（会计学专业论文）并购中目标企业价值研究.pdf

查塞里三查堂堡= ! = 兰竺堡苎 苎堕主星堡垒些竺堕竺窒 一 摘要 企业并购作为企业外部交易型战略的最普遍的运作方式，随着我国市场经济体制 的逐步完善，国有企业改革的进一步深入，现代企业制度的逐步建立和完善，企业并 购这一市场经济条件下资本经营的核心手段，已成为企业发展的潮流。在未来几年， 我国企业将展开一轮又一轮的兼并重组浪潮。 在企业并购中，目标企业价值评估是并购行为中最关键的问题之一，是并购交 易的精髓，是并购活动成败的关键，同时也是双方讨价还价的依据。 本文在引言部分，阐明了研究并购中目标企业价值评估的意义，并提出了本文 的研究方法。在正文部分首先对企业并购研究的相关知识进行了简单的介绍，然后对 国内外企业价值评估方法及研究现状进行了回顾，介绍了目标企业价值评估的四种方 法重置成本法、相对估价法、现金流量贴现法和期权估价法，指出每一种方法都有其 科学合理性，也有缺陷和不足，因此在方法选用上，要具体情况具体分析，选择与并 购活动相适应的方法，以期达到对目标企业价值评估的准确性和科学性。 本文重点分析了贴现现金流量估价法，其中对贴现率、增长率、现金流等基本 参数的确定做了较详细的分析和深入的阐述，同时还介绍了处于经营困难中的公司、 周期性公司、非上市公司等特殊情况下贴现现金流景法的运用，以及并购中协同效应 的内涵及计算方法。最后，通过实际案例运用贴现现金流估价法对目标企业的价值评 估进行了验证，并针对我国目前评估现状，指出应正确理解目标企业价值评估的内涵， 改善价值评估的环境，并大力培养评估人爿。 关键词：并购价值评估案例分析 堕塞竺三查兰堡主兰竺堡苎堑堕! ! 堡垒些! ! 堕塑釜一 a b s t r a c t a st h ee n t e r p r i s e so u t e x c h a n g es t a t i s t i cp o p u l a ro p e r a t i n gm e t h o da n dt h ec a p i t a l o p e r a t i n gc o r em e a s u r e m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ( m a ) h a s b e c o m et h et i d ea n dt h e g u i d a n c e f o rt h ee n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n tw i t ht h em a r k e te c o n o m i cs y s t e ms t e e p l y p e r f e c t i n g ，t h en a t i o ne n t e r p r i s er e f o r m i n gd e e p l y ，t h em o d e me n t e r p r i s es y s t e mf o u n d i n g a n dp e r f e c t i n g i nt h ef u t u r em & a w i l lc o n t i n u eh a p p e nb e t w e e no l l re n t e r p r i s e s d u r i n gt h ec o u r s eo fm & 九t h ee v a l u a t i o no ft h eo b j e c t i v eu n i ti s o n co ft h ek e y p r o b l e m w h i c hi st h et r a d i n gm a r r o wa n d t h ek e yf a c t o rt os u c c e s sa n df a i l u r eo fm & a a tt h es a m et i m ei ti sn o to n l yt h ea c c o r d a n c ef o rb a r g a i n i n g ，b u ta l s ot h eb a s eo ft h e j u d g m e n to f t h el o s so f t h en a t i o n sp r o p e r t yo rn o t t h et e x tp a r t f i r s ts i m p l yi n t r o d u c e ss o m et h e o r ya n dk n o w l e d g ea b o u tm & a t h e n i te x p o u n d sa n da n a l y z e st h er e s e a r c h i n gs t a t u so ft h ee n t e r p r i s e sv a l u a t i o no ft h ew o r l d ， e s p e c i a l l yo nt h ed c fv a l u a t i o n a m o n gt h e mi td e t a i l e da n a l y z eh o wt od e t e r m i n et h e d i s c o u n tr a t e ，t h ei n c