（国民经济学专业论文）我国新股发行抑价问题研究.pdf

摘要 ： 新股定价问题一直是我国新股发行制度理论研究和证券市场改革的重点和难 点，也是一级市场和二级市场的非均衡矛盾的集中体现。国外的实证研究表明， 成熟证券市场存在新股发行价格低估( d o 抑价) 的特点。所谓i p o 抑价，就是指新 股发行的定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价格明显低于新股上市首日 收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。在我国新股首次公开发行定价低估 程度远高于发达国家证券市场水平，而且对我国新股发行抑价的解释都基于西方 传统的理论假说，很少有针对我国证券市场特殊的制度背景给出的具有说服力的 解释。现在已有的解释较为零碎，不同学者的解释之间也难以达成共识。 本文研究目标是在考察新股收益率计算方法的基础上，用大量样本检验新股 发行抑价程度，并对我国新股发行市场的参与相关主体以及影响新股发行的影响 因素加以分析，对我国新股发行抑价问题做出较为合理的解释，从而为我国新股 合理定价提供理论基础。 本文共分为五章。 第一章导论部分是全文的铺垫。包括选题背景及意图、主要内容与逻辑结构、 主要创新方面及研究局限、有待深化的问题等几个部分。 第二章：国内外关于新股发行抑价的文献综述。本章回顾了国内外现有相关 的研究成果，对i p o 过程的利润操纵、i p o 过程的发行抑价的理论解释进行了较 为全面的综述。在对国内外研究成果进行综述、分析、归纳后，找出现有研究成 果所存在的不足与局限。 第三章较为系统地介绍了1 9 9 8 - - 2 0 0 7 年间我国新股发行的基本数据和特征， 对所要研究的样本股票进行分类汇总，运用描述性统计方法，从不同角度对影响 发行抑价有关的因素进行分析，并初步判定其对于抑价的影响程度，最终分析影 响发行抑价的相关因素。本章还进一步对新股发行市场中的各个参与主体进行了 分析，将新股定价过程归结为政府、发行公司、中介机构、投资者四个主体的博 弈和价格发现的过程，指出现有新股发行定价是一种行政干预下实现的混合均衡， 即发行价格无法反映公司的优劣。 第四章利用已有样本股票数据建立多元回归模型，并利用数量经济学的方法 对模型结果进行分析说明。实证分析的结果显示政府主导的新股发行制度和投资 者非理性的投机行为是造成我国股票市场发行高抑价的主要原因，我国股票发行 制度的市场化改革在一定程度上提高了定价效率。 第五章结合我国股票市场的特点，对提高我国股票市场i p o 定价效率提出了 针对性的对策和建议。 【关键词】新股发行，i p o 抑价，发行制度，抑价率 a bs t r a c t t h en e wi s s u ep r i c i n gi nc h i n a ss t o c km a r k e th a sb e e nt h ee m p h a s i so ft h e t h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dt h er e f o r mo fc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t a n dn e wi s s u ep r i c i n gi s a l s ot h ec e n t r a l i z e de m b o d i m e n to ft h en o n e q u i l i b r i u mb e t w e e nt h ep r i m a r ym a r k e t a n dt h es e c o n d a r ym a r k e t t h eo v e r s e a se m p i r i c a ls t u d i e sm a n i f e s tt h a tw e s t e r nm a t u r e s e c u r i t ym a r k e th a sac h a r a c t e r i s t i c s ，n a m e l y , t h es t o c kn e wi s s u eu n d e r - p r i c i n gi nt h e s h o r t t e r m t h es o - c a l l e di p ou n d e r - p r i c i n gi st h a ti s s u i n gp r i c ei sl o w e rt h a nt h e m a r k e t i n gp r i c e ，o rt h a ti st h ei s s u i n gp r i c ei sl o w e rt h a nt h ec l o s e dp r i c ei nt h ef i r s td a y o f g o i n gt om a r k e t i nc h i n a ，t h eu n d e v p f i c i n gd e g r e eo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( 