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构建多层次资本市场拓宽中小企业融资渠道 薛晴 摘要 中小企业在我国的国民经济中发挥着不可替代的重要作用，但因融资渠道 有限中小企业长期以来都面临着融资难的问题，因此，如何完善金融市场从而满 足中小企业融资需求是我们当前需要解决的突出问题。 结合我国资本市场现状和存在的问题，本文分析了中小企业融资难的主要 原因，指出构建多层次的资本市场才是解决中小企业融资问题的出路所在。为了 借鉴国际上的成功经验，本文选择了美国典型的多层次资本市场进行研究，并花 费了较大篇幅分析其在市场体系设置、层次分工定位及衔接机制等方面的主要特 色。在此基础上，本文进一步提出了相应的对我国的政策建议，建议我国的多层 次资本市场要在各层次上市条件上拉开差距，完善退市及转板机制，同时要大力 推进场外交易市场的建设以满足不同层次企业的融资需要。 关键词：中小企业；融资；多层次资本市场；美国经验 i i c o n s t r u c t i n gm u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e t t oe x p a n ds m e s f i n a n c i n gs o u r c e s x u eq i n g a b s t r a c t t h es m a l la n dm e d i u ms i z e de n t e r p r i s e s ( s m e s ) p l a ya nu n s u b s t i t u t a b l er o l et o o u rn a t i o n a le c o n o m y , b u td u et ol i m i t e df i n a n c i n gs o u r c e s ，t h e yh a v eb e e nf a c i n g p r o b l e m so nr a i s i n gm o n e y sf o ral o n gt i m e t h e r e f o r e ，h o wt op e r f e c to u rf i n a n c i a l m a r k e ts oa st os a t i s f ys m e s f i n a n c i n gd e m a n d sw i l lb eap r o m i n e n tp r o b l e mt h a t n e e d st ob es o l v i n gp r e s e n t l y c o m b i n i n gt h ea c t u a l i t ya n de x i s t i n gp r o b l e m so fo u rc a p i t a lm a r k e t , t h et h e s i s a n a l y s e sm a i nc a u s e sw h i c hl e a dt os m e s f i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sa n dp o i n to u tt h a t c o n s t r u c t i n gm u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ti sj u s tt h er i g h tw a y t os o l v et h ep r o b l e m i n o r d e rt ou s et h es u c c e s s f u li n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ef o rr e f e r e n c e ，t h et h e s i sr e s e a r c h e s o nt h et y p i c a la m e r i c a nm u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e ta n dt h e ns p e n d sag r e a tl e n g t ht o a n a l y z et h ek e yf e a t u r e so fi t s m a r k e ts y s t e ms e t t i n g ，l e v e lo r i e n t a t i o na n dl i n k m e c h a n i s m o nt h i sb a s i s ，t h et h e s i sf u r t h e rp u t sf o r w a r dp o l i c ye n l i g h t e n m e n t st oo u r g o v e r n m e n t ，s u g g e s t i n gw ee n l a r g ed i s p a r i t ya b o u tt h em a r k e te n t e r i n gs t a n d a r d so f