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投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究 摘要 虽然2 0 0 4 年劳动保障部颁布的企业年金试行办法及企业年金基金管理 试行办法提出了建立和规范企业年金制度的要求，但是企业年金投资运作仍有 待细化。本文着重从企业年金资产配置策略方面着手，对投资组合保险策略在企 业年金投资中的应用问题进行研究。本文所研究的投资组合保险策略包括止损策 略，复制期权策略，c p p i 策略，t i p p 策略，同时选择买入持有策略作为参照基准。 本文首先对未施加风险资产比例上限时的各策略进行详细的分析，并对各策略不 同参数时的情况进行研究，然后对企业年金管理试行办法中有关风险资产最高比 例的限制对各策略的影响进行了详细的分析。研究结果表明，由于该限制，模型 在较高收益率区间上的表现受到影响，而在收益率负区间上，投资组合保险策略 的效果得到了一定发挥。同时，本文还进行了扩展，即将风险资产允许比例分别 设为0 1 5 ，o 4 5 ，o 6 ，同时将作为基准策略的买入持有策略的初始风险资产设为 o 1 ，o 3 ，o 4 时的情况，结果表明增加风险资产允许比例可以改善投资组合保险 策略的效果。最后本文根据实证的结果给出了在目前法规限定下适宜的投资组合 保险策略。 关键词：止损策略复制期权策略c p p i 策略t i p p 策略企业年金投资 作者：王治国 指导老师：段昆 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究英文摘要 t h er e a e a r c ho nt h ea p p l i c a t i o no fp o r t f o l i o i n s u r a n c es t r a t ee so nt h es u p p l e m e n t a r yp e n s i o n i n v e s t m e n t a b s t r a c t a l t h o u g ht h el a b o ra n ds e c u r i t ym i n i s t r yi s s u e d a n d i n2 0 0 4 ， w h i c hb r o u g h tt h ed e m a n do fe s t a b l i s h i n ga n dr e g u l a t i n gt h es y s t e mo fs u p p l e m e n t a r y p e n s i o n ，h o w e v e r , t h ed a i l yo p e r a t i o no fs u p p l e m e n t a r yp e n s i o nn e e d st ob ed e t a i l e d t h i sp a p e rf o c u so nt h ea s s e ta l l o c a t i o ns t r a t e g yo fs u p p l e m e n t a r yp e n s i o n ，a n dr e s e a r c h o nh o wt oi m p l e m e n tt h ep o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yi ns u p p l e m e n t a r yp e n s i o n i n v e s t m e n t i nt h i sp a p e r , o u rs u b j e c tp o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g i e sc o n t a i ns t o pl o s s s t r a t e g y , s y n t h e t i cp u ts t r a t e g y , c p p is t r a t e g ya n d t i p ps t r a t e g y a tt h es a m et i m e ，w e a s s u m et h eb u ya n dh o l ds t r a t e g ya st h eb e n c h m a r ks t r a t e g ya g a i n s tt h e s ep o r t f o l i o i n s u r a n c es t r a t e g i e s f i r s t l y , t h i sp a p e rs i m u l a t et h e s ed i f f e r e n ts t r a t e g yw i t h o u tt h e r e s t r i c t i o no fr i s k ya s s e tu p p e rl i m i tr a t i oa n de v a l u a t et h er e s u l t ；s e c o n d l y , t h i sp a p e