（金融学专业论文）外汇储备的宏观经济效应分析.pdf

外汇储备的宏观经济效应分析 中文提要 随着我国对外开放和经济发展程度的提高，外汇储备越来越成为影响宏观经 济的重要因素。本论文以外汇储备规模作为研究对象，着重研究了外汇储备的宏 观经济效应。本文描述了近八年我国外汇储备的变动趋势，详细分析了外汇储备 逐年攀升的原因，我国私人部门的过剩储蓄通过贸易顺差被国外部门吸收，国内 经济不平衡是外汇储备源源不断流入的宏观经济原因，人民币的升值预期吸引了 大量的外资，在双顺差的格局下，我国的结售汇制度和资本项目管制使得外汇流 入易、流出难，是外汇储备不断增长的制度性原因。本文通过计量经济学模型分 析了外汇储备与g b p 的相关性、指明了外汇储备与货币供应量的关系以及外汇储 备与汇率和利率之间的相互作用。通过宏观经济变量之间的相互制约与影响，外 汇储备的宏观经济效应得以阐明。不断增长的外汇储备制约了货币政策的有效 性，大规模的外汇储备还使我国在福利方面遭受了损失，通过对数据的假设和推 理，计算得出我国外汇储备收益存在1 0 4 4 亿美元的损失。尽管外汇储备存在以 上诸方面的缺陷，但是它为经济的稳定发展带来了很大益处，大规模外汇储备对 信心、维持信誉和经济稳定发展有积极的支持作用，具有很强的防范风险的作用， 可以保持人们对本国货币的信心，保持政府对市场的最后干预能力。最后，本文 针对外汇储备对经济的负效应，提出了相应的宏观经济政策，旨在改变外汇储备 迅猛、过度的增长趋势，更好地利用外汇储备，促进经济的平稳发展。 主题词： 外汇储备货币政策有效性过剩储蓄 a b s t r a c t b e c a u s eo ft h ec o n t i n u a lg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h e g r a d u a lo p e n n e s so fc h i n a ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sb e c o m ea n i m p o r t a n tf a c t o rt h a tf i r m l yi n f l u e n c e st h em a c r oe c o n o m y t h i se s s a yw i l l a n a l y z et h es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a n de s p e c i a l l yf o c u so n t h ee f f e c t so nm a c r oe c o n o m y t h i se s s a yd e s c r i b e st h ec h a n g i n gs i t u a t i o n o ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo ft h ep a s te i g h ty e a r sa n dp o i n t so u tt h e r e a s o n i ta l s oa n a l y z e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n dg d p ，m o n e ys u p p l y ，e x c h a n g er a t ea n di n t e r e s tr a t e a c c o r d i n g t ot h e s e ，t h ee f f e c t so i lm a c r oe c o n o m ya r ew e l le x p l a i n e d t h ei n c r e a s i n g f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ep u t s1 i m i t so nt h em o n e t a r yp o l i c y e x c e p tt h i s s h o r t c o m i n g ，t h eu n r e a s o n a b l ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v el e a d st oi n t e r e s t 】o s s a f t e rd e a l i n gw i t ht h ed a t a ，i ts h o w s1 ，0 4 4 ，0 0 0 ，0 0 0 5 s l o s s a l t h o u g ht h e r ea r es o m es h o r t c o m i n g so ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，i t b r i n g sb e n e f i t st os t a b l ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y i ts u p p o r t st h e f a it ht or m b ，p r o t e c t st h ee c o n o m yf r o mr i s k sa n ds u s t a i n sg o v e r n m e n t s a b i l i t yo fc o n t r o l l i n gt h em a r k e t a tl a s t t h ee s s a yp r e s e n t sr e l a t i v e s u g g e s t i o n st oa l t e rt h eo v e r g r o w i n gt r e n do ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a n ds u s t a i nt h ec o n t i n u a ld e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y s a v i n gp l u s l l 引言 外汇储备是国际金融领域的重要问题，我国的大规模外汇储备及其连年迅速 增长的态势，一直为人们所关注。截止n 2 0 0 5 年6 月，我国的外汇储备已达到 7 1 0 9 7 3 亿美元。因此，引发出许多关于外汇储备的争论，有观点认为我国的外 汇储备己远远超过合理规模，这要求我国付出极高的管理成本：还有观点认为， 虽然我国的外汇储备数量可观，但这是经济的客观需求，充足的外汇储备可以使 我国在国际经济发展中占据有利位嚣，游刃有余。基于以上的争论，本文根据我 国近八年外汇储备的变动趋势，通过对数据的研究，分析得出了外汇储备对于宏 观经济的影响。 本论文的写作是在凯恩斯的宏观经济学框架下进行的。主要运用了s n a 的分 析框架：现实经济是开放经济，在开放经济条件下，一国宏观经济的平衡必须满 足以下两个基本恒等式：( 1 ) s i = c a b ，( 2 ) a c a b + a c f a = a r ，ac a b 反映 了我国经常账户的顺差，c f a 反映了我国资本账户的顺差，依据宏观经济平衡 的第二个恒等式可以得出：我国必须通过增加外汇储备余额来平衡这两个账户的 顺差。在这个理论框架下，结合国际收支平衡，对我国外汇储备连年增长的原因 进行了分析。 在外汇储备的研究领域内，前人已经得出了许多的结论。关于外汇储备的合 理规模，西方经济学家很早就开始研究。以r 特里芬为代表的经济学家提出比 例分析法，根据外汇储备需求与某种经济变量之间的比例关系来界定外汇储备的 合理规模。国际上常用进口额、外债和g d p 作为衡量因素。所以本文在探讨外汇 储备的宏观经济效应时，根据外汇储备合理规模的比例分析法，把国内生产总值 g d p 、净出口、外国直接投资、外债和汇率确定为模型的解释变量。除考虑以上 几个因素外，还在解释变量中加入了直接投资和汇率，因为直接投资是经常账户 中致使外汇储备增加的重要因素而在我国当前的汇率制度下，维持汇率稳定导 致了对外汇的需求。过去的经济学家对于外汇储备作了大量的研究，但是对我国 外汇储备的福利效应，即外汇储备收益尚未有人进行过具体的测算，本论文以凯 恩斯和爱因齐格的利率平价说为理论基础，参考日本学者星j i 嗔一对日本经常项 目损失的分析方法，得出汇率损失率= 汇率变动率一美中利差，从而计算得出我国 当前的大量外汇储备和以美元为主的储备结构对我国的福利效应。 本论文在对大量数据收集和处理的基础上，对我国外汇储备进行了实证研 究。由于我国外汇储备的结构和储备收益的数字是绝对机密，所以对1 9 9 8 年以 来，外汇储备中用于购买美国债券的比例进行了假设，由1 9 9 8 年所购买的美国 债券量为起始点，假设为5 0 ，并推断出随至2 0 0 4 年的数据。此外，运用计量 1 1 1 经济学模型及s p s s 软件进行回归分析，指明了外汇储备与g d p 的相关性。本文 立足于中国的国情，结合国际收支平衡关系，分析外汇储备的影响因素：对大量 数据进行分析、整理、假设和判断，对模型的变量进行定义，并对计量经济学模 型进行了修正；对外汇储备连年大幅度增长的问题提出解决办法和相应的政策性 建议，文中的一些建议和措施对货币当局政策的制定以及外汇储备规模过度所带 来的问题的协调解决有一定的借鉴意义。 i v 第一章外汇储备规模与其他宏观经济变量之间的关系 截至2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备规模为8 5 3 7 亿美元1 。外汇储备是国际金融领 域的重要问题，我国的大规模外汇储备及其连年迅速增长的态势，一直为人们所关 注。外汇储备是指一国货币当局持有的对外流动性资产，其作用是满足国际支付、 平衡国际收支和维持汇率稳定。作为影响经济发展的重要因素，外汇储备与其他宏 观经济变量之间有着密切的关系。外汇储备规模的变动，会导致许多其他经济变量 随之变化。进而影响宏观经济的运行。