（金融学专业论文）房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴.pdf

房地产投资信托基金的罾别地区研究及其借鉴 全文摘要 房地产投资信托基金( r e h ) 作为房地产金融的创新形式，以发行收益凭 证的方式汇集广大投资者的资金，用以购买、持有、管理房地产资产，为房地 产开发商提供了传统的银行贷款之外的融资榘道，也为中小投资者提供了风险 分散、收益稳定的投资工具，使其能够进入原本资会进入门槛较高的房地产业。 经历几十年的发展和调整，如今的中国房地产行业面临着定价机制和融资 模式两大关键问题。尤其是，近年来全国各地的房地产价格都经历不同程度的 惊人增长，与此同时房屋空置率居高不下，房地产投机扭曲了正常的定价机制， 造成了大量的市场泡沫，房地产业和宏观经济蕴含着巨大的风险。而为了遏制 房地产投机，降低房价，政府出台了一系列的宏观政策，调节房地产市场价格， 其中收缩银行房贷的措施，使得房地产开发商原来严重依赖银行的资金链几近 断裂，因此不少房地产商开始积极探索新的融资渠道。 r e i t s 作为房地产的直接融资形式，具有很多良好的性质。经历了四十多 年的发展，美国已经成为全球最成熟最大的r e i t s 市场，在定价机制上形成了 明显的良性反馈机制。通过p e l t s 的运作和定价，股票市场的资源优化和定价 优势外溢到房地产市场，对房地产市场的资产价格产生了长期的积极影响。 亚洲r e i t s 市场是极具潜力的新兴市场，虽然在立法推进上主要借鉴了美 国经验，但亚洲主要国家和地区针对自身特点设立并发展了有效的r e i t s 融资 模式。 在对美国成熟市场的研究中，本文从资本市场和房地产市场两个角度，研 究了r e i t s 的发展历程和市场特征，然后探讨了r e i t s 市场与房地产市场之间 的一致性关系。作为一种金融资产，r e i t s 在收益性、安全性和流动性三方面 均具有很好的表现。在定价机制上，r e i t s 具有越来越强的主动性，与房地产 资产价格呈现了积极的反馈调整效应。 在对亚洲新兴市场的研究中，本文主要对日本的j - r e i t 和新加坡的s r e i t 市场的发展和机制进行了个案分析。亚洲模式不同于美国，r e i t s 推动上采取 的是专项立法制度。不断创新和跨境r e i t s 是亚洲地区的主要特点。 对美日新的国别研究总结出p e l t s 发展过程中在定价机制和融资模式上的 经验，结合大陆房地产金融的现状和需求，本文借鉴了前文的研究结果，对大 陆发展r e i t s 的几大问题提出了切实可行的建议。 关键词】基金房地产投资信托基金中国应用 分类号 f 8 3 0 9 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 a b s t r ac t a sa ni n n o v a t i v ef o r mo f p e a ie s t a t ef i n a n c e r e a ie s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) o f f e r san e wf i n a n c i n gc h a n n e lf o rr e a l e s t a t ed e v e l o p e r sb yr a i s i n gm o n e yf r o mc a p i t a lm a r k e ti n s t e a do f f r o mb a n k s o nt h eo t h e rs i d e ，r e i t o f f e r sak i n do fp r o f i t a b l ea n d s a f es e c u r i t yf o rm e d i u m - a n d - s m a l ls c a l ej n v e s t o r s w h ow e r e r e s t r i c t e df r o mr e a ie s t a t ei n d u s t r yb e c a u s eo f t h eh i g hc a p i t a le n t r y i e v e i a f t e rd e c a d e so fd e v e l o p m e n ta n da d j u s t m e n t ，c h i n e s er e a i e s t a t ei n d u s t r yi sf a c i n gt w ob o t t l e n e c k sn o w ：p r i c i n ga n df i n a n c i n g u n d e rg r e a tp r e s s u r eo fm a c r o - p o l i c yc o n t r o l ，r e a le s t a t ed e v e l o p e r s a r ee x p l o r i n gn e wf i n a n c em e t h o db e s i d e sb a n k i n gl o a n s i ti so f g r e a tp r a c t i c a lm