（金融学专业论文）机构投资者参与沪深300股指期货问题研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的论文是 我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知， 文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 刻盘氐： 日期：2 竺i 年三月生日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 她日期：道年羔月互日 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 捅要 中国金融市场即将推出股票指数期货，而股指的推出将对中国的投资环境引发重 大的改变，散户化的投资方式将被机构化的投资所取代，机构投资者借助股指期货， 能够更好的控制风险、调节流动性并追求其收益的最大化，而如何利用股指期货这一 工具是投资者关注的热点话题。本文吸收和借鉴了国外的研究成果，研究了股指期货 推出后对机构投资者行为方式产生的影响。 本文共分五章，第一章介绍了国内外对股指期货研究的概况。第二章首先介绍了 股指期货的基本知识，并通过分析典型国家和地区股指期货发展状况寻求对我国证券 投资者运用股指期货的启示。第三章主要分析股指期货在机构投资者资产管理中的作 用，其中针对我国现阶段不同机构投资者的构成情况，具体分析股指期货的推出对各 类机构投资者的影响。第四章首先介绍了在理论界中计算套期保值比率的两种方法， 而后重点研究了1 3 系数法，并将其应用到我国的股票当中，用线性回归的方法计算出 了目前基金重仓持有的几只股票的b 系数，引入动态套期保值的观念，利用股指期货 仿真交易合约将假定的投资组合进行套期保值。第五章在介绍套利基本原理的基础上 分析证券投资基金的套利操作和套利过程中的应注意的问题。 关键词：股指期货机构投资者套期保值套利b 系数 l e a dt o w i l lb e r e p l a c e db yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，w h oc a nc o n t r o lr i s kb e t t e r ，r e g u l a t et h el i q u i d i t ya n d t h ep u r s u ei t sm a x i m i z a t i o nr e v e n u ew i t hs t o c ki n d e xf u t u r e s h o wt ou s es t o c ki n d e x f u t u r e si sah o tt o p i cw h i c hi sc o n c e r n e db yi n v e s t o r s t h i sp a p e rl e a r n sf r o mt h er e s u l t so f f o r e i g nr e s e a r c ht os t u d yt h ei m p a c to ft h ei n t r o d u c t i o no fi n d e xf u t u r e so nt h eb e h a v i o ro f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t 1 1 i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ，t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o no fs t o c k i n d e xf u t u r e sr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a s i c k n o w l e d g eo fs t o c ki n d e xf u t u r e s ， a n dt h r o u g ha n a l y s i so fd e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e x f u t u r e si nt y p i c a lc o u n t r ya n dr e g i o nt os e e kt h ei n s i g h to fi n v e s t i n gs t o c ki n d e xf u t u r e sf o r c h i n a ss e c u r i t i e si n v e s t o r s t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h ef u n