如果其他宏观经济变量向有利方向变动，则 可以促进经济发展，反之，则要动用宏观经济政策，对其进行调整以保证经济的正 常发展。这里主要研究外汇储备与基础货币、货币供应量、利率、汇率之间的关系。 第一节外汇储备与基础货币及货币供应量的作用机制 外汇储备通过作用于基础货币进而对货币供应量的变动产生影响，中央银行货 币概览和资产负债表的平衡关系表明：基础货i t j = i 国步f 净资产+ 国内信贷一其他负债和 资本，其中国外净资产由中国人民银行所掌握的以人民币计值的外汇储备、黄金、 特别提款权以及中国人民银行在国际金融机构的存款构成，所以外汇储备增加必然 导致基础货币增加，进而使得货币供应量成倍增长。 一、# h e 储备引起国内货币信用创造的扩张 货币供应量是货币政策的中介e l 标，是最终目标与货币政策工具之间的桥梁。 在我国所实行的较严格的外汇管理制度下，通常规定企业、单位和个人收入的外汇， 全部或相当部分要卖给国家指定的银行，由银行付给本币；其所需外汇，则按国家 批准数量，以本币向银行购买。因而外汇变动与货币供应量有着直接联系，外汇流 入增加，则货币供应量扩大；反之，货币供应量缩小。以下通过分析外汇储备与基 础货币的关系进而得出外汇储备对于货币供应量的影响。 将货币供应量以m 来表示，即某个时点上的货币存量。在我国货币供应量的统 计分为三个层次即：m 0 、m 1 和m 2 。m o 是流通中的现金，m 1 是m o 加上单位活期存 款，m 2 是m 1 加上储蓄存款和企业定期存款。以k 来表示货币乘数，即货币扩张或收 缩的倍数，反映广义货币量与基础货币的倍数关系。以b 来表示基础货币，是支持 货币总量的资金基础，正因为基础货币资金的支持，货币供应总量才会成倍增长。 1 按照惯例，第一季度外汇储备数字在4 月中旬公布，在论文写作时，该数据还未获得央行的权威证实。根据日 本财务省公布的数据，该国截至2 月底的外汇储各为8 5 0 1 亿美元。我国外汇储备超过口本，成为全球第。 货币供成量m 、货币乘数k 幂基础货币b 三者的关系是：m = k * b 。程中央银行概览 中透过分辑乡 、汇储各与基戳爨希的关系霹以褥窭# l q l 健备对于货币供巍量的影响。 袭1 中央银行概览框架( c b s ) 资产负债与资本 国外净资产基础货币 对非膳民的债权流通中的货币 减：对非居民的受债 重肉瓷产 对萁谴存款槛公司戆受谈 对其媳存款性公搦的债权可转让存款 对中央政府的净债权广义货币证券 对其他部门的债权 其他广义货币负债 其他资产其他负债与资本 资料米源：货币与金融统计学，柱金富，1 2 1 贺 通过以上分析，从国内货币创造的角度，有：m ：k x b 。通过中央银行货币概览和 资产负债表的平衡关系可知：基础货币= 国外净资产+ 国内信贷一其他负债和资本，其 中国外净资产由中国人民银行所掌握的以人民币计值的外汇储备、黄金、特别提款 权以及中国人民银行在国际金融机构的存款构成。这几部分分别由f 、g 、d 和s 来表 示，另外，c 表示中央银行对存款性公司的债权：t 表示对中央政府的债权：r 表示其 他负债和资本。由此可知：b = f + g + d + s + c + t r ，则： m = k 水( f + g + d + s + c + t r ) = k 木f + k g + k d + k s + 胁c + k t k 非其中，k * f 代表外汇储备增 长引致的货币供应量变动。从货币政策有效性的角度看，上述关系揭示了开放经济条 件下主要宏观经济变量之间的依存关系，外汇储备的变动，导致基础货币的增加， 而基础货币的增加又通过货币乘数引起货币供应量的增加。同时，货币供应量的波 动还受到对外经济活动的影响：对外开放程度越高，与对外经济活动相关的货币供 应所占的比重越大，货币供应的内生性越强，中央银行控制货币供应量的主动性就 越低，货币政策在控制货币供应方面的有效性也就越低。因而在外汇储备受国际市 场影响发生变动时，中央银行只能被迫采取相应的措施来调整其能够控制的变量， 维持金融运行的稳定。 二、外汇储备引起中央银行新增资产的增长 就我国目前的实际情况看，外汇储备连年增长，几乎成为我国基础货币投放的 惟一渠道。下表提供t 2 0 0 4 年中国人民银行各类新增资产所占新增总资产的比重， 其中新增外汇占新增总资产的9 6 6 8 ，成为引发基础货币增长的主导因素。 表22 0 0 4 年我国货币当局各类新增资产的结构 单位：亿元人民币 资产结构 2 0 0 3 年1 2 月2 0 0 4 年1 2 月新增资产 占总资产比重 国外资产 3 1 1 4 1 8 54 6 9 6 0 1 3 1 5 8 1 8 。