r s i m u l a t et h e s es t r a t e g yu n d e rd i f f e r e n tc o m b i n a t i o no ff l o o ra n dm u l t i p l i e r , a n de v a l u a t e t h er e s u l t s ；a tl a s t ，t h ei m p l e m e n to ft h e s es t r a t e g yw i t ht h er e s t r i c t i o no fr i s k ya s s e t u p p e rl i m i tr a t i oi st h o r o u g h l yc o n s i d e r e da n dt h ec o n c l u s i o ni sg i v e n t h ec o n c l u s i o n s h o w st h a tt h ee f f e c to fr e t a i n i n go fr e s p e c to fg e t t i n gh i g h e rr e t u r n si sh i n d e r e db yt h e t h er e s t r i c t i o no fr i s k ya s s e tu p p e rl i m i tr a t i o ，w h i l es o m es t r a t e g y sa b i l i t yo fc u t t i n g l o s ss h o r ti sm a i n t a i n e dt os o m ee x t e n t w ea s s u m ed i f f e r e n tr i s k ya s s e tu p p e rl i m i tr a t i o s u c ha s0 15 ，o 4 5 ，0 6a n dt h ec o r r e s p o n d i n gi n i t i a lr i s k ya s s e tr a t i oo fb e n c h m a r kb u y a n dh o l ds t r m e g ya r eo 1 ，0 3 ，0 4 ，w ef i n dt h a tw h e nl o o s i n gt h er e s t r i c t i o no fr i s k y a s s e tu p p e rl i m i tr a t i o ，t h ep e r f o r m a n c eo fp o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yb e c o m e sb e t t e r f i n a l l yt h ei d e a lp o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yi sg i v e n k e yw o r d s ：s t o pl o s ss t r a t e g y , s y n t h e t i cp u ts t r a t e g y , c p p is t r a t e g y , t i p p ， s t r a t e g ys u p p l e m e n t a r yp e n s i o ni n v e s t m e n t w r i t t e nb yw a n gz h i g u o s u p e r v i s e db yd u a nk u n 1 1 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：丝之塾型 日期：研究生签名：丝z 圣型日期： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 期：互翌2 ：翌：z 期： 21 宇笙：星 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究第一章序言 第一章序言 1 1 研究背景 2 0 0 4 年劳动保障部颁布的企业年金试行办法及企业年金基金管理试行 办法提出了建立和规范企业年金制度的要求。我国企业年金制度刚刚起步，更 为关键的是企业年金各方面的运作细节，因此企业年金基金的具体运作成为研究 的热点问题。企业年金作为养老金资产，其对安全的偏好特征非常明显，在考虑 通货膨胀的经济增长的前提下，确保基金委托资产的实际购买力不下降是基本目 标；同时，为了保证长期稳定增值，在承担可控较低风险前提下，力争实现相对 业绩基准的长期合理超额收益是比较现实的目标。同时，也必须关注适当的流动 性，以较低的变现成本，满足预期支付和其他变现要求。企业年金的投资范围有 着明确的法规要求，特别是对于权益类品种的投资比例限制、单只证券投资比例 限制，这些都是企业年金资产安全性非常重要的政策保证。但是在年金计划执行 过程中，一些企业往往迫于企业生产再发展的投资需求、或者上市公司股票价值 等方面的压力，希望利用企业年金基金来解决企业内部的资金需求问题，这样的 操作在国外通常是证券投资行业和上市公司的高压线，而客观对于企业年金资产 的安全性来说也是非常不利的，国外众多养老金计划破产的案例多与此相关。