e a n i n gt oa n a l y z er e i t si n d i f f e r e n tc o u n t r i e s ， e s p e c i a l l yt h em a t u r eu sm a r k e ta n dt h ee m e r g i n ga s i a nm a r k e t i nu sr e i t sr e s e a r c h t h e r ea r et w op a r t s ：m a r k e ta n a l y s i sa n d c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s a c c o r d i n gt om a r k e ta n a l y s i sr e s u l t s r e 丌- s h a ss o u n dc h a r a c t e r si n p r o f i t a b d i t y , l i q u i d i t y a n d s e c u r i t y f u r t h e r m o r e r e 丌si sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ea c t i v ei np r i c i n g m o d ea n dh a sd e v e l o p e dg o o df e e db a c km e c h a n i s mw i t hr e a le s t a t e m a r k e t i na s i a n r e i t sr e s e a r c h ，t h i sp a p e ra p p l i e sc a s es t u d y m e t h o d o l o g yo nt y p i c a la s i a nc o u n t r i e s t h e r ea r es e v e r a ld i f f e r e n t p o i n t sb e t w e e na s i a nm o d ea n du sm o d e ，a l t h o u g ha s i a nm a r k e t b o r r o w sai o tf r o mu si ni t sd e v e l o p m e n tp r o c e s s i n n o v a t i o na n d o v e r s e a sr e l l - sa r et w oh i g h l i g h t si na s i a nr e l l _ sm a r k e t a tt h el a s tp a r t ，t h i sp a p e rt u r n st oc h i n e s em a r k e t a n dd i s c u s s e s t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n e s er e i t sm a r k e t f i n a l l y , p r a c t i c a l s u g g e s t i o n sa r eg i v e nb ya p p l y i n gt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e so f o t h e rc o u n t r i e st os p e c i f i cp r o b l e m si nc h i n a k e yw o r d s f u n d r e i t s c h i n aa p p l i c a t i o n 【】e l 】 f 8 3 0 9 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 图表目录 图2 1 1 一般r e i t s 和u p r e i t 比较1 3 图2 3 1 美国各r e i t s 盈利能力比较1 7 图2 3 2 美国r e i t 综合指数和资本市场指数比较1 8 图2 3 3n a r e i t 综合指数日均交易额1 9 图3 3 1d n p i 、e q u i t y 、m o r t 数据图2 6 图3 3 2 三个样本区间的离散系数2 7 图5 1 1 香港r e i t s 的结构示意4 7 表2 1 1 r e i t 与l p t 的特征比较1 2 表3 3 1 变量的基本统计信息2 7 表3 3 2 单位根检验结果2 8 表3 3 3 房地产价格和权益r e i t s 价格的格兰杰因果检验2 9 表3 3 4 房地产价格和抵押r elt s 价格的格兰杰因果检验2 9 表3 3 5 协整分析结果3 2 表3 3 6 整体样本的误差修正模型3 2 表3 3 71 9 9 2 年之后的误差修正模型3 2 表3 3 8 整体样本的误差修正模型3 3 表3 3 91 9 9 2 年之后的误差修正模型3 3 表4 3 1 新加坡r e l t s 一览表4 1 表5 1 1r e l t s 在不同国家地区的模式比较4 7 表5 2 2 信托计划、上市公司和封闭基金三种途径的优劣比较5 1 表5 3 1 全球各区域r e i t s 的比重和0 5 平均收益率5 2 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鐾 第一章绪论 第一节选题意义 改革开放近三十年来，中国经济取得了举世瞩目的成就，国民生产总值保 持了快速健康稳定增长，市场化进程取得巨大进展。