1 t , o ) i ss i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nt h a to fw e s t e r ns e c u r i t ym a r k e t p r e s e n t l y , a l le x p l a n a t i o n s f o rt h es h o r t t e r mp r i c i n gp e r f o r m a n c eo fc h i n a sn e wi s s u er e l yu p o nw e s t e r n t r a d i t i o n a lt h e o r yh y p o t h e s i s ，w h i c h ，s of a r , c a n n o tm a k ec o n v i n c i n ge x p l a n a t i o n sb a s e d o nt h es p e c i f i ci n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n do fc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t t h u s ，t h o s e a v a i l a b l ee x p l a n a t i o n sa r er e l a t i v e l ys c a t t e r e da n de v e nt h o s ee x p l a n a t i o n sa l s oc a n n o t m a k ea l la g r e e m e n t t h e p u r p o s eo ft h ea r t i c l ei sd e s i g n e da sf o l l o w s ：o nt h eb a s i so fc h e c k i n go nt h e c o m p u t i n gm e t h o d so fi n i t i a lr e t u r no fn e wi s s u e ，t h ea u t h o rv e r i f i e st h ed e g r e eo fn e w i s s u es h o r t t e r mu n d e r - p r i c i n gp h e n o m e n a ，a n a l y s i sa l lt h es u b j e c t sa n df a c t o r s ，a n d t r i e st om a k ea na g r e e a b l ee x p l a n a t i o nf o ri p ou n d e r - p r i c i n g a sar e s u l t ，t h ea u t h o r p r o v i d e sat h e o r yb a s i so fn e wi s s u ep r i c i n gi nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t t h ea r t i c l ec o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n ei st h ei n t r o d u c t i o nw h i c hi st h e p r e f a c eo ft h ea r t i c l e t h i sc h a p t e ri n c l u d e ss e l e c t e dt i t l eb a c k g r o u n da n di n t e n t i o n ， m a i nc o n t e n ta n dl o g i cs t r u c t u r e ，m a i ni n n o v a t i v er e s p e c ta n dr e s e a r c hl i m i t n i o n ， p r o b l e mt h a tn e e db ed e e p e na n ds oo n c h a p t e rt w oi st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h eh i s t o r yo nt h el i t e r a t u r eo fi p o u n d e r - p r i c i n g ，t h e nr e v i e w i n gt h ed o m e s t i c a n d - o v e r s e a sr e s e a r c hf i n d i n g si n c l u d i n g p r o f i tm a n i p u l a t i o nb e f o r e1 1 o ，a n dp e r i o d i c i t yo f i p o b a s e do nas u m m a r yr e v i