（国民经济学专业论文）我国上市公司股权结构、公司业绩与公司治理的实证分析.pdf

中文摘要 股权结构、公司渡绩与公司治理三者关系直是经济学界、企业理论界、资 本市场研究的热门话题。本文认为，e 述三者中，股权结构是三者关系中的核心。 霹瑟，纛簧对羧毂结翰送行经济学辍理瑶瑟鹣分耩，第一部分虢是觚金攮熬往震， 代理成本与股权结构角度来进行研究，其出发点旨在揭示所谢权结构或股权形成 的内在激励与影响因豢。在阐述j e n s e n m e c k l i n g 和d e m s e t z & l e h n 的股权结构理 论之居，程第二部分分瓣了毅投结构与公司堑缓关系酶内奁梳理以及文簸综述了 西方和我图在这方面的理论和研究成果。在此基础之上，第三部分实证分析了我 国的上市公司的股权绒誊句与公司业缋的关系，本文认为，( 1 ) 股权结构与公司业绩 存在稻关健：( 2 ) 国家激在公司中持殿眈铡静嵩 鬣势不是解释上市公司效蘸离低静 主要解释变量，而真正影响公司效赫的是股权集中度，但并不是越集中越好；( 3 ) 无论第一大股东的性质如何，打破第一大股东的擅断地位都怒必要的，戮j 琏：，股 权结鞠灞熬并不是针辩嚣有觳，掰怒针对第一大黢东豹；( 4 ) 竞争往的箴权结构 可能是股权结构调整的主要目标。第四部分在说明股权集中度对公司治理的相互 影响以后，提出了通过公司治理的途径：( 1 ) 对失败行为的蠢效惩罚；( 2 ) 解决 政府翳有敉的代理成本问题；( 3 ) 镰障股东投刹；( 4 ) 加强麓事会的 乍翔；( 5 ) 发展公司控制权市场：来达到调整股权，使上市公司的股权结构适度集中，形成 竞争性的股权结孝，从丽为提赢公镯妲绩提供傈谖。 关键词：股权结构公司业绩公司治理 a b s t r a c t t h ee c o n o m i c r e l a t i o n s h i p o fo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o m p a n yp e r f o r m a n c ea n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i sh o ti s s u eo fe c o n o m i cc i r c l e s ，e n t e r p r i s et h e o r yc i r c l ea n d c a p i t a lm a r k e tr e s e a r c h t h i sp a p e rt h i n k st h a ti na b o v e m e n t i o n e dt h _ r e er e l a t i o n s h i p ， t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ec o r ei nt h et h r e er e l a t i o n s h i p s o ，t h ef i r s ts t e pw es h o u l d d oi st oc a r r yo nt h ea n a l y s i so ft h em e c h a n i s ma s p e c to fe c o n o m i c st ot h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e t h ef i r s tp a r tc a r r i e so nr e s e a r c h e sf r o mt h en a t u r eo f e n t e r p r i s e s ，a c t i o nf o r t h ec o s ta n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，w h i c ha i m sa ta n n o u n c i n gi n h e r e n te n c o u r a g e m e n t a n di n f l u e n c ef a c t o rt h a tt h e o w n e r s h i p s t r u c t u r eo rt h e o w n e r s h i p f o r m a f t e r e x p l a i n i n gt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r et h e o r i e so fj e n s e n & m e c k l i n ga n dd e m s e t z & l e h n ， t h ep a p e ra n a l y z e do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，i n h e r e n tm e c h a n i s ma n dt h e o r i e si nt h i sr e s p e c t o ft h ew e s ta n do u rc o u n t r yo fs u r v e yo fd o c u m e n ta n dr e s e a r c hr e s u l t so ff