2 90 9 4 9 9 7 5 外汇 2 9 8 4 1 8 0 4 5 9 3 9 9 91 6 0 9 8 2 00 9 6 6 7 8 5 对政府债权 2 9 0 1 0 22 9 6 9 6 2 6 8 6 00 0 0 4 1 2 0 对存款货币银行债权 1 0 6 1 9 4 79 3 7 6 3 51 2 4 3 1 2 一0 0 7 4 6 6 0 对特定存款机构债权 1 3 6 3 3 41 0 4 7 8 53 1 5 4 9 一o 0 1 8 9 5 0 对其他金融机构债权 7 2 5 5 9 5 8 8 6 5 0 91 6 0 9 1 40 0 9 6 6 3 8 对非金融机构债权 2 0 6 2 51 3 6 2 5- 7 0 0 00 0 0 4 2 0 0 其他资产 8 5 1 6 1 9 9 3 0 0 0 57 8 3 8 70 0 4 7 0 7 5 总资产 6 2 0 0 4 0 6 7 8 6 5 5 3 31 6 6 5 1 2 71 0 0 资料来源：中国人民银行2 0 0 3 年和2 0 0 4 年货币当局资产负债表 网址：w w w p b c g o v c r d d i a o c h a t o n g j i t o n g j i s h u j u 第二节外汇储备增长对m 2 c , d p 的影响 外汇储备增长会导致货币供应量的扩大，当其所引发的m 2 的增长速度超过g d p 的增长速度时，m 2 g d p 就会上升。如果m 2 g d p 的数值很大，相同的货币供应量所能 带动的经济增长就会缩减。现实中，我国的m 2 g d p 的数值不断上升，无论与发达国 家还是发展中国家比较，都是很高的。 一、我国m 2 g d p 与发展中国家和发达国家间的比较分析 m 2 g d p 代表了一国货币化的程度，我国m 2 g d p 的数值逐年上升。2 0 0 4 年，该比 例达到了1 8 5 ，无论在发展中国家还是在发达国家，该比例都已很高。 表31 9 9 8 年一2 0 0 4 年我国m 2 g d p 数据单位：亿元， 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 m 21 0 2 2 9 81 1 7 6 3 81 3 2 4 8 81 5 2 8 8 91 8 3 2 4 7 2 1 9 2 2 72 5 3 2 0 8 m 2 增长率1 4 9 91 2 6 21 5 4 01 9 8 61 9 6 31 5 5 0 g d p7 8 3 4 5 28 2 0 6 7 58 9 4 6 8 19 7 3 1 4 81 0 4 7 9 0 61 1 7 2 5 1 9 1 3 6 8 7 5 9 g d p 增长 4 7 59 0 28 7 77 6 81 1 8 91 6 7 4 m 2 g d p1 3 0 5 71 4 3 3 41 4 8 0 81 5 7 1 11 7 4 8 71 8 6 9 71 8 4 9 9 资料来源：h t t p ：w w w b j w t o g o v c n e t u n e w s h t m i 0 1 2 0 0 5 0 8 1 7 1 1 0 8 4 1 a s p 表41 9 9 8 年一2 0 0 3 年各国m 2 g d p 数据单位： 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 中园1 3 0 5 71 4 3 3 41 4 8 0 81 5 7 1 l1 7 4 8 71 8 6 9 7 美国 5 7 9 5 5 9 6 46 0 5 36 5 0 66 8 2 56 7 0 9 韩国4 7 7 25 5 5 16 4 1 47 0 7 87 2 0 87 4 3 4 巴西2 9 2 83 0 2 62 7 9 42 7 7 92 9 1 72 9 2 2 印度 4 5 9 54 8 5 85 2 2 85 4 9 15 8 6 76 0 2 4 俄罗斯 2 0 81 6 8 6 1 7 5 42 0 7 32 3 0 72 5 6 8 资料来源：陈传兴，“我国外汇储备过快增长的影响及其政策选择”，经济经纬 2 0 0 6 年，第6 期 由上表数据可以看出，除2 0 0 4 年以外，我国m 2 ( m 1 十定期存款+ 储蓄存款+ 外 币存款) 的增长率均高于g d p 增长率，m 2 g d p 不断扩大，其比例从1 9 9 8 年的1 3 0 5 7 ， 增长j ! t 2 0 0 4 年的1 8 4 9 9 。当前，俄罗斯这样的东欧国家的m 2 g d p 比例在2 0 一3 0 之 间，美国、韩国等发达国家大多数在5 0 一7 0 之间，相比较而言，我国已成为m 2 g d p 比例全球最高的国家。我国m 2 g d p 比例过高，一方面说明经济日益商品化，货币不 断渗透到各个经济领域，经济货币化率提高，另一方面也反映出在相同的货币供应 量下，带动g d p 提高的能力有所下降，推动国家经济发展的作用减弱。 二、我国m 2 g d p 数值偏高的原因分析 l 、从基础货币对广义货币供应量作用的角度分析 第一节中的分析表明外汇储备的变动会导致基础货币的增加。m 2 = k 2 * b ，即基础 货币的增加又通过广义货币乘数k 2 的作用引起广义货币供应量m 2 的增加，当所引 发的m 2 的增长速度超过g d p 的增长速度时，m 2 g d p 就会上升。在m 2 g d p 的数值很 大时，相同的货币供应量所能带动的经济增长就会减弱。所以，外汇储备的增长速 度越快，它所带动的m 2 g d p 的增长速度也越快。 