并 且由于行政力量的强势，我国企业年金亦成为挤占挪用的对象，2 0 0 6 年上海社保 案中，涉案的3 4 5 亿元中绝大多数都是企业年金( 郑秉文( 2 0 0 7 ) ) ，这使得人们 对企业年金运作规范性问题提出了质疑。可见年会投资规范，透明( 针对受托人) 意义重大，因此本文着重从投资组合保险的角度探讨企业年金基金的资产配置策略。 1 2 研究目的 本文意在通过对止损投资组合保险策略( s t o p 1 0 s s ) ，复制卖权投资组合保险策 略( s y n t h e t i cp u t ) ，固定比例投资组合保险策略( c p p i ) ，时间不变性投资组合保 险策略( t i p p ) 几种投资组合保险策略的实证分析，运用平均收益，非对称风险衡量 指标( v a r 和e s ) ，策略失败发生概率，偏态( s k e w n e s s ) ，随机占优( s t o c h a s t i c d o m i n a n c e ) 等绩效评价指标对其进行全面的比较。最后结合考虑企业年金的特点 及风险收益要求，从中找出适合企业年金基金进行资产配置的策略。 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究 第一章序言 1 3 研究方法 关于投资组合保险的实证研究，一般不外乎两种方式，一种是采用历史数据 对各种保险策略进行回溯检验，这种方法的缺点是结论只是对所研究的特定时期 的数据有效，缺乏对多种市场形势下投资组合保险策略的考察。另一类方法是采 用蒙特卡洛模拟的方法生成大量可能的走势模拟数据，但是这种方法必须假定标 的资产价格服从对数正态分布。实际情况可能并不满足该假设，从而使实证检验 所作出的结论缺乏说服力。并且在该种假定下，风险资产价格服从对数正态分布， 但是服从该种对数正态分布的资产的线性组合( 资产组合) 的价值却不服从对数 正态分布，这一点不同于资产价格正态分布下的情形。因而本文采用区块抽样 ( b l o c k - b o o t s t r a p ) 方法对我国上证指数自2 0 0 1 8 1 3 至2 0 0 8 5 2 3 的收盘价数据进 行重复抽样，每次抽取2 5 2 个交易日连续数据作为一个样本，重复抽样5 0 0 0 次， 以其作为风险资产的替代值，无风险资产选择国债0 2 1 0 利率作为其收益率。通过 对各种投资组合保险策略进行实证分析比较，来找出适合我国企业年金基金的资 产配置策略。 1 4 写作思路 本文分五章来考虑企业年金资产配置策略的效果。其中第一章为序言，主要 讨论本文研究背景与研究目的，研究方法以及本文创新，文献综述。第二章对投 资组合保险策略的相关理论进行评述和对企业年金进行简要概述。第三章讨论投 资组合保险策略的绩效评价指标。第四章是实证方法的设计以及各策略的模拟。 第五章针对模型各种参数的变化对策略的影响进行分析。第六章对投资组合运用 于企业年金基金的资产配置策略提出建议。 1 5 本文创新 国内对投资组合保险策略在企业年金的资产配置策略中的运用，只是提出一 般的建议，尚未进行深入的讨论，采用的一般是蒙特卡罗模拟来产生样本数据或 用历史数据进行验证，然而这两种方法均有其局限性。本文引入新的取样方法， 并且对具有代表性的几种投资组合保险策略进行了较全面深入的比较，采用的多 个绩效评价指标也是在国内文章中首次应用。此外，对于企业年金中股权投资比 例的限制，本文也就此限制进行了实证分析。此三点就是本文创新之处。 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究 1 6 文献综述 第一章序言 投资组合保险理论( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) 始于上世纪7 0 年代末8 0 年代初。最 初是由l e l a n d 和r u b i n s t e i n ( 1 9 7 6 ) 提出，总的思想是通过欧式看跌期权套补风 险资产投资组合所面对的市场风险。l e l a n d 和r u b i n s t e i n ( 1 9 8 1 ) 对该理论进行了 完善，创立了复制卖权( s y n t h e t i cp u t ) 投资组合保险模型，标志着投资组合保险理 论的一个研究分支以期权为基础的组合保险理论( o p t i o n b a s e dp o r t f o l i o i n s u r a n c e - - o b p i ) 的形成。然而，此策略的实行以精确测算风险资产价格的波动 率为前提。在实证分析中，g e m a n ( 1 9 9 2 ) 矛1 r e n d l e m a n 认为，低估波动率可能导致 确定较低的可保幅度，使得组合保险策略面临较估计的大的风险。而高估波动率 会导致制定较高的可保比率( f l o o r ) ，从而降低了保险策略的可能收益。