以1 9 8 4 年1 月 1 3 日为基期，基期指数定为9 7 5 4 7 。这些股票占香港股票市值约7 0 ，因该 股票指数涉及到香港的各个行业，具有较强的代表性。 2 0 0 0 年1 0 月9 日，为满足对香港股票市场感兴趣的散户投资者的需要， 香港期货交易所推出了小型恒生指数期货合约( 简称“小指”) ，小型期货合 约指数的合约乘数每点只有恒生指数期货合约的1 5 ，即1 0 港币。 若于沪深3 0 0 指教作为期指标的的研究 3 股指期货标的比较研究 3 1 成份股指数和综合指数的比较 成份股指数由一定数量的市值大、流通性强、具有一定行业地位和代表 性的股票编制而成。成份股一旦确定，通常不随意变更，遇新股上市无需作 调整，指数对新股上市的影响不敏感，能保持指数内部结构的稳定性及前后 可比性，投资者能够方便地计算出成份股和指数间的关系，做出合理的投资 组合。因此合约标的指数采用成份股指数时，套保效率往往比较高。从表3 - 1 可以清楚地看到除悉尼期交所的普通股价格指数期货采用综合指数外，大部 分国家或地区的标的指数均为成份股指数。 由于成份股指数的样本股票数量较少又很稳定，跟踪投资的成本就较低， 而且成份股指数韵样本股市场价值往往具有很大的市场覆盖率，能够有效地 反映股票市场的整体价格。例如：韩国k o s p i2 0 0 指数是以2 0 0 个品种为样 本股的成份股指数，所代表的市价总值超过全部市价总值的7 0 ；香港恒生 指数是包括3 3 个蓝筹样本股的成份股指数，其市场覆盖率高达8 3 。投资基 金等各类机构投资者在进行套期保值交易、套利交易或指数化投资时，倾向 于选择效率较高的以成份股指数为标的指数的股值期货合约。因此，全球市 场影响力大、交易规模大的股值期货合约，如：s & p5 0 0 指数期货合约、 n i k k e i2 2 5 指数期货合约等合约均是以成份股指数为标的指数。 综合指数以全部上市股票为编制对象，现行的上证综合指数和深证综合 指数就属于综合指数，分别以上海和深圳两地市场的全部上市股票为编制对 象。虽然综合指数能够比较全面、准确地反映整个市场股票价格的变化，但 当遇到新股上市或绩差股退市，就需要对指数进行修币，继而影响指数内部 结构的稳定性和指数前后的可比性。这样势必大大降低套期保值效率，影响 3 股指期货标的比较研究 股指期货功能的发挥。 根据上面的分析，我国股指期货的标的指数宜选用成份股指数类型的标 的指数。 表3 - 1 世界主要期指编制方法和类型 成份股指数 合约名称交易地点编制方法 综合指数 k o s p l 2 0 0 指 韩国交易所( k r x )市值加权算术平均成份股指数 数期权 e - m i n i s & p 5 0 0 指数 芝加哥商业交易所 简单价格算术平均成份股指数 2 6期货 ( c m 匝) 全球 d je u r os t o x x 欧洲期货交易所 市值加权算术平均成份股指数 成交5 0 指数期货( e u r e x ) 最活d je u l l 3s t o x x 欧洲期货交易所 市值加权算术平均成份股指数 跃的5 0 指数期权( e u r e x ) 指数 s & p 5 0 0 指数芝加哥期权交易所 市值加权算术平均成份股指数 期权期权( c b o e ) 期货 台湾期货交易所 市值加权算术平均成份股指数 和约 台指期权 ( t a j f e x ) e - m i n in a s d a q 芝加哥商业交易所 简单价格算术平均成份股指教 1 0 0 指数期货( c m 匣) t a - 2 5 指数期 特拉维夫证券交易 权所( t a s e ) 市值加权算术平均成份股指数 欧洲期货交易所 d a x 指数期权市值加权算术平均成份股指数 ( e u r e x ) f t - s e l 0 0 指伦敦国际金融期货 市值加权算术平均。成份股指数 数期货交易所( 吼) 其他 新加坡交易所 主要n 吲2 2 5 ( s 旺x ) 大阪证 指数指数期货 券交易所( o s e ) ，简单价格算采平均成份股指数 芝加哥商业交易所 和约 ( c m 匣) 恒生指数期货 香港期货交易所 市值加权算术平均成份股指数 ( h s d( m ( f ) 普通股价格指悉尼期货交易所 市值加权算术平均综合指数 数期货( a s e ) ( s f e ) 资料来源：f i a ，各主要交易所 f t - s e3 0 指教采用几何f ，均泣，但在1 9 8 4 年后，被采用市值加权平均的f t - s e l 0 0 指教取代。 关于沪深3 0 0 指数作为期指标的的研究 3 2 主要股票指数的编制方法比较 综合国外各主要股指期货的标的指数，其指数的编制方法可分为两个大 类：以算术平均方法编制的算术平均指数和以几何平均方法编制的几何平均 指数，其中算术平均指数又可分为市值加权算术平均指数和简单价格算术平 均指数两种类型。 