（金融学专业论文）境内外人民币远期外汇市场的信息有效性研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或 撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 学位论 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部f - j 或其指定 机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢 利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室 被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签础慨锄鲐纠砰 日期婶6 月i - , t f 日 日期：沙了年乡月，日 l 2 7 境内外人民币远期外汇市场的信息有效性研究 专业：金融学 硕士生：胡英强 指导老师：刘京军副教授 摘要 随着我国汇率制度改革的深入，远期外汇市场发展r 益重要，特别是定价 问题。本文将境内外远期汇率对即期汇率的预测有效性进行了评估，以2 0 0 5 年 1 0 月2 4 日一2 0 0 8 年1 2 月3 1 日人民币境外n d f 和境内远期市场l 、3 、6 、1 2 月期的汇率为样本数据，运用t h e i l 不相等系数对预测值进行衡量，并对预测 误差m s e 进行分解，分析预测误差的来源和相对重要性，最后运用有效市场假 说模型对远期汇率市场的信息有效性进行了检验。 实证检验结果表明：远期汇率作为未来即期汇率预测值的表现较差，尽管 结果显示远期汇率的变化作为未来即期汇率变化的预测值比天真预测的结果要 好些。同时，对于境内市场与境外市场，表现也有差异，总体来说，境外市场 要比境内市场有效。但境内、境外市场的参与者在将远期汇率作为未来即期汇 率的预测值时，应充分小心谨慎。 由上述结果，本文认为货币当局有待进一步完善远期外汇交易的相关配套 政策和市场交易机制，活跃银行问远期外汇交易，促进远期外汇市场的不断发 展和完善。 关键词：境内外远期汇率市场有效性 e f f i c i e n c yo fr m be x c h a n g er a t eb e t w e e nn o n - d e l i v e r a b l e f o r w a r da n dd e l i v e r a b l ef o r w a r dm a r k e t s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：h uy i n gq i a n g s u p e r v i s o r ：l i uj i n g j u n a b s t r a c t w i t ht h ed e e p e no fe x c h a n g er a t er e f o r mi n c h i n a ，t h ed e v e l o p m e n to ff o r w a r d f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t ，e s p e c i a l l yt h e p r i c i n gp r o b l e m b a s e do n1 , 3 ，6 ，1 2 一m o n t ho ff o r w a r dr a t e sf r o mo c t o b e r2 4 ，2 0 0 5t od e c e m b e r 3 1 ， 2 0 0 8o ft h en o n 。d e l i v e r a b l ef o r w a r da n dd e l i v e r a b l ef o r w a r dm a r k e t sf o rs a m p l ed a t a ， t h i sp a p e rr e s e a r c h e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m i tf i r s tm e a s u r e dt h ef o r e c a s t s t a t i s t i c sb yt h e i l si n e q u a l i t y ，a n da n a l y z e dt h er e s o u r c ea n dr e l e v a n ti m p o r t a n c e 0 it h ef o r e c a s te r r o rb y b r e a k i n gt h em s ei n t o c o m p o n e n t s f i n a l l y , i tu s e d f a m a ( 1 9 7 6 ) m o d e lt o t e s tt h em a r k e te f f i c i e n c yo fr m bf o r w a r de x c