资本市场虽然历尽波折， 屡经低谷，仍然保持着良好的发展势头，在金融体系和机构转型改革的浪潮中 寻找着新的机会，改变体制，改善环境，培养投资者理性，资本市场呼唤着价 值投资和基于投资需求的金融创新。 房地产业经过二十多年的发展，已经成为我国第三产业中的重要支柱，房 地产市场在几经跌宕重整后，面临着一系列的考验，其中融资渠道单一和价格 机制僵化已经成为制约房地产市场的瓶颈之一。虽然受到国家产业政策和宏观 经济的调控，房地产市场仍然出现了房价持续增长和房屋空置率居高不下的局 面，实际需求和供给脱节，房地产资产的定价机制存在重大隐患。 2 0 0 3 年6 月1 3 日，央行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的 通知，( 1 2 1 号文件) ，从七个方面对银行发放房地产贷款进行了调整，调高了 房地产开发商向银行融资的门槛，限制了房地产向银行贷款，对房地产业造成 了巨大的冲击1 。面对重大的挑战和转折，房地产市场开始积极寻求银行贷款以 外的其他融资方式。 房地产信托产品作为将房地产和信托计划结合在一起的产品，目前受到了 投资者和房地产开发商的热捧，但是由于缺乏流动性和估值体系，房地产信托 计划只是绕开政策法规，对原来银行贷款渠道进行了补充，离真正的房地产投 资信托基金尚有一定距离。随着香港法规的修改，广州越秀房地产投资信托基 金成为大陆第一家在港上市的房地产投资信托基金( r e i t s ) ，使r e i t s 在理论 和实践上的探索都向前迈了一大步。 房地产投资信托基金( r e i t s ) ，以发行股票形式在资本市场上筹集广大投 资者的资金，用以购买运营房地产资产或从事与房地产有关的抵押贷款，以租 金和利息收入为稳定的收益来源，将绝大部分收益分配给投资者。 r e i t s 在美国已有四十多年的发展历史，是具有成熟和现代化特征的金融 工具，成功地汇集了中小投资者的资金，解决了房地产融资的难题，联结了资 本市场和房地产市场，以良好的金融市场机制，为房地产市场提供了有效的价 格参考。r e i t s 在美国从初创到成熟，走过了曲折发展的四十年，法律制度的 鼓励和市场环境的完善是不断推动其突破发展瓶颈的动力，从美国r e i t s 市场 的市场结构和市场表现分析，可以更加了解r e f f s 的特点，同时对于r e i t s 发 第1 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 展的条件和环境要求也有更加明确的认识。 美国房地产投资信托协会( n a t i o n a la s s o c i a t i o no f r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ，n a r e i t ) 设立于1 9 6 0 年p e l t s 成立之初，负责p e l t s 上市公司管理、信息披露、估值体系建立等方面工作，极大地推动了p e l t s 的 市场化和现代化进程。1 9 7 2 年，n a r e i t 开始设立r e i t s 指数。1 9 9 1 年n a r e i t 定义了营运现金流( f u n d sf r o mo p e r a t i o n ，f f o ) ，r e i t s 作为一个行业开 始建立一整套与其他金融体系相容的金融财务体系，p e l t s 与资本市场和房地 产市场的结合越加紧密，开始作为一种独立的金融资产影响市场。美国房地产 信托投资委员会( n a t i o n a lc o u n c i lo fr e a ie s t a t ei n v e s t m e n tf i d u c i a r i e s ， n c r e i f ) 作为专门服务于机构性房地产投资者的组织，主要提供信息披露和 估值等服务，1 9 7 8 年开始设立季度性的指标n c r e i f 财产指数( n c r e i f p r o p e r t yi n d e x ，n p i ) ，作为私有房地产行业的价值指标。 r e i t s 的指标作为一种证券化的房地产资产价格，与n p i 呈现的数值关系 揭示了p e l t s 与房地产市场之间复杂的互动关系。对p e l t s 与房地产市场的价 格机制研究，了解r e i t s 作为金融资产对房地产实物资产的依赖程度和反馈机 制，对于我们选择良好时机设立r e i t s ，并且因势利导推动p e l t s 对房地产市 场价格波动的平抑效果，有着重大的现实意义。 美国市场是r e i t s 最大最成熟的市场，而亚洲新兴市场则具有不可估量的 潜力，截至2 0 0 5 年6 月，亚洲r e i t s 市场的价值已超过8 7 0 亿美元。2 不考虑 澳大利亚( 其p e l t s 的模式和我们讨论的不同) ，在p e l t s 的发展道路上，日本 和新加坡可谓先行一步。