d i f i e r e n tl e v e l s ，p e r f e c tm a r k e tw i t h d r a wr u l e sa n db o a r ds w i t c hm e c h a n i s m ，a n d s i m u l t a n e o u s l ye 1 1 1 1 a n c et h ec o n s t r u c t i o no f o t c m a r k e t k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ；f i n a n c i n g ；m u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e t ； a m e r i c a ne x p e r i e n c e s l i l 致谢 两年的研究生生涯即将步入尾声，在这两年的学习过程中，我得到了国际 经济贸易学院诸位老师和同学的无私帮助，不仅学到了系统的理论知识，还在实 践中锻炼自己提高自己，收获颇丰。为此，我深表感谢! 我要特别感谢的是我的导师张玮教授，在该学位论文的研究和撰写过程中， 我曾获张玮老师的悉心指导，她严谨的治学态度、实事求是的做人风格和诚稳谦 和的学者风范，让我受益匪浅。 另外，我还要感谢和我同窗两年的同学和室友，你们鲜明的个性和不断迸 取的精神给予我很多启发，在生活中也给了我许多无私的帮助，这份同学情谊我 会永存心1 日j 。 再次衷心地感谢所有关心、鼓励和帮助过我的人们! 一、导论 ( 一) 研究背景与研究意义 环顾当今世界，不论是在发达国家还是发展中国家，中小企业都已成为或正 在成为国民经济的重要支柱。中小企业在促进科技进步、调整产业结构、增加就 业、扩大出口等方面发挥着不可忽视的作用。可以这样说，中小企业已成为一国 经济的基础和社会经济中最活跃的因素，成为社会经济持续发展和繁荣稳定的重 要因素。所以，中小企业的问题为世界各国所普遍重视。“大力发展中小企业”这 个议题在我国也已被提上日程。 自改革丌放以后，我国的中小企业呈现出了良好的发展势头，支撑我国经济 发展的重要力量中相当一部分是占我国企业总数9 9 的中小企业。在这个时期， 中小企业自身也暴露出很多的问题，其中，融资难是中小企业面临的最迫切需要 解决的问题。中小企业资金少、规模小、知名度不高，靠利润留成和折旧等积累 的内源融资明显不足，因而迫切需要外部资金的融通。但由于金融市场体系发育 不完善，我国中小企业主要依赖问接融资，直接融资渠道严重不足。 2 0 0 3 年中共中央十六届三中全会通过了中共中央关于完善社会主义经济体 制客观问题的决定，明确强调“建立多层次的资本市场体系，规范和发展主 板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。这是多层次资本市场建设目标第一次 被币式写入我国经济改革与发展的纲领性文件。多层次资本市场体系的建设不仅 是证券市场自身发展的迫切需要，更重要的是能够为满足不同规模、不同类型的 企业融资需求开道铺路，为我国经济发展注入新的活力，所以这也是实现国民经 济可持续发展的长远要求。 因此，本文的研究目的就是希望通过对美国资本市场结构的研究为我国进行 相应的制度设计提供有价值的借鉴，从而早只缓解中小企业在主板市场“千军万 马难过独木桥”的窘迫状况。 ( 二) 文献综述 郭田勇在中小企业融资的国际比较与借鉴中对中小企业融资难问题进行 了经济学分析，认为主要有四方面的原因：第一，由于缺乏规模经济，中小企业 贷款的交易成本偏高：第二，信息不对称使中小企业间接融资面临更高的道德风 险；第三，中小企业在信贷筛选中面l 临更严格的抵押要求；第四，中小企业经营 风险大也造成了资金来源匮乏。 在浅析中小企业不同发展阶段的融资模式一文中，作者将中小企业分为 初创、成长、成熟和衰退四个生命周期，指出：中小企业在每个阶段都面l 晦不同 的资盒需求，应在综合考虑资金需求和融资方式、融资效率的基础上，选择适合 每个发展阶段的融资模式。但每个发展阶段也有其通性，即都离不开资本市场上 的直接融资。另外，我国多层次资本市场的建设与完善对多层次资本市场体系 发展的必然性迸行了较为详细的分析，认为多样化的企业形式、企业的不同生命 周期以及企业信息传播半径都是我国将建设多层次资本市场提上日程的原因。 从成熟市场的经验看，资本市场作为现代企业融资的重要渠道，对经济的可 持续增长具有重要作用。二十世纪九十年代美国经济的持续高速增长与包括 n a s d a q 市场在内的完善的多层次资本市场的推动密不可分。所以论文第二部分 着重对在这方面做得最好的美国经验作了介绍并引以为鉴。 在美国资本市场分层状况及对我国建设多层次资本市场的启示中，作者 形象地将美国多层次的资本市场比喻成“金字塔”型，对其进行了详细科学的分 层介绍。笔者在论文中采用了这种分层法，将美国股权融资为主的资本市场分为 四个层次。它们分别是：三大全国性交易市场、全国性场外柜台交易系统、地方 性柜台交易市场和私募股票交易市场。另外该文对于我国资本市场的结构现状的 分析，以及对资本市场层次结构缺失提出的解决建议都不失精辟，对笔者论文的 顺利完成有极为重要的借鉴价值。