h a n g er a t e b e t w e e nn o n - d e l i v e r a b l ef o r w a r da n dd e l i v e r a b l ef o r w a r dm a r k e t s e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ep e r f o r m a n c eo fm a r k e te f f i c i e n c yo fr m bf o r w a r d e x c h a n g er a t eb e t w e e nn o n - d e l i v e r a b l ef o r w a r da n dd e l i v e r a b l ef o r w a r dm a r k e t si s p o o r t h o u g ht h ef o r e c a s to ft h ec h a n g ei nt h es p o tr a t eb yt h ef o r w a r dr a t ei sab i t b e t t e rt h a nt h em o s tn a i v em o d e lo fn oc h a n g e a c c o r d i n gt ot h er e s u l t ，w es u g g e s tt h a tt h em o n e t a r ya u t h o r i t i e ss h o u l dp u tm o r e e f f o r to nc h i n a sf o r w a r df o r e i g ne x c h a n g em a r k e tf o rf u t u r e d e v e l o p m e n ta n d c o n s t r u c t i o no ft h ef o r w a r de x c h a n g er a t em a r k e t k e yw o r d s ：n d fa n dd fm a r k e t ，f o r w a r df o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，e f f i c i e n c y n 目录 摘要i a b s t r a c t ii 目录i ii 第一章引言1 1 1 研究背景和意义1 1 2 研究思路、方法与总体框架4 第二章相关理论与文献回顾6 2 1 相关理论6 2 2 文献回顾8 2 3 本文的创新点及不足。1 2 第三章境内外人民币外汇市场的发展情况1 3 3 1 境内中国外汇市场发展简介1 3 3 2 境内外汇市场现状1 6 3 3 境外人民币n d f 市场简介2 0 第四章境内外人民币外汇信息有效性研究2 6 4 1 样本数据来源与说明2 6 4 2 各基本统计量的描述2 6 4 3t h e i l 不相等系数对预测误差的衡量3 0 4 4 预测误差的来源及其相对重要性的分析3 2 4 5 信息有效性检验3 4 第五章结论3 7 5 1 实证研究结果。3 7 5 2 现行人民币外汇市场存在的问题。3 8 5 3 完善中国远期外汇市场建设的建议。4 1 参考文献4 5 致谢4 8 i i i 第一章引言昂一早jii l 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 由次贷危机引起的金融风暴席卷全球，包括美同欧等在内的成熟经济体受 到到沉重打击。金融风暴的巨大影响从虚拟经济蔓延到实体经济，并向新兴市 场推进。作为亚洲新兴市场的中坚力量中国难以独善其身。中国经济超过 3 0 的对外依存度，使进出口贸易一直成为推动我国经济增长的重要动力。而 作为进出口贸易的最重要因素汇率的命题再一次被推到风口浪尖上。实际 上，随着我国经济国际化程度的不断加深，人民币汇率已日益成为影响宏观经 济均衡的核心变量。近年来人民币汇率问题在官方、学术界以及市场上引起广 泛的关注和讨论，并成为国际金融市场上争论的焦点。2 0 0 5 年7 月2 1 同，中 国人民银行发表公告宣布人民币汇率形成机制改革，标志着我国开始实行以市 场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着我国 对外开放程度不断提高，对外经贸关系同益紧密，大量资本跨境流动，在外汇市 场上表现为交易量的不断放大。汇率作为外汇市场的交易价格，必然会随供求 关系上下波动，这使境内外居民和企业面临的汇率风险不断增加。规避汇率风 险的常见办法是在远期市场上进行套期保值。当前，经营人民币远期交易品种 的市场主要有两类：一类是境外无本金交割远期市场，包括新加坡、中国香港 以及芝加哥交易所等，属于离岸市场，其参与者主要是花旗、汇丰、渣打等国 际性金融机构，也包括一些跨国公司：另一类是国内银行间远期市场及柜台远 期结售汇市场，参与者主要是境内外金融机构。 境外无本金交割远期市场的产生源于规避外汇管制的需要，为新兴市场国 家的货币提供避险工具。