日本的p e l t s 市值现已达到2 2 0 亿美元。新加坡已经 有7 个r e i t s ，总市值达到了6 0 亿美元。香港是国际金融中心，基本具备发展 r e i t s 的法律和市场环境。随着跨境资本流动和区域金融经济一体化的加深， r e i t s 在亚洲的发展已经不受国境的限制。大陆虽然没有真正意义上的r e i t s ， 但是部分公司已经或者正准备赴港上市。 对房地产信托投资基金进行国别研究，借鉴他国p e l t s 定价和模式上的经 验，可以推进国内市场环境建设，鼓励房地产商主动利用融资新方式，借以分 散银行融资风险，凸现资本市场定价优势，达到优化房地产业的定价机制和融 资结构的目的。 第2 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 ( 一) 理论研究 第二节文献评述 房地产投资信托起源于1 9 世纪，在美国等较成熟的市场，有大量的文献研 究房地产投资信托特殊的运作模式，包括r e i t s 的首次公开上市、r e l t s 的代 理结构和组织结构等。 美国的f o r e s t 在n o w , d i v i d e n dh u n t e r sa r es t a l k i n gr e i t s 的研究中表明， 较高的红利收益是将投资者吸引到r e i t s 市场中的主要原因，尤其是当市场面 对高利率或当管制问题和竞争对公用事业公司的红利支付造成压力的时候，更 是如此。澳大利亚的n e w e l l 和m a c f a r l a n e 在w h a td o e sp r o p e r t yt r u s t p e r f o r m a n c et e l lu sa b o u tc o m m e r c i a lp r o p e r t yr e t u r n s ? ) ) 中以美国r e i t s 为研究基 础，分析了澳大利亚的l p t 战略投资理论。美国的d a m o d a r a n 和k o s e 在( t h e d e t e r m i n a n t so fo r g a n i z a t i o nf r o mc h a n g e s ：e v i d e n c ea n di m p l i c a t i o nf r o mr e a l e s t a t e ) 中，发现公司从有限公司转变为r e i t s 时，税收优惠通常是驱动力，而 从r e i t s 转变为有限公司，则是破分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使。 国外文献对于r e i t s 的研究通常只是局限于房地产投资信托的组织结构和法律 结构，缺乏从资本市场和房地产市场的范围对房地产投资信托进行广泛而深入 的研究，对各国r e i t s 市场之间的比较性研究也比较少。 国内学者对于房地产投资信托基金比较少，也缺乏系统性。吴福明在房 地产证券化探索中，对美国房地产投资信托的发展和模式进行了分析，并和 日本的土地信托模式进行了比较，指出从近期而言，我国设立房地产投资信托 基金模式可行性最大。毛志荣在房地产投资信托基金研究中认为大利推进 我国房地产投资信托基会的产品开发，对完善我国证券市场的产品结构，满足 投资者的不同投资需求，解决房地产业的银行外融资渠道，有重要的现实意义。 王钢在亚洲房地产投资信托发展及对我国的启示中，通过研究日本、新加 坡、韩国和中国香港特区等四个国家和地区房地产投资信托发展状况，分析这 些国家和地区的成功经验及失误原因，认为中国要开设r e l t s ，需要从实际国 情出发，保证市场和资金的活跃性，建立完善的监管体系。孙靖在房地产投 资信托基金的海外经验及在中国的适用性探讨中，提出目前我国在资金充足 性和信托环境上已经具备了设立r e i t s 的条件，但是在法律、税收和会计核算 上还存在一定的问题。 第3 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 ( 二) 实证研究3 1 、定价一致性观点 吉利伯托( 1 9 9 0 ) 对美国r e i t 市场1 9 7 8 年第一季度1 9 8 9 年第四季度的 研究发现，去除股票和债券市场对权益型r e i t s 表现的影响之后，r e i t s 的回 报与非证券化房地产的回报之间存在很强的正相关关系。吉尤尔科和凯姆 ( 1 9 9 2 ) 对同样跨度数据的取样研究发现，用滞后的r e i t s 回报能预测基于评 估地非证券化房地产的回报，r e i t s 能反映出房地产市场上影响风险和回报的 相关因素。 刘和梅( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 1 年1 2 月一1 9 8 9 年1 2 月的数据研究发现，r e i t s 的 超额回报比股票和债券更加可以预测，由资本化率反映的房地产市场状况影响 权益型r e i t s 和小型股票的回报，权益型是非证券化房地产和小型股票的混合 体。 