2 、从m 2 的构成角度分析 我国的m 2 的增长率持续高于g d p 的增长率，导致m 2 g d p 不断上升，m 2 的增 长受到m l 、定期存款、储蓄存款和外币存款的共同作用，其中储蓄存款推动了m 2 的增长，自1 9 9 8 年至2 0 0 4 年，储蓄存款占m 2 的比例分别为5 2 2 、5 0 7 、4 8 6 、 4 8 2 、4 7 4 、4 7 3 、4 7 2 2 。我国经济持续高速增长，居民收入随之提高，为银 2 数据来源：根据中经网数据整理。 行存款的增加创造了可能性。从微观经济主体货币需求的角度出发，广义货币m 2 的不同组成部分对应着经济主体对货币需求的不同动机：其中m 1 主要对应的是交易 性货币需求，准货币则主要对应谨慎性货币需求和投资性货币需求。我国社会保障 体系不健全，居民预防性存款大量增加。满足预防动机的货币需求主要与居民对未 来收支预期的不确定性有关。改革开放以来，特别是2 0 世纪9 0 年代以来，我国进 行了包括社会保障、医疗、住房、教育、就业等在内的一系列制度改革，居民的生 活模式发生了很大的变化，在收入提高的同时，各项生活支出也在提高，加之我国 社会保障体系不健全，覆盖面小，城乡居民对未来的不确定性不断加强，不得不为 将来的大额支出进行预先准备和积累，增加银行存款，从而导致我国居民储蓄存款 快速增长，而在国外，这些问题刚主要通过社会保障体系和商业保险途径解决。与 此同时，我国居民投资渠道狭窄，银行存款成为居民的重要投资渠道。我国资本市 场发展相对落后，可供选择的投资工具非常有限，再加上资本市场仍不够规范，风 险较高。所以，安全性较高、收益相对稳定的银行存款成为居民进行金融投资的首 选，股票、债券、保险等金融资产比较少，相比之下，美国的股票、债券和基金等 是金融市场主要金融商品，股票、债券在美国居民家庭金融资产中所占比例较高， 而现金和银行存款比例相对较低。如果我国居民家庭金融资产中，股票，债券、保 险资产占比达到美国水平，那么m 2 将大大减少。因此，在谨慎性货币需求和投资性 货币需求的共同作用下，m 2 不断增长。 第三节外汇储备与利率及汇率的相互作用机制和均衡分析 外汇储备与利率及汇率存在相互作用机制，利率和汇率的变动会影响到外汇储 备，反之，外汇储备的变动也会作用到利率和汇率。蒙代尔构建了一个包含商品及 劳务市场和外汇市场的开放经济模型，对整个宏观经济模型进行了具体阐述。根据 这个模型，探究了在丁伯根法下，利率和汇率政策对内外均衡的调节过程。 一、蒙代尔宏观经济模型关于内外均衡的分析 蒙代尔对整个宏观经济模型进行了具体阐述。他构建了一个包含两个巨大市场 的开放经济模型，一个是商品及劳务市场，另一个是外汇市场。影响这两个市场的 因素是国内利率和贸易条件( 国内价格对国外价格之比) 。蒙代尔在x x f f 模型中， 利用几何图形描述支配利率和贸易条件的各种力量，及从非均衡到均衡的调整过程。 静态系统( t u 图i 所示) ：在f f 线上的任何点，国际收支都处于均衡，沿f f 向右上方移动，国际收支由更多的对外借贷和更大的贸易逆差组成。f f 左上方的任 何点都属国际收支顺差；f f 右下方的任何点都属国际收支逆差。x x 线上的任何点都 代表商品和劳务市场均衡，贸易收支等于储蓄与投资之差，沿x x 向左上方移动，利 率上升，汇率下降。当利率上升时，投资下降，产生通货紧缩效应，而价格或汇率 下降时，较低的贸易条件意味着商品和劳务市场的过度需求，会产生通货膨胀效应； 同时，较低的贸易条件使得真实收入下降，从而储蓄水平下降，也会产生通货膨胀 效应，这可以抵消因利率上升产生的通货紧缩，使内部达到均衡。在f f 与x x 的交 点q 上，价格为p 。，利率为r 。，此时两个市场同时达到均衡。 r 图1x x f f 模型静态系统 p 当考虑到中央银行的稳定政策时，经济体系会产生动态反应，因此蒙代尔又构 建了一个动态系统，这个动态系统是在静态分析的基础上形成的。中央银行的稳定 政策是指：当商品及服务市场存在过度需求( 潜在通货膨胀) 或过度供给( 潜在通 货紧缩) 时，价格趋于上升或下降，货币当局为了稳定价格水平，就要准备以固定 价格买卖商品及服务。当国际收支出现顺差或逆差时，中央银行为了维持汇率的稳 定，就要买卖外汇。蒙代尔又分别阐述了在固定汇率和浮动汇率条件下的两个调节 过程。 在固定汇率下( 图2 ) ，在外部平衡线右下方的任何点，国际收支逆差，中央 银行将会提高利率，所以利率会上升，有向上移动的趋势；在外部平衡线左上方的 任何点，国际收支顺差，中央银行将降低利率，利率下降，有向下移动的趋势。在 内部平衡线左下方的任何点，有潜在通货膨胀，价格水平趋于上升，有向右移动的 压力：内部平衡线右上方的任何点，有潜在通货紧缩，价格水平趋于下降，有向左 移动的压力。在a 、b 、c 、d 四个非均衡象限内，任何一个非均衡点都会做循环运动， 而且循环路径是逆时针方向。以d 象限内的某点为例：国际收支逆差使利率上升， 通货膨胀压力使价格上升。对于外部均衡而言，价格上升恶化贸易逆差，利率上升 吸引资本流入，所以两者对外部平衡的作用存在相互抵消；对于内部均衡而言；价 格和利率上升会缓解过度需求造成的通货膨胀压力。