e wo f o t h e rs c h o l a r sr e s u l t sa n dt h ea u t h o rc o m m e n tt h el i m i t a t i o no fe x i s t i n gr e s e a r c ha n d t h e s i s c h a p t e r3c o m p r e h e n s i v e l yr e v i e w sa n ds u m m a r i z e sf u n d a m e n t a lp r o o f sf r o m 19 9 8t o2 0 0 7i nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t 。t h ea u t h o rc l a s s i f i e st h es a m p l eo fc h i n e s e s t o c kd a t a ，a n a l y z e st h eu n d e r - p r i c i n gf a c t o r sf r o md if f e r e n tp o i n to fv i e w s ，a n d p r e l i m i n a r i l ys h o w st h ed e g r e et h e s ef a c t o r st h a ta f f e c tt h eu n d e r - p r i c i n gt of i n do u tt h e 2 u n d e r - p r i c i n gr e l a t e df a c t o r s i nt h i sc h a p t e r , t h ea u t h o ra l s oa t t r i b u t e st h en e ws t o c k p r i c i n gt ot h eg a m i n gp r o c e s sa m o n gg o v e r n m e n t ，i s s u i n gc o m p a n y , f a c i l i t a t i n ga g e n c a n di n v e s t o r s i tp o i n t so u tt h a t e x i s t i n gi p ou n d e r - p r i c i n gi s ak i n do fm i x e d e q u i l i b r i u m ，n a m e l y , i s s u ep r i c i n gc m m o tr e f l e c tf a c t u a lp r o f i tl e v e lo fc o m p a n i e s c h a p t e r4u s i n gt h es a m p l eo fs t o c kd a t at os e tu pam a t h e m a t i cm o d e l ，a n dc a r r i e s o na n a l y t i c a le l u c i d a t i o nt ot h em o d e lr e s u l t t h et h e s i ss h o w st h a tg o v e r n m e n tc o n t r o l a n di n v e s t o r si r r a t i o n a ls p e c u l a t i o nr e s t r i c tt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ei p o m a r k e t ， a n dt h er e f o r mo fo u rc o u n t r ys t o c ki s s u es y s t e mr a i s e dp r i c i n ge f f i c i e n c yt os o m e e x t e n t c h a p t e r5g i v e si t sc o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n st h a te n h a n c et h ee f f i c i e n c yo fi p o p r i c i n gi nc h i n a k e yw o r d s n e ws t o c ki s s u e ，i p ou n d e r - p r i c i n g ，i s s u es y s t e m ，i n i t i a lr e t u m 3 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) i 签名：i 导师签名： 1 导论 1 导论 1 1问题的提出 新股发行定价是股票发行市场的核心环节，定价是否合理会直接影响到股票 市场的资源配置效率。新股定价问题一直是我国新股发行制度理论研究和证券市 场改革的重点和难点，也是一级市场和二级市场的非均衡矛盾的集中体现。