c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s i na s s e tm a n a g e m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， i na l l u s i o nt ot h ed i f f e r e n tc o m p o s i t i o no f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，s p e c i f i c a l l ya n a l y z e st h ei m p a c tt ot h em a j o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 1 1 1 ef o u r t hc h a p t e ri n t r o d u c e st w ot h e o r e t i c a lm e t h o d so fh e d g er a t i o ，t h e nf o c u s e so nt h e pc eff i c in tm t h e d ，a n da p p l yi tt oo u rc o u n t r y ss t o c k s ，u s et h el i n e a rr e g r e s s i o n mt h e dt ec a l c u l a tt h bc ef f ic in t e fs t e c k se fc u l tn tm a i nh e l dr s ，t h e ni n t r o d u c e t h ec o n c e p to fd y n a m i ch e d g ea n du s es i m u l a t e ds t o c ki n d e xf u t u r e st r a d i n gc o n t r a c tt o m a k eo u tt h eh e d g i n g t h ef i f t hc h a p t e ra n a l y z e st h eo p e r a t i o no fa r b i t r a g ew h i c hi sb a s e d o nt h eb a s i cp r i n c i p l e so fa r b i t r a g e k yw e r d s ：s t e c ki n dxf u t u rs i n s t i t u t i e n a li n vs t e r sh d g i nga r b i t r a gp c o e f f i c i e n t i i 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 目录i i i 1 引言1 1 1 选题背景l 1 2 研究意义2 1 3国内外研究综述2 1 4 研究对象与方法2 1 5 论文结构和内容3 2 股指期货概论4 2 1 股指期货的基本概念4 2 1 1 股指期货的定义4 2 1 2 股指期货的特点4 2 1 2 1以指数为标的、通过现金结算4 2 1 2 2 提供较为方便的卖空交易4 2 1 2 3 高杠杆比率、高流动性、低交易成本5 2 1 3 股指期货的功能5 2 1 3 1 规避风险功能5 2 1 3 2 价格发现功能5 2 1 3 3 资产配置功能6 2 2 股指期货的发展情况和全球主要股指期货合约概况6 2 2 1 股票指数的诞生期( 1 9 8 2 - 1 9 8 6 年) 6 2 2 2 股票期货发展的停滞期( 1 9 8 6 年一1 9 9 0 年) 6 2 2 3 繁荣期( 1 9 9 0 年一至今) 7 3 沪深3 0 0 股指期货推出后对机构投资者和市场的影响8 3 1 沪深3 0 0 指数运行分析8 3 1 1 样本代表性8 3 1 2 样本投资价值9 3 1 3 市场收益与风险1 0 3 2 机构投资者概述1 0 3 2 1 机构投资者的基本概念1 0 3 2 2 机构投资者在中国的发展现状1 l 3 3 股指期货推出后对机构投资者的影响1 l 3 3 1股指期货对证券公司的影响1 2 3 3 1 1股指期货推出后对证券公司自营及受托资产管理业务 的影响1 2 3 3 1 2 股指期货推出后对证券公司证券承销业务的影响1 2 3 3 2股指期货对基金公司的影响1 3 3 3 3 股指期货对保险公司的影响1 3 3 3 4 股指期货对o f i 工的影响1 3 4 运用沪深3 0 0 股指期货套期保值研究1 4 录 目一一 c c a要竹摘怂 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 4 1 套期保值概述1 4 4 1 1套期保值的含义与原理1 4 4 1 2 基差对套期保值效果的影响1 