r e a s er a t ea n dt h ec a s hf l o w a tt h es a m et i m ei ti n t r o d u c e st h et h r e e o t h e rm e a n st h a ti st h es i n g l e - i t e mp r o p e r t ya d d st h et o t a lm e t h o d ，t h er a t i oa n dt h eo p t i o n v a l u a t i o na n dt h e i rs c o p eo fa p p l i c a t i o n i tp o i n t so u tt h a tw es h o u l ds e l e c tt h ec o r r e c t v a l u a t i o nm e t h o df i t t i n gf o rt h ep a r t i c u l a rm & aa c t i v i t yt oa r r i v eo u ra i mo fc l e a rw i t h s c i e n c et o w a r d st a r g e tb u s i n e s se n t e r p r i s ev a l u e ，s i n c et h em e t h o dt o w a r d st a r g e tb u s i n e s s e n t e r p r i s ev a l u et a k e st h eg a u g eo fc a t e g o r ym a n ya n di th a si t ss c i e n c er a t i o n a l i t y , a l s o t h e r ei sb l e m i s ha n dl a c k l a s t l yc h e c k i n gi tt h r o u g has u c c e s sc a s ea n db es u r et h a tt h i s w i l lb et h er e f e r e n c ea n dt h e o r yg u i d a n c et ot h ec o m i n gm a t h ek e y w o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n v a l u a b l ee v a l u a t i o n c a s es t u d y n 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均己在论文 中作了明确的说明。 研究生签名年 月 日 学位论文使用授权说明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对于保密 论文，按保密的有并规定和程序处理。 研究生签名：年 月日 堕室望三查堂堡! ：兰堡堡苎茎堕生! 堡垒些竺堕型壅 1 引言 1 1 论文研究的意义 并购是企业进入新行业、新市场的首选方式，也是进行产业结构转型的重要手段。 通过并购，企业间的资源得到整合，快速建立起新的组织，收购瓶颈资源，占有核心技 术，且成本相对较低。此外，还有财务税收安排等方面的考虑。从国外企业并购的发展 历程来看，大规模的企业兼并重组都发生在经济急剧转轨时期。中国目前处于经济转 轨时期，也是企业并购重组大规模发生的时期，预计在未来的几年中，中国将掀起一场 包括外资在内的企业间并购的高潮。在目前国内已发生的并购案例中，战略投资者所 占的比重越来越高，其并购的目标更多地着眼于长期的目标，以期从根本上提高企业 核心竞争力，而不仅仅局限于短期的投资回报。 在企业并购中，目标企业的价值评估是并购行为中晟关键的问题之一，是并购交 易的精髓，是整个并购活动成败的关键，是双方讨价还价的依据，理论上只要价格合 理，交易总是可毗成交的。因此，寻求合理的成交价格对买卖双方都尤为重要。在并 购过程中，一般只需买方企业对卖方企业，即并购企业对目标企业的价值做客观的估 算。目标企业价值评估在本质上是一种主观判断，但并不是意味着可以随意定价。它 是以一定的理论和模型以及专业人员深刻的洞察力和丰富的经验为依据的。目前，目 标企业价值评估的方法主要有重置成本法、相对估价法、贴现现金流量法和期权估价 法。 企业价值来源于企业持续的获利能力。因此把企业未来特定期间内的预期现会流 量还原为当前现值的现金流量贴现法是理论界公认的评估目标企业价值的首选方法。 但是由于种种原因目前我国评估目标企业价值的方法主要是熏置成本法，现金流量贴 现法一般作为重置成本法的验证方法，相对估价法很少采用，期权法几乎无人采用。 重鬣成本法在评估企业价值时的不足是十分明显的，这种方法是以单项资产评估价值 加总得出企业价值。但企业价值不是简单几个资产的价值之和，同时资产价值具有时 效性、货币性等局限，更难以反映出持续经营的企业的真实价值。但是在西方并购中 评估目标企业价值的主要方法一现金流量贴现法在我国实际运用也存在很多困难，如 现金流的确定、资本资产定价模型中b 的计算等等，这也是现金流量贴现法在我国运 用较少的原因之一。鉴于西方发达资本市场的价值评估理论不完全适用我国企业，所 以有必要对此加以研究。