因此，d 象限内的点会率先达 到内部均衡，即达到x x 线上，此时，外部非均衡，国际收支逆差，逆差会使得利率 进一步上调，对商品和劳务市场产生通货紧缩压力。如前面所分析的，在象限a ， 利率上升，价格下降，对于外部均衡而言，作用是一致的，可以缓解国际收支逆差， 而对内部均衡的效用则相互抵消，所以先达到外部均衡线f f 。在b 和c 两个象限的 变动也同上面的分析，所以最后会形成逆时针方向的循环路径。图形表示如下： 图2 固定汇率制度下x x f f 模型 p 在浮动汇率下( 图3 ) ，当商品及服务市场存在通货膨胀缺口时，央行紧缩信 用，提高利率：存在通货紧缩缺口时，央行放松信用，降低利率；汇率自由浮动保 证了外部均衡。所以位于x x 线右上方的任何点，利率将下降，位于x x 线左下方的 任何点利率将上升。位于f f 线左上方的任何点汇率将上升；位于f f 线右下方的任 何点，汇率将下降。由此可知，与固定汇率所分析的情形相反，浮动汇率下，均衡 路径的方向是顺时针的。图形如f 所示： 图3 浮动汇率下x x f f 模型 p 二、利率、汇率与外汇储备的作用机制 在固定汇率制下，当外币流入时，中央银行为保证汇率稳定，就会在外汇市场 上购买外汇，投放人民币，根据外汇储备与基础货币和货币供应量的相互作用机制， 可知货币供应量会大大增加，在人们的流动性偏好不发生变化的假设前提下，利率 会随货币供应量的增加而下降。在浮动汇率制下，当外币流入时，本币汇率调高， 这时会对本国的进出口贸易产生直接影响，出口减少，进口增加，而对利率的影响 相对较小。外汇储备会对市场机制下的利率产生影响，反过来，利率也会对外汇储 备的规模产生影响，这主要通过资本与金融账户产生影响。当国内利率较高时，国 外的资金会流入我国，反之，当国内利率停留在较低水平时，国外的资金会因寻求 较高收益而流出我国，而这种对利率较为敏感的资金正是那些国际游资，本外币之 间的利差是资本流动的动力。所以，利率上升，外资流入，外汇储备会上升；利率 下降，外资流出，外汇储备会下降。 不仅利率会影响到外汇储备，汇率也会影响到外汇储备的规模，这种影响主要 是通过经常账户发生作用的。当汇率上升时，本币相对于外币升值，会促进进 ：_ | 、 抑制出口，经常账户顺差下降；反之，当汇率下降时，会促进出口，抑制进口，经 常账户顺差上升。通过经常账户与外汇储备的关系可知，汇率上升，外汇储备规模 减小，汇率下降，外汇储备规模扩大。同时，外汇储备的规模在汇率的决定中也起 到关键的作用。在开放经济条件下，货币当局为了同时实现内部和外部均衡必须对 利率和汇率同时进行调节，由于极大的本外币资产存量，汇率形成的机制发生了变 化，汇率不再是简单的两国之间货币的买卖价格。而是投资者在本币、本币资产以 及外币资产之间进霉亍资产组合的均鼹价格，圆她# l - l e 健餐在汇率的决定中起到关键 静佟瘸。外汇储备可戳佟为货币当局干预汇率豹政策载体，中央锻行可以通过对努 汇镶备的调节来弓l 导范率交动。 通过以上分析，和率和汇率分别通过瓷本与金融账户和经常账户对外汇储备产 生影晌。根据这样的关系，建立以下模型：肛r 1 ( r ) + r 2 ( e ) ，其中r 为外汇 鼹惫变动繁，r l 受在炎本与垒融账户下，受蒯率影响 | ；变动的外汇，宅与裂率呈 正翔变动，r 2 为在经常账户下，受汇率影确i 面变动的矫汇，他与汇率肇艇向变动。 外汇储备的波模究竟是扩大还怒缀小，最终取决予嗣率帮茫率的变动程淡，以及外 茫销备薅两麓变魂靛敏感程度。 三、丁伯根法则下利用利率和汇率政策实现内外均衡 丁伯根法则指出为达到一个经济目标，政府至少要运用一种有效的政策，为达 到几个目标，政府至少要用几种独立有效的政策。蒙代尔对丁伯根法则进行了扩展： 如果社会有两个目标，充分就业和国际收支均衡，实现这些目标的自由变量需要两 个：贸易条件( 汇率) 和利率。在固定汇率体系下，利率的作用是调节国际收支， 如果利率能够直接对国际收支有实质性影响，那么利率就是调节国际收支的有效工 具，这就相当于资本流动的状况；相反，如果资本不流动，利率就要首先在商品及 服务市场上创造通货膨胀压力或紧缩压力，从而间接影响国际收支。在浮动汇率体 系下，如果资本不流动，利率的作用是调节内部平衡，对商品和服务市场有直接效 果，而汇率则直接作用于国际收支；当资本高度流动时，利率对资本进口的效果就 淹没了利率对商品及服务市场的影响，此时，内部均衡更多的是依靠利率改变的间 接效果，即利率变化首先影响资本流动，使汇率升值或贬值，进而间接作用于国内 商品及服务市场。在两个市场里，如果调节变量所针对的市场是该变量能够产生最 直接效果的市场，系统就运行得好。资本高度流动，对利率变化敏感，则固定汇率 体系运行得最有效，而资本不流动时，浮动汇率体系则会运转得比固定汇率体系好。 9 第二章我国外汇储备增长对宏观经济的影响 近年来，我国的外汇储备迅猛攀升，已经由1 9 9 7 年的1 8 9 8 9 亿美元上升到t 2 0 0 5 年6 月的7 1 0 9 7 亿美元，2 0 0 6 年2 月的最新数据表明我国的外汇储备余额已经达到 8 5 3 7 亿美元。