交易品种是新兴市场国家货币的无本金交割远期 ( n o n d e li v e r a b l ef o r w a r d ，n d f ) 。本质上无本金交割远期( n d f ) 是一种远 期交易品种，其主要特点是到期无须交割本金，一般以可兑换货币结算差价。 据新兴市场交易者协会在2 0 0 8 年初的测算，韩元、新台币、人民币、印度卢比、 印度尼西亚卢比和菲律宾比索共六种货币n d f 的成交额约占全球新兴市场n d f 成交额的7 0 左右。人民币n d f 市场于2 0 世纪9 0 年代中期在香港和新加坡 产生，形成初期发展较为缓慢，交易也不活跃。亚洲金融危机期间及以后一段 时间，人民币面临巨大的贬值压力，人民币n d f 市场进入发展期。近年来，人 民币升值呼声此起彼伏，n d f 市场的交易r 渐活跃，参与者队伍不断扩大，除 原有的国际大银行外，还吸引了对冲基金等大量机构投资者。根据国际清算银 行的有关统计数据和推测，2 0 0 1 年4 月人民币n d f 日交易量约为o 5 5 亿美元， 只占亚洲6 种主要货币n d f 交易总量的7 6 ，是交易量最小的货币。到2 0 0 7 年，人民币n d f 同均交易量已猛增至约3 0 亿美元( 2 0 0 7 年国际金融市场报 告) ，在亚洲6 种主要n d f 中排名第三。人民币n d f 日均交易量也远大于同期 国内人民币远期r 交易量0 9 3 亿美元和掉期日交易量1 3 0 4 亿美元( 2 0 0 7 年 银行间外汇市场运行报告) 之和。因此，对于市场参与者和政策制定者来说， 人民币n d f 市场的重要性已不可忽视。 国内远期市场是另一个人民币远期交易市场( d e l i v e r a b l ef o r w a r d ，d f ) 。 1 9 9 7 年1 月1 8 日，中国人民银行颁布了人民币远期结售汇业务暂行办法， 为推出人民币远期业务扫清了障碍，并提供了必要的监管依据( 叶永刚，李源 海，2 0 0 1 ) 。两个多月后，中国银行成为境内第一家可以开办外汇远期结售汇 业务的试点银行。然而，此后数年内人民币远期结售汇业务发展缓慢。截至2 0 0 5 年初，国内共有7 家银行可以从事该项业务。2 0 0 5 年8 月1 5 日，中国外汇 交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种。作为汇率改革的配套措施之一， 银行间外汇市场为银行规避外汇风险提供了必要的工具。银行间外汇市场成立 之初交易清淡，张光平( 2 0 0 6 ) 认为其原因是汇率改革以来人民币对美元即期 汇率波动较小，市场参与成本较高，利率市场化等外部环境尚不成熟。但这一 市场发展迅速，截至2 0 0 9 年3 月1 9 日，共有6 7 家中外资银行及其分支机构 获准进行银行间远期外汇交易，除国有商业银行、股份制商业银行和政策性银 行外，还包括花旗银行、汇丰银行、德意志银行、摩根大通等一系列国际知名 大银行。 1 1 2 研究意义 2 研究境外境内远期外汇市场的有效性有着重要的意义。当前人民币外汇交 易涉及3 个市场：2 个远期市场( 境外n d f 市场和境内d f 远期市场) 和1 个 即期市场。通过对境外境内远期外汇市场的有效性分析，投资者可以从了解三个 市场汇率走势的相互关系中发现套利机会；套期保值者能够得到未来汇率走势 的相关信息；监管者了解各种汇率变化的相互关系，有利于政策的研究与制定。 此外，研究境内外两个外汇市场之间的互动关系还有利于推动我国远期外汇市 场的发展，有助于充分发挥外汇市场在价格发现、资源配置和风险防范中的基 础作用。 目前n d f 发展有一种趋势，即由离岸转向在岸，由隐秘转向公开。而且随 着中国政府稳步推进汇率制度改革，人民币境内远期外汇市场的不断发展壮大， 人民币境内远期外汇市场的影响力也越来越大。个人投资者、企业、银行出于 投资保值、规避风险的需要，政府出于监管需要都有必要对境内外两个市场的 关系做深入了解。因此对境内远期外汇市场与境外n d f 市场进行专题研究的必 要性和重要性也就显现出来了。 过去多年来国内远期外汇市场发展缓慢，学者对国内远期外汇市场方面的 研究较少，涉及人民币n d f 与境内远期外汇市场的关系研究并不多，而且由于 研究的时间段、选取的数据量、采用的研究方法各不相同，研究得出的结论并 不一致。因此需要加强对人民币n d f 与境内远期外汇市场的关系研究。 实证研究方法在经济学领域有着广泛的应用。实证研究以现实数据为基础， 利用科学研究方法进行分析检验，实证研究结论有利于促进经济理论的发展。 本文采用的样本数据为2 0 0 5 年l o 月2 4 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日期间人民币对 美元即期中间汇率与境外n d f 市场、境内远期外汇市场1 、3 、6 、1 2 个月期中 间报价数据，数据来源真实可靠，数据量较大。 本文采用实证研究方法，运用t h e i l 不相等系数评估远期汇率对即期汇率 的预测有效性，并对预测误差m s e 进行分解，分析预测误差的来源和相对重要 性，最后运用有效市场假说模型对远期汇率市场的信息有效性进行了检验。