应在借鉴西方企业价值评估方法的基础上，形成适合我国国 情的价值评估理论与实践体系，促进我国资产评估技术的发展。 所谓“协同效应”，简而言之就是“1 + 1 ) 2 ”的效应，它即是企业并购的根本动机 和最终效益所在，又是支付控制溢价的上限，构成并购交易价格的客观基础之一。能 否产生协同效应以及协同效应的大小是决定并购成败的关键。然而，由于对协同效应 南京璀工大学硕士学位论文 并购中目标企业价值研究 的全面分析，尤其是定量预测，涉及众多的不确定因素，所以至今仍属于公司财务及 战略管理领域中的一个前沿性课题，在理论上缺乏成熟的、具有指导意义的方法体系， 在实践中又容易被经理们的过分自信与盲目乐观所忽视。一些国际知名的大企业由于 并购失败，导致自身效益下滑、股东价值降低的例子屡见不鲜，因此，西方将协同效 应称之为“协同陷阱”。 在我国市场化程度日益提高的企业并购浪潮背后，也孕育着一股盲目并购的潜 在危机。贪多求大、买壳上市、一味追逐行业热点等等成为企业产购的主要动机。企 业对于并购究竟能为自身创造多少效益，能在哪些方面产生协同效应，对公司价值、 股东财富的影响如何，在并购决策时缺少认真的分析。在制定交易价格时，通常是以 目标企业净资产值为基础，然后由双方通过谈判确定一个上浮比率。价格的形成完全 脱离企业价值和可能产生的协同效应，主观随意性很大，对于并购双方来说都有失公 允。许多厂长、经理甚至不知“协同效应”为何物。这些都为我国当前大规模的企业 并购埋下了隐患，据估计我国近几年成交的并购事件中，真正成功的不足1 0 ( 王东， 1 9 9 9 ) 。 基于我国理论界对于“协同效应”尚未有系统的研究和其在企业并购中举足轻重 的地位，本文介绍了西方公司财务及战略管理体系中协同效应的内涵、分类及作用机 理，并在此基础上探讨了对协同效应进行量化预测和收益评价的模型与方法，同时还 介绍了避免协同效应陷阱的措施。虽然目前我国企业并购在并购动机、参与主体、资 本市场环境等方面与西方发达国家还有很大差距，但随着我国市场经济的不断发展， 企业并购市场的日趋成熟，以及并购行为的理性化，协同效应分析将成为企业并购决 策和绩效评价中至关重要的一环。 1 2 本文的研究方法和结构 1 2 1 本文的研究方法 本文通过对企业并购中价值评估和协同效应的理论的阐述，结合目i j 国内企业 并购中的特点进行研究，运用了定性与定量相结合、理论阐述与实证分析相结合的研 究方法。在对理论适用性研究的基础上，对西门子数控( 目标公司) 的并购评估案例 进行了实证研究。 1 。2 。2 _ 本文的结掬 论文中，主要讨论目标企业价值评估的四种方法：成本法、相对股价法、现金流 量折现法和期限权估价法。本文首先并购理论及其相关问题进行概括总结，由于企业 价值在于获得未来现金流量的能力，因此现金流量折现法是评估目标企业价值的最佳 2 南京理工人学硕i 一学位论文 并购中目标企业价值研究 选择。 论文共分五部分，第一部分对并购的定义与分类以及企业并购的相关理论加以介 绍。第二部分阐述了目标企业的四种定价方法，重点分析了现金流量折现法，并对现 金流、折现率和增长率进行了分析。另外还分析了现金流量折现法在特殊企业价值评 估中的运用，以及并购中协同效应的计算。第三部分采用西门子数控并购案例分析了 现金流量折现法在实际中的应用。第四部分针对我国目前并购实际提出目标企业价值 评估的建议。 南京理t 大学硕士学位论文并购中目标企业价值研究 2 企业并购理论综述 2 1 企业并购的内涵 z 1 1 企业并购的含义 企业并购是指企业的兼并和收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，简称为m & a ) 。兼并与 收购各有特点，既有联系又有区别，人们常连在一起用，简称并购。 企业是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要素产出商品或劳务的场 所。企业获取生产要素的途径或方式有二种：一是直接获得，即企业直接向生产要素 提供者购买：二是间接和生产要素拥有者购买。间接购买又可以细分为两种方式：一 是全部购买且并入本身企业。根据不同情况，可分为吸收合并和新设合并。吸收合并， 是指一个企业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业存续，继续拥有法人资格，而 被合并方企业不再存续。新设合并，是指两个或两个以上企业的企业合并为一个新的 企业，原企业都不再存续。二是部分( 甚至全部) 购买，拥有其控制权或经营管理权， 从而达到生产要素配置的整体战略协同，这可称为收购( a c q u i s i t i o n ) 。收购也可细 分为收购资产和收购股份两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业( 即被收购企 业) 部分资产( 生产要素) 且并入收购方企业( 如果是全部收购就是吸收合并) ；收 购股份( 或股权) 就是全部或部分收购目标企业，使目标企业成为能对其实施控制权 的全资子公司或控股子公司。企业获取生产要素的方式如图2 1 所示。 生产要素 直接获得 间接获得 合并 收购 吸收合并 新设合并 收购资产 收购股份 图2 i 企业获取生产要素方式 企业并购是间接获得生产要素的一种方式，属于企业的投资活动1 1 这种间接获 得生产要素的投资活动，企业也要付出代价，可能是股票，可能是现金，也可能是承 担债务，或支付企业债券。