t h e o r ya n dp r a c t i c eo nm u l t i t i e rc a p i t a lm a r k e t s 一文的作者简要介绍了美国资本市场多层次化发展的法律框架，另外还对主要市 场的上市标准、交易制度以及信息披露制度作了详细介绍。此外，构建中国多层 次资本市场将我国资本市场情况与美国的发展模式进行了剖析对比，进而提出 各层次市场之间无缝隙对接、互补互动是美国多层次资本市场的主要特点和成功 之处，这是一个非常重要的观点，为论文第三部分提出我国建设多层次资本市场 的框架构想提供了启发。 关于二板市场定位的若干思考讨论了当前国内关于二板定位的若干主 张，最后主张定位于有中国特色的“民营企业板”。江西财经大学的朱长根在我 国中小企业板上市退市规则研究一文中对美国n a s d a q 的上市退市规则进行了 深入剖析，总结出海外创业板的上市规则特点，给予笔者极大的灵感。设立并逐 步丌放全国性的为中小企业融资服务的资本市场则着重强调形式多样完备的场 外交易市场对于我国中小企业的必要性，提出要大力发展场外交易市场。文章引 用了淄博股权交易市场的例子，在总结其经验教训的基础上提出“存利去弊”，克 服其容易一哄而起和监管失控、引发地方或区域性金融风潮的弊端。 除了上面提到的文章，还有很多国内专家学者的研究思路和政策建议都为笔 者的论文提供了非常有意义的参考( 如林毅夫先生的中小金融机构发展与中小 企业融资、朱朝策的我国三板市场功能定位与构建) ，由于篇幅所限，这里就 不再一一赘述了。目前我国的资本市场在市场体系、交易机制、监管机制、法律 保障等多方面都和发达国家有巨大的差距，培育多层次的资本市场、拓宽中小企 2 业直接融资渠道，我国还任重而道远。 ( 三) 研究方法和结构 本文在对我国中小企业融资现状以及存在的问题进行概述时，主要采用的是 统计分析的方法。力求以真实数据来说明问题。因为我国中小企业目前信息透明 度低，数据难以获得，所以通过第一手资料进行统计分析的难度较大。因此，本 文主要利用已有文献的数据资料来反映我国中小企业的现实问题。另外在建设多 层次资本市场的美国经验借鉴部分，本文主要采用了比较分析法，通过纳斯达克 与纽约证券交易所、o t c b b 等不同层次市场上市标准，以及纳斯达克内部不同板块 白j 的对比分析，我们可以从中得出对我国多层次资本市场的制度设计有启示的结 论。 总的来说，本文在研究方法上主要采取综合分析和比较分析的方法，注重理 论和实践相结合，力争使功能定位研究符合国情，制度设计建议切合实际，具有 现实可操作性。 论文共分为三个部分： 第一部分介绍中国中小企业融资现状并分别从间接融资和直接融资两方面分 析融资困境形成的原因，紧接着提出论文观点：解决中小企业融资难题需要构建 多层次的资本市场 第二部分是对美国经验的借鉴。首先介绍美国资本市场的分层情况，其次对 美国完备的多层次资本市场在拓宽中小企业融资渠道方面的成功经验作出总结， 指出各层次市场之间无缝隙对接、互补互动是美国多层次资本市场最大的成功之 处。 第三部分结合我国的具体国情提出了三条对我国建设多层次资本市场的政策 建议。 二、多层次资本市场与中国中小企业融资 ( - - ) 中国中小企业融资现状 截止到2 0 0 6 年l o 月底，我国中小企业数已达到4 2 0 0 多万户，占全国企业 总数的9 9 8 。中小企业创造的最终产品和服务的价值占国内生产总值的5 8 ， 生产的商品占社会销售额的5 9 ，上缴税收占5 0 2 1 。中小企业在调整经济结构， 推迸改革开放，建立市场经济体制，构建和谐社会等方面发挥着越来越重要的作 用。然而，中小企业所获得的金融资源与其在国民经济和社会发展中的地位作用 却怂极不相称的，融资难问题己成为制约中小企业发展的首要瓶颈。 f ，i 前我固中小仑业丽时的是一种失衡的或者说畸形的融资结构，李扬( 2 0 0 1 ) 键 i 柏对北京、人津，浙江及河北3 5 2 家企q 哺q 调查信息发现一个问题：我国民 营企业的融资大都严重依赖内源融资( 参见表1 ) 。 表l我国中小企业的资金来源( ) 规模所有保留非正银行信用商业非正上市发行 者盈余式股贷款社贷信用式信股票企业 权 款贷债券 5 0 01 9 31 5 20 44 7 121 3 5o1 41 1 人 资料来源：转引自李扬、杨思群中小企业融资与银行，上海财经大学出版社， 2 0 0 1 年版，第7 9 页 之所以出现这种现象，主要是因为绝大多数中小企业仍不具备从银行获得贷 款的能力。目前我国中小企业贷款占主要金融机构放款比例只有1 6 。优质中小 企业只有3 0 的信贷需求得到满足。根据有关部门对7 家城市商业银行和四大国 有银行部分分支机构的调查，企业规模越小，银行的拒贷率越高，而中小企业向 商业银行申请贷款的拒绝率是大型企业的2 3 倍以上( 参见表2 ) 。 尽管很难取得银行贷款，但相对于直接融资，银行贷款仍然是中小企业最重 要的外部融资渠道。调查显示，我国中小企业融资供应的9 8 7 来自银行贷款， 中小企业价息嘲：国家发艘改革委员会中小企业司“中小企业简报2 0 0 7 年第l 期”，2 0 0 7 年4 月2 4 日 ( h t t o ：w w ，w 。s m e = z o v c n ) 4 直接融资仅占1 3 ：而美国中小企业的资金来源中股权融资却占到1 8 2 。 