5 4 2 套期保值模型介绍1 5 4 3 机构投资者运用沪深3 0 0 股指期货套期保值的步骤分析1 6 4 3 1 选择套期保值目的1 6 4 3 2 选择期货合约1 7 4 3 3 计算套期保值合约张数并建仓1 8 4 3 4 到期结算1 9 4 4 机构投资者利用沪深3 0 0 股指期货动态套期保值实证分析1 9 4 4 1 建仓与基础数据准备1 9 4 4 2 计算投资组合的6 系数2 0 4 4 3 计算沪深3 0 0 股指期货空头套期保值的合约数目2 5 4 4 4 期货头寸的动态调整2 6 4 4 5 机构投资者利用股指套期保值需要注意的问题：2 9 5 运用沪深3 0 0 股指期货套利研究3 0 5 1 套利概述3 0 5 2 股指期货的定价模型3 0 5 2 1 单利定价模型：3 0 5 2 2 复利定价模型3 2 5 3 期现套利3 2 5 3 1期现套利的无套利空间分析3 3 5 3 2 利用沪深3 0 0 套利途径分析3 4 5 3 3 影响沪深3 0 0 期现套利效果因素分析3 5 5 3 3 1 制度缺失使沪深3 0 0 股指期货反向套利无法进行3 5 5 3 3 2 确定无套利空间存在困难3 6 5 3 3 3t + o 制度和涨停板制度对沪深3 0 0 期现套利的影响3 6 5 3 3 3 沪深3 0 0 股指期货推出短期内的交易风险对期现套利的 影响3 7 5 4 跨期套利3 7 5 4 1 跨期交易的基本概念3 7 5 4 2 沪深3 0 0 指数跨期套利策略实例3 7 6 结论4 0 参考文献4 2 附录4 5 后记5 7 在学期间发表的学术论文和研究成果5 8 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 1 1 选题背景 1 引言 中国股市在经历了自其成立1 8 年以来从未遇到过的大牛市行情之后，从2 0 0 7 年1 0 月1 6 日起，截至2 0 0 8 年1 0 月2 8 日，上证指数由6 1 2 4 0 4 点下跌至1 6 6 4 9 3 点，跌幅为7 3 ，创造了中国股市成立以来的第二大跌幅的熊市。巨大的价格波动 体现了巨大的投资系统风险，投资者在这一轮熊市行情中损失严重，散户平均每户损 失为1 1 万元，而机构投资者也不能幸免，由于衍生金融工具的匮乏，机构投资者面 临着巨大的系统风险。 随着2 0 0 9 年初两会的召开，股票市场在0 9 年新春展开了一波涨幅5 0 的反弹 行情。伴随着中国经济的增长，中国股市将给投资者提供长期的投资回报率。但作为 一种资产，其价格必定将围绕价值进行波动，股票涨跌仍在所难免。但由于中国股市 卖空机制的缺乏，使投资者面临着更为巨大的投资风险这点正像0 6 0 8 年的巨大 波动的行情所表明的那样。 我国证券市场成立近二十年来，由于缺乏做空的衍生品投资工具，市场参与者只 能正向做多操作盈利，无形中助长了市场参与者的投机意识，形成机构投资者联手坐 庄的盈利模式。这种单边市场的投资方式，加大了市场的波动性，提高了整个市场的 系统风险，对证券市场的健康发展造成了严重的不利影响。早在2 0 0 5 年，伍旭川、 何鹏对机构投资者的实证研究就已经表明，我国的开放式基金较之国外的基金，具有 更加明显的羊群行为，根据之前学者的研究，羊群行为能够导致证券市场的波动性增 加，而中国证券市场以散户为市场主体的特征必将加剧羊群效应的影响，导致市场价 格的大幅波动，将使得具有风险厌恶性的投资资金远离证券市场，导致市场资金流出， 从而影响资本市场的长期发展，资本市场的发展停滞会使资本市场资源配置的功能得 不到发挥，进而影响实体经济的发展和经济增长的速度。我国资本市场必须突破做空 机制缺失这一交易规则上的瓶颈，引入成熟资本市场上的衍生品金融工具来规避我国 股票市场上巨大的系统风险，促进我国金融市场的健康发展。 在众多专家学者的建言下，管理层也充分意识到了在我国发展股指期货的必要 性，为股指期货出台了一系列前期准备的举措。中国金融期货交易所于2 0 0 6 年9 月 8 日在上海挂牌。2 0 0 7 年4 月3 0 日，中国金融期货交易所公布了中国金融期货交 易所交易规则与实施细则、中国金融期货交易所沪深3 0 0 股指期货合约。在规 则中明确了沪深3 0 0 股指期货的相关内容，如合约最低交易保证金、交易手续费、 最后交割时间等，这些交易规则考虑到了国内中小散户的风险承受能力和资金实力， 旨在发展一个以机构投资者为主体的市场。而在股指期货推出后，机构投资者将面临 第l 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 新的投资环境，以围绕股指期货展开新的一轮竞争，最后产生出以机构投资者为资金 主体的新的市场格局，进而促进我国证券市场的良性发展。 1 2 研究意义 股指期货的推出，将会对机构投资者的投资行为产生重大影响，机构投资者在应 用股指期货的过程中也必将遇到一系列的新问题。