大规模的外汇储备还使我国在收益方面遭受了损失，通过对数据的假 设和推理，计算得出我国外汇储备收益存在1 0 4 4 l 美元的损失，此外，不断增长的 外汇储备制约了货币政策的有效性。尽管外汇储备存在以上诸方面的缺陷，但是为 经济的稳定发展带来了很大益处，大规模外汇储备对信心、维持信誉和经济稳定发 展有积极的支持作用，具有很强的防范风险的作用，可以保持人们对本国货币的信 心，保持政府对市场的最后干预能力。 第一节近九年我国外汇储备变动趋势分析 我国的高额外汇储备及其连年迅速增长的态势，一直被人关注。截止n 2 0 0 5 年6 月，我国的外汇储备已达! u 7 1 0 9 7 3 亿美元。因此，引发出许多关于外汇储备的争论， 有观点认为我国的外汇储备已远远超过合理规模，这要求我国付出极高的管理成本， 而且外汇储备的收益也相对较低。还有观点认为，虽然我国的外汇储备数量可观， 但这是经济的客观需求，充足的外汇储备可以使我国在国际经济发展中占据有利位 置，游刃有余。无论各派学者持有怎样的观点，我国的外汇储备不断上升是个不 容置疑的事实，国际储备之马赫卢普夫人的衣橱理论3 可以阐释我国外汇储备上升的 现象，马赫卢普认为货币当局倾向于增加他们的储备就像他的夫人乐于增加自己衣 橱里的衣服一样，他认为货币当局期望能够使他们的储备最大化。依据他的理论， 忽略掉进口规模和其他潜在经济变量的影响，一国对于储备的需求应该等于前一阶 段的储备水平加上其他因素带来的储备增长。对此，根据我国最近九年的外汇储备 余额，对我国外汇储备历年的变化态势及其变动原因进行分析。 表51 9 9 7 年一2 0 0 5 年6 月我国外汇储备余额及增幅单位：亿美元， 1 年度 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 6 i 外汇储 l 备余额 i3 9 8 91 4 4 9 61 5 4 6 81 6 5 572 1 2 1 72 8 6 4 14 0 3 2 56 0 9 9 37 1 0 9 7 增幅 3 6 267 07 0 5 2 8 1 43 4 9 94 0 8 05 1 2 5 资料来源：国家外汇管理局网站中国历年外汇储备 网址：删s a f e g o v c i 2 3 马赫卢昔夫人的衣橱理论：指马赫卢普认为货币当局期望能够最大化他们的储备资产，这种最大化的期望是没 有限制的，其扩张程度就像女人购买衣服的欲望一样，越多越好。 一一 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 6 图4 外汇储备余额变动趋势图根据表5 绘出 通过上表的分析可知：我国外汇储备数额逐年上升，而且增幅也是上升的，从 1 9 9 8 年的3 6 上升至2 0 0 4 年的5 1 3 。如此大的外汇储备规模和迅猛的增长势头，使 得我国外汇储备足以应对各种需求。理论上，合理外汇储备规模必须满足以下几项 需求：1 、进出口差额，一国的外汇储备主要用来弥补贸易逆差。对于我国来讲，最 近几年连续实现了经常账户的贸易顺差，但考虑到我国仍然是发展中国家，比较容 易受到经济波动的影响，所以还应持有少量的以弥补进出口差额为目的的外汇储备。 历年来，1 9 9 3 年的贸易逆差是最大的，所以将1 9 9 3 年外贸逆差额( 1 2 2 2 亿美元) 作 为该项参考系数，所持有的外汇储备为1 0 0 亿美元。2 、还本付息所需外汇，这是按 期归还外债本息的必要保证。根据国际经验，偿债基金与外债总额的比率介于 1 0 一2 0 之间，我们可取其平均值1 5 4 。2 0 0 4 年底，我国的外债余额是2 2 8 5 9 6 亿美 元，经计算，所需外汇储备约为3 4 2 8 9 亿美元。3 、外商直接投资利润汇出所需外汇， 据国家统计局估计，外商来华投资的平均利润率在1 5 左右，2 0 0 4 年年底，外国在 华投资为5 4 9 3 6 亿美元，计算得出该项外汇储备应为8 2 4 亿美元。4 、外汇平准基金， 这主要是指国家为抑制外汇市场上人民币汇率下跌而相应要求的外汇储备。另外， 由于我国是发展中国家，经济发展规模会不断扩大；同时，我国继续承担稳定香港、 澳门金融市场的部分责任，考虑到这些因素的影响，需要在我国的外汇储备中保持 一定量的风险基金。鉴于i mf 对发生金融危机的东南亚国家提供的一次性援助不超 过3 5 0 亿美元，因此，我国的风险基金可控制在3 5 0 亿美元5 。根据以上分析，我国外 4 参考论外汇储备的规模与效益中对外汇储备合理规模分析中的数据。 ( 1 0 0 4 4 8 3 3 ( 2 0 0 0 ) 0 3 0 0 4 6 0 3r 王叙果，论外汇储备的规模与效益，审计与经济研究，2 0 0 0 年，第十 五卷，第三期) 5 参考论外汇储备的规模与效益中对外汇储备合理规模分析中的数据。 0 o o o o 0 0 o o 吣呲吣吣 8 7 6 5 4 3 2 1 汇储备已经远远超过了必要的规模。 第二节外汇储备规模过大导致福利损失 我国当前的外汇储备量确实完全满足需求，而且还有剩余，作为国家财富的外 汇储备，规模过大也会使国家财富处于风险之中，高额的外汇储备给储备资产的保 值增值管理带来了难度，当前外汇储备及其结构导致了福利损失。