表2不同规模企业申请商业银行贷款的拒贷率比较 企业规申请数量申请次数拒贷数拒贷数量拒贷次数拒贷次数 模( 人 ( 家)( 次)量( 家)的比例 ( 次)的比例 数) ( )( ) 5 07 3 61 5 3 74 7 86 4 9 51 2 1 37 8 9 2 5 0 1 0 03 6 06 4 82 0 35 6 3 93 7 55 7 8 7 1 0 1 5 0 0 l5 9 5 0 7 6 5 4 0 8 82 2 44 4 1 8 5 0 04 61 5 21 22 6 0 93 72 4 3 4 合计1 3 0 l2 8 4 47 5 85 8 2 61 8 4 96 5 0 1 资料来源：转引自中国民营企业中国民营经济网2 0 0 4 年6 月第2 卷第l 期 ( 二) 中国中小企业融资困境形成的原因 总的来说，企业融资的方式有两种：内源融资和外源融资。随着科学技术的 进步和生产规模的扩大，光是内源融资很难满足现代企业的资金需求，外源融资 上升到越来越重要的地位。而外源融资又分为间接融资和直接融资两种，下面我 们将分别从这两方面来分析为什么中小企业融资难。 1 i h j 接融资方面 首先是信息不对称问题。根据企业融资的非对称信息理论，在中小企业融资 市场上，资金的使用者在企业经营方面比资金提供者掌握着更多的信息，因此他 们就有可能利用这种信息优势在事先谈判、合同签订或事后资金的使用过程中损 害资会提供者的利益，资金提供者承担过多的风险，所以金融市场上的逆向选择 和道德风险问题就出现了，而社会信用体系的缺位使得信息不对称问题难以获褥 相应的解决。长期以来，我国的中小企业由于缺乏健全的信用担保体系的支撑， 且整体信用状况较差，因此严重制约了其自身的发展。发育不良的中小企业信用 担保体系增加了企业和银行之间的信息交易成本，从而成为造成中小企业融资难、 担保难的一个重要症结所在。 其次，中小企业自身加剧了信息不对称问题的严重程度。我国多数中小企业 发展起点低，管理基础薄弱，普遍缺乏良好的公司治理机制；加之关联交易复杂， 财务制度不健全，透明度低，信用等级不高，抗风险能力差。因此，银行常常因 对中小企业贷款的交易和监控成本高且风险大而缺乏贷款意愿。 最后从银行的角度来看，商业银行业务就其本质而言是一种经营资金的业 务，其经营方针与一般的商业经营活动并没有本质的区别。因此，商业银行的信 2 中小企业信息网；中国人民银行2 0 0 3 年8 月对中小企业融资状况的调查，2 0 0 4 年1 月1 2 日 ( h t t p ：w w w 4 m e g o v c n ) 5 贷资会具有操作稳健、追求高流动性、高收益和低风险的内在要求。中小企业由 于贷款需求额度小、频率高、期限短等特点也导致了他们难以受到大商业银行的 青睐。 2 直接融资方面 直接融资有股权融资和债权融资两种。在我国债券发行的准入障碍，债券期 限品种和偿还方式过于单一，中介机构不健全，信用评级质量差都造成了债券市 场的发展远落后于股票市场。所以这里我们主要研究的是对中小企业来说更有可 行性的股权融资。 资本市场结构单一，主板市场准入条件高是阻碍中小企业进行股权融资的重 要原因。根据我国公司法规定，在沪深股市首次公开发行的注册资本不得少 于5 0 0 0 万，还要最近3 年连续赢利，向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股 本总额的2 5 ，公司近3 年内没有重大违法行为等3 。从我国的实际情况看，能满 足这些条件的企业绝大部分是国有大中型企业，数量庞大的中小企业基本上被排 斥存这道“门槛”之外。 就算是现在单独丌设了中小企业板4 ，其上市条件也基本沿用了主板市场的 上市规则，注册资本和赢利条件都没有区别，造成中小企业板块与主板市场的定 位重叠，不但浪费了资源，还大大限制了一批具有广阔发展前景和巨大成长潜质 的中小企业的进入。 至于场外交易市场，目前我国的“三板”即指2 0 0 1 年6 月2 9 日正式开办的 “代办股份转让系统跏。从2 0 0 2 年起，该系统为从沪、深证券交易所退市的公司 提供股份转让服务。2 0 0 6 年1 月1 6 同，经国务院批准，中关村科技园区非上市股 份有限公司股份进入“代办股份转让系统”进行股份转让试点，代办系统的功能 有所拓展。由于该系统只有股份转让功能，对挂牌公司来说没有再融资能力，所 以对于有着强烈融资愿望的中小企业缺乏吸引力。截至2 0 0 6 年底，代办股份转让 系统仅有4 5 家公司挂牌和l o 家中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让， 不仅市场容量小而且交易清淡。另外，三板的股票主要来源于s t a q 、n e t 系统6 和 从沪深证券交易所主板市场退市的公司，一个是历史问题，一个是退市公司，三 板市场不可避免的充斥许多绩差公司、问题公司，导致该系统沦为“退市垃圾桶”。 以至于2 0 0 6 年在三板上市的具有成长能力和盈利能力的中关村企业为避免被退市 1 新 公t d 法降低r 公开发彳亍和上市的门槛，i p o 对股本总额的要求从不少于人民币5 0 0 0 万元修订为不少 于人民币3 0 0 0 万元；取消了公司最近三年连续盈利的要求，只要求公司有三年的营业记录。 