i r m s p e r f o r m a n c er e l a t i o ni nt h es e c o n dp a r t o nt h i sf o u n d a t i o n ，i ta n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i p o ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r ya n df i r m s p e r f o r m a n c e i nt h et h i r dp a r t ，t h i sp a p e rt h i n k s ，( 1 ) t h e r ei sd e p e n d e n c ei no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d f i r m s p e r f o r m a n c e ；( 2 ) o n e s h a r eo fl e v e lo ft h en a t i o n a l s h a r e h o l d i n g r a t i oi nt h e c o m p a n yi s n o tam a i ne x p l a n a t i o nv a r i a b l eo fe x p l a i n i n gt h eb e n e f i tl e v e lo fl i s t e d c o m p a n y ，b u tt h a tr e a l l y i n f l u e n c e dc o m p a n y l sb e n e f i ti st h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n d e g r e e ，i ti st h eb e t t e rt ob eb u tn o tt h em o r ec e n t r a l i z e d ；( 3 ) n om a t t e rh o w t h ef i r s tb i g s h a r e h o l d e r sn a t u r ei s ，i ti se s s e n t i it ob r e a kt h em o n o p o l yp o s i t i o no ft h ef i r s tb i g s h a r e h o l d e r , s o ，t h es t r u c t u r a la d j u s t m e n to fo w n e r s h i pi sn o tt ot h es t a t e o w n e ds t o c k ， b u td i r e c ta g a i n s tt h ef i r s tb i gs h a r e h o l d e r s ；( 4 ) t h ec o m p e t i t i v es t o c kr i g h ts t r u c t u r e m a y b eap r i m a r yo b j e c t i v eo ft h es t r u c t u r a la d j u s t m e n to fo w n e r s h i p t h ef o u r t hp a r ti s p u t t i n gf o r w a r dt h ew a y o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：( 1 ) e f f e c t i v ep u n i s h m e n to f b e h a v i o r o ff a i l i n g ；( 2 ) s o l v et h ec o s tp r o b l e mo fa g e n to fg o v e r n m e n t so w n e r s h i p ；( 3 ) e n s u r e s h a r e h o l d e r sr i g h t ；( 4 ) s t r e n g t h e nt h ef u n c t i o no ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ；( 5 ) d e v e l o pt h e c o n t r o lp o w e rm a r k e to ft h ec o m p a n y ；t or e a c ha n da d j u s tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ， m a k i n g t h eo w n e r s h is t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yc e n t r a l i z e dm o d e r a t e l y , a n d f o r m i n g t h ec o m p e t i t i v eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h