而随着中国资本帐户的开放，熟悉 股指期货运作实践的国外q f i i 资金也将参与到竞争中来，如何适应金融衍生品的引 入后的竞争环境和散户化投资方式向机构化投资方式的转变过程面临的大环境，是机 构投资者急需解决的问题。本文完成后，如果能够为广大的机构者有效运用股指期货 提供有价值的投资参考材料，那么这将是本文写作的意义。 1 3国内外研究综述 国外学者在股指期货的基本理论研究方面有很多的成果，例如被称作“基金经理 教科书 的j o h nc h u l l 的期权、期货与金融衍生品、r o b e r tc m e r t o n 和z v ib o d i e 共同写作的金融学都对股指期货都有专门的阐述。英国学者c h a r l e ss u t c l i f f e 在 1 9 9 6 年出版的s t o c ki n d e xf u t u r e s 是股指期货研究领域所公认的最全面的专著。科耐 尔赫弗兰兹、布鲁斯科林斯与道强斯等学者运用定价模型来比较股指期货合约的 理论价格和实际价格的差异，并检验股指期货的定价理论，来研究是否可以利用定价 错误的合约来实现无风险套利。 股指期货即将推出，使得股指期货成为国内研究的热点问题。杨丹在2 0 0 4 年出 版的股值期货投资一书中对股指期货的特点、股指期货合约编制方法、股指期货 的套期保值和套利功能的运用等方面进行了比较系统的介绍与研究；2 0 0 2 年季东生 写作的股指期货一中国金融市场新品种一书中探讨了我国股指期货推出背景和发 展条件；姚兴涛在2 0 0 1 的中国股指期货市场概论介绍了股指期货的产生条件和 发展过程、投资方式和其他发达国家和地区的股指期货市场发展情况；赵广辉在2 0 0 2 的股指期货一理论、实务与投资中对股指期货的操作方法和运行方式都进行了十 分系统的阐述；吴信如在2 0 0 3 的金融工程学一书中，研究了股指期货和期权在 投资组合风险管理中的作用。 1 4 研究对象与方法 本文综合在运用行为金融学、制度经济学、经典金融学理论的基础之上，研究了 发达国家股指期货投资经验，并积极搜集来自期刊、杂志、网络、最新学术论文及书 第2 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 籍等相关资料，结合我国现实状况，采用定性与定量分析相结合的方法对即将推出的 股指期货在机构投资者中的运行情况进行研究。 1 5 论文结构和内容 第一章是论文的绪论部分。介绍论文的选题背景和研究意义，简要介绍国内外的 研究情况，以及论文的主要内容和结构安排。 第二章首先介绍了股指期货的基本知识，并通过分析典型国家和地区股指期货发 展状况寻求对我国证券投资者运用股指期货的启示。 第三章主要分析股指期货在机构投资者资产管理中的作用，其中针对我国现阶段 不同机构投资者的构成，具体分析股指期货推出后，对不同的机构投资者的影响。 第四章首先介绍了在理论界中求套期保值比率的两种方法，而后重点研究了b 系 数法，并将其应用到我国的股票中，根据资本资产定价模型，建立了一元线性回归方 程，用线性回归方法实际计算出了目前基金重仓持有的几只股票的b 系数，引入动态 套期保值的观念，利用股指期货仿真交易合约将其进行模拟的套期保值。 第五章，在介绍套利基本原理的基础上分析证券投资基金的套利操作和套利过程 中的注意事项。介绍了包括期货市场与现货市场之间的无风险套利、同一期货品种的 跨期套利，本章分析了沪深3 0 0 指数期货的仿真交易中存在的无风险套利机会，对实 践中操作有一定的借鉴意义。 第3 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 2 股指期货概论 2 1 股指期货的基本概念 2 1 1股指期货的定义 股票指数期货( 简称股指期货) ，它是指以股票价格指数为合约基础产品，并进行 买卖对象的期货。股指期货交易是买卖股指期货合约的交易，股指期货合约是参与股 指期货市场的买卖双方根据合约订立时的价格同意在未来某一特定时间进行股价指 数交割结算的一种标准化合约。 与其他种类的期货交易一样，股票指数期货交易是以规避风险的套期保值和投机 的套利交易为目的。 股指期货合约并不是一种实物期货品种，它的基础产品是股票指数，因此在到期 交易的时候，买卖双方只需要根据合约的交割价格和市场价格的差价计算盈亏，并按 差价进行现金结算，这种结算方式费用低廉，而又简单易行，使得股指期货成为世界 上成交量最大的金融衍生品之一。股指期货由于是股票指数作为计算的期货品种，因 此，它拥有期货和股票的双重特点。 2 1 2 股指期货的特点 2 1 2 1 以指数为标的、通过现金结算 股指期货与其他期货品种相区别的特点是股指期货合约交易对象是衡量股票平 均价格变动水平的股票价格指数，这一交易对象不同于实物期货和以具体的金融工具 为基础的期货( 如股票期货) 。股指期货的报价就是指数的点数与由期货交易所规定 的一个固定的金额的乘积。