。2 0 0 4 年6 门，深圳证券交易所设证了中小企业板。作为主板市场中相对独立的一个板块，中小企业板旨在 为具角成k 潜力和科技含量的中小企业提供直接融资的、r 台。 该系统成、：的钊衷足解决s t a q 和n e t 系统的历史遗留问题，为原来在s t a q 和n e t 挂牌的公司提供股份 转止j j 鹾务。 6n e t 、s t a q 系统是分别于1 9 9 2 年7 月和1 9 9 3 年4 月开始运行的法人段交易系统，由于在交易过程中。相 当数量的个人违反两系统旁i ! 定进入市场，造成两系统流通的法人股实际上已经个人化。1 9 9 9 年，两系统停止 交易。 6 公司带来的“垃圾桶”名声拖累，只好冠以“新三板”以示区别。 ( 三) 建立和完善多层次资本市场与中小企业融资难题的解决 通过前面的分析可以看出，中小企业间接融资难源于企业与金融机构商业化 运作、风险控制本性要求之间的矛盾。商业银行向大企业的“批发信贷”相比于 对中小企业的“零售信贷”而言，不仅资会规模大、操作简便、交易成本低，而 且风险相对较小。收益也比较高。因此，商业银行对中小企业的“惜贷”是市场 经济的必然结果，是由商业银行本质特点所决定的，而直接融资困难则起因于市 场发育不完善和结构问题。既然如此，笔者认为应该把解决中小企业融资问题的 焦点聚集在直接融资方面。 建立一个多级的资本市场可以为各个层次、不同规模的企业提供融资渠道， 对我国会融体系的改革与完善有着十分重要的战略意义。目前在建设多层次的资 本市场方面最为成功的是美国，其经验对我国有非常重要的参考价值。 7 三、美国建设多层次资本市场的经验借鉴 ( 一) 美国资本市场的分层情况介绍 美国拥有全球最完备的证券市场分层体系，为我国进行相应的制度设计提供 了最有价值的经验借鉴。在美国，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织 形式，地理空间三个维度上同时展开，形成了市场分工明确并相互渗透的多层次 资本市场体系。 1 第一个层次：三大全国性交易市场 它们分别是纽约证券交易所( n y s e ) 、美国证券交易所( a m e x ) 和全国证 券交易商自动报价系统( n a s d a q ) 。纽约证券交易所是大型企业蓝筹股市场， n a s d a q 市场则主要面向成长型高科技企业，是全球高科技企业的“孵化器”， 对美国新经济的发展起到了巨大的推动作用。n a s d a q 内部进步区分为三个层 次，分别为g l o b a ls e l e c tm a r k e t7 ，g l o b a lm a r k e t ，即原n a t i o n a lm a r k e t 以及 s m a l l c a pm a r k e t 。据n a s d a q 的新闻稿称，现有n a s d a q 上市公司中将有1 0 0 0 家左右进入g l o b a ls e l e c tm a r k e t ，1 6 0 0 家左右进入g l o b a lm a r k e t ，5 5 0 家左右继 续保留在s m a l lc a p i t a lm a r k e t 。 除了上述三大全国性交易市场外，美国还有费城、波士顿、芝加哥、中西交 易所、太平洋股票交易所等区域性的交易市场。它们基本上没有上市功能，已成 为纽约证券交易所和n a s d a q 的区域交易中心，因而已算不上一个独立的层次。 2 第二个层次：三板市场即全国性场外柜台交易系统 场外柜台交易系统包括信息公告栏市场 o t c b b ) 和粉红单市场( p i l l l 【 s h e e t ) 。其中，o t c b b 是全美证券商协会( n a s d ) 管理的一个电子报价系统， 为3 4 0 0 多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息。粉红 单市场则是由一家私人公司( 全美报价事务公司) 运营，为2 4 0 0 余家公司提供交 易信息服务，其流动性比o t c b b 更差一级。 3 第三个层次：地方性柜台交易市场 美国大约有1 0 0 0 0 余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪 人进行柜台交易。据了解，这些公司都是根据美国证券法d 条例8 中的发行注 册豁免条款发行的股份，这些股份都是州内的小额发行公司股份。 4 第四个层次：私募股票交易市场 全美证券商协会还运营了一个p o r t a l 系统，该系统为私募证券提供交易平台， 7 该调整是2 0 0 6 年2 月公布的并于7 月会面实施主要是为在n a s d a q 市场中建立一个最高上市标准 的蓝筹离科技板块g l o b a ls e l e c tm a r k e t 与纽约证券交易所竞争 8 1 9 3 3 年“券法f1 9 8 2 年颁布实施r e g u l a t i o nd ，提供三种豁免注册的安全港，如小额融资发行符合条 例规定则a ，以免十神：s e c 注册。 8 参与交易的是有资格的机构投资者。机构投资者和经纪商可通过终端和p o r t a l 系 统相连，进行私募股票的交易。