从 而结合当前人民币外汇市场存在的问题，对完善中国远期外汇市场建设方面提 出一点建议。 3 1 2 研究思路、方法与总体框架 本篇论文共分成四个部分。 ( 一) 引言 该部分主要介绍论文的研究背景和目的，介绍人民币境外n d f 市场和境内 远期外汇市场以及本文的总体框架、研究思路。 ( 二) 相关理论与文献回顾况 该部分包括：远期汇率相关理论、国内外学者对远期汇率与即期汇率的关 系、人民币境外n d f 市场和境内远期外汇市场之间相互关系的研究成果的回顾。 ( 三) 境内外人民币外汇市场的发展情 该部分介绍了境内外人民币外汇市场发展的历程以及现状，并对境外人民 币远期外汇市场的经济效应作了分析，对其下一步的发展作了预测。 ( 四) 实证研究 1 、样本数据来源与说明 本文研究所用的数据包括：2 0 0 5 年1 0 月2 4 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日间人 民币即期汇率、境外n d f 和境内远期市场1 、3 、6 、1 2 月期的汇率。其中人民 币即期汇率及境内远期汇率数据来源于来源于r e u t e r s ，境外n d f 数据来源： b l o o m b e r g 。 检验分析前，对样本数据进行整理，剔除周术和法定节假日，并对每个期限 的外汇数据进行相应的时间匹配，只保留了两个市场同时交易的交易同数据，同 时与人民币即期汇率相匹配。 2 、运用t h e i l 不平等指标分析 设立价格比率的时间序列模型，并运用运用t h e i l 不平等指标对境内外市场 1 、3 、6 、1 2 月期远期汇率预测的有效性进行分析。 3 、分析预测误差的来源和相对重要性 将预测误差m e a ns q u a r e de r r o rm s e 分解为偏差、方差及协方差三个指标进行 预测误差来源的分析，并对各误差来源的相对重要性进行评估。 4 、进行信息有效性检验 运用有效市场假说模型对远期汇率市场的信息有效性进行检验，并借助回归 4 检验和w a l d 检验得出研究结论。 ( 五) 结论 研究结果表明远期汇率作为未来即期汇率预测值的表现较差，尽管结果显示 远期汇率的变化作为未来即期汇率变化的预测值比天真预测的结果要好些。同 时，对于境内市场与境外市场，表现也有差异，总体来说，境外市场要比境内市 场有效。但境内、境外市场的参与者在将远期汇率作为未来即期汇率的预测值时， 应充分小心谨慎。 总结归纳实证研究结果，结合人民币外汇市场现存问题，本文认为货币当局 有待进一步完善远期外汇交易的相关配套政策和市场交易机制，加快人民币利率 市场化进程，活跃银行间远期外汇交易，建立高效的银行间远期外汇市场，促进 远期外汇市场的不断发展和完善。 5 第二章相关理论与文献回顾 2 1 相关理论 关于即期汇率与远期汇率的关系，国外学者做了大量研究。购买力平价说 ( p p p ) 和利率平价说( i r p ) 是应用于远期汇率测算的最广泛的两种理论。瑞 典学者g c a s s e l 于1 9 2 2 年完成了对购买力平价说的系统阐述，从而建立了汇 率与价格水平之间的关系，也开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。 购买力平价说被广泛应用于对汇率水平的分析，但在很少被用作具体的定价手 段，这是因为运用购买力平价进行测算时面临物价指数和基年的选择，以及一 价定律所要求的商品分类一致性的确定等操作技术上的困难。实证分析表明购 买力平价在短期内与实际汇率水平有较大偏离，而与中长期的变化趋势相符。 利率平价说是凯恩斯于1 9 2 3 年在其货币改革论一书中系统提出的，又称为 远期汇率理论。1 9 3 1 年英国学者爱因齐格( p e i n z i g ) 出版了远期外汇理论 一书，进一步阐述了远期差价与利率之间的相互影响，这种相互影响是通过国 际问的套利性资金流动产生的。凯恩斯和爱因齐格正是通过分析抵补套利所引 起的外汇交易后，提出利率平价理论，来说明远期汇率的决定。利率平价说具 有很高的实践价值，不同于购买力平价，它满足资本市场的一价定律，由于资 本的流动较商品频繁且迅速，使得利率平价能够在实践中较好的成立，从而被 广泛地应用于交易定价中，并得到了部分实证支持。大量的文献说明，即使有 一定交易成本的存在而使得一价定律不能完全成立，也不会对利率平价的成立 造成影响这是由于非抵补套利以及单边套利行为的存在。单边套利法 ( o n e w a ya r b i t r a g e ) 是由a l a n v d e a r d o r f f 在他的论文单边套利及其 对外汇市场的含义中提出的。现实中我们利用利率平价公式计算远期汇率使 用的即期汇率一般取中间价，这样只能得到一个理论上的远期汇率中间价，无 法对买入价及买出价进行定量，即无法说明套利交易的成本。单边套利法弥补 了利率平价的不足，利用即期汇率的买入价与卖出价以及两种货币的存贷款利 率，可以测算出远期汇率的买入价和卖出价，进而得到两者的差额。