一级 市场的定价效率研究主要是要检验上市公司新股首次公开发行的定价是否合理。 而衡量这种合理性最最通常的方法是考察新股上市后二级市场对该股股价定位与 发行定价之间的偏离程度。如果新股上市首日股价就跌破发行价，说明发行定价 偏高；而如果新股上市首日股价超过发行价，新股上市首日就能获得超额收益率， 则表明新股发行定价存在低估( 口o 抑价o ) 现象。 国外的实证研究表明，成熟的证券市场存在新股发行短期低估的特点，即在 新股发行市场中，短期内一直存在新股定价偏低( i p o 抑价) 的现象。所谓新股发 行抑价( i p ou n d e r - p r i c i n g ) ，就是指新股发行定价存在偏低现象，也就是说在短 期内新股发行的定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市 首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报率。如果用瓜代表新股发行的超 额回报率( 抑价率) ，则有： z r ：生量一型型! 二丝型! ri n d e x o 其中：只为第一个交易日的收盘价格 只为i p o 发行价格 i n d e x 为第一个交易日证券交易所综合指数 i n d e x 。为发行日证券交易所综合指数 ( i n d e x i - i n d e x 。) i n d e x o 代表从i p o 到第一个交易日证券交易所综合指 数的收益率。 新股发行抑价现象普遍存在于世界各地股票市场中，r e i l l y 和h a t f i e l d ( 1 9 6 9 ) 最早发现了新股发行定价偏低的现象。他们利用美国股票市场上1 9 6 3 年1 月一 1 9 6 5 年1 2 月间上市的5 3 家上市公司的首次公开发行股票作为样本进行分析，发 现这些股票的平均首日回报率达9 6 。大大超过同期市场基准收益率。按照一般 均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，若新股一级市场价格的制定是 依据二级市场的需求情况来确定的，那么就不应该存在抑价问题。然而，实践证 明，新股抑价确实是普遍存在的现象，这种现象被人们称为新股发行抑价之谜。 o 首次公开募股( i n i t i a lp u b l i c o f f e d n g s 简称i p o ) ，是指企业透过i e 券交易所首次公开向投资者增发股票 以期募集用十企业发展资金的过程 1 我国新股发行抑价问题研究 从2 0 世纪7 0 年代开始，i b b o t s o n 、r i t t e r 等西方学者在此方面进行了大量的研究， 以寻求i p o 定价与分配的有效机制，提高市场效率。按有效市场理论，价格有效 性的中心含义是价格在任何时点上都是内在价值的最佳评估，是各类相关信息通 过市场归纳后的结果，即价格对信息的反应效率决定了新股的定价效率，进而决 定了资源配置效率。很显然新股发行抑价现象违背了有效市场假说，即市场的套 利行为将使有效市场中超额利润最终消失，因而大量学者产生了对其研究的兴趣。 对首次公开发行市场的研究早期都集中于发达国家的资本市场，后来逐步扩展到 拉丁美洲、亚洲等一些发展中国家的资本市场，并大都得出了一致的结果，即各 国股票市场均存在着不同程度的发行价格低估现象，见表1 1 。 表1 1 世界各国新股发行抑价率比较 国家和地样本抑价率 国家和地样本抑价率 区数量 时间段 时间段 ( )区 数量 ( ) 澳大利亚 2 6 61 9 7 6 1 9 8 91 】。9 0 墨西哥 3 7 1 9 8 7 1 9 9 0 3 3 0 0 比利时 2 8 1 9 8 4 1 9 9 01 0 1 0 荷兰 7 2 1 9 8 2 1 9 9 1 7 2 巴西6 21 9 7 9 1 9 9 07 8 5 0 新西兰1 4 91 9 7 9 1 9 9 12 8 8 0 加拿大 2 5 8 1 9 7 1 1 9 9 25 4 0 葡萄牙 6 21 9 8 6 1 9 8 75 4 4 0 智利 1 91 9 8 2 1 9 9 01 6 3 0 新加坡 6 6 1 9 7 3 1 9 8 72 7 0 0 芬兰 8 5 1 9 8 4 一1 9 9 2 9 6 0 西班牙7 i1 9 8 5 。1 9 9 03 5 o o 法国 1 8 7 1 9 8 3 一1 9 9 24 2 0 瑞士 2 1 3 1 9 7 0 一1 9 9 1 3 9 o o 德国 1 7 0 1 9 7 8 1 9 9 2 1 0 9 0 瑞典 4 2 1 9 8 3 1 9 8 93 5 8 0 香港 8 0 1 9 8 0 1 9 9 01 7 6 0 台湾 1 6 81 9 7 1 1 9 9 04 5 0 0 意大利 7 51 9 8 5 1 9 9 12 7 1 0 泰国 3 2 1 9 8 8 - 1 9 8 95 8 1 0 日本 4 7 2 1 9 7 0 一1 9 9 13 2 5 0 英国 2 1 3 31 9 5 9 1 9 9 01 2 0 0 韩国3 4 71 9 8 0 1 9 9 07 8 。