根据日本经济学 家星川顺一的方法，将我国所购买的美国债券收益与中国的国债收益进行对比，以 1 9 9 8 年为起始年，以2 0 0 4 年为终止年，计算我国的汇率损失，衡量大规模外汇储备 对福利的影响( 表6 ) ，在星川顺一的计算方法中，没有具体考虑货币的对内价值和 对外价值。货币的对内价值是货币具有的购买力，以一国的通货膨胀率来衡量，货 币的对外价值是用另一国货币来表示的价格，即汇率。表6 和表7 分别是美国1 9 9 7 至 2 0 0 4 年通货膨胀率和汇率的数据。图5 和图6 分别是根据相对应的表中数据描绘的走 势图，观察两图可以发现通货膨胀率和汇率的走势差别不是很大，汇率在几年间的 变动很小，通货膨胀率的波动幅度也比较小。所以美元在1 9 9 7 年至2 0 0 4 年间，对内 价值和对外价值的变动幅度的偏离不是很大，在计算过程中，没有把美国的通货膨 胀率计入。 表61 9 9 7 年一2 0 0 4 年美国通货膨胀率 单位： 年份 1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 l 通胀率2 31 52 23 42 81 62 3 2 3 资料来源：中华人民共和国商务部政策研究室网络数据部分国家和地区通货膨胀率 网址：z y s m o f c o m g o v c n b b h t m l 图5 美国通货膨胀率走势图 ( 1 0 0 4 4 8 3 3 ( 2 0 0 0 ) 0 3 0 0 4 6 0 3 ，王叙果t 论外汇储备的规模与效益，审计与经济研究2 0 0 0 年，第十 五卷，第三期) 表71 9 9 7 年一2 0 0 4 年人民币对美元汇率 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 l8 2 8 9 7 8 2 7 9 18 2 7 8 38 。2 7 8 4 8 ，2 7 7 08 2 7 7 08 2 7 7 0 8 ，2 7 6 8 资料来源：国家外汇管理局统计数据人民币基准汇价总表 网址：w w w s a f e g o v c n 8 3 8 2 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 12 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 图6 人民币对美元汇率走势图 表8 中国外汇储备收益计算表6 年度 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 外汇储 备余额 1 4 4 9 5 9 1 5 4 6 7 5 1 6 5 5 7 42 1 2 1 6 52 8 6 4 0 74 0 3 2 5 16 0 9 9 3 2 美国债 券利率 5 2 9 5 ，6 7 6 0 45 0 34 3 34 7 34 2 5 中国国 8 7 94 ，4 85 2 73 7 63 1 03 1 76 1 l 债利率 利差3 5一1 1 90 7 71 2 7一1 2 3一1 5 61 8 6 汇率变 一o 1 2 7 9- 0 0 0 9 70 0 0 1 2- 0 0 1 6 90 0 0 0 00 0 0 0 0- 0 0 0 2 4 动率 汇率 一5 2 5 91 8 2 61 2 7 72 6 5 93 5 2 36 2 9 l1 1 3 5 9 损失 由以一k 分析可知我国持有外汇共遭受损失1 0 ，4 4 亿美元。7 6 日本经济学家星川顺一对于日本外汇储备的收益进行计算，得出日本外汇储备亏损的结论。根据他的方法，将 我国所购买的美国债券收益与中国的国债收益进行对比，计算我国是否存在汇率损失。在计算盼过程中，我国 所持有的美国债券主要是美国国债和长期机构债券，期限长达十年以上，而我国近几年所发行的国库券期限没 有达到十年，所咀可比性较差。同时由于三年期国库券的利率明显低于十年期，可能使计算结果产生错误。通 过假设和推算，得到我国十年期债券的利率，然后计算外汇储备收益。 7 该袁仅显示计算结果，计算过程中，对于数据进行了合理假设与推算。具体过程和依据见附录二。 13 与我国隔海相望的日本拥有大规模的外汇储备，日本外汇储备一般用于购买外 鏊溪| 债、竣纛秘褥续券残存藏在铃嚣中央裁褥等，茭中聂主要懿帮分怒餐薅美莺謦 愤在蠹豹夔元资产8 ，选与我题的外汇构成荫粳强朗相似性，所以疆本对， 汇储备的 态度移管理方法对我髫窍强弱懋鉴意义。疆零麟务餐2 0 0 5 年4 兵4 嚣公毒了羚 德套 构成和运用“三原刚”，规定外激储备必须其备“流动性、安全性和收益性”。日本目 前拥有价值超过8 0 万亿日元的外汇储备9 ，日本外汇储备的原则是酋先要确保流动性 和安全性，农墨元汇率下跌的时候，外汇储舔娆够迅速投入使鼹，逶避蠢场避行茫 率于预，羟最大鞭度地确保流动性和安全 生鹃前提下，还应追求外汇储备的收益性， 努力程便辨汇储备资产绦傻辩馕。我国在赴理羚汇髓镰阏题时，墩应均衡考瘪到以 上尼拿方甏。 第曼节外汇储备规模扩大不完全等同于国力增强 我隧豹步 汇援模不