根据l e l a n d 和r u b i n s t e i n 的关于投资组合保险的思想，又产生了另一种依据本身的风险偏好及 承担能力，设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略，如经验方法买入持 有( b u y a n d h o l d ) 策略就是其中最初的代表。关于这方面的理论也有很多，如： b l a c k & j o n e s ( 19 8 7 ) 提出的固定比例投资组合保险 ( c o n s t a n tp r o p o r t i o np o r t f o l i o i n s u r a n c e ，c p p i ) 策略、固定比例组合( c o n s t a n tm i x ) 策略、b i r d & d e m n i s 等( 1 9 8 8 ) 提出的停损策略( s t o p l o s ss t r a t e g y ) 、e s t e p ，k r i t z m a n ( 1 9 8 8 ) 提出的时间不变性 组合保护( t i m e i n v a r i a n tp o r t f o l i op r o t e c t i o n ，t i p p ) 策略等等。实证方面的研究有 b l a c k 和j o n e s ( 1 9 8 7 ) 利用模拟比较法比较动态复制看跌期权、c p p i 、买入持有三种 组合保险策略绩效。r e n d l e m a n 和m c e n a l l y ( 1 9 8 7 ) 的研究指出投资组合保险策略 执行后将改变整个投资组合收益的分布形态，而不再呈现正态分布，原因是投资 组合保险策略切除了投资组合下跌的风险，使收益率集中在保险的收益率以上， 因此这种分布不是呈现正态的，因此不能以传统的均值一方差分析方法来做为评 估方法。b l a c k 和j o n e s ( 1 9 8 8 ) 以美国1 9 7 4 年至1 9 8 6 年的标准普尔5 0 0 指数与国债 数据进行实证研究，比较各种保险策略绩效。a n d r e 和s h a r p ( 19 8 8 ) 比较了买入持 有策略、c p p i 、与动态复制卖权策略的特性以及适用时机。z h u 和k a v e e ( 1 9 8 8 ) 采用蒙特卡罗方法，比较了买入并持有、复制期权策略和固定比例组合保险策略 的表现，认为这两种组合保险策略能够通过减少收益向下的风险，同时又保留了 收益向上的机会，改变了投资收益的分布。h i l l ，j a i n 和w o o d ( 1 9 8 8 ) 使用指数 期货，仿真复制期权，衡量了标的资产波动性、期货价格的错估极值、与交易成 本对整个投资组合保险成本的影响。r e n d l e m a n 和b r i e n ( 1 9 9 0 ) 采用蒙地卡罗分析 法，探讨波动率估计错误对复制期权投资组合保险策略的影响，当标的资产波动 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究 第一章序言 率估计错误会造成对期权价格的误估，进一步会导致复制期权投资组合保险策略 的资源配置错误效果、定价错误效果以及保险绩效不确定的效果。p h i l i p p e 和 p r i g e n t ( 2 0 0 2 ) 采用蒙特卡洛法比较分析了动态复制期权策略与c p p i 策略实施时的 行为参数以及各自的优势。a n n a e r t ，j a n ，v a no s s e l a e r 和s o f i ea n dv e r s t r a e t e ( 2 0 0 7 ) 采用了包括随机占优在内的多种指标，通过区块抽样的方法对止损策略，复制期 权策略以及c p p i 策略进行了分析，考虑了不同的可保水平及模型参数对各策略绩 效的影响并且认为应该采用逐日调整的法则来配置投资组合的资产。 关于投资组合保险理论及其在投资基金特别是保本型基金投资过程中的运 用，国内学者进行了一定的研究，孙枫( 1 9 9 8 ) ，顾孟迪和李新( 1 9 9 8 ) ，孙枫和 蒋馥分别研究了养老基金风险性投资的保险问题。刘莉、唐小我、曾勇( 2 0 0 0 ) 介绍了组合证券保险及其基本方法，详细分析了动态复制期权保险策略，用沪市 1 9 9 8 年和1 9 9 7 年的数据进行实证检验，研究保险如何在不限制盈利的同时规避风 险。顾孟迪、孙枫和蒋馥( 2 0 0 0 ) 进行了上海证券市场投资组合保险的实证研究。 何荣天( 2 0 0 2 ) 介绍了投资组合保险方法，并从风险收益对称的角度对投资组合 保险策略及v a r 套补的投资组合策略进行实证分析。朱文生( 2 0 0 4 ) 针对我国入市 社保基金总体上是风险规避型的投资者，对我国入市社保基金的投资组合保险进行 了理论阐述及实证分析。李源海( 2 0 0 5 ) 分析了国内保本基金的组合保险策略，然 后结合运作原理提出了改进建议。陈湘鹏( 2 0 0 6 ) ，刘海龙，钟永光通过对国内市 场进行实证研究表明o b pi 与c p pi 策略都能达到预先设定的保本目标；在股市持 续上涨时，o b pi 策略的表现强于c p pi 策略，其他市场状况则不如c p pi 策略：在整 体绩效上，两者之间的关系受投资期限和c p pi 策略乘数取值的影响。