1 0 美国 1 0 6 2 6 1 9 6 0 一1 9 9 2 1 5 3 0 马来西距 1 3 2 1 9 8 0 1 9 9 18 0 3 0中国1 2 1 31 9 9 8 2 0 0 71 0 6 2 1 i p o 抑价现象在世界各国普遍存在，但在中国股票市场上表现得尤为突出，我 国i p o 抑价堪称世界之最。美国俄亥俄州立大学的s u 和f l e i s h e r ( 1 9 9 7 ) 记录了1 9 9 6 年1 月以前上市的3 0 8 家a 股公司的短期表现，发现抑价十分惊人，首日收益率 竟高达9 4 8 5 9 ，换言之，首日收盘价平均而言几乎是国内投资者发行价的1 1 倍。 与此对照，5 7 家b 股公司，首日收益率只有3 7 1 3 。此外抑价在股市成立之初最 为显著，之后逐渐下降。在我国，新股首次发行定价短期低估程度远高于西方市 场水平，这种现象暴露了我国新股发行制度及投资主体存在着多方面问题。而且， 对我国新股短期的价格行为的解释大多基于西方传统的理论假说，至今尚未针对 j 他圉家抑价苹数据米源十r o s s ，w e s t e r f i e l c l j o r d a n1 9 9 5 “f u n d a m e n t a l so fc o r p o r a t ef i n a n c e ”，p a g e 4 2 0 。我圈的数据由笔者根据大智慧股票行情分析软件坐提供的相关数据整理得出。 2 1 导论 我国证券市场特殊的制度背景给出具有说服力的解释。现在已有的解释较为零碎， 不同的理论解释之间难以达成共识，甚至同一学者的研究也很难对新股发行抑价 现象给出共同的解释。 目前，我国新股发行市场处于低效状态。新股发行抑价使得申购新股可获得 无风险收益，这违背了有效市场假说，说明新股发行价格未能充分反映市场信息， 上市公司存在过度包装现象。究竟我国首次公开发行股票的定价对各类信息的反 映程度有多大? 新股发行定价又受到哪些因素的影响? 新股发行短期抑价现象背 后的原因是什么? 我国新股发行制度在哪些方面尚需改进? 诸如此类的问题，都 是本文所要讨论的问题。 1 2 研究目的和意义 我国的股票市场同西方发达国家的股票市场相比是不成熟的市场，在市场结 构、市场法制、制度建设水平、投资理念及市场规模上存在很大区别。由于历史 原因，我国股票市场存在许多特殊性，如在流通市场中的股权结构分割，大量国 有股、法人股不能流通，a 、b 股市场分割，在发行市场上的行政管制审批与价格 管制等，这些都直接获间接地影响股票的发行定价，所以如果仅仅照搬西方股票 市场的理论和经验来解释我国股票市场新股发行抑价现象，将很难真正解决我国 股票发行市场存在的问题。 由于我国新股发行市场在制度安排和定价机制方面存在缺陷，因而在一级市场 新股发行定价过程中，上市企业、投资者、承销商之间的关系严重扭曲。在我国 股票发行过程中，市场管理者凭借行政控制力获得了绝对的支配地位，使发行企 业的核心任务成为被市场管理者认可，向管理者寻租。同时，由于新股发行高抑 价现象的存在，发行企业只要获得上市批准，即可按规定的发行价格发行成功， 这给发行企业“包装”提供了空间。发行企业不能通过发行价格来反映公司价值， 体现发展战略，发行市场不能对信息进行辨别，不能对企业进行选择，从而造成 社会资源配置效率的低下甚至浪费。对于承销商来说，由于其处于买方市场中的 卖方，在发行过程中承销商的风险异常低下，在包销的方式下承销商很少考虑风 险因素。而一级市场无风险的申购收益，使投资者只关心是否中签，并不关心发 行企业的真正价值。 从以上现象看，目前我国新股发行市场处于低效状态。一方面，由于新股发行 抑价带来的申购新股的无风险收益，违背了有效市场假说，说明新股发行价格未 能充分反映市场信息。另一方面，由于新股发行价格远远高于企业上市前净资产， 也高于企业上市后企业非流通股的转让价格，上市公司在上市时普遍存在包装现 我国新股发行抑价问题研究 象，以及我国上市公司募集资金的低效使用，使大多数学者在研究中认为新股发 行价格高估了企业真实价值，致使我国股票发行市场难以对实体经济起到有效配 置资源的作用。 ? 当前，我国股票市场与发达国家相比存在着很多特殊性，因此对于我国股票市 场i p o 抑价问题的针对性研究具有十分重要的理论和实践意义。在理论上，针对 i p o 抑价问题的研究可以更好地建立股票市场理论，使有效市场理论的研究和探讨 将进入一个更加深入的层次。此外，对i p o 高抑价的这种异常现象的研究，会促 进对投资者投资行为的研究，从而促进行为金融理论的发展。在实践上，通过对 i p o 抑价现象的深入研究，对改革新股发行方式及定价方法、规范股票发行市场、 提高股票发行市场效率、完善发行市场功能及推进我国股票市场健康发展都十分 有益。同时，在操作层面上，对投资者来说如何进行正确的投资决策等方面都有 着十分重要的指导作用。 1 3 研究的思路与方法 就中国股票市场而言，与成熟市场和其他新兴市场相比，我国i p o 超额收益 现象非常严重，在我国新股发行市场几乎不存在风险的环境下，存在如此高的i p o 超额收益率，必定意味着我国的i p o 超额收益有着与其他证券市场不同的特质。 国外的相关研究文献认为，成熟的股票市场其发行市场存在信息不对称，而 二级市场则应为完全信息市场，这样二级市场的交易价格是完全信息下的均衡价 格。