据了解，该市场是根据美国证券交易委员会r 1 4 4 a 规则9 建立的一个专门市场，是专门为合格机构投资者交易私募股份的专门市场。 ( 二) 美国多层次资本市场在解决中小企业融资方面的成功经验 1 各个层次市场之间定位明确，上市标准拉开差距 如果按上市标准从高到低来划分美国资本市场，可依次分为证券交易所、纳 斯达克市场、o t c b b 和p i n ks h e e t s 。 交易所是美国资本市场“盒字塔”的顶端。其上市标准最高，上市公司的规 模大、业绩稳定，投资风险较低，适合各类投资者投资。因此，交易所市场汇集 的投资者数量和资金总量也非常大，可以满足大型上市公司的融资需求，这就使 交易所成为了大型企业的理想的融资场所。交易所的以上特性决定了交易所市场 的精品市场地位，它只吸纳规模较大的公司上市，不是中小企业股份的流通场所。 与纽约证券交易所的上市条件相比，纳斯达克市场的进入门槛在数量和财务 指标方面的要求大大降低。如纽约证券交易所要求上市公司的总市值达到5 亿美 元或7 5 亿美元，公众持股市值至少l 亿美元( i p o 公司6 0 0 0 万美元) ；而纳斯达 克对上市公司的总市值或不要求，或仅需7 5 0 0 万美元，公众持股市值也不超过 2 0 0 0 万美元伸。 三板市场没有设最低上市标准，只是在1 9 9 9 年s e c ( 证券交易委员会出 台o t c b b 报价资格规定后要求在o t c b b 报价的公司必须将最新的财务状况报知 s e c 及盒融保险等相关单位”。下表是o t c b b 与n a s d a q 市场的比较： 表3 o t c b b 与n a s d a q 市场的比较 特征或要求o t c b b n a s d a q 发行的最低数量要求无 有 发行和维持费用无有 发行和报价要求有 有 为国内证券实时报价有有 资料来源：转引自论新形势下我国三板市场的发展王海天2 0 0 6 年 这样细分资本市场的好处在于：当中小企业因规模发展和财务水平的限制还 不可能迈入高一层证券市场的门槛时，低一层证券市场则为它们的融资活动提供 了渠道，如有的上市公司出于成本的考虑就自愿退市到o t c b b 或粉红单市场挂 牌。因此分层次的证券市场结构适应了企业不同成长阶段的融资需要。同时， 9 1 9 3 3 年证券法条例d 的规则5 0 6 专门规范- r 私募发行方式，但仅仅解决了私募证券的发行问题，并没 有解决j c 转售和交易问题。十是1 9 8 8 年s e c 出台了规则1 4 4 a ，为私募证券的转售和交易提供了一个“安全 避“。 嘲紫康：多层次资本市场发展的理论与经验，上海交通大学出版社，2 0 0 7 年版第4 2 页 ”新要求是持续挂牌条件而非上市标准 9 由于不同规模、盈利水平的上市公司的风险是不同的。市场细分就可以对不同市 场实施不同的监管标准和方法，可以降低管理成本、有效控制风险以及提高证券 市场的深度和服务水平。 2 各板之间建立操作简便的升降级机制 美国多层次资本市场的成功之处不仅仅在于可以满足不同企业和投资者的 投融资需要。还有一点是各个板块之间打通了双向升降通道。从交易所或n a s d a q 摘牌的股票可以进入次一级的o t c b b 市场，反之，当公司满足高一级市场的要求 时也能转场进入高一级市场进行交易。按照n a s d a q 规定：公司股票连续3 0 日 交易价格低于l 美元，警告后3 个月未能使该公司股票升至l 美元以上则将其摘 牌，退至o t c b b 报价交易；o t c b b 摘牌的公司将退至p i n ks h e e t s 报价交易。在 o t c b b 挂牌的公司只要净资产达到4 0 0 万美元，或年税后利润超过7 5 万美元。 或市值达到5 0 0 0 万美元并且股东3 0 0 人以上，每股股价到4 美元，便可升入 n a s d a q 小型资本市场：如果净资产达到1 0 0 0 万美元以上还可直接升入n a s d a q 全国市场1 2 。 诉因为这一点，一直以来很多美国的中小企业都采取反向收购( r e v e r s e m e r g e r ) ”的方式在o t c b b 市场借壳上市，等运营一段时问，企业的经营业绩及 股票价格达到相关标准后再升级到主板市场。因为o t c b b 市场基本没有初始挂牌 标准，与直接在n y s e 、a m e x 及n a s d a q 相比，不仅成本小、所花时问短，而 且能保证1 0 0 上市。资料显示，仅2 0 0 2 年通过o t c b b 借壳上市，再申请转入 n a s d a q 、a m e x 、n y s e 挂牌交易的公司是同期直接在此三个市场申请i p o 上 市的公司的两倍”。 3 内部分层。即在同一市场内针对不同类别或层次的上市企业制定不同的上 市条件 采取此做法最为典型的就是纳斯达克市场。n a s d a q 在上市标准的设置上 灵活多样，不仅对某些指标设定有替代标准，还针对不同类别或层次的上市企业 制定不同的上市条件，有利于支持不同成长阶段企业的发展。 n a s d a q 把市场分为三个层次，一个全国市场( n a t i o n a lm a r k e t ) ，一个小 型资本市场( s m a l l c a pm a r k e t ) ，2 0 0 6 年又新分出一个意在与纽交所竞争的蓝筹 高科技板块g l o b a ls e l e c tm a r k e t 。