远期汇率 6 的差额一般要大于即期汇率的差额，这是因为远期汇率的差额在即期汇率差额 的基础上还包含了两种货币不同存贷利率报价的差额。除了上述三个经典的汇 率定价理论，关于我国远期外汇市场的文献比较有限，定性分析的多，定量分 析的少。 描述即期汇率与远期汇率的另一个重要的理论是e u g e n ef a m a 于1 9 7 0 年 提出的有效市场假说。此后，该理论被应用到外汇市场上，其成立的条件有3 个：( 1 ) 远期汇率是即期汇率的无偏估计：( 2 ) 投资者风险中立：( 3 ) 随机 扰动项无序列自相关。用模型表示： s ，一口+ 卢厂玎一t + u ， ( 2 1 ) 式中s 为即期汇率：厶一。为( t k ) 期对当前即期汇率的估计，即( t k ) 期的远期汇率：u ，为随机扰动项：a 、声为待估计参数。特别地，截距项a 代表 投资者对待风险的态度。乜 o ，表明投资者为风险厌恶型：a = o ，表明投资者风 险中立：口 o 说明投资者为风险偏好型。参数代表远期汇率对即期汇率的影 响，当= 1 ，认为远期汇率是即期汇率的无偏估计。有效市场假说成立的条件 可转化为：( 1 ) 远期汇率为未来即期汇率的无偏估计，即- - 1 ：( 2 ) 投资者 风险中立，即口= o ：( 3 ) 随机扰动项u ，无序列自相关。将方程( 1 ) 等号两边 同时减去厶一i 得到： s ，一f 盯一t - 口+ 仃一t + u ， ( 2 - 2 ) 其中，= 一1 ，对方程( 2 ) 进行回归，检验口、y 的显著性，以及序 列自相关情况，便可判定有效市场假说是否成立。若口= o 、r = 0 ( 卢= 1 ) 且随 机干扰项“，不存在序列自相关现象，则可以认为该市场为有效。基于这一理论， 国外学者进行了大量实证检验，实践表明大多数检验结果的常数项口不为零， 这说明投资者风险中立的假定不能成立，如l e v i c h ( 1 9 8 5 ) 、h o d r i c k ( 1 9 8 7 ) 、f r o o t t h a l e r ( 1 9 9 0 ) 。对此，主要的解释有两种，一种说法认 为存在随时间变化的风险溢价( t i m e v a r y i n gr i s k p r e m i u m ) ，f a m a ( 1 9 8 4 ) 、 7 h o d r i c k s r i v a s t a v a ( 1 9 8 4 ) 以及w o l f f ( 1 9 8 7 ) 等学者持这种观点：另一 种说法认为这是由市场参与者的非理性预期( i r r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 所致， b i l s o n ( 1 9 8 1 ) & l o n g w o r t h ( 1 9 8 1 ) 赞成这种说法：而c a v a g l i a 、v e r s c h o o r w o l f f ( 1 9 9 4 ) 的研究结果表明上述两种原因兼有。另外，政策因素的影响 也可能导致有效市场假说不成立，如中央银行公开市场干预和资本管制， b r a n s o n ，h a l t t u n e n m a s s o n ( 1 9 7 7 ) ，r o g o f f ( 1 9 8 4 ) ，f r a n k e l ( 1 9 8 6 ) 等对此有所论述。 而事实上，由于受汇率制度的限制，过去多年来人民币即期汇率基本保持 稳定，国内远期外汇市场发展缓慢，因而国内学者对于即期汇率和远期汇率关 系的研究甚少。主要研究集中于讨论远期汇率与有效实际汇率( r e e r ) 、行为 均衡汇率( b e e r ) 或基础均衡汇率( f e e r ) ，如张陶伟、杨金国( 2 0 0 5 ) 研究 了人民币n d f 与行为均衡汇率( b e e r ) 的协整关系。就名义汇率而言，关于远 期汇率与即期汇率的关系，汇改以来的研究成果并不多见。黄学军、吴冲锋 ( 2 0 0 6 ) 比较了汇改前后人民币n d f 和即期汇率的互动关系，张光平( 2 0 0 6 ) 也 有类似研究，h e d i k i i z a w a ( 2 0 0 6 ) 检验了汇改一年以来人民币n d f 与即期汇 率的协整关系以及有效市场假说。但是，汇改时间不长、数据积累不足等因素 都限制了上述三位学者的研究。另外，这些研究主要以境外n d f 汇率与人民币 即期汇率为主，尚未涉及境内人民币远期汇率。关于远期外汇市场中远期汇率与 即期汇率的关系，国外学者做了大量的研究。 2 2 文献回顾 有效市场假说是由f a m a ( 1 9 6 5 ) 最先提出，早期主要用于股票市场的研究，应 用到外汇市场，则是指汇率( 包括即期汇率和远期汇率) 充分反映所有相关和可能 得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息条件下形成的 价格，市场是所有信息的敏感器，调节着价格变动。外汇市场有效性的假说主要包 含了市场参与者理性预期和风险中性两个核心假设，因此实际上是一个联合的条 件( h a n s e n h o d r ic k ，1 9 8 0 ) 。 