从表3 - 1 所显示的世界主要段指期货标的指数的编制方法来看，几乎所 有的标的指数都为算术平均指数，而在算术平均指数中，绝大多数标的指数 为市值加权指数，只有极少部分为算术平均指数。仅有价值线股价指数采用 的是几何平均的编制方法。 3 2 1 算术平均指数与几何平均指数的比较选择 根据计算方法的不同，股票指数可以分为几何平均指数和算术平均指数。 几何平均法是在不考虑权数大小的前提下，通过对几种股票的报告期价格与 基期价格的比率的乘积开厅次方，再乘以基期的股价指数。设，为报告期股票 价格指数，碍g - 1 , 2 , 3 , 厅) 代表第，种股票的基期价格，碍程- 1 , 2 , 3 ；- 玎) 代表 第，种股票的报告期价格，斗代表所选取的样本股票的种数，以1 0 0 0 作为基 期的股票价格指数，计算公式为：i x 1 0 0 0 。：在 利用股票指数期货对持有的股票组合进行套期保值时，如果标的指数用几何 平均法计算，由于其计算较为复杂繁琐，没有考虑各股票在整个市场的权重， 投资者将难以选择一个最佳的持有合约数。两如果指数用算术平均法计算， 则可以根据公式直接计算出最佳持有合约数n - 芦d f 。其中，表示股票组 合收益率与指数收益率之间的回归系数，s 表示股票组合的现值，表示一 份期货合约的现值。因此，几何平均指数难以适合套期保值的需要，从提高 股值期货套期保值效率的角度，建议采用算术平均指数作为合约的标的指数。 4 3 股指期货标的比较研究 3 2 2 简单价格算术平均与市值加权算术平均的比较选择 市值加权算术平均指数以样本股的股本为权数计算股价指数，简单价格 算术平均指数则不考虑样本股的股本大小，以等权数的方式直接对价格进行 算术平均，计算股价指数。如表3 - 1 所示，目前s & p5 0 0 指数和f t - s e1 0 0 指数均被用来作为股指期货标的物，但是芝加哥商业交易所的s & p5 0 0 指数 和伦敦国际金融期货期权交易所的f t - s e1 0 0 指数等大多数标的指数均为市 值加权算术平均指数，而芝加哥期货交易所的m i n i 指数等小部分为简单价 格算术平均指数。 由于股票市场各股票的规模有大有小，对市场的影响力各不相同，有时 会扭曲市场信息。为了说明该问题，假设一个股票市场由2 家上市公司组成 a 公司股本为1 0 0 0 万股( 假设全部为流通股) ，股价为2 0 美元；b 公司股 本为1 0 0 亿股( 假设全部为流通股) ，股价为8 美元，按照简单价格算术平 均方法计算的指数为( 2 0 + 8 ) 2 = 1 4 ，结果严重偏离了市场的实际整体价格水 平而按照市值加权算术平均所计算出的指数为( 8 x 1 0 0 + 2 0 x 0 1 ) ( 1 0 0 4 - 0 1 ) = 8 0 1 2 ，更加准确真实的反映了a 公司和b 公司对于市场整体价格水平变化 的影响。 由于我国股票市场才刚刚基本完成股权分置改革，还有大部分国家股和 法人股不能上市流通，以总股本为权数计算出来的指数，难以客观和准确地 反映整体市场价格水平。如果以其为标的物，可能引发市场操纵，机构大户 可通过炒作总股本大而流通股本小的个股来达到操纵股指的目的，股指期货 就难以有效地发挥规避风险的功能。因此，宜以样本股的流通股数量为权数 来计算标的指数。鉴于上述分析，本研究认为我国股指期货的标的指数应该 以样本股的流通股数量为权数，采用市值加权算术平均的方法计算。 综上所述，我国股指期货的标的指数采用成份股指数，并以成份股的流 通股数量为权数，采用市值加权算术平均的方法计算有以下三个优点：( 1 ) 成份股指数的市场代表性强、内部结构稳定性好、套期保值效率较高，适于 机构投资者的套期保值交易、套利交易和指数化投资；( 2 ) 市值加权算术平 均的方法能够更准确地反映整个市场股票价格水平和变化的实际情况，有利 于提高股值期货套期保值的效率； ( 3 ) 以样本股的流通股数量为权数来计算 关于沪深3 0 0 指数作为期指标的的研究 标的指数可以抑制市场操纵，有利于发挥股指期货的市场功能 3 3 我国股指期货标的指数的选取原则 3 3 1 股指期货标的指数选取标准综述 国内学者的观点：宋逢明( 2 0 0 2 年) 认为o ：从期货价格实现套利均衡的 角度看，期指应能很好地对冲风险，所选标的中的样本股数量不可太多，否 则交易成本太高。标的指数应该是一个成份指数且必须和全市场指数有很强 的相关性。香港恒生指数服务有限公司关永盛( 2 0 0 3 年) 认为标的指数应具 有以下特征：具有领导性、为市场广泛接受、指数为大家所熟悉、其在不同 情况下的走势大家都可以预测。美国道琼斯