周君兴( 2 0 0 6 ) 应用滤嘴法则设计了基于v a r 的权变型投资组合保险策略，实证结果表明，该策略 很好地起到了投资与保险的功能，能有效地进行市场风险的实时监控，为保险资金 或保本型基金投资股市提供了有效的手段。丁秀英，蒋晓全( 2 0 0 8 ) 在动态投资组 合保险策略综述的基础上，选取2 0 0 3 年1 1 月1 9 日一2 0 0 7 年8 月1 5 日中国证券市 场大熊市和大牛市的典型时间段，运用波动调整法则对c m 、c p p i 和t i p p 策略的 绩效进行经验研究。结果表明，从总体绩效来看，c p p i 策略优于t i p p 和c m 策略： 在市场价格上涨时期，c p p i 策略优于t i p p 或c m 策略；在市场价格下跌时期，t i p p 策略优于c p p i 或c m 策略。 4 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究第二章投资组合保险策略和企业年金相关理论及规定 第二章投资组合保险策略和企业年金 相关理论及规定 2 1 本文所用各种投资组合保险策略 大体来说，投资组合保险策略又主动和被动两种策略，在本文中，被动投资 组合保险策略考虑了止损策略，其余三种：复制期权，c p p i ，t i p p 均为主动投资 组合保险策略，即根据各资产的市场情况进行调整。 2 1 1 止损投资组合保险策略( s t o p l o s s ) 止损策略可以说是最简单的投资保险策略，在这种策略下，所有资金期初全 部投入到风险资产中，只要组合的价值高于可保金额贴现值，组合就保持不变。 一旦组合价值低于可保金额贴现值，组合资产就全部转换成无风险资产( 在本文中， 贴现率取无风险资产即国债的利率) 。因此，本策略在上述前一种情况下，只存在 购买风险资产的交易费用，在后一种情况下，则多出卖出风险资产，及买入无风 险资产的交易费用。虽然发生交易的次数比主动投资组合保险策略要少，然而该 策略调整的头寸是整个投资组合，因此交易费用仍是较大的。 并且，该种策略存在严重的路径依赖情况，可以理解为采用该种策略的机会 成本。具体来说，假设组合价值已低于可保金额的贴现值，该策略要求全部资产 由风险资产转换为无风险资产，并且持有到期末。这样就放弃了风险资产价格未 来反弹或反转时获利的机会。 止损策略相对于复制期权策略，它有一个明显的优点，即不用对风险资产的 波动率进行估计，从而也避免了估计误差的影响。但是风险资产的波动却真实地 影响了该策略的表现，因为潜在的资产头寸调整取决于风险资产的价格演进。相 对于传统的买入持有策略，该策略提供了一次根据市场变化调整头寸的机会。 2 1 2 复制卖权投资组合保险策略( s y n t h e t i cp u t ) 复制期权策略采用对投资组合各资产比例进行动态调整以达到类似于为整个 组合购买一个看跌期权的效果并因此而得名。具体的对冲比例可以由b l a c k s c h o l e s 期权定价模型得到，进行动态调整时按照该比例进行头寸的买卖。 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究第二章投资组合保险策略和企业年金相关理论及规定 】n f ，曼 + f ，+ ! 仃：b d ：墨= ! o - 4 r d 。= d ，一o 4 t s + p = s n ( d i ) + k 可( 一d 2 ) 其中，s 为股票价格，p 为执行价格为k 到期日为t 的欧式期权价格，r 为无 风险利率( 在本文中取国债0 2 1 0 利率) ，( ) 为累积正态分布函数。投资组合中投 资风险资产的比例为( b e n n i n g a ( 1 9 9 0 ) ) ： s n ( a 。) w 蜘5 瓦砸万i 碉 由于该种策略基于b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型，因此模型的有效性取决于模 型各种参数的正确估计，比如投资期，执行价格( 即可保比例) ，无风险利率， 以及风险资产波动率。频繁调整会导致交易费用高昂。 同止损策略比较，复制期权策略中风险头寸需要进行动态调整，并且在风险 资产价格上升时，该比例也相应提高，在风险资产价格下跌时，该比例也相应下 降。这种策略确保投资者在保有价格上升时获取最大利润的同时规避资产价格下 跌时受到的损失。该策略对于所保资产并没有对应期权的投资组合进行套保提供 了有效的工具。 复制期权策略的实施也有诸多难题。首先，模型要求对波动率进行估计，模 型的表现取决于对波动率的精确估计，如果估计值过小，会导致对风险的估计不 足而采取较高的风险资产配置比率；如果估计值过大，会导致对风险的估计过度 而采取较低的风险资产配置比率，最终影响模型表现。其次，该模型过程对投资 期限的依赖度过强，投资期过后，如果投资者想继续执行该策略，就必须对波动 率惊醒重新估计，而该估计结果会改变模型原有的风险资产配置比例，这点在4 3 2 节中会有讨论。 2 1 3 固定比例投资组合保险策略( c p p i ) 固定比例投资组合保险策略由b l a c ka n dj o n e s ( 1 9 8 7 ) 和p e r o l d ( 1 9 8 6 ) 提出， 模型假设组合中有风险资产( 如股票指数) 和无风险资产( 如国债) 组成，组合 价值减去可保水平可以构成防守垫，乘数m 代表所要求的对市场价格变化的敏感 度，m 为常数。