可见，企业并购是一种特殊的交易活动，其对象是指财产 所有权及与财产所有权相关的其他权利。财产所有权是指所有人依法对自己的财产享 4 南京理t 大学硕士学位论文 并购中目标企业价值研究 有占有、使用、收益和处分的权利。 2 。l - 2 企业并购的分类 按不同的标准可以把企业并购分为不同的类型。 2 1 2 1 按并购企业与目标企业从事业务关联程度分类 按此分类，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型1 2 j 。 ( 1 ) 横向并购 横向并购是指生产同类产品企业之间的并购。横向并购可以迅速扩大生产规模便 于在更大范围内更高水平上实现专业化分工协作，采用技术先进的专用设备和工艺装 备，从而提高产品质量，降低产品成本，增强市场竞争力；另一方面，统筹安排产品 销售和材料采购，节约共同费用，增强了企业的盈利能力。总之横向并购在一定的范 围内能实现规模经济，是西方第一次并购高潮的主要形式。 ( 2 ) 纵向并购 纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵 向协作关系的专业化企业之间的并购，又可分为向前并购和向后并购。向前并购是指 向产品的下游加工流程方向并购，如生产零件的企业并购加工企业：向后并购是指向 其产品的上游加工流程方向并购，如装配制造企业并购原材料生产企业。 纵向并购可以缩短生产周期，节约运输和仓储费用；保证原材料及零部件及时供 应，降低交易成本，是西方企业第二次并购高潮的主要形式。 ( 3 ) 混合并购 混合并购是指生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业间的并购。可分为以下 三种形态：第一种产品扩张型混合并购，是指产品生产技术或工艺相似企业间的并购， 其目的是利用本身技术优势，扩大产品门类；第二种市场扩张型混合并购，是指具有 相同的产品销售市场的企业间的并购，其目的是利用本身或目标企业的市场优势，扩 大市场销售额。第三种纯粹混合并购，是指产品和市场都无关联的企业间的并购，如 汽车制造企业并购旅游、餐饮企业。 混合并购可实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量；可实现多角 化经营战略，分散企业风险，是西方企业第三次并购高潮的主要形式。 2 1 2 2 按弗购的支付方式分类 按并购的支付方式分，并购可分为现金购买和股票购买两种类型。具体方式有： ( 1 ) 现金购买资产( c a s hf o ra s s e t s ) ，是指并购企业用现金购买目标企业全部或部 分资产。( 2 ) 现金购买股份( c a s hf o rs t o c k ) ，是指并购企业用现盒购买目标企业部 分或全部股票或股权。( 3 ) 股票购买资产( s t o c kf o ra s s e t s ) ，是指并购企业用本企业 的股票或股权交换目标企业部分或一部资产。( 4 ) 股票交换股票( s t o c k f o r s t o c k ) ，是 查皇型三查堂堡：! 兰竺丝兰 苎堕! 星塑垒些竺堡竺壅一一 指并购方企业用本企业股票或股权交换目标企业股票或股权。 2 1 2 3 按并购方企业对目标企业进行并购态度分类 按此标准，并购可分为善意并购和敌意并购。( 1 ) 善意并购，是指并购方企业能 以较合理的价格等并购条件，与目标企业的管理层协商，取得目标企业股东和管理层 的理解与配合后所进行的并购。( 2 ) 敌意并购，是指并购方企业事先未与目标企业管 理层协商而秘密并购目标企业的股份，使目标企业不得不接受条件出售企业。在敌意 并购下，并购方企业通常得不到目标企业管理层的配合，相反，后者还会设置障碍阻 挠并购。 2 2 企业并购的动因 2 2 1 西方企业并购理论 企业并购是商品经济发展的产物，自1 9 世纪末到现在，在西方国家已经经历了 五次并购浪潮。为解释这种经济现象，形成了各种不同的理论。它们从不同的层面说 明并购产生的动因及并购效应。从有关文献看，西方学者关于企业并购动因的观点林 林总总口j 。若对其加以大致的归纳，我们可以发现这些观点依托着这样四种经济学理 论背景：新古典综合派、x 一效率理论、委托一代理理论以及交易费用经济学。 新古典综合派在解释企业并购动因时，隐含着一个重要的理论前提，即企业以利 润最大化或成本最小化为目标。这是该学派的一个重要理论基础。“市场势力理论”、 “垄断利润假说”、“赋税考虑说”等观点都是出于这一前提而从各个角度实施的企业 利润最大化( 或成本最小化) 行为。“市场势力理论”和“垄断利润假说”认为并购 会提高企业的市场份额，藉出市场竞争对手的减少，可以增强对市场的控制力，达到 规模经济或形成垄断利润。“赋税考虑说”则坚持即使合并不能使企业盈利增加，只 要企业减少税收或得到税收优惠，也会导致并购的发生。因此，在新古典综合派看来， 实施企业并购应能带来企业利润的最大化，企业并购总是“合理”的。 x 一效率理论告诉我们，由于组成每个企业的管理层( 代理人) 的不同，每个企业 的管理效率也是不同的，于是并购动因的“效率理论”就应运而生。当a 公司管理层 比b 公司的管理层更有效率，且当a 公司认为把本公司的管理效率“输出”到b 公司 将给自己带来效益时，a 公司就有了并购b 公司的效率动机。