迈尔和韦布( 1 9 9 3 ) 对1 9 7 8 年第一季度一1 9 9 0 年第一季度的美国r e i t s 市 场的研究发现，考虑回报的滞后与权益r e i t s 的回报性相关后，r e i t s 的回报 与商用房地产的回报非常相似，表明回报序列存在明显的内在l 临时关系。 梅和李( 1 9 9 4 ) 对1 9 7 8 年第一季度1 9 8 9 年第四季度的美国r e i t s 市场 研究，发现在r e i t 定价中，除了股票和债券市场因素外，存在系统的房地产 风险报酬，考虑影响r e i t 回报的其他因素后，市场细分消失。这意味着非证 券化的房地产资产可以象场内交易资产那样使用均值一方差有效性边界分析来 评估它们的潜在价值。 李和王( 1 9 9 5 ) 研究1 9 7 1 年1 月1 9 9 1 年1 2 月的数据，认为房地产市场 和股票市场的定价非常相似，r e i t s 的回报并非比股票市场的回报更加具有预 测性。 戈什、迈尔斯和西曼斯( 1 9 9 6 ) 对1 9 8 5 年1 月1 9 9 6 年6 月的研究发现， 近期r e i t 股票与一般股票变得不再具有可比性，r e i t s 不想小型股票而象非证 券化的房地产。 昌德赫里、迈尔和韦布( 1 9 9 9 ) 研究发现，金融性资产市场和房地产市场 是结合在一起的，股票和房地产具有长期逆相关关系，不同房地产类型或者地 理位置的房地产市场之间没有一致性。 林和纳兰霍( 1 9 9 9 ) 发现，1 9 7 8 年第一季度1 9 9 4 年第四季度，场内交易 房地产市场包括r e i t s ，与非房地产证券市场具有一致性。 克莱顿和麦金农( 2 0 0 0 ) 的研究发现，尽管大型股票在r e i t 股票回报的 总可变性中占越来越大的比例，但短期的调查却发现，近年来在解释r e i t 股 票回报的可变性时，大型股票越来越不重要，而房地产市场却越来越重要。 第4 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 2 、定价非一致性观点 迈尔和韦布( 1 9 9 4 ) 对1 9 8 3 年第一季度1 9 9 1 年第四季度的研究表明， 零售r e i t 的回报与房地产股票的回报存在当期的正相关关系，但是零售r e i t 与房地产之间两者相关的证据不足，房地产的回报和零售r e i t 间不存在任何 相关证据。 格拉斯科克和卢( 2 0 0 0 ) 对1 9 7 2 年1 月一1 9 9 6 年1 2 月的市场研究发现， 证券化和非证券化的房地产市场在整个取样期间并没有一致性，但是从1 9 9 2 年 看是，出现了很多r e i t s 和其他股票的共同体，它们有很多共同点和定价结构， 并且r e r r s 表现得更象小型股票。 3 、折衷观点 斯科特( 1 9 9 0 ) 对不同取样期的研究，发现权益型r e i t 股票价格并不总 是追循着房地产市场的基础状况，因此r e i t s 价格也许不能作为房地产市场基 础价值的可靠指标。 安布罗斯和格里菲思( 1 9 9 2 ) 分析了1 9 6 2 年7 月1 9 9 0 年1 2 月的数据， 认为r e i t 股票市场和一般股票市场存在长期的一致性。 利布里斯、帕里利艾黎和韦布( 1 9 9 8 ) 的研究发现，证券化与非证券化的 房地产资产的总回报间存在微弱的长期统计关系，在r e i t 和非证券化房地产 的回报之间不存在短期关系。 第三节理论基础 本文采用实证分析和案例研究的方式，围绕r e i t s 的运作模式和定价机制 进行分析，主要涉及的理论有有效市场假说和资本资产定价模型，下面简单对 这两种理论进行介绍。 ( 一) 有效市场假说 1 9 7 0 年，美国芝加哥大学e f f a m a 在商业学刊上发表题为股票市场 价格行为一文，提出了“有效率市场假说 ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) ，认为 如果证券市场价格充分而准确地反映全部相关信息，那么这个市场就是有效的， 此时稀缺资源被最优分配，市场交易者达到最大满足。 该假说提出，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息 能够在证券市场上迅速破投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价 格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存 第5 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要市场充分反映了 现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值。有效市场假说( e m h ) 是数 量化资本市场理论的核心，同时也是现代金融经济学的理论基石之一。 有效市场的存在需要一定的前提条件： ( 1 ) 信息成本为零， ( 2 ) 完备市场假设， ( 3 ) 完全理性假设。投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”，具 有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波 动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。 