因此可以把新股上市后的二级市场交易价格看作是参照物，如果新股发行价 格低于其二级市场的短期均衡价格，则可认为新股价值低估。因此国外学者在对 新股发行抑价问题的研究所采用的超额收益率的计算方法是适用于均衡非投机市 场的( 充分市场化的一级市场和规范的二级市场) 。然而中国股票市场的i p o 存在 高抑价现象的根源不仅仅受一级市场的供需失衡、新股发行制度的变化等因素的 影响，还受二级市场的不规范、投资者在二级市场上的过度投机和恶意炒作及散 户的跟风式投资行为等因素的影响。在诸多外生性因素的影响下，新股发行存在 的这种超额收益导致一级市场的无风险收益，产生了一个扭曲的一级市场。同时 又导致二级市场的单边交易行为，这又反过来导致一级市场更加失衡。在这种情 况下，就不能照搬国外相关学者对于新股发行抑价的研究，而更应该根据我国股 票市场的具体情况来考察我国i p o 抑价问题。 本文的研究目标是：从我国股票发行市场实际出发，综合考虑与新股发行抑 价相关的主体行为，对我国新股首次公丌发行过程中抑价现象给出符合中国制度 框架的合理解释，为新股合理定价提供理论基础。本文主要对实行市场化定价前 4 1 导论 后的新股发行抑价现象进行研究，同时通过对2 0 0 1 年前后的新股定价制度的对比 研究，为市场化定价方式的改进提出建设性意见。 理论研究的前提是研究方法的选择，不同的研究方法往往会对同一个经济问 题得出不同的解释，也会引出不同的结论和检验方法。本文主要采用规范研究和 实证研究相结合的方法，通过规范分析给出基于我国证券市场实际的合理解释。 通过大量的样本实证分析对理论解释给出实践证据。对新股发行抑价率代理变量 的确定采用规范分析，在用代理变量解释i p o 高抑价现象时采用多元线性回归等 实证研究方法。具体而言采用了以下几种方法： ( 1 ) 定量研究与定性研究相结合 首先运用定性分析的方法，分析我国证券市场特有的制度安排，同时运用定 性分析方法确定影响新股发行抑价率的代理变量。然后在此基础上运用定量分析 的方法对影响抑价率的各因素进行检验，通过这种定性和定量相结合的方法找到 我国新股发行抑价的真正原因。 ( 2 ) 趋势变化分析 即研究各年度p o 的平均抑价率的变化趋势，通过图表的形式直观的表示出 各年度新股发行平均抑价率，从中可以看出近几年新股发行抑价率的变化趋势。 同时还对影响新股发行的各种因素进行了描述性统计分析。 ( 3 ) 多元线性回归分析 即采用多变量的复合线性回归的方法，检验各种影响因素自变量对因变量的 解释能力，验证各代理变量对新股发行抑价率的显著性影响。 本文运用了较为成熟的统计分析方法和数据加工处理方法，保证了实证检验 的科学性。 1 4 研究内容与论文框架 论文框架与逻辑结构见图1 - 1 ： 我国新股发行抑价问题研究 第1 章，导论。介绍了选题的背景和意义，研究的思路与方法、论文的研究 内容与框架以及本文的创新与不足之处。 第2 章，新股发行抑价理论及文献综述。该部分介绍了i ! l j , i , i p o 抑价研究的 主要观点和发展趋势，对相关问题的国内研究成果进行了分析与评价，并从中引 入本文的基本研究思路。 第3 章，i t o 抑价理论分析与描述性统计。本章在充分了解研究对象的前提下， 在总结了其他学者的研究成果及不足的基础上，对本文所要研究的样本股票进行 分类汇总，从不同的角度对影响发行抑价的共性因素进行分析，并初步判定其对 于抑价的影响程度，同时从我国股票市场的各个参与主体出发，探讨我国新股发 行抑价的主要原因。 第4 章，研究假设与多元线性回归分析。在本章中，主要是在前面各章的基础 上，利用第三章中已经找出的对i p o 抑价有影响的因素构造数学模型，使用定量 的分析方法对我国股票市场新股发行抑价现象进行研究，选取一定量的样本数据， 6 1 导论 结合研究方法模型寻找i p o 抑价现象产生的原因，并对定量研究结果给予分析。 第5 章，提高i p o 定价效率的对策与建议。在该部分里，以前文的理论分析 和实证分析为依托，回答了文章最初提出的一系列问题：我国首次公丌发行股票 的定价对各类信息的反映程度有多大? 新股发行定价又受到哪些因素的影响? 新 股发行短期抑价现象背后的原因是什么? 我国新股发行制度在哪些方面尚需改 进? 在此基础上提出了解决我国新股发行抑价率过高问题的相关政策建议。 最后是结束语，总结了本文的主要结论与不足之处，并指明了需要进一步研 究的问题。 1 5 本文创新与不足 本文主要创新性之处体现在以下方面： 1 、基于中国新股发行制度层面来解释新股发行抑价之谜，得出符合中国制度 特点的合理解释，避免国外传统假说对中国i p o 抑价行为解释乏力和牵强的不足。 从理论角度将新股发行机制与新股发行抑价的关系直接联系起来，阐述了在我国 市场中，新股发行制度与投资者非理性的投机行为是导致新股发行抑价最根本原 因，新股发行制度的市场化改革已逐步提高了新股发行的定价效率。 2 、国内外有关新股定价的研究在计算首日收益率的基本方法上是用二级市场 首日收盘价和一级市场发行价的百分比来表示，忽略了新股发行与上市间隔期的 影响。本文在考虑市场平均收益率的基础上，提出了“经市场调整的抑价率”以 消除股市行情影响，经调整的抑价率更能合理反映新股的收益水平。 