如2 0 0 7 年1 2 月份s & p 5 0 0 期货合约收盘价为1 2 5 0 ，每 点代表5 0 0 美元，一份合约则为1 2 5 0 5 0 0 = 6 2 5 0 0 0 美元。 指数期货由于是现金交割，在交割时不需要转移实物，而是根据合约到期时股票 市场的收市价格，计算合约持有人在购买合约时股票指数的点数与到期时的点数的差 额，进行现金结算，来完成交割手续。这种交割方式较之实物交割的方式方便了投资 者，减少了交割手续费用，并且方便了那些不参与股票现货市场的投资者，在期货头 寸上根据自己的盘点进行买空卖空的投机交易。 2 1 2 2 提供较为方便的卖空交易 各国的金融市场为了维持金融产品价格的稳定，在卖空交易上都有着比较严格的 限制，其中共同的一点是，进行卖空交易之前必须从他人手中借入相应数量的股票。 在英国，只有做市商才有借入股票的资格，而且必须缴纳一定的费用，但股指期货交 易只要缴纳准备经就可以入市交易的规定方便了卖空方入市交易。 第4 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 2 1 2 3 高杠杆比率、高流动性、低交易成本 股指期货交易的双方在买卖合约时只需交付一部分的保证金( ，一般在1 0 左 右) ，而并不需要交付所有合约价，因此，就和其他期货交易一样，具有了杠杆交易 的性质。这种杠杆机制使得以套期保值为目的的市场参与者只要占用很少的资金就能 达到规避市场价格风险的目的，而投机者也可以用小资金来博取大收益。但是，在收 益成倍放大的同时，投资者也承担着巨大损失的风险，因此，在股指期货的交易中更 需要注重风险的控制。 股指期货的另外一个优势在于，它的交易成本很低，仅为股票交易成本的十分之 一左右。 低成本使得股指期货成为机构投资者规避系统风险的一项常用工具，也便利了机 构在资产配置中，灵活的控制风险和收益，或者利用市场价格的偏离，进行套利。这 些都使得股指期货这种金融衍生品成为一种具有高流动性的金融资产，在资产管理中 发挥着巨大的作用。 2 1 3 股指期货的功能 2 1 3 1 规避风险功能 根据现代证券组合理论，系统风险和非系统风险是证券投资所面临的两大风险， 非系统风险可以通过资产配置而被分散，3 0 种左右的股票组合就能够基本上消除非 系统风险。而系统风险是不可以通过证券组合而被分散，它存在于整个市场的波动之 中。投资组合的作用是帮助投资者规避股票的非系统风险，但却不能在规避市场整体 下跌的系统风险方面发生作用。股指期货的产生，为市场参与者提供了规避股票市场 系统风险的金融工具。 系统风险是通过在股票市场上买进或者卖出与现货数量但交易方向相反的期货 合约的方式实现的，这种交易方式也称作套期保值。股指期货套期保值的原理和实物 期货的相同，利用期货市场和现货市场具有相同或相近似的走势，通过在期货市场上 建立与现货市场相反的头寸，以图在交割对冲时用一个市场上的盈利来弥补另一个市 场上的损失，最终规避了现货价格波动的风险。而这种转移市场风险的机制实现的前 提是市场上有这大量的投机者，这些投机者根据自己对于市场价格的判断，单方向持 有股指期货头寸，以谋取股票指数价格向有利方向变动时的收益。众多的投机者为承 担着价格变化的风险，通过频繁迅速的交易为股指期货市场提供了充足的流动性，从 而使股指期货的规避风险功能得以实现。而套期保值者在将价格转移给套利者的同时 也付出了价格向有利于自己方向变化的机会成本。 2 1 3 2 价格发现功能 和其他期货衍生品一样，股指期货的价格也具有价格发现的功能。 首先，股指期货的价格完全由供求法则决定，任何公开披露的信息都会反应在股 第5 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 制期货价格之上，众多的市场参与者根据自己的判断做出买入或者卖出的决策，而每 一个单独的参与者都是价格的接受者，而不能决定价格，这就使期货价格的形成建立 在一个近似的完全竞争市场之上。其次，股指期货的保证金交易机制和低成本的手续 费，使得股指期货合约成为交易频繁、市场流动性高、摩擦成本小的一种金融衍生品， 它能够及时、连续、客观的反映出市场参与者对于市场价格的判断和现货市场的供求 情况，所以说，股指期货市场上的交易能够发现未来股票市场的均衡价格。 2 1 3 3 资产配置功能 由于股指期货具有杠杆性、流动性强，手续费用低等特点，在股指期货投资中， 很多机构投资者把股指期货当成了一种灵活的资产配置手段。很多对冲基金，可以根 据自己承受风险的能力，利用股指期货，灵活的调整自己资产组合的系统风险，来取 得更大的杠杆收益。一些指数基金，根据经验数据分析发现，大部分专业基金达不到 市场平均收益率，因此，他们只关注宏观趋势，而不关心个股走势，利用股指期货追 踪大盘指数，意在取得平均市场收益率。第三，当在执行一项投资策略时，如果市场 环境发生变化，这时如果用现货交易的方式，必须承受高额的交易成本，而采用股指 期货的投资方式，大幅度降低了交易成本，能够有效提高投资者资产配置的效率。 