根据该信息集合包括的不同内容，产生了有效市场可实证检验的三种形态。 第一，弱式效率市场假说( w e a kf o r me m h ) ：当前的证券价格已充分反映了 全部市场信息，包括价格，成交量、变动率等。证券的当前价格与未来价格不 相关，证券价格的任何变动都完全独立于其过去价格。第二，半强式效率市场 假说( s e m i s t r o n ge m h ) ：证券价格能迅速反映全部新产生的公共信息，包括 市场信息、宏观经济信息和公司财务数据等。第三，强式效率市场假说( s t r o n g f o r me m h ) ：证券价格能完全反映全部信息，包括公共信息和非公共信息。 该假说暗含信息一预期价格形成变动反应机制，说明证券市场价格是在理 性预期条件下在信息占有基础上竞争出来的、形成的市场均衡价格( 理性预期均 衡) 。所以，在证券价格形成中充分准确地反映了全部相关信息，则称其为有效 市场。从某种意义上，法玛的有效市场指的是信息效率市场。如果在证券市场中， 价格完全反映了所有可获得的信息，则在任何时点上，价格都是证券内在价值的 最佳评估。 ( 二) 资本资产定价模型 1 9 5 2 年，马柯维茨( m a r k o w i t z ) 发表了一篇题为证券组合选择的论 文，这篇论文通常被认为是现代投资组合理论的奠基之作。在论文中，马柯维 茨提出，投资者在选择资产的时不仅仅受到资产收益率的影响，还必须考虑风 险的因素，投资者构建投资组合的过程实际上就是权衡风险和收益的过程，因 为高风险往往伴随着高收益。马柯维茨用均值衡量收益，用方差测量风险，通 过建立均值方差模型来综合考虑风险和收益因素进行投资组合，得出投资者应 该购买多种证券来分散投资。 2 0 世纪6 0 年代，夏普、林特纳和莫森等人在马柯维茨投资组合理论的框 架上提出并发展了资本资产定价模型( c a p m ) 。资本资产定价模型是现代投资 学中的又一个重要里程碑，阐述了风险资产均衡价格定价的方法，讨论单一时 第6 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 期、无摩擦和完全竞争的不确定性金融证券市场中均衡价格的理论，本质上是 给资产的不确定性定价。 和投资组合理论一样，资本资产定价模型也假设： ( 1 ) 投资者用预期收益率来衡量投资组合的大小，用其波动性来衡量组合 的风险，并且每一项可供选择的投资在一定持有期内都存在确定的预期收益率 的概率分布。 ( 2 ) 投资者是风险厌恶型，面对相同收益资产，投资者偏好风险较小的资 产。 ( 3 ) 投资者完全根据预期收益和风险来决策，其效用曲线只是预期收益率 及其方差的函数。 ( 4 ) 投资者根据预期效用最大化来选择投资组合，即在既定收益水平下， 使风险最小，或者在既定风险水平下，收益最大。 另外，资本资产定价模型还假定： ( 5 ) 投资者可以按照相同的无风险利率借入或者贷出资金； ( 6 ) 税收和交易费用可以忽略不计； ( 7 ) 每种资产可以无限细分； ( 8 ) 对于所有投资者而言，信息是免费的并且可以立即得到； ( 9 ) 投资者对于所有资产的收益率、标准差、协方差有相同的预期。 总而言之，c a p m 立足于投资组合理论和有效市场假说，假定投资者对于 预期收益、收益方差和协方差的预测一致，以最优方式按相同的相对比例持有 不确定资产，并结合资产价格进行调整，使得每种证券的需求等于供给。由 c a p m 可以延伸出资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n e ，c m l ) 和证券市场线 ( s e c u r i t ym a r k e tl i n e ，s m l ) 。 资本资产定价模型认为，投资组合的期望收益率取决于以下三个因素：( 1 ) 无风险报酬率；( 2 ) 市场平均报酬率；( 3 ) 投资组合的系统风险系数，可以表 达为： e ( r p ) 一r ，+ 卢( 吃一吩) ( 1 2 1 ) 式中：见一无风险报酬率； f 一股票的贝他系数； 屯一市场所有股票组合的收益率，代表平均风险程度的股票收益率。 第7 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 第四节思路框架和可能的创新 本文详细研究了美国和亚洲几个典型国家在发展r e i t s 市场上的成功经 验，并结合中国的现实情况，对这些经验在中国的应用前景和条件做了深入的 探讨，而在对美国和亚洲经验的分析上，根据各国不同特点，采用了不同的分 析方法。美国r e i t s 市场已经经历四十多年的发展，是世界上最大也是最成熟 的r e i t s 市场，本文采用市场分析和时间序列实证研究的方法对美国r e i t s 与 资本市场和房地产市场的关系进行研究。在亚洲经验的分析中，则更多地采用 了案例分析的方法。 主要运用的研究方法有：国别分析、市场分析、案例分析和时间序列分析。 其中时间序列分析中涉及：时间序列数据结构分析、序列平稳性检验、格兰杰 因果检验、变量协整检验和误差修正模型估计。 本文在框架结构的安排上如下： 第一章主要是本文的选题意义、理论基础和框架技术问题阐述。 第二章在明确关于r e i t s 的一系列概念之后，介绍了r e i t s 在美国的发展 历程和市场表现。 