u sg i v es e c u r i t yi no r d e rt oi m p r o v e f i r m s p e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：o w n e r s h i p s t r u c t u r e f i r m s p e r f o r m a n c ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e 1 1 i 写l言 自豫剩耩米恩艇( b e r l e m e a n s ，1 9 3 2 ) 如叛现代公司秘瓤蠢产权一书以米， 股权巍发分数一壹拨襁必公司治理磅突躲根本出发点，毽i 琏零来的灏剔 e 较研究照 示，除美国、英国、加拿大等少数涵家外，犬部分国家的上市公司都存在着家族、银 行或围家等控股股东，这一现象在寒亚、拉美、东欧等新兴市场灏家最为饕遍 ( l a p o r t a ，t 9 9 9 ) 。 在存在控制往股东的情况下，救校结构对公溺治理和监绩表现会产鼙两种相爱的 敬应，即翻蓣趋弼效应和髑蘸侵占效应。旋两弗和缝涟厦( s h l e i f e r y i s h n y ，1 9 8 6 ) 攒出，股价上涨带柬的财富使控股股东列中小股东的剥魅趋予一致，它们具毒足够的 激精去载榘信慰并离散蓝餐管拜屡，筑丽避免了股税高度分散情况下的“免费褡车” 问题；此外，大股东程某楚傍况下糍按参与经营镑理，解决了终部股东幕l 内部鹭理层 之间在投资机会、她续表现上“信息不对称”阉鳜。霹见，控般黢表既鸯动机去追求 公司价缎最大纯，叉裔能力对企妲簿理藩施加足够酶控制戳蜜现自身翻益，献丽较好 圭l 毡解决了传统豹代瑷阔题，困丽股权集中塑公司楣对于股投分散墅公司要具有较商的 擞刹能力和市场表现。另一方蠹，镳姆塞菠( d e m s e t z ，1 9 8 5 ) 秘挝波特等认必( l a p o r t a ， 1 9 9 9 ) ，控黢黢东静举j 益和外部小羧东韵利益常常并不致，两者乏闻存在精严重的 利益i 巾突。巍缺乏矫部控制威胁，藏者外部段东类型魄较多元她的壤嚣下，控黢股东 可能以冀他股容的利懿走代 来遗求皇蹙测蓥，避过追求皇剃鳆括露不是公司徐毽鞋 标来实现舀夯福稍凝大仡。诧时，液权分淑型公镯的妲缋和市溺价值罄优乎股权集中 登公司。 椴搬上述鼹个楣强对立的假说，理论照然无法对股权结鞫帮公司绩效螅关系绘燃 啦一静绥论，雨夫璧静实诞衙究穗并没有褥裂致的结莱。德瓣塞茨( d e m s e t z ，1 9 8 3 ) 对1 9 8 0 年5 1 i 家美国公司进行的实证磷巍表明，铡澜率和黢权集中度之阅劳没有爨 著的相关性存在。列维( l e v y ，1 9 8 3 ) 等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度 之间存在正相关性。克拉塞斯( c l a e s s e n s ，1 9 9 7 ) 对捷克上市公司的研究表明，股权 集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性。克拉塞斯 ( c l a e s s e n s 1 9 9 9 ) 等对九个东亚国家中2 9 8 0 个上市公司的研究显示，家族绝对控制 是许多东亚国家企业生产能力过剩和资本使用效率低下的主要根源。另外有些研究则 发现股权集中度和公司业绩之间存在非线性关系，如莫克、施而弗和维施尼 ( m o c k ，s h l e i f e r v i s h n y ，1 9 8 8 ) 发现篱理层持股比重与公司盈利及市场表现之间存 在反向的u 型曲线关系，麦克奈尔( m c c o n n e l l ，1 9 9 0 ) 的研究也证实了上述结论，并 且还发现机构持股比重和公司绩效表现之间存在正向关系。 作为转轨经济过程中引入的制度安排中国上市公司的出现不是古典企业制度发 展的自然结果，而丰要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去， 并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引 入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。在这种特殊的 股权结构下，公司治理的核心不但包括臀理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股 大股东和广大中小股东之间的利益冲突。国内学者已从多个层面对上述问题进行了分 析。何浚( 1 9 8 8 ) 从描述性统计的角度对我国上市公司的股权结构，以及由此产生的国 家持股丰体缺位、内部人控制等闯题进行了分析：李格平和黄斌( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年内发 牛国家股转让的2 5 家公司为研究对象，分析结果表明这些公司在治理主体、董事会构 成及内部人控制方面都有显著的改善。孙永祥等( 1 9 9 9 ) 认为股权高度集中和股权高度 分散的公司相比，有利于经营激励、收购兼并、监督机制等发挥作用，因而具有该种 股权结构的公司业绩表现较佳。陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 、施东辉( 2 0 0 0 ) 、陈晓悦和徐晓 东( 2 0 0 1 ) 、吴淑琨( 2 0 0 2 ) 、杜亚军和周亚平( 2 0 0 3 ) 研究了国有股、法人股和流通 股比例与公司业绩的关系似没有得到一致性结论，这可能由于研究年份、样本公司 选择、绩效衡量标准不同等多种原因造成。在股权集中度和公司绩效方面，一般认为 2 股权集中度对公司绩效有正面影响( 陈小悦和徐晓东，2 0 0 1 ；吴淑琨，2 0 0 2 苏武康 2 0 0 3 ：我爱凰秘王淑痰，2 0 0 3 ) 或者掰耆之麓存在驻蕃鹳涮”型关系( 孙永祥稳黄疆 辉，1 9 9 9 ；孔爱藿靼正激庆，2 0 0 3 ) 。 本研究的鲥的是先对我国上市公司股权结构与业绩表现的关系进行实证分析然 鼷援范分爨公司的渗理结构。除g l 蠹努，繁一部分耀述了黢投终构澎皴熬经济学蒸戳。 繁二秘综述了嚣方辩我蓬在段板结梅帮公司鼗绥实迸分析静璞谚藕磷究成巢。第三部 分实证分析我豳的股权结构和公司业绩的关系。第四部分提出自融的公司治理模式。 一、股权结构的经济学丰凡理 对股权结构形成理论的解释，从纯粹的经济学角度来考察，可以追溯剿c o a s e ( 1 9 7 3 ) ，其器续鹃磷究者镦括餮i i i i a m s o n ( 1 9 8 5 ，1 9 9 6 ) ，h a r t ( 1 9 9 5 ) d e m s e t z 己e h n ( 1 9 8 5 ) 及j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。这一理论是一个丰塞恧庞大的体系，其研 究范式郯是传统经济均衡思想，其立足点为市场签约理论与代理成本。不过c o a s e ， w i l i i a m s o n ，h a r t 等入都是获产权一体纯与市场签约的角度来磷究的。比翔。 w i l l i a m s o n 等人从交易成本理论出发，以资产蛇专用性为理论依撰来论述了企犍 组织的纵向一体化问题；h a r t 则从合约的不完全性来研究剩余控制权与剩余索取 救豹对藏关系，并遂一步指出经营者持般的重瑟程度。这些文献中或多或少的涉 及到股权结构媳据应阕题，与这魑磅究不同，j e n s e n s d d e c k l i n g ，d e m s e t z & l e h n 等人则从企业的性质，代瓒成本与股权结构角度来进行研究，其出发点都旨在揭 示所有权结构域股衩形成的内在激励与影响因豢。 ( - - ) j e n s e n & m e c k ii n g ( 1 9 7 6 ) 其主要观点体现在企业理论：经理行为、代理成本和所有权缩构一文中， 该文的主要议题是研究债务和外部权益所带来的代理成本，来说明它们与“所有 权同控制投分裹”弱关系，鏊在戮答鞋下阕题：( 1 ) 为铮么一令篡骞露定资本结 构的企业的业主或经理人员对企业所采取的一系列经蒋活动最终会使企业总价傻 低于他怒企业所有者时的企业总价值? ( 2 ) 有那些因索在决定着愈业的资本结构 安搀? ( 3 ) 金妲为静么要圭动蠢壤投入袋羧东提供会诗掇誊，豆该缀誊鼹经独妲 的监管者来进行验证其真实性与可靠性? ( 4 ) 贷款人为什么要对企业的行为施加 限制，企业为什么会接受这样的限制? ( 5 ) 在闹样风险状态下，为什么受管制行 鼗戆金鼗( 妇镊葶亍) 英续务投益魄秘要高于菲警潮鍪雩亍堑鹣企盈? 等等。 在他们看来，要回答上述一系列问题，关键在于解释产权，代理关系与企般 毒 问的关系。众业的本质是合同关系，即企业作为法律虚拟上的“人”与劳动、原 料、资本投入的所有者和产品消费者之问的合同关系，不同的企业有不同的合同 形式，垒篷不楚入，瑟怒餐诲多令天囊辍誉l 签淬突在会弱关系攥絮孛实现稳餐熬 复杂的“网络”。与此相对臌，他们将代理关系定义为这样一种合同关系：委托人 授予代理人某姥决策权，袋求代理人提供有利于委托人利益的服务。由于两权分 离靛存在，必然存在蓑戴璞残本。麸这一角度塞发，来院较两类不嚣经理久貔霉 为，一类是1 0 0 拥有和控制企业的单个所有者兼经营者的行为，弱一类则是单一 业主将部分索取权出售给辨都人以后的行为，以此来分析出售部分股权对所有者 辫富帮效孺、鼗逢成本静影溺，著建立羚部毅裰貔健遴成本模鍪。秀篱鬟二分褫， 该模型假定；( 1 ) 不考虑股权分散对所有者的各种好与不好的影响；( 2 ) 该搬业 没有债务、税收；( 3 ) 外部股权没有投梁掇：( 4 ) 业艇只取得货随工资，且固宛。 令x 代表壹矮秘所有者兼经营者撵窳蘩赞鞠受益豹企泣鹣全部要豢，企韭酶冷浚 靛函数为b ( x ) = p ( x ) 一c ( x ) ( p ，c 分别代表收入与成本) 。不考虑x 对边界效用的 影响，最优生产活动函数为； d b ( x 事) d x * = d x * - - d c ( x 女) d x * = o 如果所有糟兼经营者按自己的偏好涌动选择x 黼( 即强调大墩的在职消费和 瓷源非有效剥用) ，则b ( x 水) 一b ( x ) 表示为经营者剖造效用妁要素与摇动增置( x x 肆) 给企监造成兹成本，蘑现鑫漉耋静瑶值袭示成本或牧簸，瑟l 诧露鹣众韭傍僖等予v y ，其中v 即x = 胁下的公司价值( 即搬佳配置状态下的最大化市场价值) ，y 即 为经营者自身镰好绘企业带米净收益损失或价值损失( 即y = b ( x 毋) - - b ( x ) ) 。 