2 2 股指期货的发展情况和全球主要股指期货合约概况 2 2 1 股票指数的诞生期( 19 8 2 - 19 8 6 年) 上世纪七十年代，西方世界告别了二战后经济持续增长2 0 多年的黄金时期，在 “石油危机”的推动下，进入了经济停滞和通货膨胀并起的两难境地。全球汇市波动 加剧，由此引发的美元危机使得布雷顿森林体系土崩瓦解。里根政府采取强硬的经济 手段，紧缩货币政策，导致利率大幅高攀，在内部经济和外部环境双重恶劣的情况下， 美国股市大起大落，由于此前美国的股票市场是采取单边交易，没有一项较好的规避 系统风险的工具，股指期货作为这样一种解决当时问题的工具应运而生。 美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 在1 9 8 2 年2 月推出了价值线综合平均指数， 这是第一个股票指数期货。随后的4 月，芝加哥商业交易所( c m e ) 推出标准普尔 5 0 0 股价指数合约。由于适时市场上正需要这样一种灵活的避险工具，而股指期货低 廉的价格和优秀的规避系统风险的表现深得广大投资者的喜爱，一经推出，就成为了 一种活跃的投资产品。由于市场反应良好，芝加哥商业交易所、纽约期货交易所也相 继推出指数期货交易。之后，股指期货交易在世界范围内引起了其他国家期货交易所 的竞相效仿，从而形成了世界性的股指期货推出浪潮。 2 2 2 股票期货发展的停滞期( 1 9 8 6 年- 19 9 0 年) 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，美国华尔街股市单日暴跌2 2 6 ，引发多米诺骨牌效应， 第6 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 整个世界股市为之惊颤，这就是著名的“黑色星期五”，它使得股指期货的迅猛发展 蒙上了一层阴影，股指期货的发展在这之后进入了一段停滞期。随后，大量的专家学 者对股指期货和现货市场的关系进行了深入的研究，大量的研究结果并不能证明股指 期货是引起恐慌性抛盘的原因。最后，著名的“布莱迪报告 指出股指期货并没有明 显得减少加现货市场的稳定性。 为加强现货市场的稳定性，防范股指期货对现货市场下跌时造成促进式的影响， 各国的期货交易所都采取了不同的限制条例，以防范市场发生异常波动时，股指期货 对波动造成的推波助澜的影响，以刺激市场参与者产生恐慌或者过热的情绪。比如在 市场价格波动超过一定幅度时，限制股指期货在这一价格区间之外成交。这些限制条 例在维持股指期货市场的稳定运行上发挥了非常重要的作用，这一系列的举措为之后 股指期货的繁荣奠定了坚实的础。 2 2 3 繁荣期( 19 9 0 年一至今) 上世纪9 0 年代至今，随着金融经济在现代经济中占据了主导地位，信息技术也 革命性的推动着各个行业向前发展，这对金融衍生品的推广的贡献也十分明显，在这 样的背景下，股指期货开始了新一轮的繁荣发展。国际资本在世界范围内更加自由的 流动，使机构投资者逐渐成为了市场的主导力量，而机构投资者所要求更专业的风险 管理和操作手段，而股指期货低手续费、和保证金制度提供的灵活性，使得股指期货 成为了众多机构投资者日常交易中密不可分的金融工具。股指期货的交易量迅猛上 升，2 0 0 8 年，美国芝加哥商业交易所的股指期货交易量，就比2 0 0 4 年增长了一倍。 在亚洲等新兴市场上，股指期货也获得了迅速的普及和蓬勃的发展。 第7 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文 机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 3 沪深3 0 0 股指期货推出后对机构投资者和 市场的影响 我国的证券市场经过近二十年的发展，己经具备了相当大的规模，而我国股票市 场一直处于单边市场的格局，市场参与者承受着巨大的市场风险，伴随着我国的大型 证券公司、证券投资基金、保险基金等机构投资者队伍的壮大，股指期货投资的需求 也逐渐增加；而中国股市作为一个新兴市场，整体价格剧烈波动也为股指期货的开展 提供了巨大的需求。因此，为了稳定股票市场价格，完善市场规则，促进我国资本市 场向成熟发展，发挥资本市场在资源配置中的积极作用，促进经济持续增长，适时推 出股指期货是目前我国金融管理工作的当务之急。 3 1沪深：3 0 0 指数运行分析 3 1 1 样本代表性 沪深3 0 0 指数样本覆盖了沪深市场7 0 左右的市值，具有较强的市场代表性。 截止2 0 0 9 年3 月1 3 日，沪深3 0 0 指数的总市值为1 1 0 1 万亿元，占沪深a 股总市值 的比例为7 6 7 4 ，流通市值为4 万亿元，占沪深a 股流通市值的占比为6 8 4 2 。 指数的各个行业的分布权重和真实市场中行业所占的权重越接近，说明指数越能 发挥“经济晴雨表”的作用，便于投资分析者观察股票指数的走势来预测经济发展的 趋势。