效率理论认为，企业并 购活动对整个社会来说是有潜在收益的，主要体现在大公司管理层改进效率或形成协 同效应上。因此，从属于“效率理论”的观点，除了有管理协同效应外，还有财务协 同理论和价值低估理论。财务协同理论的主要观点是：在具有很多内部现金但缺乏好 的投资机会的企业，与具有较少内部现金但有很多投资机会的企业之间，并购显得特 别有利。通过并购可以节省筹资成本和交易成本，并购后企业的负债能力会大大提高， 6 堕塞墨三查兰堡! 兰垡堡苎茎堕! ! 茎垒些丝堡! ! 茎 同时还能节省投资收入税。该理论在解释混合并购的原因时有较强的解释力，但在解 释横向并购和纵向并购的原因时欠说服力。价值低估理论认为，并购的动因在于股票 市场价格低于目标公司的真实价格。若造成价值低估的原因在于公司现管理层未使公 司的经营潜力得以充分发挥而不是信息不对称，则并购的动因与管理协同效应理论是 一致的，希望通过效率的输出使公司额外的管理资源得以充分利用。如果并购方不具 备管理别的行业的能力。那么并购不一定能使并购方获利。因而这两种观点只在横向 并购方面有一定解释力。 企业的管理层在作决策时会考虑企业所有者即股东的利益。这是新古典理论的另 一个重要前提。当某项并购行为的后果使管理层和股东利益差异时，并购会按股东的 利益来进行，于是产生“股东财富最大化”和“财富再分配理论”。再分配理论认为， 并购会使双方的股价发生波动，从而造成财富的转移。可能是并购利益从债权人手中 转移到股东，或从一般员工手中转到股东手中。 但在现实生活中，以损害股东利益为代价的企业并购时有发生。委托一代理理论 对此做出了解释。f a m a & j e n s e n 从公司代理人问题对并购动因提出了解释即代理成 本理论。他们认为，组织机制方面的制度安排可采取将企业的决策管理和决策控制分 开，以限制经营者的“败德”行为；通过报酬安排以及经理市场调动经理人员的积极 性。当这些机制都不足以控制代理问题时，企业并购就成为解决代理问题的一种重要 的外部控制机制，然而，制度性约束也是理论上的，现实生活中的代理人问题或多或 少存在着。因而出现了“闲置现金流量理论”、“经理主义”、“多元化经营理论”。詹 森的“闲最现金流量理论”认为，闲置现金流量应该派发给股东以减少经理控制的资 源和权力，降低代理成本。但是，经理往往将闲置现会流量投资于回报率很低的项目， 或大举兼并别的企业，以扩大企业规模，反而造成更高的代理成本。缪勒 ( m u e l l e r , 1 9 6 9 ) 的经理主义指出，经理的报酬是公司规模的函数，因而经理会通过 并购，扩大企业规模以获取自身更大的效用。“多元化经营理论”认为，管理层不像 投资者可以通过投资组合分散风险，只有靠多元化分散风险，稳定收入来源。这理 论说明，并非是所有股东，而是经营者出于自身利益的考虑，采取并购方式以迅速实 现多元化扩展。 “市场缺陷论”和“营运协同效应理论”则是从交易费用的角度论述了企业并购 动因。“市场缺陷论”着眼于市场中的一些“缺陷”，即市场中偏离纯粹市场竞争模式 的现象，来说明纵向联合可以改善经济效益。“营运协同效应理论”认为通过经营上 的互补，实现纵向一体化，可以内化许多本属于市场范畴的交易从而节约交易费用。 以上的各种并购动因理论，从不同的角度描述和刻画了并购活动的动机，虽然角 度各异，但并非完全排斥。同时我们又可以看到，这些理论往往有一定的片面性和局 限性。事实上，企业并购活动本身就是一项十分复杂的活动行为，其产生的原因是多 堕塞里三查堂望! ：兰竺堡兰 茎堕! ! 堡垒、业竺堕里! ：!一 一 种多样的，不同的企业、同一企业的不同时期，其并购动因存在差异，但从根本上说， 企业并购的根本目的不外乎两个方面：一是股东财富最大化；二是关于管理者自身利 益的考虑。新古典主义和现代盒融理论认为，包括并购在内的所有企业投资和融资决 策的理性标准通常被假定为股东财富最大化。通过并购应该能使并购后企业的价值超 过并购前的价值。 在代理理论和经理主义看来，管理者作为代理人并不总是委托人最佳利益的扮演 者，管理者有时为了满足他们的私欲，并不考虑委托人的利益。有时管理者为实现诸 如增加企业规模等目标，将会实施一些缺乏理性价值创造的并购。 但是，市场经济中企业一切经营活动的根本动机在于利润最大化，企业的经营活 动实际上是一个追逐利润的过程。并购是企业的一种直接投资行为，如同其他经营活 动一样，企业并购的根本动机在于利润最大化，这一根本动机是隐藏在作为根本动机 表现形式的形形色色的直接动机之下的，尽管企业的所有者和经营者会有一定的利益 冲突，但从长远看，追求扩大利润的目的则是共同的，惟其如此，才有可能使经理、 员工和其他各方利益相关者的权益得到保障。即便是管理者在做并购决策时将自己的 利益考虑到了极至，进行了管理者收购( 由在职的管理层发动，组建一个规模较小的 外部投资人集团，收购原来公l 丌上市的公众公司的股票或资产，使它转变为管理层控 制的公司) ，似乎完全不顾股东的利益，但是实际上管理者收购使得管理者变为股东， 实现了委托人与代理人的合一。管理者必须实现股东财富最大化才能同时实现自身效 用的最大化。 因此，在笔者看来，在拥有一个较为完全的资本市场和委托一代理约束得到较好 控制的环境下，我们可以把新古典理论的理论模型一股东财富最大化看作是理想主 义的近似值和企业最佳行为的判断标准。笔者在后面所做的研究均是在把股东财富最 大化作为并购动因这一前提下进行的。 