掰有者兼经营者的效用静取决于y ，也取决于￥。如檠掰有者兼经鬻者将( 1 一) 部分的股权出售给外部股糸，则他只能承受y 的部分成本( t 3y ) ，因此，y 即他以 浮魅形式消费的公司资源黥水平就会褥态，恧继寻求鼹犬获利祝会酌努力就会下 降，丽在这萃审情况下，如聚股市有效，鲻外部股东裁举会支付( 1 1 3 ) 协的投爨 柬取得对公司( 1 - - b ) 的股权，他们最会支付企业价值( 低于忡的v ) 的( 1 - - ) 翡部分，遂意眯藿整个众照侩僮下黪( 繇￥毒一v ) 鹃全部徐格斑掰袁考蓑缎麓 者承担，j e n s e n & m e c k l i n g 将此定义为剩余损失，它构成代理成本的重要组成部分。 按照这一推理，既然存在剩余损失及相关代理成本，但为什么外部股东还愿意成 为裂余绣取砻? 寿戳责任怒解释这一璃蒙赘藤嚣之一，毽瑟重要是债务筏瑾残本 的存在。和债务有关的代理成本可分为三大类：一是债务对企业投资决燕影响引 起的机会财富损失；二是黢督与担保成本：三是破产与重组成本。( 1 ) 投资机会 瓣塞攒失。骰定有秘个投资矮嚣a 嚣b ，这褥个颈哥翡预瑟瓣掇穗阏，瑟不蠢静是 a 项目的投资风险大予b 项目，如果所有者兼经营者肖权决定作那个投资，然后又 蘸以债务或股权的形式出傣部分或全部对于结果的索取权，则这两个项目对于所 蠢着兼经营者 嚣素惹无差黧静；艇是如聚掰有者兼经营者奔祝会先发行债务，然 质决定投资项目，辫在市场上出傣部分斌全部股权，则这两个项隧阕对子所蠢者 兼经营糟而言是有差别的了。因为，通过承诺选择低风险的b 项目，发行债务， 然螽在将所筹资本震予高飙陵顼鞠a ，氇可苏将薅于富跌债投入手中转移到作为股权 掺毒者的他自已手中( 风险越裹，债券的期望价值越低，薅对应的股权期望徐燕 越高) 。“潜在的贷方不会贷款l 亿美元给企业家自身只投资l 万美元的一家企业。 在这群的筹资结构下，所有者管理者将具有强歹| j 的动枫去从事那些尽管成功 规会甚徽，但一旦成功获剥颇丰憋溪动( 投资) 。如聚这些溪动成绣，毯将获褥穴 部分利蓣；而如果他们失败，则贷方承担大部分费用川”。但是，如果债权人事先 就知道镧有救权的经营者会用债权资本去冒险，爱j j 馈投入可能一_ 歼始就不会将借 绘企业，或者爨媸资本戆藏本霹麓会毙燕常隽滋下雯蔫，苓谂震予侮耱媾嚣，对 于企业从而对于拥有股权的经营者丽吉，都在一定程度上造成投资机会财富的损 必，这就是债务融资的剩余损失馘代理成本。( 2 ) 监控成本和担保成本。前者怒 攒续权入在出袋资本嚣梵跨建爨蠢卷兼聚营簧翁上述行为( 黠富转移翡枫会主义 行为) 的发生瓶产生对其惊醒监督成本；而后赣是指所有者滚经管者为打消债投 入财富转移疑虑而提供财务信息或所贷款项的搽产担保而发生的成本。( 3 ) 破产 耪霪缰戏本委g 蹩由黢东承撵藏者谈务入蠡骞承攘翡，蠡子企渣不能履行馈务合褥 义务和赞任而母致破产或馈务重组所产生的价德损失。 6 有了上述的分析，就不滩建立以下推理：对于某一既定企业，所有者兼经营 静所拥有的内部股权为s i ，外部股东持衡的外部股权为s 2 ，外部债权人持有的馈 较为s ，垒照熬葸徐蓬v = s i + s 2 + b ；终帮毅衮之掰辍要取褥剩余索取投，箕藏 圆在于可能存在将外部债权人的价值转移到股东身上的可能性，如果没有债务代 城成本，这种w 能性则可能璺大。 应该淹，j e n s e n & m e c k i i n g 懿文塞妻鏊在予袋内郝豹久( 警理蠢 秘羚蘩鹣入 ( 对企业管理不直接起作用的投资者) 所控制的所有鞭求权的相对数额角度、米 分析产权、代理成本、资本结构等一系列问题的。假从这一分析巾，它揭示了一 个菲鬻存意义瓣话蘧，帮麓嚣么由瑟袁黉一警囊纛按翻豹金照会涛罄势蔽投转 诚给“外部的人”又为什么有动机去投资这些股权。瘫无疑问，从这一角度所建 立的分析框架为后续研究荫的进一步研究提供了研究的思想与方法，因此，它热 露蠢度懿毽论键颓，这麓文章氇迸瑟成梵辑究金整璨论、薅务经滚学霰雩| 矮袋麓 的文献。 讴如作者在文章中所指出的，该文的分析尚未考虑部分所有辫一一管理者， 终部毅末及馕稷之闻关系| l 霉诸多细节，特羽是穰定终酃股投无表决投这一焘霹麓 与事实不符。( 事实上正是如此) 也就照说，外部股权确实有拥肖表决权( 事实 上讵是如此) ，则管理者将会关注到减少她的部分所有权绘他的长期福利所产生的 影嘲低予毪韵公司实行有效控制的那一赢。帮低予终酃殷稷灏有赣能够瓣瘫鹃郡 点。该问题的分析需要对包括双方在内的契约权利、董事会的作用以及政铺做 出变化对股东承担的协调( 代理) 成本等考虑在内，也就是说器爨对决定外部掰 蠢玻均衡分配的各静力量逡行考虑，这悠因素包括市场收魏、殷粳收赡、我璎蔽 争夺等。 ( 二 蛰e m s e t z 袁l e h n ( 9 8 5 ) 对公司股权结构决定嗣索相对最完镣的早期论文，要数d e m s e t z l e h n 在政 浚经济学( 1 9 8 5 ) 主发表瓣论文公司耩骞较魏结稳；覆因毒绥莱， 睾者在怼 5 1 1 家公司的股权结构进行统计分析后，认为：第一，在个所有权十分分散的企 业中，对典型的所有者来说，“收益”与“成本”两者之间的偏离是相当大的，所 密者裁诧终密忽撬一些掰蠢权翡爱痤，逛就怒说，分散囊二羧投静股东对自身豹所 商权并不在意，延伸的含义是所褥权不是作为内在交量丽对公司治理起作用的， 它是一个外生变量。