除此之外，全国市场还对拟上市的美国企业提供 了3 套可供选择的上市标准( 参见表4 ) 。这3 套标准各有侧重，其中上市标准l 是针对有盈利的经营型公司制定的，上市标准2 、3 对于公司的经营年限和已有盈 利都不作要求，非常适合那些刚成立不久和潜在盈利能力还没有充分显现出来的 ”恻紫康：多层次资本市场发展的理论与经验，上海交通大学出版杜，2 0 0 7 年版第6 2 页 “反向收购( 又称买壳h 市) 足指非j ：市公叫股东通过收购一家壳公司( 上市公司) 的股份控制该公司，再 由该公，反匀收购非，l 市公司的资产和业务。使之成为上市公司的子公司反向收购在美国有悠久的历史 是许多中小企业在资本市场上市融资的有效途径。 “慧聪| 叫企业管理：“借壳”为什么抢ri p o 的风头? ，2 0 0 5 年9 月3 0 日( h t t p ：i n f o c e o h c 3 6 0 c o r n ) 1 0 企业，其中最大的受益者就是美国的高新技术产业。从1 9 9 0 年到1 9 9 7 年问， n a s d a q 在一级市场共筹资近1 0 0 0 亿美元，在8 年时间内共为美国的高新技术 产业注入近7 5 0 亿美元”。 表4纳斯达克全国市场上市标准 要求 首次上市条件 标准一 净有形资产。66 0 0 万 市值无要求 总资产 总营业收入 税i j i 利润。7 1 0 0 万 公众持股量( 股)1 0 0 万 运作历史无要求 公众持股市值$ 0 0 万 市场每股最低价 5 持1 0 0 股以上的股东人数4 0 0 做市商 3 公司治理结构要求有 标准二 1 8 0 0 万 无要求 无要求 1 1 0 万 2 年 1 8 0 0 万 5 4 0 0 1 有 标准三 无 7 5 0 0 万 或7 5 0 0 万 和7 5 0 0 万 无要求 1 1 0 万 无要求 2 0 0 0 万 5 4 0 0 4 有 资料来源：转引自我国中小企业板上市退市规则研究朱长根2 0 0 5 年 表5美国纳斯达克小型资本市场上市标准 要求首次上市条件 净有形资产1 8 市值 净利润 公众持股量( 股) 运作历史 公众持股市值 市场每股最低价 持l o o 股以上的股东人数 做市商 公司治理结构要求 4 0 0 万 或5 0 0 0 万 和7 5 万 1 0 0 万 1 年 5 0 0 万 4 3 0 0 3 有 胡小，f ；中小企业融资，经济管理出版杜，2 0 0 0 年版，第1 9 3 页 ”公司根据标准三申请首次一 ：市时必须满足市值达到7 5 0 0 万美元，或者资产和总收入均达到7 5 0 0 万美元 ”税前利润为厦近一个财政年度或最近二三个财政年度中的两个财政年度。 ”公- d 蚪| 请首次i 。市时，必须满足净千r 形资产达到4 0 0 万荚j e 或市值达到5 0 0 0 万美元且净收入达到7 5 万美 儿的赞求 1 1 资料来源：转引自我国中小企业板上市退市规则研究朱长根2 0 0 5 年 设置替代条件的做法，增强了上市标准的灵活性，使那些仅仅由于个别指标 不符合要求，但在其他方面又能弥补不足的中小企业增加了上市融资的机会。 实践证明，n a s d a q 市场上市标准设置上的多层次、多样化，在单一市场 内形成两个或以上因发展程度不同而相对独立的市场板块，有利于吸引不同条件 的中小企业上市，支持不同成长阶段的中小企业发展，这种做法值得我们借鉴。 四、对我国建设多层次资本市场的政策建议 为了建立和完善我国多层次资本市场，拓宽中小企业直接融资的渠道，我们 i 叮以借鉴西方发达国家的市场实践，但同时也要结合我国的具体国情，量体裁衣， 不能一味生搬硬套。笔者认为可以从以下几个方面着手： ( 一) 尽快降低中小企业板的准入门槛 我国中小企业板适用的发行上市标准与现有主板市场完全相同，必须满足信 息披露、发行上市辅导，财务指标、盈利能力、股本规模、公众持股比例等各方 面要求，只是特别要求上市公司是流通股在5 0 0 0 万股以下、具有成长性的中小企 业。 从上市门槛来看，股本必须超过5 0 0 0 万股，连续三年赢利，这样的条件只 能让大多数中小仓业望洋兴叹。中小企业板的上市对象，大多是新兴企业、高科 技公百】或具有成长潜力的其他类型企业，特点是创立时问短，正处于快速发展或 市场开拓的初期，投入一般大于产出，考察其现实的经营业绩或盈利表现意义不 大。如果中小企业板像主板一样。设定过高的盈利记录或业绩标准，那些有发展 前景但目前盈利情况尚达不到要求的创业企业，就得不到急需的资金支持，这有 悖于设立中小企业板的初衷。 因此我国当前迫切需要放宽中小企业板的上市条件，使之明显区别于主板 市场。具体的做法则是不对经营业绩或盈利记录设定具体的数量指标，只要求发 行公司业务前景可行、具有良好的成长性且未来能盈利即可。不过，在降低对经 营业绩或盈利记录的要求的同时，中小企业板要制定更为严格的信息披露规则和 发起人等相关人员持股禁售条款，以降低潜在风险，保护投资者的利益。 ( 二) 健全各层次市场间的转板衔接机制 目前我国只实现了主板市场向场外市场的退出机制，即所有在沪深证券交易 所摘牌的公司必须于终止上市后在代办股份转让系统( 即三板) 挂牌交易。