第三章是本文的重点之一，在介绍相关实证理论和文献综述的基础上，运 用时间序列的实证分析方法研究r e i t s 市场和房地产市场之间的一致性关系机 制，探究两市场定价之间的关系。 第四章以案例分析的方式，研究亚洲r e i t s 新兴市场的发展情况，主要是 以日本和新加坡作为代表。 第五章分析香港在r e i t s 市场的探索过程，以及中国目前面临的环境和需 要的市场条件，最后对中国设立r e i t s 市场的提出了中肯可行的建议。 与国内外已有的研究成果不同，本文综合考虑了美国作为成熟市场和亚洲 作为新兴市场在r e i t s 的市场研究中的代表性问题，在研究两种市场的基础上， 糅合前文的研究结果对中国目前发展r e i t s 市场的条件和环境做了深入分析。 在成熟市场的研究中，利用了二十多年的季度数据对市场定价的反馈和影 响机制作了定量的分析。在实证分析中，采用了最新的数据，并且进行分阶段 的动态结构分析，将整个考察期分为两个阶段，从整体样本和分样本两个层面， 研究市场结构和定价机制的结构性转变，更进一步的是在研究市场之间一致性 关系的时候，采用了两种方法考察变量之间的长期趋势和短期互动关系。 在新兴市场的分析中，采用了以日本和新加坡为代表的案例研究，从发展 历史和市场分析等角度，阐述了不同国家发展r e i t s 的不同特点和优势。 第8 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 第二章美国房地产投资信托基金的历史沿革和市场表现 本文分两章，研究房地产投资信托基金( 以下除标题外，都简称r b l r r s ) 与美国资本市场相关的特性以及与房地产市场相关的定价机制。本章从基本概 念开始，演绎了美国r e i t s 市场的历史发展过程，并研究了r e i t s 作为基金的 几大性质：结构、盈利性、安全性和流动性。 第一节相关概念 ( 一) 房地产投资信托基金 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) ，起源 于1 9 世纪八十年代的英国。1 9 2 1 年，美国从英国引进了r e i t s 制度。1 9 2 4 年， 波士顿成立了马萨诸塞投资信托基金( m a s s a c h u s e t t si n v e s t o r st r u s t ) ， 这被认为是r e i t s 的第一次亮相，其建立初衷是为了规避公司不能投资房地产 的法律限制。从此r e i t s 开始在美国盛行，并在1 9 世纪6 0 年代后，随着房 地产信托投资法案的签署，进入现代意义上的发展阶段。 r e i t s 通过发行证券，汇集资本市场广大投资者的资金，购买、发展、管 理房地产资产，并将绝大部分收益分配给股东。通过r e i t s ，房地产实现了大 宗实物资产的流通，具有了较高的流动性和变现能力。同时，中小投资者进入 原本投资门槛较高的房地产市场，参与分享房地产收益。 根据美国法律，r e i t s 具有税收上的优惠，公司层面免交所得税，只对投 资者的股息和资本利得征收个人所得税，避免了公司制中的双重征税，这是 r e i t s 飞速发展的最重要原因之一。 ( 二) r e i t s 的法律要求 美国的房地产投资信托基金采用公司型模式，封闭型基金形式。从组织形 式和组织结构上看，与一般的上市公司完全一样，受到美国证监会( s e c ) 的 监督，并且有独立董事、独立审计师。但是，美国法律对r e i t s 的设立、投资 组合、收入结构和分配上有严格的规定，主要有以下九个条件： ( 1 ) 结构上是公司法人组织； ( 2 ) 受董事会或信托人的管理； ( 3 ) 所有的股票都可以流通； 第9 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 ( 4 ) 至少有1 0 0 个股东； ( 5 ) 至少每个会计年度应纳税所得的9 0 当作红利分配给股东； ( 6 ) 在最近的半个纳税年度内，不能有5 个股东或者更少的股东合计拥有 公司5 0 以上的股份； ( 7 ) 至少总投资的7 5 是投资在房地产业； ( 8 ) 至少总收入的7 5 来自于租金收入或者不动产抵押贷款的利息收入； ( 9 ) 对具有纳税主体资格的下属单位的股权投资不超过总资产的2 0 。 ( 三) 衄i t s 的特有优势 p e l t s 自1 9 6 0 年以来，经历了四十多年的发展，以其独有的优势，在资本 市场中受到投资者的热捧。 ( 1 ) r e i t s 享受税收优惠，可免交公司所得税：r e i t s 设立之初，一度因 为被美国最高法院视同联邦公司组织而加以课税，导致其发展停滞。