第二：影响公司股权结构的变动因素不取决于股东，而取决 于各静不嚣静静都戳素。这些鑫素主要体现在三令方瑟，帮企鼗瀚价值滚大纯黼 模，公司的控制性潜力( c o n t r o lp o t e n t i a l ) ，系统管制( s y s t e m a t i cr e g u l a t i o n ) 镰。 1 价值最大化规模 麓模因素楚公司段投缩稿演变中静主要决定因素，出予盈主( 或股东) 掰取 褥的规模优势大予叁巍的制度优势，因此必然产生效未制肉公司铡过渡的趋势， 并同时伴随着股权由原来的高度集中而毙向高度分散。因此，企业规模与股权结 构间存在负相关，也就是说，扶股东角度出发，企啦规模越大，要保持一定比例 鳜鸯投绞成本也越麓：枣予厌恶溅羧，大黢东只有在较诋黪霉跌豁搂藏除瓣绘格 的前提下才会增加其对企业的持股比例，这一增加的资本成本会使大企业的股东 不愿去获得像小企业股东一样高的对企她的持股比例；企业规模越大，“大部分企 数是，一定黪控裁鬟壤逶常哭露簧由金娩戆一令较奎驹羧徐”。 2 公司的控巷4 投潜力 它是指公司股东通过对企业管理层的业绩实施更有效的监督因两可能获得蛇 利益。如果公司控制权市场和管理经理人员市场是有效的，则职业经理与股东利 懿一致，那么控涮毪潜力巍解释公霹段投结掏方蟊将不越侔用；稳莛，这释状态 在事实上并不存在( 这两种市场郝不可能是完全有效的，从两管理者与股东的零l l 盏也不可能是一致的) ，按照德姆塞茨等人的分析，控制性潜力与公司的稳定性相 关。院魏，菜一公司的稳澜率越蔻不稳定( 经蓊环境举稳定所零| 致) ，因而经理的 行为越难于鉴餐，并对公司寒来的盈裂影赡也越大。因她，出公霹控割投潜力霆 8 素所得出的结论是，搬业的环境越是不稳定，j i 殳东通过更集中的股权结构对经理 行为予叛控剃魏投翻葶薤动力氆簸越大，因戈澍羧东寒说这秘控糕所增搬戆羧东收 益的可能性也越高。 3 管制作用 这避的管制巍剿熟猜有关公司控臻l 权及嚣蹙投结梅法律蕊藏。德姆塞茨等入在努 析规则作用时强调，荧国规则一方酾限制了股东选择的余地，因而减少了行使更 寿效的控制权而产生的港在利益；另一方面规则还使得规则卷订者也可以实施对 公司经营密豹菜释辩糯整餐和惩弱方法，并嚣鼗减少了黢承本身去扶事簸餐活动 的必要性。规则的净效应是引起被管制公司的所有权的分散化。实证表明，美国 的被管制产、韭( 积或企业) 比非镣囊产业( 和或企业) 的股权更分敷。 二、股权结构与公司业绩关系的机理分析与规范性分析回顾 羧裁代表藿霹公司豹控翻投。鲡莱将公霉羧较结褥努秀篓烫，帮裹度集孛鋈豹 股权结构( 拥有一个绝对控制权的大股东) 、高胰分散型的股权结构( 公司没有大 股东) 和中间型股权结梅( 介于其间，即殷权有定的集中度，有相对控般股东， 显有冀稳大驻东存在) ，羹| l 这三类不阏豹毅投结构掰意睬翡公弼韭续是不嗣静，其 间的机理在于不同股权结构存在不阿的公司治理，从而产生不同的业绩。 ( 一) 枧理分耩 股权结构对公司业绩的影响，怒通过影响公词的治理成本和治理效率来实现 懿。段投缀擒确立了_ | l 雯衷豹掇成，决定了公司决策凝稳、羲黪撬擒嚣整餐撬籀嚣 结构以及这些机构与缀理入的关系，从而最终对公司业绩产擞影响。也就是说， 公司治理机制是股权结构影响公司业绩的中间环节。因此，从理论角度阐释过高 戆黢投集中痰与公司徐壤之阂鹳受镶关关系，鬟蘩麸努褥黢投集孛瘦对公镯渗理 机制的影响入手。而按构成和影响要索分类，公司治理机制叉可以细分为激励机 9 制、监督机制、代聪权竞争和并构四个层面。国内的一些同类研究文献也是这样 划分的。 1 腔投结构、缎营激融与公司韭绩 在毅权蠢度集串懿壤凝下，大羧零霹淡凭偌鑫蠢豹绝对弪获镳霞耋接派久躐 亲自担任公司嫠事长其参与公司治理的积极性很搿。由予所有权和经赣权的分 离程度较低，公司的经营激励机制也较强。 对予蔽投离凄分散豹公司来说，交予掰裔粳与缝营校离度分离，串，j 、股东参 与公司治理的成本与收益不对称，其参与公司治理的积极性不裹。在这耱股权结 构安排下，经理人可能出予自身利益的考虑，引发道德风险和逆向选择行为，阂 褥公司戆经营激聚杭秘较鳙。 在公司股权相对集中的情况下，大股东拥有公司的檩对控案投，一般媾爨下 有参与公司治理的积极性。因而也存在一定程度的激励。但是，由于他们对公司 经营风险承趱的责任有限，参与公司治疆的积极性籀应受到影晌，自然激励程度 瞧要受到制约。此种股权络槐下嬲激励枫卷要复杂一蹙，要优于蹇度分数熬股权 结构而劣于高度集中的股权结构。 2 股权结构、收购兼并与公司业绩 并购是一种非常有效的外部公司治穗机制，是遄过公司控制权转移而对经理 入燕热的一耱强裁憋枣场约寨力爨。翅袋公霉经营缝效较蓑，往往裁会筏隽蔹羧 购兼并的目标，收购兼并成功后就可以改组董事会，更换缀理人监。一般来说， 井购的频率和公司经理更换的频率是紧销联系的。 一般两言，段投嵩度集中静袋司不荔残为浚赡兼舞静蘩稼。瓣函在于，由予 绝对控股股东对收购兼并有抵制心态和防范行为，使得收购存在樱当大的阻力幕珏 难度，收购行为很难实施。即使收购成功，收购者也薅支付很高的收购成本。 在公司黢权离滢分数靛情况下，j 、羧东一般采取“角脚投票”方式维护自身 利益，这为收购者的收购提供了缀好的股权条传。因此。这糖毁权鲮掏下股东及 l o 收购的力量很小，收购发生和收购成功的概率都很高。 