防守垫与乘数m 的乘积构成了风险资产的实际头寸，组合中剩余 资产全部投入到无风险资产。 投资组合保险策略祚企业年会投资中的厨用研 e 第二章投资组合保险策略和企业年金相关理论及规定 。一_-一。一 假设不能卖空并且不允许从外部融资，该模型下t 时刻投资于风险资产的头寸 应该为： v wt l 一一一 1 + ( 2 5 2 一，1 r e x p o s u r e = m a xm i n k ( 形一k ，) ，彬】，o ) 式中，m 表示乘数，彬，k ，分别代表t 时刻组合价值与可保水平，r 为日化 的无风险利率，f 为可保比例 同复制期权策略相比，c p p i 策略并不需要在新投资期开始时对上一投资期末 各资产的比例进行调整，原因在于不需要进行波动率的估计。只有在资产价格发 生变化时才要求进行调整，而不受到期日的影响。与复制期权策略一样，模型对 投资期间内的浮动盈利并不进行保护。此外模型的表现依赖于投资起始日，同时 受到投资期间内资产价格变化的影响 2 1 4 时间不变性投资组合保险策略( t i p p ) 时间不变性组合保险策略由e s t e p ，k r i t z m a n ( 1 9 8 8 ) 提出，t i p p 在操作上大 致与c p p i 相同，唯一不同的是保险底线的设定与调整。t i p p 策略会将资产总值乘 以保险底线和原保险底线进行比较，取较大者为最新的保险底线。其理论构架如 下： 砰一a x ( 赫脚r ) 却o s u r e = m a x m i n m ( w ，一砰) ，彬l o ) 其中，r 为日化的无风险利率，f 为可保比例。 从模型中可以看出，要保资产取模型计算值与上一日可保资产中较大的那个值。 因此，一般认为，该模型对投资期内的浮动盈利也有保护作用。 2 2 企业年金相关理论与规定 按照企业年金计划给付刚性，企业年金计划类型可以分为确定缴款型计划 ( d e f i n e dc o n t r i b u t i o n ，d c ) 、确定收益型计划( d e f i n e db e n e f i t ，d b ) 或者二者 混合计划。 d b 计划是事先确定职工退休后可享受的退休金，再根据基金的运营状况、职 工年龄、服务年限等因素，逐年计算雇主的缴费额。d c 计划则不同，企业和职工 按规定比例出资，计入个人账户，企业必须提供一系列的投资选择供职工投资参 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究 第二章投资组合保险策略和企业年金相关理论及规定 考；职工自行决策，自担风险，养老金给付取决于缴费额和投资收益的高低。在 美国，d c 计划主要有利润分享计划和4 0 1 ( k ) 计划两种。利润分享计划是企业 为职工提供分享企业利润机会的退休金计划，它由企业缴费，企业的缴费额常常 取决于企业的盈利状况，而且每年的缴费额并不要求完全相同，甚至可以不承担 任何缴费。4 0 1 k 计划也称为4 0 1 k 条款，是指美国1 9 7 8 年国内税收法第4 0 1 条k 项的规定。该条款适用于私人公司，为雇主和雇员的养老金存款提供税收方 面的优惠。按该计划，企业为员工设立专门的4 0 1 k 账户，员工每月从其工资中 拿出一定比例的资金存入养老金账户，而企业一般也为员工缴纳一定比例的费用。 员工自主选择证券组合进行投资，收益计入个人账户。员工退休时，可以选择一 次性领取、分期领取和转为存款等方式使用。 d b 计划注重精算方法和精算成本，使用统一帐户，计划发起人或企业为预定 的年金受益率水平提供担保，也为职工在退休之前发生的残疾和死亡风险提供保 障，然而d b 计划不利于激发职工的积极性和职工的合理流动。而d c 计划设计时 注重制度设计引起的成本效率问题，企业和职工共同付款，企业和职工承担计划 的所有风险；d c 计划克服了d b 计划的一些弊端，由此成为了企业年金的主流 模式，并被我国所采用。 我国企业年金管理当前以信托型为基本模式，建立企业年金的企业，应当确 定企业年金受托人，受托管理企业年金。受托人可以是企业成立的企业年金理事 会，也可以是符合国家规定的、具有企业年金计划受托资格的法人受托机构。计 划受托人和企业与职工之间依据信托法建立信托关系，受托人与企业签订书 面信托合同；受托人根据自身资格和能力，挑选帐户管理人、托管人或投资管理 人，并签订账户管理合同、托管合同或投资管理合同。其中由受托人负责制定企 业年金基金投资策略，也是本文所研究策略的潜在应用主体。 按照企业年金管理暂行办法的规定，企业年金基金财产的投资范围，限 于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用 等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基 金、股票等。