传统的汇率决定理论不断地受到关于理论与实证结果不能吻合的批判，从 2 0 世纪8 0 年代开始，经济学家们不断寻求突破，汇率决定理论进入了一个新的 发展阶段。在这一阶段的早期，人们对资产市场分析法中一个重要的假设前提一 8 “有效市场提出质疑，而关于市场有效性的检验则成为新一轮理论发展的 突破点。在8 0 年代，出现了大量的检验外汇市场有效性的文献，无论是对即期外 汇市场有效性的检验( 如c u m b y o b s t f e l d ，1 9 8 1 ：d o o l e y s h a f t e r ，1 9 8 3 ) ， 还是对远期外汇市场有效性的检验( 如f a m a ，1 9 8 4 ：h a n s e n & h o d r i c k ，1 9 8 0 ) ， 总体来说，基本上都拒绝了外汇市场的有效性。 p a r k ( 2 0 0 1 ) 运用g a r c h 模型对韩国1 9 9 8 年实行外汇交易自由化改革前 后( 分别为1 9 9 6 8 1 9 9 7 1 0 和1 9 9 8 1 1 9 9 9 1 0 ) 韩圆n d f 市场与s p o t 市 场之间的报酬溢出和波动溢出效应进行了对比研究，得出结果如下，由于韩国 在1 9 9 7 年汇率制度改革以前实行的是管理浮动汇率制，韩元存在着单向的由即 期市场向n d f 市场传递的报酬溢出效应和相互传递的波动溢出效应，但是在实 行有管理浮动向独立浮动的改革后，则存在着单向的有n d f 市场向即期市场传 递的报酬溢出和波动溢出效应，汇率制度改革之后无论报酬还是波动率，两者 之间均呈现n d f 市场对s p o t 市场单向显著传导的情形。也就是说在韩国开放 n d f 市场之后的一段时间内，无论在汇率定价还是市场波动上，n d f 对s p o t 都 具有显著的影响和领先作用，是重要的定价中心和波动来源。 在人民币境外n d f 市场的研究方面，国内学者做了较多的探讨，主要涉及 n d f 与即期汇率的关系研究。得出研究结论比较一致的是：人民币境外n d f 影响、 引导境内即期汇率走势。而人民币即期汇率影响境外n d f 的结论并不突出。 国内学者的研究结果主要有：钱小燕( 2 0 0 5 ) 对人民币即期汇率和对美元 一年期的n d f 汇率采用单位根检验的方法，说明考虑人民币汇率走势时，n d f 汇率具有重要的参考价值。丁剑平和曾芳琴( 2 0 0 6 ) 对外汇市场微观结构理论 及定价模型进行了系统梳理、总结和归纳，并利用该理论对中国外汇市场的汇 率波动、中央银行干预的有效性及市场有效性进行了实证分析，验证抛补利率 平价论与n d f 之间的关系以及在预测上的准确性，分析了n d f 作为即期汇率风 向标的可能性。黄学军和吴冲锋( 2 0 0 6 ) 研究了人民币汇率制度改革的后境外 人民币n d f 与境内即期汇率价格的互动关系，结果表明汇率改革后，境内现汇 市场显现本土信息优势，表现为即期汇率引导1 月和1 年期n d f ；1 月期n d f 引 导即期汇率，1 年期n d f 不引导即期汇率，表明参与1 月期n d f 是以套期保值 的投资者为主，1 年期是投机者为主。徐剑刚、李治国和张晓蓉( 2 0 0 7 ) 运用 9 m a ( 1 ) 一g a r c h ( 1 ，1 ) 模型分析人民币n d f 和即期市场间均值和波动的溢出效 应，分析结果表明，两个市场的波动没有相互溢出效应，即期市场对人民币n d f 市场没有报酬溢出效应，而人民币n d f 市场对即期市场具有报酬溢出效应。说 明汇制改革后，境外因素已开始影响人民币即期市场。代幼渝和杨莹( 2 0 0 7 ) 对汇改后人民币s p o t 汇率、工商银行远期结售汇率和n d f 汇率三者关系进行 格兰杰因果关系检验，发现工商银行的远期结售汇处于定价中心的地位。李晓 峰、陈华( 2 0 0 8 ) 基于格兰杰因果检验方法和m g a r c h - b e k k 模型，检验人民币 即期外汇市场与境外期货市场、境外n d f 市场之间的信息流动关系。结果表明： 境外期货市场对即期市场不具有任何溢出效应，期货市场的建立并未对即期市 场的稳定性产生影响；境外n d f 市场对即期市场存在着显著的报酬溢出效应； 即期市场对各境外衍生市场仅具有滞后的报酬溢出效应，在价格变动上被境外 n d f 市场所引导；但在波动溢出效应方面，市场信息则由即期市场向各境外衍 生市场单向传递。在三个市场中，境外n d f 市场的价格引导力量强于即期市场 和期货市场，处于市场价格信息的中心地位。 但是多年以来，我国的远期外汇市场发展缓慢，因此，学者对国内远期外 汇市场方面的研究较少，所以涉及人民币n d f 与境内远期外汇市场的关系研究 并不多。在汇率制度改革以前，国内学者曾对境内外远期外汇市场的研究探讨 中提出了加强、完善境内远期外汇市场建设的建议。