2 2 2 我国企业并购动因探析 企业并购是市场经济条件下的产权交易行为，它是企业为了生存和发展而自愿做 出的战略选择。西方国家的并购理论虽然多种多样，但无论从哪一个角度来看，一个 符合企业长远发展的并购应该能够使企业的资本增值。虽然现实中存在一些因“代理 问题”和“自大主义”而进行的非理性或者盲目的采购，但我国企业的并购中也有不 少是符合资本增值最大化的理性要求的，在实际中取得了良好的效益，使并购真正成 为企业资本扩张的重要途径，为此，西方的并购理论可以用于指导和分析我国企业的 并购实践。但在我国进行国民经济战略性调整的今天，并购在一定程度上并非企业的 纯粹微观行为，其中不可避免地包含政府行为，也不可避免地含有一些非理性的动机， 对这些动机进行分析，有助于趋利避害、发现问题、寻找问题。最终使我国企业的并 宣查里三查堂堡竺! 竺鲨苎耋竺! 星堡垒些竺堡竺丝 购走上规范化和理性化的轨道。 2 z 2 1 政府主导型并购动因 自2 0 世纪8 0 年代初期开始的企业并购浪潮，是在解决企业亏损问题的政策背景 下掀起的，从政府层面来分析，许多学者论述了政府推动企业并购的动因。 ( 1 ) 消灭亏损企业是我国企业并购的初始和主要动机 改革开放以来，我国经济一方面在高速增长，另一方面却受着长期的、涉及面广、 规模庞大且不断膨胀的企业亏损问题的困扰，并购就成为政府消灭亏损企业的有效办 法。在实际操作中，并购在定程度上解决了国企迫切需在解决的一些问题，消灭了 亏损企业，减轻了财政负担，也解决了部分人员的就业问题。 ( 2 ) 提高国有经济的整体素质 国有企业遍及各地区、各产业，由于缺少技术设备更新改造的内部动力机制，许 多企业经营者素质难以适应激烈的市场竞争要求，政府希望通过企业并购，使改革开 放以来形成的优势企业，利用其先进的管理手段、灵活的市场竞争策略，以及与市场 经济相符合的经营理念，带动国有经济整体素质的提高。 ( 3 ) 实现产业结构调整 近年来，我国产业结构发生了极为严重的失调，各地出于地方利益考虑，进行低 水平的重复建设，而科技含量重的高新技术企业则很少，难以适应国民经济发展的要 求。政府希望通过企业并购，对现有资产存量和分布进行调整，使闲簧、无效益的资 本流向急需资本发展的产业部门，达到优化资源配置、调整产业结构的目的。 政府介入并购活动，对于实现并购对经济的宏观调控和对资源的配置有一定的 指导意义，但是也会带来严重的负面效应：政府的干预违背市场规律，人为地规定生 产要素的流向，不利于社会资源的优化配覆；破坏了优势企业自身的发展战略，削弱 了其竞争力和发展势头。这种违背市场规律的并购大多数无法达到预期效果。 2 2 2 2 市场主导垄企业并购动因 ( 1 ) 买壳上市 进入2 0 世纪9 0 年代以后，我国政府逐步认识到企业并购中政府行为的负效应， 政府主导型并购开始减少，企业自主并购大幅度增加。于是，在我国证券市场上出现 了一种新的并购现象：买壳上市。所谓买壳上市，是指非上市公司通过购买上市公司 的股份，获取对上市的控股权，实现间接上市。由于我国在当时条件下，企业上市仍 实行额度制，部分非上市公司“饥渴”地等待上市，但又较难取得额度指标，而上市 公司本身的“壳”是一种资源，买壳上市可以获取上市公司“廉价”的融资渠道。自 1 9 9 1 年至1 9 9 8 年6 月3 0 日止，我国证券市场中发生以股权协议转让收购上市公司 控股权( 即买壳) 有5 3 5 家，转让总股1 2 0 亿股，转让金额1 3 0 亿。 ( 2 ) 公司的重组并购 堕室堡王查堂堡! ：兰竺堡茎茎竺! 莹堡垒些竺堡竺窒 为了解决上市公司效益不佳问题，深化国有企业改革，促进经济结构的转型，在 我国出现了较为活跃的上市公司重组并购，但同时我国并购市场也出现不少“股市投 机”。大多数上市公司的重组并购都是具有相当多的水分，以保上市公司资格即保“壳” 资源为目的进行的“资格重组”、为保住“净资产收益率不低于1 0 ”这一配股生命 线进行的重组并购或者以拉抬股价为目的进行的“题材重组”的现象屡见不鲜。 ( 3 ) 并购是企业增强竞争力快速发展的重要途径 随着国有资产改革重组的深入推进，中国经济进一步对外开放以及资本市场各 项规章制度的建立和完善，市场竞争的白热化促使我国企业的并购也逐步发展到以战 略并购为主的阶段。我国原有的国有企业可以做大，但是做强的很少。我国的民营企 业可以做强，但是真正做大也很少。企业家们已经认识到并购是企业增强竞争力从而 能够快速发展的一种重要途径，同时也是企业优化配置资源的一种必然要求。如三九 集团收购长征制药；光大集团入主申银万国；中国石油集团收购加油站。这些并购行 为都是为加强企业自身的竞争力，进一步提高市场占有率，从而加快企业的发展。 通过以上分析可知，我国企业并购动因多种多样，但总的趋势是市场主导型并购 同益增多，企业并购的主要目的是提高自身竞争力，扩大市场份额，加快企业的发展 从而增加股东财富。总之，我们应在借鉴西方有益理论的基础上，结合我国实际情况， 采取实事求是的态度，评价和指导我国企业的并购实务和制定相应的并购政策、法规 和制度。 2 3 并购中的其他关键阔题 2 3 i 企业并购中的风险 企业并购是高风险经营，在并购过程中除了关注各种收益和成本外，必须重视并购 中的各种风险。这些风险包括：营运风险、信息风险、融资风险、反收购风险、法律 风险和体制风险。 