直到1 9 6 0 年，艾森豪威尔总统签署房地产信托投资法案，给予r e i t s 税收上的优惠， 并运行其上市交易，r e i t s 才开始进入真正的飞速发展时期： ( 2 ) 股权分散，集合投资：房地产业是资本密集型行业，一般中小投资者 很难参与投资，r e i t s 作为类基金的投资工具，提供了中小投资者进出房地产 市场的渠道，同时通过发行证券，集中经营管理，实现了资本市场集合投资， 股权分散的良好治理结构； ( 3 ) 高分配率：r e i t s 几乎要分配其全部的应纳税所得，很少保留盈余， 分配比率一开始规定的是9 5 ，1 9 9 9 年的r e i t 现代化法案( r e i t m o d e r n i z a t i o n a c to f1 9 9 9 ) 将之降为9 0 ； ( 4 ) 流动性：中小投资者可以通过公开市场买卖r e l t s ，投资房地产市场， 并能够随时变现： ( 5 ) 安全性：房地产资产的安全性优于一般证券，r e i t s 的波动性低于市 场其它证券； ( 6 ) 市场表现：在最近几年以及很长一段时期内，r e i t s 的投资收益与拉 塞尔2 0 0 0 指数相当( r u s s e l l2 0 0 0 ) 并且超过了固定收益证券和直接不动产投 资的收益率。 ( 四) r e i t s 的分类 1 、主流的分类方法 主流的分类方法是，根据资金投向的不同，将r e i t s 划分为权益型、抵押 第1 0 页 房地产投资信托基金的国别地区研究及其借鉴 型和混合型三种类型。 ( 1 ) 权益型r e i t s ：拥有并经营收益类房地产。权益型r e i t 越来越成为 房地产经营公司的主导形式，经营范围相当广，包括房地产开发和租赁，并提 供物业管理服务。r e l t s 与其他房地产公司的主要区别在于r e i t s 必须自己收 购和开发房地产，并纳入自己的投资组合之中进行管理，而不是像其他房地产 公司那样完成开发后即可出售。 ( 2 ) 抵押型r e i t s ：直接向房地产所有者和开发商，或者通过购买抵押贷 款或抵押贷款支持证券( m b s ) 间接提供融资。目前抵押型r e i t 通常只向开 发完成后的房地产提供抵押信贷。 ( 3 ) 混合型r e i t s ：权益型r e i t 和抵押型r e i t 的混合体，既拥有并 经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金。 从历史上看，p e l t s 数量呈上升趋势，在2 0 世纪9 0 年代中期达到高峰， 然后逐步下调。r e i t s 的市值在2 0 世纪9 0 年代以前呈低水平徘徊，此后迅速 上升。无论在数量还是在市值方面，权益型r e i t s 均占绝对主导的地位，其次 是抵押型r e i t s ，混合型r e i t s 的重要性最低。 2 、其它分类方法 按物业类型不同，权益型r e i t s 又可以分为八个不同类别：工业厂房和写 字楼；零售用房；住宅用房；多样化类；休闲娱乐类；医疗保障类；仓储用房； 特殊用房。其中工业厂房和写字楼，又可以细分为写字楼、工业厂房和混合类； 零售用房又可以细分为购物中心、商厦和便利店三类；住宅用房，又可以细分 为公寓和组装房两类。 按是否采用债务融资方式，分为杠杆r e i t s 和非杠杆r e i t s ，前者会采用 债务融资方式来筹集部分资金，后者一般不进行债务融资。 按存续期是否有限，分为有限存续r e i t s 和无限存续r e i t s 。有限存续 r e l t s ，是指r e i t s 具有一定的存续期，在存续期结束之前，必须将所有资产变 现并按照比例分配给投资者，而无限存续r e i t s 就没有这种规定。从制度设计 的角度看，无限存续r e i t s 更接近于房地产经营公司，而非类基金。 3 、r e i t s 的几种创新形式 随着l i e n s 的发展和在世界范围内的推广，k e i t s 作为一种逐渐成熟的金 融工具，在结构和形式上出现了一些变化，应用最多是l p t 和u p r e i t 。 信托计划模式( l i s t e dp r o p e r t y t r u s t s ，l e t ) ，与美国r e i t 的公司实体不同， l p t 采用的是信托实体，通过发行信托单位来募集公众资金，是一种集合资金 投资计划产品。主要在澳大利亚应用广泛。目前澳大利亚l p t 总市值已经达到 6 0 0 多亿美元，成为仅次于美国的世界第二大房地产投资信托市场，占全球市 第1 1 页 房地产投瓷信托基金的国别地区研究及其借鉴 场的大约2 0 ，平均收益率是7 。u 叮在分配政策、负债比例和管理方式等 方面有所区别于一般的r e i t 。 表2 1 1r e i t 与l p t 的特征比较 特点r e i t l p t 资产类型房地产或者房地产抵押贷款房地产或者房地产抵押贷款 分配政策 9 0 的应税收入1 0 0 的应税收入 负债比例平均水平，总资产的3 2 平均水平，总资产的5 2 资产要求房地产、先进及现金等价物、政没有最小值要求，至少每3 年 府债券必须占总资产的7 5 以上 进行一次资产评估。 股本结构每年应至少有1 0 0 名股东，在任获得超过所有单位信托2 0 的 何纳税年的最后半年内，5 名或收益时，受到公司法制约 者更少的大股东所占份额不能超 过全部股份的5 0 管理方式主要采用内部管理方式主要采用外部管理方式 伞形伙伴房地产投资信托( u m b r e l l ap a r t n e r s h i pr e i t ，u p r e i t ) ，和一般 的r e i t s 不同，它并不直接参与对房地产资产的购买和管理，而是通过和持有 房地产资产的企业建立合伙企业来间接拥有房地产资产，由于采用这种方式， 一个r e i t s 往往能够控制