企业年金基金财产的投资，按市场价计算应当符合下列规定： ( 一) 投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货 币市场基金的比例，不低于基金净资产的2 0 ； ( 二) 投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究 第二章投资组合保险策略和企业年金相关理论及规定 产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的5 0 。其中，投资国债 的比例不低于基金净资产的2 0 ； ( 三) 投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于 基金净资产的3 0 。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的2 0 。 企业年金试行办法对各投资品种投资比例的限制，可以看出其对企业年金投 资的要求是强调安全性，保证流动性，适当追求企业年金的增值。 9 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究第三章 投资组合保险策略绩效衡量指标的评价 第三章投资组合保险策略绩效衡量指标的评价 为了选择适当的投资组合保险策略，必须要对各策略的表现进行评估。本文 采取了多种指标来进行分析，以求得到全面的评价。 3 1 期望收益，平均成本，标准差，夏普比率 期望收益，平均成本，标准差，夏普比率是常用的传统指标，在本文中仍予 以采用，期望收益为区块抽样5 0 0 0 次并进行策略模拟的收益结果的简单平均值， 平均成本为模拟结果的成本数据的简单平均值，标准差为收益结果的标准差，夏 普比率为期望收益与标准差的比值。必须说明，传统的评价指标对投资组合保险 策略的评价有局限，因为应用投资组合保险策略的目的就是保留并扩大盈利，截 短损失，策略使得收益率分布不对称，这一性质无法用传统指标加以衡量。 3 2 非对称风险衡量指标( v h r 和e s ) v a r 概念自提出以来已经得到了巨大的应用，传统理论认为凡是偏离期望值 的情况都是风险，v a r 理论认为只有低于期望值的情况才算风险。显然v a r 更符 合人们的常识。本文中v a r 值取5 0 0 0 个策略模拟收益结果的均值减去经验概率分 布表现最差的5 情况时的值的结果。 e s ( e x p e c t e ds h o r t f a l l ) 考虑了v a r 忽略的那5 小概率事件发生时的情况，即 密度函数左端5 情况的平均值。该指标显示当极端情况发生时，可能遭受的最大 损失，因此可以看作v a r 指标的补充。 3 3 策略失败发生概率( 期末资产收益率低于0 的概率) 投资组合保险策略的实施就是为了有效的控制风险，但因为可保水平一般设 置为大于零小于一的常数，并且市场交易存在摩擦，如税金和佣金，并且证券价 格变化也不是连续的，存在跳跃，因此有可能使得策略实施结果使得收益率低于 零，策略失败发生概率( 在文中用 0 表示) 正是衡量该种情况的指标。 3 4 偏态( s k e w n e s s ) 一般来说，组合保险策略模拟结果应该是非对称分布的，因为下行的风险已 1 0 投资组合保险策略在企业年金投资中的应用研究第三章 投资组合保险策略绩效衡量指标的评价 经通过各策略对风险头寸的调整加以规避了，因此偏度指标也可用来评价策略表 现优劣。偏度为策略模拟结果数据的三阶中心矩，偏度越大，表明规避下端风险 的效果越好。 3 5 随机占优( s t o c h a s t i cd o m i n a n c e ) 不同于前面所述的绩效评价指标，如均值方差体系之只提取一阶，二阶矩这 样有限的信息，v a r 虽然有所进步，如只考虑概率分布下半部分的风险，但仍然 是依靠概率函数一阶矩来做判断，都不能从概率分布全局角度来对不同的风险收 益情况进行评价。随机占优理论就是从概率分布全局角度来进行考虑的。 一阶随机占优假设投资者效用不饱和，即偏好收益高的组合，也即投资者效 用函数的一阶导数非负。如果在每一收益率下，前一种策略的期望收益总是大于 后一种策略的期望收益，即使在某些收益率下两者相等，我们就说前一种策略一 阶随机占优于后一种策略。假设口代表前一种策略的收益率情况，y 口代表后一 种策略的收益率情况，则如果下面条件成立，我们就说虼一阶随机占优于y 8 ： 一阶占优：f 口对于所有沙( 一。o ，+ ) 一阶随机占优发生的概率一般较低，为此我们需要考虑二阶随机占优。若再 加上投资者风险厌恶的条件，就构成了二阶随机占优。 对于所有的收益率y - - o o ，+ ) ，下面不等式成立： 二阶占优：r 阮口】( 妙) 口k 口j ( 妙) ， r 阮如) 兰三阮k ) 兰气( s ) d s 随机占优在理论上具有优越性，但是在实证研究中因为无法知道收益的确切 概率分布，而采用经验概率分布函数代替，这样就会遇到抽样误差的难题，另一 困难是样本所服从的分布函数未知，因此本文采取w h a n ge ta l ( 2 0 0 3 ) 提到的 r e c e n t e r e ds a m p l i n g 方法来克服这两个难题。必须指出，作为本文重要参考的j a n a n n a e r te ta 1 ( 2 0 0 6 ) 1 拘文章中所使用的抽样方法不当，在其文章中所使用的子抽样方 法是针对序列间相关，序列内部又存在自相关的情况下使用的，典型情况是两个 相关标的物在一段连续时间范围内的价格数据。