本文的不足之处在于，样本是1 9 9 8 年到2 0 0 7 年上市的4 5 8 只新股，时间跨 度不是从中国股票市场成立之初开始，因而，制度变迁对新股发行抑价的影响的 解释能力可能不够全面。此外，样本数量不是非常多，也有可能会影响结论的有 效性。由于数据资料方面的限制，论文未考虑新股申购的成本，新股上市首个交 易日收益率可能会有微小程度的高估，从而影响计算结果的精确性。 论文主要研究新股上市后短期内( 首个交易日) 价格表现，即中国股票市场独具 特色的“新股发行定价之谜”，作为研究展望，可以对我国新股长期价格行为进行 深入研究。另外，由于我国新股发行定价受政府、发行主体、中介机构、投资者 等市场参与者共同影响，故可从博弈论角度考察新股定价过程中的主体行为，以 便更为全面地考察新股低定价现象。 我国新股发行抑价问题研究 2 新股发行抑价理论及文献综述 2 1国外研究文献综述 自7 0 年代新股发行抑价问题被提出之后，西方财务经济学界为解释这一长期 普遍存在的现象进行了不懈的探索和努力，提出了各种不同的理论解释。这些理 论的共同基点是存在信息不对称所产生的道德风险和逆向选择，不过，在对投资 者、发行公司和承销商的关系进行剖析时注重不同的侧面，就会得出不同的结论。 2 1 1“胜利者咒语”假说 r o c k ( 1 9 8 6 ) 给出了至今最具权威性的解释，他的理论被称为“胜利者的咒语”。 r o c k 把投资者分为两类：完全信息者和完全无信息者。在他的模型中，完全信息 者只有在股票低估时才会购买。完全无信息者则与此相反，他们只能买到低估股 票的一部分，却通过市场分到所有的高估和不受欢迎的股票。如果后者得到他们 所要的股票，那是因为知情的投资者不想要这些股票( 一般自然也不是好的股票) 。 总之，在追求低估股票的过程中，不知情的投资者处于劣势，不知情的投资者最 多能得到的就是良莠混杂的股票。为弥补在股票选择过程中承担的风险，他们必 然要求补偿，因而只有p o 低估到足以补偿他们承担的风险时才会考虑购买。原 因是，在i p o 过程中，完全无信息者处于绝对劣势，完全信息者则处于绝对优势， 前者似乎由后者操纵，r o c k 形象地把他的模型称为“胜利者的咒语”。据b e a t t y 和 r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 的进一步研究，r o c k 的模型的横截面意义是：风险大的股票i p o 应该 有更大程度的低估。许多实证结果都支持这一假说。 r o c k ( 1 9 8 6 ) 的模型假设承销商和公司的信息都不灵通，但市场上有一些消息灵 通的投资者。消息不灵通的投资者因为没有一个确定的标准衡量价格是否被低估， 他们可能会全部买下，也可能什么都不买。另一方面，消息灵通的投资者只会购 买价格被低估的股票，因为他们可以区分两种情况不同的股票。 假如市场上消息灵通投资者和消息不灵通投资者的比例对等、各占一半，则他 们认购好股票和差股票的概率情况如表所示。 表2 1 ：消息灵通投资者与消息不灵通投资者在一级市场认购新股的情况 认购好股票的概率 认购差股票的概率 消息灵通投资者 o 5o 消息不灵通投资者 o 51 低价发行是为了使消息不灵通的投资者对新股的发行感兴趣。如上所述，如 果股价不是足够低，消息不灵通的投资者会对i p o 失去兴趣。如果以低价发行， 两种投资者都会对其产生兴趣，并增加需求。当两种投资者对公司新股发行展开 2 新股发行抑价的理论及文献综述 竞争时，消息不灵通投资者面临逆向选择的危险：当公司股票的发行价格比期望 价格低的时候，信息灵通者就会大量申购，消息不灵通投资者所能获得的股票数 量就大为减少。而当发行价格高于公司股票的期望价格时，随着消息灵通投资者 退出申购，消息不灵通投资者获得了公司发行的所有股票。也就是说，消息不灵 通者面临着“胜利者的咒语”( w i n n e r s c l l r s e ) ，a p 女, i 果他们得到他们申购的股票， 那只是因为具有信息优势的知情投资者不想要这些股票。这样无信息的投资者如 果获得了他所申购的全部股票，他所获得的股票初始收益率将低于平均水平。无 信息的投资者知道自己的处境，如果股票的发行价格不是系统性低定价的话，他 们唯一的选择就是退出市场。然而，一级市场离不开无信息投资者的参与，尤其 是在有信息的投资者需求不足的情况下。因此，为了吸引无信息投资者的参与， 新股必须抑价发行。 b e a t t y 和r i t t e r 拓展了r o c k 模型，他们用r o c k 模型证明了公司新股发行抑价 的程度和投资者对公司价值的不确定性程度之间存在单调关系。他们认为，公司 价值的不确定性程度越高，一部分投资者在搜索信息方面的投入就越高。这对于 那些不想搜索信息获不可能花高成本去搜索信息的投资者而言，“胜利者的咒语” 问题就越显得突出。换句话说，公司价值的事先不确定性程度越高，无信息投资 者在新股发行时遭受损失的风险就越大。结果，为了让无信息的投资者在事先不 对称程度增大的情况下发出订单，就必须留给这部分投资者更多的利益，也就是 说发行时抑价的程度要更大。 2 1 2 投资银行垄断假说 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 的解释着眼于发行公司与投资银行的信息不对称。