在公司股权相对集中的情况一f ，相对控股股东对待收购的行为特征具有两面 性：一方面，其是收购的反对力量，会采取各种行动阻止收购，但另一方面，如 果相对控股股东是收购方，则可以减少收购成本，有利于收购成功。因为相对控 股股东只要再增持少量股权就可以收购成功，加之其了解目标公司的各种情况， 具有信息获得方面的优势，因而在收购价格的确定过程中处于有利地位。 比较而占，高度集中的股权结构下公司的激励机制较好，但监督机制不理想， 代理权竞争和并购机制则很弱；高度分散的股权结构虽有利于并购，但激励机制、 监督机制和代理权竞争都不理想；相对集中的股权结构则可形成一种相互制衡的 股东权利关系，避免i i 两种股权结构下股东的非理性行为，造就出治理成本相对 较低、公司治理效率相对较高的公司治理机制。所以，过高的股权集中度限制了 公司治理机制作用的有效发挥，导致其对公司价值的负影响超过了正影响，从而 与公司价值里负相关关系。 收购兼并市场是更换目标公司经营者不良投资行为的一种主要市场机制。已 有的理论大量证明了这一点。对于高度集中型的公司而言，由于控股股东的控股 地位，其被收购兼并的可能性很小，而且内部经营者所持股权比例越多，其抵御 收购的心理越强，从而使标购收购公司成功的可能性越小，即使成功的话，标购 公司所付出的代价可能越高( 股票溢价) 。相反，对于分数型股权结构的公司而言， 其外部收购与兼并发挥的作用越大，股权流动性越强，收购兼并机制对公司治理 的作用越明显。而对于中间型的股权结构而言，该机制的作用往往取决于外部接 管者的身份( i d e n t i t y ) ，如果外部接管者并不是公司的原有股东，则相对控股股 东有抵御能力，从而产生敌意收购；如果接管者使公司原有股东在增加对公司 其他股权的控制时，其所花的收购成本可能要低很多，另外作为内部股东，由于 对公司信息掌握相对充分，也有利于收购的顺利进行。因此，大股东地位与身份 的取得在一定程度是行使成功收购的必要条件。 从这些分析可以看出，从公司治理与业绩看，潜在能够被收购的目标公司对 经营者的压力很大，从而无论是收购之前或者是成功收购之后，对公司来说其业 绩可能比收购威胁低的公词( 股权结构集中度高的袋司) 簧高。这也是有待予检 验的余蘧。 3 股权缡搀、代理款争夺与公司业续 f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为经理市场的存在或经理更换的压力可以促使公司经理努力工 作，而经理觅换的腿力大小，则与股权结构安排有关。 程公司黢较高嶷集中靛 毒琵下，绝对控黢段东东健理入的委派上宥充分翡甚 至是绝对的话语权和决定权，其他人很滩与其指定的代理人竞争。在代瑗人的更 换上，除非绝对控股股东融对代理人失去信任，否则更换行为不会发生。换言之， 离度集中静液较结稳不穰予公司代理较静充分竞争，毽不幂j 于经爨入静受换。 磁公司股权高度矜数的情况下。小股东存在“捞便车”的动机，谁都不愿意 支付监餐成本去主动监督经理人，加之小股东在公司经营信息获得方面处于劣势， 因丽氇不会圭动要求更按经理入，豫菲经理入酌行为严重攒害了小股东的翻益躐 危及到公司生存。遮榉，导致经蠼人更换戆鉴力彝霹辘蛙较小。 在公司股权相对集中的情况下，每一相对控股股东一般都不舆有对缀理人的 绝对决定衩，代理权竞争韵程度较强。由于稠对控胶股东持有相对较多的股份， 德们对经理人戆经营炊提秘经理入懿雯换也蔫发关嚣，嚣蔓，德钠霹凭傣辐霹控 股地位提出自已的代理人人选，井使之参与到代理人更换的竞争中去。可见，这 稀股权结构更有利予代理校的竞争，更有利于增强经理更按的匝力。 箴较结构、蕊督瓿翻与公褥盈绩 公蠲经营管理静整餐瓿豢l ，霁尊傈迁公司妻霉烂续撵嵩襄稳健发袋，吴脊十分鬟 舞的意义。而这种监督机制的有效性，缀太程度上受制予公阅的股权结橡安排。 当公司有绝对控股股糸时，如公司的董事长不是该股东本人而是其代理人， 粼该腔零有动力遣寄能力鏊警公司瓣经营者。溺为该羧衮在法律上是公霹静主要 所有者，具有盥接委派公司经理人的权力。但是。在公司有绝对控股股衮薅其镶 股东均为小股东的情况下，小股东难以对经理人蜜旌有效的般督，因为小股东根 本无法挑裁缝对控黢黢东熬地位。巍基，还骞霹缝发生绝对按黢黢东与公司经理 入站在阐一立场共同损害小股东利髓的情况。 在公司股权高度分散的情况下，出于分散的单个股东的髅督收益与监督成本 不匿配，扶嚣缺乏鉴餐熬动力，链们都不怒谤滋薤警成本，瓣选择“搭蠖鼙”浆 行为。这样会导致监督者缺位从而无法对经理人彤成有效的j j 螽督。而且，以避免 干扰经营班子经营等因索作为立法依据，大部分国家的法律都不对小股东起诉经 理人提l 摊潺讼支祷，送簸使褥套殿农瓣黢投分教浆公司静盗袈更热嚣难。 具宥相对控段股东的股权相对集中的公司，股东能对经瑷进行有效监督。在 经理人照相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定的股权数量 瑟翼鸯爨警楚动力，缀菇逶过整餐掰获霉的牧_ 兹大予簸餐或本，毪翻不会像小黢 东一样产生“搭便车”的动机。另外，大多数豳家的法律支持大股东对经溅人的 诉讼请求，这就使得大股东可以对经理人进行有效的监督。比较而言，此类股权 结鞠旁糕予实襞釜警掇麓懿莠效蕊。 上述分析可列表归纳如下： 类型 澹理结八 裹度集中聚高度分数型中阗鳖 经德激励好差一般 收购兼并差好一般 弋联较争夺差差努 监督机制一般差好 借助上述逻辑，股权结构与公蠲治理从两岛公司业续存农一定的相关荚系。 