然而本文，也是j a na n n a e r te ta l 在论文中使用的是b l o c kb o o t s t r a p p i n g 的方法构建的样本，并且将该样本应用在不 第三章投资组合保险策略绩效衡量指标的评价 同的投资组合保险策略绩效的比较中，不同策略因为使用的样本是对应的，因此 序列问必然有相关性，然而抽样时随机的，不同样本间的时间关系是被打乱了的， 这点可以从下表各策略的相关性分析中看出来，因此不应使用区块s u bs a m p l i n g 方 法来进行检验，因此本人采用w h a n g 在其文中提到的r e - c e n t e r e ds a m p l i n g 方法来 进行随机占优方面的检验。因为随机占优检验计算量过大，本文只在第四章及第 六章部分章节使用。 下表为第三章中各策略模拟结果收益序列间相关情况： 序列问相关性买入持有止损策略复制期权 c p p it i p p 买入持有1 o o o o o o o 8 7 5 3 61o 9 9 7 2 4 0 o 9 8 7 4 4 8o 8 6 7 6 1 6 止损策略 o 8 7 5 3 6 11 o o o o o oo 。8 7 9 1 3 20 91 0 7 2 2o 7 9 0 8 8 5 复制期权 o 9 9 7 2 4 0o 8 7 9 1 3 21 o o 0 0 0 0o 9 9 2 l1 6 o 8 6 2 8 6 9 c p p io ，9 8 7 4 4 8o 9 1 0 7 2 2o ，9 9 2 1 1 61 o o o o o oo 。8 7 3 8 5 4 t i p p0 8 6 7 61 60 7 9 0 8 8 50 8 6 2 8 6 90 8 7 3 8 5 41 0 0 0 0 0 0 下面各表格对各种策略模拟结果序列进行自相关分析： 买入持有e n g e l a r c hl m 检验：零假设s 阶以内都不存在序列相关 阶数 接受的假设p 值l m 值临界值 l o0 0 9 6 0 33 6 8 9 7 1 8 3 0 7 0 1 5 o0 2 4 7 51 8 2 9 4 1 2 4 9 9 5 8 2 0o0 4 4 8 52 0 1 5 2 03 1 4 1 0 4 止损策略e n g e l a r c hl m 检验：零假设s 阶以内都不存在序列相关 阶数 接受的假设 p 值l m 值 临界值 1 0oo 7 9 0 】6 2 9 2 81 8 3 0 7 0 1 500 1 7 5 21 9 9 1 4 82 4 9 9 5 8 2 0 o0 3 3 7 32 2 。0 5 9 8 3 1 。4 1 0 4 复制期权 e n g e la r c hl m 检验：零假设s 阶以内都不存在序列相关 阶数 接受的假设p 值l m 值l 隘界值 1 0o0 9 6 7 93 4 7 5 51 8 3 0 7 0 1 500 2 9 6 71 7 3 7 9 3 2 4 9 9 5 8 2 000 5 1 4 31 9 1 1 5 83 1 4 1 0 4 c p p ie n g e la r c hl m 检验：零假设s 阶以内都不存在序列相关 阶数 接受的假设p 值l m 值 临界值 1 000 9 8 0 73 0 3 0 8 1 8 3 0 7 0 1 50 0 2 9 7 2 1 7 3 7 0 62 4 9 9 5 8 2 000 5 3 9 71 8 7 2 5 33 1 4 1 0 4 投资组合保险策略在企业年金投资中的戍用研究第三章投资组合保险策略绩效衡量指标的评价 t i p pe n g e la r c hl m 检验：零假设s 阶以内都不存在序列相关 阶数 接受的假设p 值l m 值临界值 1 000 8 0 6 86 1 0 0 41 8 3 0 7 0 1 5oo 5 1 1 41 4 1 8 6 72 4 9 9 5 8 2 0o0 6 1 3 31 7 6 0 6 73 1 4 1 0 4 从上面结果看出，各策略模拟结果序歹0 1 9 存在很强的相关性，序列内则不存 在相关性，因此抽样是不应该再采用区块抽样的方法。 用r e c e n t e r e ds a m p l i n g 方法构建随机占优检验，为此构建如下假设： 假设一：零假设为两种策略模拟结果无差异，用下式表示为： 日：f 三f 假设二：零假设为y 。一阶占优于y 口，用下式表示为： h j ：f 矿。f p8 假设三：零假设为y 。二阶占优于沙口，用下式表示为： 日；：r ( 缈一x ( x ) r ( 妒一x ( x ) 为了检验假设一，我们采用经典的k o m o g o r o v s m i m o v 检验，为此构造统 计量茁： 茁= s u p l o 。 ) 一乃户( y ) l 因此，零假设转化为检验： h ：茁= o ，备择假设何：r ) 0 r 的无偏估计值可以定义为： 会= s u p l 磁( 少) 一吃( 少) l 其中砭( ) ，吃( ) 为经验概率分布。 之后可以得到k o m o g o r o v - s m i