他假定投资银行 利用他们对市场的专门知识带来的垄断力量来低估发行的股票，以便使他们在i p o 时花费较少的营销努力，或者求得客户的青睐。毫无疑问这一解释有相当的说服 力，尤其对发行经验较少的发行公司而言更有现实可能性。 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 假定，投资银行比发行公司更了解投资者的需求。投资银行也应当 为其更好的信息得到补偿，同时，这种信息使得发行股票能在更低的价格下发行。 投资银行家倾向于提供一个比发行公司更低的发行价格。设口表示公募时环境的状 态参数。由于对股数的需求是以口为基础的，用x ( 们表示由i p o 增加的资本。每 股股价，用s ( x ( 乡) ，p 。) 表示支付给投资银行的费用。假定发行公司和投资 银行都有各自的效用函数，分别表示为u 和v 。 更进一步，假设投资银行可以用这个信号来表示口，让o 表示护的概率密度， 用a ( 曰) 表示投资银行在首次发行中付出的努力。因此，最理想的每股价格和费用 将会被限定为最大化规划问题的解，目标是： 9 我国新股发行抑价问题研究 m a xi u x s ( x ，p o ) o ( 臼) d 臼， 约束条件是： i iv s ( x ，p 。) ，a o ( 0 o ) o ( 0 ) a o a o 兀 其中兀是确保投资银行参与的最低水平的效用。对于任何给定的矽，最好的价 格水平和最佳的银行家的付出，是将前面的积分按照状态最大化得出的： 口( 矽) ，p 。( ) 】 = a r g ，m a xiv s ( x ，p 。) ，口 o ( p ) o ( 声) d p 在信息对称的情况下，承销商和发行公司所偏好的价格，分别为p 。和p r ，并由 以下公式得出： p 。= a r g m a x v s ( x ，p o ) ，口】o ( 侈矽) d 口 以及： p ，- = a r g m a xl u 工一s ( x , p o ) o ( 9 ) d p 在这种情况下，则可以证明若u7 【，”和y 7 v 。是线性函数，且口是股价的增函 数，那么p ， 凡。 在信息不对称的情况下，发行公司面临如下选择：要么自己定价，并承担所有 的相关风险，要么向投资银行支付费用，且包含折价发行的成本，以确保在市场 上成功地筹集到资金。b a r o n ( 1 9 8 9 ) 阐述了这两种方式的好处。 然而，m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 找n - f 实证方面的证明推翻了b a r o n 的 论点。当公司自己承销发行时，他们同样会低估股票，而且低估程度和其他相似 的i p o 公司一样多。 2 1 3 诉讼规避假说 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 提出了这一假说并给出了与之一致的证据。他认为，由于美国1 9 3 3 年证券法案要求发行的所有参加者对所有资料的遗漏负责。而i p o 过程中所有参 与签发公告的市场主体都有可能出现公告材料的遗漏，一种现实的减少未来诉讼 的频率和严重程度的方法就是抑价发行。 t i n i c 认为新股折价发行可以看作是发行公司和投资银行为了避免诉讼责任而 购买的保险。首先应该指出的是承销商在估计i p o 实际价值的时候面临着巨大的 困难，由于是首次发行，几乎没有公开的信息可以用来评价发行企业的价值，尤 其是管理层的真正素质。然而，承销商仍然比投资者更容易寻找这些信息。所以， 投资者可能不得不依赖投资银行提供的信息。发行公司也有动机看到公司估价的 信息以便f 确为股票定价。这样来，承销商就承担了声誉损失的风险。直观的 后果是会导致潜在的诉讼责任，而且将来市场会对同类的证券发行要求更高的风 险溢酬。 确实，1 9 3 3 年的证券法要求投资银行进行尽职调查( d u e d i l i g e n c e 1 0 2 新股发行抑价的理论及文献综述 i n v e s t i g a t i o n ) ，不仅要避免错误或者误导的信息，而且要防止注册过程中资料缺失。 投资者可以控告签发招股说明书过程中的发行公司任一董事、合伙人或是参与发 行的任何投资银行以弥补自身损失。由于尽职调查并没有确切定义，所以法律诉 讼的预期成本有可能非常高，因为没有任何披露的信息，即使是看来没有实质影 响的信息都可能到时候被评定为材料缺失而导致法律责任。 由于发行公司和投资银行都很容易受到诉讼，购买某种形式的保险以避免损失 也是自然的选择。但是购买保险相应地也会产生道德风险问题：一旦他们得到保 护，他们就有动机推卸提供有关发行公司的可靠信息的责任，从而增加法律诉讼 的可能性和发行公司的预期损失。作为替代，新股折价发行能够给发行公司和投 资银行提供防范潜在诉讼的更有效的方法。 为表示价格p 。和在时点t 的预期法律责任的关系，i l ：p ，表示在时点t 的市场价 格，假设法律诉讼的概率密度缈是自变量的减函数。此外，用厶表示在时点t 的法 律责任。并把诉讼的潜在损失金额看作是p 。p ，的增函数y ，因此， e ( l ，) = 【妒( 石) y p o ( 1 一x ) d x ， 由于y o ，我们可以推出对于任何给定