从沪深3 0 0 指数的成份股覆盖情况来看，见表3 2 和图3 1 ，沪深3 0 0 指数具 有较好的行业代表性，它覆盖了全部的1 0 个行业，市值权重最高的为金融地产业和 工业，分别为3 9 5 4 1 7 8 亿元和1 2 7 4 7 6 8 亿元。从行业权重分布看，金融地产行业权 重最高，为3 7 9 2 ，其次为工业，占1 5 1 7 ，行业权重最少的是信息技术，仅占1 1 9 。 表3 2 沪深3 0 0 指数行业分布及权重 行业公司家数总市值( 亿元)权重( ) 能源 2 32 9 9 5 7 4 6 8 4 4 原材料 6 71 1 3 2 1 6 91 4 6 6 工业 6 21 2 7 4 7 6 81 5 1 7 可选消费 3 54 5 7 6 2 47 5 9 主要消费 18 3 3 6 2 6 1 4 9 6 瞑药1 丁牛1o1 1 7 1 32 1 7 金融地产 5 23 9 5 4 1 7 83 7 9 2 信息技术 97 2 8 7 1 1 9 电信事业 31 5 2 9 0 22 1 4 o 数据来源：中证指数有限公司，截止2 0 0 9 年3 月1 3 日 。数据来源：中证指数有限公司，截止2 0 0 9 年3 月1 3 日 第8 页，共5 8 页 题研究 第一季度 第二季度第= 季发第四季苴 瓦网 i ! 全签! 丝l 图3 22 0 0 8 年沪深3 0 0 样本股市盈率与全体a 股对比图 市盈率判断股价内在价值的一项重要指标。市场经验表明，市盈率保持在2 0 3 0 倍之间是正常的，如果股票的市盈率相对较低，则表明股价在近期内被修正的可能性 大，即投资回报率大，投资风险就较小因而具备很高的投资价值。反之亦然。从图 3 2 上看，2 0 0 8 年，沪深3 0 0 样本股的市盈率低于全体a 股的平均水平，说明沪深 3 0 0 指数具有较高的投资价值。 资料来源：中证指数有限公司2 0 0 8 年1 2 月5 日 第9 页，共5 8 页 加 加 0 0 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 第李曼 第一季度 第三季蔓第四季殷 匾丽 i ! 全堡垒避l 图3 32 0 0 8 年沪深3 0 0 样本股市净率与全体a 股对比图 与市盈率相近，比值越低意味着风险越低。这是因为净资产的多少是由股份公司 的经营情况决定的，如果股份公司具有较高的净资产收益率，那么公司的资产净值就 会随着未分配利润沉淀下来，使得股票的净值越来越高。而具有较低的市净率也就代 表着股票的价值被低估，因而具有较高的投资价值。从图3 3 上看，2 0 0 8 年，沪深 3 0 0 样本股的市净率低于全体a 股的平均水平，同样说明沪深3 0 0 指数的投资价值高。 3 1 3 市场收益与风险 从表3 5 看，沪深3 0 0 指数的区间收益率为3 5 9 4 ，b 系数为0 9 7 ，仅高于上 证1 8 0 指数；夏普比率为6 8 0 ，仅低于同期深证综指的7 3 9 。 总体来看，沪深3 0 0 指数的成份股充分体现了大盘蓝筹股票的特征，沪深3 0 0 指数代表了沪深两市a 股市场的核心优质资产，表现出成长性强、估值水平低的特征 使之对市场参与者具有较强的吸引力。 表3 5 指数区间收益率风险分析 沪深3 0 0 指数上证指数 上证18 0 深证指数 区间收益率 3 5 9 4 3 5 5 3 3 2 6 0 3 5 4 0 年化标准差 2 1 6 9 2 1 7 5 2 1 1 7 2 3 5 5 b 系数 0 9 71 0 00 9 41 0 2 夏普比率 6 8 0 6 6 9 6 3 9 7 3 9 资料来源：中证指数有限公司2 0 0 8 年1 2 月3 1 日 3 2 机构投资者概述 3 2 1 机构投资者的基本概念 机构投资者从公众出募集资金，而后交付给指定的托管银行托管，而机构投资者 负责投资组合策略的制定和管理，与客户形成和委托和被委托关系，从机构投资者理 第1 0 页，共5 8 页 一踮舟伤一弱 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 财的收益中抽取一部分作为对于机构投资者尽职尽责管理证券组合的奖励。目前我国 具有完备法律保障下的机构投资者分为：基金、证券公司自营部分、养老基金、保险 公司、合格境外投资者( q f i i ) 、合格境内机构投资者( q d i i ) 等。 3 2 2 机构投资者在中国的发展现状 近年来，随着大众股市参与度的提高，机构投资者特别是证券投资基金得到了快 速的发展，机构投资者在数量和规模上都获得了快速的发展，但总的来说，中国的投 资者存在着结构不合理，整体规模偏小，发展不平衡的问题。 人投资者， 5 1 2 9 图3 42 0 0 7 年底股票市场投资者市场份额。 历来发展中的新兴市场就以散户作为市场的主导者，而散户由于一般没有固定的 投资策略和坚守投资策略的纪律性，所以经常换手，而他们脆弱的心理承受能力，容 易陷入过于自信和过于悲观的陷阱，因而有很强的从众心理和羊群效应，过于明显的 羊群效应，导致市场的波动性明显增强，不利于市场的稳定发展和资源配置作用的发 挥。