营运风险是指并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生协同效应、市 场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补。通过并购形成的新的企业集团因规 模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都为被并购进来的新企 业所拖累。 并购企业充分了解目标信息是至关重要的，实际中有许多并购者因信息不足，贸 然行动而惨遭失败的例子。在并购中，双方处于信息不对称的地位，并购方对目标企 业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，特别当目标企业是非上市公司 1 0 童塞些三查堂堡兰兰竺丝兰 茎堕主旦塑垒些竺堕堕窒 一 时。并购者应充分评价本企业对目标方信息的掌握是否充分，存在偏差的可能性有多 大，以及不同程度的信息不足对其价值会造成什么样不同的影响，尽量避免因信息不 足而造成的损失。 企业并购需要大量的资金，所以并购决策会同时对企业资金规模和资本结构产生 重大的影响。与并购相关的融资风险具体包括资金是否可以保证需要，融资方式是否 适应并购动机，现金支付是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。 反收购风险是指在通常情况下，被收购的企业对收购行为持不欢迎和不合作态 度，特别在面临敌意收购时，他们可能会不惜一切代价布置反收购战役，这无疑会对 收购方构成相当大的风险。 法律风险是指由于各国关于并购、重组的法律、法规的细则一般都会通过增加并 购成本而提高并购难度。 体制风险：在我国，国有企业资本经营过程中相当一部分企业的收购兼并行为都 是由政府部门强行撮合面实现。尽管大规模的并购活动需要政府的支持和引导，但并 购行为毕竟应是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展战略，是一种市场化行为。 政府依靠行政手段对企业大包大揽不仅背离市场原则，难以达到预期效果，而且往往 会给企业带来风险。 2 3 2 并购中的资金筹措 目前，适合我国国情融资方式和途径有内部留存、增资扩股、金融机构信贷、企 业发行债券、卖方融资、杠杆收购等。 ( 1 ) 增资扩股 当收购方选择增资扩股方式取得现金来收购目标公司时，最重要的是考虑股东对 现金增资意愿的强弱，对上市公司，拥有经营权的大股东可能考虑其自身认购资会来 源的资金成本、小股东认购愿望的因素等，同时还考虑增资扩股对其股东控制权、每 股收益、净资产收益率、每股净资产等财务指标产生的不利影响。对非上市公司，若 股东资金不足，而需要外界特定人事认购时，大股东可能会出于保持控股权的考虑而 宁可增加借款而不愿扩股。 ( 2 ) 股权置换 股权置换实际上是公司合并的基本特色。在企业收购活动中，收购者若将其自 身的股票作为现金支付给目标企业股东，可通过两种方法实现：一是由买方出资收购 卖方全部或部分股权，卖方股东取得资金后认购收购方现金增资股，因此双方股东不 需要另筹资金即可实现资本集中。二是买方收购卖方全部或部分资产，由卖方股东认 南京理工大学颂士学位论文 并购中目标企业价值研究 购买方的增资股。 ( 3 ) 金融机构信贷 金融机构信贷是企业并购的一个重要资金来源。在国外比较流行。由于这种贷款 与一般的商业贷款不同，它要求收购方提前向可能提供贷款的金融机构申请，并就各 种可能出现的情况进行磋商。即使需保密，也需要在收购初期向金融机构提出融资要 求。 ( 4 ) 卖方融资( 推迟支付) 这是在因某公司或企业获利不佳，卖方急于脱手的情况下，新产生的有利于收购 者的支付方式，与通常的“分期付款方式”类似。不过这要求收购者有极佳的经营计 划，才易取得卖方融资。这种方式对卖方的好处在于因为款项分期支付，税款自然也 分段支付，使其享有税负延后的好处，而且还可以要求收购方支付较高的利息。 ( 5 ) 杠杆收购 杠杆收购是指收购方为筹集收购所需资金，大量向银行或金融机构借债，或发行 高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标企业的资产或将来的现金流入作担保。 实际上，杠杆收购是收购企业主要通过借债来获得目标公司的产权，且从目标企业的 现金流中偿还负债的收购方式。 2 3 3 并购后企业的整合 主并企业之所以并购目标企业是希望并购能为合并后的企业增加财富和创造价 值，而这种财富增加与价值的创造，从根本上浇，取决于主并企业与目标企业在并购 完成后的整合运营情况。从理论上说，这种并购的溢价主要来自四个方面，即主并企 业与目标企业的经营资源共享、业务活动一体化、管理技巧的融合以及规模经济效益 的取得。 经营资源共享的主要因素有销售能力、生产设备、商标、品牌、销售渠道、办公 设施与条件；业务活动的一体化主要因素有产品设计开发、生产技术、材料处理、质 量控制包装、营销、激励、计划和组织惯例；管理技巧的融合因素有战略方向、领导 关系、洞察力、资源配置、计划和控制、人力资源管理、同供应商关系、激励职员的 管理风格；规模经济效益的因素有市场力、购买力、财务资源增加、风险分配、资本 成本降低。以上四个方面的产生并购溢价源泉中有三个方面涉及到并购后主并企业与 目标企业的融合与管理。 并购后的整合主要有：战略整合、业务活动的整合、管理活动整合、组织机构整 合、人事整合以及文化整合。 