如：叶永刚，李源海( 2 0 0 1 ) 对人民币汇率风险管理中的远期外汇市场问题做了系统的研究，深入研究人民 币汇率与远期外汇市场之间的关系，考察了人民币远期外汇市场运行的理论基 础，对利率平价理论进行评价和检验，依照现代远期汇率决定理论，从套利者 行为、套利者与贸易商的联合行为、投机者行为几个方面推算出均衡远期汇率 公式，分析了国外远期外汇交易的实践，其中就包括对人民币的远期离岸市场 状况的分析研究，最后还探讨了中国人民币远期外汇市场的现状与发展。罗贤 安( 2 0 0 4 ) 通过对非交割远期交易( n d f ) 的系统介绍，分析人民币非交割远期 交易对人民币汇率和我国外汇市场的影响，提出我国国内远期外汇市场的滞后 促使了人民币非交割远期交易的繁荣，建议要加强对n d f 的监督管理，适时合 理引入国内，同时要完善我国的远期结售汇制度，加强国内远期外汇市场建设， 完善外汇市场体系。 1 0 伴随着中国汇率制度改革，境内远期外汇市场的发展，国内学者重视了对 人民币境外n d f 市场与境内远期外汇市场的关系研究。为了寻找适合于描述人 民币汇率预期的变量，任兆璋和宁忠忠( 2 0 0 5 ) 通过定性定量分析，对人民币 n d f 汇率与实际有效汇率使用e g 两步法进行协整分析，研究表明人民币n d f 汇 率可以作为人民币汇率预期的代理变量，并在一定程度上能够反映人民币的真 实价值。表明人民币n d f 离岸市场和n d f 报价已经显著制约了人民币对美元远 期汇率的报价。罗鹏宇( 2 0 0 7 ) 的研究认为自2 0 0 6 年1 0 月国家外汇管理局禁 止国内机构参与境外n d f 交易以来，境外人民币n d f 单向引导境内人民币远期， 改变了以往两者双向引导的关系。王丽、董益彪和葛明( 2 0 0 8 ) 通过对1 年期 n d f 汇率和d f 汇率的波动以及贴水点数的比较，发现人民币n d f 市场和d f 市 场之间存在相互影响的关系，其中n d f 市场对d f 市场的影响在汇改前要大于 d f 市场对n d f 市场的影响，但在汇改后，出现相反情况，且国内汇率水平正在 接近一个合理水平。陈蓉、郑振龙( 2 0 0 8 ) 分析了人民币n d f 市场的运行现状 及其与人民币即期市场、人民币境内远期市场之间的关系和变迁，在借鉴各国 n d f 经验的基础上，对n d f 运行机制进行了探讨，并提出可采取的应对策略， 指出发展在岸n d f 是我国目l i 可行的选择。 在国内也有部分学者开始对人民币境外n d f 与境内即期、远期外汇市场的 关系进行探讨。代幼渝和杨莹( 2 0 0 7 ) 通过对汇改以来n d f 汇率、境内远期市 场汇率和人民币即期汇率三组时间序列的分析，说明境内远期汇率与即期汇率、 境外n d f 汇率在期限较短品种上存在协整关系，境内远期汇率和即期汇率引导 境外n d f 汇率的走势，表明国内远期外汇市场是人民币外汇市场的信息中心。 陈蓉、郑振龙和龚继海( 2 0 0 8 ) 针对人民币和韩圆分别考察了不完全关闭n d f 、 关闭n d f 、不完全开放n d f 和开放n d f 背景下s p o t 、d f 和n d f 市场之间的互 动关系和信息流动特征，对不同开放背景下货币当局的政策效果和影响进行了 实证研究。实证研究发现韩国放开n d f 市场之后，s p o t 、d f 和n d f 市场波动 的动态相关系数一直接近1 ，存在高度相关；同时，1 9 9 9 年韩国h f j h i j 开放n d f 市场时，无论在定价还是在市场波动上，境内d f 市场都受到n d f 市场的显著 影响；但到了2 0 0 4 年以后，随着市场不断成熟，d f 市场对s p o t 市场和n d f 市场都发挥了重要的价格引领和波动溢出作用，成为重要的定价中心。研究结 果表明：开放n d f 市场会促进s p o t 、d f 和n d f 三个市场之间的一体化程度， 但同时也意味着波动的相关性大大提高，且n d f 市场通常为波动来源，同时会 在一定程度上降低央行干预的有效性。在d f 市场尚不发达的情况下关闭n d f 市场，可能会有利于d f 市场的发展，减少n d f 在汇率定价中的影响力。 总体上看，人民币境外n d f 与境内远期外汇市场的关系研究还处于发展阶 段。由于研究的时间、选取的数据、采用的研究方法各不相同，国内学者得出 的研究结论在境内远期外汇市场是否引导境外n d f 市场方面存在差异。 2 3 本文的创新点及不足 2 3 1 本文创新点 本文选取2 0 0 5 年1 0 月2 4 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日间人民币即期汇率、境 外n d f 和境内远期市场1 、3 、6 、1 2 月期的汇率，设立价格比率的时间序列模 型，并运用t h e i l 不平等指标对我国境内外市场1 、3 、6 、1 2 月期远期汇率预 测的有效性进行分析。同时将预测误差m e a ns q u a r e de r r o rm s e 分解为偏差、 方差及协方差三个指标进行预测误差来源的分析，并对各误差来源的相对重要 性进行评估。 得出m s e 的误差主要是来源于u 3 ，而很少来自u 1 。这个结果刷新了之前许 多研究远期利率预测能力文献中将误差归咎于偏差的结论。