在“p t 水仙”成为中国第一支退市的股票进入三板以后，当初管理层曾在相关法规中规 定，这些公司如果经营好转，符合主板上市条件，仍可申请主板上市。然而自代 办股份转让系统开办以来6 年。却没有一支股票恢复主板上市。究其原因，与监 管部门没有及时推出转板的相关政策关系极大。转板政策不明朗，影响了中小企 业在三板挂牌交易的积极性，使得三板市场缺乏活力。交易清淡，流动性差有目 共睹。一个数字证明是：当前主板市场火爆，一日的交易额往往上千亿，而三板 市场2 0 0 6 年全年成交额仅6 3 亿元，不抵主板市场l o 分钟的交易额1 9 。 为了推动三板市场健康有序发展，增加其对广大中小企业的吸引力，当前我 国应着重建设三板市场到主板的“绿色通道”，使得上市( 上柜) 公司能在场外交 易市场和交易所市场之间有序升降。具体操作上，可以在证监会指导下，由中国 证券业协会牵头设置优先上市的机制，即先从中关村试点企业里优选几家到中小 企业板上市，使三板的公司相比直接申请中小企业板上市的公司具有优先权。这 样做不仅能有效降低信用风险，并且已经经三板孵化过一段时间的企业相比直接 申请上市的企业来说更具备上市的条件。 有了试点企业转板成功的示范效应，相信更多的企业将会选择通过三板转道 进入中小企业板，这将吸引更多的优质公司进入三板，达到激活三板市场、大幅 扩弈的月的。同时通过三板对这些企业的筛选和培育，还提高了中小企业板的上 市公司质量，从而使三板成为真j 下意义上的中小板上市公司“孵化器”，对我国中 小企业的发展形成强大的推动力。 ( 三) 大力发展地方性的柜台交易市场 我们知道，在企业初创阶段，风险投资是具有高风险、高收益特征的高新技 术企业资金的重要来源之一。风险投资企业进行投资的目的就是通过被投资公司 的股份实现资本增值，其达到目的途径正是通过证券市场、产权交易市场实现投 资退出，包括股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等。根据发达国家 的经验，具备法律规范的私募市场、多种形式的区域性场外交易市场都可以为众 多m 险投资企业提供这种退出渠道。 我国的柜台交易市场大都是在全国证券市场监管体系建立之前自发形成的， 不仅缺乏上柜标准，也没有规范的交易和结算制度，市场秩序较为混乱。从1 9 9 8 年开始，中国证监会逐步对场外交易场所进行了全面清理，关闭了几十个场外股 票交易场所”。清理后各地成立了产权交易中心。但由于法律的限制，各地产权交 易中心在未上市股权转让中扮演着尴尬的角色，只能以实物型产权交易所的形式 存在，专注于国有企业和集体企业的改制以及企业产权的整体转让，基本上没有 发挥资源配置的作用。 基于上述的情况，建议将目前的产权交易中心改建为地方性和区域性的股权 交易中心，一来可以满足公开发行非上市公司和非公开发行股份有限公司的股份 转让需求；二来提供了j x l 险投资的退出通道，为需要资金的中小企业拓宽了利用 社会资会的途径。 ”新艘财绛：建市主扳与三板之间的“绿色通道2 0 0 7 年0 3 月0 6 日( h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m c n ) 1 9 9 r ；年私整顿余融秩序、防范会触风险的要求下国务院办公厅发布j - 1 9 9 5 年1 0 号文把拆翱j 交易和非 l ：市公d 权“交易州为“场外非法股票交易”作h 明令禁止，成都、乐山，武汉、淄博等一批产权交易市场 闪此关| = j 】，许多来受累的交易所实际上也处十半关闭或半停业状态。 1 4 鉴于过去区域性证券市场的教训，建设这一市场时要注意规范和强化监管， 对全国产权交易市场进行整合，制定统一的产权交易市场管理法规，明确产权交 易市场的法律地位和监管体系，规范产权交易市场的组织者、参与者的职责，完 善交易结算制度、风险控制制度，促进市场的规范有序发展。规范和监管的重点 包括：股票上市交易和信息披露的标准和规则；股票托管清算系统；市场中介机 构的市场准入，退出规则；交易规则：信息披露，等等。 我们可以看到，成熟的资本市场不仅要有证券交易所市场，还应该包括场外 交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易。目前我国资本 市场的单一性，决定了多层次资本市场建设只能是一个逐步建立，同时推进的过 程。在这个过程中，处理好改革、发展和稳定的关系尤为重要。我们应在充分借 鉴发达国家经验的基础上。制定适合中国国情的多层次资本市场的相关法律制度 和管理制度。一个多层次、内涵丰富的资本市场将为我国的企业融资结构安排、 国民经济的可持续发展提供新的强大动力。 参考文献 【l 】解蜜。“构建中国多层次资本市场”经济界，2 0 0 6 年第5 期，3 5 4 0 页 f 2 】庄古占，“发展三板市场，构建多层次证券市场”，金融理论与实践，2 0 0 3 年第9 期，5 5 - 5 7 页 【3 】朱朝策“我国二板市场功能定位与构建”华中师范大学硕士论文，2 0 0 3 年 f 4 】林毅夫、李永军，“中小金融机构发展与中小企业融资”，经济研究，2 0 0 1 年第1 期 1 0 1 8 页 【5 】蒋建华、王书贞、陆桂琴，“完善中小企业板块，建立我m - - 板