如图3 4 所示，截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，中国的个人投资者占据了投资者市场 份额的半壁江山，为5 1 2 9 ，这一数字充分代表了一个发展中的新兴资本市场的特 征，但是，散户主导的资本市场常表现出的大起大落，不利于我国资本市场的长期发 展。 而在西方成熟证券市场上，占据主导地位的基金，虽然经历了近几年的繁荣发展， 仍仅占有了2 5 左右的市场份额，这一数字要远远低于成熟资本市场上基金的占有的 市场份额，这一现象除了我国资本市场所处的发展阶段的原因之外，还发映了我国基 金经营品种单一，收益特征缺乏长期的稳定性，取得不了广大投资者的信任等问题。 作为另一个主要的机构投资者，保险公司的市场份额仅为2 5 ，这一数据不但 反映了我国保险市场发展缓慢，也反映了我国保险资金入市参与度不足等问题。 3 3 股指期货推出后对机构投资者的影响 机构投资者的出现使资本市场上投资资金的来源相对稳定，对资金投资的方式更 。资料来源：中国证监会，中国资本市场发展报告，2 0 0 8 年1 2 月3 1 日 第1 1 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 加稳定，这对资本市场的发展是有很大的积极作用的，因此，在国际的资本市场上， 机构投资者便成为衡量市场成熟度的重要标志，如果，机构投资者在投资市场中能发 挥较大的作用，便认为这是一个成熟的资本市场。 机构投资者资金来源的稳定性与可持续性、投资方式的专业性使得其参与资本市 场时起到了稳定资本市场价格的功能，沪深3 0 0 股指期货的推出更是对机构投资者广 泛参与市场起到了促进作用。在前文中提到过股指期货具有分散资本市场风险的作 用，这一作用必然使得资本市场的各大金融机构如保险公司、证券公司、基金公司争 相参与股指期货的投资，一方面对自身的金融风险进行防范，另一方面也是为了让股 指期货这种新的投资工具积极的参与到投资组合中，从而也使得机构投资者逐渐成为 资本市场的主流投资者。 3 3 1 股指期货对证券公司的影响 当前我国证券公司，只有经纪业务在其总的业务收入的占的分量较大，其他的业 务收入如资产管理和自营以及投资银行业务在总的业务收入中都只占较小的比重。而 股指期货的推出将会改变证券公司业务收入的这种“不良”局面，股指期货的推出不 仅可以提高证券公司的资产管理和自营业务的收入，在一定的时期内，也能增加证券 公司的投资银行业务收入。 3 3 1 1 股指期货推出后对证券公司自营及受托资产管理业务的影响 一般来说，证券公司在资产管理和自营业务上都是运用分散风险的原则，也就是 通过构建投资组合规避投资市场上的风险来获取收益，但这种方式只能分散可以分散 的风险，也就是非系统风险，对于不可分散的系统风险却无能为力，因此在以往证券 公司资产管理和自营业务的收入都只能占总收入的小部分。但是，股指期货的推出后， 通过对股指期货进行套期保值可以极大的改变这一状况。在自营业务中，当证券公司 预测股市将要大涨但又来不及买入的时候，可以通过买入一定的股指期货合约规避股 市上涨可能会带来的风险；当证券公司预测股市将要大跌时，可以选择卖出股指期货 合约来规避股市下跌带来的不可分散的风险，进而获得收益。 在以往证券公司的资产管理业务中，产品的供应种类比较单一，也不够具有灵活 性和创新性。股指期货推出后，通过股指期货的参与，证券公司一方面可以设计出具 有竞争性和效率性并能提高投资产品的品牌效应的理财产品，这种理财产品将能极大 的满足客户的需求从而提供证券公司在资产管理业务方面的收益，另一方面可以通过 股指期货的运用设计具有创新性的产品，并使其成为利润的主要来源。 3 3 1 2 股指期货推出后对证券公司证券承销业务的影响 股指期货的推出可以极大的降低影响股票发行的股票市场中存在的系统性风险。 虽然随着我国股票市场发展的日益壮大，在股票发行方面的问题也日益增加，由于股 票发行时在网上定价方面的风险性，使得证券公司的正常经营极有可能受到损害。股 指期货的推出，可以使投资银行或者其他的承销商通过对冲的方式先卖出一定数量的 第1 2 页，共5 8 页 首都经济贸易大学硕士论文 机构投资者参与沪深3 0 0 股指期货问题研究 股指期货合约，这样在承销股票时规避了发行时所带来的价格风险，从而获得稳定的 证券承销业务收入。 3 3 2 股指期货对基金公司的影响 股指期货的推出对基金公司的影响可以从三个方面来说： 首先是股指期货在基金投资中的套期保值的运用，基金公司如果预测股票市场的 价格将要下跌，可以卖出一定数量的股指期货来对冲股票市场的风险。 其次，股指期货的推出可以稳定基金投资市场上的价格。投资基金为了提高收益 率，要不断的进行资产的再配置，由于证券投资基金的持有的现货在再调整的过程中 会引起股价的波动，从而增加了交易的成本。股指期货推出后，运用这一的投资工具 不但可