相对较大的u 3 表 明，用远期利率去预测失效归咎于时期内实际和预测序列相关系数的变动。 2 3 2 不足 在本文中主要用未来即期汇率与远期汇率做研究，但由于当前对未来即期 汇率的预测值在汇率理论中也是一个重要的指标，因此在此基础上，从理论方 面与实证方面，来定性与定量分析我国境内外远期汇率市场的信息有效性，将 是一个值得我们进一步研究的题目。 1 2 第三章境内外人民币外汇市场的发展情况 3 1 境内中国外汇市场发展简介 与国际外汇场相比，中国外汇市场是在近3 0 年内才逐步发展起来的。可 以说是经历了从无到有、从d , n 大、从有形到无形、从简单到复杂的过程。目 前已经初步发展成为人民币相关产品的定价中心，包括人民币拆借和债券市场。 但是这还只是形式上的。本质上仍是以结售汇制度为基础的银行间外汇买卖市 场。 外汇市场存在的前提是外汇资源的市场化配置，即拥有外汇的卖者和买者 能够按照自己的意愿自由交易。改革开放以前，我国实行统收统支的外汇管理 体制，一切外汇收入必须出售给国家，一切外汇支出都要由国家计划安排，因 而不存在外汇的买者和卖者，也就不存在外汇市场，统收统支的外汇管理体制 虽是当时高度集中的计划经济体制和外贸的国家垄断体制相适应的产物，也是 当时我国对外贸易规模较小，外汇收支数额不大的情况下保证外汇收支平衡和 人民币汇率基本稳定的必然要求。而外汇市场8 0 年开始从萌芽到逐步完善， 也正是改革开放背景下我国开放型市场经济逐步建立和完善的客观要求。大致 经历了以下三个时期： 3 1 1 外汇调剂市场的萌芽与起步( 1 9 8 0 一1 9 8 5 年) 1 9 7 8 年1 2 月1 8 日，作为中国经济发展重大转折点的中国共产党十一届 三中全会召开。从此，推进对外开放、实行以市场为取向的改革进入探索实施 阶段，客观上为外汇市场的萌芽创造了条件。历史地看，外汇调剂市场的发展 满足了当时改革开放起步阶段的需要，对于整个外汇市场的进一步发展具有奠 基性的意义。严格来说，外汇调剂市场并不是真正意义上的外汇市场，只是不 同市场主体之间的外汇使用权的有偿转让，只能说是一种外汇市场的萌芽。 1 9 8 5 年底在深圳设立了外汇调剂中心，其后在其它经济特区也相继设立了 一些。尽管我国的外汇调剂市场并不属于严格意义上的外汇市场，但是，作为 对计划经济体制下统收统支外汇体制的突破并在一定程度上引入了市场机制， 其开创性的意义是深远的。 1 3 后来经过改革开放的初步探索，我国经济的对外开放程度迅速扩大，但外 汇供求矛盾仍很突出。同时，由于社会总需求膨胀，国内物价上涨较大，出口 换汇成本增加。此时，外汇调剂市场产生阶段确立的限定价格已经不能反映实 际供求。这就造成了1 9 8 5 年调剂市场有行无市，非法高价买卖外汇的场外交易 增加。 3 1 2 外汇调剂市场框架的形成阶段( 1 9 8 6 1 9 9 3 ) 1 9 8 6 年，我国外汇调剂市场的发展进入了一个新的阶段。这一时期我国外 汇调剂市场的主要改革为： 1 、外汇调剂业务由中国银行移交给外汇管理局办理。在国家外汇管理局的 统一领导和管理下，各省、自治区、直辖市设立了外汇调剂中心，办理本地外 汇额度和现汇的调剂业务，在北京设立了全国外汇调剂中心，办理中央部门之 间和各省市之问的外汇额度和现汇调剂业务，形成了一个初步的伞形结构外汇 市场。 2 、1 9 8 6 年1 0 月，国务院颁布了关于鼓励外商投资的规定，允许外商 投资企业在经济特区和沿海开放城市调剂外汇，扩大了调剂范围，允许地方政 府的留成外汇，允许国营、集体企事业单位同外资企业之间进行外汇调剂，沟 通了两个市场。华侨、港澳台同胞的捐赠外汇进入外汇调剂市场，并从1 9 9 1 年 1 2 月1 日起允许我国境内的中国公民以及定居在我国境内的外国人参加外汇 调剂。 3 、提高了外汇调剂价格，由买卖双方自由议定，放开了外汇调剂价格，调 剂价格根据外汇供求自由浮动。 4 、1 9 9 2 年开通了2 6 家地方调剂中心组成的联合报价网络，建立了调剂 价格及成交情况的信息网络。这是我国外汇调剂市场向规范化目标迈进的重要 一步。同以前的内部调剂相比，它运用了更多的市场机制，如公开报价、竟价 成交，不仅体现了公开化、市场化的原则，大大提高了外汇调剂交易的透明度， 同时也充分发挥了经济商的作用，完善了信息的传导机制，创造了公平、平等 的竞争环境，与我国外汇调剂市场相对应的是我国外汇调剂成交额的逐年增加， 1 9 8 7 年全国外汇调剂成交额累计为4 2 亿美元，1 9 8 8 年增加到6 2 6 亿美元， 1 9 9 2 年达2 5 1 0 5 亿美元。 1 4 3 1 3 市场化、规范化的银行间外汇市场阶段( 1 9 9 4 一今) 9 4 年开始实行结售汇制度、1 9 9 6 年底经常项目可兑换市场、远期结售汇 试点中资企业保留现汇，交易规模空前发展。 1 、从交易载体上，1 9 9 4 年4 月4 日，中国外汇交易中心正式成立运行， 它通过计算机网络与全国各地的分中心和调剂中心实行联网交易，外汇指定银 行必须指派外汇交易中心认可的交易员进入交易中心的指定的交易场所进行外 汇交易，从这个角度讲，当时我国外汇交易系统具有有形的特征，同时，由于 外汇交易系统通过计算机进行