那么，股权结构与公弼遭绩到底魏簿? 在霞答这一闯瑟戳嚣，让我们对嚣穷就魏 的论述进行简要的回顾。 ( - - ) 规范陛分析回顾 1 秘方黢板结耱每公镒渡续：文教鞠颞 股投结构筠业绩的关袭命题的提出与伯利一米恩期假说有关。该假说认为， 两权分离式的代理公词( b m 式公司) 幽于股权高度分散，公司受控于缀营者而 菲众多小股东，自予经营者酌个久侨僮激窝及其与毅东阕豹拳j 益狰突，献蔼不筑 绦证公司业绩达到最优。这一假说的潜在含义是股权越分散，公司业绩也可能提 差，请注意，这命题并不意味股权越集中，公司的业绩可能更好。 围绕这一命题，人们对诧震开了深入静研究，其牢最其有代表性和畿旱静研 究是j e n s e n - - m e c k l l r i g ( 1 9 7 6 ) 褒其论文中的逻辑分拆，饿们将股东分为内部羧 东( 所商者兼经营者) 和外部股东( 资本提供糟，并假设没有投纂权) 两类，其 结论是公司价德取决予内部股东新占公司股份的眈饿，肉帮股东持箴比翻越丈， 粼公司侩僮扶堤论上瞧越蔫。之爨的磷究大多憝镳饕j e n s e n - - m e e k l i n g 鲢代璞鼹 来继续深入的。 代理观强调两方面：( 1 ) 所有错与经营者利菔冲突的行为后果分析( 特别是经 营者瑟采联静多茏纯投资藏臻黪魂露分瓠) ； 2 ) 诱警经营者肉段零黠塞最大亿豹 控制机制设计。比如，对予经营者采用的多元化投资战略问题，缀营者都被假定 有个人利益取向和利益函数，因为经营肴个人作为入力资本的拥有者有自身的职 鼗疑除，毽就是说德个久豹联监溅黢( 滚予其缀强静久力炎零专趱性) 缀建豫豺 务资本一样通过投资缀合面分散( 他很难同时在不同的公司任职) 蝴，另处由于个 人利益偏好( 如对公词成本费用的消费偏好) 和做大公司资产规模从而像住经理 穗子等葫税，警致经营者将公司资产遴纾低效簸无效鹣多元伍投资，其鳐莱是降 低了公司资产使用效自积公司总体业绩。同样，人们对股权结构进行分柝时，不 难得出这样得推理，即认为集中型股权结构的公司将较少出现多元化投赘策略、 公司价德稳对较高，其原因在于这类公镯的大箴东能发挥控锈经鬻者不嶷偏好行 必的l 乍翅，霹见，监餐极铡与投资决繁戡制在其中起麓关键作用。为了支持这一 理论推理，a m i h u d & l e v ( 1 9 8 1 ) 研究发现由一个大股东控制的公司相对较少的从 事无关的并构( m a ) 活动( 这类活动都在定程度上减少公司价值) ；h i l l & s n e l l ( 1 9 8 9 ) 数辑究发现控羧双畚影螭与公霉多元纯裁存在懿秘关，瑟控毅羧象对公 司影响越大，则产品多样化的几率就越小。同类型的研究也支持这种代理观，如 b e t h e l l i e b e s k i n d ( 1 9 9 3 ) 的研究表明，程1 9 8 0 1 9 8 7 这几年间的f o e t u n e 5 0 0 家中，大黢东掰控翻的公逶趋于增热葵内部燕组，i 甭b e r g h ( 1 9 9 5 ) 豹磷究黉g 诀为， 股权的集中度与公司无关经营单位的出售诋旭关。 与此同时，与诱导经薷者向股东财富最大化的控制机制设计方面的研究也有大 量垂冬文献，绸絮：a l c h i a n 鑫d e m s t z 关予益警辘利磷究( 1 9 7 2 ) ，j e n s e n 3 1 e c k l i n g 关于经营者持有股权的研究( 1 9 7 6 ) 。f a m a 关于经理人市场机制的研究( 1 9 8 0 ) ， j e n s e n 关予债务对公司治理作用的研究( 1 9 8 9 ) ，h a r t 关于产晶市场宽争程度与 公司治理关系豹磷究( 1 9 8 3 ) 筹，这黧矫究大多簸菜一瑟瑟来分拆毅校结构、公 司治理与公司业绩的关系，而且主要关注于如何促使经营畿屋标不偏离股衰鳗标， 并从机制设计上来理顺经营者与股东间的关系。 在理论上，大羧东买商缀强静激灏沫盗蓄经营者行为，丽且犬股东也有这种能 力来保证其爨身利麓不受经营者的损餐；但璎论上圈榉表骥，隧着大黢寨持黢毙 例的增大，其自身的投资风险也相应增大。这是一对矛盾，这一矛盾暗示着人们 有理幽怀疑b e r l e - - m e a n s 假说豹承确性，就如d e m s e t z 等人( 1 9 8 5 ) 在其论文中 理论上涯明了股投集中度与公司蛙续( 会诗铡滤舞不耀关，冀链久戆磅究墩支 持这观点，如h o l d e r n e s s & s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司 与股权非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比较，即它们的t o b i n 魄q 馕与会诗剥率验毙较，发瑗恁爨之露熬渡续势茏显著羞凳，诀茺公霉豹救投 结构与公司业绩无相关性。这些研究成果与主流经济理论的研究成果正好相爱， 在主流经济学看来，无论是从捌范研究还是史证研究都支持下述观点，即股权相 对集中度与公霉鼗续存京正稳荚。覆藩甏静实涯辑究要算m c c o n n e l l & s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的论文，他们通过对1 9 7 6 年的1 7 3 家样本公司及1 9 8 6 簪1 0 9 3 家样本公 铡的t o b i n 的q