1 2 南袋理工大学硕i 学位论文 并购中目标企业价值研究 战略整合是指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入其发展战略 内，使目标企业的总资产服从并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得 一种战略上的协同效应。 业务活动的整合是指要联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等 各项职能活动。并购后的企业可以将一些业务活动合并，包括相同的生产线、研发活 动、分销渠道、促俏活动等，同时放弃一些多余的活动，如多余的生产、服务活动， 并协调各种业务衔接。 管理活动整合并购企业制定规范的完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法 规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般来说，并购企业是将其优秀的管理 制度移植到目标企业，但如果目标企业原有管理活动较好，并购企业则可以拿来坐享 其成。 随着并购双方业务活动的整合与管理活动的整合，双方组织机构也会发生变化， 因此也应相应调整组织机构。并购企业有时把目标企业作为一个相对独立的整体加以 管理，有时又可能将目标企业进行分解，并入本企业相应的子系统。总之，目的都是 为了建立一个高效、融洽、有弹性的组织系统。 并购整合中最重要的资源是人力资源，因此，并购要特别考虑如何重新安排人， 如何留住人才，如何激励人等问题，防止因人心浮动而降低生产效率。 两个企业之间的文化差异是影响并购协同效应的重要因素，因此，文化的融合与 再造能力对并购的成功与否形成了极大的挑战，这种现象在两个不同国家或不同所有 制类型企业之间的并购中表现得尤为突出。并购方必须具备多元文化管理与融合的能 力，使得来自于两个文化主体的文化相互包容与吸纳，衍生出能被双方人员共同接受 的新文化。 可以说，并购后的整合决定着并购的成功与否，因而，完成并购活动后应集中精 力做好目标企业的整合运营，从而使并购收到预期成效。 1 3 塑塞堡三查兰堡主兰垡笙苎 茎堕主堕堡垒些笙堕竺茎 一一 3 目标企业价值评估 兼并与收购是一项复杂的经济行为，其间涉及的关系众多，法律问题、政府问题、 人员安排等都是难以解决的棘手问题。但在兼并与收购的协商过程中，双方最关心、 最敏感的问题恐怕就是并购的价格问题，虽然决定兼并与收购价格的因素很多，但是， 如同商品价值与价格的关系一样，目标企业的价值是其最终成交价格的基础。因此我 们首先要研究目标企业的价值，然后才能确定评估企业价值的方法。 3 1 企业价值的内涵 3 1 。l 企业的本质 要研究企业的价值，首先要研究企业上什么? 企业为什么存在? 即企业的本质问 题。该问题一直是经济学家所关注和争论的焦点。迄今为止，对企业的本质的研究， 主要有以下几种观点。 ( 1 ) 利润最大化：新古典理论对企业的假说 在传统的新古典经济学中，企业内部的组织构成及企业制度等人们并没有加以 理论阐述，企业仅被归结为一个以利润最大化为目标的生产函数。 ( 2 ) 外部性的内部化：交易成本党派对企业的解释 科斯认为，企业是市场价格机制的替代物，其存在完全是由于使用市场价格机制 是有成本的，而在企业内部交易比用市场组织交易具有更低的成本( 张卫东，2 0 0 2 ， p 2 ) 。 ( 3 ) 代理成本的晟小化：委托一代理理论中的企业 1 9 2 3 年，凡悖伦发现了公司所有权与控制权相分离的趋势，并把这种现象称之 为“不在所有权”。公司正是作为一种委托代理关系的承载体而存在。 ( 4 ) 一组契约关系的联接点：契约理论对公司的解说 美国经济学家詹森和麦克林的研究认为，公司作为包括人力、无形资产、组织管 理、金融及各种实物等各种资源的集合体，它所反映的“生产关系”是在公司中有重 大得益关系的不同当事人一经理、职工股东、债权人、债务人、客户以及社会的联盟。 公司作为一种制度安排，正是这些利益主体之间关系的纽带和集合体。 ( 5 ) 人格化装置：企业家理论对企业的定义 企业家理论认为，企业本质上是一种人格化的装置，如果没有企业家，企业就不 能存在。如果说在工业社会中企业家已经是企业存在的前提，那么在以知识为第一生 产要素来配置资源的知识经济年代，企业家才能这种特殊的知识更是成为配置社会资 源的主导因素之一。 上述对企业以及现代企业最普遍的组织形式一公司所作的不同解释，分别从不同 1 4 窒室呈三查鲎堡! ：兰垒笙苎苎堕! = ! 堡垒些竺堡竺茎 的角度提示了企业的本质，它们各有其独到之处，在一定范围、一定条件下能够自圆 其说。我们可以从中归纳出以下共同点：他们都承认( 或并不否认) 虽然企业有其存 在的社会意义和社会职能，但企业之所以存在，首先是为了追求其自身的利益，而且 是能够追求自身的利益。结合要研究的企业价值，可以将企业抽象为种能够为人们 更好的实现以经济利益的工具。 3 1 2 认识企业价值的四个角度 通过前面的理论分析，可以提炼出企业价值评估在理论和方法上的几个重点，作 为我们后面研究的借鉴和参考。 从企业价值的概念上来说，应注意从四个既有联系、又有区别的概念上来认识和 评估企业的价值。这四个概念分别是账面价值、内在价值、公允价值、清算价值。 ( 1 ) 企业账面价值 企业的账面价值是指企业现有的净